# 国内主战场——一台算法广告机器，全球电商盈利前列

> 《看懂拼多多》系列 · 第 02 篇 · 国内主战场
> 阅读时间约 9 分钟

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## 一组让你重新认识拼多多的数字

打开 2025 年报，拼多多的收入构成是这样的：

| 收入分项 | 收入（亿元）| 占比 |
|---------|------------|------|
| 在线营销服务（广告）| 2,178 | **50%** |
| 交易服务（佣金 + Temu）| 2,141 | **50%** |
| 总收入 | 4,318 | 100% |

**拼多多 50% 的收入是商家广告费**——这件事改变了你应该怎么看它。

它不是"卖低价货赚差价"——它是一家**靠广告费和佣金赚钱的算法公司**，商业模式更接近 Google + Meta（高毛利、零边际成本），而不是京东（自营电商）或 Walmart（实体零售）。

这一篇专门拆拼多多的国内主战场——讲清楚它为什么这么赚钱、护城河有多深、5 年后还能不能保持。

下一篇会单独讲海外（Temu）——因为那是完全不同的故事。

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## 一、拼多多 vs 阿里 vs 京东 vs 抖音的本质区别

| 平台 | 商家结构 | 流量分发 | 商业模式本质 |
|------|---------|---------|------------|
| 淘宝/天猫 | 品牌方 + 中小商家混合 | 用户搜索 + 关注 + 直播 | 平台广告 + 佣金 |
| 京东 | 自营 + 第三方品牌 | 用户搜索 + 自营推荐 | 资本密集自营 |
| 抖音电商 | 内容创作者 + 品牌方 | 视频内容兴趣推荐 | 兴趣激发购买 |
| **拼多多** | **白牌工厂 + 农产品产地直发** | **算法分发主导** | **C2M 算法撮合** |

**拼多多本质上是"中国制造业过剩产能 + 价格敏感用户"的算法撮合机器**。它的核心能力不是"卖货便宜"，而是：

1. **去掉中间环节**——工厂直接对消费者
2. **算法精准匹配**——用户浏览 30 秒就能看到便宜的、想要的商品
3. **拼团 + 推荐**——靠社交裂变和算法分发降低获客成本

### 一组反差数字：人均创收

| 平台 | 员工数（约）| 总营收 | **人均创收** |
|------|----------|------|-----------|
| 阿里巴巴 | 19 万 | 9,800 亿 | 510 万元/人 |
| 京东 | 50 万 | 1.18 万亿 | 240 万元/人 |
| 美团 | 11.7 万 | 3,400 亿 | 290 万元/人 |
| **拼多多** | **1.7 万** | **4,318 亿** | **2,540 万元/人** |

**拼多多的人均创收是阿里的 5 倍、京东的 10 倍**——这不是"低价"换来的，是**算法 + 极简组织**换来的。

这种"运营效率"——才是拼多多真正的护城河。

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## 二、主战场的真实利润结构

把广告 + 交易服务两块拆开看（**估算口径，仅作量级参考**）：

### 广告业务（2,178 亿）——真正的印钞机

商家在拼多多投放广告（流量包、竞价排名、推荐位），毛利率高达 80% 以上：
- 收入：2,178 亿
- 直接成本（服务器 + 算法 + 客服）：约 200-250 亿
- **毛利约 1,930-1,980 亿（毛利率 88%+）**

这部分业务结构类似 Google 搜索广告——**几乎是"零边际成本"的赚钱机器**。

### 交易服务（2,141 亿）——口径混杂

包含两个完全不同的业务：
- 国内主站佣金（按 GMV 抽佣，费率 0.6-1%）
- Temu 平台收入（占交易服务 40-50%，但拼多多不单独披露）

Temu 的毛利率远低于国内广告（涉及物流、关税），所以"交易服务"整体毛利率被严重摊薄。

### 主战场经营利润率：35-40%（全球前列）

把 Temu 剥离掉，单看国内主站独立的经营利润率约 **35-40%**——参考对照：

- 阿里淘天集团经营利润率约 25-30%（口径随财报披露变化，仅供量级参考）
- 京东自营 3-5%（自营模式天然低）
- 京东第三方业务 15-20%
- Amazon 第三方平台 10-15%
- **拼多多 35-40%——全球电商前列**

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## 三、为什么"低价"不是护城河——而效率是

打开任何一份拼多多多头研报，都会看到这一句：

> "拼多多的核心护城河是低价心智。"

这句话听起来对，但**实际上既是看多派最爱用的论点，也是看空派最容易反驳的论点**——因为只要任何一家平台跟着降价，"低价心智"瞬间被撼动。

更精确的判断需要把"低价"拆开：

- **低价是结果**——是消费者看到的价格
- **效率是原因**——是平台让低价成为可能的底层能力

护城河不在结果里，在原因里。

类比：**Walmart 和 Kmart 都做"低价"，但 Walmart 活了下来、Kmart 破产了**——区别不在谁更便宜，而在谁能用更低的运营成本支撑长期低价。

### 拼多多护城河的真实评分（综合 2.9/5）

按经典的"五力"护城河模型评估（**主观评估，仅作量级参考**）：

| 护城河类型 | 拼多多得分 | 说明 |
|-----------|----------|------|
| 规模效应 | 3.5 / 5 | 7 亿+ 用户基数；GMV 体量带来供应链议价权 |
| 网络效应 | 2.5 / 5 | 弱网络效应（不如微信）|
| 算法/数据 | 3.5 / 5 | 长期积累的用户行为数据 + C2M 算法 |
| **运营效率** | **4.5 / 5** | **人均创收行业前列，最强的一项** |
| 品牌 | 2 / 5 | "拼多多 = 便宜"是认知，不是品牌 |
| 转换成本 | 1.5 / 5 | 用户切换平台几乎零成本 |
| **综合** | **2.9 / 5** | **中等强度** |

注意：**这个评分明显低于腾讯（接近 4.5/5）**——拼多多没有微信那种"关系链锁定"的不可替代性。

但它也不是"没护城河"——2.9/5 意味着 5 年内难被颠覆，但 10 年视角有侵蚀风险。

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## 四、三大当下威胁

### 威胁 1：抖音电商——5 年从 0 做到 4.3 万亿

| 平台 | 2024 年 GMV | 5 年增速 |
|------|------------|---------|
| 阿里 | ~7.5 万亿 | -2% |
| 拼多多 | ~4.5 万亿 | +30% |
| 京东 | ~3.8 万亿 | +12% |
| **抖音电商** | **~4.3 万亿** | **+200%** |

抖音电商 5 年从 0 做到 4.3 万亿——这件事本身就证明：**电商行业的进入壁垒比想象的低**。

抖音针对的恰恰是拼多多的核心用户：**冲动消费 + 低价偏好 + 内容驱动**。

> **反方观察**：抖音电商的"低价"主要靠主播带货 + 直播间补贴；拼多多的"低价"靠算法 + 工厂直发。两者商家生态完全不同——抖音抢走的不是拼多多 100% 的用户，而是其中"愿意看视频做决策"那一部分。但即便保守估计，抖音对拼多多的用户分流在 15-25% 区间是合理的。

### 威胁 2：京东 + 淘宝低价反扑

2024-2025 年发生的最重要变化是：**所有头部电商都在拼低价**。

- 京东："9.9 包邮"专区上线，京喜独立运营
- 淘宝：重启"百亿补贴"，2025 年补贴规模超 200 亿
- 快手电商：跟进"五星好物"低价战略

结果：**三平台用户重合度同比 +19.9%**——意味着**用户是"价格套利者"**：哪家便宜买哪家，没有平台忠诚度。

5 年视角下，**拼多多市占率维持 22-25% 是合理预期；但要再涨到 35%+ 难度极大**。

### 威胁 3：远期——AI Agent 比价 + 即时零售

2 年内不会发生，但 5-10 年视角必须考虑：

**AI Agent 比价工具**：
- 当 AI 助手能在所有平台秒级比价、自动下单——理论上平台层的算法推荐可能失去意义
- 但拼多多用户的购物习惯更偏"刷推荐、发现式购物"而非"目的性比价"，AI Agent对这类场景的替代效果可能有限
- 更可能受冲击的是目的性购物为主的平台（如京东）

**即时零售**：
- 美团闪购日单 1.2 亿单（2025），主打 30 分钟内送达
- 拼多多在即时零售完全缺席
- "便宜 + 慢慢到"vs"便宜 + 30 分钟到"——后者明显更有吸引力

10 年视角下，**拼多多的护城河可能从 2.9/5 进一步降到 2-2.5/5**。

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## 五、为什么拼多多还在赚钱？

讲完威胁，回到最重要的问题：**抖音/京东/淘宝都在低价反扑，为什么拼多多 2025 年仍然赚了 994 亿？**

答案是**习惯 + 效率的复合作用**：

### 1. 用户习惯有黏性（不是品牌忠诚，但有惰性）

虽然用户没有"忠于拼多多"，但用户的购物动作是有惯性的：
- 打开拼多多 → 算法推荐熟悉的低价商品 → 30 秒下单
- 切换到淘宝/抖音 → 重新搜索 / 看视频 / 比价 → 至少 3-5 分钟

**习惯惰性≠品牌忠诚，但它能撑住 5-10% 的转换成本**。

### 2. 工厂端产能依赖

拼多多多年积累的"白牌工厂 + 产业带商家"已经形成一套独有的供给端结构：
- 工厂依赖拼多多走货量
- 工厂的成本结构已经按照拼多多的低价定价倒推
- 切换到抖音/京东需要重新适应（流量结构、退货规则、佣金结构都不同）

供给端的"惯性"是商家不愿意切换的原因。

### 3. 算法效率短期内难复制

拼多多的算法经过 9 年迭代，具体能做到：
- 新用户进入 30 秒内推送精准低价商品
- 用户行为画像精度高于多数竞争对手
- 工厂端供给与用户需求的实时匹配

抖音的算法是"内容驱动"，淘宝是"搜索 + 关注"——**两者在"白牌商品 + 价格敏感用户"这个细分领域，短期内都赶不上拼多多**。

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## 六、5 年主战场展望

把所有分析合起来，拼多多国内主战场未来 5 年的合理推演：

### 中性情景

| 维度 | 2025 实际 | 2030 中性预期 |
|------|----------|------------|
| 国内 MAU | ~9 亿 | 9-9.3 亿（接近天花板）|
| 国内 GMV | ~5.5-6 万亿 | 7-8 万亿（+25-35% 累计）|
| 主战场收入 | ~2,800-3,000 亿（估）| 3,800-4,200 亿 |
| 主战场经营利润率 | 35-40% | **30-35%**（受抖音/淘宝低价压制）|
| 主战场经营利润 | ~1,000-1,200 亿 | 1,300-1,500 亿 |

**中性情景下，国内主战场的盈利能力会从"全球前列"小幅回归至"全球第一档但不再独一档"**——但绝对值还是非常可观的。

### 风险情景

如果出现以下任何一个，主战场预期会下修：
- 抖音电商市占率突破 30% 且持续
- 即时零售从"30 分钟到家"延伸到"低单价快消品"领域
- 监管对"仅退款"等用户偏向政策做强干预
- 头部商家大规模流失

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## 七、与腾讯主业的对照

如果你看过《看懂腾讯》——这里有一个值得对比的有趣观察：

| 维度 | 腾讯主业 | 拼多多国内主战场 |
|------|---------|---------------|
| 利润率 | 56% 毛利率（含 to B 业务）| 35-40% 主站经营利润率 |
| ROE | 约 24% | 约 31% |
| 增长动力 | 微信生态 + 视频号 + 海外游戏 | 抖音冲击下"守"为主 |
| 5 年增长前景 | 确定性更高，增速中等 | **确定性较低，增速区间更宽（可能更高也可能更低）**|
| 护城河深度 | 4.5/5 | 2.9/5 |

**结论**：拼多多国内主战场是台"非常赚钱、但增长动力减弱"的机器。它仍然值得拥有，但你买入它的理由不应该是"高速增长"——应该是"全球电商最强盈利能力 + 估值打折"。

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## 本篇要点回顾

1. **拼多多 50% 收入是广告费**——本质是算法广告机器，不是"廉价电商"
2. **人均创收 2,540 万元，是阿里 5 倍、京东 10 倍**——效率护城河
3. **主战场经营利润率 35-40%**——全球电商前列水平
4. **"低价"不是护城河——支撑低价的运营效率才是**——综合护城河 2.9/5（中等强度）
5. **三大威胁**：抖音 4.3 万亿、京东+淘宝低价反扑、AI Agent + 即时零售
6. **5 年内主业能撑住**——但增长从 +30% 降至 +5-10%
7. **腾讯主业 vs 拼多多主战场**：腾讯护城河更深，拼多多盈利率更高

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## 下期预告

国内主战场拆完了，下一篇要讲拼多多最大的争议——**Temu**。

要回答几个最尖锐的问题：

- Temu 的真实规模到底多大？为什么至今不公开 GMV？
- 美国"de minimis"豁免取消，对 Temu 的实际冲击有多大？
- 为什么 Temu 估值从 $0 到 $700 亿都有人说？
- 反推：市场目前给 Temu 的隐含定价是多少？
- 如果 Temu 完全失败，拼多多会不会被腰斩？

下周见。

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*本文是《看懂拼多多》系列第 02 篇。后续 3 篇将陆续推出。*
*本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。*
