# 联影医疗（688271）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：五星（科创板召回池）
> 定位：高端医疗影像设备国产龙头

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

联影医疗的主营业务聚焦于高端医学影像设备和放射治疗设备的研发、生产和销售，覆盖磁共振（MR）、计算机断层扫描（CT）、正电子发射断层扫描（PET/CT、PET/MR）、X射线（XR）、放射治疗（RT）及生命科学仪器等全线产品。

**2025年营收结构（按业务类型）：**

| 业务板块 | 营收占比 | 备注 |
|---------|---------|------|
| 医学影像诊断及放射治疗设备销售 | 81.29% | 核心主业 |
| 维修服务收入 | 13.56% | 高毛利、强粘性 |
| 其他收入 | 4.68% | 含配件等 |
| 软件收入 | 0.47% | 尚处起步阶段 |

服务收入是值得关注的亮点：2025年服务收入达17.08亿元，同比增长25.96%，毛利率高达61.86%，远超设备销售毛利率（46.56%）。随着装机量持续扩大，服务收入将形成高毛利的"存量蛋糕"，这是设备企业典型的"剃刀-刀片"模式。

### 1.2 行业地位与市占率

联影医疗是国内唯一实现高端医学影像全产品线覆盖的企业，与跨国三巨头（通用电气医疗、飞利浦、西门子）直接竞争。

**国内市场份额（2024年新增市场金额口径）：**

| 产品线 | 联影排名 | 市占率 | 竞争格局 |
|--------|---------|--------|---------|
| CT | 第一 | 约29% | 通用电气22%、西门子16%、东软11% |
| MR | 第三 | 约18% | 西门子、通用电气领先 |
| PET/CT | 第一 | 约40% | 绝对领先地位 |
| PET/MR | 第二 | - | 起步较晚但追赶迅速 |

整体来看，国产品牌在医学影像设备的国产化率从2022年的31.47%提升至2025年前8个月的43.47%。在高端市场（二级及以上医院），三巨头合计份额从2022年的67.14%降至2025年的61.68%，联影份额同期从12.43%提升至18.20%，稳居国产品牌之首。

*数据来源：华创证券2025年深度报告、行业公开数据*

### 1.3 护城河分析

**技术壁垒：** 截至2025年末，联影医疗累计逾150款产品获批上市，拥有超2000名研发人员（占员工总数超35%），其中硕博学历超1900人。公司在超导磁体、探测器、加速器等核心部件均实现自主研发，这在国产品牌中独一无二。张强先生带领团队获得2020年度国家科技进步一等奖。

**全产品线布局：** 联影是国内唯一同时拥有CT、MR、PET/CT、PET/MR、RT、XR全线高端产品的企业。这意味着医院可以"一站式采购"，大幅降低运维和培训成本，形成平台型竞争优势。

**品牌与渠道：** 产品已入驻全球多家顶尖医疗机构，包括美国哈佛医学院麻省总医院、哈佛教学医院布莱根妇女医院、德国汉诺威医学院、比利时鲁汶大学等，品牌势能持续提升。

**售后服务体系：** 服务收入占比12.38%且快速增长，61.86%的高毛利率说明客户粘性强、切换成本高。设备生命周期一般8到10年，售后服务是稳定的利润来源。

**护城河评级：中等偏强。** 技术壁垒和全产品线是核心护城河，但与三巨头相比，在高端MR等领域仍有差距，品牌认知度在国际市场尚需积累。

### 1.4 海外市场拓展

海外业务是联影近年最亮眼的增长极：

- 2025年海外收入34.31亿元，同比增长51.39%，占总营收24.86%
- 2025上半年海外收入11.42亿元，同比增长22.48%
- 北美区域收入同比增长55%，欧洲同比增长50%，亚太同比增长40%，新兴市场同比增幅高达80%

**全球化基础设施：**
- 75款产品获欧盟CE认证，58款获美国FDA（510K）许可
- 在美国、荷兰、阿联酋、马来西亚、哥伦比亚设立区域总部及研发中心
- 美国市场覆盖90%以上州级行政区，累计装机超640台/套

海外业务是联影最大的增量故事，也是与迈瑞医疗全球化路径最相似的成长逻辑。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年度 | 营业收入（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 |
|------|-----------------|---------|------------------|---------|
| 2021 | 72.54 | +26.5% | 14.17 | +36.4% |
| 2022 | 92.38 | +27.4% | 16.34 | +15.3% |
| 2023 | 114.11 | +23.5% | 19.74 | +19.2% |
| 2024 | 103.00 | -9.7% | 12.62 | -36.1% |
| 2025 | 138.00 | +34.0% | 18.69 | +48.1% |

*2026年一季度：营收29.08亿元（同比+17.3%），归母净利润3.99亿元（同比+7.8%）*

**关键观察：** 2024年是联影上市以来的至暗时刻——营收首次下滑、净利润骤降36%。主要原因是国内医疗反腐导致设备采购节奏延后、行业性的"空窗期"。但2025年强劲反弹，扣非净利润增长75.18%，说明2024年的下滑是外部政策冲击而非基本面恶化。

### 2.2 盈利能力趋势

| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|------|------|------|------|------|
| 毛利率 | 48.54% | 48.64% | 48.91% | 49.40% |
| 归母净利率 | ~17.7% | ~17.3% | ~12.3% | ~13.5% |
| 扣非净利率 | - | - | ~9.8% | ~12.8% |

毛利率稳步提升，从48.54%到49.40%，反映中高端产品占比上升和提质增效成果。但净利率波动较大，2024年受费用率上升和减值等因素拖累明显。

### 2.3 现金流质量

这是联影财务分析中最需要关注的环节：

| 年度 | 经营活动现金流净额（亿元） | 净利润（亿元） | 现金流/净利润 |
|------|--------------------------|---------------|-------------|
| 2023 | 1.33 | 19.74 | 6.7% |
| 2024 | -6.19 | 12.62 | 负值 |
| 2025 | 26.79 | 18.69 | 143.3% |

2024年经营现金流转负，主要原因是应收账款大幅增长、回款周期拉长。2025年现金流大幅改善至26.79亿元（同比增长532.8%），说明公司在回款管理上做出了显著改进。但需持续跟踪这一指标的稳定性。

### 2.4 资产负债表健康度

- 资产负债率：2022年27.8% -> 2023年30.1% -> 2024年30.8% -> 2025年约32%
- 总资产：327.85亿元（2025年末），同比增长16.9%
- 归母净资产：215.72亿元（2025年末），同比增长8.4%

资产负债率处于非常健康的水平，公司手握大量现金储备（上市融资109亿元），财务风险极低。但问题出在资产结构——应收账款占比过高。

**应收账款隐忧：**
- 2024年末应收账款43.59亿元，占营收比超42%
- 2024年三季度末一度达到41.59亿元，占营收59.8%
- 应收账款周转天数从2023年的82.67天飙升至2024年三季度的143.39天
- 2026年一季度应收账款占最新年报归母净利润比达306.25%

医院客户付款周期长是行业通病，但联影的应收账款增速持续快于营收增速，需要警惕。

### 2.5 研发投入

| 年度 | 研发费用率 | 备注 |
|------|----------|------|
| 2022 | 15.87% | 持续高投入 |
| 2023 | 16.81% | 稳步提升 |
| 2024 | ~17.1% | 收入下滑但研发不减 |
| 2025上半年 | ~19.07% | 研发强度进一步加大 |

五年累计研发投入超过70亿元。即便在2024年业绩承压的情况下，公司也没有削减研发投入，这体现了管理层对技术立身的坚定信念。在医疗影像这个技术密集型行业，研发投入是最核心的竞争力来源。

### 2.6 回报率指标

上市后ROE有所下降，主要原因是IPO募资109亿元大幅扩大了净资产基数。以2025年归母净利润18.69亿元、净资产215.72亿元粗算，ROE约为8.7%，尚不突出。随着利润规模扩大和资本使用效率提升，ROE有望逐步改善。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来增长驱动因素

**驱动力一：国产替代加速**

2025年2月，工信部等部门明确除极少数超高端设备外，CT、MR、PET等影像设备进口不再免税。政策导向从"鼓励国产"转向"限制进口"，国产替代进入加速期。联影作为唯一全线高端布局的国产品牌，是政策最大受益者。

国内高端市场（二级及以上医院）联影份额从12.43%提升至18.20%（2022-2025年），仍有巨大提升空间。三巨头在高端市场仍占61.68%，假设联影未来5年份额提升至30%，对应的增量市场空间超百亿。

**驱动力二：基层医疗设备下沉**

国家要求2027年实现县域医共体全覆盖，投入百亿资金支持县乡医院更新CT、DR、超声等设备。64排及以上CT、3.0T MR开始下沉基层。联影在中低端市场同样有产品布局，且品牌号召力远超其他国产竞品。

**驱动力三：海外出口**

海外收入从2025年的34.31亿元（占比24.86%）持续扩张。按照太平洋证券的预测，北美增长55%、欧洲增长50%的势头若能维持，海外业务有望在3到5年内再造一个"联影"。

**驱动力四：服务收入增长**

随着装机基数扩大，高毛利的服务收入将持续快速增长，改善整体盈利结构。

### 3.2 行业空间

中国医学影像设备市场规模：
- 2024年约693亿元（设备口径），若含耗材和服务，整体市场超过1200亿元
- 2015-2024年复合增长率约9.76%
- 预计2028年市场规模将超900亿元，2030年有望达到千亿规模

中国百万人均医学影像设备保有量仍远低于发达国家（约为日本的1/5到1/10），长期扩容空间确定。

全球医学影像设备市场规模约400亿美元（约2800亿元人民币），联影的全球化才刚刚起步。

### 3.3 当前估值

以2025年归母净利润18.69亿元计算：
- 当前市盈率（TTM）约为50到60倍
- 分析师12个月平均目标价176.06元，高估价218元，低估价139.75元

**同行估值对比：**

| 公司 | 市盈率（TTM） | 毛利率 | 净利率 | 营收规模 |
|------|-------------|--------|--------|---------|
| 联影医疗 | 50-60倍 | 49.40% | ~13.5% | 138亿元 |
| 迈瑞医疗 | 22-30倍 | ~63.1% | ~32.0% | ~367亿元 |

联影的估值溢价来自于：更高的收入增速（34% vs 迈瑞约12%）、更大的国产替代弹性、海外市场的爆发潜力。但50到60倍的市盈率已经隐含了较高的增长预期。

### 3.4 合理估值区间判断

券商一致预期2026/2027/2028年营收分别为163/192/225亿元（增速18%/18%/17%），假设净利率从13.5%逐步提升至15%，对应净利润约24/29/34亿元。

- **保守估值（30倍市盈率，对应2027年净利润）：** 约870亿元
- **中性估值（40倍市盈率，对应2027年净利润）：** 约1160亿元
- **乐观估值（50倍市盈率，对应2027年净利润）：** 约1450亿元

当前市值约800到1000亿元区间，若按中性估值看，向上空间约15%到40%，但前提是业绩增速不低于预期。

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## 四、风险评估

### 4.1 集采政策风险

大型医疗设备集采已进入常态化阶段，省级及联盟集采可能压缩设备售价。但集采对联影是"双刃剑"——在评标体系中，技术参数、品牌口碑、售后体系的权重较高，而非纯粹比价。联影的全产品线和技术实力反而使其在集采中占据优势。真正受冲击的是中低端国产小品牌。

**风险等级：中低。** 集采更多挤压的是中小企业，联影可能反而受益。

### 4.2 技术追赶与被追赶风险

**被追赶：** 东软医疗、万东医疗等国产同行在中低端市场有一定竞争力，但在高端领域与联影差距较大。美的集团通过收购也在布局医疗影像，但短期难以形成威胁。

**追赶三巨头：** 在3.0T及以上MR、高端放疗设备等领域，联影与西门子、通用电气仍有差距。核心零部件（如高端超导磁体）的部分原材料仍依赖进口。

**风险等级：中等。** 短期被追赶风险不大，追赶三巨头需要持续的高研发投入和时间。

### 4.3 应收账款与回款风险

这是联影当前最需要关注的财务风险：

- 应收账款周转天数从82天飙升至143天（2023到2024年三季度）
- 2026年一季度应收账款占归母净利润比高达306%
- 下游客户以公立医院为主，付款周期天然较长

2025年经营现金流大幅改善说明管理层已意识到问题并采取措施，但需持续跟踪。医院客户的信用风险较低（坏账概率不高），但资金占用会影响资本效率。

**风险等级：中高。** 不会爆雷，但会持续拖累资本回报率。

### 4.4 管理层与公司治理

**优势面：**
- 创始人薛敏（联影集团董事长）：复旦物理系毕业，中科院硕士，美国博士，西门子磁共振前总经理。两次成功创业，技术背景深厚
- 总经理张强：上海交大本硕、美国Case Western博士，获国家科技进步一等奖。技术型掌舵人
- 研发团队超2000人，硕博占比极高

**关注点：**
- 存在一定程度的关联交易（与联影智能、联影集团等关联方），虽然程序合规，但需持续关注
- 员工持股平台有过大规模减持行为，信号偏负面
- 实控人薛敏通过联影集团间接控制，股权结构较为复杂

**风险等级：中低。** 管理层技术背景出色、战略方向清晰，但关联交易和减持需要关注。

### 4.5 最大的下行风险

**中美关系恶化导致海外业务受阻。** 海外收入已占25%且是核心增长极，如果美国以"国家安全"为由限制中国医疗设备进入其市场（类似对华为的做法），将严重打击公司的全球化战略和估值逻辑。这一风险虽然发生概率不确定，但一旦发生影响极大。

其次是**国内经济下行导致医院资本开支收缩**。2024年的业绩下滑已经验证了这一风险的真实性。如果财政紧张导致医院采购持续低迷，联影的增速会显著放缓。

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## 五、综合结论

### 是否值得深入跟踪？

**值得跟踪，但需要耐心。**

联影医疗是A股市场上最具"国产替代"叙事的高端制造企业之一，具备以下核心优势：
1. 国内唯一全线高端医学影像产品布局，竞争壁垒扎实
2. 海外业务处于爆发初期，增长空间巨大
3. 管理层技术背景深厚，研发投入坚定
4. 毛利率稳步提升，服务收入形成"第二增长曲线"
5. 行业空间大、国产化率仍低，长期增长确定性较高

主要顾虑在于：
1. 50到60倍的市盈率已隐含较高预期，安全边际不足
2. 应收账款管理仍是短板，资本效率有待改善
3. ROE水平偏低（约8.7%），不符合价值投资对"高回报企业"的要求
4. 净利率（13.5%）与迈瑞（32%）差距明显，规模效应尚未充分释放

### 关键观察指标

1. **海外收入增速与占比：** 这是联影估值溢价的核心支撑，若增速放缓至20%以下，估值将承压
2. **经营现金流/净利润比值：** 2025年大幅改善，需确认是趋势性好转还是一次性因素
3. **应收账款周转天数：** 理想状态应回落至100天以内
4. **毛利率与净利率走势：** 毛利率能否突破50%、净利率能否回到15%以上
5. **研发费用率与产品获批节奏：** 持续高投入能否转化为新产品上市和市场份额提升
6. **国内高端市场份额变化：** 从18.2%向25%到30%突破的进展
7. **集采中标价格与市占率变化：** 集采是"以价换量"还是"量价齐升"

### 买入时机思考

当前估值偏贵，不适合在50到60倍市盈率时重仓。理想的买入时机是：
- 市盈率回落至35到40倍区间（对应2026年预期利润）
- 或出现类似2024年的阶段性利空（政策冲击、业绩短期波动）导致股价下探
- 海外业务持续验证高增长，国内市占率持续提升

联影医疗是一家好公司，但好公司也需要好价格。建议纳入核心跟踪池，等待估值合理时再考虑建仓。

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*数据来源：联影医疗2022-2025年年报、2026年一季报、华创证券/太平洋证券/中银证券/东吴证券等券商研究报告、行业公开数据。所有财务数据截至2026年一季度。*
