# 西部超导（688122）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：国内唯一超导线材商业化企业，超导材料+钛合金+高温合金三大稀缺材料平台

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

西部超导成立于2003年，2019年7月登陆科创板，脱胎于西北有色金属研究院，主营三大类高端新材料的研发、生产和销售。

**三大业务线：**

| 业务板块 | 主要产品 | 应用领域 | 2025H1增速 |
|---------|---------|---------|-----------|
| 高端钛合金 | 钛合金棒材/丝材/锻坯 | 四代战机、民航发动机 | +22.06% |
| 超导材料 | NbTi/Nb3Sn超导线材、超导磁体 | ITER核聚变、医疗MRI、磁悬浮 | +65.75% |
| 高性能高温合金 | 变形高温合金、铸造高温合金 | 航空发动机、燃气轮机 | +56.68% |

**2025年全年业绩：**
- 营业总收入52.37亿元，同比增长13.55%
- 归母净利润8.40亿元，同比增长4.95%
- 扣非净利润6.88亿元，同比下降3.42%

几个关键观察：

- **钛合金是营收基本盘**，长期占比最大，主要服务于军用航空领域。但2025年全年增速明显放缓（H1为22%但Q3单季收入增速仅4.23%），说明军工订单交付节奏波动较大。
- **超导业务是差异化核心**，公司是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是全球唯一覆盖NbTi铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程的企业。
- **高温合金是第三增长极**，营收占比从2024年的约10%提升至2025年的14%以上，增速最快。
- 但需注意：Q3单季归母净利润仅1.04亿元，同比大幅下降59.44%，全年扣非净利润同比下降，说明盈利质量存在隐忧。

### 1.2 竞争格局与技术壁垒

**超导材料领域（护城河最深）：**

国内超导线材市场近乎"一家独大"。西部超导是国内唯一能实现低温超导线材批量化生产的企业，技术来源于西北有色金属研究院40余年的积累。全球范围内主要竞争者包括日本Jastec、德国Bruker、英国Oxford等，但西部超导在性价比和供应能力上具有优势。

核聚变催化方面：2026年是ITER TF/PF线圈线材交付峰值年，预计交付超300吨，贡献营收增量1.5-2.0亿元（高毛利美元订单）。此外，公司深度参与中国环流三号（HL-3）和BEST（中国聚变工程试验堆）项目。

**高端钛合金领域（竞争加剧）：**

| 企业 | 定位 | 优势产品 |
|------|------|---------|
| 西部超导 | 院所背景 | 四代机用棒材/丝材/锻坯 |
| 宝钛股份 | 钛材龙头 | 全品类钛加工材 |
| 西部材料 | 同属西北院 | 板材/管材（与西部超导互补） |

需注意：钛合金领域竞争者较多，且军工客户议价能力强，毛利率承压。

**高温合金领域：**

主要竞争者包括抚顺特钢（特钢系）、图南股份（民营细分龙头）。西部超导定位于航空发动机用高温合金，受益于国产大飞机（C919/C929）和国产商用发动机（长江系列）的需求拉动。

### 1.3 技术来源与壁垒评估

公司技术根基来自西北有色金属研究院，院方持有约15%股份。核心技术团队以张平祥院士为首，院士效应在材料领域构成显著壁垒。超导线材的生产工艺（多芯复合线材拉拔、热处理等）壁垒极高，非短期可复制。

**壁垒总结：**
- 超导材料壁垒：★★★★★（国内独家，全球领先）
- 钛合金壁垒：★★★☆☆（有竞争者，但四代机认证壁垒高）
- 高温合金壁垒：★★★☆☆（起步较晚，竞争者多）

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## 二、财务质量

### 2.1 盈利能力分析

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|--------|
| 营业收入 | 46.1亿 | 46.1亿 | 52.4亿 |
| 归母净利润 | 8.0亿 | 8.0亿 | 8.4亿 |
| 毛利率 | ~33% | ~34% | 估计33-34% |
| 净利率 | ~17% | ~17% | ~16% |

关键发现：

- **收入增长但利润增速明显落后**：2025年营收增长13.55%但净利润仅增长4.95%，扣非净利润甚至下降3.42%。说明成本端或费用端存在侵蚀。
- **毛利率结构性变化**：高温合金占比提升但其毛利率低于钛合金，产品结构变化拉低整体毛利率。Q3单季毛利率明显下滑。
- **研发投入增长**：2025年前三季度研发投入翻倍增长，体现技术投入力度加大，但短期内压制利润。

### 2.2 资产负债表隐忧

**应收账款问题突出：**

截至2025Q3末，应收账款31.47亿元，较年初增长52.80%，占营收比重约60%。军工客户（主要为大型军工集团下属企业）付款周期长，公司"卖出去了但钱没收回来"的问题长期存在。

**经营现金流偏弱：**

2024H1经营活动现金流净额1.15亿元，虽然同比大幅改善，但相对于8亿级别的净利润，现金流质量偏低。这是军工材料企业的通病——应收账款规模大、回款周期长。

### 2.3 2026Q1预警信号

2026年一季度营收10.8亿元（同比仅增0.62%），归母净利润4383万元（同比暴降74.21%）。单季利润率骤降至约4%，远低于正常水平。需高度关注是季节性波动还是结构性恶化。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 增长驱动力

**短期催化（1-2年）：**
- ITER超导线材交付峰值年（2026年），预计贡献1.5-2亿增量营收
- 军工"十四五"收官订单交付
- 高温合金产能释放

**中期催化（3-5年）：**
- 可控核聚变（BEST工程堆）对超导线材/磁体的持续需求
- C919/C929大飞机批产带动钛合金和高温合金需求
- 民用MRI超导磁体国产替代

**远期想象空间：**
- 商业化核聚变（如果实现）将创造超导线材的巨大增量市场
- 超导量子计算对超导材料的潜在需求

### 3.2 估值判断

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 当前股价 | 约67.78元（2026年5月13日） |
| 市值 | 约412亿元 |
| 2025年归母净利润 | 8.40亿元 |
| 2025年PE（TTM） | 约49倍 |
| 券商一致预期2026年EPS | 约1.7-1.9元 |
| 对应2026年PE | 约36-40倍 |
| 券商目标价均值 | 约81元 |

估值评估：

- 以2025年利润计算，当前PE约49倍，对于一家增速13%、扣非利润下滑的材料企业而言偏高。
- 但市场给予溢价的核心逻辑是"核聚变概念+军工稀缺性+独家地位"，这属于主题估值而非基本面估值。
- 如果2026Q1的利润骤降延续至全年，估值将进一步拉高。
- 另一方面，如果核聚变进度加速（如BEST工程堆立项），超导业务的想象空间确实难以用传统PE衡量。

**结论：当前估值偏贵，定价已较充分反映了核聚变概念和军工稀缺性溢价。若关注，建议等待业绩确认期（Q2-Q3数据）或估值回调至35倍以下再考虑。**

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## 四、风险评估

### 4.1 核心风险

| 风险因素 | 严重程度 | 说明 |
|---------|---------|------|
| 应收账款风险 | ★★★★☆ | 31亿应收占营收60%，回款依赖军工集团付款节奏 |
| 军工订单波动 | ★★★★☆ | 钛合金业务高度依赖军品采购计划，Q3单季利润暴跌说明波动性大 |
| 产品结构变化 | ★★★☆☆ | 低毛利高温合金占比提升，可能持续拉低整体毛利率 |
| 核聚变进度不及预期 | ★★★☆☆ | 核聚变商业化时间表高度不确定，是长期"故事"还是近期兑现尚不清晰 |
| 2026Q1业绩预警 | ★★★★☆ | 单季净利润同比下降74%，需确认是否为趋势性变化 |

### 4.2 正面因素

- 超导材料国内独家地位短期难以被打破
- 核聚变全球投资加速是确定性趋势
- 三大业务互补，单一业务下滑时有其他业务支撑
- 院士团队+院所背景构成长期技术壁垒

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## 五、综合结论

**投资吸引力评分：★★★☆☆（中性偏谨慎）**

西部超导是一家拥有独特技术壁垒（尤其在超导材料领域）的稀缺标的，核聚变催化构成长期想象空间。但当前面临三个现实问题：

1. **利润质量在恶化**：扣非利润下滑、Q3/2026Q1利润骤降，说明高增长逻辑尚未兑现。
2. **应收账款高企**：现金流质量差，利润"含金量"不足。
3. **估值偏贵**：49倍PE对应的是不到5%的利润增速，性价比不足。

核聚变概念是真正的长期催化，但从投资时点看，当前不是最佳买入位置。

### 关键跟踪指标

1. **2026年Q2/Q3单季利润**：确认Q1的利润骤降是一次性还是趋势性
2. **ITER线材交付进度和金额确认**：验证超导业务放量节奏
3. **应收账款/营收比**：是否出现改善迹象
4. **高温合金毛利率变化**：产品结构变化对盈利能力的影响
5. **BEST工程堆立项进展**：核聚变需求的中期催化确认
6. **军工订单能见度**：关注年度框架合同签订情况
