# 14 款长青、海外破百亿美元——被低估的腾讯游戏

> 《看懂腾讯》系列 · 第 03 篇 · 游戏
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## 一组反常识的数字

在大家普遍认为"游戏行业增长见顶"的 2025 年，腾讯游戏交出了一份这样的成绩单：

| 指标 | 2025 年 | 同比 |
|------|---------|------|
| 游戏总收入 | **2,416 亿元** | **+22%** |
| 国内游戏 | 1,642 亿元 | +18% |
| 海外游戏 | **774 亿元** | **+33%** |
| 海外是否首破百亿美元 | **是**（约 107 亿美元） | — |
| 国内市场份额 | 约 **47%**（行业 3,508 亿） | — |
| 全球地位 | **全球第一大游戏发行商**（按收入，Newzoo 口径） | — |

更反常识的是：

- **王者荣耀**上线 **11 年**，2025 年国服 DAU **1.39 亿**——**创全球游戏 DAU 纪录**；
- **穿越火线**上线 **18 年**，端游单年仍贡献 **50 亿+ 流水**；
- 全球月活第一的游戏，是腾讯的——王者荣耀全球 MAU **2.6 亿**。

如果一家游戏公司的旗舰产品 11 年还在创新高，老牌产品 18 年还在赚 50 亿——你应该问的不是"游戏业务还能持续多久"，而是"市场为什么给它这么低的估值倍数"。

这一篇就来回答这个问题。

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## 一、什么是"长青游戏"？腾讯有 14 款

游戏行业最大的迷思是：游戏是**爆款生意**——一款游戏火 1-2 年，然后就退潮。

腾讯做的是另一种生意：**长青游戏**——一款游戏火 10 年以上，每年稳定贡献 40 亿+ 流水。

腾讯 2025 年报正式确认 14 款长青游戏（标准：手游年流水 ≥ 40 亿元 且 季度日均 DAU ≥ 500 万；端游 DAU ≥ 200 万）。

| # | 游戏 | 上线时间 | 长青年限 | 工作室 |
|---|------|---------|---------|--------|
| 1 | 王者荣耀 | 2015 | 11 年 | 天美 |
| 2 | 和平精英 | 2019 | 7 年 | 光子 |
| 3 | 穿越火线手游 | 2015 | 11 年 | — |
| 4 | 火影忍者手游 | 2016 | 9 年 | 魔方 |
| 5 | 无畏契约（Valorant） | 2020 | 6 年 | Riot |
| 6 | 荒野乱斗（Brawl Stars） | 2018 | 8 年 | Supercell |
| 7 | DnF 手游（地下城与勇士：起源） | 2024 | 2 年 | Neople 开发，腾讯发行 |
| 8 | 金铲铲之战 | 2021 | 5 年 | Riot 中国 |
| 9 | 英雄联盟手游 | 2020 | 6 年 | Riot + 天美 |
| 10 | 英雄联盟（PC 端游） | 2009 | 17 年 | Riot |
| 11 | 穿越火线（PC 端游） | 2008 | 18 年 | — |
| 12 | Clash Royale（皇室战争） | 2016 | 10 年 | Supercell |
| 13 | Clash of Clans（部落冲突） | 2012 | 14 年 | Supercell |
| 14 | PUBG Mobile（绝地求生海外版） | 2018 | 8 年 | 光子 + Krafton |

14 款游戏的流水规模差异极大——王者荣耀全球 20+ 亿美元、PUBG Mobile 海外 10+ 亿美元，落到长青门槛线的也有 40 亿左右。**这 14 款共同构成腾讯 2,416 亿游戏收入的稳定基本盘**，外加新游爆款（如三角洲行动 2025 年国内 TOP3）和海外增量（同比 +33%）。

而行业普遍认为"游戏是爆款生意"，是因为大多数游戏公司**只有 1-2 款长青**——网易有梦幻系列和阴阳师，米哈游有原神和崩铁，而**腾讯有 14 款**。

数量级的差距，决定了腾讯游戏不是单点爆款，而是一台**多发动机的复合现金机器**。

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## 二、王者荣耀，11 年了为什么还在新高？

中国游戏行业的"反常识冠军"是王者荣耀：

| 指标 | 2025 年数据 |
|------|------------|
| 上线时间 | 2015 年 |
| 国服 DAU | **1.39 亿**（创全球游戏纪录） |
| 全球 MAU | **2.6 亿**（全球月活第一） |
| 2025 年全球收入 | **20+ 亿美元**（约 140 亿元，Sensor Tower 口径） |
| 2025 年表现 | 全年 **8 个月登顶全球手游收入榜** |

11 年了，DAU 还在创纪录。这在游戏行业是**几乎反常识**的现象。原因有三：

### 1. 它已经不只是游戏，而是**社交关系**

王者荣耀进入全国大学生宿舍、写字楼小群、家庭微信群的"开黑"语义——是一种**社交活动**。当游戏变成社交活动，留存就锁住了。

### 2. KPL 职业联赛 = 一个**职业体育生态**

KPL（王者职业联赛）已经办了 10 多个赛季，培养出几代选手、教练、解说、粉丝群。**电竞延长游戏生命周期 10 年+**。

参照对比：英雄联盟 2009 年上线，已经 17 年；魔兽世界 2004 年上线，21 年仍在运营。**电竞化与赛事生态，往往能显著延长 PVP 类游戏的生命周期**。

### 3. **皮肤定价权**——印钞机的核心

王者荣耀的皮肤价格梯度从普通史诗（88 元 / 168 元区间）一路延伸到星传说级别（含星元配件全套约 800-1000 元），限定皮肤每次返场仍然抢光。

价值投资里有一条判断好生意的硬指标——**"涨价了用户还不走，就是定价权"**。王者荣耀皮肤梯度年年向上、限定返场年年抢空，是这条标准最直接的兑现。

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## 三、和平精英 + 三角洲行动——光子工作室的双引擎

王者荣耀属于天美工作室，光子工作室也不甘示弱。

### 和平精英：从射击游戏到"罗布乐思+射击"

| 指标 | 2025 年 |
|------|--------|
| 春节峰值 DAU | **8,000 万+** |
| "地铁逃生"模式 DAU（五一） | 3,700 万 |
| "绿洲启元" UGC 模式 DAU（Q3） | **3,300 万** |

最有意思的是**绿洲启元**——和平精英内置的 **UGC（用户生成内容）模式**。这意味着和平精英从一款"射击游戏"，开始向"罗布乐思（Roblox）+ 射击"的混合形态进化。

UGC 一旦跑通，意味着内容生产成本接近零，**长青年限再延 5-10 年**。

### 三角洲行动：2025 年最大的爆款

光子工作室 2024 年底上线的"三角洲行动"，2025 年成为**整个行业最大的黑马**：

| 指标 | 2025 年 |
|------|--------|
| 7 月国内 DAU | **2,000 万+**（国内 TOP5） |
| 国内流水 | **TOP3**（与王者、和平精英并列第一梯队） |
| 同比增速 | **+29 倍** |
| 海外表现 | 4 月全球上线，4 天注册破 1,000 万 |

"撤离射击"（Extraction Shooter）是国内空白市场，腾讯一击中的。

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## 四、海外突围——从"全球第一阵营"到 7.7% 起步

**先把一句常见说法摆正**：腾讯被广泛称作"全球第一游戏发行商"，这个排名是 Newzoo 把 Riot 100% 并表、Supercell 84% 并表、Epic 31.5% 联营全部加进腾讯的口径下做出来的。如果按各家公司**自己披露的游戏部门收入**——Sony 2025 财年游戏部门约 $31.7 bn、Microsoft Gaming（含动视暴雪）约 $25 bn、腾讯总游戏 ~$34.5 bn——三家在 $250-350 亿区间互有领先，"全球第一阵营"是更稳健的描述。

腾讯海外游戏 2025 年收入 **774 亿元（首破 100 亿美元）**，同比 +33%。但收入数字本身不重要，重要的是放进**全球海外市场分母**里看占比是多少、5 年后能涨到哪里——这一节就来回答这个。

先看一组组合资产——这是腾讯出海的"弹药库"：

| 公司 | 持股 | 代表作 | 战略地位 |
|------|------|--------|---------|
| Riot Games | **100%** | 英雄联盟、Valorant、Teamfight Tactics | 全资子公司，估值约 230 亿美元 |
| Supercell | **~84%** | 部落冲突、皇室战争、荒野乱斗 | 联营，估值约 150 亿美元 |
| Epic Games | **~31.5%** | Fortnite（堡垒之夜）、虚幻引擎 | 联营，估值约 225 亿美元（迪士尼 2024 入股口径） |
| Krafton | **13.5%** | PUBG（绝地求生） | 财务投资，韩国上市约 89 亿美元 |
| Funcom / Techland / Embark | 控股或大额持股 | 沙丘觉醒、垂死之光、The Finals | 自研买断制游戏 |

这个组合的特殊之处是什么？

**腾讯不是"做了一个海外游戏"，腾讯是把全球游戏行业的几个顶级 IP 都圈进来了。**

- 英雄联盟（PC + 手游）—— 全球电竞最大 IP 之一；
- Valorant —— 全球 PC 射击第一社区；
- 部落冲突 —— 13 年长青；
- 堡垒之夜 —— 累计活跃账户 6.5 亿，累计收入 200 亿美元+；
- PUBG —— 全球大逃杀类目鼻祖。

而这些公司，几乎**全部是 2011-2018 年腾讯陆续布局的**——花了大约 15 年完成的"全球游戏 IP 圈地运动"。

举个最厉害的例子：**Riot Games 是腾讯花了 7 年、分三步、累计投入约 7 亿美元一步步收下来的**——2008 年首次少量入股、2011 年增持控股（约 92.78%）、2015 年以约 4.4 亿美元收购剩余股份完成 100%。到 2026 年，Riot 估值约 230 亿美元——**累计投入约 7 亿美元、当前权益 230 亿美元，约 33 倍回报，跨度约 18 年**。

（注：市场上常见的"4 亿美元变 230 亿、58 倍"说法，只对应 2011 年那一笔控股估值，不是腾讯累计投入。本文统一按累计投入口径披露，避免高估管理层资本配置成绩。）

### 4.1 海外市场盘子有多大？腾讯吃到了多少？

把分子分母放一起算。

**分母**——按 Newzoo 2025 全球游戏市场报告（2025-09 发布）：

| 市场 | 2025 规模 | 占比 |
|------|----------|------|
| **全球总市场** | **$188.8 bn**（≈1.32 万亿元） | 100% |
| 中国（Newzoo 口径） | $49.8 bn | 26.4% |
| 美国 | $49.6 bn | 26.3% |
| 欧洲 | $33.1 bn | 17.5% |
| 亚太（除中国） | ~$37.8 bn | 20.0% |
| 拉美 + 中东北非 | $15.4 bn | 8.2% |
| **海外（除中国）合计** | **~$139 bn** | **73.6%** |

注：Newzoo 中国口径 $49.8 bn 与伽马数据 3,508 亿元（≈$501 亿美元）量级一致，前者为美元折算口径。来源：Newzoo Global Games Market Report 2025、伽马数据《2025 年中国游戏产业报告》。

**分子**——腾讯 2025 财报：

| 维度 | 腾讯收入 | 市场分母 | 隐含份额 |
|------|---------|---------|---------|
| 国内 | 1,642 亿元 | 3,508 亿元 | **~47%** |
| 海外 | $107 亿（≈774 亿元） | $139 bn | **~7.7%** |
| 全球（含中国） | $345 亿（≈2,416 亿元） | $188.8 bn | **~18%** |

三个值得关注的数字：

- **国内 47% 已接近天花板**——再往上一个百分点都很难拿；
- **海外 7.7% 才是腾讯 5-10 年增长的真正想象空间**——这个数字才应该是讲腾讯游戏故事的起点，而不是"全球第一"；
- **2024 年海外份额估算约 6%（按 +33% 倒推），2025 一年提升 1.5pp**——这是腾讯海外份额历史上少见的单年增幅。

### 4.2 5 年后，腾讯海外份额可能走到哪里？

把"市场盘子怎么涨"和"腾讯怎么涨"分开看，再合到一起：

| 年份 | 海外市场（情景） | 腾讯海外收入（情景） | 隐含份额 |
|------|----------------|------------------|---------|
| 2024 实际 | ~$134 bn | $80 亿（按 +33% 倒推） | ~6% |
| 2025 实际 | $139 bn | $107 亿 | **~7.7%** |
| 2030 中性 | ~$170 bn | ~$285 亿（≈2,000 亿元） | **~16-17%** |
| 2030 保守 | ~$170 bn | ~$200 亿（≈1,400 亿元） | ~12% |

中性情景的核心假设：腾讯海外份额 5 年翻倍。参考 Sony / Microsoft 在主机时代的全球份额长期稳在 15-25% 区间，**这个目标相当于"腾讯用 PC + 移动 + 跨平台路径，做到主机巨头级别的全球份额"——激进但不夸张**。

但**绝不能线性外推 2025 的 +33%**：基数从 $80 亿涨到 $107 亿，和从 $107 亿涨到 $285 亿，是两件事——存量产品自然衰减更明显，需要新游戏不断接力。

### 4.3 这 +10pp 份额靠什么打出来？四条路径

**路径 1：现有资产存量释放（确定性最高）**

- **Supercell**——Brawl Stars 2024 爆发回到历史峰值（年流水约 30 亿美元口径），新品 *Mo.co* 2025 全球上线，*Squad Busters* 持续运营。**Supercell 复苏是 2025 海外 +33% 的最大单点贡献**。
- **Riot 系**——英雄联盟手游欧美外渗透仍未到顶；Valorant 主机版 2024.8 上线后进入放量期；Teamfight Tactics 海外稳定输出。
- **PUBG Mobile**——8 年长青，腾讯 + Krafton 13.5% 双重收益，增长平稳但基数大。
- **Epic（联营 31.5%）**——Fortnite + UEFN 创作者经济按持股比例计入投资收益，**不直接进腾讯营收**（容易被市场忽略）。

**路径 2：自研出海（不确定性最高，也是最大想象空间）**

- **三角洲行动**全球版 4 月上线、4 天注册破 1,000 万——但需观察 2026Q2-Q3 留存与流水曲线，注册数 ≠ 长期付费。
- **Honor of Kings（王者荣耀海外）**——2024 巴西 / 中东上线，中东首月流水进当地 TOP10，欧美仍弱。这是"中国 MOBA 能否真正出海"的关键样本。
- **DnF 海外手游**——韩国上线后多次登顶韩区畅销榜，2025-2027 国内 + 韩国 + 其他海外区域三地接力。
- **王者荣耀世界（Project Centaurus）**——开放世界版，2025 Gamescom 公布，预计 2026-2027 上线。
- 风险：中国大 DAU 厂商出海历史命中率低（王者海外多次重启、和平精英海外被 PUBG Mobile 替代），是这条路径的最大反向证据。

**路径 3：买断制工作室管线（被低估的暗线）**

腾讯近 5 年大量控股欧美中型工作室，目标是补齐"3A 买断制"短板：

| 工作室 | 持股 | 主要管线 | 出货时点 |
|--------|------|---------|---------|
| Funcom | 控股 | *Dune: Awakening*（沙丘 IP） | 2025-06 已上线 |
| Embark | 控股 | *The Finals* / *ARC Raiders* | 已上线 / 2025 |
| Techland | 控股 | *Dying Light: The Beast* | 2025 |
| Sharkmob / Klei / Don't Nod | 持股 | 多款 | 持续 |

买断制的好处是**单作品更易被海外主流玩家接受**，弱点是命中率低、不可叠加成长青。**当前对腾讯海外收入贡献仍是个位数比例**，能否突破到 10%+ 是 2026-2028 的关键观察点。

**路径 4：能力升级 + 区域结构再平衡**

- **AI 本地化**——多语言翻译 + 配音 + 文化适配，把过去 6-12 个月的出海本地化压缩到 1-3 个月。直接加速 PUBG Mobile / 三角洲 / 王者在拉美、中东、东南亚二线市场的扩张。
- **区域结构**——当前海外收入依赖北美（Riot / Supercell / Epic）+ 韩国（DnF）+ 全球（PUBG）。**短板**：日本（除 IP 联动外几乎无落地）、欧洲（自有品牌弱）。**蓝海**：中东、拉美 —— Newzoo 增速最高的两个区域，腾讯 2024-2025 已显著加大投入。
- **大规模并购窗口已基本关闭**——2018 年监管阻止腾讯增持育碧、2022 年微软收购动视暴雪经历多国审查的前车之鉴，使腾讯几乎不可能再做"下一个 Riot 体量"的收购。**这意味着海外份额提升从此主要靠经营、不再靠资本**——是腾讯出海故事的根本性变化。

### 4.4 反面论据：海外故事不工作的概率

为了不预设立场，必须把可能让上面情景失效的反面论据列清：

1. **自研出海命中率历史偏低**——王者荣耀海外多次重启、Honor of Kings 巴西 / 中东上线后下载量增长但流水偏弱。如果三角洲全球版、王者世界海外都不及预期，自研出海贡献就是个空壳，2030 年情景中 +10pp 份额无从兑现。
2. **Supercell 已回到历史峰值**——Brawl Stars 爆发后，2026-2027 是再造爆款还是高位回落，是海外大盘的关键变量。Supercell 历史上爆款节奏是 3-4 年一个，下一个空窗期未必能避免。
3. **中美关系尾部风险**——Riot 100% / Epic 31.5% / Krafton 13.5% 在中美脱钩极端情景下可能被迫剥离。如果发生，腾讯海外份额会**一夜回到 4-5%**。这是真实但概率不高的尾部风险。
4. **AI 出海能力不独占**——米哈游、网易、字节、莉莉丝同样在用 AI 加速出海，腾讯的本地化优势不是结构性独占。
5. **海外发行权回流**——PUBG Mobile 等部分游戏的海外发行权来自合作（腾讯 + Krafton），合约到期后可能不续约或提价。

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## 五、工作室赛马——腾讯组织能力的核心

腾讯的游戏战略，常被调侃为"啥都做、啥都赛马"。这其实是它最核心的组织能力。

### 国内：四大工作室群

| 工作室 | 负责人 | 代表作 | 风格定位 |
|--------|--------|--------|---------|
| **天美 Timi** | 姚晓光 | 王者荣耀、英雄联盟手游、王者荣耀世界 | MOBA、IP 大作 |
| **光子 Photon** | 陈宇 | 和平精英、三角洲行动、PUBG Mobile | FPS、射击 |
| **北极光 Aurora** | 于海鹏 | 天涯明月刀、QQ 飞车 | MMO、休闲 |
| **魔方 Morefun** | 张晗劲 | 火影忍者手游、洛克王国 | IP 改编、二次元 |

### 海外：控股工作室自治

Riot Games（洛杉矶）、Supercell（赫尔辛基）、Epic Games（北卡罗来纳）—— **腾讯的策略是给资源、不添乱**。

被投公司一致评价腾讯是"最好的游戏行业战略股东"。

### 为什么赛马机制重要？

四大工作室在相同品类（如 FPS）会**同时立项**，最终市场化版本胜出。三角洲行动 vs 无畏契约源能行动就是赛马的产物。

赛马的代价是有些项目必然失败（沉没成本）。
赛马的好处是**腾讯几乎不会错过任何主流品类**。

字节"Nuverse"游戏业务 2024 年起持续战略收缩、裁撤多条产品线（业内对原因有多种解读，包括版号供给、自研产品命中率、组织调整等，本文不做单一归因）。

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## 六、市场为什么低估腾讯游戏？

有了上面的事实基础，回到那个问题：**腾讯游戏被低估了多少？**

按 SOTP（分部估值）框架做一个粗略反推（口径请仔细看注释）：

- 腾讯当前总市值约 **3.76 万亿人民币**（2026-05-04）；
- 扣除约 **1.04 万亿** 的对外投资组合公允价值后，**运营业务隐含估值约 2.7 万亿**；
- 游戏业务 2025 年贡献 **2,416 亿收入，占总收入 32%**（财报数据）；
- 利润分部腾讯不单独披露，市场估算游戏对集团营业利润贡献在 **45-55% 区间**（卖方研报口径，**仅作量级参考**）；
- 据此倒推，**腾讯游戏业务的市值占比大致在 1.2-1.5 万亿区间**——但要强调：这是 SOTP 假设下的"隐含"数字，不是市场单独定价。

横向看一下游戏龙头公司（**注：这些公司多数也是混合业务，对比仅作粗略参考，不是严格 PS**）：

| 公司 | 2025 游戏收入 | 市值（约） | 市值/游戏收入 |
|------|--------------|-----------|---------------|
| **腾讯（游戏隐含部分）** | **2,416 亿** | ~1.3 万亿（隐含） | **~5.4×** |
| 网易 | ~850 亿 | ~5,000 亿 | ~5.9× |
| 任天堂 | ~580 亿（折人民币） | ~5,800 亿 | **~10×** |
| EA | ~570 亿 | ~3,000 亿 | ~5.3× |
| Take-Two | ~400 亿 | ~2,300 亿 | ~5.8× |

腾讯游戏的隐含倍数处于全球游戏龙头偏低一档，**与它"全球第一收入规模 + 14 款长青矩阵 + AI 期权 + 海外加速"的资产质地不完全匹配**——这个差距是溢价还是折价，留给读者自己判断。

市场对游戏业务定价偏低，常见解释有三个：

### 1. 监管阴影还没散

虽然 2025 年版号发放 1771 个（近 5 年峰值），未成年人游戏时长占比仅 0.2%，监管环境实质性缓和。但市场记忆是慢的——2018 年和 2021 年两次版号事件，让游戏行业被打了一段时间的"监管折价"。这个折价还在慢慢消化。

### 2. 中美关系黑天鹅

腾讯持有的 Riot 100%、Epic 31.5%、Krafton 13.5% 都在美国/韩国注册或上市的公司。**中美脱钩极端情况下，这些资产可能被迫出售**。这是真实但概率不高的尾部风险。

### 3. AI 投入的不确定性

2025 年腾讯 AI 资本开支 **792 亿元（同比 +57%）**，2026 年规划继续翻倍。短期看是利润压制，长期看是赋能游戏业务的最大变量。

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## 七、AI 给游戏业务带来什么

最被低估的一点：**游戏可能是 AI 最大的应用场景之一**——而腾讯刚好是最大的游戏公司。

### 内容生产侧：成本下降空间显著（具体幅度需观察）

- **混元 3D Studio**：腾讯混元 3D 1.0 发布会披露，在**特定 3D 资产生成流程下**效率提升约 100 倍（注：这是单点指标，不代表全研发流程都能 100 倍提速；落到实际研发周期的提升幅度，腾讯尚未披露统一口径）
- **AI 关卡设计**：自动生成关卡、剧情、对话
- **AI 本地化**：自动多语言翻译，加速出海
- **可能效果**：研发周期 4-5 年压缩到 2-3 年——**业界普遍方向，但腾讯未给出统一量化指引**

### 玩法侧：体验升级

- **AI NPC**：千人千面的 NPC 行为（王者"灵宝"已落地）
- **AI 队友**：填补人少时段对局体验（和平精英已用 DeepSeek）
- **AI 教练**：根据玩家水平动态调整难度

### UGC 生态：颠覆性

- 元梦之星 + 绿洲启元（和平精英 UGC）
- 玩家用 AI 工具自己创作关卡和玩法
- **目标**：复刻 Roblox / Fortnite Creative 模式
- 一旦跑通，UGC 内容创作成本接近零，**长青年限再延 10 年**

游戏业务是"AI in All"战略中**最确定能见到回报**的板块——因为腾讯有最多的玩家、最多的玩法、最多的工作室、最多的 IP。

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## 八、5 年后的腾讯游戏长什么样

把所有线索拼起来，对腾讯游戏 5 年后做一个**情景假设**（注：以下是基于现有趋势的情景推演，不是预测，更不是承诺；游戏行业 5 年期不确定性极高）：

| 年份 | 国内（亿元） | 海外（亿元） | 总计（亿元） | 海外占全球份额 |
|------|------------|------------|-------------|---------------|
| 2025（实际） | 1,642 | 774 | 2,416 | ~7.7% |
| 2030（中性情景） | **~2,300** | **~2,000** | **~4,300** | **~16-17%** |

国内业务进入低速稳态（成熟市场参考网易、动视等）；海外是核心增量来源，但 PUBG Mobile 这类现象级产品已过最快增长期，新海外增量将更多来自 Riot 系（Valorant、英雄联盟手游）和买断制工作室（Funcom、Embark）的兑现节奏——**5 年复合增速会随基数放大而递减**，不应线性外推 2025 年的 +33%。

5 年后腾讯游戏业务的可能画像：

```
2030 年腾讯游戏业务（情景假设，不是预测）：
├── 营收：~4,000-5,000 亿（约为 2025 的 1.7-2 倍）
├── 利润率：在长青沉淀和 AI 降本支持下有望维持高位
│         （腾讯不单独披露游戏分部利润率，无量化锚点）
├── 海外占比：约 45-50%（vs 2025 的 32%）
├── 长青游戏：在 14 款基础上稳步扩充
├── 新形态：
│   ├── UGC 平台（元梦之星 / 绿洲启元）
│   ├── AI 驱动的动态游戏世界
│   └── 跨游戏的腾讯账号生态
├── 全球地位：维持全球第一收入规模的可能性较大
└── 战略价值：从"现金牛"叠加"AI 应用主战场"
```

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## 本篇要点回顾

1. **14 款长青游戏共同构成 2,416 亿游戏收入的稳定基本盘**——这种长青矩阵密度在中国游戏行业是独一份。
2. **王者荣耀 11 年 DAU 创纪录**，靠的是社交属性 + 电竞生态 + 皮肤定价权。
3. **海外首破 100 亿美元，但海外市场份额只有 7.7%**——15 年布局的 Riot、Supercell、Epic 三大全球 IP 进入产出期；2030 年中性情景份额走到 16-17%，靠"现有资产存量释放 + 自研出海 + 买断制管线 + 能力区域升级"四条路径，最大并购窗口已经关闭。
4. **赛马机制**是腾讯游戏组织能力的核心；字节 Nuverse 等竞争对手在自研游戏上的相对收缩，是观察这一组织能力优势的反向参照（具体归因留给读者）。
5. **腾讯游戏业务的市值/收入隐含倍数处于全球游戏龙头偏低一档**——是溢价缺失还是估值合理，请结合 AI 期权、海外加速、监管尾部风险自己判断。
6. **5 年后游戏收入有翻倍空间，但增速曲线会递减**——情景中性约 4,000-5,000 亿，不是承诺。

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## 下期预告

游戏拆完了，腾讯财务报表里**还藏着另一家公司——一家 1 万亿人民币级的"隐藏伯克希尔"**。

下一篇，我们要带你看清腾讯账上的：

- Riot Games 估值约 230 亿美元（已 100% 并表——其收入和利润已计入腾讯主业，**不在 1 万亿"对外投资组合"口径内**，下一篇讲投资组合时不会重复加计这部分价值）
- 拼多多权益约 200 亿美元（腾讯最大美股持仓，账面持股数稳定）
- 字节跳动权益**远低于市场流传的"500 亿美元"传闻**（腾讯持股从未公开披露，行业估算个位数百分比）
- Spotify、Sea、Universal Music、微众银行……
- 还有为什么市场长期给这部分打 30% 折价

下篇见。

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*本文是《看懂腾讯》系列第 03 篇。后续 5 篇将陆续推出。*
*本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。*
