# 诺诚健华（688428）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：BTK抑制剂为核心的创新药企业，2025年首次扭亏为盈

---

## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

诺诚健华成立于2015年，由施一公院士与崔霁松博士联合创办，2020年港股上市（9969.HK），2022年科创板上市（688428.SH），是一家以血液瘤和自免疫疾病为核心方向的创新药企业。

**商业化产品矩阵（截至2026年5月）：**

| 产品 | 靶点/类型 | 获批适应症 | 2025年收入 |
|------|----------|-----------|-----------|
| 奥布替尼（宜诺凯） | BTK抑制剂 | CLL/SLL、MCL、MZL、WM | 14.10亿元（同比+41%） |
| 坦昔妥单抗 | CD20单抗 | 2025年5月获批 | 2025年下半年开始贡献收入 |
| 佐来曲替尼（ICP-723） | NTRK抑制剂 | NTRK融合阳性实体瘤 | 新获批，处于早期放量 |

奥布替尼是绝对的收入基本盘，2025年贡献总收入的约60%。

**在研管线概览：**

| 管线 | 靶点 | 阶段 | 关键进展 |
|------|------|------|---------|
| 奥布替尼（自免疫） | BTK | 海外授权Zenas，III期（多发性硬化） | Zenas负责海外，22.75亿美元总交易额 |
| ICP-B02（CM355） | CD20×CD3双抗 | I/II期 | 授权Prolium，5.2亿美元总交易额 |
| 口服IL-17AA/AF抑制剂 | IL-17 | 临床前→临床 | 授权Zenas，2027年预计获初始数据 |
| 口服TYK2抑制剂 | TYK2 | 临床前 | 授权Zenas |

### 1.2 与泽布替尼的竞争分析

这是理解诺诚健华最核心的竞争问题。

**国内BTK抑制剂竞争格局：**

| 产品 | 企业 | 全球销售规模 | 特点 |
|------|------|------------|------|
| 泽布替尼（百悦泽） | 百济神州 | 2025年全球约150亿元 | 全球化药王级产品，适应症最广 |
| 奥布替尼（宜诺凯） | 诺诚健华 | 2025年14.10亿元 | 聚焦中国市场，差异化适应症 |
| 伊布替尼 | 艾伯维/强生 | 正在萎缩 | 第一代，安全性劣势，专利悬崖 |

**诚实评估**：奥布替尼与泽布替尼的体量差距是数量级的。泽布替尼已成为全球BTK抑制剂头部产品，在美国、欧洲、中国均有强势表现。奥布替尼目前仍以中国市场为主。

**奥布替尼的差异化策略：**

1. **适应症差异化**：奥布替尼是国内首个且唯一获批用于复发难治边缘区淋巴瘤（MZL）的BTK抑制剂，建立了独特的细分市场优势。
2. **自免疫方向拓展**：通过与Zenas的合作，将奥布替尼的多发性硬化（MS）适应症推向全球开发，这一方向的市场空间远超肿瘤，是破局的关键。BTK抑制剂在MS领域的临床数据积极，若III期成功，将彻底改变奥布替尼的价值评估。
3. **医保覆盖广泛**：已纳入28个省份的双通道药品管理，在中国市场的可及性优势明显。

### 1.3 竞争壁垒评估

**壁垒因素：**

- **创始人团队的科学背景**：施一公（结构生物学家、西湖大学校长）和崔霁松（贝达药业前研发VP、超过20年新药研发经验）的组合提供了学术和产业的双重背书。
- **BD能力突出**：2025年完成两笔重量级授权交易——与Zenas（22.75亿美元，含3款自免管线）和与Prolium（5.2亿美元，双抗ICP-B02），展现了管线的海外价值被认可。
- **现金储备充裕**：2025Q1账上货币资金63.27亿元，为持续研发提供了坚实保障。

**壁垒不足之处：**

- 在BTK抑制剂肿瘤领域，奥布替尼面对泽布替尼的竞争压力持续增大。泽布替尼在全球范围内的头对头临床数据优势（对比伊布替尼），为其树立了强大的学术地位。
- 坦昔妥单抗（CD20单抗）面对利妥昔单抗的生物类似药和百济神州等竞品的挤压，差异化程度有待验证。
- 公司尚未证明能够独立将一款创新药推向海外市场，国际化依赖BD合作伙伴。

### 1.4 综合壁垒评级

★★★（3星）——奥布替尼在中国市场有一定差异化优势，BD能力和管线深度是加分项。但与泽布替尼的体量差距悬殊，且核心壁垒高度依赖奥布替尼一款产品。自免疫方向的III期结果将是壁垒提升的关键转折点。

---

## 二、财务质量分析

### 2.1 核心财务数据

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026Q1 |
|------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入（亿元） | 5.75 | 10.09 | 23.75 | 5.29 |
| 归母净利润（亿元） | -6.83 | -4.42 | 6.42 | 1.06 |
| 同比增速（营收） | — | +75.5% | +135.3% | +38.65% |
| 净利润增速 | — | 亏损收窄 | 扭亏为盈 | +488.93% |

数据来源：公司年报、季报公告

### 2.2 财务拐点分析

**2025年是里程碑式的一年：**

诺诚健华在2025年首次实现全年盈利，归母净利润6.42亿元，标志着公司从"烧钱研发"阶段跨入"商业化盈利"阶段。

**收入结构拆解：**

- 奥布替尼贡献约14.10亿元（占比约60%）
- BD授权收入（Zenas/Prolium首付款及里程碑）贡献了相当可观的非产品收入
- 坦昔妥单抗和佐来曲替尼在2025年下半年开始贡献增量

**2026Q1表现：**

- 营收5.29亿元（同比+38.65%），延续增长态势
- 归母净利润1.06亿元（同比+488.93%），扣非净利大增5927.02%
- 但经营现金流骤降92.53%，值得关注。可能原因包括BD收入的确认时点差异、研发支出节奏等

### 2.3 盈利可持续性评估

**正面因素：**

- 奥布替尼仍保持40%+的增长，说明处于放量阶段而非见顶
- 坦昔妥单抗2026年将是第一个完整销售年度，预计贡献增量收入
- Zenas合作的后续里程碑付款将持续贡献

**审慎因素：**

- 2025年收入中BD授权收入占比较高，这类收入具有一次性特征。若剥离BD收入，产品销售收入对应的估值可能并不便宜。
- 券商预测2026年归母净利润为3.15亿元（国金证券），大幅低于2025年的6.42亿元。原因可能是2025年BD收入高基数效应、2026年研发投入增加。
- 2027年预测净利润进一步下降至2.02亿元（国金证券），到2028年才回升至7.83亿元。说明未来两年利润可能出现"先降后升"的走势，投资者需要有心理准备。

### 2.4 财务质量评级

★★★（3星）——扭亏为盈是重大正面信号，但盈利质量中BD收入占比较高，产品销售层面的盈利能力仍需验证。未来两年利润可能不升反降，财务稳定性存在不确定性。

---

## 三、成长性与估值

### 3.1 增长驱动力

**核心变量：奥布替尼在自免疫领域的全球开发**

奥布替尼治疗多发性硬化（MS）的III期临床已经启动（原发进展型PPMS），继发进展型SPMS的III期预计2026Q1启动。MS是一个全球超100亿美元的市场，若III期成功并获批上市，将彻底改变诺诚健华的价值评估框架。

但需要强调：III期临床存在失败风险，且即使成功，从临床数据公布到获批上市还需要数年时间。

**其他增长驱动：**

- 坦昔妥单抗2026年全年销售放量
- 佐来曲替尼在NTRK融合阳性实体瘤的商业化（ORR达90%，数据优异）
- ICP-B02（双抗）2026年Q2启动国际多中心I/II期
- Zenas管线的后续里程碑付款

### 3.2 估值分析

**当前估值水平（基于2026年5月16日数据）：**

- 总市值：约444亿元
- 2025年PE：约69倍
- 2026年PE（以国金证券预测3.15亿元）：约141倍
- PS（2025年营收23.75亿元）：约18.7倍

**多角度估值比较：**

| 估值方法 | 结果 | 说明 |
|---------|------|------|
| PE（2025年） | 69x | 对于创新药公司PE参考价值有限 |
| PE（2026年） | 141x | 因BD收入基数效应导致利润下降 |
| PS（2025年） | 18.7x | 可比公司PS 25-30x（开源证券） |
| 券商目标价 | A股35元 / H股19.93港元 | 对应约55%/— 的上行空间 |

**关键估值判断：**

创新药企业的估值不宜简单用PE衡量，更应关注管线价值（pipeline value）。诺诚健华当前444亿市值中，隐含了以下管线期权价值：

1. **奥布替尼中国肿瘤市场**：年销售14亿且仍在增长，按10-15x峰值销售估值，合理价值约200-300亿
2. **奥布替尼自免疫海外授权**：Zenas交易总金额22.75亿美元，诺诚健华获得首付款+里程碑+分成，价值取决于临床结果
3. **ICP-B02海外授权**：Prolium交易5.2亿美元
4. **坦昔妥单抗+佐来曲替尼**：早期商业化阶段，估值存在较大不确定性

当前444亿市值是否合理，高度取决于奥布替尼在MS领域的III期结果。如果成功，当前市值可能显著低估；如果失败，单靠中国肿瘤市场的奥布替尼难以支撑。

### 3.3 估值评级

★★★（3星）——当前估值不便宜（PS接近19倍），核心看点在于自免疫管线的期权价值。短期PE不具参考意义。适合看好创新药赛道、愿意承担临床风险的投资者。不适合追求确定性回报的价值投资者。

---

## 四、风险评估

### 4.1 核心风险矩阵

| 风险类型 | 风险描述 | 影响程度 | 发生概率 |
|---------|---------|---------|---------|
| 临床失败风险 | 奥布替尼MS III期失败将严重打击估值 | 极高 | 中 |
| 产品竞争风险 | 泽布替尼在B细胞肿瘤领域持续扩大优势 | 高 | 高 |
| BD收入波动 | 里程碑付款的时点不确定性导致利润剧烈波动 | 中 | 高 |
| 医保谈判降价 | 奥布替尼医保续约可能面临降价压力 | 中 | 中 |
| 新产品放量不及预期 | 坦昔妥单抗、佐来曲替尼市场竞争激烈 | 中 | 中 |
| 研发投入持续高企 | 研发费用率持续维持高位压制利润率 | 中 | 高 |

### 4.2 最大风险：单品依赖

奥布替尼贡献约60%的产品收入，如果奥布替尼在竞争中份额被蚕食或医保大幅降价，公司缺乏足够的替代产品来维持增长。坦昔妥单抗和佐来曲替尼目前规模尚小，难以独立支撑。

### 4.3 管理层评估

崔霁松博士是一位经验丰富的新药研发领导者。施一公院士的学术背景提供了科学信誉，但在商业化运营方面需要依赖职业经理人团队。BD团队的能力在2025年得到了充分验证（连续两笔大型海外授权交易）。

### 4.4 风险评级

★★★★（4星，风险中等偏高）——创新药公司固有的临床风险和竞争风险，叠加单品依赖和BD收入波动。不适合风险承受能力低的投资者。

---

## 五、综合结论

### 5.1 投资评估总结

| 维度 | 评级 | 核心判断 |
|------|------|---------|
| 商业模式与壁垒 | ★★★ | 奥布替尼有差异化，但与泽布替尼体量差距悬殊，BD能力是亮点 |
| 财务质量 | ★★★ | 扭亏为盈标志性年份，但BD收入占比高，未来两年利润可能先降后升 |
| 成长性与估值 | ★★★ | 估值不便宜，核心看自免疫管线期权价值，不确定性高 |
| 风险 | ★★★★ | 临床风险、竞争风险、单品依赖，风险等级偏高 |
| **综合** | **★★★** | **高风险高回报型标的，核心赌注在奥布替尼MS III期** |

### 5.2 关键跟踪指标

1. **奥布替尼MS III期临床进展**——最核心的价值驱动因素，任何中期数据或进展更新都将显著影响估值
2. **奥布替尼季度销售额增速**——观察是否维持30%+增速，以及是否出现增速放缓信号
3. **坦昔妥单抗2026年全年销售额**——验证第二增长曲线能否成立
4. **Zenas合作里程碑付款节奏**——影响季度/年度利润波动
5. **ICP-B02 I/II期临床数据**——2026Q2启动国际多中心研究后的早期数据
6. **医保谈判结果**——奥布替尼续约的降价幅度
7. **季度研发费用率**——观察公司是否在研发投入和盈利之间做平衡

### 5.3 投资定位

诺诚健华更适合被定义为一个"创新药期权"型投资标的：

- **看好的逻辑**：如果奥布替尼在MS领域的III期成功，叠加坦昔妥单抗和佐来曲替尼放量，公司有望从一个中小型创新药企跃升为具有国际化管线的中大型药企，当前444亿市值可能只是起点。
- **谨慎的逻辑**：如果MS III期失败或延迟，公司的价值评估将回归到中国BTK抑制剂市场的竞争框架，面对泽布替尼的强势竞争，14亿年销售规模可能接近天花板，444亿市值就显得偏贵。

建议的研究优先级：深入跟踪BTK抑制剂在MS领域的全球临床数据（包括竞品如默沙东的evobrutinib等），这是判断诺诚健华长期价值的关键。
