# 蚂蚁数科投资研究最终报告

**研究日期**：2026年5月8日
**信息丰富度**：C级（未上市，无公开财报，信息稀缺）
**研究模式**：第一性原理——聚焦商业本质，推算数据标注置信度

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## 一、一句话结论

> 蚂蚁数科是一家方向正确、技术壁垒真实、但商业确定性不足的企业级科技服务商。在区块链BaaS（26.5%份额）和隐私计算（36.7%份额）两个细分市场建立领导地位，合理估值500-800亿元，但中国To B定价权弱、关联交易依赖度不透明、AI竞争格局未定等风险使其不满足高确定性投资标准。当前阶段**适合跟踪观察，不适合重仓下注**。

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## 二、四维评分总表

| 维度 | 框架 | 评分 | 核心判断 |
|------|------|------|----------|
| 商业模式 & 护城河 | 段永平 | ★★★☆☆ | 有真实护城河（技术壁垒+转换成本）但不够宽，定价权弱是结构性问题 |
| 财务 & 估值 | 巴菲特 | ★★★☆☆ | 营收~80亿盈亏平衡，合理估值500-800亿，信息不对称极高 |
| 行业 & 竞争 | 芒格 | ★★★☆☆ | BaaS+隐私计算双第一，但华为全栈挤压是结构性威胁 |
| 风险 & 管理层 | 李录 | ★★★☆☆ | 管理层技术强但商业化待验证，关联交易依赖是最大风险 |

**综合评分：3.0 / 5**

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## 三、核心数据速览

### 蚂蚁数科经营数据（2024-2025年推算）

| 指标 | 数值 | 置信度 | 来源/依据 |
|------|------|--------|----------|
| 营收规模 | ~80亿元（2024年） | 🟡中 | CEO"比肩头部软件公司"口径+分部市场份额加总+海外收入倒推 |
| 营收增速 | ~50%（2025年） | 🟡中 | CEO赵闻飙公开表态 |
| 净利润 | 0-5亿元（盈亏平衡附近） | 🔴低 | CEO表态"利润不错"，对标同行推算 |
| 客户数 | 1.3万+企业 | 🟢高 | 官方披露 |
| 客户增速 | +35%/年 | 🟢高 | 官方披露 |
| 员工规模 | ~3,000-5,000人（估计） | 🔴低 | 蚂蚁集团总员工36,559人的10-15% |
| 注册资本 | 210.7亿元 | 🟢高 | 工商信息 |

### 市场地位

| 赛道 | 份额 | 排名 | 数据年份 |
|------|------|------|----------|
| 区块链BaaS | 26.5% | **第一**（连续4年） | 2023 |
| 隐私计算 | 36.7% | **第一**（连续3年） | 2024 |
| 零售信贷智能风控 | 15.7% | **第一** | 2024 |
| 分布式数据库（OceanBase） | 保险证券42.5% | 独立厂商第一，整体第四 | 2024 |

### 蚂蚁集团母体数据（2024年）

| 指标 | 数值 | 来源 |
|------|------|------|
| 净利润 | 383亿元（同比+61%） | 官方披露 |
| 研发投入 | 234.5亿元（连续三年超10%） | 官方披露 |
| 员工总数 | 36,559人 | ESG报告 |
| 蚂蚁国际营收 | ~30亿美元 | 官方披露 |

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## 四、各维度分析摘要

### 4.1 商业模式（段永平视角）

1. **核心定义**：从蚂蚁集团金融科技实战中长出来的企业级技术服务商，"自用技术的外溢变现"
2. **ABC战略**：AI（智能体Agentar）+ Blockchain（蚂蚁链/RWA）+ Cloud（mPaaS/SOFAStack）
3. **"按效果付费"模式**是核心亮点——对自己创造的客户价值有信心，但定价权弱
4. **飞轮处于"推飞轮"早期**，远未达到自转状态
5. **段永平判断：方向正确但不在能力圈内，需要更多时间验证**

### 4.2 财务与估值（巴菲特视角）

1. **营收~80亿元**（2024年推算），与恒生电子65.8亿处于同一量级但略高
2. **盈亏平衡附近**，净利润0-5亿，典型的"高增长、低利润"阶段
3. **多方法估值汇总**：悲观430亿、中性660亿、乐观940亿，**合理区间500-800亿**
4. **3年后（2029年）中性预测**：营收175亿、净利润21亿
5. **巴菲特判断："看不懂5年后确切盈利能力，选择跳过"**

### 4.3 行业与竞争（芒格视角）

1. **"两强两特"格局**：区块链和隐私计算领导地位明确，数据库金融细分最强
2. **最大结构性威胁**：华为全栈生态（芯片→OS→数据库→AI→云）的捆绑能力
3. **区块链和隐私计算两个市场加起来不到30亿元**，撑不起大估值
4. **信创+AI+数据安全三重驱动**提供增长确定性
5. **BaaS市场集中度在下降**（CR4从67.3%降至59.0%），护城河在收窄

### 4.4 风险与管理层（李录视角）

1. **关联交易依赖度是最大单一风险**（7.5/10），内部客户收入占比未披露
2. **蒋国飞离职**是核心人才流失信号，新CEO商业化能力待验证
3. **监管风险已大部分消化**，进入常态化阶段
4. **10年后基准场景**（40%概率）：维持150-250亿收入的中等规模科技服务商
5. **李录判断：不满足"确定性"要求，持续跟踪但不急于下注**

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## 五、投资论点（Bull vs Bear）

### 🟢 看多逻辑

1. **多个细分市场第一**：BaaS 26.5%、隐私计算 36.7%、智能风控 15.7%，市场地位真实
2. **AI Agent爆发期的受益者**：Agentar平台已进入"领导者象限"，金融AI场景有先发优势
3. **信创国产替代是确定性趋势**：79号文2027年央企100%替代，OceanBase直接受益
4. **蚂蚁集团母体强大**：年研发234.5亿持续输血，净利383亿提供财务安全垫
5. **"按效果付费"商业模式创新**：降低客户决策门槛，可能从根本上改变To B变现效率
6. **海外增长空间大**：东南亚、中东金融基础设施需求巨大，营收增长300%
7. **IPO预期**：独立运营+CFO到位+业务成熟，2027-2028年上市可能带来价值重估

### 🔴 看空逻辑

1. **中国To B定价权弱是结构性"原罪"**：恒生亏损、用友巨亏20亿、金蝶亏损，行业普遍难盈利
2. **关联交易依赖度不透明**：如果内部收入占50%+，独立商业化故事大打折扣
3. **华为全栈生态挤压**：信创采购天然倾向"一体化国产方案"，蚂蚁作为"独立选手"资源劣势
4. **区块链企业商用仍是"小而美"**：BaaS市场仅18.9亿，RWA距离规模化尚远
5. **AI竞争红海**：阿里云、华为云、字节火山引擎都在做企业AI，蚂蚁数科差异化不够清晰
6. **核心人才流失**：前任负责人蒋国飞已加入国企，管理层稳定性存疑
7. **信息黑箱**：无公开财报，所有财务数据为推算，信息不对称极高

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## 六、巴菲特买入前Checklist

| # | 检查项 | 通过? | 说明 |
|---|--------|:-----:|------|
| 1 | 我能理解这门生意吗？ | ⚠️ 部分 | ABC各条业务线能理解，但整体商业模式的盈利确定性不清晰 |
| 2 | 这是一门好生意吗？ | ⚠️ 待定 | 技术壁垒真实，但To B定价权弱是结构性问题 |
| 3 | 护城河是否宽且在加宽？ | ❌ 不确定 | 护城河有（技术+转换成本）但BaaS市场集中度在下降，护城河可能在收窄 |
| 4 | 管理层是否诚信且有能力？ | ⚠️ 待定 | 技术能力强，但商业化能力未经独立验证 |
| 5 | 财务数据是否透明健康？ | ❌ 不通过 | 未上市无公开财报，信息不对称极高 |
| 6 | 估值是否有安全边际？ | ⚠️ 待定 | 合理估值500-800亿，但因数据不透明无法准确计算安全边际 |
| 7 | 10年后还在且更强吗？ | ⚠️ 待定 | 大概率还在，但是否更强取决于AI和区块链能否规模化 |
| 8 | 最坏情况下亏多少？ | ⚠️ 待定 | 未上市无法评估流动性风险，但蚂蚁集团背书提供底线 |
| 9 | 是否有更好的替代标的？ | ✅ 有 | 恒生电子（上市、透明）、达梦数据库（纯信创标的）可能是更好的替代 |
| 10 | 买入理由5句话说得完整吗？ | ❌ 说不完整 | 缺少财务透明度和盈利确定性两个关键环节 |

**Checklist结论：❌ 不通过——5句话说不完整 = 不买，没有例外。**

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## 七、最终投资建议

### 7.1 定性判断表

| 维度 | 判断 | 信心度 |
|------|------|--------|
| 生意质量 | 有潜力但尚未证明，中国To B的结构性难题未解 | ★★★☆☆ |
| 管理层 | 技术能力强，商业化能力待验证，核心人才有流失 | ★★★☆☆ |
| 估值 | 合理估值500-800亿，但因信息不透明无法精确评估 | ★★☆☆☆ |
| 时机 | 等IPO招股书披露详细数据后再评估 | ★★☆☆☆ |

### 7.2 分层操作建议

| 策略 | 建议 | 估值区间 | 前提条件 |
|------|------|---------|---------|
| 激进型 | 如有参与一级市场机会，可小仓位试探 | <400亿估值 | 需获取更多内部数据 |
| 稳健型 | 等待IPO招股书，根据真实财务数据重新评估 | 待定 | IPO后首份年报 |
| 保守型 | 不参与——信息不对称太高，不在能力圈内 | — | — |

### 7.3 关键催化剂

**加仓信号（如果已持有/考虑）：**
1. IPO招股书披露，外部客户收入占比超60%
2. 2029年营收突破150亿且净利润率超10%
3. RWA/稳定币业务规模突破10亿元
4. AI智能体平台形成可复制的规模化收入
5. 海外收入占比达到20%+

**减仓/回避信号：**
1. 关联交易依赖度持续不透明或占比超50%
2. BaaS市场份额持续下滑（从26.5%降至20%以下）
3. 核心技术团队继续流失
4. 蚂蚁集团层面出现新的重大监管事件
5. 区块链/隐私计算市场增速持续低于预期

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## 八、营收与利润预测汇总

### 当前（2024年推算）

| 指标 | 推算值 | 置信度 |
|------|--------|--------|
| 总营收 | ~80亿元 | 🟡中 |
| 毛利率 | ~60% | 🟡中 |
| 净利润 | 0-5亿元 | 🔴低 |
| 净利率 | 0-5% | 🔴低 |

### 主要营收构成（2024年推算）

| 业务线 | 营收（亿元） | 占比 | 增速 |
|--------|------------|------|------|
| AI服务 | 25-35 | ~35% | >40% |
| 云原生技术服务 | 25-35 | ~35% | 25-30% |
| 区块链/Web3 | 10-15 | ~15% | 20-25% |
| 隐私计算+其他 | 8-15 | ~15% | 15-25% |

### 3年后（2029年）三情景预测

| 指标 | 悲观 | 中性 | 乐观 |
|------|------|------|------|
| **总营收（亿元）** | **125** | **175** | **290** |
| 营收CAGR | 16% | 29% | 42% |
| **净利润（亿元）** | **0** | **21** | **58** |
| 净利率 | 0% | 12% | 20% |
| **对应估值（亿元）** | **125-250** | **500-800** | **800-1,500** |

### 合理估值区间

**当前合理估值：500-800亿元人民币（70-110亿美元），中枢660亿元。**

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## 九、总结

蚂蚁数科是一家**"方向全对、验证不够"**的公司。

**四位大师的声音：**

> **段永平**："这门生意的起点不错——从10亿用户的实战中长出来的技术，有真实的差异化。但中国To B市场的定价权问题是结构性的，不是蚂蚁数科一家能解决的。如果AI智能体真能帮客户赚到钱，这门生意可能会变好。但现在还太早。"

> **巴菲特**："我看不懂这家公司5年后能赚多少钱。没有公开财报，所有数据都是推算。安全边际无法计算。跳过。"

> **芒格**："反过来想——华为有芯片到云的全栈，蚂蚁只有中间一层。区块链和隐私计算加起来不到30亿的市场，撑不起大估值。但话说回来，如果RWA市场爆发到万亿级，蚂蚁链可能是最大赢家。这是一个需要耐心观察的公司。"

> **李录**："确定性不够。管理层能力存疑——不是技术能力，是独立经营To B业务的能力。蒋国飞走了，赵闻飙还没有足够时间证明自己。等IPO后再看。"

**AI研究局限性声明**：本报告所有财务数据均为基于公开信息的推算（C级信息丰富度），置信度整体偏低。蚂蚁数科作为未上市公司，核心经营数据不透明，报告中的营收、利润、估值等数据仅供参考，不构成投资建议。实际决策应等待公开财务数据（如IPO招股书）后重新评估。

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**详细分报告**：
- [01-商业模式分析-段永平视角](01-商业模式分析-段永平视角.md)
- [02-财务估值分析-巴菲特视角](02-财务估值分析-巴菲特视角.md)
- [03-行业竞争分析-芒格视角](03-行业竞争分析-芒格视角.md)
- [04-风险管理层评估-李录视角](04-风险管理层评估-李录视角.md)
