# 佰维存储（688525）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 评级来源：科创板召回池初筛
> 初筛评语：存储芯片封测及模组龙头，受益AI端侧存储超级周期，业绩爆发式增长

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

佰维存储的商业模式可以用一句话概括：从上游原厂采购存储晶圆（NAND Flash和DRAM），通过自研固件/软件/硬件方案进行封测或模组制造，形成面向不同应用场景的存储产品，再销售给下游品牌客户。本质上是存储产业链的"中间环节"——连接原厂晶圆与终端应用。

2025年各产品线营收结构（估算）：

| 产品线 | 2025年营收（亿元） | 营收占比 | 毛利率 |
|--------|-------------------|---------|--------|
| 嵌入式存储（eMCP/uMCP/ePOP等） | 68.78 | 60.9% | 22.13% |
| PC存储（SSD/内存条） | 36.95 | 32.7% | 18.99% |
| 工车规存储 | 2.77 | 2.5% | 27.51% |
| 其他（企业级等） | 约4.52 | 约3.9% | — |
| **合计** | **113.02** | **100%** | **21.44%** |

（数据来源：佰维存储2025年年报）

**嵌入式存储是绝对主力**，占比超六成。核心产品包括面向智能手机/平板的eMCP、uMCP，以及面向AI眼镜/智能穿戴的ePOP。其中，AI新兴端侧存储产品2025年实现营收约17.51亿元，2026年一季度进一步放量至11.75亿元（同比增长496%），已成为公司增速最快的子品类。

**PC存储是第二大业务**，主要服务PC预装市场，覆盖SSD和内存条。

**工车规存储占比小但毛利率最高**（27.51%），是公司尝试向高附加值领域拓展的方向。

### 1.2 产业链定位与供应商关系

佰维存储处于存储产业链的中游。上游原厂高度集中——全球NAND Flash和DRAM晶圆主要由三星、SK海力士、美光、铠侠、西部数据、长江存储、合肥长鑫等少数几家企业垄断。

**供应商关系的关键事实：**

- 公司与三星、美光、SK海力士、铠侠、西部数据、长江存储等维持10年以上的合作关系
- 已与三星、西部数据、长江存储等达成战略级LTA/MOU长期合作协议
- 2026年3月，公司签订15亿美元（约103亿元）的24个月锁价晶圆采购长单，从2026年Q2执行至2028年Q1
- 前五大供应商采购占比约60%，议价能力相对有限

**对长江存储的依赖值得关注。** 在美光因安全审查被限制在华销售后，长江存储作为国产NAND Flash龙头，对佰维的供应重要性进一步提升。但另一方面，长江存储自身也在发展下游品牌业务，与佰维存在潜在的竞合关系。

### 1.3 客户结构

**PC端：** 公司Biwin品牌已进入惠普、联想、宏碁、华硕、小米等全球主流PC厂商的预装供应链。

**AI端侧：** 这是公司当前最大的增长亮点。ePOP等存储产品已被Meta、Google、阿里、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等应用于AI/AR眼镜、智能手表等设备。其中Meta是出货量最大的AI眼镜客户，公司为Ray-Ban Meta AI眼镜提供核心ROM+RAM存储芯片。

**但客户集中度数据未充分披露。** 年报仅披露前五大客户合计占比，未逐一列示。考虑到Meta单一客户在AI端侧存储中的主导地位，实际上对Meta的依赖程度可能较高——这是一个需要持续关注的风险点。

### 1.4 护城河分析

**坦率地说，佰维存储的护城河不算深。** 相比上游原厂（三星、美光）的技术壁垒，模组厂商的竞争壁垒主要体现在以下几个维度：

**封测能力是差异化核心。** 公司掌握16层叠Die、30~40μm超薄Die、多芯片异构集成等先进封装工艺，是全球唯一具备晶圆级封装（WLCSP）能力的独立存储解决方案提供商。这一定位使其区别于纯贸易型模组厂商。

**定制化方案能力。** 针对AI眼镜、智能手表等新兴终端的特殊存储需求（超小尺寸、低功耗、多芯片集成），公司能提供从固件到封装的一站式定制方案。Mini SSD产品体积仅为传统M.2 2230的40%，入选TIME杂志2025年度最佳发明。

**客户认证黏性。** 存储产品进入品牌客户需要经过严格的认证和适配测试，一旦导入后切换成本较高。但相比半导体材料等领域，存储模组的切换成本相对可控。

**但另一方面，** 模组行业的进入门槛并不高，国内竞争对手江波龙、德明利等同样具备模组制造能力。佰维的差异化主要靠先进封测能力和新兴终端的先发优势，而非不可逾越的技术壁垒。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 | 毛利率 | 净利率 |
|------|------------|---------|------------------|---------|--------|--------|
| 2022 | 29.86 | — | 0.71 | — | — | 2.4% |
| 2023 | 35.91 | +20.2% | -6.24 | 亏损 | 负 | 亏损 |
| 2024 | 66.95 | +86.5% | 1.61 | 扭亏 | — | 2.4% |
| 2025 | 113.02 | +68.8% | 8.53 | +429.1% | 21.44% | 7.42% |
| 2026Q1 | 68.14 | +341.5% | 28.99 | +1567.9% | 53.30% | 42.22% |

（数据来源：佰维存储历年年报及2026年一季报）

**这是一组典型的强周期股财务数据。** 2023年存储行业处于周期底部，公司巨亏6.24亿元；2024年开始复苏，勉强扭亏；2025年进入上行周期，利润大幅增长；2026年Q1则迎来爆发——单季度净利润29亿元，超过2025年全年利润的3.4倍。

**2026Q1的53.3%毛利率是历史峰值**，核心驱动因素是存储价格暴涨（DRAM合约价环比上涨93%-98%，NAND合约价环比上涨85%-90%），叠加公司2025年下半年在价格低位大量囤货带来的库存升值收益。

### 2.2 现金流质量——利润与现金流的严重背离

**这是最值得警惕的财务信号。**

| 指标 | 2024年 | 2025年 | 2026Q1 |
|------|--------|--------|--------|
| 归母净利润 | 1.61亿 | 8.53亿 | 28.99亿 |
| 经营活动现金流净额 | 5.32亿 | -19.65亿 | -27亿（估算） |

2025年账面盈利8.53亿元，但经营现金流为负19.65亿元——两者差距近28亿元。2026年Q1同样出现利润近29亿但经营现金流亏损约27亿的情况。

**利润与现金流背离的原因：**

1. **大规模囤货。** 2025年末存货78.68亿元，同比增长122%；2026年Q1末存货进一步增至120.69亿元，较年初再增53.4%。公司主动在行业低位大量采购晶圆，形成了"纸面利润丰厚但现金被存货占用"的局面。
2. **应收账款大幅增长。** 2025年应收款项同比增长94.39%，账期客户收入增加。
3. **15亿美元锁价长单的预付款。** 公司需要为24个月的采购承诺进行大量资金储备。

**一季度近30亿利润中，约六成来自涨价囤货的浮盈。** 这种"囤货-涨价-兑现"的模式本质上是一种高杠杆的周期性赌注，而非可持续的经营利润。

### 2.3 资产负债表

| 指标 | 2024年末 | 2025年末 | 2026Q1末 |
|------|---------|---------|----------|
| 总资产 | — | 155.21亿 | — |
| 存货 | 35.37亿 | 78.68亿 | 120.69亿 |
| 存货占总资产比 | — | 50.7% | — |
| 资产负债率 | — | 64.47% | — |

**存货占总资产的一半以上**，这是一个危险信号。如果存储价格在未来几个季度大幅回落，公司面临巨额存货减值风险。2023年行业低谷时公司亏损6.24亿元，其中存货减值是重要原因。

资产负债率64.47%处于偏高水平，公司依赖外部融资支撑扩张和囤货。

### 2.4 盈利能力的周期性波动

佰维存储的毛利率和净利率波动极为剧烈：

- 2023年：毛利率为负（亏损）
- 2025年：毛利率21.44%，净利率7.42%
- 2026Q1：毛利率53.30%，净利率42.22%

**在一年多的时间里，毛利率从负值飙升至53%——这种波动幅度充分说明了存储模组行业的强周期属性。** 当前的超高盈利能力不应被线性外推。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 存储行业周期判断

**当前处于存储"超级周期"的上升阶段。** 根据行业数据：

- 2025年全球存储市场规模2354亿美元，同比增长45.7%
- 2026年预测5516亿美元，2027年预测8427亿美元
- HBM市场2025年307.5亿美元，2026年预计近600亿美元

**驱动力主要来自AI。** AI服务器、AI眼镜、AI终端对存储容量和带宽的需求呈爆发式增长。2025年全球AI服务器出货235万台（+39.1%），预计2029年达471万台。

**但周期终将转向。** 存储行业历史上从未逃脱过"涨价-扩产-过剩-暴跌"的循环。当前产品价格已处于历史绝对高位，原厂产能扩张正在进行中。需要密切关注以下转折信号：
- 原厂HBM和高端产能向中低端溢出
- DRAM/NAND合约价环比涨幅收窄或转跌
- 下游客户库存天数上升

### 3.2 AI端侧存储——最大的结构性增量

佰维存储最独特的增长故事在于AI端侧存储：

- 2025年AI新兴端侧存储营收17.51亿元
- 2026Q1达到11.75亿元（同比+496%）
- Meta AI眼镜（Ray-Ban Meta）是核心驱动

**ePOP产品**（嵌入式封装级存储）是公司在AI眼镜/智能穿戴领域的拳头产品，已获Meta、Google、阿里、小米等头部客户采用。公司在该领域的先发优势较为明确——AI眼镜对存储芯片的体积、功耗、集成度要求极高，佰维凭借先进封装能力率先满足了这些需求。

**但需要评估的是：** AI眼镜市场规模目前仍然有限（全球年出货量百万级），即便快速增长，其对佰维整体营收的贡献能否持续扩大仍有不确定性。Meta AI眼镜的销量走势将直接影响这条增长曲线。

### 3.3 新产品与新产能

**Mini SSD：** 体积仅为传统M.2 2230的40%，已与Intel合作推广，面向AI PC和边缘设备。

**晶圆级先进封测：** 东莞松山湖项目预计2026年底月产能达5000片，2027年底达1万片。具备WLCSP、SiP系统级封装及HBM中道工艺试产能力。

**惠州封测基地扩产：** 产能从30万片/年提升至60万片/年。

**定增19亿元：** 主要投向惠州扩建和东莞晶圆级封测项目。

### 3.4 估值水平

截至2026年5月16日，佰维存储股价约309元（估算），总市值约1442亿元。

| 估值指标 | 数值 |
|---------|------|
| 市盈率（静态，基于2025年归母8.53亿） | 约169倍 |
| 市盈率（基于2026Q1年化约116亿） | 约12倍 |
| 市盈率（基于机构预测2026年净利约135亿） | 约10.7倍 |

（数据来源：公开市场数据及机构预测）

**估值的核心矛盾在于：用哪个利润基准？**

如果认为当前的超高盈利能力可持续（存储"超级周期"贯穿全年），则10-12倍PE看似便宜。但如果认为这是周期峰值利润，一旦存储价格回落，利润将大幅缩水，当前市值可能隐含严重高估。

**部分机构预测：**
- 国投证券预计2026年归母净利润32.9亿元，给予30倍PE，目标价211.57元
- 华鑫证券预测2026年EPS 4.16元，对应PE 46倍
- 方正证券预测2026年归母净利润44.7亿元
- 东方财富号分析预测2026年净利润可达136亿元

**机构预测的分歧极大**（32.9亿至136亿），反映出对存储周期持续性判断的巨大差异。按一季度29亿年化确实可达116亿+，但存储价格能否维持全年高位是最大变量。

**与同行对比：** 按2026年一季度年化利润看，10-12倍PE在存储行业并不算高——美光2024年周期高点时PE也在10-15倍区间。但问题是，周期股的PE在利润高点往往最"便宜"，在利润低谷反而最"贵"，这是经典的"PE陷阱"。

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## 四、风险评估

### 4.1 强周期性风险（最大风险）

**存储行业是半导体中周期性最强的子行业，没有之一。** 佰维存储的业绩完美复刻了这一规律：2023年巨亏6.24亿，2026Q1单季赚29亿——两年多时间从谷底到峰值，利润波幅超过35亿元。

**公司的"囤货模式"进一步放大了周期波动。** 120亿元存货（2026Q1）和15亿美元锁价长单意味着公司把大量筹码押在了"存储价格维持高位"这个赌注上。如果判断正确，利润将极其丰厚；如果价格转向，存货减值将吞噬利润。

**历史教训：** 2023年存储下行周期中，佰维巨亏；江波龙同样出现大幅亏损。这不是"如果"会发生，而是"何时"会发生的问题。

### 4.2 客户与供应商集中度风险

**供应商端：** 前五大供应商采购占比约60%。晶圆原材料高度依赖上游少数原厂，公司在产业链中的议价能力有限。当存储价格上涨时，原厂可能优先保障自身品牌产品或更大客户的供应。

**客户端：** Meta在AI端侧存储业务中的占比可能较高（未精确披露），对单一大客户的依赖带来收入波动风险。此外，PC预装市场的客户如惠普、联想等也具有强势的议价地位。

### 4.3 竞争与专利纠纷

**江波龙的专利攻击。** 竞争对手江波龙通过关联公司埃姆梯尔发起eMMC标准必要专利侵权诉讼，索赔5000万元，涉及佰维eMMC系列核心产品。诉讼发生在港股IPO关键窗口期，时机敏感。虽然5000万索赔金额相对公司体量不大，但如果产品面临禁售风险，影响将远超赔偿金额本身。

**行业竞争格局：** 国内存储模组领域，江波龙是最直接的竞争对手。两家公司在产品线、客户群和发展路径上高度重叠，未来竞争可能进一步加剧。

### 4.4 公司治理与管理层

**"创二代"接班。** 38岁的董事长孙成思从父亲孙日欣手中接过公司控制权。管理团队整体年轻化（核心管理层均在35-40岁），执行力强但经历完整周期的经验有限。

**实控人控股比例偏低。** 一致行动协议到期后，孙成思控股比例将降至17.65%。虽然仍被视为实控人，但控制力相对薄弱。

**高管薪酬偏高。** 2024年董事长孙成思税前薪酬5634.7万元，总经理何瀚5177.1万元。对于一家2024年仅盈利1.61亿元的公司，高管薪酬合计超过1亿元，占净利润比例偏高。

**港股IPO。** 公司于2026年5月再次向港交所递表，寻求A+H双重上市。赴港上市一方面可以拓宽融资渠道，但另一方面在当前业绩高点IPO，需要警惕"高点融资、低点还债"的风险。

### 4.5 最大的下行风险

**存储价格周期性暴跌 + 120亿存货减值。** 这是佰维存储面临的最大单一风险。如果2026年下半年或2027年存储价格出现30%-50%的跌幅（在历史上这种幅度并不罕见），公司将面临：

1. 存货减值损失可能达数十亿元
2. 15亿美元锁价长单变成高价库存
3. 毛利率从53%暴跌至个位数甚至为负
4. 经营现金流持续恶化
5. 高资产负债率下的流动性压力

**2023年的6.24亿元亏损，在下一轮下行周期中可能被大幅超越**——因为公司当前的存货规模和杠杆水平远高于上一轮周期。

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## 五、综合结论

### 核心判断

佰维存储是一家典型的强周期成长股，当前正处于存储"超级周期"带来的业绩爆发期。公司在AI端侧存储（ePOP/AI眼镜）领域建立了先发优势，先进封测能力构成了一定的技术壁垒。2026Q1单季净利近29亿元的业绩令人瞩目。

**但这不是一家具有深厚护城河的公司。** 其核心商业模式——采购晶圆、封测制造、销售模组——本质上是存储产业链中附加值相对有限的中间环节。公司的超额利润主要来自两个短期因素：存储价格周期性暴涨和主动囤货的杠杆效应。这两个因素都不具备持续性。

**从价值投资角度看，佰维存储更适合作为周期交易标的，而非长期持有标的。** 120亿元存货、负经营现金流、64%的资产负债率，以及历史上巨亏与暴赚交替出现的业绩特征，都与"好生意"的标准相距甚远。

**当前1442亿市值是否合理？** 如果2026年全年净利润达到100-130亿元（乐观情景），对应10-14倍PE，从周期股角度看并不算高估。但如果存储价格在下半年开始回落，2026年全年利润可能远低于一季度年化水平，30-50亿元级别的利润对应当前市值则明显高估。

### 关键跟踪指标

1. **DRAM/NAND合约价走势：** 这是决定公司业绩的最核心变量。关注每季度存储合约价的环比变化方向，一旦转跌即为重大预警信号
2. **存货规模与存货周转天数：** 120亿存货是悬在头上的达摩克利斯之剑，关注存货是否继续膨胀以及去化速度
3. **经营现金流：** 何时从负转正，是判断"真实盈利"还是"纸面盈利"的关键指标
4. **Meta AI眼镜出货量：** AI端侧存储增长曲线的成败取决于Meta等核心客户的终端产品销量
5. **毛利率趋势：** 53%的毛利率不可持续，关注其回落速度——缓慢回落（每季度降2-3个百分点）是温和情景，急剧回落则意味着周期转向
6. **15亿美元锁价长单的执行情况：** 合同产品的市场价格变化将直接决定这笔交易是盈是亏
7. **港股IPO进展：** 能否成功在业绩高点完成港股融资，将影响公司的资金储备和抗周期能力

### 一句话总结

佰维存储是存储超级周期的高弹性标的，AI端侧存储有真实的结构性增量，但120亿元存货的豪赌、强周期属性和有限的护城河，使其更像一场高赔率的周期投机，而非巴菲特式的安心持有——如果你无法判断存储周期的拐点，最好保持距离。

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*数据来源：佰维存储2022-2025年年报、2026年一季报、港交所招股书、东方财富网、证券之星、证券时报、21经济网、界面新闻、券商研报（国投证券、华鑫证券、方正证券、山西证券）。*
*研究日期：2026年5月16日*
