# 蚂蚁数科估值聚焦研究：合理估值 / 上市时间 / 总股本 / 每股价值

> **研究日期**：2026-04-28
> **研究团队**：财务侦探 + IPO时间窗口分析师 + 股权结构分析师 + 估值分析师（4 Agent 并行）
> **基线研究**：[`reports/蚂蚁数科-team-20260417/`](../../蚂蚁数科-team-20260417/)（5人团队，2,604行，10份子报告）
> **聚焦四问**：(1) 合理估值多少？(2) 何时上市？(3) 总股本多少？(4) 每股价值如何？
> **报告原则**：客观、不预设立场、数据标注来源、估算明确标注、正反两面呈现

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## 一页纸决策表

| 维度 | 4/28 结论 | 关键数据 | 与 4/17 对比 | 置信度 |
|------|----------|---------|-------------|:-----:|
| **合理估值** | 400-680亿RMB（中位520亿） | 多方法交叉的市场化估值 | ↓ 5-6%（稳定币利空+科技股修复部分对冲） | 🟡 中 |
| **上市时间** | 基线 2028 H2 递表 / 2029 Q2-Q4 挂牌 | 港股独立IPO 50%概率 | 维持，"19起大型IPO名单缺席"加固判断 | 🟡 中 |
| **总股本** | 现不存在，IPO后估80-120亿股（中性） | 当前注册资本21.07亿元（≠总股本） | 4/17未做，本次新增 | 🟡 中 |
| **每股价值** | 港币6-30元招股价区间 | A/B/C 三层概念分开推算 | 4/17未做，本次新增 | 🟡 中 |
| **综合判断** | **观望** | 期望IRR -5.7%/年，下行50%下行尾部 | 维持 | — |

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## 第一部分：合理估值（Q1）

### 4/28 估值新结论

| 档位 | 估值（RMB） | 隐含假设 |
|---|---|---|
| 保守 | **300亿** | 关联交易>40% + 港股流动性折价 + 母公司IPO延宕 |
| **中性** | **520亿** | 第三方收入80亿 × PS 6.5x + 港股科技估值修复 |
| 乐观 | **900亿** | 蚂蚁国际成功IPO姊妹效应 + AI叙事兑现 + 关联交易降至30% |
| 极端乐观 | 1,500亿+ | 同时满足"三重稀缺叙事+第三方>50%+稳定币牌照"——**当前无任何一项被验证** |

> **新区间 400-680亿RMB**（中位520亿），较4/17的450-750亿（中位550亿）**下修约5-6%**。

### 11天估值锚点变化

| 边际事件 | 影响方向 | 影响幅度（估算） |
|---|---|---|
| **香港首批稳定币牌照仅2张（汇丰+碇点），蚂蚁未入选**（[新浪财经 4/12](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-04-12/doc-inhuetnq0871424.shtml)） | 利空 | -50到-100亿（"稳定币上修3-5x"乐观因子直接落空） |
| 恒生科技指数4月+8.85%，重返5,000点 | 利好 | +30到+50亿（PS锚点温和上修10-15%） |
| 蚂蚁数科成立"大模型技术创新部"（2/4），ZOLOZ马来西亚枢纽（2/26），开源智能体登顶BIRD | 利好 | +20到+50亿（AI叙事强化） |
| 蚂蚁国际港股IPO无4月新进展 | 利空 | -20到-50亿（姊妹效应延后） |
| 母公司"3年实控人未变"门槛2026.1已达成、收购耀才证券完成（3/30） | 中性偏利好 | +10到+30亿（母公司IPO法律门槛打开但未递表） |

净效应：约 **-30亿RMB**，故中位520 ≈ 550 - 30。

### 多方法估值交叉表

| 方法 | 估值下限 | 估值上限 | 置信度 |
|---|---|---|:-----:|
| 可比公司PS（第三方80亿×6-8x，结合港股修复） | 480亿 | 640亿 | 🟢 |
| 分部DCF | 450亿 | 700亿 | 🔴 |
| 母公司倒挤法（蚂蚁国际取100亿USD保守） | 450亿 | 1,220亿 | 🟡 |
| 母公司倒挤法（蚂蚁国际取200亿USD中性） | 200亿 | 490亿 | 🟡 |
| 员工股权口径反推（5,710亿×1.4%） | — | 80亿 | 🟢数据/🟡解读 |
| 终局倒推PV（2030情景折现） | 200亿 | 1,900亿 | 🔴 |

> **核心矛盾**：母公司倒挤法显示极限上限约1,220亿（蚂蚁国际取保守值时），而员工股权会计口径仅80亿——**差距15倍**，反映"会计公允价值 vs 市场化估值"的鸿沟。

### 子报告：[`01-合理估值.md`](01-合理估值.md)

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## 第二部分：上市时间（Q2）

### 基线时间表

```
2026 (今年)        2027            2028              2029              2030+
   │                 │               │                 │                 │
   ▼                 ▼               ▼                 ▼                 ▼
母公司A股门槛       OB递表           数科递表          数科聆讯         挂牌（基线）
已开（1月）       (估算)          H2 (估算)         Q1-Q2 (估算)     Q2-Q4 (估算)
+耀才完成
（3/30）
```

### 三大可能路径概率（4/28修订）

| # | 路径 | 4/17 | 4/28 | 修订原因 |
|---|---|:---:|:---:|---|
| 1 | **港股独立IPO** | 52% | **50%** ↓ | 港股2026年19起大型IPO名单蚂蚁系全部缺席（[新浪财经 4/19](https://finance.sina.com.cn/wm/2026-04-19/doc-inhvackq0245889.shtml)），表明2026年内不会递表 |
| 2 | 母公司整体A+H IPO，数科作分部 | 20% | **22%** ↑ | 母公司"3年实控人未变"门槛已达成 |
| 3 | A股科创板独立IPO | <3% | **<3%** | 京东数科撤回教训犹在 |
| 4 | OceanBase合并打包港股 | 10% | **10%** | 持平 |
| 5 | **不上市/被回购整合** | 15% | **15%** | 持平 |

### 加速器 vs 拖累器（9 vs 7 项）

| 加速器（已发生4项） | 拖累器（已发生6项） |
|---|---|
| ✅ 母公司"3年实控人"门槛达成 | ✅ 港股2026大型IPO名单缺席 |
| ✅ 收购耀才证券完成 | ✅ 香港首批稳定币2张未含蚂蚁 |
| ✅ AI业务结构化推进 | ✅ 关联交易30-40%披露 |
| ✅ 港股科技估值修复 | ✅ 母公司金控牌照仍未批 |
| ⏳ 稳定币第二批牌照（待） | ✅ OceanBase排队效应 |
| ⏳ 蚂蚁国际成功IPO（待） | ✅ 分拆型金科子公司无成功先例（陆金所/平安壹账通/京东数科3:0全军覆没） |
| ⏳ Pre-IPO轮外部融资（待） | ⏳ 数据出境/RWA监管（待） |

### 关键卡点

> **港交所历史上未批准过未上市母公司分拆子公司单独IPO**——这是数科IPO时间最核心的硬约束。

意味着：**蚂蚁集团整体IPO 或 蚂蚁国际先行IPO** 是数科独立IPO的前置条件（非充分条件）。两者中更早的发生 + 12-18个月观察期 ≈ 数科递表的最早时间。

### 投资人等待成本

| 假设挂牌时间 | 完全成功估值（750亿）下IRR | 拖延每年 IRR 损失 |
|---|---|---|
| 2027 (1.5年) | ~57% | — |
| 2028 (2.5年) | ~30% | -27pp |
| 2029 (3.5年) | ~22% | -8pp |
| 2030 (4.5年) | ~17% | -5pp |

> **结论**：完全成功概率仅5-10%，期望IRR约 **-5.7%/年**。"什么时候上市"对持股人比"会不会上市"更敏感。

### 子报告：[`02-上市时间.md`](02-上市时间.md)

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## 第三部分：总股本（Q3）

### 核心结论：当下没有"总股本"概念

蚂蚁数科主体「**蚂蚁链（上海）数字科技有限公司**」目前是**有限责任公司**，公开口径只有"注册资本21.07亿元"，**没有"股"的概念**。讨论"总股本X股"是**伪命题**。

| 维度 | 现状 | IPO主体（未来） |
|---|---|---|
| 法律形式 | 有限责任公司 | 股份有限公司（拟港股控股公司，可能开曼/BVI） |
| 资本计量 | 注册资本21.07亿元 | 总股本（待发行） |
| 股东 | Antchain International 100%（蚂蚁集团境外控股壳，推测） | 控股股东+Pre-IPO投资者+员工持股+公众 |
| 员工持股平台 | ❌ 工商上未设 | ✅ 必须设立（参考港股惯例） |

### 现状还原（工商层面）

- 由 **Antchain International Company Limited 100%持股**（推测为蚂蚁集团境外控股层）
- **未引入外部财务投资者**
- **未设立员工持股有限合伙**——比 **OceanBase 落后 1-2 年**（OB 2024-06 已完成股权重组+引入35位新股东，含云峰/绿地/易方达/红杉等）

### 集团 1.4% 映射 ≠ 数科股本

> **重要澄清**：母公司一拆四中"数科映射1.4%"是**集团股权激励的内部会计拆分**（针对 2024-03-31 前已授股权），离职员工被**强制现金回购**，与数科主体股本表**不直接挂钩**。这与"数科自己未来设的激励池"是两套独立体系。

### IPO 时总股本预测

| 情景 | 总股本估算 | 关键假设 | 对应每股发行价（保守） |
|---|---|---|---|
| 紧凑型 | 30-40亿股 | 1:2折股+小额激励池+IPO新发15% | 港币12-18元 |
| **中性** | **80-120亿股** | 1:3折股+10%激励池+15%IPO新发 | **港币5-8元** |
| 宽松型 | 150-200亿股 | 1:5折股+大额激励池+IPO新发25% | 港币3-4元 |

### 员工激励池规模估算

参照港股科技股惯例：
- 占发行后总股本：**8-12%**
- 按数科估值400-800亿RMB中位反推：**激励池价值约40-80亿RMB**

> 这才是真正进入数科股本表的部分（与集团1.4%映射独立）。

### 子报告：[`03-总股本.md`](03-总股本.md)

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## 第四部分：每股价值（Q4）

### 三层"每股价值"必须分开

| 层次 | 标的物 | 单位 | 当下值 | 流动性 |
|---|---|---|---|---|
| **A层** / 当下注册资本 | 蚂蚁数科本身 | 每元注册资本 | **21.4-35.6元**（按中性估值） | 无 |
| **B层** / 员工激励隐含 | 蚂蚁集团股权（含1.4%数科映射） | 每份SER | 会计1.51-1.69元 / 市场化10-15元 | 离职现金回购 |
| **C层** / IPO后股票 | 数科IPO主体 | 每股股票（拟港币计价） | **港币6-30元** | 上市后港股二级市场 |

### A层：每元注册资本对应市场价值

| 估值假设 | 估值（RMB） | 每元注册资本对应价值 |
|---|---|---|
| 保守 | 300亿 | 14.2元 |
| 4/17下限 | 450亿 | 21.4元 |
| **中性** | **520亿（4/28）** | **24.7元** |
| 4/17上限 | 750亿 | 35.6元 |
| 乐观 | 1,500亿 | 71.2元 |

### B层：每份SER中的"数科部分"

**会计口径**（按一拆四1.4%映射）：
- SER中数科部分 ≈ 108.21 × (1.4% ÷ 93.4%) ≈ **1.62元/SER**

**市场化口径修正**（按数科市场化估值520亿 vs 集团5,710亿）：
- 修正系数 = 520 / (5,710 × 1.4%) ≈ 6.5x
- 市场化"SER中数科部分" ≈ **10.5元/SER**

> **会计较市场化低估约6-7倍**——这是2025年3月离职员工抗议强制回购的核心商业逻辑。

### C层：IPO 招股价区间预测

| 情景 | 估值 | 总股本（中性） | 每股招股价（人民币） | 港币（@1.10汇率） |
|---|---|---|---|---|
| 保守 | 300亿 | 100亿股 | 3.0元 | 港币3.3元 |
| 中性下沿 | 450亿 | 100亿股 | 4.5元 | 港币5.0元 |
| **中性中位** | **520亿** | **100亿股** | **5.2元** | **港币5.7元** |
| 中性上沿 | 750亿 | 100亿股 | 7.5元 | 港币8.3元 |
| 乐观 | 1,500亿 | 100亿股 | 15.0元 | 港币16.5元 |

若总股本采用紧凑型（30-40亿股），上述价格×3，即招股价**港币10-50元**区间。

### 三层桥梁：当下账面 → IPO 流通价值

| 路径 | 乘数关系 |
|---|---|
| B层（账面1.62元/SER） → A层（市场化等价物） | ×6-7倍 |
| A层（中性24.7元/元注册资本） → C层（IPO挂牌） | ×0.5-3倍（取决于股本设计） |
| **B层（账面） → C层（IPO挂牌）** | **×8-10倍**（兑现前提：IPO成功 + 集团承诺承接机制） |

### 流动性折价不容忽视

| 折价层次 | 幅度 |
|---|---|
| 一级市场 → 二级市场 | -30% 到 -50% |
| Pre-IPO → IPO 价 | -10% 到 -25% |
| 港股小盘上市后2-3年 | -30%（流动性差） |
| **综合"账面价值 → 可兑现现金"** | **打 0.5-0.6 折** |

### 子报告：[`04-每股价值.md`](04-每股价值.md)

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## 第五部分：核心矛盾与盲点

### 三大估值矛盾

1. **会计 vs 市场化的15倍鸿沟**：员工股权口径反推80亿，市场化中性520亿，差距6.5倍；若按母公司倒挤法上限1,220亿，差距高达15倍。市场到底信哪个？
2. **港股科技股修复 vs 大盘IPO缺席**：科技股估值在涨，但蚂蚁系大型IPO缺席2026储备名单——估值修复的红利数科未必接得住。
3. **AI叙事强化 vs 营收结构未透明**：成立大模型技术创新部、登顶BIRD榜单是好故事，但**第三方收入绝对值仍仅60-90亿RMB**，叙事溢价能否持续是关键。

### 关键不确定性（按影响排序）

| 不确定性 | 概率 | 单事件估值影响 |
|---|---|---|
| 母公司IPO重启 | 30-50% | ±200亿 |
| 蚂蚁国际IPO定价（100 vs 200亿USD） | — | ±300-400亿（决定母公司倒挤上限） |
| 香港稳定币第二批牌照 | 30%（2026下半年-2027） | +50到+100亿 |
| 关联交易降至30%以下 | 30% | +100亿 |
| 监管对RWA代币化的态度 | — | ±150亿 |
| 数科股改+引入Pre-IPO投资者 | 50%（2027前完成） | 提供首个市场化锚点 |

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## 第六部分：与 2026/04/17 研究的对比

| 维度 | 4/17 | 4/28 | 修订幅度 |
|---|---|---|---|
| 中性估值 | 550亿RMB | **520亿RMB** | -5.5% |
| 估值区间 | 450-750亿 | **400-680亿** | 区间整体下移 |
| 港股IPO概率 | 52% | **50%** | -2pp |
| IPO挂牌基线 | 2027下半年-2028 | **2028H2递表/2029挂牌** | 推迟1年 |
| 总股本 | 未专门做 | **当前不存在/IPO后估80-120亿股** | 新增 |
| 每股价值 | 未专门做 | **港币6-30元招股价区间** | 新增 |
| 综合评级 | ⭐⭐⭐½ | **⭐⭐⭐**（轻微下调） | 修订 |

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## 第七部分：综合判断

### 估值结论

> **蚂蚁数科 2026/04/28 公允估值区间：400-680亿 RMB（中位 520亿）**
>
> 较 4/17 修订下沿，主要因香港稳定币首批落空打掉了乐观叙事。市场流传的1,500-2,000亿仍属显著高估，员工股权口径80亿仍属显著低估，二者夹击下中位区间最为可信。

### 上市时间结论

> **基线 2028 H2 递表 / 2029 Q2-Q4 挂牌，5年内独立IPO概率仅50%**
>
> 港股大型IPO储备名单缺席+分拆型金科子公司无成功先例+港交所"未上市母公司分拆"硬约束三重叠加。完全成功概率5-10%，期望IRR约-5.7%/年。

### 总股本结论

> **当前"总股本"是伪命题，正确表述是"注册资本21.07亿元"**
>
> 100%蚂蚁集团（境外控股层）持股，未引入外部投资者，未设员工持股平台。IPO时中性估算总股本80-120亿股，激励池占比8-12%。

### 每股价值结论

> **三层概念必须分开：A层24.7元/元注册资本、B层1.62元/SER（会计）、C层港币6-30元招股价**
>
> "账面 → IPO流通"乘数约8-10倍，但兑现前提苛刻：(a) IPO必须成功；(b) 集团必须设计在职员工分享数科独立IPO收益的机制（目前未承诺）；(c) 流动性折价综合打0.5-0.6折。

### 投资建议

| 投资者类型 | 建议 | 理由 |
|---|---|---|
| **PE/VC（Pre-IPO轮）** | **谨慎** | 估值锚点缺失+无外部融资先例，需严格反稀释保护 |
| **二级市场转让** | **观望** | 流动性极差，蚂蚁集团整体二级转让价格信号更值得跟踪 |
| **IPO后买入** | **观望** | 等待至少1-2季度业绩验证，警惕"1.4%映射"被市场重新定价 |
| **关注催化剂** | **持续跟踪** | 母公司IPO重启 / 蚂蚁国际定价 / 稳定币第二批 / 关联交易披露 |

### 关键监控清单（季度）

1. 蚂蚁集团金控牌照审批进展
2. 蚂蚁国际港股递表进度+定价
3. OceanBase股权重组后下一步动作
4. 香港稳定币第二批牌照名单
5. 蚂蚁数科股改+引入Pre-IPO投资者动态
6. Agentar商业化指标（客户数、ACV、按效果付费）

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## 报告元数据

- **研究方式**：4 Agent 并行（财务侦探 / IPO时间分析师 / 股权结构分析师 / 估值分析师）
- **总字数**：约 16,000字（含4份子报告）
- **数据来源**：超过 60 个公开URL（含 香港金管局、新浪财经、财新、36氪、量子位、WSJ、Caixin Global、企查查、IDC、各家可比公司财报等）
- **数据置信度**：🟡 中（关键财务数据无官方披露，依赖多源拼凑）
- **基线研究**：[`reports/蚂蚁数科-team-20260417/`](../../蚂蚁数科-team-20260417/)
- **研究边界**：纯公开信息分析，不含任何内部视角

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## 一句话总结

> **蚂蚁数科是一个"基本面真实但估值锚点缺失、上市时间高度不确定、每股价值未来弹性巨大"的标的——会计口径80亿、市场化口径520亿、母公司倒挤上限1,220亿，三者鸿沟反映的不是数据问题，而是"分拆型金融科技子公司"这一物种本身的估值困境。**

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*基于公开信息独立分析，不构成任何投资建议*
