# 金宝汤(CPB) 晨星深度低估研究

> 晨星公允价值: $56 | 当前价: $20.34 | 潜在涨幅: +175.3% | 护城河: 宽护城河
> 研究日期: 2026-05-19

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## 一、公司概况

### 主营业务

金宝汤（The Campbell's Company）是美国历史最悠久的食品公司之一（成立于1869年），主营包装食品和零食。2024年收购Sovos Brands后（含Rao's品牌），公司完成了从传统汤品公司向多元化食品平台的转型。2025年正式更名为"The Campbell's Company"。

### 收入结构（FY2025，截至2025年8月3日）

**按业务板块：**
| 板块 | 营收占比 | 代表品牌 |
|------|---------|---------|
| 餐食与饮品（Meals & Beverages） | 59% | Campbell's、Prego、Rao's、Swanson、Pacific Foods、V8 |
| 零食（Snacks） | 41% | Goldfish、Pepperidge Farm、Snyder's of Hanover、Lance、Cape Cod、Kettle Brand、Late July |

**16个核心品牌**：Campbell's、Goldfish、Rao's、Prego、Pepperidge Farm、Snyder's of Hanover、Pacific Foods、Swanson、V8、Cape Cod、Kettle Brand、Lance、Late July、Snack Factory、Pace、Chunky

### 市场地位

- 美国浓缩汤市场绝对领导者
- Goldfish是美国最畅销的饼干品牌之一
- Rao's是美国增长最快的高端意面酱品牌
- Prego在意面酱市场份额领先
- 在美国各主要零售商货架上拥有强势地位

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## 二、财务分析

### 营收与利润趋势

| 财务指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 趋势 |
|---------|--------|--------|--------|------|
| 营收（亿美元） | 94.0 | 96.4 | 102.5 | 增长（主要靠收购） |
| 有机营收增长 | -- | -- | -1% | 核心业务微降 |
| 净利润（亿美元） | ~5.6 | ~5.7 | 6.0 | 小幅增长 |
| 每股收益 | ~$1.90 | ~$1.90 | $2.01 | 小幅增长 |
| 调整后EPS | -- | $3.09 | $2.97 | 下降4% |

### FY2026 季度表现（当前财年）

| 指标 | Q1 FY2026 | Q2 FY2026 |
|------|----------|----------|
| 净销售额（亿美元） | 27 | 25.6 |
| 同比变化 | -3%（有机-1%） | -4.5% |
| 调整后EBIT | 3.83亿 | -- |
| 调整后EPS | $0.77 | -- |
| 调整后EPS同比 | -13% | -- |

### 关键财务指标

| 指标 | FY2025数值 | 评价 |
|------|-----------|------|
| ROE | 15.2% | 尚可，但不算突出 |
| 毛利率 | 29.6% | 包装食品行业中等水平 |
| 净利率 | 5.9% | 较薄 |
| 经营现金流 | 11亿美元 | 稳健 |
| 负债/权益比 | 1.85x | 偏高（受收购影响） |
| 经营现金流/总债务 | 16% | 偏低，偿债压力不小 |
| 股息率 | ~5.3% | 高股息 |

**客观评估**：金宝汤的财务特点是"稳定但平庸"——ROE 15%、净利率6%、毛利率30%，这不是一家高资本回报率的生意。收购Sovos Brands带来的高杠杆（负债/权益1.85x）是需要关注的风险。有机增长为负（-1%），说明核心业务缺乏内生增长动力。

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## 三、护城河分析

### 晨星宽护城河评级依据

晨星认为金宝汤拥有**宽护城河**，核心来源是**品牌无形资产 + 成本优势 + 零售渠道关系**：

1. **品牌认知度**：Campbell's汤品在美国家庭中的认知度极高，是100多年的国民品牌。Goldfish、Prego等品牌在各自品类中占据领先地位。

2. **零售货架优势**：在美国主要零售商（沃尔玛、Kroger、Costco等）的货架上拥有长期稳固的位置。包装食品的货架空间有限，新品牌很难取代现有品牌的位置。

3. **成本优势**：作为规模最大的汤品和零食生产商之一，在原材料采购、生产和物流上具有规模效应。

4. **晨星判断**：这些优势能让公司在至少20年内持续获取经济利润。

### 护城河正面证据

- Campbell's浓缩汤品在美国的市场份额长期保持在60%以上
- Goldfish年销售额超过10亿美元，市场领先地位稳固
- 收购Rao's后增添了高端增长引擎
- 包装食品行业进入壁垒高（品牌建设+渠道关系+规模效应）

### 护城河收窄迹象

- 有机营收增长为负（-1%），说明核心品牌面临消费者偏好变化的压力
- 零食板块面临逆风，健康零食趋势可能侵蚀传统零食份额
- 汤品品类本身增长有限，属于成熟甚至萎缩市场
- 自有品牌（Private Label）在经济压力下可能蚕食品牌份额

**客观评估**：金宝汤的护城河更多是"防御性"而非"进攻性"——品牌和货架位置保护现有份额，但难以驱动有意义的增长。对于估值来说，关键问题不是护城河是否存在，而是这个护城河能保护多少利润——ROE仅15%，净利率仅6%，说明即使有护城河，经济利润的绝对水平并不高。

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## 四、估值分析

### 晨星公允价值逻辑

晨星最新公允价值为$56-$61（经调整），核心假设：
- 未来十年低单位数年营收增长
- 高单位数年调整后EPS增长
- FY2026 EV/EBITDA隐含约12倍
- 考虑Sovos Brands收购整合后的协同效应
- 当前股价对公允价值折价约50%，处于晨星5星评级

### 当前估值

| 估值指标 | 当前值 | 5年均值 | 行业均值 |
|---------|-------|--------|---------|
| 市盈率（TTM） | ~11x | ~16x | ~18x |
| 前瞻市盈率 | ~10x | ~15x | ~16x |
| 市销率 | ~0.6x | ~1.5x | ~1.5x |
| 股息率 | ~5.3% | ~3.0% | ~2.5% |
| EV/EBITDA | ~9x | ~13x | ~12x |

### 为什么晨星认为严重低估？

1. **市场过度惩罚了短期逆风**：关税、有机增长下滑、零食板块承压——这些因素让市场将股价打到历史低位，但晨星认为品牌价值和现金流生成能力未受根本损害。

2. **Sovos/Rao's整合价值未被认可**：Rao's是美国增长最快的高端意面酱品牌，收购后为餐食板块注入了增长动力，但市场更关注收购带来的高杠杆。

3. **防御性配置价值**：在宏观不确定性高的环境下，包装食品是刚需消费，金宝汤的5.3%股息率提供了实质性的下行保护。

4. **晨星将其列为"2026年最值得买入并持有的价值股"之一**，出现在多个推荐榜单中。

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## 五、风险因素

### 核心风险

1. **高杠杆与偿债压力**：收购Sovos Brands后负债/权益比达1.85x，经营现金流仅覆盖总债务的16%。在利率维持高位的环境下，利息支出将持续压缩利润。如果经营状况进一步恶化，高杠杆可能从风险变为危机。

2. **有机增长持续为负**：FY2025有机营收下降1%，FY2026前两个季度继续下滑（-3%至-4.5%）。表面的营收增长完全靠收购驱动。核心品牌缺乏内生增长动力，在消费者健康饮食趋势下，传统汤品和部分零食品类可能面临长期萎缩。

3. **关税与成本压力**：劳动力、物流、包装、原材料成本持续上升，叠加关税冲击（包括欧盟关税），公司FY2026指引显示收入预计下降0-2%。调整后EPS在Q1 FY2026已下降13%，成本转嫁能力有限。

4. **零食板块逆风**：占收入41%的零食板块面临压力。健康零食趋势、自有品牌竞争、消费者降级——多重因素叠加。Snyder's、Lance等品牌的增长已经放缓。

5. **整合风险**：Sovos Brands收购完成不到两年，整合仍在进行中。Rao's品牌能否在金宝汤的体系下保持增长势头存在不确定性。大公司收购高增长品牌后"杀死"增长动力的案例并不少见。

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## 六、投资论点

### 看多逻辑（3条）

1. **极端低估提供安全边际**：股价$20.34对应市盈率仅11倍、市销率0.6倍、股息率5.3%。即使公司只能维持现有的盈利水平（不增长），5.3%的股息加上估值回归至历史均值（16倍PE），年化回报也相当可观。晨星$56公允价值意味着175%的上行空间。

2. **防御性资产+高股息**：包装食品是经济衰退时的避风港——人们可以不买耐克和Lululemon，但不会不买食物。16个领导品牌在美国零售货架上根基深厚。5.3%的股息率在当前市场环境下有实质吸引力。

3. **Rao's提供增长期权**：Rao's是高端意面酱品类的绝对赢家，如果金宝汤能成功将Rao's品牌延伸到更多品类（冷冻食品、调味品等），可以为整体组合注入增长动力。餐食与饮品板块正因Rao's而跑赢。

### 看空逻辑（3条）

1. **这是一门平庸的生意**：ROE 15%、净利率6%、毛利率30%——即使有"宽护城河"，金宝汤的经济利润绝对水平并不高。有护城河不等于有高回报。作为对比，同样是宽护城河的耐克曾有33% ROE和11%净利率。以巴菲特的标准看，这不是一门"伟大的生意"。

2. **有机增长为负揭示了结构性问题**：核心汤品和零食品类可能面临长期萎缩。消费者越来越注重健康饮食，传统浓缩汤、加工零食的需求可能持续下降。收购不能永远替代内生增长。

3. **高杠杆在恶化的经营环境中是危险的**：负债/权益1.85x、经营现金流仅覆盖总债务16%。如果经营状况继续恶化（FY2026已经在恶化），公司可能被迫削减股息或出售资产。高股息在高杠杆下的可持续性存疑。

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## 七、结论

**是否值得深入研究：可以关注，但吸引力有限。**

金宝汤是一个"价值陷阱还是深度价值"的经典辩题。

**有利的事实**：
- 估值处于历史极端低位（11倍PE、5.3%股息率）
- 16个品牌在美国零售渠道中根基深厚
- 包装食品的防御属性在宏观不确定环境下有价值
- 晨星给出宽护城河评级和$56公允价值

**不利的事实**：
- 这本质上是一门平庸的生意（ROE 15%、净利率6%）
- 有机增长持续为负，核心品类可能面临长期萎缩
- 高杠杆（负债/权益1.85x）在经营恶化时是实质风险
- FY2026前两个季度收入和利润均在下滑
- 调整后EPS下降13%，成本压力持续加大

**核心疑虑**：晨星的宽护城河评级更多基于品牌的"持久性"而非"盈利性"。一家ROE 15%的公司，即使有宽护城河，其内在价值的复利积累速度也有限。以段永平/巴菲特的标准看，这更像是"以合理价格买普通公司"而非"以合理价格买伟大公司"。

如果要进一步研究，建议关注：
1. FY2026后续季度的有机增长趋势——能否止跌回正
2. Rao's品牌整合后的独立增长数据
3. 债务偿还进度——杠杆何时降至合理水平
4. 股息覆盖率——自由现金流能否持续覆盖股息支出
5. 零食板块是否有结构性改善的迹象

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*数据来源：Campbell's SEC财报（FY2024-FY2026各季度8-K文件）、晨星研究报告、MacroTrends、StockAnalysis、Simply Wall St、各财经媒体公开报道。研究日期2026年5月19日。*
