# 百奥赛图（688796）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：全人源抗体小鼠平台龙头，"千鼠万抗"模式驱动的平台型生物科技企业

---

## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 商业模式拆解

百奥赛图成立于2009年，2025年12月在科创板上市（发行价26.68元），是一家以RenMice全人源抗体小鼠技术平台为核心的平台型生物科技企业。公司的商业模式可以概括为"工具平台+抗体分子发现+外部授权变现"。

**三大业务板块：**

| 业务板块 | 2025年收入 | 毛利率 | 定位 |
|---------|-----------|--------|------|
| 临床前服务（模式动物+药理药效） | 10.46亿元（+58%） | 72.6% | 收入基本盘 |
| 抗体发现/开发 | 3.32亿元 | 86.0% | 高毛利核心业务 |
| 合计 | 13.79亿元（+40.63%） | — | — |

数据来源：2025年年报

**收入结构细分：**

| 子业务 | 2025年收入 | 同比增速 | 毛利率 |
|--------|-----------|---------|--------|
| 创新动物模型销售 | 6.22亿元 | +59.9% | 80.4% |
| 药理药效服务 | 3.52亿元 | +75.2% | 61.4% |
| 抗体发现业务 | 3.32亿元 | — | 86.0% |

模式动物收入占总营收约45%，是第一大收入来源。抗体发现业务虽然占比约24%，但86%的毛利率使其成为利润贡献最大的业务。

### 1.2 RenMice平台体系

这是百奥赛图的核心资产，也是理解公司价值的关键。

**RenMice平台矩阵：**

| 平台 | 功能 | 应用方向 |
|------|------|---------|
| RenMab | 全人源重链+轻链抗体小鼠 | 常规单克隆抗体发现 |
| RenLite | 共轻链全人源抗体小鼠 | 双特异性抗体（双抗）开发 |
| RenNano | 全人源纳米抗体小鼠 | 纳米抗体药物 |
| RenTCR mimic | TCR模拟小鼠 | T细胞受体相关药物 |

**平台价值的核心体现——"千鼠万抗"战略：**

百奥赛图利用大规模基因工程小鼠进行高通量抗体发现，目标是建立全球最大的全人源抗体分子库。截至2025年底：

- 累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议
- 2025H1新签约约80个抗体分子合作（同比+60%）
- 合作伙伴覆盖默克、吉利德、强生/杨森、百济神州、信达生物、翰森制药、正大天晴等数十家海内外药企

### 1.3 合作伙伴与授权交易

**重要合作案例：**

| 合作伙伴 | 合作内容 | 时间 |
|---------|---------|------|
| 强生/杨森 | RenLite平台全球非独家授权 | 2023年3月 |
| 默克（Merck KGaA） | 抗体偶联脂质递送解决方案合作（三度合作） | 2025年 |
| Tubulis（德国ADC企业） | 抗体许可协议，共同开发ADC | 2025年9月 |
| 吉利德科学 | 抗体授权合作 | 多次 |

**商业模式的关键特征：**

百奥赛图的收入模式包含四个层次：
1. **前期**：项目测试收费（确定性收入）
2. **中期**：抗体分子转让/授权首付款（一次性收入）
3. **后期**：里程碑付款（取决于合作方临床进展）
4. **远期**：销售分成（取决于药物上市销售）

目前公司主要收入来自前两个层次。随着已授权的350+项目逐步推进临床，未来里程碑付款和销售分成收入有望逐步兑现，但时间跨度可能需要3-10年。

### 1.4 竞争壁垒评估

**壁垒因素：**

- **技术平台的独特性与先发优势**：RenMice系列是目前全球最完整的全人源抗体小鼠平台之一，与再生元的VelocImmune、Ablexis的AlivaMab等形成竞争但各有差异化。RenMab关键技术已获中国专利授权。
- **网络效应初现**：350+授权协议意味着百奥赛图的抗体分子正在被全球数十家药企验证和开发，每一次成功的授权都在增强平台信誉和商业谈判能力。
- **高毛利率验证平台价值**：抗体发现业务86%的毛利率证明了平台的高附加值——边际成本极低，每新增一个授权分子几乎是纯利。
- **从工具平台到药物发现的升级**：公司不仅提供工具（卖小鼠），还自主进行抗体发现并对外授权，向价值链上游延伸。

**壁垒不足之处：**

- 全球全人源抗体小鼠平台并非百奥赛图独有。再生元的VelocImmune在全球范围内影响力更大，多款基于VelocImmune发现的抗体已获批上市（如Dupixent、Libtayo等），这是百奥赛图尚未达到的里程碑。
- 350+授权协议中，真正进入临床后期或上市的分子数量有限，大量合作可能最终因临床失败而无法产生里程碑付款和销售分成。
- 模式动物销售和药理药效服务业务面对药明康德等CXO巨头的竞争压力。

### 1.5 综合壁垒评级

★★★★（4星）——RenMice平台的技术独特性和全球合作网络构成了较强壁垒。86%的抗体发现毛利率验证了平台价值。但平台是否能产出重磅药物（blockbuster）还未得到终极验证。

---

## 二、财务质量分析

### 2.1 核心财务数据

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026Q1 |
|------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入（亿元） | — | 9.80 | 13.79 | 4.33 |
| 归母净利润（亿元） | — | -0.54（估计） | 1.73 | 1.04 |
| 营收同比增速 | — | — | +40.63% | +73.68% |
| 净利润同比增速 | — | — | +416.37% | 扭亏为盈 |

数据来源：公司年报、季报公告、业绩快报

### 2.2 盈利拐点确认

**2025年首次盈利是关键转折点：**

归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%。公司从长期亏损状态实现盈利，标志着平台型商业模式进入正循环——收入规模突破临界点后，高毛利率直接转化为利润。

**2026Q1延续强势：**

- 营收4.33亿元（同比+73.68%），增速加快
- 归母净利润1.04亿元（去年同期亏损0.13亿元），连续盈利
- 按Q1利润年化计算，2026年全年利润可能超4亿元

公司将增长归因于"双引擎驱动"——临床前服务和抗体开发业务同时高增。

### 2.3 盈利质量分析

**正面信号：**

- 临床前板块毛利率72.6%，抗体发现毛利率86.0%，整体盈利能力优秀
- 模式动物销售毛利率80.4%，说明公司在动物模型领域具有强大的定价能力
- 2026Q1收入增速（73.68%）远超2025全年增速（40.63%），增长在加速

**需要关注的问题：**

- 公司2025年12月才上市（IPO），部分上市相关费用可能影响了2025年利润表，2026年的"干净"利润表更具参考价值
- 抗体授权收入具有不可预测性——某个季度可能因签署大单而利润跳升，下个季度可能回落
- 公司尚未披露详细的里程碑付款确认节奏，投资者难以预测季度利润波动

### 2.4 财务质量评级

★★★★（4星）——首次盈利且利润拐点清晰，高毛利率业务结构优秀。2026Q1增速加快是积极信号。扣分项是盈利历史太短（仅1年+1季度），持续性仍需验证。

---

## 三、成长性与估值

### 3.1 增长驱动力

**短期（2026年）：**

- 临床前服务业务保持50%+增长（CRO行业回暖+公司份额提升）
- 抗体发现业务随授权项目数量增加而增长
- 2026Q1收入增速73.68%指引全年可能超预期

**中期（2-3年）：**

- 已授权的350+项目中，随着合作方推进临床，里程碑付款将逐步释放
- 平台授权模式（如强生/杨森的RenLite平台授权）可复制到更多大型药企
- 双抗（基于RenLite）和ADC（抗体偶联药物）赛道火热，百奥赛图的抗体发现平台正处于行业风口

**长期（3-5年）：**

- 若基于RenMice平台发现的抗体分子有1-2款成功上市并达到重磅药物级别，公司将获得可观的销售分成，商业模式将发生质变
- 但这一长期期权的兑现概率取决于药物临床成功率（历史上临床I期到获批的成功率约10%）

### 3.2 盈利预测与估值

**券商盈利预测：**

| 来源 | 2025年（实际） | 2026年 | 2027年 | 2028年 |
|------|---------------|--------|--------|--------|
| 信达证券 | 1.50亿元（预测值） | 3.18亿元 | 5.07亿元 | — |
| 中国银河 | 1.73亿元 | 3.34亿元 | 5.90亿元 | 8.28亿元 |

两家券商对2026年利润预测在3.2-3.3亿元区间。但考虑到2026Q1已实现1.04亿元利润（同比大幅增长），全年可能超出预期。

**当前估值水平（基于2026年5月16日数据）：**

- 总市值：约430亿元
- 总股本：约4.47亿股（估计）
- 2025年PE：约249倍（1.73亿元利润）
- 2026年PE（券商预期3.3亿元）：约130倍
- 2027年PE（券商预期5.5亿元均值）：约78倍
- 2028年PE（银河预期8.28亿元）：约52倍

**估值判断：**

百奥赛图当前130倍PE（2026年）的估值水平即使在创新药/生物科技行业中也属于偏高。这一估值隐含了市场对以下预期的定价：

1. 收入保持50%+的高增长
2. 利润从盈亏平衡快速扩张至稳态
3. 350+授权项目中的里程碑/分成收入逐步兑现
4. RenMice平台能产出重磅药物级别的分子

**与可比公司对比：**

| 公司 | 市值 | 2026PE | 特点 |
|------|------|--------|------|
| 百奥赛图 | 430亿 | ~130x | 全人源抗体平台，刚盈利 |
| 药明康德 | ~2500亿 | ~20x | CXO龙头，成熟盈利 |
| 康龙化成 | ~400亿 | ~100x | CRO，利润恢复中 |

百奥赛图的估值溢价来自其"平台型"商业模式——市场将其定价为一个抗体发现平台公司而非传统CRO。这种定价是否合理，取决于平台的变现能力能否持续超预期。

### 3.3 估值评级

★★（2星）——增长确定性较强，但130倍PE的估值已经充分反映了乐观预期。在当前价位买入，需要公司连续多年保持50%+的利润增长才能消化估值。安全边际不足。

---

## 四、风险评估

### 4.1 核心风险矩阵

| 风险类型 | 风险描述 | 影响程度 | 发生概率 |
|---------|---------|---------|---------|
| 估值回调风险 | 130倍PE对利润增速的容错空间极低 | 高 | 中-高 |
| 授权项目失败风险 | 350+授权项目大部分可能因临床失败而无法产生里程碑收入 | 高 | 高 |
| 行业竞争风险 | 再生元VelocImmune等竞争平台的技术迭代 | 中 | 中 |
| CRO行业周期 | 全球生物医药投融资波动影响临床前服务需求 | 中 | 中 |
| 解禁压力 | 2025年12月上市，2026年底可能面对首批限售股解禁 | 中 | 高 |
| 管理层与人才风险 | 核心技术团队的稳定性 | 中 | 低 |

### 4.2 关键风险：授权项目的转化率

350+授权项目是公司估值的核心支撑，但需要诚实面对一个现实：药物开发的总体成功率很低。假设这些授权项目中：

- 约70%可能在临床前或I期阶段终止
- 约20%可能进入II期但最终失败
- 约10%可能最终成功获批

即使如此，10%的成功率意味着可能有35+款药物最终上市并产生销售分成，这仍然是一个可观的数字。但关键问题是：成功的药物能否达到重磅级别（年销售超10亿美元）？目前没有任何基于RenMice平台的药物达到这一水平。

### 4.3 解禁压力

公司2025年12月上市，发行价26.68元，首日涨幅146.63%。按照科创板规则，部分限售股将在上市12个月后解禁。2026年底至2027年初的解禁压力值得关注。

### 4.4 风险评级

★★★★（4星，风险中等偏高）——高估值本身就是最大的风险。授权项目的转化不确定性和解禁压力是额外风险。

---

## 五、综合结论

### 5.1 投资评估总结

| 维度 | 评级 | 核心判断 |
|------|------|---------|
| 商业模式与壁垒 | ★★★★ | RenMice平台独特性强，86%毛利率验证价值，全球合作网络持续扩大 |
| 财务质量 | ★★★★ | 盈利拐点清晰，2026Q1增速加快，但盈利历史尚短 |
| 成长性与估值 | ★★ | 增长确定性较好，但130倍PE估值偏高，安全边际不足 |
| 风险 | ★★★★ | 高估值容错空间低，授权项目转化不确定，解禁压力将至 |
| **综合** | **★★★** | **优秀的平台型公司，但当前估值偏高，需要等待更好的买入时机** |

### 5.2 关键跟踪指标

1. **季度新签授权/转让协议数量**——验证"千鼠万抗"的增速是否持续（目标：年化160+个新签）
2. **抗体发现业务收入增速与毛利率**——核心利润来源，维持85%+毛利率是关键
3. **合作方临床推进数量**——已授权分子中有多少进入I期、II期、III期
4. **里程碑付款确认节奏**——从"卖工具"到"收分成"的转变信号
5. **国际大型药企新增合作**——默克、杨森级别的合作续签或新增
6. **模式动物业务增速**——作为基本盘，需要保持40%+增长以支撑整体增速
7. **限售股解禁节奏与大股东减持动向**——2026年底是关键时间窗口

### 5.3 潜在买入条件

百奥赛图是一家商业模式优秀、技术壁垒扎实的平台型生物科技公司。核心问题在于估值。

- **理想买入区间**：若市值回调至300亿以下（对应2026年PE约90倍、2027年PE约55倍），风险收益比开始改善
- **强烈买入信号**：若市值回调至200亿以下（对应2027年PE约36倍），同时业务增速维持50%+，将是较好的介入时机
- **关键催化剂**：某个基于RenMice平台的抗体分子获批上市（即使是合作方的产品），将从根本上验证平台价值，可能触发估值上移

当前430亿市值下，建议以"关注跟踪"为主，等待估值回到合理区间或出现里程碑级别的催化剂。
