# 京东健康（6618.HK）— 投资研究最终报告

## 研究结论

### 综合评分：★★★★☆（3.9/5.0）

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 商业模式 | ★★★★☆ |
| 财务估值 | ★★★★☆ |
| 行业竞争 | ★★★★☆ |
| 风险管理层 | ★★★★☆ |

### 一句话总结

京东健康是医药电商赛道的绝对龙头，物流+品质信任构成实质性护城河，26%增速+23倍PE提供了良好的风险收益比——四家公司中投资吸引力最高。

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## 核心投资论点

### 看多逻辑（Bull Case）

1. **增长强劲且加速**：2025年收入+26%、利润+36%、经营利润+158%，经营杠杆效应显著
2. **物流壁垒难复制**：京东物流自建的药品仓配+冷链体系是十年投入的成果，竞争对手无法短期复制
3. **估值合理**：23x PE、PEG 0.64，在高增长互联网公司中具有吸引力
4. **利润率仍在上升通道**：从8.9%向12%迈进的路径清晰（服务收入占比提升）
5. **行业渗透率仍低**：医药电商从15%向30%+的空间巨大

### 看空逻辑（Bear Case）

1. **ROE偏低（6%）**：大量账上现金闲置，资本效率不高
2. **增速可能放缓**：2025年26%增速可能受一次性因素推动，2026年高基数压力
3. **美团威胁**：即时配送模式在急性用药场景中形成分流
4. **管理层更替**：新CEO曹冬尚未证明自己
5. **自营模式利润率天花板**：8-9%的净利率是否还有大幅提升空间？

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## 关键数据

| 指标 | 2024年 | 2025年 | 趋势 |
|------|--------|--------|------|
| 营收 | 582亿 | 734亿 | ↑26.3% |
| Non-IFRS净利润 | 47.7亿 | 65亿 | ↑36.3% |
| 经营利润 | 14.7亿 | 38亿 | ↑158.5% |
| 毛利率 | ~23% | ~24.8% | ↑改善 |
| Net利率 | ~8.2% | ~8.9% | ↑创新高 |
| 活跃用户 | — | 2亿+ | ↑突破 |
| 日均问诊量 | — | 50万+ | — |
| PE | — | ~23x | — |

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## 核心变量追踪清单

1. **收入增速**：2026年能否维持20%+（高基数考验）
2. **服务收入占比**：从17%向20-25%的提升速度
3. **净利率轨迹**：从8.9%向10%+的突破节奏
4. **新CEO战略方向**：曹冬的策略是"增长优先"还是"利润优先"
5. **美团买药的市场份额变化**：分流程度如何
6. **ROE改善**：是否会开启回购计划提升资本效率
7. **AI医疗产品化**：智能诊疗等新业务的商业化进展

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## 估值与买入条件

### 当前估值判断

23倍PE对应26%增速和36%利润增速，PEG 0.64。从成长股投资的角度，当前估值合理偏低，提供了一定的安全边际。

DCF估值显示还有20-30%的上行空间（中性假设）。

### 买入建议

| 策略 | 条件 | 仓位 |
|------|------|------|
| 当前价位 | PE 23x | 可建立初始仓位（3-4%） |
| 回调买入 | PE 18-20x | 加仓至5-6% |
| 超预期催化 | 利润率突破10% | 持有观察 |
| 卖出考虑 | PE >30x 或增速<12% | 逐步减仓 |

### 持有期望

- 3年期望年化回报：15-20%
- 回报来源：利润增长（20%+）+ 估值维持/小幅提升
- 下行保护：零杠杆+账上现金+刚需行业

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## 四家公司横向对比

| 维度 | 中国生物制药 | 国药控股 | 阿里健康 | 京东健康 |
|------|------------|----------|----------|----------|
| PE | 24x | 7x | 39x | 23x |
| ROE | 8% | 12% | 8% | 6% |
| 增速 | 10% | -2% | 13% | 26% |
| 护城河 | ★★★ | ★★★★ | ★★ | ★★★★ |
| 增长确定性 | ★★★ | ★★ | ★★★ | ★★★★ |
| 估值安全 | ★★★ | ★★★★ | ★★ | ★★★★ |
| 综合评分 | 3.1 | 3.2 | 2.8 | 3.9 |
| 投资结论 | 观察 | 高股息配置 | 不建议 | 建仓 |

**京东健康是四家中综合评分最高、风险收益比最优的标的。**

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## 与阿里健康的终极选择

如果只能在医药电商赛道中选一个，答案非常明确：

| 决策因素 | 京东健康 | 阿里健康 |
|----------|----------|----------|
| 收入规模 | 734亿（领先2.4x） | 306亿 |
| 增速 | 26%（领先2x） | 13% |
| 利润率 | 8.9%（领先40%） | 6.4% |
| PE | 23x（便宜40%） | 39x |
| 护城河 | 深（物流自建） | 浅（依赖生态） |

**结论：京东健康在每一个维度都优于阿里健康，且估值更低。没有合理的理由选择阿里健康而不选京东健康。**

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## 风险提示

1. 2026年增速可能从26%回落至18-20%，需调整预期
2. 美团买药快速增长可能在OTC品类形成分流
3. 新CEO的战略方向可能与前任有差异
4. 京东集团如果调整对健康业务的资源投入
5. 互联网医疗监管政策的不确定性
6. ROE偏低是客观事实，资本效率需时间改善

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## 最终判断

京东健康是一个"好赛道+好位置+好价格"的投资机会：

- **好赛道**：医药电商+互联网医疗，增长确定性高
- **好位置**：绝对龙头，物流壁垒深，规模领先巨大
- **好价格**：23x PE对应26%增速，PEG 0.64

它不是完美的投资（ROE偏低、管理层换人、利润率天花板待突破），但在港股医疗健康板块中，它提供了最好的风险收益比。对于追求15-20%年化回报的成长价值投资者而言，京东健康值得认真对待。

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*研究日期：2026年5月16日*
