# 阿里巴巴投研团队最终报告

**研究日期：2026年5月13日 | 股票代码：9988.HK / BABA | 信息丰富度：A级**

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## 1. 一句话结论

> 阿里巴巴正处于"方向正确但代价巨大"的战略转型期——淘天电商份额四年从51%跌至37%的护城河侵蚀尚未止住，但阿里云AI护城河在加宽（AI云份额35.8%遥遥领先）、3,890亿净现金提供硬底、年165亿美元回购+分红极为激进。PE 17.2x低于历史均值47%，更像"安全边际"而非"价值陷阱"，但3,800亿AI投入和同时打三场战争的执行风险需要更大的安全边际来补偿。

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## 2. 四维评分总表

| 维度 | 框架 | 评分 | 核心判断 |
|------|------|------|----------|
| 商业模式与护城河 | 段永平 | ★★★☆☆ | 护城河整体在变窄（电商），但结构性分化——云/AI在加宽 |
| 财务与估值 | 巴菲特 | ★★★★☆ | 净现金极充裕、回购激进、PE低于历史均值47%，但FCF暴跌53%是警示 |
| 行业与竞争 | 芒格 | ★★★☆☆ | "分化式修复"——云/闪购改善，但电商份额仍在下降、低价心智被拼多多占据 |
| 风险评估 | 李录 | ★★★☆☆ | 管理层方向正确但同时打三场战争，3,800亿AI投入是最大不确定性 |

**综合评分：3.25 / 5**

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## 3. 核心数据速览

### 财务指标

| 指标 | FY2024 | FY2025 | 变化 |
|------|--------|--------|------|
| 营收（亿元） | 9,412 | 9,964 | +6% |
| GAAP净利润（亿元） | 713 | 1,260 | +77% |
| Non-GAAP净利润（亿元） | 1,575 | 1,581 | **+0.4%（几乎零增长）** |
| 自由现金流（亿元） | 1,575 | 739 | **-53%** |
| 净现金（亿元） | — | 3,890 | 极充裕 |
| ROE | — | 12.9% | 互联网公司中偏低 |

### 估值指标

| 指标 | 当前值 | 历史均值 | 同业对比 |
|------|--------|---------|---------|
| PE（TTM） | 17.2x | 32.5x | 拼多多11x、京东10x |
| 股东回报（FY2025） | 165亿美元 | — | 回购119亿+分红46亿 |
| 三情景加权目标价 | ~153美元 | — | +14%上行空间 |

### 竞争格局

| 平台 | 2021年份额 | 2025年份额 | 变化 |
|------|-----------|-----------|------|
| 淘天 | 51.3% | 37.3% | **-14pp** |
| 拼多多 | 15.9% | 21.0% | +5.1pp |
| 抖音+快手 | 9.2% | 21.4% | **+12.2pp** |
| 京东 | 17.8% | 15.8% | -2.0pp |

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## 4. 各维度分析摘要

### 商业模式与护城河（段永平视角）

1. **核心生意本质**：商业流量的分发与变现，正从电商帝国向"AI云+消费"双引擎转型
2. **飞轮判断**：淘天飞轮没死但从"自我加速"变为"靠外力维持"——CMR增长靠涨价（0.6%服务费+全站推广），而非GMV自然增长。这是"压榨型"增长而非"飞轮型"增长
3. **护城河分化**：电商护城河明显变窄（份额从51%跌至31%），阿里云护城河在加宽（AI云份额35.8%超2-4名之和）
4. **段永平实际操作印证**：DYP 2025年Q3减仓25%+Q4继续减持
5. **核心矛盾**：最赚钱的业务护城河在变窄，护城河在加宽的业务还没成为利润主引擎

### 财务与估值（巴菲特视角）

1. **GAAP利润暴涨77%有误导性**：Non-GAAP净利润几乎零增长，GAAP改善主要来自投资收益和减值回拨
2. **自由现金流暴跌53%是最大警示**：AI资本开支暴增168%，3,800亿三年投入计划将持续压制FCF
3. **资产负债表极其健康**：净现金3,890亿元+蚂蚁33%股权（估值1,500-2,000亿），提供了坚实的安全垫
4. **回购力度行业顶级**：FY2025回购119亿美元，缩减约6.5%流通股，650亿美元总授权
5. **SOTP估值高于市值**：即使保守假设，分部加总估值也高于当前市值——但市场不给溢价是因为对"帝国折价"的担忧

### 行业与竞争（芒格视角）

1. **电商份额四年丢14个百分点**：最大掠夺者是抖音+快手（从9.2%升至21.4%），其次拼多多（从15.9%升至21%）
2. **抖音电商威胁极高**：8亿日活免费流量 vs 淘宝3-4亿日活付费获客，是商业模式维度的碾压。货架场景已占40%，正侵入搜索购物核心腹地
3. **阿里云是最坚实护城河**：IaaS市占率26.8%第一，AI云35.8%遥遥领先。但火山引擎凭借豆包大模型API份额46.4%正在快速追赶
4. **即时零售的希望与代价**：淘宝闪购份额追平美团（45.2% vs 45.0%），但EBITA同比下降57%——这是用利润换份额
5. **终极判断：分化式修复**——云/AI/闪购在改善，但电商份额和低价心智的流失可能不可逆

### 风险评估（李录视角）

1. **管理层方向正确但管理幅度过大**：吴泳铭同时担任集团、淘天、阿里云三个CEO
2. **蔡崇信资本配置出色**：罕见地公开承认战略误判并付出"千亿代价"，展现了反思能力
3. **同时打三场战争**：电商保卫战+即时零售攻坚战+AI投入战，历史上几乎没有全赢的先例
4. **FY2026Q3 Non-GAAP净利润暴跌67%**：AI投入的利润冲击已经显现
5. **蔡崇信自己都警告AI泡沫**：阿里云利润率仅9%（AWS为30%+），3,800亿投入的回报率高度不确定

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## 5. 投资论点（Bull vs Bear）

### 看多逻辑
1. PE 17.2x低于历史均值47%，净现金3,890亿提供硬底——下行空间有限
2. 年165亿美元回购+分红，年化股东回报率约6-7%，即使股价不涨也有回报
3. 阿里云AI增速强劲（Q4增18%→后续加速到34%），AI云份额35.8%遥遥领先
4. 吴泳铭+蔡崇信的"用户为先+AI驱动"战略方向正确
5. 淘宝闪购快速崛起（45.2%份额），打开即时零售第二曲线
6. 88VIP会员4,600万+，锁定高价值用户群体
7. SOTP分部估值高于当前市值，存在隐含价值

### 看空逻辑
1. 电商份额四年丢14个百分点，购物入口向短视频迁移可能不可逆
2. Non-GAAP净利润几乎零增长，GAAP改善靠投资收益而非经营改善
3. 自由现金流暴跌53%，3,800亿AI投入将持续压制未来2-3年的现金流
4. 同时打三场战争（电商+即时零售+AI），历史上几乎没有全赢的先例
5. 蔡崇信自己警告AI可能存在泡沫，阿里云利润率仅9%（AWS 30%+）
6. 拼多多低价心智、抖音流量优势均为结构性问题，非周期性困难
7. 段永平2025年减仓25%+继续减持——最懂"好生意"的人在卖出

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## 6. 巴菲特买入前Checklist

| # | 检查项 | 通过? | 说明 |
|---|--------|-------|------|
| 1 | 能理解这个生意吗？ | ✅ | 电商+云计算+本地生活，商业模式清晰 |
| 2 | 有持久竞争优势吗？ | ⚠️ | 电商护城河在变窄，但云计算护城河在加宽，整体分化 |
| 3 | 管理层诚实能干吗？ | ✅ | 蔡崇信公开反思战略误判，吴泳铭方向正确，但管理幅度过大 |
| 4 | 价格合理吗？ | ✅ | PE 17.2x低于历史均值47%，净现金提供安全垫 |
| 5 | 自由现金流充沛吗？ | ❌ | FCF暴跌53%，3,800亿AI投入将持续压制 |
| 6 | 负债率合理吗？ | ✅ | 净现金3,890亿，极健康 |
| 7 | ROE持续高于15%？ | ❌ | ROE仅12.9%，互联网公司中偏低 |
| 8 | 护城河在加宽还是变窄？ | ⚠️ | 分化——电商变窄，云/AI加宽 |
| 9 | 十年后会更好吗？ | ⚠️ | 如果AI云战略成功则是，但电商份额流失可能不可逆 |
| 10 | 价格提供安全边际吗？ | ✅ | 净现金+激进回购+低PE提供一定安全边际 |

**通过率：5/10（含3个部分通过）**

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## 7. 最终投资建议

### 定性判断

| 维度 | 判断 |
|------|------|
| 生意质量 | 中等——电商仍赚钱但护城河在缩，云/AI有前景但尚未成为利润主引擎 |
| 管理层 | 中上——方向正确、资本配置出色，但执行风险大（三线作战） |
| 估值 | 偏低——PE低于历史均值47%，SOTP高于市值 |
| 时机 | 中性——战略转型期的阵痛（FCF暴跌）可能还要持续1-2年 |

### 分层操作建议

| 投资者类型 | 建议 | 价格参考（美股BABA） |
|-----------|------|-------------------|
| 激进型 | 可建仓，分批买入 | 当前价附近（~134美元）开始建仓 |
| 稳健型 | 等待FCF企稳信号后买入 | 回调至120美元以下加大仓位 |
| 保守型 | 观望，等AI投入回报可见性更强 | 待阿里云利润率提升至15%+再考虑 |

### 关键催化剂

**加仓信号**：
1. 淘天GMV份额环比止跌回升
2. 阿里云AI收入季度增速维持30%+
3. 即时零售EBITA亏损收窄，出现盈利拐点
4. 自由现金流恢复正增长
5. 蚂蚁集团IPO取得实质进展

**减仓信号**：
1. 淘天CMR增速转负（涨价策略失效）
2. 阿里云份额被火山引擎/华为云进一步蚕食
3. 3,800亿AI投入后收入增速未明显加速
4. 回购力度显著下降
5. 中概股监管环境恶化

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## 8. 总结

阿里巴巴正处于一个"破旧立新"的战略转型期。旧引擎（淘天电商）的护城河在被拼多多和抖音持续侵蚀，份额四年丢了14个百分点，且这种流失可能具有结构性和不可逆性。新引擎（阿里云AI）展现出强劲势头——AI云份额35.8%遥遥领先，但利润率仅9%远低于AWS的30%+，3,800亿三年投入的回报率高度不确定。管理层方向正确但同时打三场战争的风险不可忽视。估值偏低（PE 17.2x）、净现金充裕（3,890亿）、回购激进（年165亿美元）提供了下行保护，使其更像"安全边际"而非"价值陷阱"。但投资者需要接受的是：这是一个"赌转型成功"的仓位，而非一个"躺着赚钱"的好生意。

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### AI研究局限性声明

**信息丰富度A级**，但需注意：（1）A级信息充裕反而容易让AI过度整合市场共识，非共识分析可能不足；（2）阿里的业务极其复杂（六大业务群+数十个子业务），报告不可能覆盖所有细节；（3）3,800亿AI投入的回报周期和效果是最大的预测盲区；（4）段永平减仓的具体逻辑未公开披露，本报告的推断基于其投资框架而非其本人确认。

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*数据来源：阿里巴巴FY2025年报、各季度财报、TrendForce、Canalys、QuestMobile、StockAnalysis、高鹄资本等*
