# 中船特气（688146）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 评级来源：科创板召回池初筛
> 初筛评语：电子特气龙头，六氟化钨全球产能第一，受益日本断供的国产替代标杆

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

中船特气（全称：中船（邯郸）派瑞特种气体股份有限公司）隶属中国船舶集团，主营电子特种气体及含氟新材料的研发、生产和销售。

| 业务板块 | 2025年营收（亿元） | 营收占比 | 同比增速 | 毛利率 |
|---------|-------------------|---------|---------|--------|
| 电子特种气体 | 约19.56 | 86.57% | 约13% | 24.93% |
| 三氟甲磺酸系列 | 2.99 | 约13% | 44.85% | 40%-50%（估计） |
| 其他 | 约0.05 | 约0.4% | — | — |
| **合计** | **22.60** | **100%** | **15.88%** | **27.77%** |

（数据来源：中船特气2025年年报）

**核心产品线：**

- **三氟化氮（NF3）：** 用于半导体制造中的等离子蚀刻和清洗，产能18,500吨/年，居世界前列。全球市占率约24%，仅次于韩国SK。纯度达5N级。
- **六氟化钨（WF6）：** 用于半导体CVD钨金属互连线沉积，产能2,000吨/年（有效产能），全球产能第一，市占率超30%。纯度6N级，唯一进入3nm先进制程的中国特气企业。
- **三氟甲磺酸系列：** 包括三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、双（三氟甲磺酰）亚胺锂等，应用于医药、有机硅、OLED材料、新型储能及电解水制氢。三氟甲磺酸产能910吨，双（三氟甲磺酰）亚胺锂产能600吨，产能世界前列。

### 1.2 行业地位与全球竞争格局

全球电子特气市场长期被四大外资巨头垄断：

| 企业 | 全球市占率（约） | 国别 |
|------|----------------|------|
| 林德（Linde） | 约20% | 德国/美国 |
| 液化空气（Air Liquide） | 约16% | 法国 |
| 空气化工（Air Products） | 约7% | 美国 |
| 大阳日酸（Taiyo Nippon Sanso） | 约6% | 日本 |
| 其他（含中国企业） | 约51% | 各国 |

（数据来源：行业研究报告，2024年数据。注：上述为工业气体整体格局，电子特气领域外资集中度更高）

在中国市场，外资四巨头合计占据约86%的电子特气市场份额，国产企业仅占约14%。但国产化率正在快速提升，预计到2025年已达到约25%。

**国内主要竞争对手对比：**

| 企业 | 核心产品 | 差异化定位 |
|------|---------|-----------|
| 中船特气 | NF3、WF6、三氟甲磺酸 | 产能规模最大，WF6全球第一 |
| 华特气体 | 多品种特气（含混合气体） | 品类最全，客户覆盖面广 |
| 南大光电 | 磷烷、砷烷等MO源 | MO源龙头，差异化竞争 |
| 昊华科技 | NF3、含氟特气 | 央企背景，NF3产能大 |
| 金宏气体 | 超纯氨、电子级笑气 | 区域龙头，品类拓展中 |

### 1.3 护城河分析

**产能规模壁垒：** 电子特气属于重资产行业，新建产能需要大额资本投入和较长建设周期（通常2-3年）。中船特气在NF3和WF6上的产能规模优势使其在成本端和供应稳定性上具备领先地位。

**认证壁垒：** 半导体用电子特气需要经过下游晶圆厂1-2年的严格认证，一旦导入切换成本极高。公司已通过台积电、中芯国际、长江存储、美光、海力士、京东方、LGD等全球主要客户的认证。WF6产品已进入3nm先进制程，这是极高的认证壁垒。

**纯度技术壁垒：** 电子特气的核心在于超高纯度（5N至6N级），杂质含量需控制在ppb甚至ppt级别。这种技术能力需要多年积累，难以短期复制。

**央企背景：** 作为中国船舶集团旗下企业，在政府采购、国防配套及国产替代政策推动中具有天然优势。

**但需注意：** 与林德、空气化工等全球巨头相比，中船特气的产品品类相对单一（主要集中在NF3和WF6），尚不具备全品类覆盖能力。巨头的护城河在于数百种气体的"一站式"供应能力和全球化的现场制气服务网络，这一点国内企业仍有较大差距。

### 1.4 产能布局

| 基地/项目 | 产品 | 产能 | 状态 |
|----------|------|------|------|
| 邯郸基地 | NF3 | 11,000吨/年 | 在产 |
| 呼和浩特基地 | NF3 | 7,500吨/年 | 2025年投产 |
| 邯郸基地 | WF6 | 2,000吨/年 | 在产 |
| 邯郸扩产项目 | WF6 | +1,000吨/年 | 预计2027年投产 |
| 上海项目 | 前驱体材料（TEOS、TMS等） | 500吨+50吨+50吨 | 建设中 |
| 新项目 | 51种电子气体 | 3,383吨/年 | 规划中，投资约8.7亿元 |

（数据来源：公司公告、年报、机构调研纪要）

**重要说明：** 网络上流传的"邯郸3,000吨、重庆3,000吨WF6扩产，总产能达8,230吨"等信息，公司已于2026年5月13日发布澄清公告，明确表示"个别网络平台存在涉及公司六氟化钨产品产能、产品价格、产品规格等不实内容"。公司实际确认的WF6新增产能为1,000吨/年，预计2027年投产。投资者应以公司正式公告为准。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 | 毛利率 | 净利率 |
|------|------------|---------|------------------|---------|--------|--------|
| 2021 | 17.33 | 42.1% | 约3.10 | 约30% | 约42% | 约18% |
| 2022 | 19.56 | 12.9% | 3.83 | 约24% | 42.86% | 约20% |
| 2023 | 16.16 | -17.4% | 3.35 | -12.7% | 约35% | 约21% |
| 2024 | 19.29 | 19.3% | 3.04 | -9.2% | 约30% | 约16% |
| 2025 | 22.60 | 15.9% | 3.47 | 12.9% | 27.77% | 约15% |

（数据来源：历年年报。注：2021年净利润和部分毛利率数据为估算值，标注"约"）

**关键发现：**

1. **营收波动明显：** 2023年出现17.4%的下滑，主要是半导体行业下行周期叠加NF3价格下跌。2024-2025年恢复增长，但增速不算亮眼。
2. **毛利率持续下滑：** 从2022年的42.86%下降至2025年的27.77%，四年下降超过15个百分点。这是最值得警惕的信号——核心产品NF3受行业竞争加剧影响，价格持续承压。电子特种气体业务毛利率2025年仅24.93%，同比再降2.95个百分点。
3. **增收不增利问题突出：** 2024年营收增长19.3%，净利润反降9.2%。2025年营收增长15.9%，净利润仅增12.9%。利润增速持续低于营收增速，盈利能力在恶化。

### 2.2 现金流质量

| 指标 | 2025年 |
|------|--------|
| 经营活动现金流净额 | 6.77亿元（同比+9.04%） |
| 销售商品收到的现金 | 23.60亿元（同比+6.87%） |
| 经营现金流/净利润 | 约1.95倍 |
| 每股经营性现金流 | 约1.27元 |
| 每股收益 | 0.65元 |

**正面信号：** 经营现金流远大于净利润（约1.95倍），说明公司利润质量较高，不存在"纸面利润"的问题。销售回款良好。

**需要关注：** 前五名客户销售额占比44.38%（10.03亿元），客户集中度中等偏上。应收账款规模需持续关注。

### 2.3 资产负债表健康度

| 指标 | 2025年 | 2024年 |
|------|--------|--------|
| 资产负债率 | 20.43% | 12.23% |
| 行业平均资产负债率 | 31.93% | — |

资产负债率仅20.43%，远低于行业平均水平，资产负债表非常干净。但值得注意的是，资产负债率从12.23%上升至20.43%，增幅较大（+8.2个百分点），可能与产能扩张期的资本开支增加有关。

### 2.4 费用端的隐忧

2025年管理费用同比飙升41.14%，远超营收增速（15.88%）。这一异常值得关注——是产能扩张期的合理费用还是管理效率下降？需要在后续季报中持续跟踪。

2025年研发费用1.64亿元，占营业收入7.26%。研发投入率中等，低于安集科技（约18%）等同行。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 核心增长催化剂：日本断供六氟化钨

2026年4月，日本两大WF6生产商关东电化和中央硝子正式向韩国半导体客户发出供应受限通知，现有库存仅可维持供货至2026年5-6月，下半年全球WF6供应存在极大不确定性。

**影响分析：**

- 全球WF6有效产能约4,000-4,500吨/年（中国约2,000吨、日本约2,000吨），日本退出后供需格局剧变
- 中船特气作为全球最大WF6生产商，理论上将直接受益
- AI芯片、HBM存储芯片、3D NAND等驱动WF6需求持续增长

**但公司自己的澄清值得高度重视：**

> "部分下游客户就六氟化钨产品与公司业务洽谈增加，但目前尚未签署新的长期或大额实质性订单协议，后续合作及对公司经营业绩的影响存在不确定性。" ——中船特气2026年5月13日公告

换言之，市场对"日本断供→中船特气独占全球WF6市场"的预期，目前尚未有实质性订单支撑。WF6的增量收入何时、以多大规模兑现，仍存在不确定性。

### 3.2 其他增长驱动因素

**半导体扩产周期：** 全球半导体市场规模预计2030年突破8,000亿美元，中国半导体产能持续扩张（中芯国际、长江存储、合肥长鑫等），带动电子特气需求刚性增长。

**国产替代空间：** 电子特气整体国产化率约25%（2025年估计），提升空间仍然广阔。在NF3领域，国产替代已较为成熟；在WF6领域，中船特气几乎是唯一的国产选择。

**三氟甲磺酸系列——第二增长曲线：** 2025年该业务收入2.99亿元，同比增长44.85%，毛利率40%-50%（远高于电子特气板块的25%）。应用场景涵盖创新药合成、OLED材料、新型储能（双（三氟甲磺酰）亚胺锂用于固态电解质）、电解水制氢等。三氟甲磺酸产品2025年10月已提价10%，2026-2028年有望每年提价5%-10%。

**前驱体材料布局：** 上海子公司投资6.97亿元建设正硅酸乙酯（TEOS）、四甲基硅烷、六氯乙硅烷等前驱体材料，尚处于建设期。

### 3.3 估值水平判断

截至2026年5月13日，中船特气股价117.60元，总市值约620亿元（注：用户提供的771亿市值可能基于更近期的交易日数据）。

| 估值指标 | 数值 |
|---------|------|
| PE（TTM，基于2025年归母净利润3.47亿元） | 约179-222倍 |
| PE历史分位 | 100%（处于历史最高区间） |

**估值评价：** 当前179-222倍的PE处于历史最高水平，显然已经充分计入了"日本断供→WF6量价齐升"的乐观预期。

如果乐观预期完全兑现（2026年净利润达12-14亿元），对应PE约44-65倍——这在半导体材料行业中仍属偏高。但公司自己已明确表示"尚未签署实质性订单"，这意味着市场对业绩跳升的定价可能过于超前。

如果WF6增量不及预期（例如日本供应仅是减量而非完全退出、或国内昊华科技/和远气体等竞争者产能快速跟进），当前估值将面临显著回调压力。

### 3.4 股价走势背景

2026年4月至5月，中船特气股价累计上涨超过230%，短期涨幅极大。这种急速上涨通常包含较大的投机成分，需要谨慎对待。

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## 四、风险评估

### 4.1 安全生产风险（化工企业特有）

电子特气产品多属于危险化学品（易燃、有毒、强腐蚀性），生产、储存、运输环节均存在安全风险。公司需持有《安全生产许可证》、《危险化学品经营许可证》等多项资质。

值得注意的是，日本关东电化正是因为工厂爆炸事故导致NF3产能3,700吨停产，预计恢复时间至少一年。这恰恰说明了化工企业安全生产风险的现实性——事故可能随时发生，且影响重大。

对中船特气而言，一方面竞争对手的事故为其创造了商业机会，但另一方面，公司自身同样面临同类风险。尤其在产能快速扩张阶段，新建产线的安全管理压力会显著增大。

### 4.2 毛利率持续下滑风险

这是当前最实质性的经营风险。2022-2025年，公司综合毛利率从42.86%下滑至27.77%，电子特气板块毛利率仅24.93%。主要原因：

- NF3市场竞争加剧：国内多家企业（昊华科技、南大光电等）持续扩产，NF3已从"紧缺品种"转为"相对过剩品种"
- 客户议价能力增强：下游晶圆厂在国产气体供应商增多后，议价权提升
- 原材料成本波动：钨粉等上游原材料价格上涨挤压利润

如果毛利率继续下行至20%以下，即便营收增长，利润增长也将难以保障。

### 4.3 WF6增量不确定性

市场对中船特气2026年业绩的乐观预期（净利润12-14亿元）主要建立在WF6量价齐升的假设上。但以下因素可能导致预期落空：

- **日本供应可能并未完全中断：** 关东电化和中央硝子的通知是"供应受限"而非"完全停供"，且可能存在库存缓冲
- **国内竞争者快速跟进：** 昊华科技、和远气体、湖北绿菱等均有WF6新增产线在建或试产
- **公司产能扩张进度：** 新增1,000吨WF6产能预计2027年才投产，2026年WF6产能仍为2,000吨/年
- **公司自身已明确澄清：** "尚未签署新的长期或大额实质性订单协议"

### 4.4 客户集中度风险

2025年前五大客户销售额10.03亿元，占销售总额44.38%。客户包括长江存储、中芯国际、京东方等大型企业。虽然客户质量较高，但集中度仍然意味着单一大客户的订单波动可能对公司业绩产生较大影响。

### 4.5 管理费用异常增长

2025年管理费用同比增长41.14%，远超营收增速（15.88%）。这是一个值得持续关注的信号——需判断是产能扩张期的一次性费用还是管理效率的结构性下降。

### 4.6 最大的下行风险

**估值回调风险。** 当前股价在6周内上涨超过230%，PE（TTM）处于历史100%分位，且核心催化剂（WF6订单）尚未实质落地。如果后续季报业绩不能验证市场的乐观预期（即WF6订单不及预期、或产能扩张延迟），股价可能出现大幅回调。

**其次是毛利率继续恶化。** 如果NF3价格竞争进一步加剧，而WF6增量未能及时补充，公司可能面临营收增长但利润下滑的困境。

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## 五、综合结论

### 核心判断

中船特气是国内电子特气领域的规模龙头，在NF3和WF6两大品种上具有全球竞争力。日本断供WF6事件为公司提供了潜在的重大增长机遇，三氟甲磺酸系列作为第二增长曲线表现亮眼。

**但当前存在三个明显问题：**

1. **毛利率连续四年大幅下滑**（从43%降至28%），核心产品NF3的竞争优势在弱化，这不是好公司应有的特征
2. **WF6增量预期尚未落地**，公司自己已明确澄清未签实质性订单，市场定价可能过于超前
3. **估值处于历史极端水平**（PE 180-220倍），即便按最乐观的2026年预测（净利润12-14亿），PE仍在44-65倍

**结论：公司有真实的竞争优势（WF6全球第一、先进制程认证），但当前价格已充分甚至过度反映了乐观预期。在毛利率企稳回升和WF6实质性订单落地之前，不具备安全边际。**

如果用段永平的话说：这是一家有"长坡"（半导体国产替代）但"雪"不够厚（毛利率持续下滑）的生意。WF6断供事件可能改变"雪的厚度"，但需要等待验证。

### 关键跟踪指标

1. **综合毛利率和电子特气分部毛利率：** 能否止住下滑趋势并企稳回升，是商业模式质量的核心观测指标。若毛利率跌破25%，需重新评估竞争壁垒
2. **WF6实质性订单签署情况：** 关注公司后续公告中是否披露新的长期供应协议和价格条款，这是增量预期兑现的关键证据
3. **WF6产品单价变化：** 跟踪六氟化钨市场价格走势，判断断供效应是否真正推升价格
4. **三氟甲磺酸系列增速和占比：** 第二增长曲线能否保持40%以上增速，毛利率能否维持在40%以上
5. **管理费用率趋势：** 2025年异常增长41%的管理费用是否在2026年回归正常水平
6. **国内竞争者WF6产能进展：** 昊华科技、和远气体等竞争者的产能投产节奏，决定WF6供需格局的持续性
7. **产能利用率：** NF3和WF6的产能利用率变化，反映实际需求强度

### 一句话总结

中船特气有真实的稀缺性资产（WF6全球第一），但毛利率连年下滑暴露出核心业务竞争力弱化的问题，日本断供事件是潜在的转折点，当前估值已过度定价了这一预期——需要等待订单落地和毛利率拐点的双重验证。

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*数据来源：中船特气2023-2025年年报、2026年5月13日澄清公告、机构调研纪要（2026年4月21日）、东方财富网、同花顺、新浪财经、证券时报、行业研究机构报告。*
*研究日期：2026年5月16日*
