# 百度集团（9888.HK）：投资研究最终报告

> 研究日期：2026年5月16日
> 当前股价：约144港元 | 市值：约3900亿港元（约3600亿人民币）

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## 一、综合评分

| 分析维度 | 评分 | 核心结论 |
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| 商业模式 | ★★★☆☆ | 旧模式衰退，新模式增长但未成熟 |
| 财务估值 | ★★★☆☆ | 净现金安全垫大，但ROE极低 |
| 行业竞争 | ★★★☆☆ | 多条战线有竞争力但均非最强 |
| 风险管理层 | ★★★☆☆ | 战略方向对，执行力待验证 |
| **综合评分** | **★★★☆☆** | **转型期公司，安全垫充足但确定性不高** |

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## 二、投资论述

### 2.1 多头论述（看多的理由）

**净现金价值被低估**。1590亿净现金占市值44%，扣除净现金后经营性业务隐含PE仅10.6倍。市场对百度的定价几乎没有给予AI新业务任何溢价——如果你相信AI业务值几百亿，那当前价格是便宜的。

**AI业务拐点临近**。AI云收入2025年增长34%，Q4算力订阅收入增长143%，AI原生营销增长262%。AI业务总收入占比已达43%，2026年有望超过50%。如果这个趋势持续，2027年开始百度总营收可能重新增长。

**股东回报大幅改善**。50亿美元回购（占市值10%）+ 首次派息 + 昆仑芯分拆。这三项加在一起，未来3年内可能释放超过500亿元的股东价值。

**自动驾驶价值被忽视**。萝卜快跑全球第一梯队，累计2000万次出行，武汉已盈亏平衡。参考Waymo最新融资超450亿美元的估值，萝卜快跑即使打5折也值200亿美元以上——而当前百度的整体市值才500亿美元出头。

**一年内股价涨70%说明什么**。市场已经开始重新认识百度，但重估可能远未结束。

### 2.2 空头论述（看空的理由）

**搜索广告不可逆转的衰退**。连续6个季度下滑，最新单季同比-18%。抖音搜索量是百度的17倍，年轻用户已经习惯了不用搜索引擎。这个趋势不是AI能挽救的——甚至AI搜索本身就与广告模式矛盾。

**ROE极低且短期难以改善**。3-7%的ROE意味着公司不能有效地将资产转化为利润。1590亿净现金闲置是表面原因，更深层的原因是业务模型的盈利效率不高。即使AI业务增长，高额研发投入（每年200亿+）也会持续压缩利润率。

**C端AI应用竞争已败**。文心一言落后于豆包和千问，百度文库和网盘MAU在下降。一家AI公司在AI应用层竞争中被边缘化，这是极其危险的信号。字节的豆包日活过亿、增速87%，百度在C端的差距可能越来越大。

**管理层执行力堪忧**。过去10年投入1000亿研发没有孵化出一款现象级应用；O2O烧了数百亿打水漂；高管流失率38%。组织变革能否奏效是一个信仰问题，不是分析问题。

**估值不算极端便宜**。表观PE 19倍，对于一家营收下滑的公司并不便宜。扣除净现金后10倍PE看似低，但如果利润未来几年不增长甚至下降，10倍PE也不算有吸引力。

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## 三、关键假设与情景分析

### 情景一：乐观（概率25%）——AI转型成功

- AI业务2026-2028年保持30%+增速
- 搜索广告下滑逐步收窄（AI原生营销替代效果好）
- 萝卜快跑2027年在10+城市盈利
- 昆仑芯港股上市释放300亿+估值
- ROE提升至10%以上

→ 2027年目标价：220-260港元（对应当前约50-80%上行空间）

### 情景二：中性（概率50%）——转型缓慢但方向正确

- AI业务增长20-30%，但搜索广告继续下滑10-15%
- 总营收2026-2027年基本持平
- Non-GAAP利润维持在200-220亿元
- 回购和派息兑现，每股价值逐步提升
- ROE小幅改善至6-8%

→ 2027年目标价：150-180港元（对应当前约5-25%上行空间）

### 情景三：悲观（概率25%）——转型受阻

- 搜索广告加速下滑（年-20%以上）
- AI云市场份额被阿里和华为挤压
- 大模型竞争进一步落后
- 自动驾驶因政策或竞争推进缓慢
- ROE维持3-5%低水平

→ 2027年目标价：90-120港元（对应当前约15-35%下行风险）

### 加权期望值

25% × 240 + 50% × 165 + 25% × 105 = **169港元**（对应当前约17%上行空间）

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## 四、与投资原则的对照

### 4.1 是否是好公司？

百度是一家有顶级技术积累的公司，但不是传统意义上的「好公司」：
- ROE太低
- 护城河在消退
- 管理层执行力不够强
- 商业模式正在转型，不确定性高

如果严格按照「好公司」的标准（高ROE、强护城河、优秀管理层、简单可持续的商业模式），百度目前不达标。

### 4.2 是否是好价格？

从资产角度看，当前价格有一定安全边际：
- 净现金1590亿占市值44%
- 扣除净现金后PE约10倍
- 50亿美元回购提供买入支撑

但从盈利角度看，如果未来2-3年利润不增长，当前价格只是「合理」而非「极度便宜」。

### 4.3 是否看得懂？

百度的业务组合复杂度较高——搜索广告、AI云、自动驾驶、大模型应用、AI芯片——每一个方向都需要独立的判断。这不是一个「简单」的投资标的。

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## 五、最终结论

### 投资建议：观察 / 小仓位持有

百度当前处于一个**估值合理但确定性不高**的状态。净现金提供了显著的下行保护，AI业务的增长趋势是真实的，管理层在回报股东方面的态度明确改善。但低ROE、搜索广告的结构性衰退、C端AI应用的竞争劣势，都是实质性的风险。

**适合的投资者画像**：
- 能够接受2-3年的不确定性
- 看好中国AI产业长期发展
- 认为净现金+回购提供了足够的安全垫
- 对管理层改善趋势有一定信心

**不适合的投资者画像**：
- 追求高确定性和稳定增长
- 看重高ROE和强护城河
- 对管理层执行力要求严格
- 投资期限较短

### 需要持续跟踪的关键指标

1. **在线营销收入同比变化**——搜索广告衰退速度是否收窄
2. **AI云业务季度收入及增速**——能否保持30%+增长
3. **萝卜快跑月度订单量和盈利城市数**——商业化进展
4. **文心一言/百度AI应用MAU**——C端竞争力
5. **回购执行进度**——承诺是否兑现
6. **Non-GAAP利润趋势**——盈利能力是否触底回升
7. **昆仑芯上市进展**——价值释放节奏

### 触发加仓的条件

- 股价跌至120港元以下（扣除净现金后PE约7-8倍）
- AI云季度收入突破100亿元
- 萝卜快跑在5+城市实现盈利
- 总营收重新实现同比增长

### 触发减仓/卖出的条件

- 搜索广告季度同比下滑超过25%
- AI云市场份额跌出前三
- 回购计划执行明显低于预期
- 管理层出现重大人事动荡

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## 六、一句话总结

> 百度是一家拥有优秀AI技术储备和巨额现金安全垫的公司，正处于艰难但方向正确的转型过程中。当前估值提供了一定的安全边际，但低ROE和激烈竞争下的执行不确定性，使其更适合作为AI主题的适度配置，而非重仓。

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*免责声明：本报告仅为投资研究参考，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。*
