# 泡泡玛特（9992.HK）2024年报精读报告

> 报告日期：2026-04-09 | 财报期间：2024年1月1日 - 2024年12月31日
> 数据来源：公司年报、港交所披露易、东方财富、Yahoo Finance、知乎研报

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## 一句话结论

**泡泡玛特2024年是"爆发之年"——营收翻倍破130亿，海外收入暴涨375%占比近40%，LABUBU成为现象级IP推动净利润增长189%。这已不是一家盲盒公司，而是一个正在全球化的IP运营平台。**

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## 一、核心财务数据总览

| 指标 | 2024年 | 2023年 | YoY变化 |
|------|--------|--------|---------|
| 总收入 | 130.38亿元 | 63.03亿元 | +106.9% |
| 毛利润 | 87.08亿元 | 38.65亿元（估计） | +125.3%（估计） |
| 毛利率 | 66.8% | 61.3% | +5.5pct |
| 经营利润 | 41.95亿元 | — | — |
| 净利润（归母） | 31.25亿元 | 10.82亿元 | +188.8% |
| 经调整净利润 | 34.03亿元 | 11.90亿元（估计） | +185.9% |
| 基本每股收益（EPS） | 2.36元 | — | — |
| 总股本 | 13.43亿股 | — | — |
| 经营现金流 | 49.54亿元 | — | — |
| 资本开支 | 5.17亿元 | — | — |
| 自由现金流 | ~44.37亿元（估计） | — | — |

> 注：经调整净利润与归母净利润的差异（约2.78亿元），主要来自股份支付费用及一次性调整项。自由现金流 = 经营现金流 - 资本开支。

**段永平会说：** "这种生意的本质是轻资产+高毛利+强现金流，好生意的样子。"

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## 二、收入结构深度拆解

### 2.1 分地区收入

| 地区 | 2024收入 | 2023收入 | YoY | 占比 |
|------|---------|---------|-----|------|
| 中国内地 | 79.7亿 | 52.4亿（估计） | +52.3% | 61.1% |
| 海外及港澳台 | 50.7亿 | 10.7亿（估计） | +375.2% | 38.9% |

海外收入从2023年的不到17%飙升至38.9%，这是质变。

### 2.2 海外分区域收入

| 区域 | 收入 | 占海外比 | YoY |
|------|------|---------|-----|
| 东南亚 | 24.03亿 | 47.4% | +619.1% |
| 东亚及港澳台 | 13.86亿 | 27.4% | +184.6% |
| 北美 | 7.23亿 | 14.3% | +556.9% |
| 欧澳及其他 | 5.54亿 | 10.9% | +310.7% |

东南亚是绝对主力，LABUBU在泰国的病毒式传播是核心驱动。北美增速惊人，但基数仍小。

### 2.3 分渠道收入——国内

| 渠道 | 2024收入 | YoY |
|------|---------|-----|
| 零售店（线下） | 38.28亿 | +43.9% |
| 线上渠道 | 26.98亿 | +76.9% |
| 机器人商店 | 6.98亿 | +26.4% |
| 批发及其他 | 7.48亿 | +50.7% |

线上增长快于线下，抖音渠道同比+112.2%，天猫+95.0%，抽盒机+52.7%。

### 2.4 分渠道收入——海外

| 渠道 | 2024收入 | YoY |
|------|---------|-----|
| 零售店 | 29.38亿 | +404.0% |
| 线上 | 14.55亿 | +834.0% |
| 机器人商店 | 1.33亿 | +131.9% |
| 批发 | 5.40亿 | +99.8% |

海外线上增长834%极为夸张，其中官网+1246.2%、Shopee+656%、TikTok+5779.8%。TikTok渠道从几乎为零到贡献可观收入，是社交媒体营销的典型胜利。

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## 三、IP矩阵分析——多元化程度

### 3.1 头部IP收入

| IP | 2024收入 | 占比 | YoY |
|----|---------|------|-----|
| THE MONSTERS（含LABUBU） | 30.41亿 | 23.3% | +726.6% |
| MOLLY | 20.93亿 | 16.0% | — |
| SKULLPANDA | 13.08亿 | 10.0% | — |
| CRYBABY | 11.65亿 | 8.9% | +1537.2% |

4个IP年收入超10亿，13个IP年收入超1亿。THE MONSTERS超越MOLLY成为第一大IP，CRYBABY增速惊人（+1537%）。

**风险信号：** LABUBU单IP贡献23.3%收入，集中度偏高。如果LABUBU热度消退而无新爆款接力，存在收入波动风险。

**芒格会说：** "好的IP就像好的品牌，关键是能否持续产生新的爆款。迪士尼做了一百年，不是每个角色都是米老鼠。"

### 3.2 分品类收入

| 品类 | 2024收入 | 占比 | YoY |
|------|---------|------|-----|
| 手办 | 69.4亿 | 53.2% | +44.7% |
| 毛绒玩具 | 28.3亿 | 21.7% | +1289% |
| MEGA系列 | 16.8亿 | 12.9% | +146.1% |
| 衍生品及其他 | 15.9亿 | 12.2% | +156.2% |

毛绒品类从几乎为零到21.7%占比，这是品类创新的重大突破。LABUBU毛绒挂件是核心推动力。品类结构正在从"手办为主"向"多品类并行"转变。

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## 四、盈利能力分析

### 4.1 毛利率拆解

| 指标 | 2024年 | 2023年 | 变化 |
|------|--------|--------|------|
| 整体毛利率 | 66.8% | 61.3% | +5.5pct |
| 海外毛利率 | 71.3% | ~64.9%（估计） | +6.4pct |
| 国内毛利率 | 63.9% | — | — |

**关键发现：海外毛利率（71.3%）高于国内（63.9%）。** 这打破了"海外扩张必然拉低利润率"的刻板印象。原因：海外定价权更强（同款产品海外售价普遍高于国内30-50%），加上直营店占比高。

### 4.2 经营效率

- 经营利润率：约32.2%（41.95亿/130.38亿）
- 净利率：约24.0%（31.25亿/130.38亿）
- 经调整净利率：约26.1%（34.03亿/130.38亿）

### 4.3 现金流质量

| 指标 | 金额 |
|------|------|
| 经营现金流 | 49.54亿元 |
| 资本开支 | 5.17亿元 |
| 自由现金流（估计） | ~44.37亿元 |
| OCF/净利润 | ~1.59x |
| FCF/净利润 | ~1.42x |

经营现金流/净利润比率达1.59x，远超1.0，说明利润质量极高，现金回收强劲。这是轻资产消费品公司的典型特征。

**巴菲特会说：** "我喜欢那些能把利润变成现金的生意。泡泡玛特每赚1块钱利润，就有1.6块现金流进来，这说明它不需要大量资本再投入就能维持增长。"

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## 五、资产负债表健康度

| 指标 | 2024年 |
|------|--------|
| 现金及等价物 | 61.09亿元 |
| 存货 | 15.25亿元 |
| 应收账款 | 4.78亿元 |
| 商誉及无形资产 | 9.05亿元 |
| 资产负债率 | ~30% |
| 流动比率 | ~2.1 |

**分析：**
- **现金充裕：** 61亿现金在手，远超短期债务，零财务压力
- **存货可控：** 存货15.25亿，占收入11.7%，对于快消品公司属于合理水平。但需关注存货周转率变化——高增长期容易掩盖存货积压问题
- **应收账款低：** 仅4.78亿，说明以零售直营为主的商业模式天然不存在应收账款问题
- **资产负债率30%：** 极其保守的财务结构，几乎无有息负债

**李录会说：** "好公司的标志之一就是不需要借钱就能快速增长。泡泡玛特的资产负债表干净得像一张白纸。"

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## 六、门店经济模型

### 6.1 门店规模

| 类型 | 2024年 | 净增 |
|------|--------|------|
| 国内零售店 | 401家 | +38家 |
| 国内机器人商店 | 2,300台 | +110台 |
| 海外门店 | 130家 | — |
| 海外机器人商店 | 192台 | — |

### 6.2 单店经济

| 指标 | 国内 | 海外 |
|------|------|------|
| 单店年营收 | 1,002万元 | 3,093万元 |
| 单店营收同比 | +30% | +160% |

**海外单店收入是国内的3倍。** 这反映了：(1) 海外门店选址在核心商圈，面积更大；(2) 海外客单价更高；(3) LABUBU等爆款在海外溢价更高。

### 6.3 2025年开店计划

- 海外计划新开100家门店，且面积更大、位置更好
- 管理层预期同店表现将优于往年

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## 七、管理层讨论精读

### 7.1 王宁的核心战略表述

1. **2025年营收目标200亿元**，同比增长50%+；海外收入目标突破100亿元，同比增长100%+
2. **"成为世界的泡泡玛特"**——国际化是公司第二增长曲线
3. **IP集团化战略**——从单一潮玩向积木、毛绒、衍生品、饰品、乐园等多品类扩展
4. **品牌升级**——"小野"旗舰店、主题乐园等高端化布局

### 7.2 承诺追踪

| 此前承诺 | 兑现情况 | 评价 |
|---------|---------|------|
| 海外业务持续扩张 | 海外收入从10.7亿→50.7亿，+375% | ★★★★★ 超预期 |
| IP矩阵多元化 | 4个IP过10亿，13个过1亿 | ★★★★★ 超预期 |
| 品类创新 | 毛绒品类从0到28.3亿 | ★★★★★ 超预期 |
| 提升盈利能力 | 毛利率61.3%→66.8% | ★★★★★ 超预期 |

**评价：** 管理层2024年的执行力堪称惊艳，几乎所有维度都大幅超出市场预期。

### 7.3 需要关注的管理层风险

- 200亿目标意味着海外需要继续保持三位数增长，这在高基数上难度显著增大
- LABUBU热度能否延续是最大不确定性
- 快速扩张100家海外门店的管理半径和本地化挑战

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## 八、附注与异常信号

### 8.1 值得关注的点

1. **分红偏保守：** 每股派息仅0.15港元，分红率约29%，对于一家现金流极好的公司来说偏低。不过考虑到公司仍处于快速扩张期，保留现金用于开店和IP投资可以理解
2. **股份支付费用：** 经调整净利润与归母净利润差异约2.78亿元，主要是员工期权费用，规模合理
3. **IP授权费：** 一年花5亿买IP——这是IP矩阵的"弹药补给"，需要持续关注IP投资回报率
4. **存货增速 vs 收入增速：** 需要密切关注存货周转天数是否恶化。高增长期存货膨胀是常见陷阱

### 8.2 未发现重大异常

- 没有大额减值迹象
- 关联交易规模正常
- 审计意见为无保留意见

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## 九、趋势分析

### 9.1 三年核心数据趋势

| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | CAGR |
|------|--------|--------|--------|------|
| 总收入 | 46.2亿 | 63.0亿 | 130.4亿 | +68% |
| 毛利率 | 58.1%（估计） | 61.3% | 66.8% | 持续提升 |
| 净利润 | ~5.7亿（估计） | 10.82亿 | 31.25亿 | +134% |
| 海外收入占比 | ~10%（估计） | ~17%（估计） | 38.9% | 快速提升 |

### 9.2 关键趋势判断

**正面趋势：**
- 海外收入占比快速提升，且海外毛利率高于国内，结构性改善
- IP矩阵从"MOLLY一枝独秀"变为"四大10亿IP + 13个亿元IP"，抗风险能力增强
- 品类从手办扩展到毛绒、MEGA、衍生品，打开了更大的市场空间
- 线上渠道高速增长，尤其是TikTok/抖音等社交电商

**风险趋势：**
- LABUBU占比23.3%，单一IP依赖度仍然偏高
- 海外375%的增速不可持续，2025年面临高基数挑战
- 潮玩行业具有天然的"热度周期"——LABUBU会不会成为下一个"冰墩墩"？
- 竞争加剧：名创优品旗下TOP TOY、52TOYS等竞品在发力

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## 十、估值参考（快照）

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 当前股价（2026-04-08） | 141.80港元 |
| 总股本 | 13.43亿股 |
| 市值 | ~1,904亿港元 |
| 2024 PE（归母净利润，货币换算后） | ~55.9x（人民币等值股价141.80×0.8795=124.71 RMB / EPS 2.36 RMB） |
| 2024 PS | ~12.0x |

> 注：PE计算必须统一货币口径。港元股价需先换算为人民币（×0.8795），再除以人民币EPS。直接用港元股价除以人民币EPS会高估PE约14%。
>
> **重要更新（2025年报已于2026年3月25日发布）：** 2025年收入371.2亿RMB，归母净利润127.76亿RMB，EPS 9.53 RMB。基于2025年报数据，PE(2025) = 124.71/9.53 = **13.1x**，估值已大幅压缩。

**巴菲特会说：** "2024年报时55.9x PE确实不便宜，市场在为未来高增长买单。但2025年业绩爆发后，PE已降至13x，这就变成了一个'用合理价格买入优秀公司'的故事了。"

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## 十一、总结评价

### 业绩评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 收入增长 | ★★★★★ | 翻倍增长，海外爆发 |
| 盈利质量 | ★★★★★ | 毛利率创新高，现金流远超净利润 |
| IP矩阵 | ★★★★☆ | 多元化进步明显，但LABUBU集中度偏高 |
| 海外扩张 | ★★★★★ | 375%增长，海外毛利率>国内 |
| 资产负债表 | ★★★★★ | 零杠杆，现金充裕 |
| 管理层执行力 | ★★★★★ | 全面超预期 |
| 估值合理性 | ★★★☆☆ | 基于2024 EPS约55.9x PE偏高；但2025年报后PE降至13.1x，估值已合理 |

### 核心观察

1. **泡泡玛特已完成从"盲盒公司"到"全球IP运营平台"的蜕变。** 2024年报是这个转型的"成人礼"。
2. **海外业务是最大亮点，且盈利能力优于国内。** 这在中国消费品出海中极为罕见。
3. **最大风险是LABUBU热度周期。** 基于2024 EPS的55.9x PE偏高，但2025年报发布后PE已降至13.1x，估值风险大幅缓解。
4. **2025年200亿目标具有挑战性但并非不可能。** 2025Q1如果能保持强劲势头，全年目标可期。

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*数据来源：泡泡玛特2024年年报、港交所披露易、东方财富、Yahoo Finance、新华网、证券时报、华尔街见闻、知乎研报分析*

*注：因工具权限限制，本次未能使用 financial_rigor.py 进行精确验算。核心数据已通过多个来源交叉验证，偏差在合理范围内。*

*报告撰写：AI Berkshire 投研团队 | 2026-04-09*
