# 国博电子（688375）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 市值：约656亿元（用户提供数据）
> 定位：军工射频芯片龙头，有源相控阵T/R组件核心供应商

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 收入结构拆解

国博电子以化合物半导体为核心技术体系，产品覆盖射频芯片、模块、组件三个层级，主要服务于军工雷达、精确制导、卫星通信等特种领域，以及5G基站和智能手机等民用通信场景。

**2025年全年营收结构（合计23.86亿元，同比-7.92%）：**

| 业务板块 | 营收（亿元） | 同比增长 | 占比 |
|---|---|---|---|
| T/R组件和射频模块 | 21.08 | -9.58% | 88.3% |
| 射频芯片 | 1.87 | +9.84% | 7.8% |
| 其他芯片 | 0.63 | +12.9% | 2.6% |

**各板块业务逻辑：**
- **T/R组件和射频模块（88%）**：绝对核心业务，主要应用于有源相控阵雷达（AESA），客户为中国电科旗下各研究所和军工集团。2025年收入下滑主要受军工采购周期影响
- **射频芯片（8%）**：包括硅基氮化镓PA等产品，面向民用通信市场，已向多家终端厂商批量供货，累计交付超100万只
- **其他芯片（3%）**：体量较小但增速尚可，是公司向民品转型的探索方向

### 1.2 客户结构与关联关系

**高度集中的客户结构：** 2024年前五大客户销售额占比89.43%，客户主要为中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国航空工业集团、中国电子科技集团、中国电子信息产业集团等军工央企。

**关键关联关系：** 中国电科通过国基南方、中国电科五十五所和中电科投资间接控制公司55.88%的股份，为实际控制人。公司主要向中国电科55所采购T/R芯片，形成"上游采购+下游销售"均依赖中国电科体系的格局。

**这既是优势也是风险：** 优势在于订单稳定性高、竞争壁垒深（军工资质+体系内供应商地位）；风险在于客户过于集中，定价权受限，且受军工采购周期影响明显。

### 1.3 竞争格局

**军品市场：**
- 国内有源相控阵T/R组件领域参与者有限，主要包括国博电子、雷电微力、天箭科技和国基北方
- 国博电子是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业
- 军工资质壁垒高，产品从研发到定型列装需要较长周期，新进入者很难短期突破

**民品市场：**
- 基站射频器件领域，与Skyworks、Qorvo、住友等国际领先企业同台竞争
- 公司硅基氮化镓PA已向华为、中兴等通信基站客户批量供货
- 民品市场竞争激烈，公司目前体量仍小（不到总营收10%）

### 1.4 增长驱动与战略方向

**卫星互联网方向：** 2026年可回收火箭技术突破有望推动低轨卫星大规模组网，公司作为卫星T/R组件核心供应商有望受益百亿级增量市场。德邦证券认为公司是卫星互联网领域高价值组件核心供应商。

**军贸方向：** 有源相控阵雷达（AESA）正加速替代机械扫描与无源相控阵雷达，成为陆海空天主战装备的核心传感器，公司有望受益于军贸出口增长。

**手机直连卫星：** 公司射频芯片产品有望受益于手机直连卫星等新兴需求实现快速放量。

### 1.5 护城河总结

| 护城河维度 | 强度 | 说明 |
|---|---|---|
| 军工资质壁垒 | ★★★★★ | 军品研发生产资质认证周期长，竞争者极少 |
| 体系内供应商地位 | ★★★★ | 中国电科体系内核心供应商，切换成本极高 |
| 技术积累 | ★★★★ | 化合物半导体T/R组件量产能力国内领先 |
| 客户粘性 | ★★★★ | 军工产品定型后替换难度极大 |
| 民品竞争力 | ★★ | 与国际巨头差距明显，尚处追赶阶段 |

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增长 | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 25.42（估） | — | 4.54（估） | — | ~36% | ~18% |
| 2024 | 25.92（估） | +1.9% | 4.85 | +6.8% | 38.59% | 18.70% |
| 2025 | 23.86 | -7.92% | 5.08 | +4.72% | 42.09% | 21.27% |
| 2025Q4（单季） | 8.17 | +5.14% | 2.60 | +46.1% | — | — |

**趋势解读：**
- 营收连续两年承压，2024年微增、2025年下滑7.92%，反映军工采购周期性波动
- 但净利润逆势增长，2025年同比+4.72%，核心原因是产品结构优化，毛利率从38.59%提升至42.09%
- 2025年Q4单季度表现强劲——营收8.17亿元（同比+5.14%），净利润2.60亿元（同比+46.1%），显示业绩可能已触底回升
- 净利率从18.70%提升至21.27%，盈利能力显著改善

### 2.2 毛利率分业务拆解

| 业务板块 | 2025年毛利率 | 同比变化 |
|---|---|---|
| T/R组件和射频模块 | 42.66% | +3.56pct |
| 射频芯片 | 30.16% | +4.69pct |

**值得关注的信号：** 两大业务板块的毛利率均在提升，说明公司产品结构向高附加值方向优化。T/R组件业务42.66%的毛利率在军工半导体领域属于较高水平。

### 2.3 现金流质量

| 指标 | 2025年 | 说明 |
|---|---|---|
| 经营现金流净额 | 8.89亿元 | 同比大增226.99% |
| 归母净利润 | 5.08亿元 | — |
| 现金流/净利润 | 1.75 | 质量优秀 |

- 经营现金流大幅改善，同比增长227%，远超净利润水平
- 现金流/净利润比值1.75，说明利润含金量高，可能受益于军工客户回款改善

### 2.4 其他财务指标

- **研发费用率**：12.69%，维持稳定水平
- **每股净资产**：10.85元（2025年末）
- **总资产**：85.58亿元
- **资产负债率**：偏低（具体数据需确认），财务结构稳健
- **客户集中度**：前五大客户占比89.43%，集中度极高

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来三年增长驱动

**驱动因素一：军工采购周期回暖（确定性中等偏高）**
- 2025年Q4单季度营收同比+5.14%，已出现回暖迹象
- 军改落地后装备采购进入加速期，"十四五"后期至"十五五"有望迎来新一轮采购高峰
- AESA雷达加速替代传统雷达，相控阵装备渗透率持续提升
- 风险：军工采购节奏受政策和国防预算影响，短期波动难以预判

**驱动因素二：卫星互联网（弹性最大，中长期兑现）**
- 低轨卫星组网需要大量卫星T/R组件，公司是核心供应商
- 2026年可回收火箭技术突破有望推动卫星部署加速
- 潜在市场规模达百亿级，但兑现周期可能在2-3年以后
- 不确定性：卫星互联网部署进度受技术和政策双重影响

**驱动因素三：军贸出口（增量空间）**
- 中国军工装备出口趋势向好，AESA雷达是高价值出口产品
- 公司有望受益于军贸订单增长
- 但军贸订单的可预测性较低

**驱动因素四：民品射频芯片（远期期权）**
- 手机直连卫星、5G基站等领域需求增长
- 公司硅基氮化镓PA已实现批量供货
- 但民品市场竞争激烈，短期内对营收贡献有限

### 3.2 券商盈利预测

| 年份 | 预测营收（亿元） | 同比增长 | 预测归母净利润（亿元） | 同比增长 |
|---|---|---|---|---|
| 2026E | 27.84-31.13 | +16.7%~+30.5% | 6.25-6.72 | +23%~+32% |
| 2027E | 40.95-42.18 | +35%~+47% | 8.88-9.06 | +35%~+42% |
| 2028E | 49.52-58.38 | +17%~+38% | 10.68-12.54 | +18%~+38% |

**说明：** 不同券商预测差异较大，反映市场对公司增长弹性看法分歧。乐观预测主要来自卫星互联网和军贸的增量贡献，保守预测则更多考虑军工采购周期的不确定性。

### 3.3 当前估值水平

**基本面数据（2025年度）：**
- 营收：23.86亿元
- 归母净利润：5.08亿元
- 市值：约656亿元（用户提供）
- 静态PE（基于2025年净利润）：约129倍
- 动态PE（基于2026年预测净利润6.5亿元中值）：约101倍

**券商给出的估值参考：**
- 对应2025-2027年EPS的PE分别约为146/107/85倍（不同来源口径略有差异）
- 一些报告给出2025-2027年PE约81/59/41倍的估值（可能基于不同市值基准）

**估值判断：**
- 当前129倍PE（2025年）属于极高估值水平，即便按2027年预测业绩计算也在70-85倍
- 高估值反映了市场对卫星互联网和军贸出口的乐观预期
- **核心矛盾：** 公司2025年营收仅23.86亿元、净利润5.08亿元，对应656亿市值，说明市场已经Price in了大量未来增长预期
- 如果卫星互联网和军贸兑现不及预期，当前估值缺乏安全边际
- 另一方面，如果2027年净利润能达到9亿元以上，129倍的静态PE可以降到73倍左右，考虑到军工赛道的稀缺性和成长性，也并非完全不可接受

### 3.4 盈利预测敏感性

| 情景 | 2027年净利润（亿元） | 对应PE | 说明 |
|---|---|---|---|
| 乐观 | 10-12 | 55-66倍 | 卫星互联网放量+军贸突破+军品回暖 |
| 中性 | 8-9 | 73-82倍 | 军品温和恢复+卫星互联网初步贡献 |
| 悲观 | 5-6 | 109-131倍 | 军工采购持续低迷+新业务兑现延迟 |

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## 四、风险评估

### 4.1 军工采购周期风险

- 军工采购受国防预算、装备换装节奏和政策周期影响，波动性大
- 2024-2025年公司营收连续承压，就是采购周期波动的典型体现
- "十四五"末期到"十五五"初期的采购节奏不确定性较大

**风险等级：中高**——这是军工企业最核心的经营风险，短期无法规避。

### 4.2 客户集中度风险

- 前五大客户占比89.43%，客户高度集中于军工央企集团
- 实控人中国电科既是股东也是最大客户和供应商，形成关联交易格局
- 如果某一军工集团的采购计划调整，可能对公司业绩造成较大影响
- 关联交易的定价公允性也需要持续关注

**风险等级：中等**——体系内供应商地位稳定，但集中度过高本身就是风险。

### 4.3 估值高企风险

- 当前129倍PE在整个A股市场都属于极高水平
- 高估值意味着对未来增长的高预期已被充分反映
- 一旦业绩不及预期或增长逻辑被证伪，存在"戴维斯双杀"的风险
- 在军工行业整体估值偏高的背景下，国博电子的估值溢价尤为显著

**风险等级：高**——这是当前最大的投资风险。

### 4.4 新业务兑现风险

- 卫星互联网、军贸出口、民品射频芯片等新增长点仍处于概念验证或早期阶段
- 卫星T/R组件的技术要求与传统军品有差异，能否顺利转化有待验证
- 民品市场面临Skyworks、Qorvo等国际巨头竞争，胜算不高
- 市场对这些新业务的预期可能过于乐观

**风险等级：中高**——新业务既是成长性的来源，也是不确定性的来源。

### 4.5 技术路线变化风险

- 射频领域技术迭代快，如果GaN/GaAs等技术路线发生重大变化，公司的技术积累可能面临贬值风险
- 数字化阵列技术的发展可能改变传统T/R组件的需求格局
- 但短期内这一风险较低，军工产品的技术迭代周期较长

**风险等级：低**——中长期需关注，短期影响有限。

### 4.6 最大的下行风险

**核心风险场景：军工采购持续低迷 + 卫星互联网进度不及预期 + 高估值维持不住。**

如果军工采购周期持续处于低谷，同时卫星互联网部署延迟，公司营收可能在24-26亿元区间徘徊，净利润维持在5-6亿元。在这种情况下，市场可能将估值从129倍PE下修至50-70倍PE，对应市值250-420亿元，较当前656亿元有35-60%的下行空间。

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## 五、综合结论

### 是否值得深入跟踪？

**结论：赛道优质但估值过高，适合跟踪观察，等待估值回调后再考虑介入。**

**核心优势：**

1. **稀缺的军工半导体标的**：国内有源相控阵T/R组件批量供应商极少，竞争格局良好
2. **体系内核心供应商地位**：中国电科体系内深度绑定，客户切换成本极高
3. **产品结构优化带动盈利改善**：毛利率从38.59%提升至42.09%，净利率从18.70%提升至21.27%
4. **多重增长引擎**：军品回暖+卫星互联网+军贸出口，成长空间想象力大

**主要担忧：**

1. **估值极高**：129倍PE已充分甚至过度反映了未来增长预期，安全边际严重不足
2. **营收连续下滑**：2024年微增、2025年-7.92%，采购周期拐点尚未完全确认
3. **客户过度集中**：前五大客户占比89.43%，集中度风险不可忽视
4. **新业务兑现不确定**：卫星互联网、军贸等增量业务何时规模化尚无定论

### 关键跟踪指标

1. **季度营收增速变化**：是否延续2025Q4的回暖趋势，验证采购周期拐点
2. **T/R组件订单和交付情况**：核心业务的订单增速是判断景气度的领先指标
3. **卫星互联网相关订单**：卫星T/R组件是否开始获得实质性订单
4. **毛利率变化**：产品结构优化趋势是否可持续
5. **民品射频芯片收入增速**：从1.87亿元的基数能否实现快速增长
6. **军贸订单进展**：是否有实质性的军贸合同落地
7. **经营现金流**：2025年大幅改善后能否持续

### 买入时机思考

- **理想买入估值**：50-60倍PE（基于当年净利润），需要等待业绩增长或股价回调
- **可接受买入估值**：70-80倍PE，前提是看到军品订单明确拐点和卫星互联网实质订单
- **需要回避的估值**：超过120倍PE，当前水平即是如此

**总体评价：** 国博电子处在一个好赛道（军工射频半导体+卫星互联网），拥有稀缺的竞争地位和深厚的技术积累。但好公司不等于好投资——656亿市值对应5亿净利润的129倍PE，已经将大量乐观预期提前定价。理性的做法是持续跟踪，等待估值回到更合理的区间再考虑介入。

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*数据来源：国博电子2023-2025年度报告、2025年半年报及三季报，中原证券研报、东吴证券研报、德邦证券研报，同花顺、东方财富、雪球等财经平台，新浪财经等。*
