# 华润置地（1109.HK）商业模式分析

> 分析维度：商业模式本质、用户价值、护城河、长期可持续性
> 核心追问：这门生意的本质是什么？用户为什么选你？护城河是否在加宽？

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## 一、生意的本质：从"卖房子"到"收租金"的范式迁移

华润置地正在经历一场深刻的商业模式转型。理解这家公司，必须先理解它正在从一种生意变成另一种生意。

**旧模式——开发销售型业务：** 拿地、建房、卖房。这是一门高杠杆、高周转、强周期的生意。利润率取决于拿地时机和售价，本质上是"赌对了土地升值"的一次性交易。这门生意的核心问题在于：每一笔收入都需要重新投入巨大的资本去获取，没有复利效应。

**新模式——经常性业务：** 持有购物中心、写字楼等优质物业，收取租金和管理费。这是一门低杠杆、高确定性、抗周期的生意。收入具有经常性、可预测性，且随着物业品质提升和品牌溢价积累，租金有自然增长的动力。

2025年的关键转折点：经常性业务核心净利润116.5亿元，占总核心净利润的51.8%，历史上首次超过一半。这意味着华润置地已经不是一家"卖房子附带收租金"的公司，而是一家"收租金附带卖房子"的公司。

**生意本质的判断：** 华润置地的真正价值在于其经常性业务，尤其是以万象城/万象汇为核心的购物中心组合。如果把开发业务视为"现金流制造机"来喂养商业地产组合，这个商业模式的逻辑是自洽的。

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## 二、用户价值：万象系商业的"品质垄断"

### 2.1 消费者端的价值

万象城定位高端购物中心，万象汇定位区域型购物中心。截至2025年末，华润置地自持运营98家购物中心，零售额达2392亿元，同比增长22.4%。

这个数据值得深思：在消费降级的大环境下，万象系购物中心的零售额反而大幅增长。这说明什么？

1. **选址能力极强。** 华润置地的购物中心几乎全部位于一二线城市核心地段，天然享有人流优势。
2. **运营能力被验证。** 深圳万象城年租金收入16.03亿元，沈阳万象城13.75亿元，这些数字说明单体项目的盈利能力极强。
3. **品牌聚合效应。** 高端品牌愿意入驻万象城，形成了"好品牌吸引好客流、好客流吸引好品牌"的正循环。

### 2.2 品牌租户端的价值

对于奢侈品牌和高端零售商来说，万象城是进入中国城市的首选平台之一。购物中心经营利润率达到63.1%的历史新高，说明华润置地在租户谈判中拥有强势地位——能让租户付出高租金，同时自己还能保持极高利润率。

### 2.3 城市端的价值

华润置地的"投开建营"一体化模式（投资-开发-建设-运营），本质上是为城市提供一站式的片区开发解决方案。这使其在土地获取中拥有独特优势——地方政府倾向于将核心地块交给能"做好整个片区"的开发商，而非单纯出价最高的开发商。

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## 三、护城河分析

### 3.1 护城河一：央企信用与融资成本优势 ★★★★★

2025年加权平均融资成本仅2.72%，较上年下降39个基点。这意味着什么？

- 民企地产商（若还能融到资）的融资成本通常在6-10%以上
- 华润置地的融资成本比很多地方城投还低
- 在"资产回报率-融资成本"的利差游戏中，华润置地天然占据巨大优势

这个护城河在行业下行期反而加宽了。当民企暴雷、融资渠道收紧时，央企的低成本资金优势更加凸显。

### 3.2 护城河二：商业地产运营能力 ★★★★☆

运营能力是"软护城河"，不像品牌专利那样可以明确量化，但极难复制。98家自持购物中心的运营经验、品牌资源积累、会员体系搭建，这些都需要时间沉淀。

深圳万象城、杭州万象城等标杆项目年租金持续创新高，说明运营能力在不断提升。购物中心经营利润率从此前的约55%提升至63.1%，也印证了规模效应和运营优化的成果。

但需注意：运营能力护城河的宽度不如融资成本护城河。中海、龙湖等竞争对手也在积极布局商业地产，长期来看差距可能缩小。

### 3.3 护城河三：土地储备与资源获取能力 ★★★★☆

华润置地2025年上半年权益拿地金额同比提升76%，且一二线城市投资占比高达94%。在行业收缩期，多数房企无力拿地，华润置地反而在逆势扩张优质土储。这是典型的"别人恐惧时贪婪"。

总土地储备约4895万平方米，其中投资物业土储776万平方米。这意味着未来还有大量购物中心将开业，经常性收入的增长管线清晰可见。

### 3.4 护城河四：REIT平台与资本退出机制 ★★★☆☆

华润置地已成功发行华夏华润消费REIT，并完成扩募。这构建了"投资-培育-注入REIT-资金回笼-再投资"的资产管理闭环。

REIT平台的价值在于：
- 为成熟资产提供退出渠道，释放沉淀资本
- 保留运营权获取管理费收入
- 实现轻重资产分离，提升ROE

但这个护城河目前还处于早期阶段。REIT平台的规模有限，能否真正跑通大规模的"轻资产化"，还需要时间验证。2026年商业不动产REIT试点的落地，将是重要的催化剂。

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## 四、商业模式的长期可持续性

### 正面因素

1. **经常性收入占比持续提升。** 从不到30%提升至51.8%，趋势明确。
2. **购物中心管线丰富。** 2026年约15个新商业项目入市，"十五五"末目标经营性物业租金收入300亿元。
3. **城市化的结构性机会。** 中国一二线城市的优质商业空间供给仍然不足，消费升级趋势长期存在。
4. **REIT制度红利。** 商业不动产REIT试点扩大，为资产变现提供制度保障。

### 负面因素

1. **开发业务仍然巨大。** 2025年开发业务营收仍占总营收的84.6%，虽然利润占比已降至不到一半，但营收结构的转型远未完成。开发业务毛利率从2018年的42.9%跌至2025年的15.5%，拖累整体盈利。
2. **电商与消费习惯变迁。** 线上购物对实体商业的冲击是长期性的。虽然高端购物中心受影响较小，但不能忽视。
3. **资产重、回报慢。** 购物中心从开业到成熟通常需要3-5年，前期投入巨大。
4. **规模扩张的边际效益递减。** 一二线城市核心地段是有限的，随着布局接近饱和，新项目的质量可能下降。

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## 五、商业模式评分

| 评估维度 | 评分 | 说明 |
|---------|------|------|
| 生意本质 | ★★★★☆ | 经常性业务本质优秀，但开发业务仍拖累整体质量 |
| 用户价值 | ★★★★☆ | 万象系品牌力强，消费者和租户黏性高 |
| 护城河宽度 | ★★★★☆ | 融资成本+运营能力+土储资源构成多重护城河 |
| 长期可持续性 | ★★★★☆ | 转型方向正确，但执行风险不可忽视 |
| **综合评分** | **★★★★☆** | **商业模式正在从"好"变"更好"，但转型尚未完成** |

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## 六、核心结论

华润置地的商业模式正处于一个关键的"蜕变期"。如果用一句话概括：**这是一家正在从周期性生意转向经常性生意的公司，转型方向正确、进展实质性，但旧模式的尾巴仍然很长。**

最值得关注的信号是经常性业务利润占比何时能稳定在60%以上。如果能在"十五五"末实现300亿租金收入的目标，且开发业务毛利率企稳，那么华润置地将真正完成从"房地产开发商"到"城市资产运营商"的蜕变——这将是一个质变。

投资者需要判断的核心问题是：你相不相信这个转型能够完成？如果相信，当前的估值就是一个让你用"开发商的价格"买入"资产运营商"的机会。
