# 美团（3690.HK）大规模股权稀释：历史复盘与股东影响分析

**整理日期：2026-04-22**
**数据范围：2018年上市至2026年**

> 上市以来，美团通过多轮配股、可转债和大规模股权激励，对普通股东造成了显著稀释。本文复盘所有重要稀释事件，分析管理层动机与股东代价。

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## 一、稀释事件总览时间线

| 时间 | 事件类型 | 规模 | 发行价 | 稀释比例 | 用途 |
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| 2018年9月 | IPO | 326亿港元 | 69港元/股 | — | 上市融资 |
| 2020年起 | 年度股权激励（RSU） | 每年数十亿港元 | 市价 | ~0.5-1%/年 | 员工留存 |
| **2021年4月** | **配售+可转债** | **~100亿美元** | **273.8港元** | **~3.6%（股+债约5%）** | **科技/社区团购** |
| 2021年起 | 可转债潜在转股 | 29.8亿美元 | 431.24港元/股 | 最多~1% | 2027/2028年到期 |
| 2023年4月 | 大规模RSU授予 | ~60亿港元 | 市价 | ~0.7% | 员工留存 |
| 2024年起 | 回购注销（反向） | ~142亿港元 | 市价 | **-3.15%（减少稀释）** | 抵消SBC |

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## 二、关键事件深度分析

### 1. IPO（2018年9月）——起点：带缺陷的股权结构

**事实**：
- 发行价69港元，融资326亿港元，2018年9月20日港交所上市
- 上市即设立**AB股双重结构**：A类股1股=10票，B类股1股=1票
- 王兴持股约11.4%，但通过A类股控制约**46%投票权**

**为什么这么做**：
- AB股是VC/创始人保持控制权的标准安排，腾讯（20.1%）、红杉（11.4%）均持B类股
- 王兴以不足12%持股永久锁定公司控制权，中小股东从上市第一天起实际无治理权

**对股东影响**：
- 中小股东"买了公司，但管不了公司"
- 此后所有重大决策（融资、社区团购烧钱、外卖大战）普通股东无法制衡

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### 2. Pre-IPO历轮融资（2010-2017）——上市前的持续稀释

| 轮次 | 时间 | 金额 |
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| 天使轮 | 2010年3月 | 少量 |
| A轮 | 2010年9月 | 1,200万美元 |
| B轮 | 2011年7月 | 5,000万美元 |
| C轮 | 2014年5月 | 3亿美元 |
| D轮 | 2014年12月 | 7亿美元 |
| E轮 | 2016年1月 | 33亿美元 |
| F轮（战略融资） | 2017年10月 | ~41亿美元 |
| **合计** | | **~96.2亿美元** |

Pre-IPO最后一轮估值约317亿美元，上市时市值约4,003亿港元（约510亿美元）——早期投资人获得巨大回报，代价是上市后公众股东拿到的是已被多轮稀释后的股权。

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### 3. 2021年4月超级增发——最具破坏性的稀释事件

这是美团股权稀释史上**影响最大的单次事件**，也是港交所历史上规模最大的企业增发。

**具体数据**：
- 配售**1.87亿股B类股**，配售价273.8港元/股（较当日收盘价折价约5.3%）
- 同步发行**29.8亿美元零息可转债**（换股价431.24港元，2027/2028年到期）
- 合计募资**约100亿美元（约650亿港元）**
- 配股稀释：约**3.2%股本，1.5%投票权**
- 可转债若全部转换：额外稀释约**1%股本**
- 综合稀释（配售+债）：约**3.6-5%**

**为什么选在2021年4月做这件事？**

| 原因 | 分析 |
|------|------|
| ① 股价处于历史高位附近 | 2021年2月股价曾达~320港元，4月时仍在273-290港元区间，是融资"窗口期" |
| ② 社区团购烧钱需求 | 美团优选2021年亏损约384亿元，是主要资金黑洞 |
| ③ 无人车/无人机投入 | 官方宣称用于前沿技术研发 |
| ④ 竞争压力 | 阿里、拼多多、字节均在扩张，美团需要弹药储备 |
| ⑤ 机会主义融资 | 高位发行是正常商业判断——管理层在自己认为贵的时候卖股权，投资人则买在了相对高位 |

**后续股价走势——配股承配人的损失**：

| 时间点 | 股价 | vs配售价273.8港元 |
|--------|------|----------------|
| 2021年4月（配售时） | 273.8港元 | — |
| 2021年2月峰值 | ~320港元 | +17%（已过峰值） |
| 2022年低点 | ~55-60港元 | **-78%** |
| 2023年底 | ~130港元 | -53% |
| 2026年4月（当前） | ~85港元 | **-69%** |

> **结论**：在273.8港元认购配股的机构投资人，持有至今亏损约69%。这批融资用于社区团购的部分，事后被证明是价值销毁。

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### 4. 持续股权激励（SBC）——慢性稀释

**年度摊薄估算**：
- 美团历年SBC费用约占收入2-4%，绝对金额数十亿港元/年
- 2023年4月单次授予约**4,604万RSU**，价值约60亿港元（当时股价约130港元）
- 2019-2023年五年间总股本从约57.8亿股增至62.4亿股，**净增4.6亿股（+7.9%）**，扣除配股后年均SBC摊薄约0.5-1%

**管理层的应对（2024年起）**：
- 王兴明确表示：目标是以回购完全**抵消SBC摊薄**
- 2024年累计回购约2.61亿股，注销1.158亿股（2024年8月）
- 2024年全年总股本首次出现净减少（约-3.15%）

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## 三、总股本变化轨迹

| 年份 | 总股本（估算） | 变化 | 主要原因 |
|------|-------------|------|---------|
| 2018年（IPO后） | ~57.4亿股 | — | 上市基准 |
| 2019年 | ~57.8亿股 | +0.4亿 | SBC |
| 2020年 | ~59.0亿股 | +1.2亿 | SBC |
| 2021年 | ~61.4亿股 | +2.4亿 | **配售1.87亿+SBC** |
| 2022年 | ~61.9亿股 | +0.5亿 | SBC |
| 2023年 | ~62.4亿股 | +0.5亿 | SBC |
| 2024年（回购后） | ~60.9亿股 | **-1.5亿** | 大规模回购注销 |

> 2018-2023年五年：总股本累计增加约5亿股（**+8.7%**），即每100股被稀释为约91.9股的实际权益。

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## 四、为什么管理层这么做？

**核心逻辑**：美团的稀释决策背后是清晰的战略优先级排序。

1. **增长优先于股东回报**：上市前6年（2018-2023），美团将融资能力全部用于扩张——外卖、单车、优选、KeeTa、无人车，不分红，不回购，股东利益排在最后。

2. **高位融资是正常资本市场行为**：2021年在历史高位附近发行，从公司角度是最优资本决策；代价由认购方承担，不是美团的"错误"，但原有股东的持股比例被稀释是事实。

3. **SBC是科技公司标配**：无法以低工资吸引顶尖人才，股权激励不可避免；关键在于是否以回购对冲——美团2024年才开始认真执行这一策略。

4. **战略失误导致融资资本被销毁**：如果社区团购成功，2021年的100亿美元融资是天才之举；它失败了，这笔钱大部分化为乌有，稀释代价全由股东承担。

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## 五、对股东的实际影响：量化总结

| 维度 | 量化 | 评价 |
|------|------|------|
| 总股本稀释（2018-2023） | +8.7% | 中等，与互联网同业相近 |
| 2021年单次配售稀释 | ~3.6-5% | 较大，但在高位发行是中性行为 |
| 2021年配股承配人损失 | 约-69%（持有至今） | 损失严重，但主因是战略失误而非稀释本身 |
| 双重股权结构影响 | 中小股东0治理权 | 系统性问题，不随时间改善 |
| 2024年回购效果 | 总股本首次净减少3.15% | 正面，首次真正回报股东 |
| SBC vs 回购对冲 | 2024年起基本平衡 | 改善中 |

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## 六、横向对比：美团 vs 腾讯

| 指标 | 美团 | 腾讯 |
|------|------|------|
| 首次回购距IPO | 5年半（2024年1月） | 更早，多次 |
| 历史分红 | 无 | 有（含派息减持组合投资） |
| SBC占收入比 | ~2-4% | ~2-3% |
| AB股结构 | 有（王兴46%投票权） | 无 |
| 资本配置评价 | 早期差，2024年后改善 | 持续优秀 |

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## 七、投资者视角评价

**核心结论**：美团的股权稀释问题不在于"量"，而在于"质"。

- 稀释本身（+8.7%，五年）并不算严重，腾讯同期也有SBC稀释
- **真正的问题是：稀释融来的资金，大量被销毁在社区团购上**
- 2021年100亿美元融资，如果用于回购（当时股价约270港元），可减少约3.7亿股；用于社区团购则亏损超1,000亿元——两种用途的价值差异高达数千亿港元
- 双重股权结构让中小股东在整个过程中毫无制衡能力

> 芒格："资本配置是CEO最重要的工作。"美团2018-2023年的资本配置，留下的教训比留下的价值更多。

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*本报告基于公开信息整理，不构成投资建议。*
*数据来源：美团官方公告、证券时报、36氪、FX168、SCMP*
