# 生益电子（688183）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 评级来源：科创板召回池
> 初筛评语：AI服务器PCB龙头，受益算力基础设施爆发，业绩高弹性

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

生益电子专注于中高端印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，产品广泛应用于服务器、网络通信、汽车电子、工控医疗等领域。公司核心增长动力来自AI算力基础设施。

**2025年产品结构（估算）：**

| 产品线 | 营收占比（估算） | 同比增速 | 趋势 |
|--------|----------------|---------|------|
| AI服务器/算力PCB | 约60%+ | +242% | 核心爆发点 |
| 汽车电子PCB | 约25% | 稳步增长 | 第二增长极 |
| 网通/工控/其他 | 约15% | 平稳 | 基本盘 |

（数据来源：公司年报、券商研报，部分为估算值）

公司产品结构在2023-2025年间发生了剧烈变化。2024年服务器产品订单占比已提升至48.96%，2025年AI算力相关产品占比进一步跃升至60%以上。这一转变的核心驱动力是800G高速交换机板、OAM（Open Accelerator Module）、UBB（Universal Baseboard）等AI服务器高端PCB的批量交付。

### 1.2 行业地位与竞争格局

国内AI服务器PCB领域的主要竞争者对比：

| 企业 | 2025年营收（亿元） | 归母净利润（亿元） | 全球PCB排名 | 核心优势 |
|------|------------------|------------------|------------|---------|
| 深南电路 | 167.54 | 23.26 | 全球第四 | 封装基板产能国内第一，综合实力最强 |
| 沪电股份 | 135.12 | 27.18 | 全球第九 | 企业通讯板国内市占率第一 |
| 生益电子 | 94.94 | 14.73 | 行业第八 | AI服务器PCB占比最高，增速最猛 |
| 胜宏科技 | — | — | 全球第六 | AI服务器PCB市占率超50%（估算） |

（数据来源：各公司2025年年报、行业排名数据）

**关键观察：** 从营收规模看，生益电子仍小于深南电路和沪电股份；但从增速看（营收+102.57%、净利+343.76%），生益电子在三家中增速最猛。这反映了公司产品结构高度集中于AI服务器这一最高增速赛道的特点——但硬币的另一面是，业绩对AI算力周期的敏感度也最高。

### 1.3 护城河分析

**"材料-PCB"垂直协同壁垒：** 这是生益电子最独特的竞争优势。母公司生益科技是全球覆铜板（CCL）第二、国内第一的龙头企业。生益电子与母公司联合开发M9级高端覆铜板，实现了从上游材料到下游PCB的垂直一体化，成本降低约20%。这种"材料自研+PCB制造"的协同模式，在国内同行中独一无二。

**高端产品认证壁垒：** AI服务器PCB（尤其是GPU服务器配套的高多层板、HDI板）对层数、线宽/线距、阻抗控制、信号完整性等要求远超传统服务器。通过头部客户的认证周期通常需要12-18个月，一旦进入供应链，切换成本极高。公司已成功进入亚马逊供应链，并积极开拓Meta、谷歌等ASIC客户。

**技术壁垒：** 公司在800G高速交换机PCB领域已实现批量交付，同时在研下一代1.6T以太网主板PCB。18层以上高多层板的工艺难度极高，国内具备稳定量产能力的厂商屈指可数。

**但需注意：** PCB行业的护城河总体不如半导体材料（如抛光液）深厚。PCB属于制造型企业，产品差异化程度相对有限，竞争壁垒更多依赖客户认证和产能规模，而非配方或专利。深南电路、沪电股份、胜宏科技均在积极扩产AI服务器PCB产能，未来竞争可能加剧。

### 1.4 客户结构

公司前五大客户销售占比从2021年的47.98%逐年上升至2024年的63.35%，客户集中度偏高且呈上升趋势。主要客户群体包括：

- 海外云厂商：亚马逊（已进入供应链）、正在拓展Meta、谷歌等
- 国内头部企业：华为、浪潮等
- 汽车电子：自驾域控制器与毫米波雷达相关PCB已批量交付

**风险点：** 客户集中度63.35%处于偏高水平，且仍在上升。一旦某个大客户调整采购策略或订单波动，对公司业绩的冲击将较大。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 | 毛利率 | 净利率 |
|------|------------|---------|------------------|---------|--------|--------|
| 2021 | 36.47 | — | 2.64 | — | 20.29% | 约7% |
| 2022 | 35.35 | -3.1% | 3.13 | +18.4% | 约19% | 约9% |
| 2023 | 32.73 | -7.4% | -0.25 | 亏损 | 约14% | 亏损 |
| 2024 | 46.87 | +43.2% | 3.32 | 扭亏 | 22.73% | 约7% |
| 2025 | 94.94 | +102.6% | 14.73 | +343.8% | 31.16% | 15.52% |
| 2026Q1 | 24.11 | +52.6% | 4.45 | +122.2% | 35.21% | 约18% |

（数据来源：历年年报、一季报及业绩快报）

**核心发现：**

1. **2023年是至暗时刻：** 营收下滑至32.73亿元，全年亏损2499万元，毛利率跌至约14%。这一年PCB行业整体低迷，公司处于产品结构切换的阵痛期。

2. **2024-2025年V型反转：** 随着AI服务器PCB需求爆发，公司业绩呈现爆发式增长。2025年营收翻倍、净利润暴增3.4倍，毛利率从22.73%跃升至31.16%，净利率从约7%飙升至15.52%。

3. **毛利率的跃升是关键信号：** 从2023年的约14%到2026Q1的35.21%，毛利率在三年内提升了超过21个百分点。这一变化核心来自产品结构的高端化——AI服务器PCB的毛利率远高于传统通信PCB。

4. **2026Q1增速放缓值得关注：** 营收增速从2025年的102.6%降至52.6%，净利润增速从343.8%降至122.2%。基数效应开始显现，但绝对增速仍然可观。

### 2.2 现金流质量

2025年经营活动现金流净额约17.85亿元，与14.73亿元的归母净利润相匹配，现金流质量良好。2026Q1经营性现金流达6.15亿元，同比增长236.6%，大幅好于净利润增速，显示盈利质量在提升。

**但需关注应收账款：** 2025年年报显示应收账款同比大幅上升，这与营收高增长有关，但需要持续跟踪回款节奏。

### 2.3 资产负债表健康度

| 指标 | 2025年末 | 2026Q1末 |
|------|---------|---------|
| 资产负债率 | 50.2% | 47.52% |
| 总资产 | 约112亿元 | 116.81亿元 |
| 归母净资产 | 约57亿元 | 61.3亿元 |

资产负债率约50%，在PCB行业中处于中等水平。公司正处于大规模产能扩张期（定增26亿+自有资金投入），负债率预计将在扩张期维持在45%-50%的区间。

### 2.4 盈利能力指标

| 指标 | 2024年 | 2025年 | 2026Q1（年化） |
|------|--------|--------|---------------|
| 每股收益 | 0.40元 | 1.80元 | 0.54元/季 |
| 加权平均ROE | 估约6% | 估约27% | 持续提升 |
| ROIC | 约10.5% | 约13.4% | — |

（数据来源：年报、券商研报，部分为估算值）

ROE从2024年的约6%跃升至2025年的约27%，反映了利润端的爆发式增长。但需注意，这一高ROE部分来自经营杠杆效应（营收翻倍但固定成本相对刚性），如果未来增速放缓，ROE可能回落至15%-20%区间。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 AI算力对高端PCB的拉动逻辑

**需求端核心逻辑：** AI服务器（尤其是GPU集群）对PCB的需求量和价值量远超传统服务器：

- 传统服务器PCB价值量约300-500元/台，AI服务器PCB价值量可达3000-5000元/台，提升约10倍
- AI服务器需要更多层数（通常20层以上）、更高信号完整性、更严格的阻抗控制
- 800G交换机需要高速低损耗PCB，1.6T交换机对PCB要求进一步提升

**800G/1.6T交换机升级周期：** 2025年800G速率已成为数据中心主流，公司800G高速交换机PCB已实现批量交付。1.6T以太网主板PCB正在研发中，预计2027年前后进入批量交付阶段。每一代速率升级都对PCB的材料和工艺提出更高要求，有望推动单板价值量持续提升。

**市场规模：** 数据中心PCB市场规模预计从2024年的125亿美元增长至2029年的210亿美元，2024-2029年CAGR达10.9%。其中高多层板（18层以上）2024-2029年CAGR达15.7%，显著高于行业平均。

### 3.2 产能扩张规划

| 项目 | 投资金额 | 年产能 | 预计投产 |
|------|---------|--------|---------|
| 吉安高多层算力电路板 | 19.37亿元 | 70万平方米 | 分阶段，2027-2028年达产 |
| 东莞AI计算HDI生产基地 | 20.32亿元 | 16.72万平方米 | 约2028年试产，2030年达产 |
| 东城智能算力高多层二期 | — | — | 2026年投产爬坡 |
| 泰国生产基地 | 1.7亿美元 | — | 2026年中试产 |

公司通过定增26亿元+自有资金，大规模扩充AI服务器PCB产能。达产后新增超过86万平方米高端PCB年产能，为未来3-5年的增长奠定产能基础。

**但另一方面：** 竞争对手也在激进扩产。沪电股份规划投资43亿元扩建AI芯片配套PCB产能（2026年下半年试产）；深南电路南通四期及泰国工厂同步推进；胜宏科技规划2027年千亿产值。行业性扩产可能在2027-2028年带来供给过剩压力。

### 3.3 盈利预测

券商一致预期：

| 年份 | 营收预测（亿元） | 归母净利润预测（亿元） | 同比增速 |
|------|-----------------|---------------------|---------|
| 2025（实际） | 94.94 | 14.73 | +343.8% |
| 2026E | 107-138 | 25-28 | +70%-90% |
| 2027E | 138-170 | 35-40 | +40%-50% |

（数据来源：券商研报综合，为区间估计）

### 3.4 估值水平判断

截至2026年5月，生益电子股价约99元（用户给出市值812亿元），总股本约8.2亿股。

| 估值指标 | 数值 |
|---------|------|
| 市盈率（静态，基于2025年净利润14.73亿） | 约55倍 |
| 市盈率（动态，基于2026年预测净利润25-28亿） | 约29-32倍 |
| 市净率（基于归母净资产约61亿） | 约13倍 |
| PEG（基于2026年70-90%增速） | 约0.35-0.45 |

**估值评价：** 静态55倍市盈率看似不低，但考虑到2026年利润预期的高增长，动态PE降至29-32倍，PEG在0.35-0.45之间，在成长股框架下属于合理偏低区间。

但需要审慎看待两个问题：

1. **利润增速的可持续性：** 2025年343%的增速不可持续，2026年增速已降至70-90%，2027年可能进一步降至40-50%。如果2028年增速降至20%以下，当前估值可能面临压力。

2. **周期性折价：** PCB是制造业，不应享受与半导体材料（如安集科技56%毛利率）同等的估值倍数。当前31%的毛利率虽在提升，但仍是制造型企业的水平。合理的估值中枢应在25-35倍PE区间。

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## 四、风险评估

### 4.1 AI算力投资周期波动风险（核心风险）

公司AI算力相关产品营收占比超60%，业绩高度绑定AI算力投资周期。如果出现以下情景，将对公司产生重大冲击：

- 全球云厂商资本开支增速放缓或下修指引
- AI大模型训练需求增长不及预期
- GPU/ASIC芯片迭代节奏放缓

**历史教训：** 2022-2023年，公司营收连续两年下滑、2023年亏损，核心原因就是下游需求周期性下行。AI算力虽然是长期趋势，但短期波动不可避免。

**另一方面：** 当前全球主要云厂商（微软、亚马逊、谷歌、Meta等）2026年AI资本开支指引仍在上调，短期需求景气度较高。但需要密切跟踪季度资本开支数据。

### 4.2 客户集中度风险

前五大客户占比63.35%且仍在上升。AI服务器PCB客户天然集中于少数云厂商和服务器厂商，这是行业特性决定的。但如果单一大客户（如亚马逊）调整供应商策略或降低采购量，对公司业绩的冲击可能非常直接。

**缓解因素：** 公司正在拓展Meta、谷歌等ASIC客户，以及汽车电子领域的特斯拉等客户，客户多元化正在推进中。

### 4.3 产能扩张与竞争加剧风险

公司自身扩产（86万平方米新增产能）+行业集体扩产（沪电43亿扩产、深南南通四期、胜宏千亿目标），可能在2027-2028年导致行业供给过剩。如果届时AI算力需求增速放缓而供给大量释放，将对行业毛利率和盈利能力构成压制。

### 4.4 应收账款与资金占用风险

2025年应收账款大幅上升，在高增长期属于正常现象，但需关注回款节奏。如果下游客户（尤其是中小客户）出现经营困难，可能产生坏账。同时，大规模资本开支叠加应收账款增长，可能阶段性带来现金流压力。

### 4.5 最大的下行风险

**AI算力投资周期下行叠加产能集中释放的"戴维斯双杀"。** 如果2027-2028年全球AI资本开支增速大幅放缓（从当前50%+降至10%以下），同时行业新增产能集中投产，公司可能面临量价齐跌的困境。参考2023年的经历（营收-7.4%、亏损），这一风险并非不可能。在这种情景下，公司利润可能从2026年的25-28亿回落至15亿甚至更低，股价可能面临"业绩下修+估值收缩"的双重打击。

**概率评估：** 短期（2026-2027年）出现此情景的概率较低（全球AI投资仍在加速），中期（2028年之后）需要密切跟踪。

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## 五、综合结论

### 核心判断

生益电子是国内AI服务器PCB赛道中增速最猛、产品结构转型最激进的公司。2023年亏损到2025年净利14.73亿元的V型反转，充分体现了AI算力爆发对高端PCB的拉动效应。公司独有的"母公司覆铜板+子公司PCB"垂直协同模式构成了差异化竞争优势。

**但这本质上是一家制造型企业，乘上了AI算力的东风。** 与半导体材料类公司不同，PCB企业的护城河相对较浅——客户认证壁垒存在但并非不可逾越，产品差异化有限，竞争对手均在激进扩产。当前35%的毛利率是产品结构高端化的结果，而非商业模式本身的壁垒。

**估值层面：** 812亿市值对应2026年约29-32倍动态PE，PEG约0.35-0.45，从成长股角度看不算贵。但需要对增速持续性保持审慎——如果2027年增速降至40%以下、2028年进一步降至20%以下，当前估值的安全边际并不充裕。

### 与深南电路、沪电股份的对比定位

- **深南电路：** 综合实力最强，产品线最全（PCB+封装基板），增速相对稳健但弹性不如生益电子
- **沪电股份：** 利润体量最大，毛利率最高（约35%），基本盘稳固
- **生益电子：** 增速弹性最大，AI服务器占比最高，但规模最小、周期敏感度最高

如果看好AI算力投资的持续性，生益电子是弹性最大的标的；如果担忧周期波动，深南电路可能是更稳健的选择。

### 关键跟踪指标

1. **AI算力相关产品营收占比及增速：** 这是公司业绩的核心驱动力，季度跟踪
2. **毛利率趋势：** 能否维持在30%以上，反映产品结构高端化的可持续性
3. **全球云厂商AI资本开支指引：** 微软/亚马逊/谷歌/Meta季度资本开支数据
4. **客户集中度变化：** 前五大客户占比能否从63%逐步下降
5. **产能投产节奏：** 吉安/东莞/泰国项目的建设进度及爬坡情况
6. **竞争格局变化：** 深南电路、沪电股份、胜宏科技的AI服务器PCB出货量及定价动态
7. **800G/1.6T交换机出货量：** 反映下游真实需求的领先指标

### 一句话总结

生益电子是AI算力基础设施的高弹性标的，短期业绩爆发力强，但本质仍是制造型企业——持续关注算力投资周期的持续性和行业扩产后的竞争格局变化。

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*数据来源：生益电子2024-2025年年报、2026年一季报、深南电路/沪电股份2025年年报、东方财富网、同花顺、券商研报（华鑫证券、国海证券、招银国际、招商证券）、行业研究机构报告。*
*研究日期：2026年5月16日*
