# 荣昌生物（688331）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 市值：约647亿元（用户提供数据）
> 定位：创新生物药龙头，ADC药物+融合蛋白双平台驱动

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 收入结构拆解

荣昌生物是中国创新药领域的代表性企业，拥有ADC（抗体偶联药物）和融合蛋白双技术平台，已有两款核心产品商业化上市，并通过多项重磅海外授权交易实现收入跳跃式增长。

**2025年全年收入概览（合计32.51亿元，同比+89.36%）：**

| 收入类型 | 金额（亿元） | 说明 |
|---|---|---|
| 国内商业化销售 | 22.71 | 同比+33.7%，维迪西妥单抗+泰它西普 |
| 海外授权收入 | ~9.8（估） | 含VorBio授权首付款4500万美元+股权收益等 |
| 合计 | 32.51 | 同比+89.36% |

**两大核心产品商业化表现：**

| 产品 | 2024年销售额（亿元） | 同比增长 | 适应症领域 |
|---|---|---|---|
| 泰它西普 | ~9.77 | +94.87% | 自身免疫疾病 |
| 维迪西妥单抗（RC48） | ~7.4（估） | ~30%+ | HER2阳性肿瘤 |

**商业化毛利率：** 84.3%（2025年），同比提升3.7个百分点，体现创新药定价能力和规模效应。

### 1.2 管线布局与海外授权

荣昌生物拥有国内创新药企中最具含金量的海外授权交易记录：

**已完成的重磅海外授权交易：**

| 交易对象 | 产品 | 首付款 | 总交易金额 | 时间 |
|---|---|---|---|---|
| 辉瑞（Seagen） | 维迪西妥单抗（RC48） | — | 26亿美元 | 2021年 |
| 艾伯维（AbbVie） | RC148（PD-1/VEGF双抗） | 6.5亿美元 | 56亿美元+分级提成 | 2026年1月 |
| VorBio | 泰它西普海外权益 | 4500万美元 | +8000万美元认股权证 | 2025年 |

**在研管线进展（2026年关键里程碑）：**

| 管线 | 阶段 | 预期进展 |
|---|---|---|
| RC148（PD-1/VEGF双抗） | 全球三期准备中 | 年内启动多个全球三期临床 |
| 泰它西普-干燥综合征 | 国内NDA已申报 | 2025年9月申报，等待审批 |
| 泰它西普-IgA肾病 | 国内NDA已申报 | 2025年10月申报，等待审批 |
| 泰它西普-重症肌无力 | 海外三期 | 2026H1完成LPI |
| 维迪西妥单抗-1L适应症 | 三期加速入组 | 辉瑞预计2026H1提交BLA |
| RC278（新一代ADC） | 首例入组 | 早期临床 |
| RC288（双抗ADC） | IND准备中 | — |
| RC28 | 在研 | 有望成为第三条盈利曲线 |

### 1.3 与国际ADC药企对比

| 公司 | 核心ADC产品 | 全球地位 | 市值/估值 |
|---|---|---|---|
| 辉瑞（收购Seagen） | Adcetris、Padcev等4款 | 全球ADC领导者，430亿美元收购 | — |
| 第一三共 | DS-8201（Enhertu） | HER2 ADC全球标杆，年销售超612亿日元 | ~千亿美元级 |
| 荣昌生物 | 维迪西妥单抗（RC48） | 中国首个ADC，HER2差异化定位 | ~647亿元（~90亿美元） |

**对比分析：**
- 辉瑞以430亿美元收购Seagen，验证了ADC赛道的战略价值
- 荣昌生物的维迪西妥单抗在中国已商业化，但全球化进度取决于辉瑞的推进节奏
- RC148以56亿美元总金额授权艾伯维，是中国创新药单品种海外授权的新纪录之一
- 与第一三共DS-8201相比，荣昌生物在ADC技术代际上可能稍有差距，但在融合蛋白领域有独特优势

### 1.4 护城河总结

| 护城河维度 | 强度 | 说明 |
|---|---|---|
| ADC技术平台 | ★★★★ | 中国ADC先行者，但全球竞争日趋激烈 |
| 融合蛋白平台 | ★★★★ | 泰它西普差异化靶点，BLyS/APRIL双靶点全球领先 |
| 海外授权验证 | ★★★★★ | 辉瑞+艾伯维两大MNC合作背书，技术平台获国际认可 |
| 商业化能力 | ★★★ | 国内销售团队建设中，自营能力有待加强 |
| 管线深度 | ★★★★ | 多条管线多适应症拓展，但大部分仍在早中期 |

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增长 | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | ~9（估） | — | 亏损 | — | ~75%（估） |
| 2024 | 17.17 | +58%（估） | 亏损 | 亏损收窄 | 80.4%（估） |
| 2025 | 32.51 | +89.36% | 7.10 | 扭亏为盈 | 87.3% |
| 2026Q1 | 6.56 | +24.76% | 3.28 | 扭亏（同比+229%） | — |

**关键转折点：2025年扭亏为盈。**
- 归母净利润7.10亿元，结束了多年亏损
- 但扣非净利润仅0.68亿元，说明大部分利润来自海外授权收入等非经常性项目
- 2026Q1归母净利润3.28亿元，继续保持盈利态势

**需要特别注意：** 扣非净利润0.68亿元与归母净利润7.10亿元之间的6.42亿元差距，主要来自VorBio授权交易相关的一次性收入和投资收益。如果不考虑海外授权的一次性贡献，公司主业盈利能力仍处于刚刚盈亏平衡的阶段。

### 2.2 商业化销售趋势

| 指标 | 2024年 | 2025年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 国内商业化销售收入 | ~17（估） | 22.71 | +33.7% |
| 商业化产品毛利率 | ~80%（估） | 84.3% | +3.7pct |

- 国内销售22.71亿元的增速（+33.7%）相比2024年的58%有所放缓，但仍属于较高增速
- 毛利率84.3%的水平在创新药领域属于优秀，且仍在提升中
- 泰它西普新适应症（重症肌无力、干燥综合征、IgA肾病）获批后将打开增量空间

### 2.3 研发投入与现金储备

| 指标 | 2025年 | 说明 |
|---|---|---|
| 研发费用 | 12.19亿元 | 同比-20.9%，费用控制成效显现 |
| 研发费用率 | ~37.5% | 仍然较高，但趋势下降 |
| 账面现金及票据 | 14.93亿元 | 2025年末 |

**关键判断：**
- 研发费用同比下降20.9%，一方面反映费用管控改善，另一方面也可能意味着部分管线投入减少
- 账面现金14.93亿元偏低，考虑到公司每年12亿元的研发投入，现金储备仅能支撑1年多
- 但2026年1月RC148授权交易的6.5亿美元首付款将大幅改善现金状况（约46亿元人民币）
- RC148首付款到账后，公司现金压力将彻底解除

### 2.4 资产负债表健康度

- 2025年末账面现金14.93亿元偏紧，但RC148首付款到账后大幅改善
- 创新药企在商业化早期普遍存在"烧钱"阶段，荣昌生物已经走过了最危险的时期
- 2025年扭亏+RC148重磅授权，公司财务状况发生质变

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来三年增长驱动

**驱动因素一：泰它西普新适应症获批（确定性高）**
- 重症肌无力适应症已于2025年5月在中国获批上市
- 干燥综合征NDA已于2025年9月申报，IgA肾病NDA已于2025年10月申报，预计2026年有望获批
- 每新增一个适应症，对应数十亿元级的潜在市场空间
- 泰它西普2024年销售9.77亿元，如果3个新适应症陆续获批，有望在2-3年内达到20-30亿元年销售

**驱动因素二：RC148全球化（弹性最大）**
- 艾伯维56亿美元总交易金额中，里程碑付款将在未来几年逐步确认
- 6.5亿美元首付款已于2026年1月确认，预计2026年财报中将体现重大收入贡献
- 全球三期临床启动后，后续里程碑付款将持续贡献收入
- 但里程碑付款的时点和金额存在不确定性

**驱动因素三：维迪西妥单抗海外推进（辉瑞主导）**
- 辉瑞预计2026H1为维迪西妥单抗二线适应症提交BLA
- 如果获批上市，荣昌生物将获得销售分成
- 但全球市场上HER2 ADC竞争激烈，第一三共DS-8201占据先发优势

**驱动因素四：下一代管线（远期期权）**
- RC278（新一代ADC）已首例入组，RC288（双抗ADC）IND准备中
- 如果成功，将为公司提供第三、第四条产品增长曲线
- 但创新药研发成功率低，不确定性大

### 3.2 当前估值水平

**基本面数据（2025年度）：**
- 营收：32.51亿元
- 归母净利润：7.10亿元（扣非仅0.68亿元）
- 市值：约647亿元（用户提供）
- 静态PE（基于2025年归母净利润）：约91倍
- PS（市销率，基于2025年营收）：约20倍

**估值判断：**
- 91倍PE看似极高，但创新药企不宜简单用PE估值
- 更合理的估值方法是基于管线价值的DCF或分部估值
- RC148的56亿美元授权交易隐含了艾伯维对该产品峰值销售数十亿美元的判断
- 泰它西普多适应症拓展+国际化推进，峰值销售潜力可能在50-100亿元
- 但上述潜力的兑现存在大量不确定性，包括临床成败、审批进度、市场竞争等

**与国际可比公司对比：**
- 辉瑞以430亿美元收购Seagen（4款已上市ADC+管线），荣昌生物当前市值仅约90亿美元
- 但Seagen已有成熟的全球商业化收入，荣昌生物的全球化仍处早期
- 如果荣昌生物的管线价值逐步兑现，当前90亿美元的市值仍有上行空间
- 反之，如果关键管线失败或海外授权里程碑无法达成，估值面临下修

### 3.3 情景分析

| 情景 | 2027年预期营收（亿元） | 核心假设 | 估值含义 |
|---|---|---|---|
| 乐观 | 50-60 | 泰它西普新适应症全获批+RC148里程碑+国内销售高增 | PS 11-13倍，合理 |
| 中性 | 35-45 | 泰它西普2个新适应症获批+RC148部分里程碑 | PS 14-19倍，偏贵 |
| 悲观 | 25-30 | 新适应症审批延迟+海外进展不及预期 | PS 22-26倍，高估 |

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## 四、风险评估

### 4.1 核心管线临床风险

- 泰它西普新适应症虽然NDA已申报，但审批结果仍有不确定性
- RC148全球三期临床尚未启动，临床失败风险不可忽视
- RC278、RC288等早期管线成功率更低
- 创新药研发的本质是高风险高回报，管线失败是常态而非例外

**风险等级：中高**——这是创新药企的核心风险，无法完全规避。

### 4.2 海外授权里程碑兑现风险

- RC148的56亿美元总交易金额中，首付款6.5亿美元已确认，其余均为里程碑付款
- 里程碑付款的触发条件包括临床进展、审批获批、商业化销售目标等
- 如果临床进展不及预期或审批失败，后续里程碑可能无法全额兑现
- 维迪西妥单抗与辉瑞的合作也面临类似风险

**风险等级：中等**——已有重大首付款落地验证，但后续里程碑存在不确定性。

### 4.3 ADC赛道竞争加剧

- 全球ADC药物研发进入爆发期，在研管线超过数百个
- 第一三共DS-8201在HER2领域占据先发优势，Enhertu年销售已达数十亿美元
- 国内ADC企业（百利天恒、科伦博泰等）也在加速追赶
- 如果竞争格局恶化，可能影响维迪西妥单抗的销售前景

**风险等级：中等**——荣昌生物在靶点和适应症上有差异化，但赛道拥挤度在上升。

### 4.4 商业化执行风险

- 国内商业化销售增速从58%放缓至33.7%，需要关注增长持续性
- 泰它西普在SLE（系统性红斑狼疮）市场面临贝利尤单抗等竞品
- 新适应症获批后能否快速放量，取决于医保谈判、推广能力和医生认知
- 公司自营销售团队相比跨国药企仍有差距

**风险等级：中等**——国内销售已走上正轨，但高增长能否持续有待观察。

### 4.5 现金流与融资风险

- 2025年末现金14.93亿元偏低，但RC148首付款到账后将大幅改善
- 如果首付款延迟到账或金额不及预期，可能需要额外融资
- 创新药企高研发投入的特点决定了短期内仍需外部资金支持
- 但2025年扭亏为盈+RC148首付款到账后，这一风险已大幅降低

**风险等级：低**——RC148首付款将彻底解决现金流压力。

### 4.6 最大的下行风险

**核心风险场景：RC148全球三期临床失败 + 泰它西普新适应症审批受阻 + ADC竞争格局恶化。**

如果上述风险同时发生，公司收入增长将主要依赖现有产品的自然放量，营收可能在30-35亿元区间徘徊，净利润可能回落至3-5亿元水平。在这种情况下，647亿市值对应130-215倍PE，将面临严重估值下修压力。

但需要指出的是：RC148已获得6.5亿美元首付款，即使后续里程碑未全部兑现，首付款本身已为公司提供了充足的资金储备和价值验证。

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## 五、综合结论

### 是否值得深入跟踪？

**结论：中国创新药最具代表性的标的之一，管线价值突出但估值反映了大量乐观预期，适合密切跟踪管线进展。**

**核心优势：**

1. **双平台技术验证**：ADC+融合蛋白双平台均已有产品上市，技术可行性已验证
2. **重磅海外授权背书**：辉瑞+艾伯维两大全球药企合作，总交易金额超82亿美元，是中国创新药出海的标杆
3. **2025年扭亏为盈**：归母净利润7.10亿元，结束多年亏损，证明商业化模式走通
4. **丰富的管线储备**：泰它西普3个新适应症NDA在审，RC148准备启动全球三期，未来2-3年催化剂密集
5. **毛利率持续提升**：商业化产品毛利率84.3%，体现创新药的高附加值

**主要担忧：**

1. **扣非净利润仅0.68亿元**：核心商业化业务刚过盈亏平衡，盈利能力仍需验证
2. **海外授权收入的一次性特征**：里程碑付款时点不确定，会导致业绩大幅波动
3. **ADC赛道竞争日趋激烈**：全球ADC管线爆发式增长，差异化优势可能被削弱
4. **估值不便宜**：647亿市值对应32.5亿营收，PS约20倍，已反映较高预期

### 关键跟踪指标

1. **泰它西普新适应症审批进度**：干燥综合征和IgA肾病的NDA审批结果是最重要的近期催化剂
2. **RC148全球三期临床启动**：艾伯维何时启动三期临床，以及初步数据读出
3. **泰它西普和维迪西妥单抗季度销售额**：国内商业化是否能维持30%以上增速
4. **RC148里程碑付款进度**：后续里程碑何时触发
5. **维迪西妥单抗海外BLA进展**：辉瑞是否按计划提交BLA
6. **研发费用率变化**：从37.5%是否能随规模效应逐步下降
7. **扣非净利润**：核心商业化业务的真实盈利能力

### 买入时机思考

- 创新药企估值的核心逻辑不是PE，而是管线价值和临床催化剂
- **最佳买入时机**：管线遭遇临时性挫折导致股价大幅回调时（前提是核心管线逻辑未被破坏）
- **可接受的估值**：PS 12-15倍（对应2025年营收约390-490亿元市值），即较当前回调25-40%
- **需要回避的时点**：重大临床数据读出前的赌博式买入

**总体评价：** 荣昌生物是中国创新药出海的标杆企业，ADC+融合蛋白双平台具备全球竞争力，重磅海外授权交易验证了技术价值。2025年扭亏为盈标志着公司进入新阶段。但647亿市值已经反映了大量乐观预期，当前阶段更适合跟踪观察而非重仓介入。核心跟踪逻辑是：泰它西普新适应症获批节奏和RC148全球临床进展。

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*数据来源：荣昌生物2024-2025年度报告、2026年一季度报告，辉瑞/艾伯维授权交易公告，21世纪经济报道、证券时报、OFweek医疗科技网，同花顺、东方财富、雪球等财经平台，药融云、药智网、医药魔方等行业数据平台。*
