# 金蝶国际（0268.HK）投资研究最终报告

> 研究日期：2026年5月16日
> 股价：约8.5港元 | 市值：约293亿港元 | 2025年经调整PE：约116倍

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## 一、四维度综合评分

| 分析维度 | 评分 | 核心判断 |
|----------|------|----------|
| 商业模式质量 | ★★★★☆（3.7/5） | 好生意已visible，但尚未fully proven |
| 财务与估值 | ★★★☆☆（3.4/5） | 资产负债表优秀，但盈利薄弱、PE极高 |
| 行业与竞争 | ★★★☆☆（3.4/5） | 好行业好位置，但护城河不够宽 |
| 风险与管理层 | ★★★★☆（3.6/5） | 创始人可信赖，但外部风险不可控 |
| **综合评分** | **★★★☆☆（3.5/5）** | **有吸引力但需要耐心的标的** |

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## 二、投资论文（Bull Case）

如果看多金蝶，核心逻辑链条是：

```
信创政策驱动 + AI变现 → 订阅ARR持续20%增长
                       ↓
            经营杠杆释放 → 净利率从3%提升至10%+
                       ↓
            2027年净利润5-6亿元 → PE从100倍压缩至50倍
                       ↓
            戴维斯双击 → 股价翻倍潜力
```

**支撑因素：**
1. 订阅ARR 40.9亿元（+19%），2026Q1继续增至42.2亿元，增长势头未减
2. AI套件2026Q1签约2.3亿元，全年目标10亿元，如达成将贡献约14%收入增量
3. 零负债+10.97亿经营现金流，财务安全垫极厚
4. 率先盈利vs用友仍亏损，竞争地位在改善
5. 大客户NDR 103%，说明产品在大企业市场被认可
6. 信创市场2027年预计达3228亿元，金蝶受益确定性高

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## 三、看空论文（Bear Case）

如果看空金蝶，核心逻辑链条是：

```
中国SaaS付费意愿低 + 竞争激烈 → 利润率长期被压制
                               ↓
            净利率难以突破5% → PE长期居高不下
                               ↓
            "增收不增利" → 股东价值无法兑现
```

**支撑因素：**
1. 30年历史的行业双雄缠斗未见终局，利润被持续消耗
2. 38.9%的销售费用率说明获客效率低，不像一个有强护城河的生意
3. 研发资本化31.3%，真实盈利能力可能更弱
4. 中小企业基本盘脆弱，经济下行时流失率会加速
5. "AI套件10亿目标"可能是又一个需要5-10年才能兑现的宏大叙事
6. 港股市场对中国SaaS长期给予折价，估值压缩空间有限

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## 四、关键假设与验证指标

投资金蝶需要追踪的核心指标：

| 指标 | 当前值 | Bull Case阈值 | Bear Case阈值 |
|------|--------|---------------|---------------|
| 订阅ARR增速 | 19% | 持续>18% | 下滑至<12% |
| 星瀚NDR | 103% | 提升至>105% | 下滑至<100% |
| 星空/星辰NDR | 96%/94% | 提升至>98%/>96% | 下滑至<92%/<90% |
| 经调整净利率 | 3.3% | 每年提升2-3pct | 停滞或下降 |
| 销售费用率 | 38.9% | 每年下降1-2pct | 反弹至>40% |
| AI套件收入 | 3.56亿（2025） | 2026年达8亿+ | 2026年<5亿 |
| 经营现金流 | 10.97亿 | 持续>12亿 | 下滑至<8亿 |

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## 五、估值判断

### 当前估值是否合理？

**从不同角度看：**

| 视角 | 结论 |
|------|------|
| PE视角 | 极贵。116倍经调整PE，需要利润高速增长多年才能消化 |
| PS视角 | 不贵。3.9倍PS对于20%增速的SaaS公司低于全球平均 |
| EV/ARR视角 | 合理。6.6倍对标全球SaaS在5-10倍区间的估值 |
| DCF视角 | 取决于对终态利润率的假设。如果终态净利率15%，当前价格有吸引力 |

**核心矛盾：**当前是一个"PS不贵但PE很贵"的阶段。买入金蝶本质上是买入"利润率将大幅提升"的期权。

### 合理买入区间估算

| 情景 | 买入价（港元） | 逻辑 |
|------|---------------|------|
| 理想买入价 | 6.0-7.0 | 对应2026年约5倍PS，提供较好安全边际 |
| 可接受买入价 | 7.0-9.0 | 对应2026年6-7倍PS，需要大部分乐观假设兑现 |
| 过高价格 | >12.0 | 透支了2年以上的增长预期 |

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## 六、与投资大师原则的对照

### 段永平："做对的事情，把事情做对"
- 方向对：云转型+AI是正确方向 ✓
- 执行力：还在验证中 △
- 商业模式本质：好但还没完全成型 △

### 巴菲特："以合理价格买入优秀公司"
- 优秀公司？目前是"还不错"而非"优秀" △
- 合理价格？PE视角不合理，PS视角合理 △
- 安全边际？传统意义上不足 ✗

### 芒格："找到有宽阔护城河的公司"
- 护城河存在（转换成本）✓
- 但不够宽（中小客户端薄弱）△
- 趋势在变好（AI+平台化加宽）✓

### 李录："找到有诚信和能力的管理层"
- 创始人30年坚守，方向判断准确 ✓
- 利益一致性（大量持股）✓
- 执行力需要更多时间验证 △

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## 七、最终结论

### 投资定性：有条件的机会

金蝶国际是一个"对了方向、走在正确道路上、但尚未到达目的地"的公司。它不是当下就能给出明确"买入"或"不买"结论的标的，而是一个需要设定条件、持续跟踪的观察对象。

### 行动建议

| 投资者类型 | 建议 |
|------------|------|
| 保守价值投资者 | 暂不适合。PE过高，盈利能力未经验证 |
| 成长型价值投资者 | 可关注。等待股价回调至7港元以下建仓 |
| 趋势投资者 | 关注AI套件变现进度和季度ARR增速 |
| 长期持有者（5年+） | 当前价位可以小仓位观察，加仓等右侧信号 |

### 核心跟踪节点

1. **2026年中报（预计2026年8月）**：看AI套件收入是否on track、NDR趋势、利润率改善速度
2. **2026年全年业绩（预计2027年3月）**：看全年利润率是否从3.3%提升至5%以上
3. **竞争态势**：用友何时盈利？信创大单花落谁家？

### 一句话总结

> 金蝶国际是中国企业SaaS赛道中方向最正确、财务最健康的公司之一，但"好公司"不等于"好投资"——当前估值已部分反映了乐观预期，真正的买入机会可能出现在市场对其增长信心动摇时。

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## 数据来源

- 金蝶国际2025年度业绩公告（2026年3月17日）
- 金蝶国际2026Q1经营数据更新
- 广发证券、美银证券、国信证券、财通证券、国金证券等研报
- 艾瑞咨询行业研究报告
- 公司官网及投资者关系网站
