# 蔚来（9866.HK）投资研究最终报告

> 研究日期：2026年5月16日
> 当前股价：约47.36港元 | 市值：约1,115亿港元

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## 综合评分总览

| 分析维度 | 评分 | 核心判断 |
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| 商业模式 | ★★★☆☆ | 方向正确但尚未证明经济模型 |
| 财务估值 | ★★★☆☆ | 拐点信号明确但可持续性存疑 |
| 行业竞争 | ★★★☆☆ | 有独特性但无领先性 |
| 风险管理层 | ★★★☆☆ | 管理层合格偏上，风险可控但不低 |
| **总体评分** | **★★★☆☆** | **处于关键转折期，尚未到可重仓的确定性水平** |

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## 一、投资论题

### 看多论题（Bull Case）

蔚来正在经历成立11年来最重要的经营拐点：

1. **2025年Q4首次季度盈利**——净利润2.83亿元，证明商业模式在规模放量后可以盈利。
2. **三品牌矩阵放量**——乐道首年10.7万辆，萤火虫市占率第一，蔚来品牌稳健。2026年目标45.6-48.9万辆。
3. **换电网络向平台化升级**——开放联盟引入长安、吉利，外部车辆2026年预计贡献30%换电单量。
4. **估值偏低**——PS仅1.18倍，远低于理想（2.1x）和小鹏（2.5x）。如果盈利确认，估值修复空间大。
5. **管理层利益强绑定**——李斌2.48亿股激励计划与盈利和市值挂钩。

Bull Case下的目标价：如果2026年全年盈利20-40亿元，给予30-50倍PE，对应市值600-2,000亿港元，股价26-85港元。中性假设下目标价约60港元（+27%）。

### 看空论题（Bear Case）

蔚来的核心问题始终未被根本解决：

1. **盈利承诺反复落空**——从2024年推到2025年再到2026年，这次凭什么不同？
2. **Q4盈利有季节性因素**——旺季12月单月交付4.8万辆拉高了全季度数据，Q1淡季大概率回到亏损。
3. **流动比率低于1**——短期偿债压力存在，换电站持续资本开支不会停。
4. **超充技术威胁换电基础**——800V超充15分钟补能400km，换电的时间优势正在缩小。
5. **竞争格局持续恶化**——比亚迪460万辆规模碾压，华为/小米抢夺高端份额。

Bear Case下的目标价：如果2026年未能全年盈利，市场信心崩塌，PS回落至0.8倍，对应市值约700亿港元，股价约30港元（-37%）。

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## 二、关键决策变量

投资蔚来的最终决策取决于以下三个变量的演进方向：

### 变量一：2026年全年盈利能否兑现？

这是最核心的变量。需要监控：
- Q1财报（预计2026年6月发布）：亏损幅度是否可控？
- Q2/Q3交付量：能否达到月均4万+水平？
- 毛利率趋势：能否稳定在17%+并向20%迈进？

**判断阈值：** 如果Q1亏损控制在30亿以内，且Q2交付量恢复至10万+水平，全年盈利概率较高。

### 变量二：换电开放联盟的实质进展？

换电联盟目前仍以"签约"为主，实际外部车辆换电量数据蔚来从未披露。需要关注：
- 长安、吉利的换电车型何时量产交付？
- 外部换电单量占比是否真的能达到30%？
- 单站利用率和盈亏数据（蔚来可能在2026年首次披露）

**判断阈值：** 如果2026年底外部换电单量超过日均1万次，换电平台化逻辑将得到初步验证。

### 变量三：乐道和萤火虫能否在各自价格带站稳？

三品牌战略的成败决定了蔚来的规模天花板。
- 乐道2026年目标约15-20万辆，在比亚迪、特斯拉的夹击下能否达成？
- 萤火虫能否将市占率优势转化为持续的销量增长？

**判断阈值：** 乐道月均交付1.5万+，萤火虫月均交付8,000+，说明多品牌战略稳步推进。

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## 三、投资建议

### 当前定性判断：观望，等待Q1-Q2验证

蔚来当前处于"从亏损到盈利"的关键转折期。Q4首次盈利是积极信号，但单一季度不足以确认趋势。在以下条件满足之前，不宜重仓：

1. Q1亏损幅度可控（<30亿）
2. Q2交付量恢复至10万+
3. 毛利率维持17%以上

### 仓位建议

| 投资者类型 | 建议仓位 | 理由 |
|-----------|---------|------|
| 保守型 | 0% | 盈利尚未被连续验证，风险回报不对称 |
| 均衡型 | 1-2% | 观察仓，等待Q1数据验证后决定加减 |
| 进取型 | 3-5% | 赌盈利拐点确认+估值修复 |

### 关键催化剂（正面）

- 2026年Q1财报超预期（亏损大幅收窄或再次盈利）
- 换电联盟有重磅新合作伙伴加入
- 月度交付量持续创新高（月均4万+）
- 海外市场取得突破性进展

### 关键风险触发器（负面）

- Q1亏损超50亿
- 月度交付量环比持续下滑
- 价格战被迫降价损害毛利率
- CYVN减持或治理冲突
- 超充技术重大突破削弱换电价值

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## 四、与经典价值投资框架的对照

### 是否符合"好公司"标准？

| 标准 | 判断 | 说明 |
|------|------|------|
| 持续盈利能力 | 否 | 仅一个季度盈利，需连续验证 |
| 高ROE | 否 | ROE为负 |
| 强现金流 | 部分 | 自由现金流刚转正，尚不稳定 |
| 宽护城河 | 部分 | 换电有壁垒但经济模型未验证 |
| 优秀管理层 | 部分 | 能力强但执行纪律有待证明 |
| 合理估值 | 是 | PS 1.18倍，偏低 |

**结论：** 按照严格的价值投资标准（持续盈利+高ROE+强现金流），蔚来目前不合格。它更适合作为一个"困境反转"标的来评估——即赌它能从"不合格"变成"合格"。

### 安全边际在哪里？

蔚来当前的安全边际不来自"低估值"——因为如果不能盈利，任何估值都不够低。安全边际来自：
1. 换电网络的重置成本（55-74亿+）
2. 品牌+百万车主的无形资产价值
3. 技术资产（自研芯片、OS、平台）
4. 管理层的重新激励和利益绑定

这些是"软安全边际"——不如银行存款式的"硬安全边际"可靠，但在极端情况下提供了一定的底部支撑。

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## 五、总结

蔚来是一家处于关键转折期的公司。它的商业模式设计有远见，换电网络具有独特壁垒，管理层正在补齐执行力短板，估值相对偏低。

但它也存在明显的不确定性：盈利可持续性未验证、竞争格局严峻、超充技术对换电的长期威胁、以及管理层历史上的信用问题。

**一句话总结：蔚来是一个"高赔率、中风险"的困境反转标的。如果2026年全年盈利确认，当前价位回头看会是好的买点；如果盈利再次延期，则会继续磨底消耗耐心。**

对于投资决策而言，最理智的做法是：建立小额观察仓，密切跟踪Q1-Q2财报数据，在盈利趋势得到连续验证后再加仓。不要在转折点之前重仓押注——让事实来证明，而不是靠预测。

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## 数据来源

- [蔚来2025年第四季度首度盈利](https://finance.sina.com.cn/wm/2026-03-11/doc-inhqqqfu2740023.shtml)
- [蔚来2026年Q1交付指引](https://www.nbd.com.cn/articles/2025-11-26/4157539.html)
- [蔚来2026年4月交付数据](https://finance.sina.cn/stock/jdts/2026-05-01/detail-inhwkpte5587835.d.html)
- [蔚来换电商业模式分析](https://zhuanlan.zhihu.com/p/1944529593269720440)
- [蔚来品牌欧洲战略转向](https://finance.sina.com.cn/wm/2026-03-06/doc-inhpzkwr9257479.shtml)
- [蔚来自由现金流转正分析](https://lanjinger.com/d/245469)
- [蔚来2025年裁员逾万人](https://www.epochtimes.com/gb/26/4/14/n14741730.htm)
- [蔚来李斌2.48亿股激励计划](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-03-12/doc-inhqstes4999438.shtml)
- [蔚来股权结构：李斌持股7.9%](https://www.bianews.com/news/details?id=210018)
- [2026年蔚小理竞争格局分析](https://www.21jingji.com/article/20260305/herald/3de1bf7e901e571e7cf875870c694643.html)
- [蔚来NT3.0平台与自研芯片](https://www.xchuxing.com/article/142849)
- [财报季变局：蔚小理三强分化](https://www.stcn.com/article/detail/3524915.html)

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*本报告仅用于个人投资研究，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。*
