# 新奥能源（2688.HK）商业模式分析

> 分析维度：商业本质、用户价值、护城河持久性
> 核心问题：这门生意好不好？用户离不开它吗？能持续赚钱吗？

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## 一、这是一门什么生意？

新奥能源的核心生意是**天然气分销**——从上游采购天然气，通过自建管网输送到千家万户和工商业用户。本质上是一门"管道收费"生意，类似高速公路：前期重资产投入建管网，后期靠稳定的气量流转赚取价差。

2025年公司营业额1,119亿元，业务可拆分为三大板块：

**1. 天然气零售（占营收约54%）**
向居民和工商业用户卖气，2025年零售气量266亿方，同比+1.5%。这是基本盘，特征是量稳、利薄，受政府定价影响大。居民顺价比例已达71.6%，但仍有近三成未完全顺价，意味着上游涨价时公司要自己承担一部分成本。

**2. 天然气批发与平台交易（占营收约30%）**
批发气量101.87亿方（+36.7%），平台交易气量54.25亿方（-1.6%）。批发业务增速亮眼，反映公司在上游资源获取上的优势——已签约每年1,000万吨LNG长协，2026年开始执行与切尼尔的90万吨/年长协（挂钩HH价格指数）。这部分利润弹性更大，但也承担国际气价波动风险。

**3. 工程安装与增值服务（占营收约16%）**
工程安装业务受房地产下行压力，2025年收入和毛利分别下跌17.9%和12.3%。增值服务（泛能业务、综合能源）是公司寄予厚望的第二曲线，但目前贡献有限。

## 二、用户价值：用户需要它吗？

**正面评价 ★★★★☆**

天然气是刚需。做饭取暖、工业用能，短期内没有替代品。中国天然气消费量预计每年增长4%-6%，2030年达到5,500-6,000亿方。新奥在全国覆盖超过250个城市，服务数千万用户。一旦管网铺设完成，用户几乎不可能切换到另一家燃气公司——这是天然的区域垄断。

用户离不开新奥的原因很简单：你家小区的燃气管道是新奥的，你就只能用新奥的气。这种锁定效应不是靠品牌、不是靠技术，而是靠物理管网。

**反面审视**

但用户对新奥并没有"喜爱"。燃气公司在用户心目中和自来水公司差不多——用的时候不想它，出问题的时候骂它。用户没有忠诚度，只是没有选择。这意味着新奥没有定价权，价格受政府管制，赚的是"管制下的合理利润"，而非"用户愿意多付的溢价"。

## 三、护城河分析

### 3.1 区域垄断特许经营权 ★★★★☆

城市燃气实行特许经营制度，一个区域通常只授权一家企业。新奥拿到的特许经营权覆盖250+城市，这些权利存续期一般为30年。这是最核心的护城河——竞争对手想进来，必须等特许经营权到期，而到期后现有运营商通常享有优先续约权。

**但这个护城河不是铁板一块。** 特许经营权的授予主体是地方政府，政策变化（如国企优先、反垄断）可能侵蚀民企的地位。近年来昆仑能源（央企）在新项目竞标中的优势日益明显。

### 3.2 管网资产壁垒 ★★★★☆

铺设管网需要巨额资本开支和数年建设期。新奥的存量管网是沉没成本的产物，后来者即使拿到特许权也需要重新投入。这是典型的"先发优势+重资产壁垒"。

### 3.3 上游资源获取能力 ★★★☆☆

新奥已签每年1,000万吨LNG长协，拥有舟山LNG接收站，是民企中少有的具备上游资源获取能力的公司。这让新奥在气源成本上比纯粹的下游城燃企业更有优势。

**但与央企相比差距明显。** 昆仑能源背靠中石油，天然具备批零一体化优势。新奥的上游资源是"花钱买来的"，昆仑的上游资源是"自己家的"。

### 3.4 增值服务/泛能业务 ★★☆☆☆

王玉锁的愿景是2029年数字化业务与天然气业务收入1:1。但截至目前，泛能和综合能源服务的贡献仍然有限，商业模式尚未完全跑通。这更像是一个"故事"而非已验证的护城河。作为投资者需要关注其实际进展，而非管理层的远期承诺。

## 四、商业模式的"好"与"不好"

### 好的方面

**1. 现金流可预测性强。** 天然气分销是一门"卖水"生意，下游需求稳定，经营现金流持续为正。2024年经营现金流103亿元，净利润现金比率1.72，利润含金量高。

**2. 成长确定性较高。** 中国天然气渗透率仍有提升空间，"煤改气"政策持续推进，行业年增长4%-6%的确定性很强。新奥作为头部企业，增速大概率跑赢行业。

**3. 规模经济效应显著。** 管网覆盖越广，单位输气成本越低。250+城市的覆盖网络给新奥带来了采购议价权和运营效率优势。

### 不好的方面

**1. 没有定价权。** 这是最根本的问题。价格受政府管制，顺价不及时就要自己承受成本上升。2025年居民顺价比例71.6%，意味着还有近三成的亏损风险敞口。

**2. 重资产、低利润率。** 毛利率仅11.9%，净利率约5.3%。大量资本沉淀在管网资产中，ROE 15%看起来不错，但部分依赖财务杠杆。

**3. 政策风险不可控。** 作为民企，在"国进民退"的大环境下，新奥的特许经营权续约、新项目竞标都面临不确定性。昆仑能源近年的快速崛起已经证明了这一点。

**4. 工程安装业务萎缩不可逆。** 房地产下行导致新接驳用户减少，这部分高毛利业务的萎缩将持续拖累整体盈利能力。

## 五、段永平式追问：这门生意值得长期持有吗？

段永平看生意，核心看两点：**用户价值是否真实**和**商业模式是否可持续**。

**用户价值**：真实，但"低级"。天然气是刚需，但没有品牌溢价，用户不是因为喜欢而用你，是因为没得选。这种生意赚的是"垄断租金"，不是"创造价值的回报"。

**可持续性**：较好，但有天花板。天然气分销的需求会持续增长10-15年，但长期来看，电气化和新能源可能逐步替代天然气。新奥面临的不是"明天就死"的风险，而是"十年后慢慢被替代"的风险。

**总结：这是一门"可以赚钱但不够性感"的生意。** 稳定、可预测、有护城河，但缺乏让人兴奋的增长想象空间。更像是一只"类债券"的股票——买的是确定性，赚的是股息和合理估值。

## 商业模式综合评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
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| 用户需求刚性 | ★★★★☆ | 天然气是刚需，但长期面临替代 |
| 护城河宽度 | ★★★★☆ | 特许经营+管网壁垒，但民企地位有隐忧 |
| 定价权 | ★★☆☆☆ | 受政府管制，顺价机制不完善 |
| 现金流质量 | ★★★★☆ | 经营现金流充沛，净利润含金量高 |
| 成长空间 | ★★★☆☆ | 行业增长确定，但公司增速放缓 |
| 商业模式总评 | ★★★☆☆ | 好生意，但不是伟大的生意 |
