# 小鹏汽车（9868.HK）财务估值分析

> 分析维度：财务质量、盈利能力、资本配置、内在价值
> 分析日期：2026年5月16日

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## 一、财务全景扫描

### 1.1 收入与增长

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 同比变化 |
|------|--------|--------|--------|----------|
| 总营收 | 306.8亿 | 408.7亿 | 767.2亿 | +87.7% |
| 交付量 | 141,601辆 | 190,068辆 | 429,445辆 | +125.9% |
| 单车均价 | ~21.7万 | ~21.5万 | ~17.9万 | -16.7% |

关键观察：
- 营收翻倍增长主要由交付量驱动，而非价格提升
- 单车均价下降约3.6万元，反映MONA M03（11.98万起）的销量占比提升
- "以价换量"策略明显：M03和P7+贡献超65%销量
- 2026年Q1出现增速放缓信号：交付量同比下降约30%，营收预计下降16-23%

### 1.2 盈利能力演变

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年Q4 | 2025全年 |
|------|--------|--------|----------|----------|
| 毛利率 | 1.5% | 14.0% | 21.3% | 18.9% |
| 净利润 | -103.8亿 | -58.4亿 | +3.8亿 | -11.4亿 |

毛利率的三级跳非常关键：
- 2023年毛利率仅1.5%，几乎是赔本卖车
- 2024年跃升至14%，规模效应和产品结构改善
- 2025年进一步提升至18.9%，Q4达到21.3%

**毛利率改善驱动因素**：
1. 规模效应——交付量翻倍摊薄固定成本
2. 供应链议价能力提升
3. 平台化降本——多车型共用技术平台
4. 技术授权收入（边际成本极低）

### 1.3 研发投入

| 年份 | 研发费用 | 占营收比 | AI相关投入 |
|------|----------|----------|------------|
| 2023年 | ~52亿 | 16.9% | - |
| 2024年 | ~65亿 | 15.9% | - |
| 2025年 | 94.9亿 | 12.4% | 45亿 |
| 2026年（计划）| ~110亿+ | - | 70亿 |

三年累计研发投入212.3亿元。虽然研发费用绝对值持续增长，但占营收比随规模扩大而下降——这是良性趋势，说明收入增速跑赢了研发支出增速。

2026年AI专项投入将从45亿提升至70亿，增幅55.6%。这是一笔巨大的赌注，押注方向包括：端到端智驾模型、Robotaxi、人形机器人、自研芯片。

### 1.4 现金流与资产负债表

| 指标 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|
| 经营活动现金流 | -20.1亿 | +82.6亿 |
| 自由现金流 | 负 | ~+50亿 |
| 现金及等价物 | ~400亿 | 476.6亿 |

这是一个根本性的转变：
- 经营现金流从负转正，改善幅度超过100亿元
- 自由现金流接近50亿元，意味着公司已具备"自我造血"能力
- 现金储备476.6亿元，按2025年的亏损速度可支撑超过40年（虽然这不是正确的算法，但说明短期无资金断裂风险）

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## 二、盈利拐点是否确立？

### 2.1 正方论点：拐点已至

1. **Q4单季盈利具有结构性意义**：3.8亿净利润不是靠一次性收入，而是毛利率持续改善的结果
2. **经营杠杆显现**：收入翻倍但费用率（销售+管理）并未同比增长
3. **自由现金流转正**：这是比净利润更可靠的盈利质量指标
4. **技术授权贡献**：大众合作收入边际成本趋零

### 2.2 反方论点：尚需验证

1. **Q1预告不佳**：2026年Q1交付量预计同比下降30%，营收下降16-23%，季节性还是趋势性？
2. **单车均价持续下滑**：从21.7万降到17.9万，如果继续走低，毛利率承压
3. **研发投入将大幅增加**：2026年AI投入提升至70亿，可能吞噬盈利改善
4. **增程市场竞争激烈**：理想、问界、零跑已经占据先发优势

### 2.3 判断

盈利拐点的方向是确定的，但斜率和持续性存在不确定性。2026年Q1的放缓需要密切关注——如果Q2/Q3能回暖，则说明只是新老车型切换的阶段性波动；如果持续走弱，则说明竞争压力超出预期。

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## 三、估值分析

### 3.1 当前估值水平

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 当前股价 | 61.30 HKD |
| 总市值 | ~1200亿港元 / ~1100亿人民币 |
| 2025年PS（市销率） | ~1.4x |
| 2025年PE | 亏损，无意义 |

### 3.2 可比公司估值

| 公司 | 市值(人民币) | 2025营收 | PS | 盈利状态 |
|------|-------------|----------|------|----------|
| 比亚迪 | ~1万亿 | ~7000亿 | ~1.4x | 盈利 |
| 理想汽车 | ~2000亿 | ~1500亿 | ~1.3x | 盈利 |
| 蔚来汽车 | ~1500亿 | ~700亿 | ~2.1x | 亏损 |
| 小鹏汽车 | ~1100亿 | 767亿 | ~1.4x | 接近盈亏平衡 |
| 零跑汽车 | ~800亿 | ~400亿 | ~2.0x | 亏损 |

从PS角度看，小鹏1.4x的估值与比亚迪相当，低于蔚来和零跑，显示市场并未给予溢价。

### 3.3 分部估值尝试

**整车业务估值**

假设：
- 2026年交付量恢复增长至50万辆
- 单车均价17万元
- 营收约850亿元
- 参考理想/比亚迪的1.3-1.4x PS
- 整车业务估值：1100-1200亿人民币

**技术授权业务估值**

假设：
- 大众合作2026-2027年贡献10-30亿元收入
- 毛利率70%+
- 远期若复制至更多OEM，收入可达100亿+
- 参考软件公司10x PS
- 技术授权估值：100-300亿人民币（当前阶段）

**物理AI业务估值**

目前Robotaxi、机器人、飞行汽车均处于投入期，难以用传统方法估值。可以作为"免费看涨期权"——如果成功，价值可能超过整车业务；如果失败，已投入的研发沉没成本需要消化。

**分部加总：1200-1500亿人民币**

### 3.4 情景分析

| 情景 | 假设 | 估值（人民币） | 对应股价（HKD） |
|------|------|---------------|-----------------|
| 悲观 | 交付量增长停滞，技术授权进展慢 | 800亿 | ~45 |
| 基准 | 交付量恢复增长，大众合作按计划推进 | 1300亿 | ~72 |
| 乐观 | 交付量超预期+技术授权复制+物理AI突破 | 2500亿 | ~138 |

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## 四、资本配置评估

### 4.1 钱花得对不对？

**做对的事情：**
- 集中资源打造MONA M03和P7+两款爆款，而非分散投入
- 技术授权模式的探索——轻资产、高毛利
- 海外本地化生产（麦格纳合作、马来西亚工厂）规避关税

**值得商榷的事情：**
- 2026年AI投入从45亿激增至70亿，增幅是否过快？
- 同时开三条物理AI产品线（Robotaxi/机器人/飞行汽车），资源分散
- 全球扩招8000人，在Q1交付量下滑的背景下显得激进

### 4.2 股东回报

作为仍在亏损中的成长型企业，小鹏暂无分红和回购计划。股东回报完全依赖股价上涨，而股价上涨依赖于盈利兑现。

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## 五、与传统价值投资框架的冲突

坦率地说，小鹏汽车不是传统意义上的"价值投资标的"：

1. **无持续盈利记录**：仅Q4单季盈利，全年仍亏损
2. **无护城河确定性**：技术领先优势可能被追赶
3. **高资本密集度**：汽车制造+AI研发双重烧钱
4. **无股东回报历史**：无分红、无回购
5. **估值依赖假设**：未来3-5年的增长预期主导当前估值

但也有不同于传统亏损企业的地方：
- 经营现金流已转正，不再需要外部融资
- 技术授权模式如果跑通，利润率远高于制造业
- 476亿现金储备提供了充足的安全垫

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## 六、综合评估

### 财务质量评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 收入增长质量 | ★★★★☆ | 翻倍增长但Q1放缓，需观察持续性 |
| 盈利能力 | ★★★☆☆ | 毛利率改善显著，但全年仍亏损 |
| 现金流质量 | ★★★★☆ | 经营现金流转正是质的飞跃 |
| 资产负债表 | ★★★★☆ | 476亿现金，短期无偿债压力 |
| 资本配置 | ★★★☆☆ | 方向正确但节奏偏激进 |
| 估值吸引力 | ★★★☆☆ | PS合理但安全边际不足 |

### 关键数字

- 如果2026年实现全年盈利（假设10-20亿净利润），对应PE为55-110x，仍不便宜
- 如果2027年净利润达到40-60亿，对应PE为18-28x，开始进入合理区间
- 技术授权收入每增加10亿，在70%+毛利率下等效于汽车销售增加40-50亿

**底线判断**：当前61.30 HKD的股价，市场给的是"整车业务合理估值+技术授权极小溢价"。如果你相信技术授权和物理AI的长期故事，现在是合理的入场区间；如果你只看当前财务数字，安全边际不足。
