# 药明生物（2269.HK）投资研究最终报告

> 综合四维度分析，形成投资结论
> 研究日期：2026年5月16日

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## 一、四维度评分汇总

| 分析维度 | 评分 | 核心结论 |
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| 商业模式 | ★★★★☆ | 好生意，但非最好的生意：客户粘性强，但重资产、地缘敏感 |
| 财务估值 | ★★★☆☆ | 业绩拐点确认，估值有吸引力，但自由现金流薄弱 |
| 行业竞争 | ★★★☆☆ | 好行业，但竞争格局正在恶化（三星+BIOSECURE） |
| 风险管理层 | ★★★☆☆ | 专业团队，但地缘风险系统性、创始人减持严重 |
| **综合评级** | **★★★☆☆** | **优质公司遭遇系统性逆风** |

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## 二、核心投资论点

### 看多论点（Bull Case）

**1. 全球生物药CDMO行业是少有的长期确定性赛道**

生物药替代小分子化学药的趋势不可逆。CDMO外包率持续提升。行业CAGR 10%+。这不是一个需要预测的行业趋势——它已经在发生，而且会持续。

**2. 在手订单237亿美元提供强大的收入可见性**

945个在手项目，其中74个III期、25个商业化。2026年排期34个PPQ。这是一个"已经装满弹药的大炮"——未来3-5年的收入增长有实实在在的项目支撑。

**3. 业绩拐点已经确认**

2025年收入增长16.7%，毛利率跳升至46%，经调整净利润增长22%。新冠拖累已清除。复杂生物药（双抗、ADC）占比超50%推动客单价和利润率双升。

**4. 估值处于历史和同业低位**

TTM PE约29倍，远低于三星生物（~50倍）和龙沙（~35倍）。如果地缘政治风险缓和，仅估值差距的收窄就可能贡献20-30%的回报。

**5. 复杂生物药技术壁垒增加客户粘性**

双抗196个项目、ADC 252个项目——这些复杂生物药的工艺转移比传统单抗更难，客户更不愿意冒险切换CDMO。这在一定程度上对冲了BIOSECURE法案的影响。

### 看空论点（Bear Case）

**1. 地缘政治风险是系统性的、不可控的**

BIOSECURE法案只是开始。中美科技博弈的大方向是脱钩而非挂钩。企业无论多优秀，都无法改变政治环境。而这个风险不可对冲、不可分散、不可预测。

**2. 三星生物正在执行一个明确的"取代药明"战略**

84.5万升产能（药明58万升）、41亿美元新签订单、45%营业利润率、零地缘风险——三星在每个维度上都在追赶或已超越。这不是一个"可能"的威胁，而是一个正在执行的战略。

**3. 创始人持续大幅减持是最强的负面信号**

从73.5%到12%。2025年上半年套现68亿港元。最了解公司的人在持续卖出。无论公开解释多么合理，这个事实本身就传递了一个清晰的信号。

**4. ROE 10.5%说明资本回报率平庸**

重资产模式决定了药明生物很难成为一个高ROE公司。大量利润被投入产能建设，自由现金流仅占净利润的24%。股东拿到的真金白银远少于报表利润。

**5. 估值折价可能是合理的而非低估**

药明生物比三星和龙沙便宜，但它面临的政治风险也远大于三星和龙沙。28-29倍PE可能不是"低估"，而是市场对政治风险的合理定价。

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## 三、关键变量与触发条件

### 上行触发条件

| 触发因素 | 概率 | 影响 |
|----------|------|------|
| BIOSECURE法案执行持续温和 | 50% | 估值修复至35倍PE |
| 2026年PPQ完成超预期（>34个） | 40% | 验证商业化管线健康 |
| 自由现金流明显改善 | 35% | 提升财务质量评估 |
| 中美关系缓和出现实质性进展 | 20% | 地缘折价大幅收窄 |
| 首个高分成（royalty）项目获批 | 30% | 打开新的利润增长点 |

### 下行触发条件

| 触发因素 | 概率 | 影响 |
|----------|------|------|
| BIOSECURE法案范围扩大 | 20% | 股价可能下跌30-50% |
| 美国客户新签订单大幅下滑 | 25% | 动摇增长预期 |
| 三星生物收入超越药明生物 | 40% | 改变行业格局认知 |
| 李革继续大幅减持 | 50% | 进一步打击市场信心 |
| 产能利用率持续低于预期 | 20% | 利润率承压 |

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## 四、投资结论

### 4.1 总体判断

**药明生物是一家好公司，处于一个好行业，但面临着超越商业范畴的系统性逆风。**

它的商业模式清晰、客户粘性强、业绩正在加速——这些都是真实的。但BIOSECURE法案、中美博弈、创始人减持——这些风险也同样真实，而且更难量化和预测。

当前29倍PE的估值，既不是明显的低估（考虑到风险），也不是明显的高估（考虑到增长）。它更接近一个"合理偏低"的价格——前提是地缘政治风险保持在当前水平而不恶化。

### 4.2 适合什么样的投资者？

**适合**：
- 对中美关系走向有自己的判断框架，且偏乐观
- 能承受30-50%的短期波动
- 投资周期在3-5年以上
- 仓位控制在组合的5-10%以内

**不适合**：
- 追求确定性和稳定回报的投资者
- 无法承受地缘政治事件导致的剧烈波动
- 期望在1-2年内获得明确回报
- 倾向于"简单、可预测、可理解"投资标的的投资者

### 4.3 关键监测指标

| 指标 | 频率 | 意义 |
|------|------|------|
| 季度/半年度新签订单数据 | 半年 | 验证增长持续性 |
| 美国客户新签占比 | 年度 | BIOSECURE实际影响 |
| PPQ完成数量 | 半年 | 商业化管线进度 |
| 三星生物收入和产能数据 | 季度 | 竞争格局变化 |
| 李革持股变化 | 实时 | 内部人信号 |
| BIOSECURE法案执行细则 | 实时 | 政策风险演变 |
| 自由现金流/资本开支 | 半年 | 财务质量改善进度 |

### 4.4 价格锚定

| 情景 | 概率 | 目标价区间 | 对应PE |
|------|------|------------|--------|
| 乐观（地缘缓和+增长持续） | 25% | 60-80港元 | 35-45倍 |
| 基准（现状维持） | 45% | 35-50港元 | 25-35倍 |
| 悲观（地缘恶化+竞争加剧） | 25% | 18-30港元 | 15-20倍 |
| 极端（全面脱钩） | 5% | 10-18港元 | 8-12倍 |

**概率加权目标价**：约38-52港元，当前股价40港元处于区间中下沿。

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## 五、一句话总结

**药明生物是一把双刃剑：锋利的一面是全球领先的CRDMO平台和加速增长的业绩，另一面是不可控的地缘政治风险和正在流失的创始人承诺。在确定性与成长性之间，它选择了成长性；在商业风险与政治风险之间，它更多暴露于后者。投资与否，取决于你对中美关系的判断力——而这恰恰是最难预测的变量。**

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*本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。数据来源包括公司年报、投行研报、新闻报道等公开资料。*

*研究日期：2026年5月16日*
