# 凯赛生物（688065）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 科创板召回池评级：四星
> 当前市值：约331亿元
> 2025年营收/净利润：32.95亿元 / 5.66亿元

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

凯赛生物成立于2000年，是全球合成生物学领域的龙头企业，利用生物制造技术从可再生资源出发，替代传统石化路线生产高性能材料。创始人刘修才博士为留美生物化学家，掌舵超过20年。

**两大核心产品线：**

- **长链二元酸系列（核心现金牛，营收占比约90%）**：包括十二碳二元酸（DC12）、十三碳二元酸（DC13）、癸二酸等，用于高端润滑油、热熔胶、粉末涂料、香料等下游领域。2025年年度业务量首次突破10万吨，创历史新高。公司是全球生物法长链二元酸的绝对垄断者。
  - 生物法癸二酸：2022年三季度投产（年产4万吨），正加速替代化学法同类产品，已成为市场主导方案
  - 全球市占率估计超过80%（生物法路线）

- **生物基聚酰胺系列（战略增长业务，营收占比约4%）**：基于自产的生物基戊二胺与各种二元酸缩聚而成，产品系列包括PA56、PA510等。乌苏基地年产10万吨生产线已投产，应用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、尼龙弹性体等领域。太原基地年产50万吨生物基戊二胺及90万吨生物基聚酰胺项目因园区基础设施规划变动，建设进度有所延长。

- **新产品——生物基哌啶**：客户导入顺利，销售首年已占据国内市场可观份额，成为新的增长点。

### 1.2 行业地位与竞争格局

**长链二元酸领域（全球垄断）：**

公司是全球唯一实现大规模生物法长链二元酸商业化生产的企业，竞争格局属于"一家独大"：

| 生产方法 | 代表企业 | 成本优势 | 环境友好性 |
|---------|---------|---------|-----------|
| 生物发酵法 | 凯赛生物 | 成本最低 | 绿色环保 |
| 化学氧化法 | 传统化工企业 | 成本较高 | 污染较大 |

生物法相比化学法具有明显的成本优势和环保优势，凯赛生物通过20年的技术积累建立了极深的工艺壁垒。

**生物基聚酰胺领域（竞争激烈）：**

| 企业 | 产品 | 产能 | 优势 |
|------|------|------|------|
| 凯赛生物 | 生物基PA56 | 10万吨（乌苏）+远期90万吨（太原） | 生物基原料，成本约1.5万元/吨 |
| 杜邦/英威达 | PA66 | 全球产能百万吨级 | 品牌、渠道、技术成熟 |
| 华峰集团 | PA66 | 国内龙头 | 己二腈国产化突破 |
| 中国化学 | PA66 | 技术突破中 | 己二腈国产化 |

**关键竞争变量：** 近年来华峰集团、中国化学等企业在己二腈国产化上取得突破，使PA66价格从约2.5万元/吨降至约1.8万元/吨，与凯赛生物PA56（成本约1.5万元/吨）的价差明显缩小。PA56需要在性能上证明相对PA66的独特优势（更好的阻燃性、吸湿性、易染色性等），才能在竞争中胜出。

### 1.3 护城河分析

**技术壁垒（极强，长链二元酸领域）：**
- 20年以上的生物发酵工艺积累，菌种选育和工艺优化形成极高的know-how壁垒
- 全球唯一大规模商业化企业，竞争对手难以短期内复制
- 从底层菌种到发酵工艺到纯化分离的全链条自主技术体系

**成本壁垒（强）：**
- 生物法路线的原材料为可再生植物资源，成本低于石化法路线
- 规模效应已充分体现，年产10万吨+的产能规模进一步压低单位成本
- 凯赛生物的综合成本优势预计在30-40%以上

**绿色壁垒（日益重要）：**
- 碳中和趋势下，生物基材料相比石化基材料具有天然的环保溢价
- 越来越多的下游品牌（如汽车、纺织等行业）要求供应链的碳足迹减排
- 生物基产品的碳排放仅为石化路线的30-50%

**不足之处：**
- 长链二元酸市场规模相对有限（全球约50-60亿元），成长天花板清晰
- 生物基聚酰胺PA56面临PA66国产化的正面竞争，替代逻辑并非不可逆
- 太原大项目进展缓慢，战略落地存在不确定性
- 下游应用拓展需要长期的客户教育和验证周期

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## 二、财务质量分析

### 2.1 近三年营收与利润趋势

| 年份 | 营业收入（亿元） | 同比增长 | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利率 |
|------|----------------|---------|------------------|---------|--------|--------|
| 2023 | 19.52 | -1.4% | 3.27 | -37.0% | 约34% | 约16.7% |
| 2024 | 29.50 | 51.1% | 4.89 | 49.5% | 约37% | 约16.6% |
| 2025 | 32.95 | 11.4% | 5.66 | 15.7% | 39.52% | 约17.2% |

**关键观察：**
- 2024年受癸二酸放量驱动，营收同比大增51%，是近年的增长高峰
- 2025年增速明显放缓（营收+11.4%，净利润+15.7%），说明癸二酸放量红利在减弱
- 毛利率持续改善，从34%提升至39.52%，提升了5.5个百分点，体现了产品结构优化
- 净利率维持在16.7-17.2%的稳定区间，盈利能力扎实但不算突出
- 2025年营收突破30亿元创历史新高，长链二元酸业务量首次突破10万吨

### 2.2 分业务毛利率

| 业务板块 | 毛利率趋势 | 备注 |
|---------|----------|------|
| 长链二元酸 | 约40% | 稳定高毛利，量价趋势良好 |
| 生物基聚酰胺 | 约15-20%（估计） | 尚处于产能爬坡期，毛利率偏低 |
| 生物基哌啶 | 数据暂缺 | 新产品，首年导入 |

长链二元酸业务的高毛利率是公司盈利的核心支撑。生物基聚酰胺业务由于产能利用率不足和市场推广成本较高，毛利率显著低于主业。

### 2.3 营收结构分析

**高度集中于长链二元酸——约90%的营收占比。**

这是一个"双刃剑"：一方面说明公司在核心领域拥有绝对优势；另一方面也意味着增长空间受限于该市场的天花板。生物基聚酰胺占比仅约4%，说明第二增长曲线的兑现速度远低于预期。

### 2.4 资产负债与现金流

- 公司财务结构整体稳健
- 太原大项目投资（50万吨戊二胺+90万吨聚酰胺）需要大量资本开支，对现金流形成较大压力
- 但项目进度延迟也意味着短期资本开支压力有所缓解

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来增长驱动因素

**驱动因素一：长链二元酸持续放量（确定性最高但弹性有限）**
- 癸二酸持续替代化学法产品，市占率仍在提升
- 二元酸在高端润滑油、热熔胶等领域的需求稳健增长
- 但年产量已突破10万吨，进一步增长的边际空间在收窄
- 全球长链二元酸市场总量有限，增长天花板约60-80亿元

**驱动因素二：生物基聚酰胺PA56产业化（弹性最大但不确定性也最大）**
- 乌苏10万吨产线逐步提升开工率
- PA56相比PA66在阻燃、吸湿、易染色等方面具有差异化性能优势
- 太原大项目如果建成投产，将释放巨大产能
- 但面临PA66国产化带来的正面价格竞争
- 下游应用推广需要时间，特别是工程塑料等高端领域

**驱动因素三：新产品拓展**
- 生物基哌啶销售首年即占据国内市场可观份额
- 合成生物学平台技术的延伸性，可持续开发新品种
- 公司合成生物学底层技术平台具有多产品衍生能力

**驱动因素四：碳中和政策红利**
- 全球碳排放法规趋严，生物基材料替代石化基材料是大趋势
- 欧盟碳边境调节机制（CBAM）等政策将进一步推动生物基产品需求
- 下游品牌商的"绿色供应链"要求持续增强

### 3.2 增长速度的关键质疑

**2025年营收增速已从2024年的51%放缓至11.4%，利润增速从49.5%放缓至15.7%。** 这一减速信号值得高度关注。可能的原因包括：
- 癸二酸放量红利的边际递减
- PA56产业化进展低于预期，收入占比仍仅4%
- 太原大项目延期影响了市场对成长性的预期

如果2026年增速继续放缓至个位数，当前60倍的估值将面临较大的下行压力。

### 3.3 当前估值水平

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 总市值 | 约331亿元 |
| 总股本 | 约5.83亿股 |
| 2025年归母净利润 | 5.66亿元 |
| 静态PE（基于2025年利润） | 约58倍 |
| 2026年预测净利润（估计） | 约6.5-7亿元 |
| 2026年动态PE | 约47-51倍 |

### 3.4 估值判断

**乐观情景：** PA56产业化加速，太原项目重启推进，2027年净利润达8-10亿元，给予40-50倍PE（合成生物学龙头溢价），对应市值320-500亿元，当前价格合理偏低。

**中性情景：** 长链二元酸稳健增长，PA56缓慢推进，2027年净利润6.5-7.5亿元，给予35-45倍PE，对应市值230-340亿元，当前估值合理。

**悲观情景：** PA66价格继续下降挤压PA56空间，长链二元酸增长见顶，2027年净利润5-6亿元，给予25-35倍PE，对应市值125-210亿元，存在较大下行空间。

**综合判断：** 当前331亿元市值对应58倍PE，对于一家增速已放缓至11-16%的企业而言偏贵。市场给予的溢价主要来自"合成生物学概念"和PA56产业化的远期预期。如果PA56在2026-2027年未能实质性放量，当前估值缺乏支撑。但如果PA56产业化突破临界点，公司的成长空间将被大幅打开。

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## 四、风险评估

### 4.1 PA56产业化风险（核心风险）

生物基聚酰胺PA56的产业化是公司最大的战略赌注，但面临多重挑战：
- **PA66国产化竞争**：华峰集团、中国化学等在己二腈国产化上取得突破，PA66价格从2.5万降至1.8万元/吨，与PA56的成本差距缩小
- **下游推广缓慢**：PA56在民用丝等低端领域推广顺利，但在工程塑料等高附加值领域替代PA66仍需时间
- **太原大项目延期**：50万吨戊二胺+90万吨聚酰胺项目因园区基础设施规划变动而延迟，远期产能投放的不确定性增大
- 如果PA56无法证明相对PA66的性能优势和成本优势，十万吨级产能可能面临利用率不足的风险

### 4.2 增长放缓风险（较高）

2025年营收增速已从51%骤降至11%，净利润增速从49.5%降至15.7%。如果这不是暂时性减速而是趋势性放缓，公司的成长股逻辑将被动摇。长链二元酸市场天花板有限，而PA56未能及时接力，可能出现增长"青黄不接"的局面。

### 4.3 原材料和产品价格波动风险（中等）

- 玉米等生物质原料价格波动影响生产成本
- 长链二元酸产品价格受下游需求和竞争影响
- PA56价格受PA66价格影响，PA66价格下降直接压缩PA56的替代空间

### 4.4 技术路线替代风险（中等偏低）

虽然目前看不到替代凯赛生物在长链二元酸领域地位的竞争对手，但合成生物学是一个快速发展的领域。如果未来有企业在菌种工程或工艺优化上取得重大突破，可能打破凯赛生物的技术壁垒。不过考虑到20年的工艺积累，这一风险在中短期内较低。

### 4.5 太原项目风险（中等）

太原大项目总投资约200亿元，如果全面建成将使产能大幅扩张。但项目已因园区基础设施问题延期，存在以下风险：
- 建设周期进一步延长，投资回报推迟
- 建成后产能消化问题——90万吨PA56的市场需求能否支撑
- 大规模资本开支对公司财务状况的压力

### 4.6 最大的下行风险

**最大下行风险是"PA56产业化失败 + 长链二元酸增长见顶"的双重困境。** 如果PA56无法在与PA66的竞争中胜出，太原大项目可能成为巨大的沉没成本。同时长链二元酸市场天花板有限，公司将被困在一个30-40亿元营收规模的有限市场中。在这种情景下，合理市值可能回落至150亿元以下，对应当前股价50%以上的下行空间。

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## 五、综合结论

### 5.1 核心判断

凯赛生物在长链二元酸领域拥有全球垄断地位，技术壁垒和成本壁垒极深，属于"在一个小市场中做到了极致"的企业。公司的合成生物学平台技术是真正的硬科技，20年的技术积累难以被复制。

**但公司面临的核心矛盾是：长链二元酸市场天花板有限，而PA56产业化进展低于预期。** 2025年营收增速从51%骤降至11%，PA56占收入比仅4%，远未成为第二增长曲线。太原大项目延期进一步增加了不确定性。

**估值方面，58倍PE对于11-16%的增速而言偏贵。** 市场给予的溢价更多来自"合成生物学"和"碳中和"概念，而非当前的业绩增长。

### 5.2 是否值得深入跟踪

**结论：技术壁垒极深的好公司，但增长逻辑存在较大不确定性，当前估值偏贵，建议观察PA56产业化进展后再做决定。**

这是一家真正拥有全球独特竞争优势的企业，值得长期关注。但以当前的估值和增速来看，投资的时机和价格都不够理想。建议：
1. 重点跟踪PA56季度销量和收入占比变化
2. 关注太原大项目进展
3. 等待估值回落至PE 35-40倍区间或PA56放量信号明确时再考虑买入

### 5.3 关键观察指标

| 指标 | 观察要点 | 频率 |
|------|---------|------|
| PA56销量和收入占比 | 从4%能否提升至10%+是关键分水岭 | 每季度 |
| 长链二元酸销量 | 10万吨后的增量空间 | 每季度 |
| 太原项目进展 | 基础设施配套和开工时间表 | 半年度 |
| PA66市场价格 | PA66降价对PA56替代逻辑的影响 | 每月 |
| 综合毛利率 | PA56放量是否拉低综合毛利率 | 每季度 |
| 营收增速 | 11%的增速是底部还是趋势 | 每季度 |
| 新产品（哌啶等）进展 | 第三增长点的贡献 | 半年度 |

### 5.4 估值锚点

- **理想买入区间**：PE 30-38倍（基于未来一年预测利润），对应市值195-266亿元
- **合理持有区间**：PE 38-50倍
- **考虑卖出区间**：PE 60倍以上（增速不支撑高估值）

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> 数据来源：凯赛生物2023-2025年年度报告、2025年业绩快报、国海证券/华安证券等券商研究报告、中国日报、东方财富网等公开信息。本报告仅为投资研究参考，不构成投资建议。
