# 阿里巴巴商业模式、护城河与用户价值分析

**分析师角色：商业分析师（段永平投资视角）**
**标的：阿里巴巴集团 (9988.HK / BABA)**
**日期：2026年5月13日**
**信息丰富度：A级**

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> "好的生意模式就是你做了一件事情以后，你还有很多事可以做。不好的生意模式就是你做了一件事情以后，你发现你什么都不能做了。" ——段永平

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## 一、商业模式本质：核心生意定义

### 阿里到底在做什么生意？

**一句话定义：** 阿里巴巴的核心生意是"商业流量的分发与变现"——连接商家和消费者，靠流量广告和交易佣金赚钱。

这里需要区分两个层次：

- **第一层（已经发生的转变）**：从"电商平台"变为"消费+云计算"双主业集团。2026财年架构缩编为四大板块——中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团、所有其他——核心战略已明确为"电商+云+AI"。
- **第二层（尚待验证的叙事）**：管理层期望阿里成为"AI驱动的科技集团"，类似AWS之于亚马逊的故事。但当前阿里云+AI收入在集团占比约12%，距离"科技集团"叙事成立还有距离。

**段永平会怎么看？** 他一定会问：阿里的"本分"到底是什么？当一家公司试图同时做电商、云计算、即时零售、国际化、大文娱、物流......这本身就是一个警告信号。好生意通常是聚焦的。

### 收入结构拆解

**FY2025（截至2025年3月）全年数据：**

| 业务板块 | 收入（亿元） | 占比 | 同比增速 | 经调整EBITA |
|---------|------------|------|---------|-----------|
| 淘天集团 | ~4,498 | 45% | ~9% | 历史高位，贡献集团>90%利润 |
| 阿里云智能 | 1,180 | 12% | +11% | 105.56亿，同比+72% |
| 国际数字商业(AIDC) | 1,323 | 13% | +32% | 亏损（投入期） |
| 菜鸟 | 1,013 | 10% | +2% | 3.02亿，同比-78% |
| 本地生活 | 671 | 7% | +12% | 亏损36.89亿（收窄） |
| 大文娱 | ~223 | 2% | ~12% | 微利 |
| 其他 | ~1,055 | 11% | — | — |
| **合计** | **~9,963** | **100%** | **+6%** | **1,730.65亿，+5%** |

**FY2026 Q4（2026年1-3月）最新单季数据：**

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 总营收 | 2,433.8亿元，同比+3%（同口径+11%，扣除已剥离的高鑫零售和银泰） |
| 阿里云外部收入 | 同比+40%（9个季度最快） |
| AI产品收入 | 89.71亿元/季，年化358亿，占云外部收入首次突破30% |
| 电商CMR | 可比+8% |
| 即时零售 | +57% |
| FY2026全年营收 | 10,236.7亿，同比+3% |
| FY2026全年净利润 | 1,059.04亿 |

**关键趋势判断：**

1. **淘天是"现金牛"但增长乏力**：贡献90%以上利润，但GMV份额从51%降至约31%，增速仅个位数
2. **阿里云是"增长引擎"但体量仍小**：AI驱动40%增长，但年收入约1,300亿级别，距"撑起集团估值"仍远
3. **国际电商和即时零售是"烧钱业务"**：高增长但大幅亏损，盈利拐点不确定
4. **剥离非核心资产是正确方向**：银泰74亿、高鑫零售131亿，聚焦主业

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## 二、平台飞轮效应：淘天的飞轮还在转吗？

### 经典飞轮模型

淘天的飞轮逻辑原本是：**更多商家 → 更多商品 → 更低价格 → 更多消费者 → 更多商家**。

### 飞轮被干扰的证据

**数据事实：**

- 淘天GMV份额：2020年约51% → 2025年约31%。五年市场份额损失了20个百分点
- 抖音电商GMV：2020年几乎为零 → 2025年约4.3万亿，份额24%，增速超30%
- 拼多多GMV：约5.2万亿，份额19%
- 按当前速度，抖音电商与淘天的GMV差距每年缩小约9,000亿，预计2028-2029年追平

**飞轮断裂的根本原因：**

1. **流量入口被截流**：抖音8亿DAU vs 淘宝3-4亿DAU。消费者的注意力从"搜索式购物"转向"内容式发现"。淘宝的飞轮靠的是消费者主动搜索需求，但抖音通过短视频/直播创造了新的需求发现路径，直接在飞轮外面建了一个新轮子
2. **中低端商家外流**：拼多多对白牌商家更友好（0元入驻、保证金低至500元、免佣政策），抖音2025年为商家节省成本320亿元。淘宝反而在2024年9月新增0.6%基础软件服务费，加重商家负担
3. **价格竞争力丧失**：拼多多热销TOP10均价是淘宝的30%-40%。低价心智已被拼多多牢牢占据

**但飞轮也没有完全停转：**

- FY2025 Q4淘天CMR（客户管理收入）+12%，货币化率在提升
- 全站推广工具渗透率持续提高，说明商家仍然愿意在淘天投放
- 淘宝在品质电商和品牌电商领域仍有优势，天猫品牌商家的转换成本较高
- 淘宝闪购切入即时零售，2025年Q4份额45.2%接近美团，开辟了新增长极

**段永平视角的关键判断：**

> "如果一个企业的护城河需要靠补贴来维护，那就不是真正的护城河。"

淘天的飞轮没有死，但已经从"自我加速"变为"靠外力维持"。具体表现在：货币化率的提升更多来自向商家收取更多费用（0.6%技术服务费），而非GMV自然增长带来的规模效应。这是一个"压榨型"增长，而非"飞轮型"增长，长期不可持续。

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## 三、护城河逐一验证

### 3.1 品牌护城河：★★★☆（3/5，且在弱化）

- **淘宝天猫的品牌认知度极高**，但品牌含义在变化：从"万能的淘宝"变为"不够便宜也不够快"
- 天猫对品牌商家仍有品牌背书价值，但拼多多的"百亿补贴"已经切入品牌正品领域
- 阿里云品牌在政企市场较强，但C端AI应用（通义千问3,000万月活）远落后于字节豆包（1.97亿月活）

**反面证据：** 品牌没有阻止GMV份额从51%跌到31%。如果品牌真的是护城河，这种程度的份额流失不应该发生。

### 3.2 转换成本：★★★☆（3/5，分层差异大）

**高转换成本群体：**
- 天猫品牌旗舰店商家：已经建立了店铺运营体系、会员体系、CRM系统，迁移成本高
- 阿里云企业客户：数据迁移和系统重建成本巨大，这是阿里云最坚实的护城河

**低转换成本群体：**
- 中小商家：可以同时在淘宝/拼多多/抖音多平台开店，实际转换成本几乎为零
- 消费者：手机上同时装着淘宝、拼多多、抖音，比价只需几秒钟

**关键洞察：** 电商平台的转换成本天然较低。段永平说"不知道护城河在哪里"，核心原因就在这里——消费者对平台没有忠诚度，哪里便宜去哪里。

### 3.3 网络效应：★★★☆（3/5，已被稀释）

- 双边网络效应仍然存在：商家因为有消费者而来，消费者因为有商品而来
- 但这个网络效应已经被拼多多和抖音严重稀释——商家和消费者都是"多栖"的
- 网络效应的关键指标是"排他性"，当所有商家都在所有平台开店时，网络效应就不再构成护城河
- 淘天在特定品类（如服饰、美妆品牌）的网络效应仍然较强，但在标品领域（3C、日用品）已无优势

### 3.4 规模效应：★★★★（4/5，这是最坚实的护城河）

- 阿里的技术基础设施（淘宝+天猫的交易系统、支付体系、物流网络）经过多年积累，规模效应显著
- 菜鸟网络覆盖全球200多个国家和地区，这是新进入者难以复制的
- 阿里云是中国最大的公有云，规模优势带来成本优势
- 但规模效应也意味着"大象难转身"——组织惰性、决策效率低是阿里过去几年被诟病最多的问题

### 3.5 技术壁垒：★★★☆（3/5，AI是加分项但非决定性）

- 通义千问开源模型全球下载超6亿次、17万+衍生模型，是全球领先的开源模型矩阵
- 阿里云AI云市场份额35.8%，超过第2-4名之和
- 但C端AI应用层（通义千问APP月活3,000万 vs 豆包1.97亿），差距巨大
- 字节火山引擎在公有云大模型API调用中占比46.4%，对阿里云构成直接威胁

### 综合护城河评估：过去3年是加宽还是变窄？

**结论：整体在变窄，但出现结构性分化。**

| 维度 | 趋势 | 说明 |
|------|------|------|
| 电商护城河 | 明显变窄 | 份额从51%→31%，这不是"变窄"，是"被攻破" |
| 云计算护城河 | 在加宽 | AI浪潮下份额领先，规模和技术优势在扩大 |
| 即时零售 | 新建中 | 淘宝闪购从零到份额45%，但靠补贴驱动，护城河尚未建立 |
| 国际电商 | 不确定 | 有先发优势但面对Temu/SHEIN的激烈竞争 |

> 段永平2023年原话："对电商看不透，不知道护城河到底在哪里，不知道10年后谁还能活得比较好。"

这个判断到今天仍然成立。阿里的核心矛盾是：**最赚钱的业务（淘天）护城河在变窄，护城河在加宽的业务（阿里云）还没有成为利润主引擎。**

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## 四、用户/客户价值分析

### 4.1 对商家的价值

| 平台 | 核心价值主张 | 商家成本 | 适合的商家类型 |
|------|------------|---------|-------------|
| 淘宝天猫 | 全品类覆盖、品牌背书、数据工具 | 较高（0.6%服务费+广告投放） | 品牌商家、中大型商家 |
| 拼多多 | 低门槛、高流量、极致性价比 | 较低（免佣政策多） | 白牌商家、产业带工厂 |
| 抖音电商 | 内容流量红利、爆款逻辑 | 中等（但获客成本降低10倍） | 有内容能力的商家 |
| 京东 | 品质保障、物流体验 | 高（自营模式） | 品牌商家、3C数码 |

**淘天对商家的核心价值正在被挤压：**
- 全站推广工具提高了广告效率，但本质是"让商家花更多钱买流量"
- 商家同时在多平台经营已成常态，淘天不再是"必选项"而是"选项之一"
- 2024年新增0.6%技术服务费，短期提升了货币化率，但长期可能加速商家外流

### 4.2 对消费者的价值

| 平台 | 核心价值主张 | 弱点 |
|------|------------|------|
| 淘宝天猫 | 品类最全、品牌正品、购物体验成熟 | 不够便宜、配送不够快 |
| 拼多多 | 极致低价、社交裂变 | 品质参差不齐、售后不够好 |
| 抖音电商 | 内容驱动发现、沉浸式购物 | 退货率高、非计划性消费 |
| 京东 | 物流最快、品质保障 | 品类有限、价格较高 |

**淘宝的消费者价值定位陷入"夹心层"困境：**
- 要便宜？不如拼多多
- 要快？不如京东和美团闪购
- 要好玩？不如抖音
- 要品质？天猫有优势，但京东也在追

淘宝闪购是一个有意义的突破点——切入即时零售（2025年Q4份额45.2%接近美团），给消费者提供了"30分钟送达"的新价值。但这是靠补贴换来的份额，盈利模型尚未跑通。

### 4.3 差异化在哪？

**淘天仍然拥有的差异化：**
1. 最全的商品池（SKU数量仍是行业第一）
2. 天猫品牌旗舰店的信任背书
3. 最成熟的商家运营工具和数据体系
4. 88VIP会员体系的跨平台权益

**但这些差异化在缩小，而非扩大。** 拼多多百亿补贴切入品牌正品、抖音电商全品类扩张、京东开放第三方卖家——竞争对手都在侵蚀淘天的差异化领地。

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## 五、业务矩阵与协同效应：真协同还是伪协同？

### 已实现的真协同

1. **淘宝闪购 + 饿了么 = 即时零售**：这是最成功的协同案例。资源打通后日订单量突破4,000万单，2026年目标做到市场绝对第一。消费者可以在淘宝APP下单外卖和闪购，流量复用是真实的
2. **阿里云 + 淘天数据 = AI训练优势**：电商场景产生的海量数据为通义千问训练提供了独特的数据资源
3. **菜鸟 + 国际电商(AIDC)**：菜鸟的跨境物流网络直接支撑速卖通和Lazada的履约能力

### 伪协同或弱协同

1. **大文娱与电商的协同**：优酷、大麦、虎鲸文娱与电商业务的协同一直是"PPT协同"——说了很多年，看不到实质效果。大文娱对阿里的价值更像是"战略防御"而非"协同增值"
2. **高德/钉钉/夸克与核心业务的关系**：这些业务被归入"所有其他"板块，与电商和云的协同有限。钉钉与阿里云有一定协同（企业客户交叉销售），但独立价值有限
3. **阿里健康/盒马等**：这些业务更像是"多元化投资"而非"协同矩阵"

### 段永平视角的判断

> "一家公司说自己有协同效应，你就要特别小心。真正的协同效应不需要说，假的协同效应说得最多。"

**阿里的协同效应评分：★★★（3/5）——有真有假，但"真协同"的比例在提高。**

2023年"1+6+N"分拆时期是协同效应最弱的时候，各业务独立运营导致内部资源割裂。2025-2026年架构缩编为四大板块，重新强调协同，淘宝闪购+饿了么的整合是积极信号。但"四大板块"之间的协同（比如中国电商和阿里云的协同）仍然停留在"技术支撑"层面，远未达到AWS之于亚马逊那种"利润飞轮"的程度。

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## 六、段永平"好生意"标准评估

### 6.1 差异化（★★★，3/5）

- 淘天在品牌电商领域有差异化，但正在被侵蚀
- 阿里云在中国公有云市场有差异化（份额第一+AI领先），这是最强的差异化点
- 通义千问在开源大模型领域有差异化（全球第一开源模型矩阵），但C端应用落后
- 整体而言，阿里的差异化是"广而浅"而非"窄而深"

### 6.2 定价权（★★☆，2.5/5）

**有定价权的地方：**
- 天猫对品牌商家的广告定价：因为品牌商家需要天猫的品牌背书和流量，短期内有一定定价权
- 阿里云对政企客户：数据迁移成本高，有一定锁定效应

**没有定价权的地方：**
- 对中小商家：多平台竞争下，商家用脚投票，淘宝加收0.6%技术服务费已经引起商家不满
- 对消费者：消费者对平台毫无忠诚度，哪里便宜去哪里
- 即时零售：靠补贴抢份额，完全没有定价权

**段永平最看重定价权，而阿里恰恰在这一点上最弱。** 电商平台的本质是中介，中介的定价权取决于双边的替代选择——当商家和消费者都有很多替代选择时，中介的定价权就很弱。

### 6.3 可持续竞争优势（★★★，3/5）

- 阿里云+AI的竞争优势相对可持续：规模优势+技术积累+客户锁定
- 电商的竞争优势不可持续：过去5年的份额下滑已经证明了这一点
- 即时零售的竞争优势尚不存在：靠补贴换来的份额不是竞争优势

### 段永平"好生意"总评：★★★（3/5）

**阿里巴巴不是段永平定义的"好生意"。** 理由如下：

1. 不够聚焦：业务太分散，即便缩编为四大板块，仍然涵盖电商、云计算、即时零售、国际化、物流、文娱等多个领域
2. 定价权弱：电商中介的本质决定了定价权有限
3. 护城河在核心业务上变窄：最赚钱的淘天份额持续下滑
4. 需要持续大额资本投入：AI基础设施、即时零售补贴、国际化扩张都需要持续烧钱

这也解释了段永平的实际操作：2024年增持阿里 → 2025年逐步减持（Q3减仓超25%、Q4继续减持）。他用行动表明了态度。

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## 七、阿里云 + AI 战略深度分析

### 7.1 通义千问的竞争力

**优势：**
- 开源生态领先：全球下载6亿次，17万衍生模型，OpenRouter全球份额12%（第四）
- Qwen3系列8个开源模型，覆盖全规格、全模态
- 在B端/企业级市场有落地优势（依托阿里云的客户基础）

**劣势：**
- C端应用月活3,000万 vs 字节豆包1.97亿，差距6.5倍
- 字节火山引擎在大模型API调用中占46.4%份额，正在从应用层侵入云层
- DeepSeek的崛起分散了开源生态注意力

**关键风险：** 字节跳动有可能复制"抖音颠覆淘宝"的路径——从应用层切入，反向蚕食阿里云的底层基础设施市场。火山引擎已经在AI云领域形成威胁。

### 7.2 阿里云的增长前景

**利好数据：**
- FY2026 Q4外部收入+40%，为9个季度最快增速
- AI产品收入年化358亿元，连续11个季度三位数增长
- AI产品占云外部收入首次突破30%
- 管理层承诺"未来三年云和AI投入将超过过去十年总和"

**需要警惕的风险：**
- 阿里云增速的加速很大程度上来自AI推理需求的爆发，这个增长是否可持续取决于AI行业整体发展
- 字节火山引擎和华为云都在加速追赶
- AI云的竞争可能演变为"价格战"（降价换规模），压缩利润率
- 2025年底日token消费数据：豆包630万亿 tokens/天，规模优势在向字节倾斜

### 7.3 AI对阿里整体的影响

**正面影响：**
- 云智能成为新的增长极，有望在3-5年内成为集团第二大利润源
- AI赋能淘天（智能推荐、智能客服）提升运营效率
- 通义千问开源策略可以建立开发者生态，间接带动阿里云订阅

**中性/负面影响：**
- AI基础设施投入巨大，短期压制利润（FY2026全年净利润1,059亿 vs FY2025净利润可比约1,100亿+，利润没有显著增长）
- AI对电商的赋能效果尚不明显——AI帮淘宝夺回被拼多多/抖音抢走的份额了吗？目前没有证据

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## 八、反面检验：护城河真的在修复吗？

市场主流叙事是"阿里触底反弹"。让我们逐条检验：

### 叙事一："淘天稳住了"

**支撑证据：**
- FY2025 Q4 CMR +12%，FY2026 Q4可比CMR +8%
- 货币化率持续提升
- 淘宝闪购开辟新战场

**反面证据：**
- CMR增长主要来自涨价（0.6%服务费+全站推广提价），而非GMV自然增长
- GMV份额仍在下滑（31%且趋势未逆转）
- FY2026全年收入同比仅+3%（同口径+11%），扣除即时零售后的传统电商增速依然低迷
- 涨价驱动的收入增长本质上是"向商家转嫁成本"，长期会加速商家外流

**判断：淘天的"收入稳住"和"护城河修复"是两回事。** 收入可以靠涨价短期撑住，但护城河修复需要GMV份额止跌回升，这一点没有发生。

### 叙事二："阿里云+AI是第二增长曲线"

**支撑证据：**
- 外部收入+40%，AI产品年化358亿
- 中国AI云市场份额第一，超2-4名之和

**反面证据：**
- 云智能全年收入约1,300亿，仅占集团12%。要"撑起估值"需要至少占到20-25%，按20%增速需要再等3-4年
- 字节火山引擎在AI应用层的优势可能传导至云层
- 巨额资本支出压制短期利润

**判断：方向是对的，但"第二曲线成为主引擎"需要时间，不是已经发生的事实。**

### 叙事三："管理层大力回购说明低估"

**支撑证据：**
- FY2025回购119亿美元，股东回报率6.5%（大型中概股最高）
- 回购计划剩余191亿美元额度，有效期至2027年3月
- 出售银泰/高鑫零售等非核心资产，资金聚焦

**反面证据：**
- 回购本身不能证明股票便宜，只能说明管理层认为便宜
- 阿里同时在大手笔投入AI基础设施（"未来三年超过过去十年"），资本需求巨大
- 回购与大额资本支出并行，需要关注自由现金流是否足够支撑

**判断：回购力度的确大，但需要看FCF能否同时支撑回购和AI投入。** 如果未来因AI投入过大而削减回购，市场可能会重新定价。

### 叙事四："组织架构改革释放了效率"

**支撑证据：**
- 从"1+6+N"缩编为四大板块，消除了内部割裂
- 淘宝闪购+饿了么整合是有效的协同案例

**反面证据：**
- 阿里在过去三年经历了频繁的组织架构调整（分拆→再整合），组织不稳定本身就是一种成本
- "大文娱""菜鸟""高德"等业务被归入"所有其他"，变成了"不知道怎么处理就先放在这里"的篮子

**判断：架构调整方向正确，但频繁调整本身反映了管理层对战略方向的摇摆。**

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## 九、核心结论

### 阿里巴巴的商业模式本质

阿里巴巴是一个**正在从"电商帝国"向"AI云+消费"双引擎转型的大型集团公司**。转型方向正确，但转型远未完成。

### 从段永平"好生意"视角的评价

| 评估维度 | 评分 | 说明 |
|---------|------|------|
| 商业模式清晰度 | ★★★ | 业务分散，但"电商+云+AI"聚焦方向已清晰 |
| 差异化 | ★★★ | 广而浅，每个领域都有竞争者在追赶 |
| 定价权 | ★★☆ | 电商中介天然缺乏定价权 |
| 护城河趋势 | ★★☆ | 核心电商变窄，云计算加宽，整体在变窄 |
| 飞轮效应 | ★★★ | 飞轮还在转但已减速，靠外力维持 |
| 用户/客户价值 | ★★★ | 品类全是优势，但"夹心层"困境明显 |
| 业务协同 | ★★★ | 有真协同也有伪协同，在改善中 |

**段永平大概率的判断："看不透"。** 事实上，这正是他2025年逐步减仓的原因。阿里的问题不在于业务差，而在于护城河的可预测性低——你不知道5年后淘天是否还能守住30%份额，你不知道阿里云能否在AI时代保持领先地位，你不知道即时零售烧完钱后能否盈利。太多的"不知道"对于追求确定性的价值投资者来说，是一个根本性的问题。

### 最需要持续跟踪的三个关键变量

1. **淘天GMV份额能否止跌**：如果继续下滑至25%以下，"现金牛"的地位可能不保
2. **阿里云AI收入能否在FY2027突破500亿**：这是"第二曲线"能否撑起集团估值的关键验证点
3. **即时零售能否在2026年下半年看到盈利拐点**：持续烧钱的业务如果看不到盈利希望，将成为长期拖累

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**数据来源：** 阿里巴巴FY2025/FY2026财报、高盛电商市场份额报告、IDC中国AI云市场报告、段永平13F持仓报告、各平台公开数据

**Sources:**
- [阿里巴巴2025财年Q4财报](https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2025-05-15/doc-inewruvx9452883.shtml)
- [阿里巴巴2026财年Q4营收数据](https://finance.sina.com.cn/tech/roll/2026-05-13/doc-inhxtzpf7513752.shtml)
- [阿里Q4财报：云外部收入猛增40%](https://finance.sina.com.cn/tech/roll/2026-05-13/doc-inhxtzph9293182.shtml)
- [抖音电商GMV剑指4.2万亿](https://news.qq.com/rain/a/20250304A096AG00)
- [阿里云AI云市场份额超2-4名总和](https://developer.aliyun.com/article/1712259)
- [字节火山引擎AI云威胁](https://cloud.ofweek.com/news/2025-12/ART-178800-8420-30676682.html)
- [段永平持仓曝光：减持阿里巴巴](https://www.stcn.com/article/detail/3502098.html)
- [段永平增持阿里、清仓拼多多（后减持阿里）](https://www.cls.cn/detail/1596580)
- [淘天货币化率提升趋势](https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2025-04-15/doc-inetfxpq8307396.shtml)
- [淘宝闪购市场份额45.2%](https://www.zhihu.com/question/2017978516088513036)
- [阿里巴巴回购计划](https://www.stcn.com/article/detail/1165698.html)
- [阿里业务架构缩编为四大板块](https://www.cls.cn/detail/2124030)
- [中国电商GMV格局](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-03-28/doc-inerexcr1273881.shtml)
- [阿里巴巴FY2025全年营收9963亿](https://www.pai.com.cn/p/01jv9nk3ks59xtw2sfrfemq4ak)
