# 思特威（688213）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：CMOS图像传感器（CIS）国产龙头，安防/汽车/手机三线驱动

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

思特威专注于CMOS图像传感器（CIS）芯片的设计和销售，产品覆盖智慧安防、智能手机和汽车电子三大应用领域。公司是Fabless（无晶圆厂）模式，设计芯片后委托晶圆代工厂生产。

**2025年营收结构：**

| 业务板块 | 营收（亿元） | 占比 | 同比增速 |
|---------|------------|------|---------|
| 智能手机CIS | 46.75 | 51.8% | +43.0% |
| 智慧安防及AIoT | 24.88 | 27.5% | +52.4% |
| 汽车电子CIS | 11.22 | 12.4% | +113.0% |
| 其他（工业/新兴等） | ~7.46 | 8.3% | — |
| **合计** | **90.31** | **100%** | **+51.3%** |

（数据来源：思特威2025年年报）

几个关键观察：

- **智能手机已成第一大业务**（52%），且保持43%增速，说明公司在手机CIS市场的渗透仍在加速。
- **汽车电子增速最猛**（+113%），从低基数快速上量。2025年汽车CIS收入11.22亿元，已具备相当规模。
- **安防是传统基本盘**，增速52%超预期，全球安防CIS出货量排名第一的地位持续巩固。
- **三条腿走路**的业务结构正在成型：安防（现金牛）+ 手机（增长主力）+ 汽车（未来爆发点）。

### 1.2 行业地位与全球市占率

**全球CIS市场竞争格局（2024年口径）：**

| 厂商 | 全球市占率（收入口径） | 核心优势领域 |
|------|-------------------|------------|
| 索尼 | ~45% | 手机高端（苹果/华为旗舰）、汽车 |
| 三星 | ~19% | 手机（三星系+中国品牌高端） |
| 豪威科技（韦尔股份） | ~11% | 手机中高端、汽车（全球第二） |
| 安森美 | ~6% | 汽车CIS（全球第一） |
| **思特威** | **~2-4%** | **安防第一、汽车第四、手机第五** |

（数据来源：TSR数据报告、券商研报。思特威收入口径市占率约2%，出货口径更高。）

**思特威在各细分市场的出货排名（2024年）：**

| 细分市场 | 全球出货排名 | 市占率 |
|---------|------------|--------|
| 安防CIS | **第1** | 36.4% |
| 无人机CIS | **第1** | 领先 |
| 车载CIS | **第4**（国内第2） | 提升中 |
| 手机CIS | **第5** | ~4%，同比+1.7个百分点 |

核心定位：思特威是"中国CIS三强"之一（与豪威科技、格科微并列），在安防和无人机CIS领域全球领先，在汽车和手机领域正快速追赶国际巨头。

### 1.3 护城河分析

**（1）安防CIS的行业龙头地位——出货量全球第一**

- 安防市场对CIS的需求侧重于低光照性能、宽动态范围和功耗，思特威在这些指标上长期领先。
- 36.4%的全球出货市占率意味着行业标准制定能力和规模优势。
- 安防CIS是公司的现金牛业务，为手机和汽车方向的研发投入提供资金支持。

**（2）技术平台化能力——从安防向手机、汽车迁移**

- 公司将安防CIS积累的低光照、高动态范围技术能力迁移到手机和汽车领域。
- 2025年推出2亿像素0.61微米像素尺寸产品SCC80XS，标志着在高端手机CIS技术上的突破。
- 拥有5000万像素高端旗舰主摄产品线（SC585XS、SC595XS等），像素尺寸达1.6微米。

**（3）汽车CIS的先发优势——国内第二、全球第四**

- 汽车CIS是高壁垒市场（车规认证周期长、可靠性要求高），一旦进入车企供应链极难被替换。
- 产品覆盖环视、周视、前视和舱内等全场景，受益于智能驾驶渗透率提升。
- 2025年汽车CIS收入同比增长113%，显示市场认可度在快速提升。

**（4）护城河的局限性**

- Fabless模式本身不构成强护城河——核心竞争力在芯片设计能力而非制造壁垒。
- 在手机CIS高端市场，与索尼、三星的差距仍然巨大（索尼占45%）。
- CIS行业产品迭代快，技术领先优势需要持续高研发投入维持。

### 1.4 与索尼/三星的差距分析

| 维度 | 思特威 | 索尼 | 三星 |
|------|--------|------|------|
| 2025年CIS收入 | 90亿元人民币 | ~1000亿元+ | ~400亿元+ |
| 手机高端主摄 | 2亿像素、5000万像素 | 独占苹果/华为旗舰 | 2亿像素ISOCELL |
| 汽车CIS市占率 | 全球第4 | 全球第2/3 | 有布局但非核心 |
| 制造模式 | Fabless | IDM（自有晶圆厂） | IDM |
| 先进工艺节点 | 依赖代工厂 | 自研堆叠式CMOS | 自研先进像素技术 |
| 研发投入 | 6.18亿元 | 数百亿元 | 数百亿元 |

核心差距：

- **规模差距**：索尼CIS收入是思特威的10倍以上，研发投入差距可能达50倍。
- **技术差距**：索尼的堆叠式CMOS技术（将逻辑芯片与传感器芯片堆叠）是行业制高点，思特威尚未掌握。手机旗舰主摄几乎被索尼垄断。
- **制造模式差距**：索尼和三星的IDM模式使其能深度优化工艺与设计的协同，Fabless模式的思特威在极端性能优化上天然受限。

但另一方面，思特威的优势在于：在安防/中低端手机/国产汽车等对成本敏感的市场，凭借性价比和快速迭代能力占据有利位置。"差异化竞争而非正面对决"是现实策略。

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## 二、财务质量

### 2.1 核心财务数据

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026Q1 |
|------|--------|--------|--------|--------|
| 营收（亿元） | ~40 | 59.68 | 90.31 | 21.12 |
| 营收增速 | — | ~50%（估计） | +51.3% | +20.7% |
| 归母净利润（亿元） | ~0.8 | 3.93 | 10.01 | 2.37 |
| 净利润增速 | — | ~12倍 | +154.9% | +23.7% |
| 毛利率 | ~21% | ~21.1% | ~23.2% | — |
| 研发费用（亿元） | — | ~4.47 | 6.18 | — |
| 研发费用率 | — | ~7.5% | 6.84% | — |

（数据来源：思特威年报、季报、业绩预告）

### 2.2 财务质量评估

**优势：**

- **净利润翻倍增长**。2025年归母净利润10.01亿元，同比增长155%，从2024年的3.93亿到2025年的10亿，利润增速远超收入增速，体现出显著的经营杠杆效应。
- **毛利率稳步提升**。从2024年的约21%提升至2025年上半年的23.2%，反映产品结构向高端和汽车方向优化。
- **收入增长质量高**。三大业务板块（手机+43%、安防+52%、汽车+113%）全面增长，不依赖单一驱动力。
- **2026年一季度保持增长**。营收21.12亿元（+20.7%），净利润2.37亿元（+23.7%），扣非净利增长29.5%，经营现金流由负转正。

**关注点：**

- **毛利率绝对水平偏低**——23%左右的毛利率在芯片设计行业中属于较低水平（同行韦尔股份约30%+，格科微约20%+）。这与公司在中低端市场（安防、中低端手机）占比较高有关。
- **应收账款偏高**。2025年末应收账款20.45亿元，占营收比例约23%，但2026年一季度降至17.29亿元，回款有所改善。
- **净利润基数效应**。2024年净利润基数极低（约3.93亿元），155%的增速部分受基数效应驱动。需关注增速能否持续。
- **研发费用率下降**——从7.5%降至6.84%，虽然绝对值增长38%，但在竞争激烈的CIS市场，研发投入需要保持高强度。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 增长驱动力

**核心驱动一：智能手机CIS国产替代与高端化**

- 思特威在手机CIS市场的全球出货排名第5，市占率约4%，仍有巨大提升空间。
- 2025年推出2亿像素产品SCC80XS，标志进入高端手机主摄赛道。高端旗舰款产品收入占比已过半。
- 受益于华为、小米、OPPO等国产手机品牌的供应链国产化趋势。

**核心驱动二：汽车CIS高速增长**

- 全球车载CIS市场规模约32.7亿美元（2025年），且随智能驾驶渗透率提升持续扩大。
- 思特威车载CIS全球出货第4、国内第2，2025年收入增长113%，势头强劲。
- 每辆智能汽车搭载的CIS数量从2-3颗增至8-12颗，单车价值量持续提升。

**核心驱动三：安防+AIoT稳定增长**

- 安防CIS全球出货第1，市占率36.4%，是公司的利润基石。
- AI眼镜、医疗影像等新兴应用开始贡献增量，拓展边界。

### 3.2 增长预测

| 指标 | 2025年（实际） | 2026年（预测） | 2027年（预测） |
|------|--------------|--------------|--------------|
| 营收（亿元） | 90.31 | 113 | 136 |
| 营收增速 | +51.3% | +25% | +20% |
| 归母净利润（亿元） | 10.01 | 14.0 | 17.6 |
| 净利润增速 | +154.9% | +40% | +26% |

（数据来源：券商一致预期。部分预测显示2026年净利润可达13.97亿元。）

### 3.3 估值判断

当前市值约420亿元，对应：

| 指标 | 2025年PE | 2026年PE（预测） | 2027年PE（预测） |
|------|---------|---------------|---------------|
| **估值倍数** | **42.0x** | **30.0x** | **23.9x** |

估值讨论：

- **42倍PE在半导体设计公司中不算贵**。韦尔股份（豪威科技母公司）当前PE约40-50倍，格科微约30-40倍。考虑到思特威的增速更快（净利润+155%），估值具有一定合理性。
- **PEG角度看性价比较高**。若以2026年40%的利润增速测算，PEG约0.75，低于1，表明估值相对增速并不过分。
- **远期估值具有吸引力**。2027年约24倍PE，若汽车CIS和高端手机CIS持续放量，利润增速维持25%+，估值将进一步消化。
- **但需注意**：CIS行业有周期性，2023年曾经历行业库存调整导致利润大幅下滑。如果半导体周期再次进入下行阶段，当前估值的合理性将被挑战。

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## 四、风险评估

### 4.1 核心风险

**（1）CIS行业周期性风险**

CIS行业受下游消费电子（手机、安防）和汽车行业周期影响明显。2023年行业经历了严重的库存调整，思特威净利润一度跌至极低水平。如果2026-2027年消费电子需求疲软，行业可能再次面临价格战和去库存压力。

**（2）手机CIS高端化的不确定性**

思特威在手机CIS市场主要占据中低端（副摄、中端主摄），向高端旗舰主摄渗透面临索尼的强力竞争。索尼凭借IDM模式的技术优势和与苹果等大客户的深度绑定，在高端市场的地位短期难以撼动。

**（3）毛利率天花板**

23%的毛利率在芯片设计公司中偏低，反映公司产品主要定位在中低端和性价比市场。向高端化转型是否能显著提升毛利率，仍有不确定性。

**（4）汽车CIS竞争加剧**

安森美（全球车载CIS第一）、索尼、豪威科技都在加大车载CIS投入。思特威虽然增速快，但绝对市占率仍然偏低，面临强手环伺的竞争格局。

**（5）Fabless模式的局限**

依赖代工厂（主要是TSMC和国内代工厂）生产，在产能紧缺时可能面临供给瓶颈，在极端性能优化上也受限于代工厂工艺。

### 4.2 风险矩阵

| 风险因素 | 发生概率 | 影响程度 | 综合评估 |
|---------|---------|---------|---------|
| CIS行业周期下行 | 中 | 高 | 最大系统性风险 |
| 手机高端化受阻 | 中高 | 中 | 影响成长叙事 |
| 毛利率难以提升 | 中 | 中 | 制约利润弹性 |
| 汽车CIS竞争加剧 | 中 | 中 | 长期需持续跟踪 |
| 代工产能瓶颈 | 中低 | 中 | 短期可控 |

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## 五、综合结论

### 5.1 投资评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 商业模式 | ★★★★ | 三大应用领域全覆盖，安防第一的龙头地位稳固 |
| 竞争壁垒 | ★★★ | 安防壁垒强，手机和汽车仍在追赶，Fabless模式有局限 |
| 财务质量 | ★★★★ | 利润翻倍增长、三线全面开花，但毛利率偏低 |
| 成长性 | ★★★★ | 手机+汽车+安防三驱动，增速确定性较强 |
| 估值合理性 | ★★★★ | 42倍PE配合150%+利润增速，PEG<1，性价比合理 |
| **综合评级** | **★★★★** | **三家中估值最合理、增长最均衡，值得重点跟踪** |

### 5.2 核心判断

思特威是本次研究的三家公司中基本面最均衡的标的：

- **增长确定性较高**：安防（全球第一）、手机（份额快速提升）、汽车（翻倍增长）三条增长线同时发力，不依赖单一驱动力。
- **估值相对合理**：42倍PE对应155%的净利润增速，PEG约0.75，在半导体设计公司中具有性价比。
- **利润弹性明显**：从2024年的3.93亿到2025年的10.01亿，经营杠杆效应突出。

主要挑战在于：毛利率偏低（23%）、手机高端化面临索尼的强竞争、以及CIS行业的周期性风险。如果公司能在未来2年将毛利率提升至25%+并维持30%以上的利润增速，当前估值将被证明具有吸引力。

### 5.3 关键跟踪指标

| 跟踪指标 | 频率 | 关注阈值 |
|---------|------|---------|
| 汽车CIS收入及增速 | 半年度 | 年化收入>15亿元为强势 |
| 手机CIS高端产品（50MP+）占比 | 半年度 | 旗舰款占比持续>50% |
| 毛利率趋势 | 季度 | 突破25%为正面信号 |
| 安防CIS全球市占率 | 年度 | 维持>35%的龙头地位 |
| 归母净利润增速 | 季度 | 维持>30%为增长确认 |
| CIS行业库存水平 | 季度 | 渠道库存异常升高为预警 |
| 索尼/三星CIS产品动态 | 事件驱动 | 新品是否向中低端下探 |
| 应收账款/营收比 | 半年度 | 低于20%为健康 |

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## 附：三家公司横向对比

| 维度 | 金盘科技 | 微导纳米 | 思特威 |
|------|---------|---------|--------|
| 市值 | 426亿 | 422亿 | 420亿 |
| 2025年营收 | 72.9亿 | 26.3亿 | 90.3亿 |
| 2025年净利润 | 6.6亿 | 2.19亿 | 10.01亿 |
| 2025年PE | 64.5x | 193x | 42.0x |
| 核心增长逻辑 | AIDC+海外 | 半导体ALD国产替代 | 安防+手机+汽车 |
| 增长确定性 | 中高 | 中（转型期） | 高 |
| 估值合理性 | 一般 | 偏贵 | 较好 |
| 最大风险 | AI投资周期性 | 光伏拖累+高估值 | CIS行业周期性 |
| **综合推荐** | **跟踪** | **观察** | **重点关注** |
