# 香港交易所（0388.HK）商业模式分析

> 分析维度：商业模式本质、用户价值、护城河深度、定价权与经济特许权
> 数据截至：2026年5月

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## 一、这门生意的本质是什么？

港交所的本质是一个**金融基础设施收费站**。它不承担交易对手风险，不用自己下场博弈，只是为所有参与者提供一个标准化的交易、清算、结算平台，然后按交易量和交易金额收取通道费。

这个商业模式可以用一句话概括：**你们交易，我收过路费**。

具体拆解，港交所的收入来源包括四大块：

**1. 交易及清算费（占比约65%）**
这是最核心的收入来源。每一笔在港交所平台上完成的股票买卖、衍生品交易、商品交易，港交所都会收取交易费和清算费。2025年，交易费及交易系统使用费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费合计收入占比达64.7%，同比提升6.4个百分点。

**2. 上市费（占比约6%）**
企业在港交所IPO或维持上市地位，需要缴纳上市费。2025年联交所上市费约17.89亿港元，受益于119只新股上市及结构性产品增加。

**3. 投资收益（占比约18%）**
港交所持有大量保证金和清算所基金（2025年规模约2452亿港元），这些资金的投资收益构成重要收入来源。这本质上是"用别人的钱赚钱"——交易参与者存放的保证金为港交所创造利息收入。

**4. 市场数据及其他（占比约11%）**
出售实时行情数据、提供网络连接服务等。数据业务2025年同比增长约5%，增速较慢但极为稳定。

### 商业模式的精妙之处

段永平常说要看一门生意是否"不需要太聪明就能做好"。港交所恰恰如此：

- **轻资产**：不需要工厂、库存、大量销售团队。主要资产是技术系统和牌照。
- **高杠杆运营**：营运支出占比长期稳定，EBITDA利润率高达65%-70%，净利润率常年50%-60%。2025年收入增长30%，净利润增长36%，体现了强大的经营杠杆。
- **天然的经常性收入**：只要市场还在运转，就有交易，就有收入。即便熊市，成交量下降，也不会归零。
- **网络效应**：越多公司在此上市，流动性越好；流动性越好，越多投资者参与；越多投资者参与，越多公司愿意来上市。这是一个自我强化的正循环。

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## 二、护城河有多深？

### 护城河一：法定垄断地位 ★★★★★

港交所是香港唯一获认可的交易所集团。这不是通过市场竞争获得的，而是**法定垄断**。香港特区政府不太可能批准第二家交易所与其竞争。这意味着：任何想在香港市场交易证券的参与者，都必须通过港交所的平台。

与美国市场不同（NYSE、NASDAQ、CBOE等多家交易所竞争），香港采取单一交易所模式，这赋予了港交所极强的定价权。

### 护城河二：互联互通的不可替代性 ★★★★★

沪深港通机制使港交所成为全球投资者投资中国A股、以及内地投资者投资海外的**唯一合规通道**之一。2025年，沪深港通交易量创历史新高，日均成交持续活跃。

这个地位是制度性的——由中国证监会和香港证监会共同构建，不是任何竞争对手可以复制的。新加坡交易所、东京交易所都没有这个通道。

### 护城河三：流动性的自我强化 ★★★★☆

交易所是一个典型的双边市场，买方和卖方在同一平台交汇。流动性越集中的交易所，买卖价差越小，交易成本越低，从而吸引更多参与者。这是一个赢者通吃的格局。

2025年港股现货市场日均成交额达2315亿港元，同比增长近90%，这种流动性深度是竞争对手短期内无法复制的。

### 护城河四：转换成本 ★★★★☆

对于已上市公司而言，从一个交易所迁移到另一个交易所的成本极高（法律、监管、投资者基础重建等）。对于交易参与者和清算会员，接入港交所系统的技术投入和合规成本也形成了显著的转换壁垒。

### 护城河五：LME的全球定价权 ★★★☆☆

港交所于2012年以167亿港元收购伦敦金属交易所（LME），获得了全球有色金属期货的定价中心。全球大部分有色金属期货交易在LME完成，2025年LME收费金属合约日均成交量达71.7万手。但LME的收入贡献占比仍然较小，且面临上海期货交易所的竞争。

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## 三、定价权分析

港交所具有**温和的定价权**。作为垄断者，它理论上可以大幅提价，但实际上受到两个约束：

1. **监管约束**：港交所虽然是上市公司，但其监管职能使其不能纯粹以利润最大化为目标。证监会对其费用调整有审批权。
2. **竞争性约束**：如果港交所收费过高，企业会选择去美国、新加坡或A股上市。2025年港交所还主动优化了交易收费标准，降低小额交易成本以提升流动性。

但值得注意的是，港交所的定价权在"量"的维度上体现得更加充分——它不需要提价，只需要市场更活跃就能自然增收。2025年收入增长30%主要就来自交易量的爆发，而非费率提升。

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## 四、段永平视角的关键追问

**问：这个生意十年后还在吗？**

几乎确定还在，而且大概率更大。只要香港作为国际金融中心的地位不被颠覆，港交所就会持续存在。互联互通机制的深化（更多标的、更多产品、更大额度）将持续为其注入增长动力。

**问：管理层需要多聪明？**

这是一门"傻瓜也能经营"的生意——当然好的管理层可以锦上添花（如推动互联互通扩容、优化市场微观结构），但即便管理层平庸，港交所也不会亏损。这正是段永平喜欢的生意类型。

**问：有什么能毁掉这门生意？**

最大的风险不在商业层面，而在政治层面：如果香港的国际金融中心地位被根本性动摇（极端地缘政治情景），或者中国内地资本市场完全开放使互联互通机制失去意义，港交所的护城河就会被削弱。但这两种情景在可预见的未来发生的概率都较低。

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## 五、商业模式评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
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| 商业模式清晰度 | ★★★★★ | 收费站模式，简单易懂，现金流确定性极高 |
| 护城河深度 | ★★★★★ | 法定垄断+互联互通+流动性网络效应，三重护城河 |
| 定价权 | ★★★★☆ | 有定价权但受监管和竞争约束，更依赖"量"的增长 |
| 经营杠杆 | ★★★★★ | 收入增长30%带动利润增长36%，边际成本极低 |
| 可持续性 | ★★★★☆ | 高度依赖香港国际金融中心地位和中国资本市场开放进程 |
| **综合评分** | **★★★★★** | **教科书级的垄断特许经营权，商业模式接近完美** |

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## 六、需要持续关注的变量

1. **港股日均成交额（ADT）趋势**：这是港交所收入最核心的驱动变量，2025年ADT为2315亿港元，2026年券商预期约2500亿港元。
2. **互联互通扩容节奏**：每一次标的扩容、产品扩容都是增量。
3. **IPO管线**：2026年初港交所在手上市申请超300家，这是潜在的上市费收入和后续交易量。
4. **利率环境**：影响保证金和清算所基金的投资收益。
5. **香港国际金融中心地位的政策确定性**。
