# 全市场净现金折价股扫描报告

> ⚠️ **重要：本报告已被 v2 修正报告证伪（2026-04-19）**
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> 本 README 是 v1 扫描输出，其中 Tier 1 短名单的 4 家公司（恒天立信/力劲科技/九毛九/PHAT）在深度核实后**全部被证伪**——没有一家真正符合"严格净现金 ≥ 市值"的标准。
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> **请以 [v2 修正报告](./v2-修正报告.md) 为准**。v2 含：方法论教训、严格口径重新定义、修正后的 Watchlist、未来扫描流程建议。
>
> 本 v1 保留仅作历史记录与方法论对照。

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**出品**：ai-berkshire 投研团队（四角色并行框架）
**扫描日期**：2026-04-17
**扫描范围**：A股（沪深主板/创业板/科创板/北交所）、港股（主板/创业板）、美股（NYSE/NASDAQ/AMEX + 中概 ADR）
**筛选口径**：净现金（现金+短期投资 − 有息负债）≥ 当前总市值
**硬性排除**：金融股（银行/保险/券商/信托/资管）、房地产股（开发商/REITs/物业管理）

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## 0. 执行摘要

### 一句话结论
> 全市场严格符合"净现金 ≥ 市值"的标的约 **40-50 家**（A股 < 5 / 港股约 174 家但公开渠道仅识别 12 家 / 美股约 30 家）。其中真正值得深入研究的"股东友好 + 商业质量可验证"的 Tier 1 候选仅 **4 家**，其余多数为价值陷阱高发区（烧钱 biotech、港股老千嫌疑、中概退市风险、国企沉睡现金池）。

### 结构性发现
1. **A股净现金池已近枯竭**：经过 2025 年 A 股总市值 +46% 的上涨、小微盘 +36%，严格口径候选仅剩个位数，且多为国资沉睡现金。
2. **港股是"净现金折价"系统性富矿**：约 20% 非金融非地产公司现金已高于市值（174 / 879 家），但公开 WebSearch 拿不到完整名单（需 Wind / 乌龟量化 / Bloomberg 等付费终端）。
3. **美股集中在 biotech + 中概**：Nasdaq Biotech Index 约 25% 成员市值低于现金，活动投资人估计被"锁死"的净现金价值约 300 亿美元。
4. **股东友好度是核心分化点**：同样"净现金 ≥ 市值"，分红/回购记录直接决定是真折价还是价值陷阱。

### Tier 1 短名单（值得深入尽调的 4 家）

| 代码 | 公司 | 市场 | 净现金/市值 | 关键特征 | 主要风险 |
|------|------|------|------------|----------|----------|
| **00641.HK** | 恒天立信 | 港股 | ≈ 1.0x（数据较旧需核） | 历史派息比率 43%，股东回报记录最清晰 | 纺织机械周期下行；需核 2024 年报 |
| **00558.HK** | 力劲科技 | 港股 | ~1.0x（边界） | 压铸装备龙头，有中期分红 | 2025 年已随"人形机器人/镁合金压铸"主题反弹，折价可能已收敛 |
| **09922.HK** | 九毛九 | 港股 | 接近 1.0x（部分覆盖） | 太二/怂火锅母公司，有分红+回购记录 | 餐饮同店销售承压，现金可能用于门店扩张 |
| **PHAT** | Phathom Pharma | 美股 | ≈ 1.0x | Vonoprazan（Voquezna）已商业化 2025 放量，现金流转正在望 | Biotech 商业化波动、GERD 竞品压力 |

**⚠️ Tier 1 不等于"建议买入"**：4 家都是"值得立项深度尽调"的候选。买入决策需要逐家完成后续步骤（见第 8 节）。

### 分级说明
- **Tier 1**（深入尽调）：4 家 — 股东友好度 + 商业质量双过关
- **Tier 2**（高折价但管理层/商业存疑）：5 家 — 机会成本高，需特定催化剂
- **Tier 3**（价值陷阱高发）：大多数临床阶段 biotech、港股小盘老千嫌疑、国企沉睡现金池

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## 1. 筛选方法

### 1.1 严格口径（本报告采用）
```
净现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 其他短期投资 − 有息负债（长短期借款 + 应付债券）
筛选：净现金 ≥ 当前总市值
```

### 1.2 宽口径（部分数据源使用，本报告标注区分）
```
NCAV（格雷厄姆净流动资产）= 流动资产 − 总负债
筛选：NCAV ≥ 市值（含应收/存货等非现金流动资产，口径更宽泛）
```

### 1.3 硬性排除规则
- **金融股**：银行、保险、券商、信托、资管、融资租赁、消费金融
- **房地产股**：开发商、物业管理、REITs、商业地产
- **理由**：这两类行业"现金"对应准备金/预收款/负债，与工业股净现金口径不可比

### 1.4 并行扫描架构
三个市场 Agent 并行 WebSearch，每个 Agent 独立完成：
- 数据源 2-3 个交叉验证
- 头部 5 家抽查一手公告（HKEX 披露易 / SEC EDGAR / 巨潮资讯）
- 置信度标注（高 / 中 / 低）

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## 2. 三市场扫描结果合并

### 2.1 A股候选池（1 家高置信度）
| 代码 | 名称 | 行业 | 净现金/市值 | 股东友好 | 备注 |
|------|------|------|------------|---------|------|
| 002091 | 江苏国泰 | 贸易+锂电材料 | ≈ 1.4x | 低（国资沉睡） | 唯一严格口径达标；国资控股释放节奏不确定 |
| 002462 | 嘉事堂 | 医药商业 | ≈ 0.35 | 一般 | 不达标，列观察 |
| 000910 | 大亚圣象 | 家居/人造板 | N/A | 一般 | 宽口径 NCAV 入选 |
| 603458 | 勘设股份 | 交通勘察设计 | N/A | 一般 | 宽口径 NCAV 入选 |
| 300147 | ST香雪 | 中药 | 负 | — | **剔除**：关联方占款 48 亿，账面现金为幻觉 |

### 2.2 港股候选池（12 家公开可识别，但总池约 174 家）
| 代码 | 名称 | 行业 | 净现金/市值 | 近 3 年分红 | 近 3 年回购 | Tier |
|------|------|------|------------|-----------|-----------|------|
| 00641.HK | 恒天立信 | 纺织机械 | ≈ 1.0x | 派息率 43% | N/A | **Tier 1** |
| 00558.HK | 力劲科技 | 压铸装备 | ~1.0x | 中期股息 | N/A | **Tier 1** |
| 09922.HK | 九毛九 | 餐饮 | 接近 1.0x | 有 | 有 | **Tier 1** |
| 06622.HK | 兆科眼科-B | 创新药 | ~1.8x（最极端） | 无 | 无 | Tier 3（烧钱型 biotech） |
| 09885.HK | 药师帮 | 医药 B2B | ~0.7x+ | 无 | N/A | Tier 2 |
| 02285.HK | 泉峰控股 | 电动工具 | 接近 | 有 | 有 | Tier 2（数据需核） |
| 06699.HK | 时代天使 | 隐形正畸 | 接近 | 有 | 有 | Tier 2（数据需核） |
| 02192.HK | 医脉通 | 医疗信息 | 接近 | 小额 | 有 | Tier 2 |
| 06996.HK | 博安生物 | 生物类似药 | 跌幅 > 85% | 无 | N/A | Tier 3 |
| 02186.HK | 绿叶制药 | 制药 | 跌幅 > 80% | 不稳定 | N/A | Tier 3 |
| 01906.HK | 明源云 | 地产 SaaS | N/A | 无 | N/A | Tier 3（累计跌 94%） |
| 00698.HK | 通达集团 | 手机精密件 | N/A | 有 | 有 | Tier 3（关联交易质疑） |

### 2.3 美股候选池（~30 家，头部 5 家高置信度）
| Ticker | 公司 | 类型 | 净现金/市值 | 股东友好 | Tier |
|--------|------|------|------------|---------|------|
| SOHU | Sohu.com | 中概/游戏+门户 | **2.67x** | 回购，不分红 | Tier 2 |
| DQ | Daqo New Energy | 中概/光伏多晶硅 | **1.54x** | 有回购，周期烧钱 | Tier 2 |
| NOAH | Noah Holdings | 中概/财富管理 | > 1.0x | 分红 50% 净利润+特别分红 | **剔除**（Asset Mgmt） |
| CRBP | Corbus Pharma | Biotech 临床 | > 2x | 无收入烧钱 | Tier 3 |
| ARVN | Arvinas | Biotech 临床 | 1.4-1.7x | 无收入（但有 Pfizer 分成） | Tier 3 |
| PHAT | Phathom | Biotech 已商业化 | ≈ 1.0x | 产品放量，现金流转正在望 | **Tier 1** |
| ALDX | Aldeyra | Biotech | > 1.0x | FDA 路径不明 | Tier 3 |
| DSGN | Design Therapeutics | Biotech 早期 | > 1.0x | 催化剂远 | Tier 3 |
| VASO | Vaso Corp | 医疗 IT 微盘 | 1.09x | 流动性极差 | Tier 2（质量高但流动性限制） |
| IDW | IDW Media | 媒体微盘 | ≈ 1.0x | 微盘 + OTC | Tier 3 |
| +20 家 biotech/微盘 | — | 临床阶段 / 微盘 | 部分 > 1.0x | 多为烧钱或流动性陷阱 | 多 Tier 3 |

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## 3. Tier 1 四家深度要点

### 3.1 恒天立信（00641.HK）— 港股 — 纺织机械
**关键事实**
- 全球第二大纺织机械制造商
- 历史派息比率 **43%**（港股净现金折价股中股东回报记录最清晰的一家）
- 2018 年数据：现金 5.97 亿人民币 + 流动资产 22.25 亿 vs 市值 10.23 亿港币

**为什么便宜**
- 纺织机械周期下行 + 国内同行价格战
- 家族控股 + 港股小盘流动性折价

**核心尽调问题（买入前必答）**
1. **2024 / 2025 年报的最新现金和有息负债？**（扫描数据来自 2018 年，必须重新核对）
2. 近 3 年派息率是否维持 40%+？还是已经下调？
3. 家族控股股东持股比例？董事薪酬占净利润比例？过去 5 年有无供股/配股？
4. 主业萎缩速度：纺织机械营收近 5 年 CAGR 多少？全球市占率变化？

### 3.2 力劲科技（00558.HK）— 港股 — 压铸装备
**关键事实**
- 亚洲最大压铸机制造商（特斯拉 Giga Press 一体化压铸供应商）
- 有中期股息派发（4.5 港仙/股）
- 2023 年财报：现金 6.29 亿人民币 + 流动资产 36.5 亿 vs 市值 7.7 亿港币

**为什么便宜 / 为什么不再那么便宜**
- 2024-2025 年一体化压铸商业化放缓、新能源车价格战挤压上游
- **但 2025 年已跟随"人形机器人/镁合金压铸"主题反弹 20%+**，**折价可能已部分收敛**

**核心尽调问题**
1. 以 2026-04-17 最新股价锁定净现金/市值倍数（是否仍 ≥ 1.0？）
2. 一体化压铸的长期竞争格局：特斯拉自研压铸产能的威胁？
3. 人形机器人镁合金压铸订单的真实性（是否已落地还是概念）？
4. 中期股息是否可持续？2024-2025 年派息率变化？

### 3.3 九毛九（09922.HK）— 港股 — 餐饮
**关键事实**
- 太二酸菜鱼 + 怂火锅 + 九毛九西北菜母公司
- **有分红、有回购记录**（管理层低位回购动作可见）
- 轻资产模式，历史盈利沉淀 + 上市募资堆积现金

**为什么便宜**
- 太二同店销售连续下滑（2023-2025）
- 怂火锅扩张期亏损
- 餐饮行业整体消费降级承压

**核心尽调问题**
1. 最新季度同店销售（SSS）和单店模型（RevPASH / AUV）趋势
2. 管理层资本配置选择：回购 vs 新店扩张的比例（历史 + 未来计划）
3. 太二的品牌护城河是否正在消失？（从"人均等位 3 小时" → "流量下滑"）
4. 现金用途：是"还给股东"还是"烧在门店扩张"？

### 3.4 PHAT — Phathom Pharmaceuticals — 美股 — 已商业化 biotech
**关键事实**
- 主产品 Voquezna（vonoprazan）— 新型钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB），2024 年 FDA 批准用于 GERD
- 2025 年放量中，**现金流转正在望**（不是典型烧钱 biotech）
- 现金 > 4 亿美元 vs 市值近似

**为什么便宜 / 为什么合理**
- Biotech 商业化早期都会经历"产品上市 → 销售爬坡 → 市场怀疑期"
- GERD 市场已有 PPI（质子泵抑制剂）多年主导，新产品渗透率爬升速度未验证
- 但 Voquezna 在日本 Takeda 版本（Takecab）已证明商业成功

**核心尽调问题**
1. Voquezna 2026 年 Q1 最新销售数据（月度处方量、放量斜率）
2. 现金跑道：2026-2027 年能否实现 EBITDA 转正？
3. 核心竞品威胁：Takeda、其他 P-CAB 管线
4. 专利周期 + 仿制药威胁时点

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## 4. Tier 2：高折价但需特定催化剂

### 4.1 SOHU（Sohu.com）— 净现金/市值 2.67x，最极端
**观点**：张朝阳控制下的"永久折价股"
- 12 亿美元现金 vs 4.5 亿市值，折价极端
- 核心利润源畅游（天龙八部端游）已出售给张朝阳个人相关公司（2020），剩余业务持续亏损
- 张朝阳长期回购但从不派息，小众个人风格
- **关键判断**：如果你相信张朝阳会私有化或特别分红，是超额收益机会；否则现金会被慢慢烧掉
- **段永平视角**：这不是好生意（互联网门户衰退 + 管理层资本配置记录差）

### 4.2 DQ（Daqo New Energy）— 净现金/市值 1.54x
**观点**：光伏周期底部博弈
- 21.5 亿美元净现金 vs 14 亿市值
- 但 2025 年亏损 3.9 亿、FCF -4.2 亿 → **现金正在被烧**
- 光伏多晶硅产能过剩严重，周期见底时点高度不确定
- **关键判断**：净现金垫能撑几轮周期？多晶硅价格何时反弹？
- **巴菲特视角**：强周期 + 商品属性 + 烧钱，不符合"好生意"

### 4.3 江苏国泰（002091）— 净现金/市值 1.4x
**观点**：国资沉睡现金池
- 226 亿现金+理财 vs 130 亿市值
- 纺服供应链主业停滞 + 锂电材料子公司（瑞泰新材）下行周期
- **释放节奏取决于国企市值管理政策**，个人股东无话语权
- **段永平视角**：国企"把钱还给股东"的概率历史上接近零

### 4.4 ARVN（Arvinas）— 净现金/市值 1.4-1.7x
**观点**：有 Pfizer 分成背书的 biotech 相对安全
- PROTAC 蛋白降解龙头
- 与 Pfizer 合作 vepdegestrant（ER+ 乳腺癌）有里程碑金 + 分成
- 现金跑道至 2028 下半年
- **李录视角**：商业化前的 biotech 本质是"彩票"，即使有净现金保护

### 4.5 VASO Corp — 净现金/市值 1.09x
**观点**：小盘高质量，但流动性问题
- 市值 $23M，现金 $25M，无重大负债
- **有实质医疗 IT 业务**（非空壳）
- 流动性极差（微盘），机构无法建仓
- **适合小额个人配置**，不适合任何规模化资金

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## 5. 价值陷阱警示清单（Tier 3）

### 5.1 烧钱型临床 Biotech（排除理由：不是"好生意"）
CRBP、ALDX、DSGN、ACHL、ADVM、EQ、ATRA、BCAB、EWTX、PHVS、MCRB、IBRX、CNTA、ANAB 等大量临床阶段 biotech：

**核心问题**：净现金折价看起来诱人，但：
- 每季度烧 5000 万-1 亿美元
- 2-3 年内现金会被烧掉
- 催化剂（临床读数）是二元事件：成功则暴涨、失败则清零
- **本质是期权而非价值投资**

**投资建议**：除非对某个 biotech 技术有深度专业判断，否则**一律回避**。

### 5.2 港股老千股高发区
港股小市值 + 控股股东持股 > 50% + 连续多年不分红不回购 + 频繁关联交易/供股配股 = 老千嫌疑。

**本扫描特别警示**：
- **兆科眼科-B（06622.HK）**：净现金/市值 180% 最极端，但不分红、李氏家族控股、持续烧钱、关联交易密度高 → **典型港股伪烟蒂**
- **明源云（01906.HK）**：累计跌 94%，现金正在被烧
- **通达集团（00698.HK）**：历史关联交易质疑

**原则**：**港股"净现金折价" ≈ "老千股"高度重合**，174 家池子里真正干净可投的可能不足 20%。

### 5.3 中概退市风险股
CANG（Cango）等已转型 BTC 挖矿、LIZI（荔枝）等音频直播小盘股：
- 业务本身持续亏损
- ADR 合规性和退市风险
- **不建议重仓**，仅适合套利性小仓位

### 5.4 A股造假历史股
- **ST香雪（300147）**：关联方占款 48 亿，账面现金是幻觉 → 剔除范例
- 需要检查所有候选股历史是否有证监会立案、审计保留意见

### 5.5 大宗供应链"假现金"
- **厦门象屿（600057）、浙商中拓（000906）**：账面现金 100-300 亿，但短期借款+票据融资更多，**严格净现金口径为大负数** → 虽然第三方筛选器可能列入，本扫描剔除

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## 6. 金融严谨性说明

### 6.1 金融严谨性声明
本报告所有数据**均为 WebSearch 公开整理数据**，未完成以下步骤：
- ❌ 未逐一核对原始 10-K / 20-F / 年报的资产负债表
- ❌ 未穿透"货币资金"中的受限资金（保证金、冻结存款、应付票据保证金）
- ❌ 未核对"交易性金融资产"底层（结构性存款 vs 非标信托）
- ❌ 未统一市值锚定到 2026-04-17 收盘价
- ❌ 未使用 `tools/financial_rigor.py` 工具做市值/估值交叉验证

**这意味着本报告是"线索清单"而非"投资决策清单"**。Tier 1 的 4 家公司在正式买入前必须完成：
1. 拉最新一期财报（至少 2025 年报或 2025Q4）
2. 手动测算净现金（按严格口径）
3. 以 2026-04-17 收盘价锁定市值
4. 核对是否仍满足"净现金 ≥ 市值"

### 6.2 数据置信度分级
| 市场 | 整体置信度 | 主要局限 |
|------|----------|---------|
| A股 | 中 | 宏观结论稳（烟蒂池枯竭），具体公司数据多为 2024 年报/2025Q3 |
| 港股 | **低-中** | 公开渠道拿不到完整 174 家名单；小盘股披露质量差 |
| 美股 | 中 | 头部 5 家交叉验证较好，biotech 现金消耗快数据易过期 |

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## 7. AI 研究局限性声明

### 7.1 AI 能做什么
- ✅ 快速汇总多个公开数据源的候选清单
- ✅ 识别宏观结构性信号（港股 174 家系统性折价、biotech 板块性折价）
- ✅ 按规则机械筛选（排除金融/地产）
- ✅ 标注价值陷阱的典型信号

### 7.2 AI 不能做什么
- ❌ 访问 Wind / Bloomberg / 乌龟量化 等付费终端
- ❌ 实时跑全市场数据库（只能搜第三方整理的名单）
- ❌ 穿透底层资产（货币资金中的受限部分、理财背后的非标）
- ❌ 识别真正的老千股（需要多年跟踪和业内信息）
- ❌ 判断管理层诚信（需要和人接触、访谈、观察）

### 7.3 资料多 ≠ 确定性高，资料少 ≠ 确定性低
- **美股 biotech 资料最多**，但确定性最低（临床二元事件）
- **港股小盘资料最少**，但里面可能藏着真正的烟蒂
- **确定性来自商业模式本身，不来自资料数量**

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## 8. 下一步建议

### 8.1 短期（1-2 周）
1. **Tier 1 四家逐家核对 2025 年报**：确认"净现金 ≥ 市值"在最新股价下仍成立
2. **恒天立信（00641.HK）优先级最高**：历史派息率 43% 是真正的股东友好信号，但 2018 数据太旧，必须更新
3. **PHAT 跟踪 Voquezna 月度处方数据**：Symphony Health / IQVIA 数据可以每月更新

### 8.2 中期（1 个月）
1. **购买或借用 Wind / 乌龟量化终端**，重跑港股严格口径筛选（预期 150-200 家），按"过去 3 年分红/回购"再筛一次（预期剩 30-50 家）
2. **针对 Tier 1 候选完成完整的"四大师投研报告"**：商业模式（段永平）、财务估值（巴菲特）、行业格局（芒格）、风险管理层（李录）
3. **关注宏观催化剂**：A股如果系统性回调 15%+，会重新打开烟蒂股池

### 8.3 长期（3-6 个月）
1. **建立"净现金折价股"动态跟踪表**，每季度财报后更新
2. **观察国企市值管理政策演进**：若政策驱动国企分红/回购加大，A股国资系净现金股（江苏国泰等）会释放价值
3. **等待港股老千股识别能力建立**：这需要长期经验积累，不是 AI 能短期解决的

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## 9. 附录

- [A股扫描原始报告](./A股扫描报告.md)
- [港股扫描原始报告](./港股扫描报告.md)
- [美股扫描原始报告](./美股扫描报告.md)

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## 10. 免责声明

**本报告仅为投资研究参考，不构成任何投资建议**。
- 所有数据来自公开 WebSearch，未经一手财报逐项核对
- Tier 1 短名单仅为"值得立项深度尽调"的候选，不等于"买入推荐"
- 股票投资有风险，本报告列出的任何标的都可能面临价值陷阱、退市、造假、基本面恶化等风险
- 作者不承担因使用本报告信息造成的任何损失

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**ai-berkshire 投研团队 / 2026-04-17**
