# 博迪智(Broadridge Financial Solutions, BR) 晨星深度低估研究

> 晨星公允价值: $255 | 当前价: $150.62 | 潜在涨幅: +69.3%
> 护城河评级: 宽护城河 | 行业: 信息技术服务
> 研究日期: 2026年5月19日

---

## 一、公司概况

### 1.1 主营业务

Broadridge Financial Solutions 是全球领先的金融服务基础设施提供商，主要为经纪商、银行、基金公司等金融机构提供后台技术和运营服务。公司于2007年从ADP拆分独立上市。

核心业务包括:
- **代理投票与投资者通讯**: 处理和分发代理材料给股票和基金投资者，并促进相关投票流程
- **监管合规通讯**: 处理法律要求的股东通讯文件
- **资本市场技术**: 为全球交易生命周期提供自动化解决方案
- **财富管理技术**: 为财富管理公司提供技术平台

### 1.2 收入结构

公司分为两大业务板块:

| 板块 | FY2025收入 | 占比 |
|------|-----------|------|
| 投资者通讯解决方案 (ICS) | ~$51.1亿 | ~74% |
| 全球技术与运营 (GTO) | ~$17.8亿 | ~26% |
| **合计** | **$68.9亿** | **100%** |

- **经常性收入**占比高，FY2025经常性收入增长7%（按固定汇率计），提供了良好的收入可预测性
- 事件驱动收入（如企业行动、基金合并等通讯）具有一定的波动性

### 1.3 市场地位

- 美国代理投票和中间通讯服务的**绝对主导者**，在该细分市场占据超过80%的份额，已主导该领域超过20年
- 每年处理超过60亿份投资者通讯文件
- 服务全球数千家金融机构
- 在资本市场后台处理领域（交易对账、结算等）也是主要提供商

---

## 二、财务分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 趋势 |
|------|--------|--------|--------|------|
| 营收 | $61.5亿 | $65.1亿 | $68.9亿 | 稳步增长 |
| 营收增长率 | - | +5.9% | +5.9% | 稳定 |
| 净利润 | ~$7.0亿 | ~$7.5亿 | ~$8.4亿 | 持续增长 |
| 净利率 | ~11.4% | ~11.5% | ~12.2% | 略有改善 |
| 摊薄EPS (GAAP) | - | - | $7.10 | - |
| 调整后EPS | - | - | $8.55 | 同比+11% |

### 2.2 FY2026业绩（截至2026年3月，前三季度）

- 经常性收入增长7%（按固定汇率+6%），公司已将全年指引上调至"不低于7%"
- 前九个月净利润$7.26亿，同比增长56%（主要受非经常项推动）
- 调整后净利润$6.83亿，同比增长15%
- Q3 FY2026: 摊薄EPS $2.36（+15%），调整后EPS $2.72（+11%）
- 全年调整后EPS增长指引上调至10-12%

### 2.3 关键财务指标

| 指标 | 数值 | 评价 |
|------|------|------|
| ROE | 31.6%-34.8% | 优秀，显示高资本回报 |
| ROIC | 12.5%-13.1% | 明显高于WACC(~7.8%)，价值创造 |
| 净利率 | ~12.2% | 中等偏上 |
| 调整后营业利润率 | ~17.8% | 稳中有升 |
| 自由现金流 (FY2025) | $10.56亿 | 同比+12%，现金流充沛 |
| 自由现金流 (FY2024) | $9.43亿 | 同比+26% |
| 负债/EBITDA | 1.71x | 杠杆水平可控 |

### 2.4 股东回报

- 连续13年双位数增长股息，FY2025股息提升11%至每股$3.90
- FY2025回购$1亿股份（FY2024回购$4.5亿）

---

## 三、护城河分析

### 3.1 晨星宽护城河评级依据

晨星将Broadridge评为**宽护城河**，主要基于以下来源:

**（1）转换成本（核心护城河来源）**

- Broadridge的系统**深度嵌入**客户的后台运营流程中，是金融机构处理监管合规通讯的"管道系统"
- 客户替换Broadridge意味着要重建与SEC监管要求对接的整套系统，这在技术上复杂且在合规上风险极大
- 金融机构一旦将代理投票、结算清算等流程接入Broadridge平台，替换的迁移成本和中断风险非常高
- 客户留存率长期保持在95%以上

**（2）规模经济**

- 处理超过60亿份通讯文件，每新增一份处理的边际成本极低
- 这种规模使得潜在竞争者几乎不可能以更低成本提供同类服务
- 在代理投票领域拥有超过80%市场份额，规模优势形成正反馈循环

**（3）监管壁垒（无形资产）**

- 金融监管对代理投票和投资者通讯有严格的合规要求
- Broadridge数十年积累的监管合规经验和与监管机构的关系本身就是一种难以复制的无形资产

### 3.2 护城河趋势评估

**正面信号（护城河可能加深）:**
- 直接指数化（direct indexing）和管理账户的兴起推动代理处理量增长，每个直接指数化账户意味着更多需要分发的代理材料
- 数字化转型使客户对技术平台的依赖程度加深
- 区块链/代币化等新技术领域的布局可能创造新的锁定效应

**需要关注的信号:**
- 物理邮件减少向电子通讯转变可能压缩单价（但总量仍在增长）
- 技术颠覆的可能性（虽然监管要求限制了这一风险）

---

## 四、估值分析

### 4.1 当前估值

| 指标 | 当前值 | 历史中位数 | 对比 |
|------|--------|-----------|------|
| 滚动PE (TTM) | ~20x | ~32x | 显著低于历史 |
| 远期PE | ~27x | - | 仍低于历史 |
| PS | ~2.5x | ~4.0x | 显著折价 |

**关键事实**: 过去3年，Broadridge的每股收益年均增长约21%，但股价年均仅上涨约1%。这意味着盈利增长并未反映在股价中，估值水平大幅压缩。

### 4.2 股价走势

- 股价从2025年高点下跌超过34%（年初至今）
- 52周跌幅约37%
- 股价走势与基本面严重背离

### 4.3 晨星公允价值分析

晨星公允价值估计为**$255**，当前价格$150.62，折价约41%。

晨星认为市场低估了Broadridge的原因:
- 市场低估了直接指数化和管理账户增长对代理处理量的中期推动
- 市场可能过度担忧技术替代风险，而忽视了监管壁垒的保护作用
- 经常性收入的高确定性和持续增长未被充分定价

### 4.4 估值争议

需要客观指出，目前有一些估值分歧:
- 部分分析师的公允价值在$245-$290之间，均认为显著低估
- 但也有观点认为IT服务行业整体估值中枢下移是合理的，特别是在高利率环境下

---

## 五、风险因素

### 5.1 客户集中风险
公司依赖相对少数的大型金融机构客户，任何主要客户的流失或财务困难都可能对收入产生重大影响。

### 5.2 技术颠覆风险
金融科技创新可能改变投资者通讯和后台处理的方式。区块链技术如果在证券结算和投票领域大规模应用，可能绕过传统中介。Broadridge也在布局区块链/代币化，但转型能否成功存在不确定性。

### 5.3 监管变化风险
公司业务严重依赖SEC等监管机构对代理投票和投资者通讯的要求。如果监管规则发生重大变化（如简化通讯要求），可能影响处理量和收入。

### 5.4 证券市场活跃度下降风险
持仓头寸数量和市场参与度直接影响需要发送的代理材料数量。市场长期低迷可能导致处理量减少。

### 5.5 网络安全风险
作为处理敏感金融数据的基础设施提供商，任何重大安全事件都可能导致客户信任丧失和监管处罚。

### 5.6 杠杆与并购整合风险
公司负债/股东权益比率偏高（约1:1），且持续进行收购（如2026年初完成Acolin收购），整合失败可能拖累业绩。

---

## 六、投资论点

### 6.1 看多逻辑（3条核心）

**1. 估值与基本面严重脱节**
过去3年EPS年均增长21%，股价几乎不动，PE从30+压缩至20左右。如果市场回归对稳定增长型企业的合理定价，回归空间显著。

**2. 直接指数化和管理账户的结构性增长**
这是晨星最核心的看多逻辑。每个直接指数化账户都意味着大量新增的代理通讯需求。这个趋势才刚刚开始，Broadridge是最直接的受益者。

**3. 高质量的经营模式**
95%+的客户留存率、70%+的经常性收入、持续增长的自由现金流、连续13年双位数股息增长。这是一个典型的"收费站"式商业模式，现金流确定性极高。

### 6.2 看空逻辑（3条核心）

**1. 增长天花板有限**
核心业务增长依赖证券持仓数量的增长，中长期增速可能仅为中个位数。这不是一个高增长企业，而是一个稳健增长企业。

**2. 高利率环境下估值中枢可能永久性下移**
如果利率长期维持在较高水平，像Broadridge这样增速5-7%的企业可能不再享受30+倍PE，20-25倍可能是新常态。

**3. 技术替代的长期威胁**
虽然监管壁垒提供保护，但AI和区块链可能在未来10-20年改变投资者通讯和投票的方式，护城河有被侵蚀的长期风险。

---

## 七、结论

**值得深入研究，但需审慎评估估值回归的催化剂。**

Broadridge是一家商业模式极佳的企业: 嵌入式的基础设施定位、监管保护的护城河、高确定性的经常性收入。基本面数据（ROE 30%+、ROIC 12%+、自由现金流持续增长）支撑了宽护城河的判断。

当前估值确实低于历史水平，且EPS增速与股价走势严重背离。但需要思考的关键问题是:

1. **估值压缩是暂时的市场情绪还是利率环境变化带来的永久性重定价？** 如果是后者，"低估"的幅度可能没有晨星估算的那么大。
2. **直接指数化的增长速度和规模能否兑现？** 这是晨星公允价值测算中最关键的假设。
3. **5-7%的有机增长是否足够吸引人？** 在当前有充足高增长替代选择的市场中，这个增速的吸引力需要放在具体投资组合语境下评估。

如果认可稳定增长+估值修复的逻辑，当前价位提供了较好的安全边际。建议进一步研究直接指数化市场的真实增长数据，以及利率变化对类似企业估值的影响。

---

*数据来源: Broadridge SEC文件、晨星、StockAnalysis、MacroTrends、GuruFocus等公开信息*
