# 众安在线（6060.HK）深度研究报告

> **四大师综合分析框架** | 研究日期：2026-04-10
> 分析师：AI投研团队（段永平视角 + 巴菲特视角 + 芒格视角 + 李录视角）

---

## 核心结论

众安在线是中国首家互联网保险公司，由蚂蚁集团、腾讯、平安三巨头于2013年联合发起设立。公司走出了一条独特的"保险+科技"双轮驱动路径，2025年实现总保费357.35亿元，连续五年承保盈利。但这家公司本质上仍是一家互联网渠道型财险公司，而非真正的科技平台公司。护城河存在但不深，盈利质量波动大，股东减持频繁，估值尚在合理区间下沿。

**综合评级：★★★（3星/5星）—— 可关注但需等待更好价格或更确定的盈利拐点。**

---

## 一、商业模式分析（段永平视角）

> *"做对的事情，把事情做对。"——段永平*

### 1.1 核心业务结构

众安在线围绕四大生态构建业务版图：

| 生态板块 | 2025年保费（亿元） | 同比增速 | 占比 | 核心产品 |
|---------|-------------------|---------|------|---------|
| 数字生活 | 159.73 | 微降 | 44.7% | 退运险、航旅险、宠物险 |
| 健康 | 126.82 | +22.7% | 35.5% | 百万医疗险、重疾险 |
| 消费金融 | ~43.2（估计） | 收缩 | ~12.1% | 信用保证保险 |
| 汽车 | ~27.6（估计） | +34.6% | ~7.7% | 新能源车险 |
| **合计** | **357.35** | **+6.9%** | **100%** | — |

**数据来源**：众安在线2025年年报（2026年3月19日披露），[新浪财经](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-03-24/doc-inhsarqu1726502.shtml)，[GPLP](https://www.gplp.cn/archives/146943)

**关键观察**：
- 数字生活生态依然是第一大收入来源，但退运险行业整体收缩，增长见顶
- 健康生态是最具战略价值的板块，22.7%的增速体现了百万医疗险的强劲需求
- 汽车生态虽然基数小，但新能源车险保费同比增长206.2%，是最具爆发力的增长点
- 消费金融生态在主动压缩，公司正在战略性退出高风险领域

### 1.2 "保险+科技"模式的本质

众安自我定位为"保险科技公司"，但段永平会问：**你的用户价值到底是什么？**

**保险端**：众安的核心能力是场景化保险产品设计和高频小额保单的自动化处理。退运险一张保单可能只有几毛钱，但众安一年处理数十亿张保单，这背后需要强大的技术系统支撑。

**科技端**：众安科技2025年输出收入约10亿元（估计），占总收入比例不到3%。科技分部在2025年首次实现扭亏为盈，但体量仍然很小。自主研发的AI中台"众有灵犀"累计调用量达4.5亿次/半年，超过45%的理赔案件实现自动化审核。

**本质判断**：众安本质上是一家**用科技手段做保险的公司**，而不是一家**用保险场景做科技的公司**。科技是手段，保险是目的。这与蚂蚁集团用支付场景做金融科技有本质区别。

### 1.3 护城河分析

| 护城河维度 | 强度 | 说明 |
|-----------|------|------|
| 技术壁垒 | ★★★ | 高频小额保单处理能力行业领先，AI理赔效率高，但技术可复制 |
| 场景嵌入 | ★★★★ | 深度嵌入淘宝/天猫退运险场景，但过度依赖阿里生态 |
| 数据积累 | ★★★ | 十年海量保单数据积累，精算定价有优势，但非独占 |
| 牌照壁垒 | ★★★★ | 互联网保险牌照稀缺，全国经营许可证价值高 |
| 品牌/用户粘性 | ★★ | 用户对保险品牌粘性低，退运险用户几乎无品牌认知 |

### 1.4 与传统保险公司的本质区别

| 维度 | 众安在线 | 传统保险公司（如平安财险） |
|------|---------|----------------------|
| 获客方式 | 线上场景嵌入，流量驱动 | 代理人/经纪渠道 |
| 产品特点 | 高频低价、碎片化、标准化 | 中低频高价、定制化 |
| 运营模式 | 全线上、无分支机构 | 全国网点、大量人力 |
| 费用结构 | 平台费/流量费替代人力成本 | 代理人佣金/分支机构成本 |
| 核心竞争力 | 技术系统+场景合作 | 品牌+代理人网络+资产管理 |

**段永平视角总评**：众安做的是一门"不差但也不够好"的生意。场景化保险本身没有什么差异化壁垒——退运险的生意本质是帮阿里做售后保障，利润率很薄。健康险和车险是更好的方向，但竞争更激烈。**这不是一个简单到"不会错"的商业模式。** ★★★

---

## 二、财务与估值分析（巴菲特视角）

> *"我不会跳过7英尺高的栏杆，我到处找的是我能跨过的1英尺栏杆。"——巴菲特*

### 2.1 近5年关键财务数据

| 年份 | 总保费（亿元） | 同比 | 归母净利润（亿元） | 综合成本率 | 说明 |
|------|-------------|------|------------------|-----------|------|
| 2021 | 203.71 | +21.9% | 11.65 | 99.6% | 扭亏为盈 |
| 2022 | 236.51 | +16.1% | -13.56 | 98.5%（估计） | 投资亏损拖累 |
| 2023 | 295.00（估计） | +24.7% | 40.78 | 95.2% | 含一次性投资收益37.84亿 |
| 2024 | 334.17 | +13.3% | 6.03 | 96.9% | 剔除一次性后的"真实"盈利 |
| 2025 | 357.35 | +6.9% | 18.00（经调整） | 95.8% | 连续五年承保盈利 |

**数据来源**：历年年报，[澎湃新闻](https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_30435867)，[21财经](https://m.21jingji.com/article/20240327/herald/75283c42e4d6ffd4306427057a33d732.html)，[东方财富](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260319170653488128280)

**关键发现**：

1. **保费增长减速**：从2021-2023年20%+的增速，降至2025年的6.9%，增长动能明显放缓
2. **净利润波动剧烈**：从亏13亿到赚40亿再回到6亿，利润质量极差。2023年的40亿主要是众安国际拆分的一次性收益37.84亿，扣除后仅约3亿
3. **综合成本率趋势**：从2023年的95.2%升至2024年的96.9%，再降至2025年的95.8%。改善趋势重新确立，但离优秀水平（<93%）仍有差距
4. **2025年承保利润**：14.12亿元，同比增长42.5%——这是最核心的正面信号

### 2.2 投资收益分析

| 指标 | 2025年 |
|------|--------|
| 境内保险资金总投资收益 | 21.24亿元 |
| 同比增长 | +59.1% |
| 总投资收益率 | 5.3% |
| 净投资收益率 | 1.9% |

投资收益率5.3%在行业中属于中等偏上水平，但净投资收益率仅1.9%说明很大一部分收益来自公允价值变动（浮盈），可持续性存疑。

### 2.3 科技业务收入

| 指标 | 2025H1 | 同比 |
|------|--------|------|
| 科技输出总收入 | 4.96亿元 | +12.2% |
| 累计服务客户数 | 超1000家 | — |

科技分部在2025年全年首次实现扭亏为盈，但收入体量（全年约10亿元，估计）对于一家号称"科技公司"的企业来说过于微小。

### 2.4 众安银行（ZA Bank）

| 指标 | 2025年 | 同比 |
|------|--------|------|
| 净利润 | 1727万港元 | 首次盈利 |
| 净收入总额 | 8.92亿港元 | +62.7% |
| 净利息收入 | 6.69亿港元 | +36.8% |
| 非利息收入 | 2.23亿港元 | +277.9% |
| 零售用户 | 超100万 | 香港首家突破百万 |

ZA Bank在2025年首次实现年度盈利，虽然利润微薄，但作为香港首家突破百万用户的虚拟银行，战略意义大于财务意义。

### 2.5 估值分析

**基础数据**（截至2026年4月）：

| 指标 | 数值 | 来源 |
|------|------|------|
| 当前股价 | 约14.5港元 | [Investing.com](https://www.investing.com/equities/zhongan-online) |
| 总股本 | 约16.85亿股 | 2025年报（配股后） |
| 市值 | 约244亿港元 | 手算：14.5 × 16.85亿 = 244.3亿港元 |
| 每股净资产 | 约14.67元人民币（约15.8港元） | 2025年报 |
| P/B | 约0.92倍 | 14.5 / 15.8 = 0.92 |
| 2025年经调整净利润 | 18亿元人民币（约19.4亿港元） | 年报 |
| PE（经调整） | 约12.6倍 | 244 / 19.4 = 12.6 |

> **市值手算验证**：股价14.5港元 × 总股本16.85亿股 = 244.33亿港元。注：2025年7月公司以18.25港元/股完成配股约2.14亿股（募资约39亿港元），配股后总股本约16.85亿股。由于无法运行验算工具，以上为手动计算结果。

**同业估值对比**：

| 公司 | P/B | PE | 综合成本率 | 说明 |
|------|-----|-----|-----------|------|
| 众安在线 | 0.92x | 12.6x | 95.8% | 互联网保险龙头 |
| 中国财险（2328.HK） | ~1.2x | ~8x | ~96% | 传统财险龙头 |
| 水滴（WDH.US） | ~1.5x | ~15x | N/A | 互联网保险平台 |
| 中国平安（2318.HK） | ~1.0x | ~7x | ~96%（财险） | 综合金融集团 |

众安在线P/B低于1倍，看似便宜，但ROE仅约7-8%，对应的合理P/B本就应在1倍附近。PE 12.6倍如果以经调整利润计算尚可，但过去5年的利润波动实在太大，PE的参考价值有限。

### 2.6 三情景估值

| 情景 | 假设 | 目标价（港元） | 潜在空间 |
|------|------|--------------|---------|
| **乐观** | 2026年保费增长10%，COR降至94%，投资收益稳健，P/B给1.3x | 20.5 | +41% |
| **中性** | 保费增长5-7%，COR维持95-96%，P/B给1.0x | 15.8 | +9% |
| **悲观** | 保费增长停滞，COR回升至97%+，投资亏损，P/B给0.7x | 11.0 | -24% |

**巴菲特视角总评**：众安的财务数据告诉我们两件事——第一，承保端在改善；第二，利润的波动性太大，难以建立对长期盈利能力的信心。一家净利润从+40亿到+6亿到+18亿大幅波动的公司，不符合"确定性"的投资标准。**估值不贵，但便宜有便宜的道理。** ★★★

---

## 三、行业与竞争分析（芒格视角）

> *"反过来想，总是反过来想。"——芒格*

### 3.1 中国互联网保险行业规模

中国互联网保险保费收入规模从2018年的约2000亿元增长至2022年的4782.5亿元，年复合增速约24%。按此趋势，2025年互联网保险保费收入规模预计超过9000亿元。互联网保险渗透率从2015年的约10%提升至2024年的约15-18%（估计），仍有较大提升空间。

**数据来源**：[清华PBCSF研报](https://www.pbcsf.tsinghua.edu.cn/__local/1/D4/62/CD205CF90292FEC5C7C5105550C_A05F444E_38FDC8.pdf)，[新浪财经](https://finance.sina.com.cn/roll/2025-11-14/doc-infxkpaw2903968.shtml)

### 3.2 竞争格局

互联网保险的竞争格局可分为三个层次：

**第一梯队——持牌互联网保险公司**：
- **众安在线**：互联网财险市场份额约21%（2020年数据），行业第一
- **泰康在线**：市场份额约9%，泰康集团旗下，寿险基因更强
- **安心保险、易安保险等**：规模较小，部分已退出市场

**第二梯队——互联网平台保险业务**：
- **蚂蚁保**：依托支付宝流量，是众安最大的分销渠道，也是潜在竞争对手
- **腾讯微保**：依托微信生态，腾讯持股57.8%
- **京东保险、美团保险**等：各自生态场景内嵌入保险

**第三梯队——传统保险公司数字化转型**：
- **平安好车主**：车险数字化标杆
- **人保APP**：传统巨头的线上化尝试
- **太保在线**等

### 3.3 众安的竞争位置

**优势**：
- 唯一一家"纯线上、无分支机构"的全国性财险公司
- 十年互联网保险运营经验和数据积累
- AI理赔、智能核保等技术能力行业领先
- 率先布局宠物险（市占率领先）和新能源车险

**劣势**：
- 过度依赖阿里/蚂蚁生态（退运险贡献约40%保费）
- 品牌认知度低，用户买了众安的保险可能根本不知道
- 无代理人网络，复杂产品（如长期寿险）难以销售
- 股东（蚂蚁、腾讯）持续减持，信心信号负面

### 3.4 场景化保险的市场空间

| 场景 | 当前规模 | 众安位置 | 增长前景 |
|------|---------|---------|---------|
| 退运险 | 行业收缩 | 绝对龙头 | ★★（见顶） |
| 百万医疗险 | 快速增长 | 前三 | ★★★★ |
| 宠物险 | 高速增长 | 市占率第一 | ★★★★★ |
| 新能源车险 | 爆发增长 | 积极布局 | ★★★★ |
| 航旅险 | 恢复增长 | 传统优势 | ★★★ |

### 3.5 海外业务（ZA International）

2023年，众安将其国际业务（ZA International）拆分为合营公司，不再并表。ZA International旗下包括：
- **ZA Bank**（香港虚拟银行）：2025年首次盈利，用户突破100万，2024年11月成为亚洲首家提供加密货币交易的零售银行
- **ZA Insure**（香港数字保险）
- 东南亚市场布局

海外业务战略意义大于财务贡献，目前对集团利润贡献微乎其微。

**芒格视角总评**：芒格会关注"反过来想——什么能杀死众安？"答案很清楚：**蚂蚁如果自建保险能力替代众安，或者阿里退运险政策调整，众安将失去最大收入来源。** 这种依赖单一生态的风险是结构性的。好的方面是，众安正在积极向健康险、宠物险、新能源车险等高价值领域转型。**行业空间在，但护城河不够深。** ★★★

---

## 四、风险与管理层评估（李录视角）

> *"投资是对未来的预测，最重要的是理解你在投什么。"——李录*

### 4.1 管理层评估

**核心管理层**：

| 姓名 | 职位 | 背景 | 评价 |
|------|------|------|------|
| 姜兴 | 执行董事、总经理兼CEO | 湖南大学计算机本科，曾任阿里巴巴高级总监 | 技术背景扎实，2019年从副总经理升任CEO，执行力强 |
| 李高峰 | 执行董事、CFO兼CIO | 天津大学计算机本科，曾任光大永明资管副总 | 财务和投资双重背景，稳健型 |

**管理层评价**：
- 姜兴2019年接任以来，带领公司连续五年实现承保盈利，战略方向（从退运险依赖转向多元化）正确
- 高管薪酬偏高（CEO年薪466.6万元），与公司盈利能力不匹配
- 管理层变动频繁，过去几年多位高管离职，稳定性一般
- 缺乏有保险行业深厚资历的领军人物

### 4.2 股东结构与变化

**截至2025年8月（配股后）最新股东结构**：

| 股东 | 持股比例 | 变化趋势 |
|------|---------|---------|
| 中国平安 | 8.9% | 稳定，第一大股东 |
| 深圳加德信投资 | 7.93% | 稳定 |
| 蚂蚁集团 | 6.43% | **持续减持**（从最初19.9%降至6.43%） |
| 腾讯 | 4.84% | **持续减持**（从最初15%降至4.84%） |
| 深圳日讯网络 | 4.81% | 稳定 |

**数据来源**：[证券时报](https://www.stcn.com/article/detail/2241818.html)，[中国基金报](https://www.chnfund.com/article/AR05be9e56-06ea-ad68-146f-3a1ab482c249)

**关键风险信号**：蚂蚁集团从19.9%减至6.43%，腾讯从约15%减至4.84%，两大创始股东都在持续退出。这意味着：
1. 创始股东对众安的战略价值判断在下降
2. 众安对蚂蚁生态的议价能力可能进一步削弱
3. 市场对公司治理稳定性的信心可能受损

### 4.3 核心风险清单

| 风险类别 | 风险描述 | 严重程度 |
|---------|---------|---------|
| **生态依赖风险** | 退运险依赖阿里，蚂蚁减持后合作关系可能弱化 | ★★★★★ |
| **监管风险** | 互联网保险新规不断加码，合规成本上升 | ★★★★ |
| **盈利波动风险** | 投资收益波动大，2022年巨亏13亿的历史可能重演 | ★★★★ |
| **综合成本率风险** | COR从95.2%到96.9%再到95.8%，改善趋势不稳定 | ★★★ |
| **股东减持风险** | 蚂蚁、腾讯持续减持，信心打击+潜在抛压 | ★★★★ |
| **竞争加剧风险** | 传统保险公司数字化加速，互联网保险渗透空间被挤压 | ★★★ |
| **人才流失风险** | 高管频繁变动，核心技术人才竞争激烈 | ★★★ |

### 4.4 盈利持续性分析

众安的盈利结构存在两个核心不确定性：

1. **承保利润的可持续性**：2025年承保利润14.12亿元，同比+42.5%，综合成本率95.8%。但这建立在退运险行业收缩（竞争减少）和健康险高增长（可能压低费率竞争）的基础上。消费金融生态的主动压缩短期有利于COR，但长期会削弱收入规模。

2. **投资收益的稳定性**：2025年总投资收益率5.3%，但其中净投资收益率仅1.9%，意味着3.4%来自浮盈。一旦资本市场转向，投资端可能重演2022年的亏损。

### 4.5 10年展望——2036年的众安

**乐观情景（概率25%）**：众安成功转型为健康险+新能源车险双轮驱动的专业化保险科技公司，年保费超800亿元，COR稳定在93-95%，净利润达50-80亿元，科技输出成为第二增长曲线。

**中性情景（概率50%）**：众安维持现有业务结构，保费缓慢增长至400-500亿元，盈利在10-30亿元之间波动，是一家"活着但不出彩"的互联网财险公司。ZA Bank贡献小幅利润。

**悲观情景（概率25%）**：退运险业务因阿里生态调整大幅萎缩，健康险因政策变化（如医保改革）承压，公司重回亏损，最终被平安或蚂蚁收购或边缘化。

**李录视角总评**：李录强调"知行合一"，投资要投能看懂的公司。众安的问题在于——**你很难预测它5年后的利润。** 2017-2022年连续大幅波动，2023年靠一次性收益粉饰，2024-2025年才回到正常盈利轨道。股东减持释放的信号比管理层说的任何话都重要。**这不是一个让人安心持有10年的生意。** ★★★

---

## 五、综合评分与投资建议

### 5.1 四维评分总表

| 维度 | 评分 | 核心理由 |
|------|------|---------|
| **商业模式**（段永平） | ★★★ | 场景化保险有价值，但护城河不深，过度依赖阿里生态 |
| **财务与估值**（巴菲特） | ★★★ | 估值合理偏低（P/B<1），但利润波动大，确定性不足 |
| **行业与竞争**（芒格） | ★★★ | 互联网保险赛道空间大，但竞争加剧，壁垒不高 |
| **风险与管理层**（李录） | ★★☆ | 股东减持频繁，管理层更迭多，盈利持续性存疑 |
| **综合评分** | **★★★（3/5）** | 关注型标的，非核心持仓 |

### 5.2 Bull vs Bear 论点

| Bull（看多） | Bear（看空） |
|-------------|-------------|
| P/B不到1倍，估值已充分反映风险 | 股东持续减持，"聪明钱"在离场 |
| 连续五年承保盈利，COR改善趋势确立 | COR仍在95-97%波动，离优秀保险公司差距大 |
| 新能源车险+宠物险是高增长赛道 | 核心退运险业务见顶收缩 |
| ZA Bank首次盈利，数字银行价值被低估 | ZA Bank利润仅1700万港元，杯水车薪 |
| AI驱动效率持续提升，理赔自动化率>45% | 科技输出收入占比<3%，"科技公司"名不副实 |
| 2026年保费有望突破380亿元 | 保费增速从20%+降至7%，增长动力衰减 |

### 5.3 分层操作建议

| 投资者类型 | 建议 | 价格区间（港元） | 仓位 |
|-----------|------|----------------|------|
| **激进型** | 当前价格可小仓位建仓 | 12-15 | 不超过组合的3% |
| **稳健型** | 等待COR持续改善+保费恢复双位数增长 | 10-12 | 不超过组合的2% |
| **保守型** | 观望为主，等待更明确的盈利拐点 | <10 | 暂不参与 |

**核心观察指标**：
1. 综合成本率（COR）是否持续低于96%
2. 健康生态保费增速是否维持20%+
3. 蚂蚁集团是否继续减持（若降至5%以下需高度警惕）
4. 新能源车险是否能保持盈利性增长
5. 科技输出收入占比是否突破5%

---

## 附录：关键数据交叉验证

| 数据项 | 年报数据 | 第三方验证 | 一致性 |
|--------|---------|-----------|--------|
| 2025年总保费 | 357.35亿元 | 新浪/GPLP/东方财富一致 | 一致 |
| 2025年经调整净利润 | 18亿元 | 多家媒体确认 | 一致 |
| 2025年承保利润 | 14.12亿元 | 多家媒体确认 | 一致 |
| 2025年COR | 95.8% | 远瞻慧库/东吴证券确认 | 一致 |
| ZA Bank净利润 | 1727万港元 | 多家媒体确认 | 一致 |

---

## 数据来源汇总

1. [众安在线2025全年业绩公告 - 东方财富](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260319170653488128280)
2. [众安在线2025年总保费357.35亿元 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-03-24/doc-inhsarqu1726502.shtml)
3. [众安在线2025年核心业务稳健增长 - GPLP](https://www.gplp.cn/archives/146943)
4. [众安在线2024年总保费334.17亿元 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-03-22/doc-ineqpvci5636037.shtml)
5. [众安在线2024净利润6.03亿元 - 澎湃新闻](https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_30435867)
6. [众安在线2023年扭亏为盈 - 21财经](https://m.21jingji.com/article/20240327/herald/75283c42e4d6ffd4306427057a33d732.html)
7. [蚂蚁集团减持众安保险 - 证券时报](https://www.stcn.com/article/detail/2241818.html)
8. [众安在线折射互联网保险行业困境 - 证券时报](https://www.stcn.com/article/detail/1609877.html)
9. [众安在线2025年归母净利润增198.3% - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-03-20/doc-inhrrerc6865470.shtml)
10. [众安在线AI布局纵深推进 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2026-03-20/doc-inhrqyif6950502.shtml)
11. [Investing.com 众安在线行情](https://www.investing.com/equities/zhongan-online)
12. [众安在线解读2025年财报 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/wm/2026-03-25/doc-inhseiye3682721.shtml)
13. [HKEX年报公告](https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0319/2026031900592.pdf)
14. [腾讯减持众安保险 - 中国基金报](https://www.chnfund.com/article/AR87f54a07-9abb-3ed3-6a13-3a1b944efe43)
15. [2025年保险科技行业报告 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/roll/2025-11-14/doc-infxkpaw2903968.shtml)

---

## AI研究局限性声明

本报告由AI（Claude）基于公开信息搜索和分析生成，存在以下局限性：

1. **数据时效性**：股价数据截至搜索时点（约2026年3月中下旬），非实时数据。部分历年数据为估计值，已在文中标注。
2. **信息完整性**：未能获取完整的年报原文，部分数据来自媒体二次报道，可能存在口径差异。
3. **验算工具未运行**：由于执行环境限制，未能运行 `financial_rigor.py` 进行精确市值验算，市值计算为手动估算。
4. **前瞻性判断的不确定性**：三情景估值和10年展望基于当前信息的合理推断，实际结果可能与预测有重大偏差。
5. **非投资建议**：本报告仅供研究参考，不构成任何投资建议。投资者应自行判断并承担风险。
6. **利益冲突声明**：AI研究团队与众安在线无任何利益关系。

---

*报告生成时间：2026-04-10 | AI Berkshire 投研团队*
