# 新东方（9901.HK）财务估值分析

> 分析维度：盈利质量、资本回报、自由现金流、安全边际

## 一、盈利能力分析

### 收入增长趋势

| 财年 | 营收（亿美元） | 同比增速 |
|------|---------------|----------|
| FY2023 | 35.6 | +30%+ (双减后恢复基数) |
| FY2024 | 43.2 | +21.5% |
| FY2025 | 49.0 | +13.6% |
| FY2026E | 51.5-53.9 | +5%-10% |

增速明显放缓——从FY2024的21.5%降至FY2026E的5-10%。这符合"双减"后恢复性增长的自然回落规律，但也意味着估值不应给予高增长溢价。

### 利润质量

FY2025 Q4归母净利润710万美元，同比大幅下降73.7%，主因是6030万美元的商誉减值。剔除一次性因素后，经营利润率保持相对稳定。

**正面**：
- 教育业务预收费模式带来优质现金流
- 新教育业务增长35%但尚未拖累整体利润率
- 公司管理层指引2026财年利润增长10%以上

**负面**：
- 商誉减值暗示前期收购/投资回报不达预期
- 东方甄选GMV持续下滑，虽已剥离但短期仍有影响
- FY2026 Q1增速仅2-5%，开局偏弱

## 二、资本回报分析

### ROE水平

新东方作为轻资产教育服务企业，理论上应该有较高的ROE。但实际表现因以下因素而波动较大：

1. **"双减"冲击**：2021-2022年大量资产减值，ROE曾转负
2. **转型期投入**：新业务拓展导致利润率承压
3. **大量现金储备**：截至FY2025，账上现金充裕，拉低了ROE

估算当前ROE约在10-15%之间，低于轻资产服务业的理想水平（20%+）。

### 资本配置

巴菲特最看重管理层的资本配置能力。新东方的资本配置记录如下：

**合理之处**：
- 维持充裕现金以应对政策风险
- 持续回购股票（多次宣布回购计划）
- 东方甄选剥离后回收15亿元现金

**待商榷**：
- 业务扩张方向过多，资本分散
- 部分投资/收购产生商誉减值
- 未见系统性的资本配置框架

## 三、自由现金流分析

教育服务业的现金流特征天然优质：
- **预收学费**：先收钱后交付服务，运营资本为负
- **轻资产模式**：租赁教学场地为主，资本开支相对可控
- **低库存**：无实物库存压力

FY2025经营性现金流预估约6-8亿美元，扣除资本开支后自由现金流约4-6亿美元。以当前约80亿美元市值计算，FCF Yield约5-7.5%，处于合理水平。

## 四、估值分析

### 当前估值

| 指标 | 数值 | 评价 |
|------|------|------|
| PE (TTM, 美股) | ~20倍 | 中等 |
| PE (港股口径) | ~13倍 | 偏低 |
| PS (TTM) | ~1.6倍 | 合理偏低 |
| FCF Yield | ~5-7.5% | 有吸引力 |

港股和美股PE差异主要来自计算口径（港股可能使用预期利润）和流动性折价。

### 历史估值对比

- 2021年"双减"前：PE 30-40倍
- 2022年最低谷：PE 不适用（亏损）
- 2023年恢复期：PE 20-25倍
- 当前：PE 13-20倍

当前估值处于"双减"后的中低位区间。

### 安全边际评估

**假设保守情境**（FY2026净利润3亿美元，无增长）：
- 10倍PE = 30亿美元市值（当前80亿，下行空间约60%）
- 这个情境过于悲观，需要假设政策再次大幅收紧

**假设中性情境**（FY2026净利润4亿美元，5%年增长）：
- 15倍PE = 60亿美元（约当前价格75折）
- 安全边际不算充足

**假设乐观情境**（FY2026净利润4.5亿美元，10%年增长）：
- 20倍PE = 90亿美元（较当前约12%上行空间）

## 五、巴菲特框架的关键问题

### 1. 是否具有持久竞争优势？

部分具备。品牌优势在留学考培领域稳固，但在新业务领域（素质教育、STEAM）尚未形成不可逾越的壁垒。

### 2. 管理层是否诚实且有能力？

俞敏洪诚实有余，但战略聚焦度不足。多次公开反思和道歉体现坦诚，但也暴露了管理上的犹豫和试错。

### 3. 十年后这家公司会更强还是更弱？

这是最难回答的问题。中国教育市场的政策环境仍是最大变量。如果政策保持稳定，新东方的品牌和规模足以支撑其继续领先；但如果政策再次转向，公司可能再度面临存亡考验。

### 4. 当前价格是否提供足够的安全边际？

港股13倍PE对应的安全边际勉强可接受，但考虑到政策风险的"不可量化"特征，巴菲特框架可能要求更大的安全边际（10倍以下）才愿意出手。

## 六、财务健康度评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 盈利质量 | ★★★☆☆ | 教育业务质量好，但增速放缓且有一次性减值 |
| 资本回报 | ★★★☆☆ | ROE受现金拖累，低于轻资产企业应有水平 |
| 自由现金流 | ★★★★☆ | 预收费模式天然优质，FCF Yield 5-7.5% |
| 资产负债表 | ★★★★☆ | 现金充裕，负债率低，抗风险能力强 |
| 估值吸引力 | ★★★☆☆ | 港股13倍PE有一定吸引力，但政策风险难定价 |

## 七、核心结论

新东方的财务状况在"双减"后已恢复至相对健康状态，预收费模式带来的现金流优势使其具备天然的财务安全垫。但以巴菲特标准衡量，以下几点使其尚未达到"显著低估"的门槛：

1. **增长放缓**：5-10%的增速不支持高估值倍数
2. **ROE偏低**：大量现金闲置拉低资本效率
3. **政策风险无法定价**：这是巴菲特框架最大的"不可知"因素
4. **安全边际不够厚**：13倍PE在考虑政策折价后并不算便宜

**定性结论**：除非出现进一步下跌至10倍PE以下，或政策环境出现明确的正面信号，否则从巴菲特纯价值投资角度看，新东方目前处于"可以关注但不必急于行动"的位置。
