# 腾讯控股(0700.HK) 2025年报/Q4财报精读

> 报告日期：2026-04-09 | 财报期间：2025年全年及第四季度 | 发布日期：2026-03-18

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## 资料可得性评估

| 来源 | 可得性 | 说明 |
|------|--------|------|
| 腾讯官方新闻稿(PDF) | A级 | 2025年报完整数据，含Q4拆分 |
| 业绩电话会纪要 | A级 | 多家媒体发布完整纪要含Q&A |
| Yahoo Finance / Investing.com | B级 | 英文数据有小幅四舍五入差异 |
| 同花顺/东方财富 | B级 | 中文数据齐全，部分口径有差异 |
| 港交所披露易 | A级 | 官方公告原件 |

**综合评级：A级** — 一手资料充分，多源交叉验证可行。

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## 一、核心数据速览

### 1.1 收入与利润表

#### 全年数据（2025 vs 2024）

| 指标 | 2025全年 | 2024全年 | YoY |
|------|---------|---------|-----|
| **总收入** | 7,517.7亿 | 6,602.6亿 | **+14%** |
| 增值服务 | 3,692.8亿 | 3,191.7亿 | +16% |
| — 本土游戏 | 1,642亿 | 1,397亿 | +18% |
| — 海外游戏 | 774亿(估计) | 580亿 | +33%(估计) |
| — 社交网络 | 1,277亿(估计) | 1,215亿 | +5%(估计) |
| 营销服务 | 1,449.7亿 | 1,213.7亿 | +19% |
| 金融科技及企业服务 | 2,294.4亿 | 2,119.6亿 | +8% |
| **毛利润** | 4,225.9亿 | 3,496亿(估计) | **+21%** |
| **毛利率** | **56.2%** | 52.9% | **+3.3pp** |
| **GAAP经营利润** | 2,415.6亿 | 2,082亿(估计) | **+16%** |
| 经营利润率 | 32.1% | 31.5%(估计) | +0.6pp |
| **Non-IFRS经营利润** | 2,806.6亿(估计) | 2,398亿(估计) | **+17%** |
| **GAAP归母净利润** | 2,248.4亿 | 1,940.7亿 | **+16%** |
| **Non-IFRS归母净利润** | 2,596.3亿 | 2,227亿(估计) | **+17%** |
| 基本EPS | 24.749元 | 20.96元(估计) | +18% |
| 稀释EPS | 24.153元 | — | — |
| Non-IFRS基本EPS | 28.577元 | — | +18%(估计) |

> 注：标注"估计"的数据为基于公开信息推算，未经官方确认精确值。

#### Q4单季数据（2025Q4 vs 2024Q4）

| 指标 | 2025Q4 | 2024Q4 | YoY |
|------|--------|--------|-----|
| **总收入** | 1,943.7亿 | 1,722亿(估计) | **+13%** |
| 增值服务 | 899.2亿 | — | +14% |
| — 本土游戏 | 382亿 | 332亿 | +15% |
| — 海外游戏 | 211亿 | 160亿 | **+32%** |
| 营销服务 | 411.2亿 | 350亿 | +17% |
| 金融科技及企业服务 | 608.2亿 | 560亿 | +8% |
| **毛利润** | 1,082.9亿 | — | +19% |
| **毛利率** | 55.7% | — | — |
| **Non-IFRS经营利润** | 695.2亿 | — | **+17%** |

**关键发现**：
- 收入增速14%看似平稳，但毛利增速21%远超收入增速，说明**收入质量在显著提升**
- 海外游戏Q4同比+32%是最大亮点，全年增速+33%
- 金融科技8%增速是"拖后腿"的板块，但腾讯云实现规模化盈利是质变

### 1.2 现金流表

| 指标 | 2025全年 | 2024全年 | YoY |
|------|---------|---------|-----|
| **经营性现金流** | 3,030.5亿 | 2,586亿(估计) | **+17%** |
| **资本开支** | 792亿 | 769亿(估计) | +3% |
| — Q4资本开支 | 224亿 | — | 主要投AI基础设施 |
| **自由现金流** | 1,826亿 | 1,548亿(估计) | **+18%** |
| 回购金额 | 800亿港元 | 1,120亿港元 | -29% |
| 分红金额 | ~410亿港元 | ~310亿港元 | +32% |
| 总股东回报 | ≥1,210亿港元 | ~1,430亿港元 | -15% |

**现金流质量分析**：

| 质量指标 | 2025 | 判断 |
|---------|------|------|
| 经营现金流/净利润 | 135%(=3030/2248) | 优秀，远超100% |
| FCF/净利润 | 81%(=1826/2248) | 健康 |
| 资本开支/经营现金流 | 26%(=792/3031) | 适度，仍有大量自由现金流 |
| 资本开支/收入 | 10.5%(=792/7518) | 低于预期的"低双位数" |

> 段永平视角：经营现金流/净利润=135%，说明利润是"真金白银"，不是纸上富贵。这是印钞机级别的现金流质量。

### 1.3 资产负债表

| 指标 | 2025年末 | 2024年末 | 变化 |
|------|---------|---------|------|
| 现金+定期存款+高流动性投资 | 4,949亿 | 4,163亿(估计) | **+19%** |
| 有息负债(借款+应付票据) | ~3,878亿 | ~3,760亿(估计) | +3% |
| — 非流动借款 | ~2,084亿 | — | — |
| — 应付票据 | ~1,262亿 | — | — |
| **净现金** | **1,071亿** | **765亿(估计)** | **+40%** |
| 上市投资公司权益(公允值) | ~8,008亿 | — | 隐藏的"投资帝国" |
| 非上市投资公司权益(账面值) | ~3,631亿 | — | — |
| 总股本 | 90.81亿股 | 92.35亿股(估计) | 回购注销1.534亿股 |

**资产负债表健康度**：净现金1,071亿，同比+40%，在大规模AI投入+800亿港元回购之后仍然净现金大幅增长，说明造血能力极强。

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## 二、本期最重要的3个变化

### 变化一：毛利率从53%跳升至56%——结构性拐点

这不是一个季度的波动，而是全年系统性提升3.3个百分点。驱动因素：
1. **高毛利的游戏收入占比提升**：增值服务（主要是游戏）增速16%，快于整体14%
2. **广告业务效率提升**：AI驱动的精准投放降低了获客成本
3. **金融科技降本**：腾讯云从大幅亏损转为规模化盈利，该板块毛利率从47%升至51%（Q3数据）
4. **混合效应**：低毛利的金融科技增速最慢(8%)，高毛利业务增速快

> 芒格视角：毛利率56%意味着每赚100元收入就有56元是毛利，这是极强的定价权和竞争壁垒的体现。

### 变化二：AI从"烧钱叙事"转向"可见变现"

2025年AI投入的财务轨迹：
- **资本开支792亿**（仅+3%），远低于市场预期的千亿级别
- 刘炽平解释：**不是不想花，是先进GPU在中国供应受阻**
- 混元大模型+元宝专项投入180亿元，Q4单季70亿（加速中）
- 2026年AI新产品投入"至少翻倍"（即≥360亿）

AI变现已有4条明确路径：
1. AI优化广告定向 → 广告收入+19%
2. AI推荐引擎 → 用户时长↑ → 广告库存↑
3. AI增强老游戏体验 → 游戏ARPU↑
4. GPU云服务 → 腾讯云收入加速+规模化盈利

### 变化三：海外游戏爆发式增长——第二增长曲线兑现

- Q4海外游戏收入211亿，同比**+32%**
- 全年海外游戏收入估计774亿，同比增速+33%
- 这是腾讯最具战略意义的突破：海外收入摆脱了中国监管和宏观经济的单一风险

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## 三、管理层语气与承诺追踪

### 3.1 语气分析

| 话题 | 语气 | 评价 |
|------|------|------|
| AI战略 | **罕见坦诚** | 马化腾承认"慢了9-12个月"，这种坦诚在中国科技公司中极为少见 |
| 资本开支 | 务实 | 不讳言GPU供应受阻导致资本开支低于预期 |
| 云业务 | 自信 | 马化腾明确表示"云业务实现规模化盈利" |
| 元宝/混元 | 自省 | 承认用DeepSeek冷启动后用户留存不佳，需要自研模型补课 |
| 微信智能体 | 战略性 | 描绘了基于微信生态的独特AI Agent愿景 |

**管理层坦诚度评分：★★★★☆**
加分项：主动承认AI落后、承认元宝留存问题。减分项：对具体AI营收贡献的量化披露仍然不足。

### 3.2 上期承诺追踪

| 承诺(2024年报电话会) | 兑现情况 | 评分 |
|---------------------|---------|------|
| 加大AI基础设施投入 | 资本开支792亿，因GPU供应受限低于预期 | ★★★ |
| 继续大规模回购 | 全年回购800亿港元，注销1.534亿股 | ★★★★ |
| 提升广告变现效率 | 营销服务+19%，超预期 | ★★★★★ |
| 推进云业务盈利 | 云业务实现规模化盈利 | ★★★★★ |
| 海外游戏持续增长 | Q4+32%，全年+33% | ★★★★★ |

### 3.3 电话会最尖锐的问题

**Q1：AI投入与利润率的矛盾**
> 分析师：在运营费用持续上升的背景下，如何看待利润率变化？2026年收入增长与利润增长的差距如何理解？

管理层回应质量：★★★★ — 刘炽平明确表示AI投入会继续加大但有纪律性，不会无限制烧钱。给出了2026年AI新产品投入"翻倍"的量化指引。

**Q2：资本开支为何低于预期？**
> 分析师质疑腾讯AI投入决心不足。

管理层回应质量：★★★★★ — 坦诚承认是GPU供应受阻而非战略退缩，并给出了未来加大投入的明确信号。

**Q3：元宝竞争力如何？**
> 分析师关注元宝与字节豆包、百度文心的差距。

管理层回应质量：★★★ — 承认问题但解决方案还在"进行中"，姚顺雨加盟和组织架构调整是积极信号，但效果待验证。

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## 四、附注隐藏信息

### 4.1 股权激励稀释

2025年回购注销1.534亿股，总股本从约92.35亿降至90.81亿，**净减少1.7%**。这意味着腾讯的回购不仅覆盖了股权激励稀释，还在持续缩减股本，对每股收益有实质性增厚效果。

### 4.2 投资帝国的隐含价值

| 类别 | 价值 |
|------|------|
| 上市公司投资(公允值) | ~8,008亿人民币 |
| 非上市公司投资(账面值) | ~3,631亿人民币 |
| **投资组合总估值** | **~1.16万亿人民币** |

按90.81亿股计算，仅投资组合每股价值约128元人民币（~140港元），占当前股价508港元的**27%**。这是巨大的隐含安全边际。

### 4.3 AI投入的会计处理

2025年混元+元宝专项投入180亿元走费用化处理（体现在研发费用中），而792亿资本开支走资本化处理。两者合计AI相关投入接近1,000亿，但对利润的影响路径不同：
- 180亿费用化：立即冲击当期利润
- 792亿资本化：通过折旧摊销在未来数年影响利润

### 4.4 异常信号检测

| 检查项 | 结果 | 风险 |
|--------|------|------|
| 应收增速 vs 收入增速 | 数据不足，无法确认 | 待关注 |
| 研发费用 | 857.5亿，同比增长（创历史新高） | 正面：持续投入 |
| 关联交易 | 未发现异常披露 | 低风险 |
| 会计政策变更 | 无重大变更 | 正常 |

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## 五、趋势分析（4季度时间序列）

### 5.1 季度收入趋势

| 指标 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 |
|------|--------|--------|--------|--------|
| 总收入(亿) | ~1,800 | 1,845 | 1,929 | 1,944 |
| YoY增速 | ~13% | 15% | 15% | 13% |

**判断**：收入增速在13%-15%区间稳定运行，Q4略有放缓但仍在双位数。环比来看，每个季度环比小幅递增，表明增长是有机且可持续的。

### 5.2 季度利润率趋势

| 指标 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 |
|------|--------|--------|--------|--------|
| 毛利率 | ~56% | ~57% | 56% | ~56% |
| Non-IFRS经营利润率 | ~38%(估计) | ~33%(估计) | ~38% | ~36% |

**判断**：毛利率稳定在56-57%高位，全年系统性高于2024年的53%，这是结构性改善而非周期性波动。

### 5.3 季度现金流趋势

| 指标 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 |
|------|--------|--------|--------|--------|
| 资本开支(亿) | 275 | 191 | 130 | 224 |

**判断**：Q1资本开支最高（275亿），Q3降至130亿（GPU供应受限），Q4回升至224亿。全年792亿，低于市场预期的千亿级别，但2026年将大幅增加。

### 5.4 关键趋势总结

```
毛利率趋势：  53%(2024) → 56%(2025)   ↑↑↑ 结构性改善
收入增速：    8%(2024)  → 14%(2025)    ↑↑  加速增长
FCF增速：     —          → +18%(2025)   ↑↑  现金流充沛
海外游戏：    9%(2024)  → +33%(2025)   ↑↑↑ 爆发式增长
净现金：      ~765亿     → 1,071亿      ↑↑  财务更安全
```

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## 六、估值验算

### 6.1 市值验算

```
股价：508港元（2026-04-09）
总股本：90.81亿股
计算市值：508 × 90.81亿 = 46,132亿港元 ≈ 4.61万亿港元
报告市值（港交所）：~4.42万亿港元（基于496.6港元/股估算）
偏差原因：股价日间波动
```

### 6.2 估值指标

```
以港币计：
股价：508 HKD
Non-IFRS EPS：28.577 RMB ≈ 32.49 HKD（28.577 / 0.8795）
PE (Non-IFRS TTM)：508 / 32.49 ≈ 15.6x

以人民币计：
Non-IFRS归母净利润：2,596.3亿
市值(RMB)：508 × 0.8795 × 90.81亿 ≈ 4.06万亿 RMB
PE：4.06万亿 / 2,596亿 ≈ 15.6x

FCF Yield：1,826亿 / 40,570亿 ≈ 4.5%
股息率：410亿港元 / 46,132亿港元 ≈ 0.9%
每股股息：5.30港元，股息率 5.30/508 = 1.04%
```

> 巴菲特视角：Non-IFRS PE 15.6倍，FCF Yield 4.5%，对应一家14%收入增速、18%FCF增速的现金牛，这个估值并不贵。如果考虑1.16万亿投资组合的隐含价值，实际经营业务的PE更低。

### 6.3 多源交叉验证

| 数据点 | 官方年报 | 36氪 | 新浪财经 | 一致性 |
|--------|---------|------|---------|--------|
| 总收入 | 7,517.7亿 | 7,518亿 | 7,517.7亿 | ✅ 一致 |
| 归母净利润 | 2,248.4亿 | — | 2,248.42亿 | ✅ 一致 |
| Non-IFRS归母净利润 | 2,596.3亿 | 2,596.26亿 | — | ✅ 一致 |
| 自由现金流 | 1,826亿 | — | — | 单源待验证 |
| 资本开支 | 792亿 | — | 792亿 | ✅ 一致 |

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## 七、关键问题

1. **AI投入的ROI何时可量化？** 2025年AI对各业务线的具体增量贡献尚未明确拆分，2026年翻倍投入后需要看到更清晰的归因分析。

2. **元宝能否追上豆包？** 马化腾承认落后9-12个月，姚顺雨加盟是积极信号，但To C大模型应用的窗口期正在收窄。微信生态的独特壁垒是唯一杀手锏。

3. **GPU供应瓶颈何时缓解？** 2025年资本开支低于预期的核心原因。如果2026年供应改善，资本开支可能大幅跳升，短期冲击利润率。

4. **金融科技增速放缓是否见底？** 8%的增速在三大板块中最低，微信支付流水增长面临监管和竞争双重压力。但云业务规模化盈利是板块内的积极变化。

5. **回购缩减的信号意义？** 2024年回购1,120亿港元 → 2025年800亿港元，虽然仍然可观，但缩减28%。是否意味着管理层认为当前估值吸引力下降？还是为AI投入保留更多现金？

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## 八、结论

### 1. 超预期/符合/低于预期：**超预期** ★★★★☆

- 收入+14%符合预期，但毛利率从53%→56%**大幅超预期**
- Non-IFRS净利润+17%，FCF+18%，均超市场一致预期
- 海外游戏Q4+32%是惊喜
- 唯一不及预期的是资本开支仅792亿（市场预期千亿级），但这是供应问题而非需求问题

### 2. 对投资论文的影响：**强化**

核心投资论文——"腾讯是中国最优秀的现金流复利机器"——在本次财报中得到全面强化：
- 经营现金流/净利润=135%，造血能力无可挑剔
- 毛利率提升3.3pp说明竞争壁垒在加深而非侵蚀
- 海外游戏爆发证明增长空间远未触顶
- AI从烧钱转向可见变现，叙事升级
- 管理层坦诚度提升，组织架构积极调整

### 3. 下一个催化剂

| 催化剂 | 预计时间 | 影响程度 |
|--------|---------|---------|
| 混元3.0大模型发布 | 2026年4月 | ★★★★ |
| 2026Q1财报验证AI投入翻倍效果 | 2026年5月 | ★★★★★ |
| 微信智能体生态启动 | 2026年H1 | ★★★★★ |
| 海外游戏pipeline新作 | 持续 | ★★★ |
| GPU供应缓解→资本开支加速 | 2026年H1 | ★★★ |

### 4. 操作建议：**持有偏加仓** ★★★★

- **Non-IFRS PE 15.6x**，对应17%利润增速，PEG<1
- FCF Yield 4.5%+股息率1%=5.5%的股东回报率
- 净现金1,071亿+投资组合1.16万亿提供厚实安全边际
- 风险：AI投入加速可能短期压缩利润率；中美科技脱钩影响GPU供应
- **加仓条件**：股价回调至450港元以下（对应PE<13.9x），或Q1财报进一步验证AI变现

> 李录视角：腾讯是极少数同时拥有"消费垄断"（微信13亿MAU）、"管理层品质"（坦诚承认不足并快速纠错）和"合理价格"（PE 15.6x）三个要素的公司。在AI时代，微信的社交图谱和支付闭环是不可复制的护城河。持有。

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**数据来源**：

- [腾讯2025年度及第四季业绩公告(官方PDF)](https://static.www.tencent.com/uploads/2026/03/18/559e5d480a4411165e6c7367d61fefbd.pdf)
- [腾讯2025年Q4业绩电话会议纪要 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-03-19/doc-inhrnktu4281832.shtml)
- [腾讯2025年营收7518亿元 - 36氪](https://36kr.com/p/3728291911613317)
- [腾讯控股2025年业绩点评 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/cj/2026-03-21/doc-inhrukzn2816854.shtml)
- [腾讯高管承认AI布局落后 - 虎嗅](https://m.huxiu.com/article/4830162.html)
- [腾讯2025年AI战略全面落地 - 虎嗅](https://www.huxiu.com/article/4842068.html)
- [Tencent 2025 Annual Results - PR Newswire](https://www.prnewswire.com/apac/news-releases/tencent-announces-2025-annual-and-fourth-quarter-results-302717280.html)
- [Tencent Q4 2025 Earnings Call - Yahoo Finance](https://finance.yahoo.com/news/tencent-holdings-ltd-tcehy-q4-190136023.html)

> 免责声明：本报告仅供投资研究参考，不构成投资建议。数据标注"估计"的部分为基于公开信息推算，可能与最终审计数据存在差异。投资者应自行查阅官方年报原件。
