# 信达生物（1801.HK）商业模式分析

> 分析维度：商业本质与护城河
> 核心问题：这门生意的本质是什么？能否长期赚钱？用户需求是否真实？商业模式是否可持续？
> 研究日期：2026年5月16日

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## 一、这门生意的本质

### 1.1 信达在做什么生意？

信达生物的核心生意是：**研发创新生物药，在中国及全球市场销售，同时通过对外授权（BD）将管线价值变现**。

拆解收入结构来看，2025年总营收130.42亿元中：
- **产品销售收入**：118.96亿元，占比91.2%，是核心收入来源
- **BD授权及其他收入**：约11.46亿元，占比8.8%

产品销售中，肿瘤药物仍是绝对主力，信迪利单抗（PD-1）2024年贡献约38亿元，占产品收入的46%。但非肿瘤产品（代谢、自免、眼科）正在快速放量，2024年约5.4亿元，预计2026年可达32.7亿元，年复合增长率145.8%。

**生意本质的判断**：这是一门"研发驱动型"的生意。前期大量投入研发，一旦产品获批上市进入医保放量，边际成本极低（生物药毛利率87.2%），形成巨大的经营杠杆。但风险也很明确——研发失败意味着巨额沉没成本。

### 1.2 用户需求是否真实？

创新药的需求毫无疑问是真实且刚性的。癌症、糖尿病、肥胖症都是重大疾病，患者的支付意愿极强。中国每年新增癌症患者约480万人，2型糖尿病患者超过1.4亿人，肥胖/超重人群超过6亿人——这些都是巨大的市场。

但需要区分"需求真实"和"信达的产品是否不可替代"。在PD-1领域，国内已有10余款同类产品上市，信迪利单抗面临严重同质化竞争。真正具有差异化需求的是IBI363（全球首创PD-1/IL-2双抗）和玛仕度肽（GCG/GLP-1双受体激动剂）这类创新产品。

**评分：★★★★☆（4/5）**
需求基本面极强，但部分核心产品（PD-1、贝伐珠单抗）面临同质化，不具备"独一无二"的需求锁定。

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## 二、商业模式的拆解

### 2.1 "双轮驱动"模式

信达生物的商业模式可以概括为"国内商业化 + 全球BD授权"双轮驱动：

**第一轮：国内产品商业化**
- 16款上市产品构成收入基本盘
- 通过医保准入快速放量，覆盖全国各级医院
- 肿瘤线（信迪利单抗等）+ 代谢线（玛仕度肽等）双线并进
- 销售团队约4000人，覆盖约5000家医院

**第二轮：全球BD出海**
- 将早期或中期管线授权给跨国药企
- 获取首付款 + 里程碑付款 + 销售分成
- 2025-2026年累计达成超220亿美元BD交易

这种模式的精妙之处在于：国内商业化提供稳定现金流，支撑持续研发投入；BD出海既是管线价值的提前变现，又是对创新能力的外部验证。

### 2.2 从"卖分子"到"共同经营"的进化

信达的BD模式经历了三个阶段的进化：

**阶段一（2015-2023）**：传统授权模式。将早期分子以较低首付款授权出去，典型如早期与礼来的合作。

**阶段二（2025年武田合作）**：Co-Co模式（共同开发、共同商业化）。与武田就IBI363达成40/60分成的联合经营模式，信达保留40%的全球利润权益。这意味着信达不再只是"卖青苗"，而是作为合伙人参与全球价值分配。

**阶段三（2026年礼来合作）**：平台级早期合作。礼来在信达尚未做出分子的阶段就付出3.5亿美元首付款，总额88.5亿美元。这说明跨国药企购买的不只是某个分子，而是信达的创新平台能力。

**评分：★★★★☆（4/5）**
商业模式在快速进化，从单一的产品销售转向"自主商业化 + 全球利润分享"的复合模式。但国内商业化仍高度依赖医保体系，定价权受限。

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## 三、护城河分析

### 3.1 信达有哪些护城河？

**（1）创新研发平台——最核心的护城河**

信达建立了覆盖单抗、双抗、ADC、融合蛋白等多技术路线的研发平台，拥有34条在研管线。IBI363作为全球首创（First-in-Class）分子，获得中国NMPA三项突破性治疗认定和美国FDA两项快速通道资格，这种创新能力是最稳固的壁垒。

礼来在分子诞生前就愿意付出88.5亿美元合作，本质上是在为这个平台的"未来创新能力"买单。

**（2）BD谈判能力与跨国药企信任资产**

自2015年以来与礼来七次合作，与武田、罗氏等全球Top 20药企建立深度合作关系。这种"重复博弈"中积累的信任，是新进入者难以短期复制的。

**（3）商业化网络**

4000人销售团队，覆盖5000家医院，16款产品同渠道销售形成的网络效应。每新增一款获批产品的边际推广成本显著低于竞争对手从零开始搭建的成本。

**（4）先发优势与医保锁定**

信迪利单抗是首款进入国家医保的PD-1产品，在基层市场建立了品牌认知和处方习惯。虽然竞品不断进入，但在下沉市场的渠道优势短期内难以被颠覆。

### 3.2 护城河的脆弱性

**（1）专利到期与集采风险**

生物类似药（Biosimilar）的集采正在推进。贝伐珠单抗已有14家企业获批，被纳入集采的可能性极高。一旦集采落地，价格将大幅下降。

**（2）技术路线的不确定性**

IBI363虽然目前数据亮眼，但尚未完成全球三期临床。如果三期数据不及预期，这条核心管线的价值将大幅缩水。全球三期启动已较原计划延迟超过6个月。

**（3）人才依赖风险**

创新药企业高度依赖核心研发人才。前总裁刘勇军的离任（后加入石药集团）说明顶级人才的流动性是现实风险。

**评分：★★★☆☆（3.5/5）**
创新平台和BD关系网络是有含金量的护城河，但单个产品层面的护城河较弱，面临集采和同质化竞争的持续侵蚀。

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## 四、商业模式的可持续性

### 4.1 能否长期赚钱？

回答这个问题需要看两个层面：

**产品层面**：单个产品的生命周期有限。PD-1赛道已进入成熟期，信迪利单抗的高增长时代可能结束。贝伐珠单抗面临集采。但信达的策略是"持续推出新产品替代到期产品"——玛仕度肽接棒代谢领域，IBI363瞄准全球IO市场。

**平台层面**：如果信达能持续产出有竞争力的创新分子，那么"研发-授权-商业化"的飞轮就能持续转动。礼来的平台级合作是一个重要信号——跨国药企认为信达的创新能力具有可持续性。

87.2%的毛利率意味着一旦销售规模上去，盈利弹性极大。2025年销售费用率已从50.9%降至48.0%，随着规模效应继续释放，利润率还有提升空间。

### 4.2 商业模式的核心风险

**最大隐忧：从"跟随创新"到"原始创新"的跨越能否成功。**

信达过去的商业成功很大程度上建立在"快速跟随 + 中国市场放量"的模式上——信迪利单抗、贝伐珠单抗等都是在海外已验证靶点上的跟随创新。而IBI363是信达第一个真正意义上的First-in-Class分子，其全球三期临床的成败将决定信达能否完成这次跨越。

如果IBI363三期成功，信达将跻身全球创新药第一梯队，估值逻辑将从"中国创新药龙头"切换为"全球创新药企"。

如果IBI363三期失败或数据平庸，信达仍然是一家优秀的中国Biopharma，但估值天花板将被明显压低。

**评分：★★★★☆（4/5）**
商业模式正在从"可行"走向"优秀"，但关键变量（IBI363三期、玛仕度肽放量）尚未完全验证。

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## 五、综合评估

### 商业模式总评分：★★★★☆（3.9/5）

| 维度 | 评分 | 说明 |
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| 用户需求真实性 | ★★★★☆ | 疾病需求刚性强，但部分产品缺乏差异化 |
| 商业模式成熟度 | ★★★★☆ | 双轮驱动模式已验证，Co-Co模式是重要进化 |
| 护城河强度 | ★★★☆☆ | 平台级护城河初现，但单品护城河较弱 |
| 可持续盈利能力 | ★★★★☆ | 87.2%毛利率+规模效应，但依赖持续创新 |
| 商业模式进化速度 | ★★★★★ | 从仿制到跟随到原创，进化速度在国内药企中领先 |

### 关键观察

信达生物的商业模式正处于一个关键的"升级期"。过去十年靠"快速跟随 + 中国医保放量"完成了从0到100亿的积累，未来十年要靠"原始创新 + 全球商业化"实现从100亿到500亿的跨越。这两种模式对组织能力、研发策略、全球化运营的要求截然不同。

好的一面是，武田和礼来的天价合作说明全球顶级药企认可信达的创新能力。不好的一面是，这些合作金额中90%以上是里程碑付款，能否兑现取决于临床结果——这是无法靠商业模式设计来消除的根本不确定性。

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*数据来源：信达生物2025年年报、公司业绩公告、券商研究报告、公开新闻*
