# 04-医药健康（8/10通过）

> 板块通过率：8/10 = 80% | 研究日期：2026-05-17

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## 1. 恒瑞医药（600276）

**市值**：3680亿 | **PE(TTM)**：48倍 | **2026E PE**：39倍

### 核心投资逻辑

A股创新药绝对龙头，创新药收入163亿占比58%，转型成功。研发管线极丰富，覆盖肿瘤、自免、代谢等热门靶点，未来3年有多个重磅品种进入收获期。

### 护城河分析

研发平台型公司，同时推进60+临床项目，管线深度和广度国内无人能及。销售网络覆盖全国，学术推广能力强。但创新药行业竞争激烈，单品护城河有限，依赖持续创新。管理层研发投入决心坚定，孙飘扬回归后战略清晰。

### 估值判断

48倍PE对创新药龙头而言偏贵，市场给予了确定性溢价。除非有重磅品种超预期，否则当前价格缺乏安全边际。

### 评分

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 生意质量 | ★★★★ |
| 护城河 | ★★★★ |
| 管理层 | ★★★★★ |
| 估值 | ★★ |
| 综合 | ★★★★ |

**结论**：好公司但估值偏贵，适合跟踪等待回调，重点关注GLP-1等大品种进展。

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## 2. 迈瑞医疗（300760）

**市值**：2160亿 | **PE(TTM)**：27倍 | **2026E PE**：21倍

### 核心投资逻辑

国产医疗器械绝对龙头，全球排名前20。产品覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域。2025年受反腐影响营收-9.4%，但海外+7.4%证明全球竞争力。业绩低谷+合理估值，是经典的"好公司遇到短期困难"。

### 护城河分析

产品线极宽：三大业务板块互相协同，打包销售能力强。技术壁垒：高端监护仪、超声等产品性能接近GPS（GE/飞利浦/西门子）。全球渠道：覆盖190+国家，品牌认知度持续提升。医疗器械粘性极强，医院一旦采购很少切换。研发费率10%+保证持续创新。

### 估值判断

27倍PE处于历史低位区间，若2026年业绩恢复增长则21倍PE极具吸引力。反腐影响是一次性的，不改变长期逻辑。

### 评分

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 生意质量 | ★★★★★ |
| 护城河 | ★★★★★ |
| 管理层 | ★★★★★ |
| 估值 | ★★★★ |
| 综合 | ★★★★★ |

**结论**：强烈推荐深研，好公司+好价格+短期困境创造买入机会，是医药板块最优选择。

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## 3. 药明康德（603259）

**市值**：3000亿 | **PE(TTM)**：16倍

### 核心投资逻辑

全球CXO龙头，在手订单599亿（+41%）证明客户需求强劲。被美国生物安全法案压制估值，16倍PE对应全球药企研发外包不可逆趋势，是政策恐慌创造的定价错误。

### 护城河分析

一体化CRDMO平台全球独一无二，从药物发现到商业化生产一站式服务。客户粘性极强：药物一旦进入临床，切换CXO供应商意味着重新申报，成本极高。全球前20大药企中19家是其客户。化学合成能力全球顶尖，产能规模无人能及。风险在于地缘政治不确定性。

### 估值判断

16倍PE是历史绝对底部，即使考虑地缘风险折价也明显低估。在手订单高增长说明实际业务未受影响，市场过度反应政策风险。

### 评分

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 生意质量 | ★★★★★ |
| 护城河 | ★★★★ |
| 管理层 | ★★★★ |
| 估值 | ★★★★★ |
| 综合 | ★★★★★ |

**结论**：强烈推荐深研，政策恐慌压制的估值极具吸引力，核心跟踪在手订单执行和美国政策落地情况。

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## 4. 片仔癀（600436）

**市值**：1030亿 | **PE(TTM)**：45倍

### 核心投资逻辑

国家绝密配方+天然麝香独占权，护城河深度可能是A股之最。品牌溢价极强，持续提价能力验证定价权。但2025年首次出现双降（营收和利润），需判断是周期性还是结构性问题。

### 护城河分析

独一无二的护城河：国家绝密配方不可复制，天然麝香来源受国家管控仅供片仔癀使用。品牌历史超500年，在东南亚华人圈有"药中茅台"之称。产品无替代品，需求刚性极强。唯一风险是天然麝香供给瓶颈限制产能扩张。

### 估值判断

45倍PE对增速放缓的消费品而言偏贵。护城河虽深但增长空间有限，需要更大的安全边际。理想买入区间PE 30倍以下。

### 评分

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 生意质量 | ★★★★★ |
| 护城河 | ★★★★★ |
| 管理层 | ★★★ |
| 估值 | ★★ |
| 综合 | ★★★★ |

**结论**：护城河极深的观察名单标的，等待估值回落至合理区间再考虑建仓。

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## 5. 爱尔眼科（300015）

**市值**：1000亿 | **PE(TTM)**：31倍

### 核心投资逻辑

全球最大眼科连锁医疗机构，分级连锁模式实现快速扩张。增速放缓至个位数但估值已回落至历史低位，近视防控和老龄化白内障需求长期确定。

### 护城河分析

网络效应：全球800+家医院/诊所构成的分级连锁网络难以复制。品牌认知度在眼科领域绝对领先，患者选择眼科手术首先想到爱尔。医生培养体系成熟，人才壁垒明显。但连锁模式面临管理半径问题，商誉风险值得关注。

### 估值判断

31倍PE处于历史低位，若增速能恢复至15%+则具备配置价值。需观察2026年门诊量恢复情况。

### 评分

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 生意质量 | ★★★★ |
| 护城河 | ★★★★ |
| 管理层 | ★★★ |
| 估值 | ★★★ |
| 综合 | ★★★★ |

**结论**：可纳入深研名单，关注增速拐点和商誉减值风险，估值已到合理区间下沿。

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## 6. 长春高新（000661）

**市值**：524亿 | **利润暴跌94%**

### 核心投资逻辑

生长激素绝对龙头（金赛药业），遭医保降价冲击后利润暴跌94%。属于高风险高收益标的：若生长激素需求不可逆萎缩则价值归零，若只是短期阵痛则当前极度低估。

### 护城河分析

生长激素技术壁垒高，水针剂型和长效剂型国内领先。但医保降价直接打击核心盈利模式，护城河被政策削弱。适应症拓展（成人生长激素缺乏、辅助生殖等）是潜在增量。金赛药业品牌和渠道仍有优势，但政策风险悬而未决。

### 估值判断

利润暴跌导致PE失真，需用正常化利润估算。若恢复至50亿利润水平对应10倍PE极具吸引力，但恢复的确定性存疑。

### 评分

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 生意质量 | ★★★ |
| 护城河 | ★★★ |
| 管理层 | ★★★ |
| 估值 | ★★★ |
| 综合 | ★★★ |

**结论**：高风险标的，不适合重仓，适合用小仓位博弈利润恢复，需密切跟踪医保政策和处方量变化。

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## 7. 华兰生物（002007）

**市值**：270亿 | **PE(TTM)**：29倍 | **ROE**：8.2%

### 核心投资逻辑

血制品行业壁垒极高（采浆站牌照管制），供给侧天然受限。但ROE仅8.2%，资本效率偏低，说明管理层对资本的运用能力一般。

### 护城河分析

血制品行业进入壁垒极高：采浆站牌照审批严格，新进入者几乎不可能。原料（血浆）稀缺性保证供不应求格局。但公司在行业内并非绝对龙头（天坛生物更大），产品结构和吨浆利润有提升空间。疫苗业务波动较大。

### 估值判断

29倍PE对应8.2%的ROE性价比不高。除非ROE能提升至15%+，否则不具备投资吸引力。

### 评分

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 生意质量 | ★★★ |
| 护城河 | ★★★★ |
| 管理层 | ★★★ |
| 估值 | ★★★ |
| 综合 | ★★★ |

**结论**：行业好但公司不够优秀，ROE偏低说明资本效率问题，不优先研究。

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## 8. 云南白药（000538）

**市值**：990亿 | **PE(TTM)**：19倍 | **ROE**：13% | **股息率**：约4.7%

### 核心投资逻辑

中药+日化稳健型标的，品牌力极强。退出炒股聚焦主业后经营质量提升，分红率提至90%。19倍PE+高分红，适合作为防守型配置。

### 护城河分析

品牌护城河深厚：云南白药品牌超百年历史，在止血、创伤领域有不可替代的消费者心智。日化业务（牙膏）市占率第一，渠道覆盖广。中药配方保密（国家保密品种）提供产品壁垒。但增长空间有限，中药品牌变现天花板可见。

### 估值判断

19倍PE+90%分红率+13%ROE，作为类债券资产具有配置价值。不追求高增长，追求稳健回报。

### 评分

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 生意质量 | ★★★★ |
| 护城河 | ★★★★ |
| 管理层 | ★★★ |
| 估值 | ★★★★ |
| 综合 | ★★★★ |

**结论**：可纳入深研，作为防守型高分红标的有配置价值，重点评估长期增长空间。

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## 深度研究优先级排序

| 优先级 | 公司 | 理由 |
|--------|------|------|
| 1 | 迈瑞医疗 | 好公司+好价格+短期困境，医药板块最优选 |
| 2 | 药明康德 | 16倍PE极具吸引力，政策恐慌是机会 |
| 3 | 云南白药 | 稳健型标的，19倍PE+高分红有安全边际 |
| 4 | 爱尔眼科 | 估值历史低位，需判断增速拐点 |
| 5 | 片仔癀 | 护城河极深但太贵，纳入观察等回调 |
| 6 | 恒瑞医药 | 好公司但贵，跟踪大品种进展 |
| 7 | 长春高新 | 高风险博弈型，不适合重仓 |
| 8 | 华兰生物 | 不优先，ROE偏低 |
