# 药明康德：风险管理层评估

> 分析维度：李录投资视角 | 日期：2026年5月16日 | 货币：人民币（除非特别标注）

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## 一、"知识的诚实"——我们对这家公司真正知道什么？

李录强调"知识的诚实"——投资者必须区分"确定知道的"、"大概率判断的"和"完全不知道的"。

### 确定知道的事实

1. **业务实力过硬**：2025年营收454.6亿元（+15.8%），在手订单580亿元（+28.8%），服务全球6,000+客户，化学业务毛利率52.3%。这些数字经过审计，是硬数据。
2. **BIOSECURE法案已签署成法**：2025年12月18日，特朗普总统签署FY2026 NDAA，其中包含BIOSECURE法案条款。法案最终版本**未直接点名**药明康德等五家公司，改为由OMB行政认定。
3. **实控人持续减持**：2022年至今累计减持套现近200亿元，最近一次（2025.11-2026.1）减持54亿元。
4. **员工人数下降**：2025年末33,834人，同比减少约5,580人（-14%）。研发费用连续三年下降，2025年研发费用11.19亿元（-9.6%）。

### 大概率判断

1. TIDES业务的高增长（+96%）主要受GLP-1赛道驱动，未来2-3年大概率仍保持较高增速。
2. OMB有较大概率将药明康德列入"受关注生物技术公司"名单（考虑到此前多个法案版本均点名药明康德，且当前地缘政治氛围）。
3. 即使被列入名单，"祖父条款"保护既有合同至2032年，短期业务冲击有限。

### 完全不知道的

1. OMB最终名单的具体内容和时间点
2. 中美关系在未来5年的走向
3. GLP-1赛道的长期天花板和竞争格局演变
4. 李革团队是否会进一步大幅减持

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## 二、管理层评估："买股票就是买管理层"

李录认为，在中国投资尤其要重视管理层——因为制度环境相对复杂，管理层的人品和能力对企业命运的影响更大。

### 创始人李革的画像

**学术背景与创业经历**：

李革，1967年生，北京大学化学系毕业，哥伦比亚大学有机化学博士，师从组合化学领域先驱Clark Still教授。1999年与刘晓钟、张朝晖共同创立药明康德，是中国CXO行业的开创者。

**正面评价**：
- **战略远见**：在2000年就看到了中国CXO行业的机遇，20多年来坚持CRDMO一体化战略，将药明康德从一家小型CRO做成全球龙头
- **执行力极强**：2025年业绩指引多次上调并超额完成，管理层在"把事情做对"方面的能力毋庸置疑
- **技术底色深厚**：作为科学家出身的创业者，对药物研发行业有深刻理解

**负面评价**：
- **持续大额减持**：这是投资者最大的担忧。具体记录：

| 时间 | 减持金额 | 备注 |
|------|---------|------|
| 2022-2024年 | ~150亿元 | 多次减持 |
| 2025.11-2026.1 | 54亿元 | 18家主体通过集中竞价和大宗交易 |
| 累计 | ~200亿元 | 占目前市值约6% |

减持理由均为"自身资金需求"。在2025年胡润百富榜上，李革家族财富515亿元，排名第109位。一个身家数百亿的人，反复以"自身资金需求"为由减持，市场很难不产生负面联想。

- **高薪争议**：2024年李革薪酬4,180万元（含长期股权激励摊销），为A股最高薪董事长之一。虽然对标欧美同行并不算极端，但在持续减持的背景下，高薪显得更加刺眼。
- **"药明系"资本运作复杂**：药明康德、药明生物、药明合联等多家上市公司构成的"药明系"，公司间的股权关系、交叉持股和资产腾挪较为复杂。部分市场观点认为存在"通过出售子公司股权做大利润→借亮眼业绩推高股价→实控人趁高位减持"的路径。

### 管理层评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 战略能力 | ★★★★★ | CRDMO战略远见卓识，执行力一流 |
| 运营能力 | ★★★★★ | 业绩持续超预期，成本控制到位 |
| 资本配置 | ★★★☆☆ | 分红率46%尚可，但资本运作复杂 |
| 诚信/利益一致性 | ★★☆☆☆ | 持续减持严重损害信任，言行不一致 |
| **综合** | **★★★☆☆（3.25/5）** | **能力一流，但信任打折** |

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## 三、治理结构评估

### 股权结构

实控人李革、张朝晖、刘晓钟三人合计持股约16.2%（减持后），通过直接持股和协议安排控制公司。第二大股东持股约8.3%。

**治理风险点**：
- 实控人持股比例相对偏低（16.2%），但仍维持控制地位
- 创始人集董事长、CEO、总裁三职于一身，权力高度集中
- 董事会独立性有待验证——在持续减持的决策中，独立董事是否发挥了制衡作用？

### 信息披露质量

**正面**：药明康德的财报披露相对详细，业务拆分清晰，定期举行业绩说明会，管理层对业务指引的完成度较高。

**负面**：对减持计划的信息披露较为被动，通常在减持完成后才公告，市场缺乏提前预期。

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## 四、政策风险深度分析

### BIOSECURE法案时间线

| 时间 | 事件 | 影响 |
|------|------|------|
| 2024.1 | 法案草案首次提出，点名五家中国公司 | 股价暴跌 |
| 2024.9 | 美国众议院以306:81通过法案 | 市场恐慌 |
| 2024.12 | 法案未进入FY2025 NDAA | 短暂利好 |
| 2025.10 | 参议院将法案纳入FY2026 NDAA | 再度承压 |
| 2025.12.7 | 最终版FY2026 NDAA发布，含BIOSECURE条款 | 法案基本落地 |
| 2025.12.18 | 总统签署成法 | 正式生效 |
| 2026.12（预计） | OMB公布"受关注生物技术公司"名单 | **关键节点** |
| 2027+（预计） | 禁令开始生效 | 实际业务影响 |

### 法案实际影响评估

**最终版法案的关键变化**（相比最初草案）：
1. **未直接点名**药明康德等五家公司，改为行政认定程序
2. 增加了**行政审查流程**，赋予白宫/联邦机构最终决定权
3. 保留**"祖父条款"**，既有合同可执行至2032年
4. 禁令仅针对**美国联邦政府资金相关**的合同，不限制纯私营部门合作

**情景分析**：

| 情景 | 概率 | 对药明康德的影响 |
|------|------|----------------|
| 乐观：未被列入名单 | 20-30% | 利好，估值修复至30倍PE |
| 基准：被列入，但"祖父条款"+私营不受限 | 50-60% | 中性偏负面，联邦业务（占美国收入~15-20%）逐步流失 |
| 悲观：被列入，且引发私营客户恐慌性转移 | 15-20% | 显著负面，美国收入可能下降20-30% |
| 极端：中美全面脱钩 | <5% | 颠覆性，商业模式受根本性挑战 |

**关键数据**：2025年来自美国客户的收入为312.5亿元，占总收入的68.7%。这意味着美国市场对药明康德至关重要，任何程度的美国业务流失都会产生实质影响。

### 公司的应对措施

1. **美国本土化**：特拉华州工厂预计2026年投产，创造约500个就业岗位，可部分缓解"中国供应商"的政治敏感性
2. **全球化分散**：新加坡基地已运营，降低对中国单一生产基地的依赖
3. **客户绑定**：580亿在手订单提供了缓冲，短期内客户不太可能大规模转移
4. **游说与沟通**：公司聘请了华盛顿游说团队，积极与政策制定者沟通

**李录式评价**：公司在"可控范围内"做了该做的事情，但地缘政治风险的本质是"不可控"的。投资者不能指望公司的应对措施能完全对冲法案的影响。

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## 五、其他风险清单

### 5.1 周期性风险（★★★☆☆）

- Biotech融资环境的冷暖直接影响CXO行业景气度
- 2023-2024年的行业寒冬已经证明，即使是龙头也无法完全免疫
- 2025年行业回暖与GLP-1热潮叠加，当前景气度可能处于周期高位

### 5.2 TIDES业务集中度风险（★★★☆☆）

- TIDES业务2025年收入113.7亿元，占化学业务的31%，增速96%
- 该业务高度依赖GLP-1赛道（司美格鲁肽、替尔泊肽等）
- 如果GLP-1赛道增速放缓或客户（诺和诺德、礼来）自建产能，增长可能骤降

### 5.3 人才流失风险（★★★☆☆）

- 2025年员工净减少5,580人（-14%），研发费用连续三年下滑
- 公司表述为"效率提升"和"结构优化"，但如果核心技术人才流失，长期竞争力可能受损
- 竞争对手（凯莱英、康龙化成等）可能吸纳药明康德流失的人才

### 5.4 汇率风险（★★☆☆☆）

- 68.7%的收入来自美国客户，以美元计价
- 人民币升值将压缩利润率
- 公司有一定的外汇对冲安排，但无法完全消除汇率波动影响

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## 六、综合风险评分

| 风险类别 | 严重程度 | 可控性 | 说明 |
|---------|---------|--------|------|
| BIOSECURE法案 | ★★★★★ | 不可控 | 最大单一风险 |
| 管理层减持 | ★★★★☆ | 不可控 | 损害信任，但暂未影响业务 |
| 行业周期性 | ★★★☆☆ | 部分可控 | 当前景气度可能处于高位 |
| TIDES集中度 | ★★★☆☆ | 部分可控 | 公司在拓展非GLP-1领域 |
| 人才流失 | ★★★☆☆ | 可控 | 需要持续关注 |
| 汇率波动 | ★★☆☆☆ | 部分可控 | 有对冲机制 |

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## 七、李录视角的核心判断

李录的投资哲学强调三个核心：（1）理解"知识的边界"；（2）在自己的"能力圈"内投资；（3）以"买企业"而非"买股票"的心态投资。

**如果用这个框架审视药明康德**：

### "知识的边界"

BIOSECURE法案的最终执行力度，是我们"知识边界"之外的事情。OMB的名单、白宫的态度、中美关系的走向——这些变量超出了任何企业分析师的预测能力。当核心变量不可知时，李录的做法是要求更大的安全边际，或者干脆不投。

### "能力圈"

药明康德的业务本身是可以理解的——为药企提供研发和生产外包。但其命运越来越取决于华盛顿的政治决策而非无锡的实验室效率。**当一笔投资的结果主要取决于政治而非商业，它就偏离了能力圈。**

### "买企业"的心态

如果以"买下整个药明康德"的心态来思考：你愿意花3,300亿元（当前市值），买一家年赚130亿元（扣非）、在手订单580亿元、但面临美国法律限制的企业吗？

**答案取决于你对BIOSECURE法案的判断**：

- 如果你认为法案不会实质性影响药明康德（20-30%概率），当前估值是合理的
- 如果你认为法案会导致美国业务流失20-30%（50-60%概率），当前估值偏高
- 如果你认为中美脱钩将颠覆药明康德的商业模式（<5%概率），任何价格都不安全

### 最终评价

**管理层评估：★★★☆☆ — 能力超群但信任不足**

李革是一位杰出的企业家和战略家，他创建了中国乃至全球最有竞争力的CXO平台。但持续大额减持的行为，让投资者很难将他视为"与股东利益完全一致"的管理者。在李录的框架中，管理层的诚信和利益一致性是"一票否决"级别的因素。药明康德没有到"一票否决"的程度，但确实需要打折。

**风险综合评估：★★★★☆ — 高风险，但非致命**

药明康德面临的风险组合是"可管理的高风险"——最大的BIOSECURE风险有"祖父条款"缓冲，管理层减持暂未影响业务执行，行业周期当前处于上行期。但这些风险叠加在一起，要求投资者必须以足够低的价格进入。

**底线**：如果港股PE回落到12-15倍（对应股价65-80港元），BIOSECURE风险和管理层风险都已被充分定价，那时才是李录式投资者可能感兴趣的区间。当前25倍PE，是在用"确定性溢价"来定价一个"不确定性很高"的标的，风险收益比不对称。

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> 数据来源：药明康德2025年年度报告、公司公告、Arnold & Porter法律分析、Ropes & Gray法律分析、Hogan Lovells法律分析、胡润百富榜、公开媒体报道
