# Tyler Technologies(TYL) 晨星深度低估研究

> 晨星公允价值: $500 | 当前价: $320.79 | 潜在涨幅: +55.9%
> 护城河评级: 宽护城河（2026年3月不确定性上调至"高"）
> 行业: Software - Application（政府软件）
> 研究日期: 2026年5月19日

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## 一、公司概况

### 主营业务

Tyler Technologies 是北美最大的专注于公共部门（政府）软件与服务的上市公司，为州政府、地方政府、学校、法院等公共机构提供企业级软件解决方案。

公司的核心产品线：
- **ERP/财务管理**：政府财务、人力资源、工资等行政管理系统
- **司法与公共安全**：法院管理、检察官办案、监禁管理等
- **评税与税收**：财产评估、税收征管
- **市政与公用事业管理**：公用事业计费、城市规划
- **数字支付与公民服务**：在线支付、电子政务门户
- **数据与洞察**：政府数据分析平台

### 收入结构（2025全年，截至2025年12月31日）

| 收入类型 | 金额 | 同比增长 | 占比 |
|---------|------|---------|------|
| 总收入 | 23.3亿美元 | +9.1% | 100% |
| 经常性收入 | 20.3亿美元 | +12.5% | 87.1% |
| - SaaS收入 | 7.78亿美元 | +20.6% | 33.4% |
| - 交易类收入 | 8.08亿美元 | +15.8% | 34.7% |
| - 维护收入 | 4.46亿美元 | -3.8% | 19.1% |

### 市场地位

- 北美最大的专注公共部门软件的公司
- 覆盖全美50个州以及加拿大、澳洲等海外市场
- 超过45,000个成功安装、15,000+个客户站点
- 连续第10年入选 GovTech 100 榜单（2026年）
- 全球政府软件市场排名第二（仅次于微软）
- 96%的新软件合同为SaaS模式

### 近期收购

2026年4月完成收购 For The Record（数字法庭记录先驱），进一步扩展司法产品组合。

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## 二、财务分析

### 关键财务数据

| 指标 | 2024 | 2025 | 2026（指引/Q1） |
|------|------|------|----------------|
| 总收入 | ~21.4亿 | 23.3亿 | 指引 25.0-25.5亿 |
| 收入增速 | — | +9.1% | 指引 +7-9% |
| SaaS收入 | ~6.45亿 | 7.78亿 | Q1: 2.22亿（+23.5%） |
| GAAP每股收益 | — | ~$6.91 | 指引 $8.36-$8.61 |
| Non-GAAP每股收益 | — | — | 指引 $12.40-$12.65 |
| 毛利率 | — | 46.5% | — |
| 净利率 | — | 13.5% | — |
| ROE | — | 8.5% | — |
| 自由现金流 | ~$6.04亿 | $6.38亿 | 指引FCF margin 26-28% |
| 经常性收入占比 | — | 87.1% | Q1: 89.4% |

### 趋势分析

**积极信号：**
- SaaS收入连续21个季度保持20%+增长，是最核心的增长引擎
- 经常性收入占比从87%向90%靠近，收入质量持续提升
- 自由现金流强劲，2025年达$6.38亿
- 2026年指引显示收入和利润的持续增长
- Q1 2026总收入$6.14亿，同比+8.6%，SaaS增速23.5%

**需关注：**
- 总收入增速仅9%，且维护收入在下降（-3.8%），增长主要靠SaaS补位
- 毛利率仅46.5%，在SaaS行业中偏低（行业均值65-75%）
- ROE仅8.5%，且ROIC低于WACC，在资本回报角度存在"价值毁灭"的担忧
- Q4 2025业绩未达预期，2026年增长指引也被下调

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## 三、护城河分析

### 晨星宽护城河评级依据

**1. 高转换成本（核心护城河来源）**

政府客户更换核心系统的障碍极高：
- 政府采购流程漫长，通常需要1-3年的评估和实施
- 系统涉及财务、税收、法院等关键公共服务，不容出错
- 员工培训成本高，政府人员流动性低，对已有系统的依赖度极高
- 预算审批周期和政治因素进一步延长决策时间

**2. 市场碎片化中的规模优势**

政府软件市场高度碎片化，大多数竞争对手是小型公司。Tyler通过长期的有机增长和并购，建立了远超竞争对手的产品广度和客户覆盖：
- 45,000+安装基础
- 跨越财务、司法、税收、公用事业等多个垂直领域
- 小竞争对手难以匹配这种全产品线覆盖能力

**3. 政府市场的天然壁垒**

政府市场本身就不那么吸引大型科技公司，原因包括：
- 销售周期长、收入不稳定
- 政府预算有限、价格敏感
- 监管和合规要求复杂
- 这种"不性感"的特点反而保护了Tyler免受大型科技巨头的正面竞争

### 护城河是否在加深？

**正面证据（护城河可能在加深）：**
- SaaS模式增加了客户的长期锁定效应（从一次性采购变为持续订阅）
- 96%的新合同为SaaS，未来的客户黏性将更高
- 持续的战略收购扩展产品线（如For The Record）

**负面证据（护城河面临挑战）：**
- OpenGov、CentralSquare Technologies 等竞争者在中端市场提供30-60%更低的总体拥有成本
- 部分客户认为Tyler的企业级方案"过度设计"且定价过高
- ROIC低于WACC这一事实与"宽护城河"标签存在矛盾——护城河宽但盈利能力不够强
- 晨星2026年3月因AI颠覆风险将不确定性上调至"高"

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## 四、估值分析

### 当前估值水平

| 指标 | 当前值 | 历史/行业对比 |
|------|--------|-------------|
| 市盈率（TTM） | ~46x | 10年中位数 84x |
| 前瞻市盈率 | ~27x | — |
| 相对行业 | PE高出科技行业均值53% | 行业均值 30x |
| 相对GF Value | 低估37.9% | GF Value $540.58 |
| 自2024年10月跌幅 | -47.6% | — |

### 为什么晨星认为严重低估？

1. **当前PE为历史中位数的一半**：46倍 vs 10年中位数84倍，估值压缩显著
2. **SaaS转型的长期价值未被充分反映**：SaaS收入增速23%、经常性收入占比近90%，收入质量正在质变
3. **政府数字化的长期趋势**：晨星认为政府ERP系统现代化有"十年级别的增长跑道"
4. **市场对Q4业绩不达预期和AI风险过度反应**：股价自2024年10月以来下跌近48%

### 分析师共识

平均目标价 $478.91，较当前价有49%的上行空间，评级为"买入"。

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## 五、风险因素

### 1. 政府预算压力
地方政府是Tyler的核心客户群，当地方政府面临收入下滑和支出增加的压力时，可能削减或推迟IT支出。政府预算受政治周期影响较大。

### 2. 低利润率与价值毁灭担忧
毛利率仅46.5%，ROE仅8.5%，ROIC低于WACC——这意味着从资本回报角度看，公司目前在"毁灭价值"而非创造价值。对于一个被评为"宽护城河"的公司，这种财务表现需要打问号。

### 3. 中端市场竞争加剧
OpenGov 和 CentralSquare Technologies 正以更低的价格和更灵活的方案争夺中小型政府客户。如果Tyler不能有效应对这些"够用就好"的竞争者，中端市场份额可能被蚕食。

### 4. 收入增速放缓风险
总收入增速已降至9%左右，维护收入在下降。如果SaaS增速不能持续20%+来补偿维护收入的流失，整体增长可能进一步放缓。

### 5. AI颠覆的不确定性
晨星已明确指出AI对软件行业的潜在影响。虽然政府市场的保守特性提供了一定缓冲，但AI可能降低定制化政府软件的门槛，长期影响Tyler的竞争地位。

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## 六、投资论点

### 看多逻辑

1. **政府市场的"隐形冠军"**：北美最大的公共部门专注软件公司，45,000+安装、15,000+站点、覆盖全美50州。这个市场太碎片化、太"不性感"，大型科技巨头不愿正面竞争，Tyler在其中享有独特的规模优势。

2. **SaaS转型创造长期价值**：SaaS收入保持20%+增速、经常性收入占比近90%、96%新合同为SaaS模式。一旦SaaS在收入中的占比超过50%，利润率和估值倍数都有望显著提升。

3. **估值处于历史低位**：股价从高点下跌近48%，当前PE仅为10年中位数的一半。如果政府数字化的十年趋势成立，当前价位提供了较好的长期入场机会。

### 看空逻辑

1. **ROIC低于WACC是严重问题**：一个"宽护城河"公司的资本回报率低于资本成本，这不是正常现象。要么护城河没有那么宽，要么管理层没有有效利用护城河获取超额回报。无论哪种情况，都需要警惕。

2. **毛利率46.5%在SaaS行业中明显偏低**：与 Veeva 的74%、Guidewire 的63%相比，Tyler的毛利率说明其产品的标准化程度和定价权都不够强。这限制了利润率扩张的天花板。

3. **增长正在减速**：总收入增速仅9%，2026年指引进一步下调。如果SaaS增速无法长期维持20%+，公司可能陷入"增速慢+利润率低"的困境，难以支撑当前46倍PE的估值。

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## 七、结论

Tyler Technologies 作为政府软件的细分龙头具有独特的市场地位，但财务质量是最大的疑虑。

**核心判断依据：**

- 在碎片化的政府软件市场中拥有最大的规模和最广的产品覆盖
- SaaS转型方向正确，经常性收入占比持续提升
- 估值从高点大幅回落，晨星和分析师均认为有50%+上行空间
- 连续10年入选 GovTech 100

**主要疑虑：**

- ROIC低于WACC、毛利率仅46.5%、ROE仅8.5%——这些数据与"宽护城河"标签存在严重矛盾
- 从巴菲特价值投资的标准看，一家不能创造超过资本成本回报的公司，护城河的实际价值值得怀疑
- 总收入增速已降至个位数，增长指引也被下调
- 46倍PE对于一个9%增速、13.5%净利率的公司来说并不便宜

**建议：暂不建议深度研究。Tyler 的市场地位确实独特，但财务表现与"宽护城河"标签不匹配。ROIC低于WACC是一个根本性的问题——如果护城河真的够宽，资本回报率不应该低于资本成本。建议等待毛利率和ROIC的改善趋势明确后再重新评估。**
