# 安踏体育（2020.HK）投资研究框架

> 研究日期：2026年5月16日 | 货币单位：人民币（除特别注明）

## 研究框架

本研究从四个维度对安踏体育进行全面分析：

| 维度 | 核心问题 | 评分 |
|------|---------|------|
| 商业模式 | 多品牌运营是否构成"好生意"？ | ★★★★☆ |
| 财务估值 | 当前估值是否提供安全边际？ | ★★★★☆ |
| 行业竞争 | 护城河是否足够深且可持续？ | ★★★★☆ |
| 风险与管理层 | 丁世忠团队能否驾驭全球化扩张？ | ★★★☆☆ |

## 核心结论

**安踏体育是中国消费品领域罕见的"平台型"公司。** 其核心能力不是单一品牌，而是一套经过验证的"品牌收购-本土化运营-规模化盈利"的系统能力。从FILA的成功改造到始祖鸟的中国爆发，安踏证明了这套方法论的可复制性。

**正面因素：**
- 2025年营收802亿元，含亚玛芬集团总收入超1278亿元，全球运动品牌第三
- 多品牌矩阵覆盖从大众到超高端全价格带，抗周期能力强
- 毛利率62%、ROE约25%、经营现金流167亿元，财务质量优秀
- PE约14倍，估值处于历史低位区间，股息率3.2%

**主要担忧：**
- 安踏主品牌增速放缓至3.7%，FILA增长6.9%面临天花板
- 2025年并购支出近150亿元（含122亿元收购彪马29%股权），扩张步伐激进
- 彪马业绩低迷，高溢价收购存在"价值陷阱"风险
- 家族治理+全球化管理复杂度急剧上升，管理半径是否过长存疑

**综合评级：值得深度跟踪，等待更好的买入时机。** 安踏是优秀的生意，但当前处于激进扩张期，彪马整合结果未明，主品牌增长乏力，建议持续关注但保持耐心。若估值回落至12倍PE以下或彪马整合出现积极信号，可考虑建仓。

## 文件索引

| 文件 | 内容 |
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| [01-商业模式分析-段永平视角.md](01-商业模式分析-段永平视角.md) | 从"好生意"角度分析安踏的商业本质 |
| [02-财务估值分析-巴菲特视角.md](02-财务估值分析-巴菲特视角.md) | 财务质量与估值安全边际评估 |
| [03-行业竞争分析-芒格视角.md](03-行业竞争分析-芒格视角.md) | 护城河深度与行业竞争格局 |
| [04-风险管理层评估-李录视角.md](04-风险管理层评估-李录视角.md) | 管理层能力、公司治理与风险评估 |
| [最终报告.md](最终报告.md) | Team Lead 综合判断与投资建议 |

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*数据来源：安踏体育2024/2025年报、港交所公告、新华网、每日经济新闻、新浪财经、Yahoo Finance*
