# 中国平安：商业模式分析——"好生意"视角

> 核心问题：中国平安是不是一门好生意？能不能看懂？能不能长期持有？

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## 一、这是不是一门好生意？

### 结论：是一门好生意，但不是最好的那种

段永平反复强调"好生意"的标准：商业模式简单易懂、有定价权、客户离不开你、现金流好。用这把尺子量中国平安，答案是"合格偏上"，但不是满分。

**正面论据：**

1. **保险的本质是"先收钱后服务"。** 保费是预收的，理赔是滞后的，这天然创造了巨额浮存金。截至2025年底，中国平安保险资金投资规模达6.49万亿元人民币——这是一笔几乎零成本的长期资金池，用于投资获取收益。巴菲特用伯克希尔证明了这个模式的威力，平安是中国最接近这个模式的公司。

2. **综合金融创造了飞轮效应。** 2.51亿个人客户，客均持有2.94个合同（行业均值1.8个），持有4个及以上合同的客户留存率98%。这意味着卖了保险的客户，还会买银行理财、信用卡、证券、信托产品。每多一个产品，客户就多一层粘性，获客边际成本就更低。

3. **品牌价值连续11年蝉联中国保险业第一。** 2025年品牌价值达296亿美元。在保险这种"卖信任"的行业里，品牌就是最大的无形资产。

**负面论据：**

1. **保险不是一个"躺赢"的生意。** 不同于茅台那种"产品卖出去就完了"的模式，保险公司需要持续的精算管理、投资管理、理赔管理。任何一个环节出错，都可能侵蚀利润。华夏幸福的540亿元人民币减值就是血淋淋的教训。

2. **利润对投资收益高度敏感。** 2026年一季度，仅因综合投资收益率同比下降1.1个百分点，归母净利润就同比下滑7.4%。这说明利润的波动性比消费品公司大得多。

3. **监管风险始终存在。** 保险行业受银保监会严格监管，预定利率调整、代理人管理规范、偿付能力要求等政策变化，都可能对盈利模式产生实质性影响。

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## 二、商业模式是否容易理解？

### 结论：核心可以理解，但复杂度较高

**可以理解的部分：**

中国平安的核心商业逻辑可以用一句话概括：**卖保险收保费（负债端）+ 用保费去投资赚钱（资产端）+ 交叉销售其他金融产品（综合金融）**。

具体来看，集团业务分为五大板块：

| 业务板块 | 2025年主要指标 | 占集团利润比重 |
|---------|--------------|-------------|
| 寿险及健康险 | NBV 369亿元人民币，+29.3% | 核心利润来源 |
| 财产保险 | 保费收入3,432亿元人民币，综合成本率96.8% | 稳定贡献者 |
| 平安银行 | 净利润426亿元人民币，-4.2% | 重要但承压 |
| 资产管理 | 亏幅收窄 | 尚在调整期 |
| 科技业务 | 陆金所、金融壹账通等 | 战略布局期 |

**不容易理解的部分：**

1. **保险公司的利润计算极其复杂。** IFRS 17新准则下，收入确认方式发生了根本性变化，即使是专业投资者也需要时间适应。营运利润和净利润的差异、内含价值的精算假设调整，都增加了理解难度。

2. **投资组合的复杂性。** 6.49万亿元人民币的投资组合涵盖债券、股票、不动产、基础设施等多种资产类别，每一类都有自己的风险收益特征。外部投资者很难准确评估投资组合的真实质量。

3. **综合金融的交叉补贴。** 集团内部各板块之间的协同效应和交叉补贴，使得单一板块的真实盈利能力难以准确拆分。

**段永平会怎么看？** 他大概率会说："保险我能看懂大逻辑，但要搞清楚所有细节太难了。这不是我能力圈内最好理解的生意。"这也是段永平从未重仓过保险股的原因之一。

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## 三、自由现金流质量如何？

### 结论：现金流充沛但需要区分口径

**保险公司的"自由现金流"需要特殊理解。** 传统的自由现金流（FCF = 经营现金流 - 资本支出）概念对保险公司不完全适用，因为保险公司的"存货"是保单负债，"资本支出"主要是偿付能力资本。

**正面指标：**

1. **分红能力是现金流质量的最佳证明。** 2025年现金分红489亿元人民币，连续14年增长，分红占归母营运利润比例36.4%。一家能持续14年提升分红的公司，现金流质量不会差。

2. **营运利润的稳定性优于净利润。** 2025年归母营运利润1,344亿元人民币，同比增长10.3%——营运利润剔除了短期投资波动和一次性项目，更能反映持续经营的现金创造能力。

3. **保费收入的可预测性。** 续期保费占比高，客户留存率99%（持有3类以上产品），意味着每年有大量可预期的现金流入。

**负面指标：**

1. **华夏幸福减值吞噬了大量资源。** 累计风险敞口约540亿元人民币，已减值约432亿元人民币，剩余敞口约108亿元人民币。这笔投资的失败直接削弱了过去几年的自由现金流。

2. **偿付能力要求锁定了部分资本。** 保险公司必须维持法定偿付能力充足率，这意味着并非所有利润都能自由分配给股东。

3. **银行子公司是资本消耗者。** 平安银行需要持续补充资本金以满足监管要求，2025年净利润还在下降（-4.2%），对集团是净消耗而非净贡献。

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## 四、客户粘性和转换成本

### 结论：客户粘性很强，转换成本在金融业中属于较高水平

**粘性证据（数据说话）：**

| 指标 | 数据 | 说明 |
|------|------|------|
| 个人客户数 | 2.51亿 | 每6个中国人就有1个是平安客户 |
| 客均合同数 | 2.94个 | 远超行业均值1.8个 |
| 3类以上产品客户留存率 | 99% | 几乎不流失 |
| 4类以上产品客户留存率 | 98% | 极高粘性 |
| 医疗养老服务客户留存率 | 93% | 服务生态增强粘性 |

**转换成本来源：**

1. **长期保单的天然锁定。** 寿险保单期限通常为20-30年，中途退保会产生较大损失（现金价值远低于已缴保费）。这是制度性的转换成本。

2. **综合金融的多产品绑定。** 当一个客户同时持有平安的寿险、车险、银行卡、理财产品时，迁移到另一家公司的成本是巨大的——不仅是金钱成本，还有时间成本和信息重建成本。

3. **医疗养老生态的服务依赖。** 平安累计投入超500亿元人民币打造"HMO+家庭医生+O2O"医疗健康管理模式。一旦客户习惯了平安好医生的问诊、平安健康险的理赔绿通、居家养老服务，就很难切换到没有这些配套的竞争对手。

**粘性的局限：**

1. **价格敏感的产品线粘性低。** 车险等标准化产品，客户换到人保、太保的成本很低，竞争主要靠价格。

2. **银行业务的粘性低于保险。** 存款搬家、换信用卡在中国非常便捷，平安银行的客户粘性明显弱于保险业务。

3. **科技生态尚未形成强粘性。** 陆金所客户流失率较高，汽车之家面临竞争，科技板块的客户粘性仍有待验证。

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## 五、商业模式总结评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 生意质量 | ★★★★ | 保险浮存金模式是好生意，但利润波动较大 |
| 可理解性 | ★★★ | 大逻辑清晰，但财务细节复杂 |
| 现金流质量 | ★★★★ | 连续14年增加分红，营运利润稳健 |
| 客户粘性 | ★★★★★ | 2.51亿客户、99%留存率，业内顶尖 |
| **综合评分** | **★★★★** | **好生意，但不是最容易理解的好生意** |

**一句话总结：** 中国平安的商业模式本质上是一台"现金收集+资本配置"的机器。核心引擎是保险浮存金，综合金融是放大器，医疗养老是护城河加深器。如果你相信中国经济长期向好、居民保险密度持续提升，这就是一门好生意。但它不是那种"什么都不用管"的生意——它需要优秀的管理层持续驾驭复杂的资产负债表。

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*数据来源：中国平安2025年年报、2026年一季报、公司官网、东方财富网、新浪财经*
