# 同程旅行（0780.HK）财务估值分析

> 分析视角：财务质量、盈利能力、估值安全边际
> 研究日期：2026年5月16日

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## 一、盈利能力：公司赚钱的质量如何？

### 1.1 收入增长趋势

| 时期 | 营收 | 同比增速 |
|------|------|----------|
| 2023年 | 约155亿 | 高速恢复 |
| 2024年 | 173.4亿 | +11.6% |
| 2025年 | 194亿 | +11.9% |
| 2026E（券商一致预期） | 约215-220亿 | +10-13% |

**核心观察：** 收入增速从2023年的高基数恢复期（100%+）回落至2025年的11.9%，进入稳态增长。季度层面来看，2025年Q1增长13.2%、Q2约10%、Q3约10.4%，增速基本企稳在10-13%区间。

### 1.2 利润率演变

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|--------|
| 经调整净利润 | 约22亿 | 27.85亿 | 34.03亿 |
| 经调整净利润率 | 约18.5% | 16.1% | 17.5% |
| 经调整EBITDA利润率 | — | 约21% | 约23.5% |

**核心观察：** 2024年利润率下降主要因为营销投入加大，2025年利润率回升至17.5%，EBITDA利润率达23.5%，显示经营杠杆在释放。利润增速（22.2%）高于收入增速（11.9%），说明公司在提升运营效率。

### 1.3 ROE分析

ROE约13%，处于"不差但不突出"的水平：
- 对比携程ROE约20%+：同程仍有差距
- 对比美团整体ROE：同程在OTA业务上效率更高
- ROE拆解：净利率约17.5% x 资产周转率 x 权益乘数 ≈ 13%

**巴菲特视角：** ROE 13%不算出色。巴菲特偏好持续ROE 20%以上的公司。但考虑到同程仍处于成长期、在进行国际化投入和酒店管理扩张，未来ROE有提升空间。

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## 二、资产负债表：财务安全性如何？

### 2.1 现金与债务

| 指标 | 2025年中期 | 评估 |
|------|-----------|------|
| 现金及等价物 | 72.7亿元 | 充裕 |
| 经营现金流（半年） | 30.4亿元 | 健康 |
| 投资现金流（半年） | -35.6亿元 | 投入较大 |

**关键发现：** 同程2025上半年经营活动产生的现金流为30.4亿元，但投资活动净流出35.6亿元（主要用于收购万达酒管、艺龙酒店科技等），导致现金有所消耗。但整体72.7亿的现金储备仍属健康。

对比：携程2025Q1现金储备超563亿元——量级上完全不是一个级别，反映了同程作为"小弟"的体量差距。

### 2.2 资本配置

管理层近年的资本配置方向：
1. **酒店管理并购**：收购万达酒管、艺龙酒店科技，拓展轻资产业务
2. **国际化投入**：出境游和国际酒店供应链建设
3. **AI技术研发**：程心大模型、DeepSeek合作
4. **股东回报**：有一定分红和回购

**评估：** 资本配置方向合理，但同时在多个方向投入可能导致资源分散。酒店管理业务如果整合顺利，将是估值重估的催化剂。

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## 三、自由现金流：真金白银赚了多少？

### 3.1 自由现金流估算

| 指标 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|
| 经营现金流 | 约50亿 | 约55-60亿（估） |
| 资本开支 | 约15-20亿 | 约20-25亿（估） |
| 自由现金流 | 约30-35亿 | 约30-35亿（估） |
| FCF Yield | 约7-8% | 约7-8% |

**巴菲特视角：** 7-8%的自由现金流收益率意味着，如果你今天以当前价格买入整个公司，每年能拿回7-8%的现金。这个回报率尚可，但需要考虑增长潜力。如果未来5年自由现金流能以15%的速度增长，那当前价格就比较有吸引力。

### 3.2 利润的"含金量"

经调整净利润 vs 经营现金流的关系：
- 2025年经调整净利润34亿 vs 估计经营现金流55-60亿
- 现金流/净利润比率约1.6-1.8x
- 说明利润质量高——有真金白银的现金流支撑，不是"纸面利润"

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## 四、估值分析：现在的价格贵不贵？

### 4.1 当前估值水平

| 估值指标 | 当前值 | 历史中位数 | 评估 |
|----------|--------|-----------|------|
| PE（TTM） | 约12-13倍 | 约18-20倍 | 偏低 |
| PS（TTM） | 约2.3倍 | 约3-4倍 | 偏低 |
| EV/EBITDA | 约8-9倍 | — | 合理偏低 |
| FCF Yield | 约7-8% | — | 有吸引力 |

### 4.2 与同行对比

| 公司 | PE | 增速 | PEG |
|------|-----|------|-----|
| 同程旅行 | 12-13x | 10-15% | 0.9-1.2 |
| 携程 | 18-22x | 15-20% | 1.0-1.2 |
| 美团（旅行业务） | — | — | — |

**观察：** 同程的PE（12-13倍）相对于携程（18-22倍）有明显折价，部分原因在于：
1. 同程增速较慢
2. 下沉市场ARPU天花板更低
3. 护城河强度不如携程
4. 市值较小、流动性折价

### 4.3 DCF估值框架

**假设条件：**
- 2026-2028年收入增速：12%、10%、8%
- 长期稳态净利润率：18-20%
- 永续增长率：3%
- 折现率（WACC）：10%

**估值区间：**
- 悲观情景（增速放缓至个位数）：对应PE 10倍 → 当前价格合理
- 中性情景（维持10-12%增长）：对应PE 14-16倍 → 有20-30%上涨空间
- 乐观情景（国际化+酒管突破）：对应PE 18-20倍 → 有50%+上涨空间

### 4.4 安全边际评估 ★★★★☆

**当前估值的安全边际较为充足：**
- PE 12-13倍买入一家还在增长（10%+）的平台公司，下行风险有限
- FCF yield 7-8%提供了底部支撑
- 即使未来增速降至个位数，当前PE也已部分反映了这个预期

**但要警惕的估值陷阱：**
- 如果微信入口出现变化，当前的盈利能力可能不可持续
- 如果行业竞争加剧导致利润率下行，低PE可能是"假便宜"
- 港股小盘股的流动性折价可能长期存在

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## 五、巴菲特会怎么看这门生意？

### 5.1 符合巴菲特标准的方面

- **简单易懂**：OTA平台模式清晰 ✓
- **有一定护城河**：微信入口+下沉市场先发优势 △
- **盈利能力在改善**：利润率上升趋势 ✓
- **估值不贵**：PE 12-13倍、FCF yield 7-8% ✓
- **管理层在做有意义的事**：酒管并购、AI布局 ✓

### 5.2 不符合巴菲特标准的方面

- **ROE不够高**：13%低于巴菲特偏好的20%+ ✗
- **护城河不够深**：核心竞争力依赖第三方（腾讯） ✗
- **行业竞争激烈**：抖音、美团、携程多方围攻 ✗
- **增长依赖投入**：需要持续营销投入维持增长 ✗
- **无定价权**：下沉市场用户价格敏感，佣金率受限 ✗

### 5.3 关键数字

| 如果巴菲特要买... | 计算 |
|-------------------|------|
| 当前市值 | 约400-450亿港元 |
| 2025年赚 | 34亿人民币（约37亿港元） |
| 买入即收益率 | 约8-9% |
| 5年后利润（15%CAGR） | 约68亿人民币 |
| 5年后给15倍PE | 约1020亿人民币市值 |
| 5年潜在回报 | 约150%（年化20%） |

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## 六、财务估值综合评分

### 盈利能力 ★★★☆☆
利润率持续改善，但ROE偏低，距离"优秀"尚有差距。

### 财务安全性 ★★★★☆
现金流健康，资产负债表稳健，无明显财务风险。

### 估值吸引力 ★★★★☆
PE 12-13倍、FCF yield 7-8%提供了安全边际，但需警惕"价值陷阱"风险。

### 资本配置 ★★★☆☆
方向合理但需观察执行效果，酒管并购是关键变量。

### 综合财务评分：★★★★☆（3.5/5）

同程旅行当前估值偏低，有一定安全边际。如果你相信：（1）微信入口短期不会变；（2）利润率能继续改善；（3）酒管/国际化能贡献增量，那12-13倍PE是一个合理的买入价格。风险在于增长可能持续放缓，导致当前估值只是"合理"而非"便宜"。

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## 关键财务数据汇总

| 年度 | 营收(亿) | 经调净利(亿) | 净利率 | PE | 年付费用户(亿) |
|------|----------|-------------|--------|-----|---------------|
| 2023 | ~155 | ~22 | 18.5% | — | — |
| 2024 | 173.4 | 27.85 | 16.1% | ~15x | 2.38 |
| 2025 | 194 | 34.03 | 17.5% | ~12-13x | 2.53 |
| 2026E | 215-220 | 38-40 | ~18% | ~11-12x | 2.65E |
| 2027E | 235-245 | 44-46 | ~18-19% | ~10x | 2.75E |
