# Tractor Supply(TSCO) 晨星深度低估研究

> 研究日期：2026年5月19日
> 晨星公允价值：$48 | 当前价：$31.72 | 潜在涨幅：+51.3%
> 护城河评级：宽护城河 | 行业：专业零售

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## 一、公司概况

### 主营业务

Tractor Supply Company 成立于1938年，总部位于田纳西州布伦特伍德，是美国最大的农村生活方式零售商。公司服务于农村和郊区社区的休闲农民、牧场主、宠物主人和户外生活爱好者，销售畜牧和宠物用品、五金工具、季节性产品、服装鞋帽等。

截至2026年初，公司在全美49个州经营约2,270家门店，并拥有超过3,700万Neighbor's Club忠诚会员。

### 收入结构

| 产品品类 | 收入占比（约） | 说明 |
|---------|-------------|------|
| 畜牧、马匹与农业 | ~29% | 饲料、围栏、农业用品 |
| 季节性与休闲 | ~28% | 草坪园艺、户外休闲 |
| 伴侣动物 | ~21% | 宠物食品、用品 |
| 卡车、工具与五金 | ~15% | 工具、五金、卡车配件 |
| 服装、礼品与装饰 | ~7% | 工作服、靴子、礼品 |

**收入特征**：约88%的产品在美国国内采购，对全球供应链依赖度低。约25%的销售受数字渠道影响（线上下单、门店取货等）。

### 市场地位

- 美国农村生活方式零售领域的绝对领导者，无直接可比的全国性竞争对手
- 美国联邦贸易委员会（FTC）曾认定其在实体农资零售领域拥有独特的主导地位
- 目标到2030年扩展至3,000家门店

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## 二、财务分析

### 营收与利润趋势

| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026指引 |
|------|--------|--------|--------|----------|
| 净销售额 | 143亿 | 148亿 | 155.2亿（+4.3%） | 161-164亿（+4%-6%） |
| 同店销售增长 | -0.2% | +0.5% | +1.2% | +1%-3% |
| 摊薄每股收益 | — | — | $2.06 | $2.13-$2.23 |
| 净利润 | — | — | — | 11.1-11.7亿 |
| 经营利润率 | — | — | ~9.9% | 9.3%-9.6% |

**关注点**：FY2026经营利润率指引9.3%-9.6%，低于FY2025的约9.9%，反映出利润率压力。

### 季度表现（FY2026）

| 季度 | 净销售额 | 同店增长 | 摊薄EPS |
|------|---------|---------|---------|
| Q4 FY2025 | 39亿（+3.3%） | +0.3% | $0.43 |
| Q1 FY2026 | 35.9亿（+3.6%） | +0.5% | $0.31 |

Q1 FY2026的营收和EPS均低于华尔街预期（分析师预期营收36.4亿、EPS $0.34），盈利同比下降约9%。

### 关键财务指标

| 指标 | FY2024 | FY2025 | 说明 |
|------|--------|--------|------|
| 毛利率 | 36.3% | 36.4% | 温和改善，但FY2026 Q1回到36.2% |
| 净利率 | — | 7.1% | 行业中等水平 |
| ROE | 48.5% | 42.5% | 下降6个百分点，但仍属优秀 |
| 经营现金流 | — | 14.2亿 | 稳健 |
| 自由现金流 | — | 7.4亿 | 同比增长16.3% |
| 资本开支 | — | 8.95亿 | 同比增长14.1%（门店扩张） |

### 股东回报

- 股息率：约2%-3%（取决于股价波动）
- 股息支付率：约44%，覆盖度健康
- 持续进行股票回购

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## 三、护城河分析

### 晨星宽护城河评级依据

晨星给予Tractor Supply「宽护城河」评级，主要基于以下竞争优势：

**1. 独特的市场定位与规模优势**
- 美国唯一全国性的农村生活方式专业零售商，2,270家门店的密集网络形成巨大的规模壁垒
- 服务的农村和小型社区市场不足以支撑多个大型竞争对手进入
- FTC认定：网上零售无法替代其提供的实体体验——农资产品体积大、重量重，不适合线上配送

**2. 客户忠诚度与社区粘性**
- 3,700万Neighbor's Club会员，忠诚度极高
- "Out Here"品牌定位与农村生活方式文化深度绑定
- 提供专业的购物体验和产品知识，大型综合零售商难以复制

**3. 产品组合的需求刚性**
- 畜牧饲料、宠物食品等核心品类属于刚需消费，经济周期敏感度相对较低
- 约50%的销售来自消耗性/补给性产品，带来稳定的复购流

### 护城河是否在加深还是收窄？

**加深迹象：**
- 门店数量持续增长（目标3,000家），网络效应进一步增强
- Neighbor's Club会员持续增长
- 数字化投资（25%销售数字化影响）补强全渠道能力

**收窄风险：**
- 亚马逊等电商对部分品类（工具、服装）的渗透
- 消费者价格敏感度上升可能削弱溢价能力
- 如果农村人口结构或生活方式发生重大变化，核心客群可能萎缩

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## 四、估值分析

### 当前估值 vs 历史 vs 行业

| 估值指标 | 当前（2026年5月） | 12个月均值 | 说明 |
|---------|-----------------|----------|------|
| 市盈率（TTM） | 17-22x | 25.9x | 较12个月均值折价16%-34% |
| 远期市盈率 | 17.9x | — | 基于FY2026指引 |
| 股息率 | 2-3% | — | 历史区间内偏高 |

### 为什么晨星认为当前低估？

晨星公允价值$48的核心逻辑：
1. **当前业绩承压是短期现象**：关税不确定性和消费者信心下降导致可选消费品类疲软，但核心刚需品类（饲料、宠物食品）保持稳定
2. **长期增长逻辑未变**：门店扩张空间充足（当前2,270家 vs 目标3,000家），每年新开约60-80家门店
3. **盈利能力将恢复**：当前利润率承压是暂时的，随着通胀缓解和供应链优化，经营利润率有望回升至10%+
4. **估值对比**：当前市盈率17-22x远低于12个月均值25.9x

### 其他估值参考

- GF Value估计公允价值：$56.21（当前价格折价约37.6%）
- 分析师调整后目标价：$47.52-$57.59
- Simply Wall St社区估值范围：$23-$61（分歧巨大）
- Alpha Spread基本面估值：$44.91（当前价格折价约3%）

**值得注意的分歧**：不同估值模型给出的结论差异很大，反映了市场对增长前景和利润率路径的高度不确定性。

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## 五、风险因素

### 核心风险

1. **关税与成本通胀压力**：虽然88%的产品国内采购降低了关税直接影响，但剩余12%的进口产品（部分工具、季节性商品）仍面临关税上升。此外，运输成本、促销力度加大等都在挤压利润率。FY2026经营利润率指引（9.3%-9.6%）已低于FY2025的约9.9%。

2. **消费者支出放缓**：农村消费者的经济敏感度较高。在经济不确定性加剧、"生活成本挑战"加剧的环境下，可选消费品类（季节性产品、服装、礼品，合计约35%收入）面临需求下行风险。Q1 FY2026的同店增长仅+0.5%，低于指引范围低端。

3. **利润率长期承压**：SGA费用增速超过收入增速（Q1同比增长超过6%），门店扩张带来的前期成本、数字化投资、以及促销力度加大都在压缩利润率。如果同店销售增长无法加速，利润率可能持续面临压力。

4. **扩张可能遇到边际递减**：从2,270家到3,000家的扩张计划面临的市场可能质量递减——最好的选址已被占据，新店可能面临更低的单店产出和更长的回收期。

5. **电商竞争加剧**：尽管核心品类（大件农资、活体动物饲料）不易被电商替代，但工具、服装、部分宠物用品等品类面临亚马逊等平台的持续竞争。

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## 六、投资论点

### 看多核心逻辑（3条）

1. **独特的市场定位几乎不可替代**：作为唯一全国性的农村生活方式专业零售商，Tractor Supply在其服务的社区中几乎没有直接竞争对手。FTC认定其地位的独特性，大件农资产品不适合线上配送，这使其核心业务具有天然的护城河。2,270家门店构成的网络效应极难被复制。

2. **估值处于历史低位，刚需属性提供下行保护**：当前市盈率约17-22x远低于12个月均值25.9x。约50%的收入来自消耗性/补给性产品（饲料、宠物食品），提供了相对稳定的收入底线。即使经济下行，农户仍需购买牲畜和宠物食料。

3. **门店扩张和数字化带来可预见的增长**：从当前2,270家到目标3,000家门店，每年新开60-80家，门店增长本身提供4%-6%的年销售增长。数字化能力的提升（25%销售受数字化影响）进一步增强客户粘性和钱包份额。

### 看空核心逻辑（3条）

1. **利润率面临结构性而非周期性压力**：FY2026利润率指引低于FY2025，且Q1 FY2026的SGA增速（6%+）远超收入增速（3.6%）。门店扩张、数字化投资、促销力度加大可能是长期趋势，意味着过去的高利润率水平可能一去不返。

2. **增长放缓且估值并非绝对便宜**：同店增长仅0.5%（Q1），远低于指引低端的1%。以市盈率17-22x计算，对于一个年增长中单位数的零售公司来说，并非显著低估——零售行业的稳态市盈率通常在15-20x区间。

3. **宏观环境不利**：农村消费者对经济不确定性更敏感。如果经济下行加剧，可选消费品类（约35%收入）可能出现显著下滑，而刚需品类的增长不足以弥补。同时，关税和通胀压力可能进一步侵蚀利润率和消费者购买力。

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## 七、结论

**是否值得深入研究：值得关注，但低估程度可能不如晨星暗示的那么大。**

Tractor Supply是一家拥有真实竞争优势的优质零售商——独特的市场定位、忠诚的客户群、刚需占比高、电商替代难度大。这些特质使其护城河评级具有说服力。

但需要审慎看待估值：
- 晨星$48的公允价值假设利润率恢复和增长持续，但FY2026的利润率指引已出现下行
- 不同估值模型给出$23-$61的巨大分歧，说明前景确实存在高度不确定性
- 当前市盈率17-22x对于一家中单位数增长的零售公司并非异常便宜

**关键验证点：**
- Q2 FY2026（2026年7月报告）的同店增长是否加速至指引范围
- 经营利润率是否稳定在9.3%-9.6%区间或有改善迹象
- 关税政策的最终影响幅度
- 新门店的单店经济效益是否保持健康

**建议**：列入观察名单。Tractor Supply更像是一个"以合理价格买入好公司"的机会，而非"以极低价格买入"的深度价值机会。如果股价跌至$25-28区间（对应市盈率约12-14x），安全边际将更为充分。

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*数据来源：公司SEC文件、晨星、Simply Wall St、MacroTrends、Yahoo Finance、Tractor Supply公司公告*
