# 高乐氏(CLX) 晨星深度低估研究

> 研究日期：2026年5月19日
> 晨星公允价值：$163 | 当前价：$92.82 | 潜在涨幅：+75.6%
> 护城河评级：宽护城河 | 行业：家庭与个人护理产品

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## 一、公司概况

### 主营业务

高乐氏公司（The Clorox Company）成立于1913年，总部位于加州奥克兰，是美国领先的消费品公司。公司生产和销售家庭清洁、消毒、食品、垃圾袋、猫砂、木炭、水过滤和天然个人护理等产品。

### 收入结构（四大业务板块）

| 业务板块 | 主要品牌 | 收入占比（约） |
|---------|---------|-------------|
| 健康与保健（Health & Wellness） | Clorox漂白剂、Pine-Sol、Liquid-Plumr、Tilex | ~38%（约27亿美元） |
| 家居（Household） | Glad垃圾袋、Kingsford木炭、Fresh Step猫砂 | ~28% |
| 生活方式（Lifestyle） | Hidden Valley、Brita、Burt's Bees | ~18% |
| 国际（International） | 以上品牌海外销售 | ~14% |

美国市场贡献约86%的总收入。

### 市场地位

- 旗下超过80%的美国销售来自品类第一或第二的品牌
- 在漂白剂、木炭、垃圾袋、沙拉酱、多用途清洁剂、水过滤等品类占据领先地位
- 品牌家庭渗透率高，消费者忠诚度强

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## 二、财务分析

### 营收与利润趋势

| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026（前两季度） |
|------|--------|--------|--------|------------------|
| 营收 | ~70亿 | ~70亿 | 71亿美元 | 下降约10%（同比） |
| 净利润 | 较低（网络攻击影响） | 2.8亿美元 | 8.1亿美元（+190%） | 同比下降18% |
| 净利率 | 较低 | 3.9% | 11.4% | 承压下行 |

**注意**：FY2025的强劲表现存在一次性因素。约85-95美分每股收益来自零售商在ERP系统切换前的提前备货（channel stuffing效应），这部分收入在FY2026被反吐。

### 关键财务指标

| 指标 | FY2024 | FY2025 | 说明 |
|------|--------|--------|------|
| 毛利率 | 43.0% | 45.2% | 改善220个基点 |
| 净利率 | 3.9% | 11.4% | 提升7.5个百分点，但含一次性因素 |
| ROE | 85.3% | 252.3% | 极高ROE主要因高杠杆（D/E 8.97），非纯粹经营改善 |
| 自由现金流 | 4.83亿 | 7.61亿 | 占营收10.7% |
| 股息支付 | 5.95亿 | 6.02亿 | 股息支付率偏高 |

### 现金流与资产负债表关注点

- FY2026上半年经营性现金流4.04亿美元，但股东回报（股息+回购）达5.58亿美元，超出经营自由现金流3.26亿美元
- 股息支付率高企：盈利支付率96%，经营自由现金流支付率93%
- 净负债/EBITDA约2.0倍，尚在可控范围
- 2026年新发行15亿美元高级票据

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## 三、护城河分析

### 晨星宽护城河评级依据

晨星给予高乐氏「宽护城河」评级，主要基于两大来源：

**1. 品牌无形资产**
- 超过80%的美国销售来自品类排名第一或第二的品牌
- Clorox漂白剂已成为品类代名词（品牌=品类的极少数案例之一）
- 尼尔森数据（截至2025年10月）：即使在ERP切换导致缺货期间，Clorox漂白剂的家庭渗透率反而上升了0.3个百分点——消费者宁愿等待也不换品牌，这是品牌护城河的有力证据

**2. 成本优势**
- 规模化生产和分销网络带来的成本优势
- 在多个品类中拥有领先的市场份额，形成规模效应

### 护城河是否在加深还是收窄？

**收窄迹象（需关注）：**
- Glad垃圾袋和Fresh Step猫砂（合计约占销售20%）面临Reynolds、Church & Dwight和自有品牌的激烈竞争
- Brita水过滤和漂白剂品类出现自有品牌渗透加速的迹象
- 消费者追求性价比的趋势可能削弱品牌溢价能力
- ERP切换期间的缺货可能导致部分消费者永久流失

**护城河依然稳固的证据：**
- 核心漂白剂品类的消费者忠诚度在压力测试中表现良好
- 品牌组合多元化，单一品类风险有限
- 长期广告投入维持品牌认知

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## 四、估值分析

### 当前估值 vs 历史 vs 行业

| 估值指标 | 当前（2026年5月） | 10年历史均值 | 行业均值 |
|---------|-----------------|------------|---------|
| 市盈率（TTM） | 14.6x | 48.6x | 24.7x |
| 远期市盈率 | 13.9x | — | — |
| 股息率 | ~4.9% | ~2.5% | ~2.0% |

### 为什么晨星认为严重低估？

晨星公允价值$163的核心假设：
1. **ERP过渡是暂时性冲击**：一旦系统稳定（预计2026年3月完全正常化），将释放每年7500万-1亿美元的运营成本节省
2. **长期基本面未变**：假设年销售增长约4%，运营利润率恢复至高双位数
3. **品牌价值未被永久损伤**：当前的市场份额流失和业绩下滑是可逆的
4. **当前市盈率14.6x远低于历史均值48.6x和行业均值24.7x**

### 华尔街分析师看法

- 分析师一致评级：持有
- 平均目标价：$137
- 最高目标价：$170
- 最低目标价：$112

晨星$163的目标价位于华尔街共识上方，但在最高目标价$170以内。

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## 五、风险因素

### 核心风险

1. **ERP系统过渡风险**：美国ERP系统切换已导致严重的运营中断——缺货、市场份额流失、订单处理延误。虽然管理层称已完成切换，但后续稳定性和效率提升尚待验证。如果ERP无法如期带来预期的成本节约，估值逻辑将受到挑战。

2. **市场份额永久流失风险**：ERP切换期间的缺货已导致部分消费者转向竞品和自有品牌。如果在垃圾袋、猫砂等竞争激烈的品类中3-5个百分点的份额无法夺回，EBIT可能永久减少8000万-1.2亿美元。

3. **股息可持续性风险**：当前盈利支付率96%、现金流支付率93%，股东回报已超出自由现金流。如果业绩恢复不如预期，可能面临削减股息的压力，而高乐氏是「股息贵族」，削息将严重打击股价。

4. **关税与成本通胀**：FY2026面临4000万美元关税成本和7000万美元原材料通胀，合计超过1亿美元的成本压力。如果无法通过提价或成本优化消化，将持续压缩利润率。

5. **消费降级趋势**：消费者价值导向行为加剧，渠道转移和自有品牌在Brita、漂白剂等品类的渗透加速，可能长期侵蚀品牌溢价。

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## 六、投资论点

### 看多核心逻辑（3条）

1. **估值处于十年低位，安全边际充足**：市盈率14.6x仅为历史均值的30%，股息率接近5%。即使业绩恢复低于预期，当前价格已计入大量悲观预期，下行空间有限（分析师最低目标价$112，下行约20%）。

2. **ERP过渡阵痛即将过去，成本节约将释放**：ERP切换是一次性事件，管理层预计2026年3月完全正常化。一旦系统稳定，预计每年节省7500万-1亿美元运营成本，对应每股收益提升约$0.60-$0.80。填充率已恢复至92%。

3. **品牌护城河经受住了压力测试**：即使在最严重的缺货期间，漂白剂家庭渗透率仍上升0.3个百分点，证明消费者愿意等待而非转换品牌。这是真正的品牌护城河证据，意味着市场份额流失可能是暂时的。

### 看空核心逻辑（3条）

1. **业绩指引持续下调，拐点不确定**：调整后EPS指引已从$5.95-$6.30下调至$5.45-$5.65，有机销售下降约9%。管理层的预测可信度需要更多季度数据验证。

2. **财务杠杆偏高，股息安全性堪忧**：债务权益比8.97倍，股息支付率逼近100%，新发行15亿美元债券。如果业绩持续承压，股息削减的可能性不可忽视——而股息削减对「股息贵族」类股票的股价打击往往是灾难性的。

3. **竞争格局恶化，非周期性逆风**：垃圾袋、猫砂等品类面临的竞争压力并非短期现象。自有品牌渗透和消费者价值导向行为是结构性趋势，可能持续压缩高乐氏的定价权和市场份额。

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## 七、结论

**是否值得深入研究：值得，但需保持警惕。**

高乐氏当前确实处于一个罕见的低估值区间——市盈率远低于历史和行业均值，股息率接近5%。核心品牌（尤其是漂白剂）的护城河在压力测试中表现出韧性。如果ERP过渡确实是一次性冲击，且管理层的成本节约承诺能够兑现，当前价格确实提供了有吸引力的回报空间。

但需要高度关注以下关键验证点：
- **FY2026下半年的有机销售趋势**：是否止跌回稳？
- **ERP成本节约是否如期兑现**：第三、四季度的毛利率和运营效率数据至关重要
- **竞品品类的市场份额变化**：尤其是垃圾袋和猫砂
- **股息政策的可持续性**：关注自由现金流覆盖率是否改善

晨星$163的公允价值可能偏乐观，隐含了完美执行的假设。更审慎的估值区间可能在$110-$145之间。但即使取保守端，当前$92.82的价格仍有约20%的上行空间，加上近5%的股息率，风险收益比有吸引力。

**建议**：列入持续跟踪名单，重点观察FY2026 Q3（2026年2月）和Q4（2026年5月）的业绩是否确认拐点。

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*数据来源：公司SEC文件、晨星、Simply Wall St、MacroTrends、Yahoo Finance、分析师报告*
