# Temu vs Amazon：10年营收利润预测（2026-2036）

> 分析日期：2026年5月15日
> 数据来源：Amazon/PDD财报、Goldman Sachs、Statista、eMarketer、Precedence Research、券商研报

---

## 核心结论

> **10年后（2036年），Amazon的营收将是PDD整体的5-8倍，净利润是3-5倍。差距不会缩小，反而会扩大。但这不意味着Amazon是更好的投资——因为PDD当前估值只有Amazon的1/3。**

---

## 一、当前基准对比（2025年财年）

| 指标 | Amazon | PDD Holdings | 倍数差 |
|------|--------|-------------|--------|
| 总营收 | 7,169亿美元 | 560亿美元（RMB 4,318亿） | **12.8x** |
| 净利润 | 776亿美元 | ~136亿美元（RMB 993亿） | **5.7x** |
| 净利润率 | 10.8% | ~24.3%（国内高利润率拉高） | PDD更高 |
| 市值 | 2.93万亿美元 | 1,380亿美元 | **21.2x** |
| PE（TTM） | ~33x | ~10x | Amazon 3.3倍贵 |
| 电商GMV | ~7,500亿美元（含1P+3P） | ~950亿美元（Temu） + 国内3万亿+ | 电商维度差距较小 |

**注：** PDD不单独披露Temu营收。PDD整体营收560亿美元中，Temu估计贡献200-250亿美元（佣金+服务费口径）。

---

## 二、Amazon 2036年预测

### 2.1 分业务预测

#### AWS（云计算+AI）

| 指标 | 2025年 | 2036年预测 | 复合增长率 |
|------|--------|-----------|-----------|
| 营收 | 1,290亿美元 | 4,500-6,000亿美元 | 12-15% |
| 营业利润 | 456亿美元 | 1,350-2,100亿美元 | 10-15% |
| 营业利润率 | 35.3% | 30-35% | 规模效应vs竞争 |

**关键假设：**
- Goldman Sachs预测全球云市场2030年达2万亿美元，2035年约6万亿美元（复合增长率20.6%）
- AWS当前全球云市场份额约31%。假设2036年维持25-28%（竞争侵蚀）
- 2万亿 x 28% = 5,600亿（2030年路径合理性检验：AWS CEO称潜力可达6,000亿）
- AI将是最大增长驱动——生成式AI预计占云支出的10-15%（2,000-3,000亿美元）
- **但反面论据**：竞争加剧（Azure份额追赶）、资本开支回报递减（2025年已宣布2,000亿美元基建计划）、客户从IaaS向自建迁移

#### 电商（北美+国际）

| 指标 | 2025年 | 2036年预测 | 复合增长率 |
|------|--------|-----------|-----------|
| 北美营收 | 4,589亿美元 | 8,000-10,000亿美元 | 5-7% |
| 国际营收 | 1,619亿美元 | 3,500-5,000亿美元 | 7-11% |
| 电商总营收 | 6,208亿美元 | 11,500-15,000亿美元 | 6-8% |
| 电商营业利润 | 343亿美元（北美296+国际47） | 800-1,200亿美元 | 8-12% |

**关键假设：**
- 美国电商渗透率从21.8%（2026年）提升至30-35%（2036年）
- Amazon美国市场份额从40.5%缓慢增至42-45%（接近天花板）
- 国际市场是更大增长空间——特别是印度、东南亚、拉美
- 3P卖家占比继续提升（当前约60%），带动佣金+服务费收入增长
- **但反面论据**：Walmart/Temu/TikTok Shop竞争加剧、反垄断监管风险、1P毛利率承压

#### 广告业务

| 指标 | 2025年 | 2036年预测 | 复合增长率 |
|------|--------|-----------|-----------|
| 广告营收 | 685亿美元 | 2,000-2,800亿美元 | 10-14% |
| 广告营业利润率 | 估计50-60% | 55-65% | 规模效应显著 |
| 广告营业利润 | ~370亿美元 | 1,100-1,800亿美元 | 10-15% |

**关键假设：**
- 2025年同比增长21.8%，增速逐步回落至10-14%
- 零售媒体（Retail Media）是全球广告增长最快赛道，Amazon是绝对龙头
- Prime Video广告刚起步（2024年1月开始插广告），未来10年有巨大变现空间
- 广告是Amazon利润率最高的业务（边际成本接近零）
- **但反面论据**：广告加载率有上限（影响购物体验）、监管对数据使用的限制

#### 其他业务（Prime会员、设备等）

| 指标 | 2025年 | 2036年预测 |
|------|--------|-----------|
| 其他营收 | ~200亿美元 | ~400亿美元 |

### 2.2 Amazon 2036年汇总预测

| 情景 | 总营收 | 净利润 | 净利润率 |
|------|--------|--------|---------|
| **乐观** | 2.3万亿美元 | 2,800亿美元 | 12.2% |
| **中性** | 1.8万亿美元 | 1,800亿美元 | 10.0% |
| **悲观** | 1.4万亿美元 | 1,100亿美元 | 7.9% |

**中性情景分解：**
- AWS：5,000亿营收，1,600亿利润
- 电商（北美+国际）：12,000亿营收，900亿利润
- 广告：2,400亿营收，1,300亿利润（含在电商分部报告中）
- 扣除总部费用/投资损失等 -> 净利润1,800亿美元

**注意：** 广告利润在Amazon财报中不单独列示，包含在北美和国际分部内。上述为估算分拆。

---

## 三、Temu / PDD Holdings 2036年预测

### 3.1 拼多多国内（主站）

| 指标 | 2025年 | 2036年预测 | 复合增长率 |
|------|--------|-----------|-----------|
| 营收 | ~310亿美元（~RMB 2,250亿） | ~450亿美元 | 3-4% |
| 营业利润 | ~200亿美元（~RMB 1,450亿） | ~250亿美元 | 2-3% |

**关键假设：**
- 中国电商已高度渗透（~50%），增速放缓至个位数
- 拼多多主站面临淘宝/抖音/京东竞争，份额趋于稳定
- "新拼多多"自营品牌投入会压缩短期利润，但中期贡献增量
- **核心判断：国内是现金牛，不是增长引擎**

### 3.2 Temu（海外）

引用之前的研究结论（Temu-Shein 5年预测），并延伸至2036年：

| 指标 | 2025年 | 2031年（中性） | 2036年预测 |
|------|--------|--------------|-----------|
| GMV | ~950亿美元 | 1,900亿美元 | 3,000-4,000亿美元 |
| 平台营收 | ~200-250亿美元 | 340亿美元 | 600-800亿美元 |
| Take rate | ~17% | ~18% | ~20%（广告货币化成熟） |
| 营业利润 | ~0 | 28-34亿美元 | 80-120亿美元 |
| 营业利润率 | ~0% | ~8-10% | 12-15% |

**2031→2036年延伸假设：**
- 2031-2036年GMV增速放缓至8-12%（市场成熟）
- take rate从18%升至20%（广告占3-4%，佣金15%，其他2%）
- 营业利润率从10%升至12-15%（参照拼多多国内25%，但海外运营成本始终更高）
- 半托管+本地仓模式全球跑通，物流成本占比下降

**"新拼多多"自营品牌如果成功：**
- 类似Amazon的"Amazon Basics"模式——平台数据驱动自有品牌
- 潜在贡献：额外100-200亿美元营收，毛利率30-40%（远高于纯平台模式）
- 但风险：与平台卖家利益冲突，可能伤害生态
- **概率评估：50%概率有意义贡献（>50亿美元利润）**

### 3.3 PDD Holdings 2036年汇总预测

| 情景 | 总营收 | 净利润 | 净利润率 |
|------|--------|--------|---------|
| **乐观** | 1,600亿美元 | 300亿美元 | 18.8% |
| **中性** | 1,100亿美元 | 190亿美元 | 17.3% |
| **悲观** | 700亿美元 | 80亿美元 | 11.4% |

**中性情景分解：**
- 国内拼多多：450亿营收，180亿利润
- Temu海外：650亿营收，100亿利润
- 总部费用/投资等扣减 -> 净利润190亿美元

**之前研究的概率加权年利润124亿美元** 是基于更保守的假设（主要是Temu 5年窗口）。延长到10年后，如果Temu跨过盈亏平衡并进入利润释放期，中性情景下PDD整体净利润可达190亿美元。

---

## 四、2036年直接对比

### 4.1 绝对规模对比

| 维度 | Amazon（中性） | PDD（中性） | 倍数差 | vs 2025年倍数差 |
|------|--------------|-----------|--------|---------------|
| 总营收 | 1.8万亿美元 | 1,100亿美元 | **16.4x** | 12.8x → 16.4x **扩大** |
| 净利润 | 1,800亿美元 | 190亿美元 | **9.5x** | 5.7x → 9.5x **扩大** |
| 电商GMV | ~2.5万亿美元 | ~4,000亿美元（Temu）+ 国内 | 电商维度~3x | 缩小（Temu增速更快） |

**结论：营收和利润差距将扩大，不是缩小。**

原因很简单：Amazon有三个超级增长引擎——AWS、广告、国际电商。PDD只有一个高增长引擎（Temu），而国内主站已接近天花板。

### 4.2 增速对比

| 指标 | Amazon 10年复合增速 | PDD 10年复合增速 |
|------|-------------------|-----------------|
| 营收 | 8-10% | 6-8% |
| 净利润 | 8-10% | 3-5% |

**PDD利润增速更慢的原因：**
- 2025年净利润基数已经很高（RMB 993亿），国内利润增长几乎停滞
- Temu从亏损到盈利的过程已经消耗了增速（2025-2028年）
- 国内"百亿补贴"商家扶持计划持续压缩利润

### 4.3 Temu能否在任何维度追平Amazon？

| 维度 | 能否追平 | 说明 |
|------|---------|------|
| 总营收 | **不可能** | Amazon 1.8万亿 vs PDD 1,100亿，差距太大 |
| 净利润 | **不可能** | AWS一个业务的利润就超过PDD整体 |
| 电商GMV | **部分领域可能** | Temu在跨境电商领域份额已达24%，可能在某些品类追平 |
| 用户数 | **已经追平** | Temu月活4.16亿 vs Amazon Prime会员2亿+，但Temu用户价值低很多 |
| 特定市场份额 | **可能** | 在低价百货品类，Temu可能在欧洲某些市场超过Amazon |

---

## 五、关键变量分析

### 5.1 关税政策

| 影响维度 | 对Temu的影响 | 对Amazon的影响 |
|---------|------------|---------------|
| 美国de minimis取消 | **重大负面** | 轻微正面（竞争对手被削弱） |
| 中美综合关税30-50% | **重大负面**（直邮模式成本飙升） | 轻微负面（部分商品来自中国） |
| 欧盟跨境电商新规 | **中度负面**（2026年可能取消€150免税） | 中性（本地化程度高） |

**当前现实：**
- de minimis豁免已取消，但关税从120%降至54%（低价包裹税率）
- 中美达成临时贸易协议，整体关税从145%降至30%
- Temu正快速转向本地仓模式（美国仓覆盖15-25%订单），部分缓解关税冲击

**核心判断：** 关税是Temu的存亡级变量，但对Amazon只是微小扰动。这种不对称性是两者最大的差异之一。

### 5.2 AI对两者的不同影响

| 维度 | Amazon | Temu/PDD |
|------|--------|----------|
| **直接受益** | AWS是AI基础设施提供者，AI投入=AWS营收 | 间接受益——用AI优化推荐/供应链/翻译 |
| **收入贡献** | AI预计2030年贡献云支出10-15%（$200-300亿给AWS） | AI节省成本但不直接产生收入 |
| **竞争优势** | Bedrock/自研芯片（Trainium）/Anthropic投资 | 算法推荐效率高，但非差异化护城河 |
| **风险** | 资本开支回报不确定（$2,000亿投入计划） | AI可能让竞争对手（Shopify+AI）更容易复制Temu模式 |

**核心判断：** AI是Amazon的增长引擎（通过AWS直接变现），是Temu的效率工具（间接降本）。Amazon从AI中获益的确定性远高于Temu。

### 5.3 全球电商市场增长空间

| 指标 | 2025年 | 2036年预测 |
|------|--------|-----------|
| 全球电商GMV | ~6万亿美元 | 15-25万亿美元 |
| 电商渗透率 | ~20% | 30-40% |
| 最大增量市场 | 中国、美国 | 印度、东南亚、拉美、非洲 |

**对两者的含义：**
- 全球电商蛋糕在10年内可能翻3-4倍，但增长主要来自新兴市场
- Amazon在新兴市场布局较早（印度投入巨大），但盈利能力弱
- Temu在新兴市场扩张快（已进入70+国家），但单位经济模型更差

---

## 六、投资回报率对比

### 6.1 10年回报率测算

| 指标 | Amazon | PDD Holdings |
|------|--------|-------------|
| 当前市值 | 2.93万亿美元 | 1,380亿美元 |
| 当前PE（TTM） | ~33x | ~10x |
| 2036年净利润（中性） | 1,800亿美元 | 190亿美元 |
| 2036年合理PE | 20-25x | 12-15x |
| 2036年市值 | 3.6-4.5万亿美元 | 2,280-2,850亿美元 |
| 10年倍数 | 1.2-1.5x | **1.7-2.1x** |
| **年化回报** | **2-4%** | **5-7%** |

### 6.2 情景分析

#### Amazon

| 情景 | 概率 | 2036年利润 | 退出PE | 市值 | 年化回报 |
|------|------|-----------|--------|------|---------|
| 乐观 | 25% | 2,800亿 | 28x | 7.8万亿 | 10.3% |
| 中性 | 50% | 1,800亿 | 22x | 4.0万亿 | 3.1% |
| 悲观 | 25% | 1,100亿 | 18x | 2.0万亿 | -3.7% |
| **概率加权** | | | | **4.1万亿** | **3.6%** |

#### PDD Holdings

| 情景 | 概率 | 2036年利润 | 退出PE | 市值 | 年化回报 |
|------|------|-----------|--------|------|---------|
| 乐观 | 20% | 300亿 | 15x | 4,500亿 | 12.6% |
| 中性 | 50% | 190亿 | 12x | 2,280亿 | 5.1% |
| 悲观 | 30% | 80亿 | 8x | 640亿 | -7.4% |
| **概率加权** | | | | **2,092亿** | **4.3%** |

### 6.3 估值差距是否合理？

**PDD PE 10x vs Amazon PE 33x 的差距反映了：**

1. **业务质量差异（合理）**：Amazon有AWS+广告两个高利润率、高确定性引擎；PDD的利润高度依赖中国国内一个市场
2. **增长确定性差异（合理）**：Amazon 10年内利润增长2.3倍的确定性远高于PDD
3. **地缘政治风险折价（合理但可能过度）**：PDD作为中概股，承受VIE结构风险+中美脱钩风险+关税风险的三重折价
4. **现金回馈差异（合理）**：Amazon已开始回购，PDD持有$604亿现金但不分不回购

**我的判断：**
- PDD 10x PE确实便宜，但"便宜有便宜的道理"——这个估值隐含了市场对Temu地缘政治风险和国内增速下降的定价
- Amazon 33x PE不算贵——AWS+广告的利润增长支撑了溢价，且确定性远高于PDD
- 如果PDD开始大规模回购/分红，PE可能从10x修复到15x，这本身就是50%的额外回报
- **当前估值下，PDD的期望回报率略高于Amazon（4.3% vs 3.6%），但方差大得多**

---

## 七、最终判断

### 7.1 谁是更好的生意？

**毫无疑问是Amazon。** AWS+广告+Prime构成了互联网时代最强大的商业飞轮。Temu本质上是一个跨境贸易平台，护城河远不如Amazon。

### 7.2 谁是更好的投资？

**取决于你的风险偏好：**

| 类型 | 选择 | 理由 |
|------|------|------|
| **追求确定性** | Amazon | 10年内大概率不亏钱，但回报率可能只有3-5%（当前估值不便宜） |
| **追求性价比** | PDD | PE 10x是"极度恐惧时贪婪"的典型场景，但需要承受Temu政策风险 |
| **最优策略** | 两者都不买 | Amazon太贵买不出好回报，PDD太不确定赌不起——这个价位更好的选择可能是腾讯（PE 22x，确定性远高于PDD，增速高于Amazon） |

### 7.3 关键监控指标

| 变量 | 利好PDD | 利好Amazon |
|------|---------|-----------|
| 中美关税 | 降至15%以下 | 维持30%+ |
| de minimis | 恢复或门槛提高 | 永久取消 |
| AWS增速 | 降至10%以下（AI不及预期） | 维持20%+ |
| PDD现金回馈 | 宣布大规模回购 | 继续不分配 |
| Temu本地化 | 本地仓覆盖50%+订单 | 本地化失败 |
| 全球贸易环境 | 全球化重新开放 | 保护主义加剧 |

---

## 八、回应之前研究的校准

与之前报告（七公司10年利润对决）的结论对比：

| 指标 | 之前预测 | 本次预测 | 差异说明 |
|------|---------|---------|---------|
| PDD 2036年加权利润 | ~1,700亿人民币 | ~1,370亿人民币（190亿美元） | 基本一致（之前用人民币，本次用美元） |
| PDD 10年年化回报 | 9.5% | 4.3-5.1%（概率加权） | 本次更保守，因为深入分析了Temu的政策风险 |
| PDD确定性 | 中偏低 | 维持中偏低 | 一致 |

**主要差异原因：** 之前报告的9.5%年化回报假设了$604亿现金最终回馈股东（相当于当前市值的44%）。如果PDD确实开始大规模回购，实际回报会显著提高。现金回馈是PDD投资回报的最大变量。

---

*数据来源：Amazon 2025年报（IR）、PDD Holdings 2025年报、Goldman Sachs云市场预测、eMarketer美国电商份额数据、Precedence Research全球电商预测、Statista、MacroTrends、Yahoo Finance、StockAnalysis.com*
*所有预测基于公开信息推算，不构成投资建议*
