# 艾可飞(EFX) 晨星深度低估研究

> 晨星公允价值: $270 | 当前价: $164.23 | 潜在涨幅: +64.4%
> 护城河评级: 宽护城河 | 不确定性: 中
> 行业: Consulting Services（咨询服务/数据分析）
> 研究日期: 2026-05-19

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## 一、公司概况

### 主营业务

Equifax（艾可飞）成立于1899年，总部位于亚特兰大，是全球三大消费信用报告机构之一（另外两家为 TransUnion 和 Experian）。公司已从传统的信用报告机构转型为综合性数据分析和技术服务提供商，尤其在劳动力数据领域建立了独特的竞争地位。

公司的三大业务板块各具特色：劳动力解决方案拥有独一无二的收入和就业验证数据库 The Work Number，美国信息解决方案提供传统的消费者信用数据服务，国际业务覆盖全球多个市场。

### 收入结构（2024年）

按业务板块：
- **劳动力解决方案（Workforce Solutions）**：24.3亿美元，占总收入约43%
  - 验证服务（Verification Services）：收入和就业信息验证，是核心增长引擎
  - 雇主服务（Employer Services）：薪资管理、税务处理等
- **美国信息解决方案（USIS）**：18.9亿美元，占总收入约33%
  - 传统消费者信用报告和评分服务
  - 身份与欺诈防护解决方案
- **国际业务（International）**：13.5亿美元，占总收入约24%
  - 覆盖拉丁美洲、欧洲、亚太等市场
  - 连续第四年收入超过10亿美元

### 市场地位

- 全球三大消费信用报告机构之一
- 2024年总收入56.81亿美元，规模介于 Experian（约71亿美元）和 TransUnion（约42亿美元）之间
- The Work Number 数据库拥有2.09亿条活跃记录（截至2025年底），是全球最大的收入和就业验证数据库
- 在美国抵押贷款信用报告领域占有重要份额

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## 二、财务分析

### 营收与利润趋势

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|--------|
| 总营收 | 52.65亿美元 | 56.81亿美元（+8%） | 60.7亿美元（+7%，基于Q4数据） |
| 净利润 | 5.45亿美元 | 6.04亿美元（+11%） | 6.60亿美元（+9%） |
| 稀释EPS | $4.40 | $4.84（+10%） | $5.36（+11%） |
| 自由现金流 | ~5.14亿美元 | 8.13亿美元（+58%） | 9.5-9.75亿美元（指引） |

### 关键财务指标

- **调整后EBITDA利润率**：32-35%区间，2025年呈现上升趋势（Q3 2025达35.2%）
- **调整后EPS**：$7.45（2025年指引），高于GAAP EPS，差异主要来自无形资产摊销和一次性费用
- **自由现金流**：2024年大幅增长58%至8.13亿美元，2025年指引进一步提升至9.5-9.75亿美元
- **新产品创新指数**（Vitality Index）：Workforce Solutions 约15%的收入来自新产品，创新能力较强

### 增长动力分析

**正面趋势**：
- Q1 2026收入16.49亿美元，同比增长14%（13%本币增长），明显加速
- 美国抵押贷款收入增长强劲：Q4 2025增长20%，Q1 2026增长38%
- The Work Number 数据库活跃记录数增长11%至2.09亿条，数据飞轮效应显著
- 云转型基本完成，开始进入效率释放期
- 非抵押贷款多元化市场（政府、消费贷）保持稳健双位数增长

**负面趋势**：
- 抵押贷款收入对利率环境高度敏感，Q1 2026后半段因利率上升导致抵押贷款活动减弱
- 雇主服务增长疲软（Q3 2025仅增长1%），与招聘市场放缓相关
- 调整后EBITDA利润率在某些季度有下滑（如Q2 2025为32.5%），利润率扩张并非持续线性改善

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## 三、护城河分析

### 晨星宽护城河评级依据

晨星授予 Equifax 宽护城河评级，核心依据包括：

**1. 数据垄断（核心护城河来源）**

与 TransUnion 类似，Equifax 受益于信用报告行业的三巨头垄断格局。但 Equifax 有一个 TransUnion 和 Experian 都没有的独特资产——The Work Number 数据库：

- 拥有2.09亿条活跃的收入和就业记录，覆盖美国大部分劳动力人口
- 8.13亿条总历史记录
- 每年新增记录量创新高（2025年增长11%）
- 这一数据资产在全球范围内几乎没有可比替代品

**2. 高转换成本**

- 金融机构将信用数据和验证服务深度集成到贷款审批、合规和风控系统中
- 雇主将薪资报告系统与 Equifax 对接，更换成本高
- 信用报告服务的价格相对于贷款决策涉及的金额而言微不足道

**3. 监管护城河**

- 与 TransUnion 相同，受益于 Fannie Mae/Freddie Mac 的 tri-merge 政策
- 政府机构（如社保局、税务局）也大量使用 Equifax 的收入验证服务
- 监管合规要求进一步增加了新进入者的壁垒

**4. 规模经济**

- 数据收集和处理具有显著的规模效应：固定成本高但边际成本极低
- 每增加一次数据查询几乎不产生额外成本，带来极高的边际利润率

### 护城河是否在加深还是收窄？

**加深信号**：
- The Work Number 数据库以每年10%+的速度增长，数据资产持续增值
- 验证服务的应用场景从抵押贷款扩展到政府福利审核、消费贷款、租房审查等，护城河宽度持续拓展
- 云转型完成后，技术平台能力增强，能够更快开发和部署新产品
- AI工具的整合为数据分析增加了新的价值层

**收窄信号**：
- 免费或低成本替代信用信息的可用性增加
- 开放银行可能在某些场景减少对传统信用报告的依赖
- 2017年数据泄露事件虽然没有实质性削弱护城河，但暴露了数据安全风险

**总体判断**：护城河持续加深。The Work Number 的数据飞轮效应尤其突出——数据越多 → 准确性越高 → 使用场景越广 → 吸引更多雇主报告数据。这一独特资产使 Equifax 在三大信用局中拥有最具差异化的竞争优势。

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## 四、估值分析

### 当前估值水平

| 指标 | 当前值 | 说明 |
|------|--------|------|
| 市盈率（P/E TTM） | ~38x | 基于GAAP EPS $5.36（2025年） |
| 远期市盈率（Forward P/E） | ~23x | 基于调整后EPS估算 |
| 市净率（P/B） | -- | -- |
| EV/EBITDA | ~15.7x | -- |
| EV/FCF | ~25.8x | -- |
| 市值 | ~243亿美元 | 基于近期交易价格 |

### 历史估值对比

- 过去10年平均 P/E：40.66x
- 当前 P/E（约38x）略低于10年均值
- 历史最高 P/E：64.73x（2024年Q3），历史最低 P/E：23.66x（2017年Q3，数据泄露事件后）
- 如果使用调整后EPS，远期 P/E 约23x，则明显低于历史均值

### 行业对比

- 信用数据/咨询服务行业可比公司 P/E 范围：25-45x
- Equifax 当前GAAP P/E处于行业区间中段偏低

### 晨星认为低估的核心逻辑

晨星公允价值 $270 vs 当前价 $164.23，意味着晨星认为：
1. The Work Number 的价值被严重低估——这一独特数据资产的增长轨迹和扩展潜力（非抵押贷款场景）尚未充分反映在股价中
2. 云转型完成后的效率释放将推动利润率持续扩张
3. 抵押贷款市场处于周期低点，一旦利率下降、抵押贷款活动回暖，收入增长将显著加速
4. 自由现金流的大幅改善（从2023年5.14亿到2025年9.5亿+）表明公司正进入盈利收获期

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## 五、风险因素

### 1. 抵押贷款市场周期性
Equifax 对美国抵押贷款市场的依赖度高于 TransUnion 和 Experian。抵押贷款收入对利率环境高度敏感，利率上升会直接抑制再融资和新贷款活动，影响验证服务和信用报告收入。Q1 2026后半段已显示出利率上升对抵押贷款活动的抑制效应。

### 2. 数据安全与声誉风险
2017年的大规模数据泄露事件影响了约1.47亿美国消费者，导致公司支付了超过10亿美元的罚款和和解费用。虽然此后公司大幅加强了安全投入，但任何新的数据泄露事件都可能造成严重的财务和声誉打击。

### 3. 云转型执行风险
公司已投入大量资源进行云转型，但转型过程中的运营中断、未达预期的效率提升或系统可用性问题都可能影响客户信任和财务表现。

### 4. 监管政策变化
与 TransUnion 面临相同的监管风险：CFPB等监管机构对信用局的定价和竞争行为日益关注。信用报告成本的快速上涨可能引发更严格的价格监管。

### 5. 招聘市场放缓
雇主服务业务与劳动力市场活跃度直接相关。如果招聘活动持续放缓或经济衰退导致裁员增加，雇主服务收入将受到影响。

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## 六、投资论点

### 看多核心逻辑

1. **The Work Number 是独一无二的数据资产**：2.09亿条活跃记录、8.13亿条历史记录的收入和就业验证数据库，在全球范围内没有可比替代品。这一资产的价值随着数据量的增长而持续提升，目前应用场景仍在扩展中（从抵押贷款向政府、消费贷、租房等领域延伸）。数据飞轮效应使得竞争者几乎不可能追赶。

2. **自由现金流进入爆发期**：从2023年的约5亿美元到2025年指引的近10亿美元，两年内自由现金流接近翻倍。云转型的资本支出高峰已过，运营效率持续提升，公司正从投入期转向收获期。

3. **抵押贷款周期底部提供逆周期投资机会**：当前美国抵押贷款市场处于多年来的低谷期，一旦利率环境改善，抵押贷款活动回暖将带动 Equifax 的收入和盈利显著加速增长。以低估值在周期底部买入，提供了较好的风险回报比。

### 看空核心逻辑

1. **GAAP P/E约38x并不便宜**：尽管晨星认为严重低估，但以GAAP盈利计算，当前估值处于中等水平而非明显低估。GAAP与调整后盈利之间的巨大差距（$5.36 vs $7.45）意味着投资者需要相信大量的费用调整是合理的。

2. **对抵押贷款市场过度依赖**：抵押贷款收入的高波动性使得公司盈利的可预测性打折。如果利率持续维持高位，抵押贷款市场复苏可能遥遥无期。Q1 2026已经出现了抵押贷款收入增长38%但活动减弱的矛盾信号。

3. **云转型效益兑现存在不确定性**：虽然公司声称云转型基本完成，但效率释放需要时间验证。过去几年的EBITDA利润率改善有限（2023年32.2%到2025年Q3的35.2%），并非持续线性提升，未来利润率扩张的斜率可能不如预期。

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## 七、结论

Equifax 是三大信用局中最具差异化竞争优势的一家，核心在于 The Work Number 这一独特的收入和就业验证数据资产。这一资产的网络效应和数据飞轮特征使其护城河持续加深，在三大局中提供了最独特的长期投资价值。

**值得深入研究的理由**：
- The Work Number 是一个真正独特的、几乎不可复制的数据资产，且仍在快速增长
- 自由现金流两年近乎翻倍，显示公司正进入盈利收获期
- 如果抵押贷款周期见底，可能提供双重催化（盈利恢复 + 估值扩张）

**需要谨慎的理由**：
- GAAP P/E约38x，用调整后盈利看才显得低估，需要审视调整项的合理性
- 对抵押贷款市场的高依赖度增加了盈利波动性
- 2017年数据泄露的教训提醒我们，数据安全始终是悬在头上的风险

**总体评估**：值得深入研究，尤其值得与 TransUnion 进行对比分析。在三大信用局中，Equifax 因 The Work Number 资产而具有最独特的投资价值主张。建议重点研究 The Work Number 的增长空间上限、抵押贷款市场周期拐点信号以及云转型后的利润率改善轨迹。如果两家都要选，Equifax 的差异化优势可能使其在长期更具吸引力，但 TransUnion 当前估值折价更大。

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*数据来源：Equifax SEC 财报、晨星分析报告、公开市场数据。研究日期 2026-05-19。*
