# 华润电力（0836.HK）：行业与竞争分析

> 分析维度：行业格局、竞争壁垒、多元思维模型、逆向思考
> 研究日期：2026年5月16日

---

## 一、行业全景：中国电力行业正在经历什么？

### 1.1 供给侧：装机爆发与结构巨变

截至2025年底，中国累计发电装机容量达到38.9亿千瓦，同比增长16.1%。结构上发生了历史性变化：

| 电源类型 | 装机容量 | 占比 | 同比增速 |
|----------|----------|------|----------|
| 火电 | 15.4亿千瓦 | 39.6% | +6.3% |
| 太阳能 | 12.0亿千瓦 | 30.9% | +35.4% |
| 风电 | 6.4亿千瓦 | 16.4% | +22.9% |
| 水电 | 4.3亿千瓦 | 11.0% | +3.8% |
| 核电 | 0.6亿千瓦 | 1.5% | +6.5% |

非化石能源装机占比已突破60%，这是一个"不可逆"的结构性转变。但需要注意的是——装机占比60%并不等于发电量占比60%。风光的利用小时数远低于火电和核电，实际发电贡献大约在30%左右。

### 1.2 需求侧：增长放缓但韧性仍在

2025年全社会用电量同比增长约5%，增速较前几年有所放缓但仍属健康。增量需求的驱动力正在切换：
- **传统工业**：增速放缓，部分行业甚至负增长
- **数据中心与AI**：正在成为边际增量的重要来源，单个大型数据中心的电力消耗相当于一座小城市
- **新能源汽车**：充电需求快速增长，但绝对量尚小
- **居民与服务业**：稳定增长

### 1.3 政策环境：市场化改革进入深水区

2025-2026年是中国电力市场化改革的关键时期，几个重大政策变化值得关注：

**136号文**：标志着新能源发电从"保障性收购"正式进入"全面参与市场化交易"阶段。这意味着新能源的"政策保护伞"正在收缩，未来要在市场中"真刀真枪"地竞价。

**容量电价调整**：2026年起，火电容量电价回收比例从30%提升至不低于50%。这个政策的深层含义是——政府认可火电的"调峰"和"保障供应"功能，愿意为此付费。火电从"发电赚钱"变成了"待机也有钱"。

**电价下行趋势**：2025年各类电源的上网电价整体呈下降趋势。火电电价随煤价联动下调，绿电价格因供给过剩而加速下行。2026年市场化交易电价面临"较大回落风险"。

### 1.4 用一句话概括行业

**装机在爆发，电价在下跌，政策在重塑——这是一个"量增价减"的行业。**

## 二、竞争格局：华润电力处于什么位置？

### 2.1 主要竞争对手

中国发电行业的竞争格局以"五大六小"为核心。华润电力属于"六小"之一，但论盈利能力已不输"五大"。

| 公司 | 总装机（万千瓦） | 新能源占比 | 2024年净利润 | 上市地 |
|------|-----------------|-----------|-------------|--------|
| 国家能源集团 | 30,000+ | ~30% | 非上市 | — |
| 华能国际 | 13,000+ | ~25% | ~115亿人民币 | A+H |
| 大唐发电 | 7,000+ | ~20% | ~50亿人民币 | A+H |
| 华电国际 | 7,500+ | ~20% | ~70亿人民币 | A+H |
| 国电投 | 25,000+ | ~60% | 非上市 | — |
| **华润电力** | **10,000+** | **~50%** | **~144亿港元** | **H** |
| 龙源电力 | 3,500+ | ~90% | ~62亿人民币 | A+H |
| 三峡能源 | 4,500+ | ~95% | ~72亿人民币 | A |

**华润电力的竞争定位**：

论规模，不是最大的——国家能源集团和国电投远超华润。但论盈利质量，华润在行业中处于领先位置，2024年净利润143.9亿港元在可比上市公司中名列前茅。华润新能源控股的装机容量排名央企新能源第四（仅次于华电新能、龙源电力和三峡能源），但净利润表现超越了后两者。

### 2.2 华润电力的差异化在哪里？

**1. 火电+新能源的均衡配置**

大多数竞争对手要么偏火电（华能、大唐），要么偏新能源（龙源、三峡能源）。华润电力约50:50的火电与新能源配比是比较独特的。这种均衡配置的好处是利润波动性较小，坏处是在任何单一赛道上都不是"纯粹玩家"。

**2. 央企中的"市场化选手"**

华润集团虽是央企，但其运营风格历来偏"市场化"。与五大发电集团相比，华润在项目选择、成本控制和资本运作上更加灵活。华润新能源近60%的毛利率在同行中突出，反映了较好的项目筛选和运营效率。

**3. 分拆上市的先发优势**

华润新能源是首批成功推进新能源资产分拆A股上市的央企电力平台，245亿的募资规模将成为深交所历史上最大的IPO之一。这为公司提供了独立的融资渠道和更高的估值。

## 三、多元思维模型分析

### 3.1 规模经济模型

电力行业存在规模经济，但不是"赢家通吃"的规模经济。大型发电企业在融资成本、设备采购、人才吸引方面有优势，但电力是区域性市场，全国规模并不直接转化为区域竞争优势。

华润电力1亿千瓦的管理装机是一个"足够大但不具碾压性"的规模——大到享受央企融资便利和政策关注，但不足以在行业中形成垄断性地位。

### 3.2 供需模型

当前电力行业的核心矛盾是**"供给增速显著快于需求增速"**。特别是在新能源领域，风光装机年增速20-35%，而用电需求增速仅5%。供给严重过剩的必然结果就是价格下跌。

这个矛盾在短期内看不到解决的可能——国家的"碳达峰碳中和"目标决定了新能源装机增速不会放缓，而需求增长受宏观经济制约。

### 3.3 激励机制模型

芒格非常重视激励机制。在中国电力行业中，央企管理层的激励与股东利益并不完全一致：
- 管理层的考核指标包括装机增长、安全生产、社会责任等，利润只是其中一个维度
- "做大规模"的冲动可能超过"提高回报率"的动力
- 新能源装机指标完成率是政治任务，即使项目回报率不理想也可能推进

这解释了为什么华润电力在弃风弃光率上升的情况下仍在加速装机——激励机制驱动的行为不一定与股东利益最大化一致。

### 3.4 物理学模型：能量守恒

从物理学角度思考电力行业：太阳能和风能是"免费"的能源，但将其转化为稳定可用的电力需要巨大的系统成本——储能、电网改造、调峰电源等。当前的电价下行趋势某种程度上反映了新能源"边际成本为零"的特性正在压低系统均价，但"系统集成成本"尚未被充分计入。

这意味着当前的绿电低价可能不可持续——要么通过容量电价、辅助服务市场等机制让"系统成本"显性化，要么通过电价回升来覆盖全系统成本。长期看，电价可能有一个"底部"，不会无限下跌。

## 四、逆向思考：什么情况下这笔投资会失败？

芒格常说"告诉我会死在哪里，我就不去那里"。

### 4.1 最大的风险场景

**场景一：电价持续加速下行**
如果绿电上网电价在未来3年再跌20-30%，新能源项目的IRR将跌破融资成本，已投资产面临减值风险。考虑到华润有数千亿新能源资产，减值的潜在影响巨大。

**场景二：煤价反弹叠加电价下行**
火电利润的修复建立在煤价下行的基础上。如果地缘政治或供给收缩导致煤价大幅回升，而电价又因市场化交易而下行，火电可能重新陷入亏损。

**场景三：消纳问题恶化**
弃光率从1.52%飙升至12.73%是一个危险信号。如果电网消纳能力跟不上装机增速，大量新建风光项目可能"发了电卖不出去"，投资回报大打折扣。

**场景四：补贴清算不及预期**
新能源补贴应收款是一个"暗雷"。如果政策变化导致部分补贴无法兑现，可能需要大额减值。

### 4.2 什么情况下会超预期？

- AI和数据中心需求爆发，带动电力需求增速超预期
- 储能技术突破，解决消纳瓶颈
- 电价触底回升
- 华润新能源A股上市后获得高估值，带动母公司重估

## 五、行业竞争评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 行业增长性 | ★★★★☆ | 用电需求稳定增长，新能源装机高速扩张 |
| 行业盈利性 | ★★★☆☆ | 量增价减，行业利润增速放缓 |
| 竞争强度 | ★★★★☆ | 央企扎堆，竞争激烈但有序 |
| 华润竞争地位 | ★★★★☆ | 盈利能力行业领先，但规模非第一 |
| 护城河持久性 | ★★★☆☆ | 央企身份是壁垒，但行业差异化有限 |
| 政策环境 | ★★★☆☆ | 政策支持新能源，但市场化改革增加不确定性 |
| **综合评分** | **★★★☆☆** | **好行业、好公司，但竞争激烈、电价承压** |

## 六、小结

用芒格的思维框架来总结：

**这个行业好吗？** 中等偏上。电力是永恒需求，新能源是时代大势。但"好行业"不等于"好投资"——装机过剩正在压低行业回报率。

**这家公司有竞争优势吗？** 有，但不突出。华润的优势在于均衡配置、运营效率和央企信用，但在电力这个高度同质化的市场中，任何单一企业很难建立持久的竞争壁垒。

**当前是好价格吗？** 从行业比较来看，华润电力的估值在同行中处于中等水平，不算特别便宜。7倍PE对应的是一个"不增长或低增长"的预期，如果公司能实现稳定的5-10%利润增长，当前价格就有吸引力；如果利润停滞或下滑，7倍PE并不提供足够的安全边际。

最终，投资华润电力的核心赌注是：**中国电力行业在经历当前的"量增价减"阵痛后，能否通过政策调整和市场出清实现供需再平衡，使电价和利润触底回升？** 这个问题的答案，将决定华润电力是"价值陷阱"还是"价值洼地"。
