# 地平线机器人（9660.HK）投资研究最终报告

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## 一句话总结

地平线是中国智能驾驶芯片赛道的领跑者，商业模式逻辑清晰、管理层优秀，但当前持续亏损且估值已充分反映乐观预期，安全边际不足。

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## 综合评分

| 维度 | 评分 | 权重 |
|------|------|------|
| 商业模式 | ★★★★☆（3.5/5） | 30% |
| 财务估值 | ★★★☆☆（3/5） | 25% |
| 行业竞争 | ★★★★☆（3.5/5） | 25% |
| 风险管理层 | ★★★☆☆（3/5） | 20% |
| **加权总分** | **★★★☆☆（3.3/5）** | — |

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## 核心投资论点

### 看多逻辑（Bull Case）

1. **赛道确定性极高**：智能驾驶从可选到标配是确定趋势，渗透率正在加速
2. **市场地位领先**：中国自主品牌ADAS市场份额47.7%，合作42家车企
3. **量价齐升**：AD芯片占比提升至45%，平均单价提高75%，收入结构优化
4. **管理层优秀**：余凯是中国AI芯片领域最优秀的创始人之一，战略聚焦且克制
5. **盈利拐点临近**：券商预测2027年实现盈利，亏损正在持续收窄

### 看空逻辑（Bear Case）

1. **持续巨额亏损**：研发费用超过营收，2025年亏损28亿元
2. **估值不便宜**：PS约12倍已隐含高增长预期，安全边际不足
3. **强敌环伺**：英伟达和华为都有能力侵蚀地平线的市场份额
4. **技术迭代风险**：芯片行业一代产品失败可能导致客户大规模流失
5. **地缘政治风险**：依赖台积电代工，极端情况下供应链可能受阻

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## 关键数据速览

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 2025年营收 | 37.6亿元（+57.7%） |
| 2025年毛利率 | 64.5% |
| 2025年净亏损 | 28.1亿元 |
| 现金储备 | 超200亿元 |
| PS（TTM） | 约12倍 |
| 市场份额 | 中国自主品牌ADAS第一（47.7%） |
| 合作车企 | 42家 |
| 量产车型 | 152款 |
| 预计盈利时点 | 2027年 |

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## 适合什么类型的投资者？

| 投资者类型 | 适合度 | 原因 |
|-----------|--------|------|
| 深度价值投资者 | ★★☆☆☆ | 无盈利、无分红、无安全边际 |
| 成长型投资者 | ★★★★☆ | 高增长赛道、量产验证、盈利可期 |
| 行业主题投资者 | ★★★★★ | 中国智驾芯片的最佳标的之一 |
| 保守型投资者 | ★☆☆☆☆ | 波动大、亏损中、不确定性高 |

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## 买入条件与催化剂

### 买入条件（需同时满足）
1. 估值回调至PS 8-10倍以下（提供安全边际）
2. 连续2个季度营收增速保持40%+
3. 亏损如期收窄，研发费用率开始下降
4. 无重大客户流失信号

### 潜在催化剂
- 某季度实现运营盈亏平衡
- 新一代征程芯片获得重大定点
- 海外大客户突破
- 行业渗透率数据超预期

### 卖出/回避信号
- 市场份额连续两季下降
- 核心大客户（如比亚迪）切换供应商
- 下一代芯片发布延迟或性能不及预期
- 余凯离职或核心团队流失

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## 最终结论

**当前判断：观察，暂不建仓**

地平线是一家优秀的公司，处于正确的赛道，由优秀的人经营。但从价值投资的角度：
- 盈利尚未证明 → 商业模式未完全验证
- 估值已充分 → 安全边际不足
- 竞争终局未定 → 确定性不够

**适合的策略**：持续跟踪，等待估值回调或盈利兑现后再做决策。如果PS回落到8倍以下，或2027年盈利确认在即，可以考虑建仓。

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*研究日期：2026年5月16日*
*下次复检日期：2026年8月（2026中报后）*
