# 华润电力（0836.HK）：投资研究最终报告

> 四维度综合研判
> 研究日期：2026年5月16日

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## 一、四维度评分汇总

| 分析维度 | 评分 | 核心结论 |
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| 商业模式 | ★★★☆☆ | 需求确定但产品无差异化，重资产模式制约资本效率 |
| 财务估值 | ★★★☆☆ | 盈利稳健但自由现金流为负，估值合理偏低 |
| 行业竞争 | ★★★☆☆ | 好行业好公司，但电价下行压力大、竞争激烈 |
| 风险管理层 | ★★★☆☆ | 风险可控但不可忽视，央企管理层合格非卓越 |
| **综合评分** | **★★★☆☆（3.0/5.0）** | **合格但非优秀的投资标的** |

## 二、投资论文

### 2.1 一句话概括

华润电力是一家处于绿色转型关键期的电力央企，估值不贵、股息尚可，但面临电价下行和资本开支过大的双重挑战，属于"合理价格买合理企业"的机会，而非"好价格买好企业"。

### 2.2 核心事实

**公司层面**：
- 管理并网装机突破1亿千瓦，可再生能源占比超50%
- 2025年归母净利润145.19亿港元，同比仅增0.9%
- 火电利润+64.7%与新能源利润-17.6%形成"跷跷板"
- 华润新能源245亿A股IPO于2026年5月获证监会注册
- 年资本开支568亿港元，自由现金流为负

**估值层面**：
- PE 7.1倍，PB约1倍
- 股息率5.7%，派息率40.2%
- 分析师目标价均值21.3港元（当前18.26港元）

**行业层面**：
- 中国非化石能源装机占比突破60%
- 绿电电价持续下行（风电两年降22%，光伏两年降24%）
- 弃风弃光率快速上升（弃光率从1.5%升至12.7%）
- 2026年容量电价回收比例提至50%，火电"保底收入"增强
- 136号文要求新能源全面参与市场化交易

## 三、正反双方辩论

### 3.1 看多论点

**论点一：估值安全边际充足**
PE 7倍、PB 1倍、股息率5.7%，即使利润不增长，仅靠股息就能获得不错的回报。相比港股市场3-4%的平均股息率和10年期国债2.3%的收益率，5.7%的股息率具有吸引力。

> 反驳：自由现金流为负的情况下，高股息率是靠"借钱分红"维持的，可持续性存疑。一旦融资环境收紧，分红可能被迫削减。

**论点二：华润新能源分拆释放价值**
A股市场给新能源资产的估值通常为20-30倍PE，远高于港股母公司的7倍。分拆上市后，被低估的新能源资产价值有望得到释放，带动母公司重估。

> 反驳：分拆后母公司剩余资产以火电为主，可能面临"好资产被拿走"的估值折价。且2025年华润新能源净利润同比下滑23.3%，A股上市后的估值能否维持高位存在不确定性。

**论点三：火电价值被重新认识**
容量电价机制从30%提至50%，火电从"发电赚差价"变成"待机收保底"。火电资产的确定性收入占比提升，利润波动性降低，估值有望从"周期股"向"公用事业"回归。

> 反驳：容量电价政策的执行细节和各地落地情况可能差异较大。且如果煤价反弹，容量电价的缓冲可能不足以完全抵消成本上升。

**论点四：AI数据中心带来电力新需求**
AI革命带来巨量电力需求增量。单个大型数据中心耗电量相当于一座小城市，这为电力行业提供了新的增长极。

> 反驳：数据中心需求增长需要时间兑现，且数据中心通常对电力质量要求高，更倾向于自建分布式能源或签署长期PPA，大型发电企业能分到的"蛋糕"可能有限。

### 3.2 看空论点

**论点一：电价下行趋势尚未见底**
新能源装机增速（20-35%）远超用电需求增速（5%），供给严重过剩。136号文要求新能源全面参与市场化交易后，绿电电价可能加速下跌。电价每下跌5%，新能源利润可能下降10-15%。

> 反驳：电价不会无限下跌。当价格跌破项目成本时，新建项目会放缓，供需终将再平衡。容量电价和辅助服务市场的建设也在为电价提供"底部支撑"。

**论点二：弃风弃光是结构性问题**
弃光率从1.5%飙升至12.7%，反映的是电网消纳能力与新能源装机的根本性不匹配。这个问题需要巨额电网投资和储能配置来解决，不是一两年能完成的。

> 反驳：国家已将新能源消纳列为重点任务，2025年发改委发布了可再生能源消纳责任权重通知，强制要求各省提高消纳比例。政策在推动问题解决。

**论点三：大规模资本开支"毁灭价值"**
每年568亿资本开支对应145亿利润，资本投入产出比极低。在电价下行环境中，新增资产的IRR可能跌破资金成本，变成"越投越亏"。

> 反驳：当前的高资本开支是阶段性的，主要为了完成"十四五"装机目标。"十五五"期间装机增速可能放缓，资本开支有望收敛，自由现金流有改善空间。

**论点四：央企治理天然不利于小股东**
管理层激励与股东利益不完全一致，"做大规模"的冲动可能超过"提高回报率"的动力。央企体制下，小股东几乎无法影响公司决策。

> 反驳：国资委近年来推动央企"市值管理"和"提质增效"，对上市公司ROE和分红率有明确考核要求。央企治理在改善，虽然缓慢。

## 四、关键假设与情景分析

### 4.1 乐观情景（概率25%）

**假设**：煤价低位运行、绿电电价企稳、弃风弃光改善、华润新能源A股上市获得高估值

**预期**：2026年利润增长15-20%至165-175亿港元，对应PE 5.5-6倍。叠加分拆催化和央企市值管理预期，股价目标22-25港元（+20%至+37%）。

### 4.2 基准情景（概率50%）

**假设**：煤价小幅回升、绿电电价温和下行、弃风弃光率维持高位、新能源上市按计划推进

**预期**：2026年利润持平或微增至145-155亿港元，PE维持6.5-7.5倍。股价在17-20港元区间波动，赚取5-6%股息收益。总回报率约5-15%。

### 4.3 悲观情景（概率25%）

**假设**：煤价大幅反弹、绿电电价加速下跌、消纳问题恶化、补贴出现减值

**预期**：2026年利润下滑15-25%至110-125亿港元，对应PE 7.5-8.5倍。股价可能回落至14-16港元（-13%至-23%）。但5.7%的股息率提供了部分缓冲。

### 4.4 预期收益计算

加权预期收益 = 25% x (+28%) + 50% x (+10%) + 25% x (-18%) = **+7.5%**

加上5.7%的股息率，总预期回报约为**+13%**。这是一个"过得去但不令人兴奋"的预期回报。

## 五、投资结论

### 5.1 定性判断

华润电力是一家**"中等质量、合理估值"**的投资标的。它不是那种让人"拍大腿"的机会——没有极低的估值、没有爆发性的增长、没有不可替代的竞争优势。但它也不是陷阱——业务基本面稳健、现金流入可预测、央企身份提供了安全垫。

用一个比喻：华润电力是一只"3%的国债 + 一些股权波动"。你买它不是为了翻倍，而是为了在不确定的市场中获取相对稳定的收益。

### 5.2 适合什么样的投资者？

**适合**：
- 追求稳定股息收入的收益型投资者
- 看好中国电力行业长期需求增长的趋势投资者
- 希望在港股中配置防御性板块的组合管理者

**不适合**：
- 追求高成长、高弹性的成长型投资者
- 对自由现金流有严格要求的价值投资者
- 对央企治理有根本性顾虑的投资者

### 5.3 关键监测指标

如果考虑投资或持有华润电力，以下指标值得持续跟踪：

| 指标 | 当前水平 | 看多阈值 | 看空阈值 |
|------|----------|----------|----------|
| 绿电均价（风电） | 0.35元/千瓦时 | 企稳或回升 | 跌破0.30元 |
| 弃风弃光率 | 弃风5.3%/弃光12.7% | 开始下降 | 继续快速上升 |
| 秦皇岛动力煤价 | ~750元/吨 | 维持或下降 | 突破900元 |
| 年度资本开支 | 568亿港元 | 开始收敛 | 继续扩大 |
| 华润新能源A股估值 | 待上市 | PE>20倍 | PE<15倍 |
| 派息率 | 40.2% | 提升至45%+ | 下降至35%以下 |

### 5.4 买入价格参考

| 价格区间 | 对应PE | 判断 |
|----------|--------|------|
| >22港元 | >7.8倍 | 偏贵，安全边际不足 |
| 18-22港元 | 6.5-7.8倍 | 合理区间，可少量配置 |
| 15-18港元 | 5.3-6.5倍 | 有吸引力，可适度买入 |
| <15港元 | <5.3倍 | 低估区间（除非基本面恶化），积极买入 |

当前股价18.26港元处于"合理区间"的中部，不算贵也不算便宜。

## 六、一句话总结

> **华润电力是转型中的电力央企，估值合理、股息不错、风险可控，但缺乏让人兴奋的"超额回报"来源。作为防御性收益标的可以考虑配置，但不建议作为组合的核心持仓。值得放入观察池，等待电价企稳或股价回落至15港元以下时再积极介入。**

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## 数据来源

- 华润电力2025年度业绩公告（2026年3月18日发布）
- 华润电力2025年中期报告
- 华润新能源控股有限公司IPO招股说明书及问询回复
- 券商研究报告（华泰、中金、申万宏源等）
- 公开新闻报道及行业数据
