# 中国联通（0762.HK）商业模式分析

## 一、生意的本质

中国联通与中国电信、中国移动做的是同一门生意——基础通信服务。但联通的处境是三家中最尴尬的：**规模最小、资源最少、用户最少**。在一个规模效应显著的行业里，"最小者"天然处于劣势。

从段永平的视角看，核心问题是：联通有什么是其他两家没有的？答案不太明显。这是它最大的问题。

## 二、护城河评估

**评分：★★★☆☆（2.5/5）**

### 存在的护城河：
1. **牌照壁垒**：与电信、移动共享寡头垄断地位
2. **用户基盘**：3.4亿移动用户+1.1亿宽带用户仍是庞大资产
3. **混改合作**：与腾讯、阿里、百度的股权合作关系
4. **物联网先发**：物联网连接数突破7亿，车联网份额65%

### 护城河缺陷：
1. 移动网络覆盖和质量不如移动，南方市场弱
2. 固网宽带不如电信，缺乏"骨干网"的历史积累
3. 用户规模最小导致单位成本最高
4. 品牌认知上被认为是"第三选择"

## 三、差异化策略

联通试图通过以下方式建立差异化：

### 1. 混改红利
2017年引入腾讯、阿里、百度等战略投资者。实际效果：
- 推出"腾讯王卡""阿里宝卡"等互联网套餐，快速获客
- 但这些用户ARPU值偏低，质量一般
- 混改带来的管理机制变化有限

### 2. 物联网/车联网
- 物联网连接数7亿，是真正的亮点
- 新能源汽车联网份额超65%
- 车联网连接超9,500万
- 这是联通相对电信和移动最有差异化的领域

### 3. 5G专网
- 2025年5G专网收入123亿元（+51%）
- 5G工厂超9,000家
- 虚拟专网客户超23,000个
- 增速快但规模仍小

## 四、用户价值分析

从段永平关注的"用户体验"角度：
- C端用户：联通的网络体验整体弱于移动（覆盖）和电信（稳定性），选择联通多因为价格便宜
- B端用户：在物联网和车联网场景中，联通的连接方案有一定技术优势
- 政企用户：比电信弱，但在特定行业（如汽车、制造）有积累

关键问题：联通的用户没有"非选不可"的理由，大部分可以被替代。

## 五、管理层是否"做对的事情"

### 正确的方向：
1. 聚焦"连接、算力、服务、安全"四大赛道
2. 大力发展物联网/车联网（利用自身优势）
3. 获得卫星移动通信牌照
4. 2026年资本开支降至500亿元，算力占比提升至35%+

### 存在疑虑：
1. 营收增速仅0.7%，核心指标几乎停滞
2. 能否在用户规模劣势下突围？
3. 算力投资的回报率是否能兑现？
4. 混改多年，体制机制创新的实际效果有限

## 六、是否是一门好生意？

**评分：★★☆☆☆（2.5/5）**

联通面临一个根本困境：在一个规模效应显著的行业里做"第三名"。这意味着：
- 单位成本高于竞争对手
- 在资源有限时必须做取舍（无法所有领域都追赶）
- 品牌认知处于弱势

但它不是一门"坏生意"——牌照壁垒保证了它不会被淘汰。问题在于：在不会被淘汰的同时，它也很难出色。

段永平可能会问："为什么不买行业第一（中国移动）？"这是一个很难回答的问题。

## 七、核心结论

中国联通是三大运营商中"最没有护城河深度"的一家。它在物联网/车联网领域有独特优势，但整体商业模式品质弱于中国移动（规模最大）和中国电信（云业务领先）。除非有极其便宜的价格（PE 10倍以下），否则从"做对的事情"角度看，应该优先选择同行业的行业领导者。
