# 盛美上海（688082）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：半导体清洗设备国产龙头，向平台型设备企业转型

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

盛美上海专注于半导体专用设备的研发、生产和销售，以清洗设备为核心基本盘，逐步向电镀、涂胶显影、立式炉管等品类横向扩展，打造"平台型"设备企业。

**2025年产品线营收构成（估算）：**

| 产品线 | 营收占比 | 战略定位 |
|--------|---------|---------|
| 清洗设备 | 约68.5% | 核心基本盘，贡献主要利润 |
| 电镀设备 | 约15.2% | 第二增长曲线，全球市占率第三（约15%） |
| 涂胶显影设备 | 约8.3% | 新增长点，国产化率不足5%的蓝海 |
| 立式炉管及其他 | 约8.0% | 补全产品矩阵 |

（数据来源：券商研报、公司年报推算，属估算值）

几个关键观察：

- **清洗设备仍贡献近七成收入**，是公司利润的核心来源。但与2023年相比占比有所下降，说明新品类正在放量。
- **电镀设备是最成功的品类延伸**，全球市占率约15%，排名第三，仅次于诺发（Novellus/Lam）和应用材料，已具备国际竞争力。
- **涂胶显影是最大看点也是最大变量**：该领域国产化率极低（不足5%），被日本东京电子（TEL）高度垄断。盛美推出Ultra LITH系列设备切入前道涂胶显影市场，若验证通过将打开巨大增量空间——但目前仍处于早期阶段，贡献利润有限。

### 1.2 行业地位与市占率

全球半导体清洗设备市场竞争格局（2024年口径）：

| 厂商 | 全球市占率 | 国别 |
|------|-----------|------|
| 迪恩士（SCREEN/DNS） | 约37% | 日本 |
| 东京电子（TEL） | 约22% | 日本 |
| 泛林半导体（Lam Research） | 约17% | 美国 |
| 细美事（SEMES） | 约8% | 韩国 |
| **盛美上海** | **约8%** | **中国** |

（数据来源：Gartner、行业研报）

- 全球清洗设备市场前四家（迪恩士+东京电子+泛林+细美事）合计市占率约84%，盛美上海以约8%位列第四/第五，是前五强中唯一的中国企业。
- **在国内清洗设备市场**，盛美上海市占率约23%，单片清洗设备市占率超30%，稳居国产清洗设备第一。
- **关键背景**：全球清洗设备市场2023年规模约50亿美元，预计2027年达65亿美元，CAGR约6.7%。单片清洗占整体清洗设备市场70%以上。

### 1.3 核心技术壁垒

**（1）SAPS兆声波清洗技术——差异化原创路线**

盛美上海没有选择跟随迪恩士的传统清洗技术路线，而是独辟蹊径开发了SAPS（空间交变相移）兆声波清洗技术。该技术通过控制兆声波发生器和晶圆之间的相对运动，使晶圆上每一点接收到的兆声波能量均匀一致，不受晶圆翘曲影响。已应用于逻辑28nm及DRAM 19nm技术节点。

**（2）TEBO兆声波清洗技术——全球首创**

TEBO（时序能量化气穴振荡）清洗技术是盛美的全球首创。该技术通过一系列快速压力变化，将气泡控制在稳定震荡状态而不会内爆，从而实现对28nm及以下工艺图形晶圆的无损伤清洗。这解决了行业长期面临的"清洗效率与图形结构保护"之间的矛盾。

**（3）技术护城河的真实性评估**

- 盛美的SAPS和TEBO技术确实构成了差异化优势，但需要注意：迪恩士在清洗领域深耕数十年，技术储备远超盛美，盛美在先进制程（7nm以下）的验证和量产经验仍有差距。
- 2025年研发投入12.55亿元，占营收18.49%，同比增长49.64%，研发投入力度明显加大。但另一方面，研发资本化率较上年增加了12.27个百分点，这需要关注其合理性——资本化率过高可能美化利润。

### 1.4 与国际竞争对手对比

| 维度 | 盛美上海 | 迪恩士（DNS/SCREEN） |
|------|---------|-------------------|
| 收入规模 | 67.86亿元人民币（2025年） | 约4000亿日元（约200亿元人民币） |
| 清洗设备全球市占 | 约8% | 约37% |
| 毛利率 | 约48%（2025年） | 约45% |
| 技术路线 | SAPS/TEBO（差异化） | 传统清洗（行业标杆） |
| 客户结构 | 以中国大陆为主（99%+） | 全球客户，台积电、三星、英特尔等 |
| 先进制程覆盖 | 28nm~14nm为主 | 覆盖至3nm及以下 |

**核心差距**：盛美在全球市场的话语权远不及迪恩士，客户结构高度依赖中国大陆。但在国内市场，凭借本土服务优势、政策支持和差异化技术，盛美具备明显竞争力。毛利率甚至略高于迪恩士，说明差异化技术路线带来了定价能力。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润增长趋势

| 年度 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利（亿元） | 同比增速 | 毛利率 |
|------|------------|---------|----------------|---------|-------|
| 2021 | 16.21 | +60.9% | 2.66 | +35.3% | — |
| 2022 | 28.73 | +77.3% | 6.68 | +151.1% | 48.03% |
| 2023 | 38.88 | +35.3% | 9.11 | +36.2% | 约49% |
| 2024 | 56.18 | +44.5% | 11.53 | +26.7% | 49.44% |
| 2025 | 67.86 | +20.8% | 13.96 | +21.1% | 48.32% |

（数据来源：各年度财报及业绩快报）

**2026年一季度**：营收14.76亿元（+13.1%），归母净利润1.04亿元（-57.7%），毛利率45.64%（同比下降约10个百分点），出现明显的"增收不增利"。

**关键发现：**

- **营收复合增速优秀**：2021-2025年营收CAGR约43%，属于高速成长期。但增速从2022年的77%逐年放缓至2025年的21%，增长中枢在下移。
- **毛利率维持在48-49%高位**，2025年略降至48.32%，但2026Q1骤降至45.64%，需要观察是否为季节性波动或趋势性下行。盛美毛利率高于迪恩士等国际对手，反映出差异化技术带来的定价能力。
- **净利率20.6%**（2025年），尚可。但2026Q1净利率骤降至7.06%，主要受汇兑损失（同比增加7445万元）和研发投入加大拖累。
- **2025Q4单季度净利润仅1.3亿元，同比下降67%**，这是一个值得警惕的信号——部分原因是设备交付延迟至2026Q1，但也可能反映费用刚性增长对利润的挤压。

### 2.2 现金流质量

| 年度 | 经营活动现金流净额（亿元） | 归母净利润（亿元） | 现金流/净利润 |
|------|------------------------|------------------|-------------|
| 2024 | 约12.2（估） | 11.53 | 约106% |
| 2025 | 2.39 | 13.96 | 17.1% |

（数据来源：2025年年报）

- **2025年经营现金流仅2.39亿元，同比暴降80.36%**，这是本次研究中最令人担忧的财务信号。原因包括：
  - 订单增长带来的原材料采购和备货规模扩大
  - 支付给职工的现金增加
  - 企业所得税支出增加
  - **应收账款回款放缓**（应收账款同比增长48.16%）
- 与此同时，**筹资活动现金流暴增1163.62%**，说明公司通过大量外部融资弥补经营现金流的不足。
- 这种"利润看着不错但现金流极差"的组合，需要密切跟踪——如果持续多个季度应收账款增速远超营收增速，说明收入质量在下降。

### 2.3 资产负债表健康度

| 指标 | 2025年末 | 变动 |
|------|---------|------|
| 资产负债率 | 36.8% | 同比略升 |
| 应收账款 | 31.59亿元 | 同比+48.16% |
| 存货 | 48.22亿元 | 占流动资产30.36% |
| 合同负债 | 约4.6亿元 | 同比-33.3% |
| 在手订单 | 90.72亿元 | 同比+34.1%（截至2025年9月） |

（数据来源：2025年年报）

- **资产负债率36.8%**，在半导体设备公司中属于健康水平。
- **在手订单90.72亿元**（截至2025年9月），约为2025年全年营收的1.34倍，订单可见性较好。公司预计2026年营收82-88亿元（中值85亿元，+25%），订单覆盖充足。
- **隐忧一：应收账款增速（+48%）远超营收增速（+21%）**，意味着回款周期在拉长。应收账款31.59亿元占总资产16.72%，若客户回款困难，将直接冲击利润。
- **隐忧二：存货高企48.22亿元**，若市场需求变化或产品设计变更，存货跌价风险不容忽视。2025年已计提资产减值准备1.08亿元。
- **隐忧三：合同负债同比下降33%**，这与在手订单增长形成矛盾——可能是收到预付款的比例在降低，反映议价能力或付款条件的变化。

### 2.4 盈利能力与资本回报

| 指标 | 2025年 |
|------|--------|
| ROE | 约15%（估） |
| ROIC（中位数） | 14.24% |
| 净利率 | 20.56% |
| 毛利率 | 48.32% |

（数据来源：年报、第三方数据）

- ROIC中位数14.24%尚可，最低年份（2021年）为8.4%，说明公司资本回报的波动性不小。
- 净利率20.56%在半导体设备行业属于不错的水平，但2026Q1骤降至7%，需要观察是否具有持续性。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来增长驱动因素

**驱动一：清洗设备国产替代空间仍然巨大**

- 盛美在国内清洗设备市占率约23%，目标提升至55-60%。当前国产化率仍有大幅提升空间。
- 清洗设备约占半导体设备投资的6-7%，随着工艺节点缩小，清洗步骤数量增加，单位投资额在上升。
- 全球清洗设备市场2023年约50亿美元，预计2027年达65亿美元。

**驱动二：电镀设备——已验证的第二增长曲线**

- 电镀设备全球市占率约15%，排名第三，是盛美在清洗之外最成功的品类拓展。
- 先进封装对电镀设备需求旺盛，受益于人工智能芯片对先进封装技术（如CoWoS）的拉动。
- 国内电镀设备市占率目标50-55%。

**驱动三：涂胶显影——潜在的破局品类**

- 前道涂胶显影设备是半导体设备中技术门槛最高的领域之一，全球被东京电子垄断（市占率约90%）。
- 国产化率不足5%，盛美推出Ultra LITH设备切入该市场，是国内少数具备前道涂胶显影能力的厂商。
- 若成功通过客户验证并量产，将打开数百亿元的增量市场。但需注意：该品类目前营收占比仅8.3%，距离大规模贡献利润仍需时间。

**驱动四：海外市场拓展**

- 公司依托A股美股双重上市架构（美股代码ACMR），加速海外市场拓展。2024年海外营收占比约18%（但2025年年报显示境内收入占比超99%，海外占比数据存在口径差异，需进一步确认）。
- 东南亚市场和中国台湾市场是重点拓展方向。
- **但需注意**：公司及子公司已被列入美国"实体清单"，海外业务拓展面临较大不确定性。

### 3.2 市场空间测算

公司产品组合覆盖的全球可服务市场规模（SAM）约160亿美元（公司自身估算），包括清洗设备（约50亿美元）、电镀设备、涂胶显影设备、先进封装湿法设备和立式炉管等。

当前公司全球SAM渗透率约5-6%，若仅看国内市场，渗透率约10-12%，提升空间仍然充裕。

### 3.3 当前估值水平

基于2026年5月中旬的市场数据：

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 股价（约） | 约187元（基于846亿市值和约4.52亿股总股本推算） |
| 总市值 | 约846亿元 |
| PE-TTM（基于2025年归母净利13.96亿元） | 约60倍 |
| PS-TTM（基于2025年营收67.86亿元） | 约12.5倍 |
| PB | 约6.4倍 |

**机构一致预期：**

| 年度 | 预期归母净利（亿元） | 对应PE | 预期营收（亿元） |
|------|-------------------|--------|----------------|
| 2025A | 13.96 | 60倍 | 67.86 |
| 2026E | 18.29 | 46倍 | 85.00（中值） |
| 2027E | 约22-23 | 37-38倍 | — |
| 2028E | 约27（估） | 31倍 | — |

（数据来源：同花顺一致预期、券商研报）

**估值评估：**

- 当前PE-TTM约60倍，处于历史82%分位，总体偏高。
- 若按2026年预期利润看，前瞻PE约46倍；按2027年预期看约37倍。对于一家年增速20-25%的半导体设备公司，PEG约1.8-2.4，估值算不上便宜。
- **横向对比**：拓荆科技PE约133倍（更贵），北方华创PE约45倍（更便宜），盛美处于中间偏高位置。
- 机构平均目标价215元，最高250元、最低180元，当前股价距机构均值有约15%的上行空间。
- **但另一方面**：如果2026年出现超预期的品类突破（特别是涂胶显影），估值可能被重新定价。反之，如果增速继续下台阶、现金流持续恶化，估值存在下修风险。

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## 四、风险评估

### 4.1 客户集中度风险——最核心的结构性风险

- 2025年前五名客户销售额占比56.51%，**境内收入占主营业务收入超99%**。
- 这意味着公司几乎完全依赖中国大陆晶圆厂的资本开支周期。若国内晶圆厂同步收缩资本开支（如存储芯片价格下行周期），盛美的营收将承受巨大压力。
- 与拓荆科技（前五客户占比79%）相比，盛美的客户集中度略低，但收入地域集中度（99%依赖境内）更为极端。

### 4.2 地缘政治与出口管制风险

- 公司及子公司已被美国列入"实体清单"，部分零部件采购受限。
- 2025年盛美韩国因设备出口问题被海关处罚，海外业务拓展面临更大阻力。
- 若美国进一步收紧对华半导体设备出口管制，可能限制盛美获取关键零部件的能力，同时压缩海外市场空间。
- **硬币的另一面**：地缘政治也是盛美最大的顺风——越是被制裁，国产替代需求越强。但这种"被动受益"可能在某个时点达到天花板。

### 4.3 技术迭代风险

- 清洗设备在半导体设备中技术门槛相对较低（与光刻机相比），但随着制程缩小至3nm及以下，对清洗精度和无损伤要求急剧提升。盛美目前主要覆盖28nm-14nm节点，在先进制程的竞争力尚未充分验证。
- 涂胶显影设备技术门槛极高，盛美作为新进入者，能否在合理时间内完成客户验证并实现批量出货仍存在不确定性。
- 竞争对手迪恩士在清洗领域的技术积累远超盛美，若迪恩士降价竞争或推出针对中国市场的策略调整，盛美的毛利率可能承压。

### 4.4 财务质量隐忧

- **经营现金流恶化**：2025年经营现金流仅2.39亿元（同比-80%），远低于净利润13.96亿元，利润的"含金量"存疑。
- **应收账款激增**：同比+48%，远超营收增速，回款周期在拉长。
- **研发资本化率大幅提升**：较上年增加12.27个百分点，可能美化了利润数据。
- **存货高企**：48.22亿元，占流动资产30%，存在跌价风险。

### 4.5 最大下行风险场景

**情景假设：**若下游晶圆厂因行业周期下行同步收缩资本开支（类似2019年情景），叠加海外市场受地缘政治阻碍无法打开，且涂胶显影新品类进展低于预期：
- 营收增速可能从20%+降至个位数甚至负增长
- 应收账款坏账风险上升
- 存货跌价压力加大
- PE从60倍回落至30-35倍
- 对应市值可能从846亿回落至500-600亿区间（下行30-40%）

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## 五、综合结论

### 5.1 核心判断

盛美上海是国产半导体清洗设备领域无可争议的龙头，SAPS/TEBO差异化技术路线构成了真实的竞争壁垒，在国产替代大趋势下享有确定性较强的成长逻辑。电镀设备作为第二增长曲线已成功验证，涂胶显影的布局打开了更大的想象空间。

**但需清醒认识到几个问题：**

1. **增速在放缓**：营收增速从77%降至21%，增长中枢下移是确定性趋势。公司正在从"爆发期"进入"稳健增长期"。
2. **利润质量有隐忧**：经营现金流暴降80%、应收账款激增48%、研发资本化率大幅提升——这些信号叠加在一起，暗示利润数字可能比实际含金量看起来更好。
3. **估值偏高**：PE 60倍，处于历史82%分位，PEG约2，在增速下移的背景下缺乏安全边际。
4. **客户和地域集中度极高**：99%收入来自中国大陆，一旦国内半导体资本开支周期转弱，缓冲空间几乎为零。

### 5.2 投资评级

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 商业模式 | ★★★★ | 清洗龙头+差异化技术路线+品类扩张逻辑清晰，但客户集中度过高 |
| 竞争壁垒 | ★★★★ | SAPS/TEBO全球首创构成真实壁垒，但与迪恩士差距仍大 |
| 财务质量 | ★★★ | 营收利润高增长，但现金流恶化、应收激增、资本化率上升是实质性隐忧 |
| 成长空间 | ★★★★ | 清洗国替+电镀+涂胶显影三条增长曲线，SAM 160亿美元 |
| 估值吸引力 | ★★ | PE 60倍偏贵，增速放缓背景下安全边际不足 |
| **综合评级** | **★★★★** | **好公司，但当前不是好价格。建议跟踪，等待估值回落或业绩超预期时介入** |

### 5.3 关键跟踪指标

| 跟踪指标 | 当前值 | 关注方向 |
|---------|--------|---------|
| 季度经营现金流 | 2025全年仅2.39亿 | 是否恢复至净利润的50%以上 |
| 应收账款/营收比 | 46.5%（2025年） | 是否持续攀升，关注超过50%的警戒线 |
| 在手订单 | 90.72亿元 | 同比增速是否维持30%+ |
| 涂胶显影设备进展 | Ultra LITH已推出 | 首批客户验证通过时间、量产出货节奏 |
| 毛利率趋势 | 48.32%（2025年） | 是否向45%以下下滑 |
| 海外营收占比 | 不足1%（2025年境内99%） | 海外客户突破情况 |
| 研发资本化率 | 较上年+12.27个百分点 | 是否持续提升，是否有合理性 |
| 下游晶圆厂资本开支 | 国内扩产周期持续中 | 是否出现拐点信号 |

### 5.4 理想买入条件

- PE回落至35-40倍（对应市值约500-560亿元），或
- 涂胶显影设备取得标志性客户验证突破（重新打开估值天花板），或
- 经营现金流恢复至与净利润匹配的正常水平，证伪"利润质量隐忧"

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> 数据来源：盛美上海2025年年报、2026年一季报、Gartner、券商研报（东方证券、瑞银证券等）、同花顺、东方财富网、上交所公告等
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> 免责声明：本报告仅为个人投资研究记录，不构成投资建议
