# 泡泡玛特（9992.HK）2025年报精读报告

> 报告日期：2026-04-09 | 财报期间：2025年1月1日 - 2025年12月31日 | 发布日期：2026-03-25
> 数据来源：公司年报、港交所披露易、新浪财经、东方财富、21世纪经济报道、证券时报、华盛通、36氪

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## 一句话结论

**泡泡玛特2025年是"封神之年"——营收371亿暴增185%，净利润128亿暴增309%，LABUBU成为潮玩行业首个百亿IP，海外收入占比突破43.8%。但管理层给出2026年仅20%增速指引，市场用两天跌去30%来回应。这份财报回答了"能不能赚大钱"的问题，但打开了"还能赚多久"的新问题。**

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## 一、核心数据速览

### 1.1 收入与利润表（2025 vs 2024）

| 指标 | 2025年 | 2024年 | YoY |
|------|--------|--------|-----|
| **总收入** | **371.2亿元** | 130.4亿元 | **+184.7%** |
| **毛利润** | **267.7亿元** | 87.1亿元 | **+207.3%** |
| **毛利率** | **72.1%** | 66.8% | **+5.3pct** |
| 营销费率 | 26.5% | 35.3% | -8.8pct |
| **归母净利润** | **127.76亿元** | 31.25亿元 | **+308.8%** |
| **经调整净利润** | **130.8亿元** | 34.03亿元 | **+284.5%** |
| 归母净利率 | 34.4% | 24.0% | +10.4pct |
| 经调整净利率 | 35.2% | 26.1% | +9.1pct |
| 基本EPS | ~9.51元 | 2.36元 | +303% |

> 注：EPS = 归母净利润127.76亿 / 总股本~13.43亿股 ≈ 9.51元。用户提供的9.53元与此基本一致，差异可能源于加权股本数微调。

**巴菲特会说：** "收入翻了近3倍，净利润翻了4倍——这意味着经营杠杆在剧烈释放。72%的毛利率已经接近奢侈品级别了。"

### 1.2 现金流与资本配置

| 指标 | 2025年 | 2024年 | 变化 |
|------|--------|--------|------|
| 现金储备（期末） | 137.75亿元 | 61.09亿元 | +125.5% |
| 存货 | 54.73亿元 | 15.25亿元 | +258.9% |
| 存货周转天数 | 123天 | 102天 | +21天 |
| 现金分红 | 31.94亿元 | 10.83亿元（估计） | +194.9% |
| 分红率 | 25% | 35% | -10pct |
| 回购 | ~14亿港元（年报后连续6日） | — | 危机应对 |

> 注：2024年经营现金流49.54亿元、资本开支5.17亿元、自由现金流~44.37亿元。2025年完整现金流量表数据在公开搜索中未找到精确值，但基于净利润128亿+折旧摊销+营运资本变动，经营现金流预计在130-160亿元区间。

**段永平会说：** "25%的分红率对于一家赚了128亿的公司来说确实偏低。但人家在全球疯狂开店，留着钱扩张比分给你赚得更多。"

### 1.3 资产负债表健康度

| 指标 | 2025年 | 2024年 |
|------|--------|--------|
| 现金及等价物 | 137.75亿 | 61.09亿 |
| 存货 | 54.73亿 | 15.25亿 |
| 有息负债 | 极低/接近零 | 接近零 |
| 资产负债率 | ~25%（估计） | ~30% |

**零杠杆+138亿现金在手。** 资产负债表依然干净得让人嫉妒。

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## 二、本期最重要的3个变化

### 变化一：毛绒品类逆转手办，成为第一大品类

毛绒品类2025年收入187.1亿元（+560.6%），首次超越手办成为收入占比最高的品类。这不是一个边际变化——这是商业模式的结构性转换。毛绒产品单价更低、受众更广、社交属性更强，但潜在问题是：毛绒的工艺壁垒和差异化能力是否低于手办？

| 品类 | 2025收入 | 2024收入 | YoY | 占比变化 |
|------|---------|---------|-----|---------|
| 毛绒 | 187.1亿 | 28.3亿 | +560.6% | 21.7%→50.4% |
| 手办 | ~105亿（估计） | 69.4亿 | +51%（估计） | 53.2%→~28% |
| MEGA | ~22亿（估计） | 16.8亿 | +31%（估计） | 12.9%→~6% |
| 衍生品及其他 | ~57亿（估计） | 15.9亿 | +258%（估计） | 12.2%→~15% |

> 注：2025年品类收入的精确拆分（除毛绒外）在公开搜索中未找到完整数据。上表中手办、MEGA、衍生品数据为基于总收入和毛绒收入倒推的估计值。

### 变化二：LABUBU占比从23%飙升至38%，"一超多强"格局固化

THE MONSTERS系列（含LABUBU）收入141.6亿元，占总收入38.1%，同比+365.7%。这是行业首个百亿级潮玩IP。但集中度从23.3%升至38.1%，IP多元化进展未如市场预期。

| IP | 2025收入 | 2024收入 | YoY | 占比 |
|----|---------|---------|-----|------|
| THE MONSTERS（LABUBU） | 141.6亿 | 30.4亿 | +365.7% | 38.1% |
| SKULLPANDA | 35.4亿 | 13.1亿 | +170.6% | 9.5% |
| CRYBABY | 29.3亿 | 11.7亿 | +151.4% | 7.9% |
| MOLLY | 29.0亿 | 20.9亿 | +38.4% | 7.8% |
| DIMOO | 27.8亿 | ~9亿（估计） | +205.3% | 7.5% |
| 星星人 (Starman) | 20.6亿 | ~1.2亿（估计） | +1602% | 5.5% |
| 其他（合计） | ~87.5亿 | ~44亿（估计） | — | 23.6% |

**关键数字：6个IP收入超20亿，17个IP收入过亿。** 虽然IP矩阵在扩大，但LABUBU的增速远超其他IP，形成了"一超多强"格局。

**芒格会说：** "问题不是LABUBU能不能持续，而是如果它不持续，剩下的IP能不能撑住场面。6个20亿级IP加起来才162亿，连LABUBU一个的零头都不够。"

### 变化三：海外收入占比突破43.8%，美洲成最大增量

| 地区 | 2025收入 | 2024收入 | YoY | 占比 |
|------|---------|---------|-----|------|
| 中国内地 | 208.5亿 | 79.7亿 | +134.6% | 56.2% |
| 亚太 | 80.1亿 | ~31.1亿（估计） | +157.6% | 21.6% |
| 美洲 | 68.1亿 | ~8亿（估计） | +748.4% | 18.3% |
| 欧洲及其他 | 14.5亿 | ~2.4亿（估计） | +506.3% | 3.9% |
| **海外合计** | **162.7亿** | **50.7亿** | **+291.9%** | **43.8%** |

**美洲收入从8亿暴增至68亿，+748%——这是中国消费品出海史上罕见的数字。** 海外占比从38.9%升至43.8%，距离"海外收入超越国内"可能只差一两年。

全球门店布局（2025年末）：

| 区域 | 门店数 | 净增 | 机器人商店 |
|------|--------|------|-----------|
| 中国 | 445家 | +14家 | ~2,400台（估计） |
| 亚太 | 85家 | +31家 | — |
| 美洲 | 64家 | +42家 | — |
| 欧洲 | 36家 | +22家 | — |
| **全球合计** | **630家** | **+109家** | **2,637台（+165台）** |

单店效率惊人提升：全球平均单店年创收2,739万元（+115%），其中海外单店3,880万元，国内单店2,264万元。

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## 三、管理层语气与承诺追踪

### 3.1 2024年报承诺 vs 2025年报兑现

| 2024年报承诺 | 兑现结果 | 评分 |
|-------------|---------|------|
| 2025年营收目标200亿元 | 实际371亿，超目标86% | ★★★★★ 远超预期 |
| 海外收入突破100亿元 | 实际163亿，超目标63% | ★★★★★ 远超预期 |
| IP矩阵多元化 | 6个IP超20亿，17个过亿 | ★★★★☆ 数量达标但集中度反升 |
| 海外新开100家门店 | 实际净增95家（全球+109家） | ★★★★☆ 基本达标 |
| 品类创新 | 毛绒超越手办成为第一大品类 | ★★★★★ 超预期 |

**管理层执行力总评：★★★★★。** 说200亿做到371亿，说100亿做到163亿——这种"under-promise, over-deliver"的风格令人印象深刻。

### 3.2 2026年展望——"F1赛车进维修站"

王宁在业绩会上的核心表态：

> "2026年泡泡玛特努力做到不低于20%的成长速度。今年不追求激进的、增收不增利的成长，追求公司长期、稳健的成长是我们的目标。"

> "2025年我们像一个新手赛车手，突然被拉到了F1赛场。2026年，我们希望进到维修站，加加油，换换轮胎。"

**管理层语气分析：** 这是典型的"主动降温"——不是因为做不到高增长，而是在告诉市场不要继续按185%的增速给估值。王宁的F1比喻相当坦诚，承认公司需要"修整"。

**业绩会其他关键表态：**

- **门店策略：** 中国区总裁褚音表示2026年门店升级改造数量将远超2025年，开出更多旗舰店
- **美国市场：** COO司德强调美国2026年将超过100家门店
- **新市场：** CGO文德一称今年重点开拓中东、南亚、欧洲、南美
- **IP策略：** 下半年推出"真正意义的Labubu 4.0"系列
- **组织调整：** 首次大规模组织架构调整，全球化布局持续深入

**李录会说：** "管理层主动给增速降温，这是成熟的表现。很多公司在业绩最好的时候许下最激进的承诺，然后被高预期反噬。王宁的做法恰恰相反。"

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## 四、附注中的隐藏信息

### 4.1 存货激增——最大的黄色信号

| 指标 | 2025年 | 2024年 | 变化 |
|------|--------|--------|------|
| 存货 | 54.73亿 | 15.25亿 | **+258.9%** |
| 存货周转天数 | 123天 | 102天 | **+21天** |
| 收入增速 | +184.7% | +106.9% | — |

**存货增速259%超过收入增速185%。** 存货周转天数从102天恶化至123天。这不是危险信号——在高速扩张期（全球门店+109家、机器人商店+165台），铺货增加是合理的。但需要密切关注：如果2026年增速放缓至20%而存货继续膨胀，那就是真正的预警。

### 4.2 分红率下调

分红率从2024年的35%下调至25%，虽然绝对金额从~10.8亿增至31.9亿（+195%），但比例下降。考虑到公司在全球开店+产能投资（华南智能制造中心），保留更多现金用于扩张是合理的。

### 4.3 股份支付费用

经调整净利润130.8亿与归母净利润127.76亿之间的差异约3亿元，主要为股份支付费用。相对于128亿净利润，3亿的股份支付费用占比仅2.3%，规模合理，稀释有限。

### 4.4 年报后的回购行动

年报发布后两日累计暴跌超30%，泡泡玛特在3月26日起连续6个交易日回购，累计回购约932万股，耗资近14亿港元。截至4月3日，已累计回购1,122万股。管理层用真金白银表达了对估值的态度。

### 4.5 隐藏款价格暴跌——需求还是供给问题？

据报道，盲盒隐藏款价格暴跌87%（从4,465元→565元），月产能扩至5,000万只。这可能反映：(1) 供给过剩稀释了稀缺性；(2) 投机需求退潮。但如果这意味着泡泡玛特从"炒作驱动"转向"消费驱动"，长期反而是健康的。

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## 五、关键问题（电话会Q&A精选）

### Q1：2026年为什么只给20%增速？

**管理层回答：** 王宁强调"不追求激进的增收不增利的成长"，用F1维修站比喻。COO司德暗示美国市场将超100家门店是增量来源。

**解读：** 20%是"保底"而非"目标上限"。管理层2024年也只说200亿，结果做到371亿。但市场不买账——美银指出20%指引意味着2026下半年收入可能同比下滑（因2025H2高基数）。

### Q2：LABUBU依赖度如何降低？

**管理层回答：** 司德表示下半年推出"真正意义的Labubu 4.0"系列。公司强调6个20亿级IP、17个亿级IP的矩阵厚度。

**解读：** "Labubu 4.0"暗示公司在试图延长LABUBU的生命周期而非培养替代者。38%的集中度短期内难以改变。

### Q3：美国关税和地缘政治风险？

**市场担忧：** 美洲收入占比18.3%，若中美贸易摩擦升级，供应链和渠道面临风险。

**解读：** 年报未就此做详细讨论，但美国2026年计划超100家门店表明管理层对此风险态度积极。

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## 六、结论：这份财报改变了什么？

### 6.1 业绩评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 收入增长 | ★★★★★ | 185%增长，远超200亿目标 |
| 盈利质量 | ★★★★★ | 毛利率72%创新高，净利率34%大幅提升 |
| IP矩阵 | ★★★☆☆ | 数量扩大但LABUBU集中度从23%升至38% |
| 海外扩张 | ★★★★★ | 美洲+748%，全球门店630家 |
| 资产负债表 | ★★★★★ | 零杠杆+138亿现金 |
| 管理层执行力 | ★★★★★ | 全面碾压预期 |
| 估值合理性 | ★★★★☆ | PE 13.1x对应20%+增长，PEG<1 |

### 6.2 关键估值数据（统一人民币口径）

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 当前股价 | 141.80港元 = **124.71元人民币** |
| 总股本 | ~13.43亿股 |
| 市值 | ~1,904亿港元 = ~1,675亿人民币 |
| 2025 EPS（归母） | ~9.51元人民币 |
| **PE (TTM, 2025归母)** | **13.1x** |
| 2025 收入/股 | 27.64元 |
| PS (TTM) | 4.5x |
| 股息率 | ~1.9%（估计DPS 2.38元 / 124.71元） |

> **货币换算说明：** 港元股价141.80 × 汇率0.8795 = 人民币124.71。PE = 人民币股价124.71 / 人民币EPS 9.51 = 13.1x。直接用港元股价除以人民币EPS会高估PE约14%。

### 6.3 核心结论

**1. 超预期/符合/低于预期？**

**收入和利润大幅超预期，但2026年增速指引低于市场预期。** 这是一份"回头看完美、往前看有疑问"的财报。371亿收入对比市场预期的380亿略低，但净利润128亿的绝对水平和35%的净利率远超预期。

**2. 对投资论文的影响**

核心论文"全球IP运营平台"已被充分验证。但论文需要新增一个风险变量：**LABUBU热度周期。** 从23%到38%的集中度上升，加上隐藏款价格暴跌和产能过剩信号，使得"热度消退"的概率不可忽略。20%增速指引意味着管理层自己也在为"减速"做铺垫。

**3. 下一个催化剂**

- **短期（1-2个季度）：** 2026Q1经营数据，验证20%是"保底"还是"天花板"
- **中期（3-6个月）：** Labubu 4.0发布效果、美国门店扩张至100+家的进展
- **潜在负面催化剂：** LABUBU热度拐点、中美贸易摩擦升级、存货周转继续恶化

**4. 加仓/持有/减仓建议**

**持有，等待确认信号。**

理由：
- **估值不贵：** PE 13.1x对应哪怕20%增长，PEG仅0.66，在消费品中属于偏低水平
- **但不宜激进加仓：** LABUBU集中度、增速换挡、存货周转恶化三重隐忧尚未解除
- **最佳加仓点：** (1) 2026Q1数据显示增速好于20%指引；(2) LABUBU 4.0成功接力；(3) 非LABUBU IP出现新爆款
- **减仓信号：** (1) 存货周转继续恶化至150天+；(2) 海外同店增速转负；(3) 会员复购率显著下降

**段永平近期态度转变值得关注：** 段永平在3月30日公开表示"收回不投资泡泡玛特的说法"，认可其IP孵化闭环系统和管理层能力。但他此前也表示"无法理解人们为什么需要这个东西"——这种"看好公司但不理解需求"的矛盾，恰恰是泡泡玛特投资论文的核心张力。

**芒格会说：** "13倍PE买一个增长20%的公司，数学上很划算。但你需要问自己：这20%能持续几年？如果答案是5年以上，那这是一笔好交易。如果LABUBU两年后就过气了，那就是另一回事。"

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## 附录：关键指标趋势（2022-2025）

| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 3年CAGR |
|------|--------|--------|--------|--------|---------|
| 总收入（亿元） | 46.2 | 63.0 | 130.4 | 371.2 | +100% |
| 毛利率 | 58.1%（估计） | 61.3% | 66.8% | 72.1% | 持续提升 |
| 净利润（亿元） | ~5.7（估计） | 10.8 | 31.3 | 127.8 | +183% |
| 净利率 | ~12%（估计） | ~17%（估计） | 24.0% | 34.4% | 持续提升 |
| 海外收入占比 | ~10%（估计） | ~17%（估计） | 38.9% | 43.8% | 快速提升 |
| 过亿IP数量 | — | — | 13个 | 17个 | — |
| 全球门店数 | — | — | ~521家 | 630家 | — |
| 会员数（万） | — | — | ~4,600（估计） | 7,258 | — |
| 会员复购率 | — | — | — | 55.7% | — |

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*数据来源：泡泡玛特2025年年报、新浪财经、东方财富、21世纪经济报道、证券时报、华盛通、36氪、虎嗅、品牌方舟、界面新闻、光明网*

*注：标注"估计"的数据为基于公开信息推算，未经官方精确确认。因Bash工具权限受限，本次未能调用financial_rigor.py进行机器验算，核心估值数据通过手工计算并多源交叉验证。*

*报告撰写：AI Berkshire 投研团队 | 2026-04-09*
