# 药明康德：商业模式分析

> 分析维度：段永平"好生意"视角 | 日期：2026年5月16日 | 货币：人民币（除非特别标注）

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## 一、这是一门什么生意？

药明康德的本质是**创新药产业链的"基础设施提供商"**——全球药企研发新药时，需要经历从靶点发现、化合物筛选、工艺开发到临床试验、商业化生产的漫长链条，药明康德提供的是这条链条上从头到尾的"一站式外包服务"。

公司自创的CRDMO模式（Contract Research, Development and Manufacturing Organization），将传统割裂的CRO（研究外包）、CDMO（生产外包）整合为一体化平台。客户可以在一个平台上完成从"一个想法"到"一瓶药"的全过程。

**用段永平的话说**：好生意要看"用户会不会因为你的产品/服务变得更好"。药明康德的答案是肯定的——全球中小型Biotech公司通常不具备自建研发和生产体系的能力，药明康德帮助它们以更低的成本、更快的速度推进管线，这是实实在在的价值创造。

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## 二、"好生意"的四个维度检验

### 1. 用户需求是否真实且持久？ ★★★★★

全球创新药研发外包是不可逆的长期趋势。几个关键驱动力：

- **研发成本持续攀升**：一款新药从立项到上市平均耗资26亿美元（Tufts CSDD数据），药企有强烈动力将非核心环节外包以降低风险和成本。
- **Biotech生态繁荣**：全球约有6,000家Biotech公司，绝大多数没有自建产能的能力或意愿，它们是CXO行业的天然客户。
- **新分子类型爆发**：GLP-1多肽药物（司美格鲁肽等）、ADC、寡核苷酸等新兴分子对工艺能力要求极高，外包需求更为刚性。药明康德TIDES业务2025年收入113.7亿元，同比增长96%，正是这一趋势的验证。

这门生意的需求不是"可选消费"，而是创新药生态的"刚需基础设施"。

### 2. 商业模式是否具备"滚雪球"效应？ ★★★★☆

药明康德的CRDMO模式具备明显的**"跟随分子"策略**——一个分子从早期研究进入开发阶段，再到商业化生产，每个阶段的收入和利润率逐级提升。这意味着：

- **天然的客户粘性**：分子一旦进入药明康德的平台，转移到其他供应商的时间和合规成本极高。2025年存量客户贡献了超过90%的收入。
- **收入可见性高**：在手订单580亿元（同比+28.8%），覆盖未来1-2年收入，给出了较强的确定性。
- **规模效应**：化学业务毛利率从2024年的约47%提升至2025年的52.3%，随着TIDES产能利用率提升，边际成本递减。

**不足之处**：这不是一个"零边际成本"的互联网生意，CDMO本质上仍是制造业，需要持续资本投入（2025年资本开支70-80亿元），且每个项目都有定制化属性，规模效应有天花板。

### 3. 定价权如何？ ★★★☆☆

药明康德的定价权处于"中等偏上"水平：

**有利因素**：
- 一体化平台的转换成本高，客户一旦绑定，议价能力下降
- TIDES等高壁垒领域供给有限，短期内定价权较强
- 公司2025年海外收入毛利率51.7%，高于国内，说明在全球市场有一定溢价能力

**不利因素**：
- CRO端（尤其是早期研究）竞争激烈，国内有康龙化成、泰格医药等紧追
- 大客户（前五为强生、默沙东、葛兰素史克、罗氏、辉瑞）具备较强议价能力
- 美国BIOSECURE法案的存在，本质上削弱了中国CXO企业面对美国客户的定价底气

### 4. 管理层是否在做"正确的事"？ ★★☆☆☆

这是药明康德商业模式分析中**最大的扣分项**。

段永平反复强调"企业文化决定企业命运"，好的管理层应该"做对的事情，把事情做对"。药明康德的管理层在"把事情做对"方面表现出色——CRDMO战略清晰、执行力强、业绩增长超预期。但在"做对的事情"方面存在明显争议：

- **持续大额减持**：实控人李革、张朝晖、刘晓钟自2022年以来累计减持套现近200亿元。最近一次是2025年11月至2026年1月，减持54亿元，理由为"自身资金需求"。对于一家市值3,000亿级别的公司，实控人的持续减持向市场传递了消极信号。
- **薪酬争议**：李革2024年薪酬4,180万元，为A股最高薪董事长之一。虽然对标欧美MNC并不算极端，但结合持续减持行为，市场观感不佳。
- **"自循环套现"质疑**：部分市场观点认为，公司通过出售子公司（如药明合联股权）做大利润，再借亮眼业绩推动股价，为实控人减持创造窗口。

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## 三、商业模式的长期可持续性

### 核心优势："卖铲子"的生意

药明康德常被类比为"淘金热中卖铲子的人"——不管哪家药企最终成功，只要创新药研发继续，药明康德就能从中受益。这种"卖铲子"模式的好处是：

1. **不承担药物研发的成功/失败风险**：药企的管线可能失败，但药明康德收取的是服务费
2. **分散化客户组合**：2025年为全球超过6,000家客户提供服务，前五大客户收入占比约30%，单一客户依赖度可控
3. **跨周期能力**：即使行业寒冬（如2023-2024年Biotech融资低谷），头部CXO反而可以凭借成本优势抢占份额

### 核心风险：地缘政治的"结构性折价"

药明康德面临的最大挑战不是竞争对手，而是**中美博弈带来的"身份原罪"**。BIOSECURE法案已于2025年12月签署成法，虽然最终版本未直接点名药明康德，但OMB需在2026年12月前公布"受关注生物技术公司"名单。一旦被列入：

- 与美国联邦政府资金相关的合同将在2027年后逐步受限
- 可能引发部分保守客户的预防性转移
- 虽然"祖父条款"保护既有合同至2032年，但新增业务获取难度将显著上升

公司已在应对：特拉华州工厂预计2026年投产，新加坡基地已运营，但这些举措能否完全对冲法案影响，仍有不确定性。

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## 四、"好生意"评分总结

| 维度 | 评分 | 说明 |
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| 用户需求真实性与持久性 | ★★★★★ | 创新药外包是长期刚需 |
| "滚雪球"效应 | ★★★★☆ | CRDMO模式有粘性，但资本密集度高 |
| 定价权 | ★★★☆☆ | 中等偏上，受地缘政治压制 |
| 管理层行为 | ★★☆☆☆ | 战略执行力强，但减持行为损害信任 |
| **综合** | **★★★★☆（3.5/5）** | **好生意，但不是"完美的好生意"** |

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## 五、段永平视角的核心判断

如果用段永平的框架来总结：

**这是一门好生意吗？** 是的。CRDMO一体化平台在全球创新药产业链中的位置类似于台积电在半导体产业链中的位置——不可或缺的基础设施。需求真实、粘性高、有规模效应。

**这是一家好公司吗？** 打折扣。业务层面执行力一流，但管理层的减持行为让人不安。段永平说过"不诚信的公司不碰"，药明康德的管理层不是不诚信，但"言行一致"的得分不高——一边说看好公司未来，一边大笔减持套现。

**现在是好价格吗？** 港股25倍PE，对应2025年扣非净利润约132亿元，隐含了对2026年18-22%增长的充分预期。考虑到BIOSECURE法案的不确定性和管理层减持的负面信号，当前价格缺乏安全边际。

**最终结论**：药明康德是一门值得持续关注的好生意，但不是一个当下就该"下重注"的标的。等待政策明朗化或估值回落，是更审慎的选择。

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> 数据来源：药明康德2025年年度报告、公司公告、浦银国际研报、东方财富、新浪财经、公开媒体报道
