# 腾讯游戏业务深度研究报告

> **报告日期**：2026-04-30
> **数据基准**：腾讯 2025 年报（2026-03-18 发布）
> **研究维度**：游戏组合 / 用户与营收 / 工作室体系 / 护城河 / 5 年展望
> **研究目的**：通过游戏业务这把"显微镜"，理解腾讯主营护城河的真实质地与未来重估空间

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## 一、执行摘要

| 关键事实 | 数据 |
|---|---|
| 2025 年游戏总收入 | **2,416 亿元**（YoY +22%） |
| 国内游戏收入 | 1,642 亿元（YoY +18%）占 67.9% |
| 国际游戏收入 | 774 亿元（YoY +33%）占 32.1%，**首破 100 亿美元** |
| 长青游戏数量 | 从 2024 年的 12 款增至 **14 款**（年流水 40 亿+ 标准） |
| 国内 DAU TOP3 | 王者荣耀（1.39 亿）、和平精英（春节 8000 万）、三角洲行动（2000 万） |
| 全球 MAU 第一 | 王者荣耀全球 MAU **2.6 亿**，创全球游戏纪录 |
| 主要外部资产 | Riot 100%、Supercell ~84%、Epic ~28% |

**一句话定性**：腾讯游戏业务已从"靠王者+和平双爆款扛大旗"过渡到"14 款长青组合 + 海外大爆发 + AI 改造"的新阶段，是腾讯主营业务里**护城河最深、现金流最稳、估值最被低估**的一块。

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## 二、国内游戏组合详解

### 2.1 王者荣耀（天美工作室群）—— 长青之王

| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 上线时间 | 2015 年 |
| 国服 DAU | **1.39 亿**（2025 年，全球游戏 DAU 纪录） |
| 全球 MAU | **2.6 亿**（全球月活第一） |
| 2025 全球收入 | Sensor Tower 口径 **20+ 亿美元**（约 140 亿元）；AppMagic 口径 16 亿美元（112 亿元） |
| ARPU 估算 | 全球年 ARPU ≈ 53 元/年；国服活跃用户 ARPU 估计 80-100 元/年 |
| 2025 年表现 | 全年 8 个月登顶全球手游收入榜，1 月单月收入 1.8 亿美元 |

**关键洞察**：
- 11 年长青，DAU 还在创纪录——这在游戏行业是**几乎反常识**的现象
- 2025 年 KPL 职业联赛商业化升级，年度 IP 联动持续输出
- 已开始全球化扩张（东南亚、拉美），是腾讯下一个海外亿美元产品候选

### 2.2 和平精英（光子工作室群）—— 流量怪兽

| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 上线时间 | 2019 年 |
| 春节峰值 DAU | **8,000 万+**（2025 年除夕） |
| "地铁逃生"模式 DAU | 五一期间 **3,700 万** |
| "绿洲启元" UGC 模式 DAU | Q3 突破 **3,300 万** |
| 2025 同比 | Sensor Tower 口径 1 月全球收入同比 +267% |

**关键洞察**：
- **UGC（绿洲启元）是质变信号**——和平精英从"射击游戏"变成了"罗布乐思+射击"的混合形态
- UGC 一旦跑通，意味着内容生产成本接近零，长青年限再延 5-10 年
- 这是腾讯所有游戏里**最像"超级 App"的产品**

### 2.3 三角洲行动（光子工作室群）—— 2025 年最大爆款

| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 上线时间 | 2024 年底 |
| 2025 年 7 月 DAU | **2,000 万+**（国内 TOP5） |
| 国内流水 | TOP3（与王者、和平精英并列第一梯队） |
| 累计流水 | 5 亿美元+ |
| 同比增速 | **+29 倍**（2025 年最大增长黑马） |
| 海外表现 | 4 月全球上线，4 天注册破 1,000 万，169 国 App Store 免费榜登顶 |

**关键洞察**：
- 这是腾讯**自研买断制 + 免费抽卡混合付费模型**的成功验证
- "Extraction Shooter"（撤离射击）品类是国内空白市场，腾讯一击中的
- 是马化腾在 2025 年内部讲话中**点名表扬的产品**

### 2.4 地下城与勇士：起源（韩国 Neople 开发，腾讯发行）

| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 上线时间 | 2024-05-21 |
| 首月 iOS 收入 | **27 亿美元**（约 197 亿元，破游戏史纪录） |
| 6 个月 iOS 收入 | 100+ 亿美元（含安卓约 50+ 亿美元） |
| 上线后表现 | 一年内仅 3 天掉出畅销 TOP10 |
| 2025 状态 | Q1 环比下降，DAU 逐渐恢复至上年水平 |

**关键洞察**：
- 这是 IP（DnF 端游 20 年积累）+ 渠道（腾讯发行）协同的极致案例
- 重氪金游戏的典型代表，留存依赖版本更新节奏
- 不是腾讯 100% 自研，需向 Nexon/Neople 支付分成，毛利率低于王者

### 2.5 无畏契约 / Valorant 系列（Riot Games）

| 指标 | 数据 |
|---|---|
| PC 端 | Q3 2024 起成为腾讯国内 PC 收入第一的产品 |
| 手游版上线 | 2025-08-19 国服公测 |
| 手游收入预期 | 大摩预测年收入 **50-60 亿元**（人民币） |
| 全球地位 | 全球最活跃 PC 射击游戏社区 |

### 2.6 穿越火线（CrossFire）系列

| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 端游上线 | 2008 年（已 18 年） |
| 端游累计流水 | **800 亿+ 元**（中国所有游戏 TOP5） |
| 累计注册用户 | 5 亿+（FPS 第一） |
| 端游年流水 | 稳定 50 亿+ 元 |
| 手游 2025 H1 iOS 收入 | 1.81 亿美元（约 13 亿元） |

**关键洞察**：CF 是腾讯"长青运营能力"的活教材——18 年仍每年贡献 50+ 亿端游流水，是中国游戏长青化运营的天花板。

### 2.7 其他重要国内游戏

| 游戏 | 工作室/IP | 关键数据 |
|---|---|---|
| 英雄联盟手游 | Riot + 天美 | 长青游戏，年流水 40 亿+ |
| 金铲铲之战 | Riot 中国 | 长青游戏，自走棋 TFT 中国版 |
| 火影忍者手游 | 万代南梦宫 IP + 腾讯 | 长青游戏，2024 上线 9 年仍稳定 |
| 英雄联盟（PC） | Riot | 长青游戏，端游基本盘 |
| QQ 飞车 / 飞车手游 | 北极光 | 长期稳定贡献 |
| 元梦之星 | 天美 | 派对游戏，UGC 平台试水 |
| 王者荣耀世界 | 天美 | 开放世界 MMO，2026 上线 |

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## 三、国际游戏组合详解

### 3.1 Supercell（腾讯持股 ~84%）

**2025 年全年收入约 11.2 亿美元**（Q1-Q3 数据，全年估计 14-15 亿美元，较 2024 年 30 亿美元有所回落）

| 游戏 | 2025 年全球收入 | 备注 |
|---|---|---|
| Clash Royale 部落冲突皇室战争 | **4.52 亿美元** | 2025 年最大爆款回归 |
| Brawl Stars 荒野乱斗 | 2.73 亿美元 | 长青 |
| Clash of Clans 部落冲突 | 2.54 亿美元 | 13 年长青 |
| Hay Day 卡通农场 | 1.19 亿美元 | 模拟经营长青 |
| Boom Beach / Squad Busters / Mo.co | 合计 ~1,000 万美元 | 新品孵化 |

**关键动作**：Supercell 经典游戏陆续作为微信小游戏上线（2025 年 6 月起），打开中国市场。

### 3.2 Riot Games（腾讯 100% 控股）

| 业务线 | 2025 关键数据 |
|---|---|
| **League of Legends（PC）** | 全球收入约 15 亿欧元（推测，2023 已达 15.5 亿欧元） |
| **Valorant（PC）** | 全球 PC 射击第一，电竞分成 1.05 亿美元（2025 VCT） |
| **Wild Rift（手游）** | 累计流水超 5 亿美元 |
| **Teamfight Tactics（自走棋）** | 持续稳定 |
| Riot Games Korea | 2025 年 3.34 亿美元（YoY +10.8%） |

### 3.3 PUBG Mobile（光子 + Krafton 合作开发）

| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 全球 DAU（不含中国版） | 2025 年初 30M → 6 月 24.3M |
| 全球 MAU | 1 月 ~146M → 6 月 113M |
| 2025 年收入 | 约 16 亿美元 |
| 加上和平精英 + BGMI 合计日活 | 90M+ |
| 中国玩家消费占比（合计口径） | **69%** |

### 3.4 Epic Games（腾讯持股 ~28%）

| 指标 | 数据 |
|---|---|
| Fortnite 累计活跃账户 | **6.5 亿+** |
| Fortnite 累计收入 | **200 亿美元+** |
| Epic 2025 净利润 | 约 7 亿美元 |
| Epic 估值（迪士尼 2024 入股口径） | 225 亿美元 |
| 腾讯权益对应价值 | ~63 亿美元（账面成本远低于此） |

> **隐藏价值提醒**：Epic 在腾讯账上按"非上市投资公允价值"计，实际真实价值大概率远高于账面成本。这部分是上一份估值报告里"非上市投资 3,631 亿元"中的重要组成部分。

### 3.5 自研 + 投资买断制游戏（新增长点）

| 游戏 | 工作室 | 状态 |
|---|---|---|
| Dying Light: The Beast | Techland（腾讯持股） | 2025 年贡献海外增长 |
| Dune: Awakening | Funcom（腾讯持股） | 2025 年新游表现优异 |
| The Finals | Embark（腾讯持股） | FPS 新品 |
| DUST | Photon 自研 | 单机买断制 |

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## 四、14 款长青游戏地图

**腾讯定义**：手游年流水 ≥ 40 亿元 且 季度日均 DAU ≥ 500 万 / 端游 DAU ≥ 200 万

### 财报正式确认（6 款）
1. 王者荣耀
2. 和平精英
3. 穿越火线手游
4. 火影忍者手游
5. 无畏契约
6. 荒野乱斗（Brawl Stars）

### 高度推断（剩余 8 款，行业共识）
7. 地下城与勇士：起源
8. 金铲铲之战
9. 英雄联盟手游
10. 英雄联盟（PC 端游）
11. 穿越火线（PC 端游）
12. Clash Royale
13. Clash of Clans
14. PUBG Mobile

**洞察**：14 款长青游戏 × 平均 50 亿+ 流水 = **700-1000 亿稳定基本盘**，剩下的部分由新游和长尾产品组成。这是**腾讯游戏业务现金流稳定性的核心来源**。

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## 五、组织架构与工作室体系

### 5.1 国内自研：四大工作室群（IEG 内部赛马）

| 工作室 | 负责人 | 代表作 | 风格定位 |
|---|---|---|---|
| **天美 Timi** | 姚晓光 | 王者荣耀、英雄联盟手游、王者荣耀世界 | MOBA、IP 大作 |
| **光子 Photon** | 陈宇 | 和平精英、三角洲行动、PUBG Mobile | FPS、射击 |
| **北极光 Aurora** | 于海鹏 | 天涯明月刀、QQ 飞车 | MMO、休闲 |
| **魔方 Morefun** | 张晗劲 | 火影忍者手游、洛克王国 | IP 改编、二次元 |

### 5.2 精品/独立线
- **NExT Studios**：尼山萨满、三竹里等买断制独立游戏
- **极光计划**：第三方代理发行小众精品

### 5.3 海外控股工作室
- **Riot Games**（100%）：洛杉矶
- **Supercell**（~84%）：芬兰赫尔辛基
- **Epic Games**（~28%）：北卡罗来纳
- **Funcom / Techland / Embark / Klei / Sharkmob 等**：少数股权或全资

### 5.4 海外发行
- **Level Infinite**：腾讯海外游戏发行品牌（2022 年成立）

**赛马机制的价值**：四大工作室在相同品类（如 FPS）会同时立项，内部竞争最终选出市场化版本。三角洲行动 vs 无畏契约源能行动就是赛马的产物——**保证腾讯不会错过任何主流品类**。

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## 六、护城河分析（七层壁垒）

### 第一层：流量入口
- **微信 14 亿日活 + QQ 5+ 亿月活**
- 任何新游可以在 24 小时内触达全国玩家
- 这是网易、米哈游、字节都买不来的资产

### 第二层：渠道与分发
- 应用宝（Android 渠道）+ 微信小游戏 + WeGame（PC）
- 微信小游戏 2025 年与苹果分成谈到 **15%**（vs 一般 30%）
- 渠道议价能力业内第一

### 第三层：IP 与资本布局
- 全球 100+ 笔游戏公司投资 / 收购
- Riot（LoL、Valorant）+ Supercell（Clash）+ Epic（Fortnite）三巨头
- 这是 **20 年资本积累的不可复制性**

### 第四层：长青运营能力
- 14 款长青游戏的运营 SOP 已被验证
- 数据驱动的版本节奏 / 活动设计 / 付费节点设计
- **CF 18 年、王者 11 年都还在新高，行业唯一**

### 第五层：电竞生态
- KPL（王者职业联赛）+ LPL（英雄联盟）+ VCT（无畏契约）+ PEL（和平精英）
- 电竞 = 游戏的"职业体育"，延长产品生命周期 10 年+
- 是网易最薄弱的领域

### 第六层：AI + 技术
- **混元大模型**（自研 LLM）
- **混元 3D Studio**（3D 资产生成，效率提升 100 倍）
- AI NPC、AI 队友（和平精英已落地 DeepSeek 集成）
- 内部 AI 引擎服务于所有工作室

### 第七层：组织能力（赛马 + 容错）
- 四大工作室赛马 + NExT 试错 + 海外控股自治
- 战略冗余：相同品类多重押注
- 这是字节"赢家通吃"模式做不到的——字节 Nuverse 持续撤退就是反例

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## 七、ARPU 与单位经济测算（拆解）

### 中国游戏行业平均水平
- 2025 年中国游戏用户 6.83 亿
- 移动游戏市场销售额 2,571 亿
- 行业 **年人均付费 ≈ 376 元**

### 腾讯主要游戏 ARPU 估算

| 游戏 | 全球 MAU | 估算年收入（人民币） | 年 ARPU |
|---|---|---|---|
| 王者荣耀 | 2.6 亿 | 140 亿 | **~54 元** |
| 和平精英 | ~2 亿 | ~80-100 亿 | ~40-50 元 |
| Clash Royale | ~1 亿 | 32 亿（4.5 亿美元） | ~32 元 |
| PUBG Mobile | 1.2 亿 | 115 亿（16 亿美元） | ~95 元 |
| 三角洲行动 | ~6 千万 | ~50-70 亿 | ~80-120 元 |
| DnF Mobile | ~3 千万 | ~200 亿（首年）→ 100 亿（稳态） | **>3,000 元/付费用户** |

> **核心洞察**：王者荣耀这种"国民级游戏"ARPU 偏低（54 元/年），但**靠规模赚大钱**；DnF 这种"重氪金游戏"ARPU 极高，但用户基数小。腾讯的厉害之处在于**两种模型都吃**。

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## 八、AI 对游戏业务的重塑（中期催化剂）

### 8.1 内容生产侧（成本下降）
- 美术资产：混元 3D Studio 让 3D 资产生成效率提升 **100 倍**
- 关卡设计：AI 自动生成关卡、剧情、对话
- 本地化：AI 自动多语言翻译，加速出海
- **预期影响**：游戏研发成本下降 30-50%，单位时间内容产能提升 5-10 倍

### 8.2 玩法侧（体验提升）
- AI NPC：千人千面的 NPC 行为
- AI 队友：填补人少时的对局体验（和平精英已用 DeepSeek）
- AI 教练：根据玩家水平动态调整难度
- 动态剧情：根据玩家选择实时生成内容

### 8.3 UGC 生态（颠覆性）
- 元梦之星 + 绿洲启元（和平精英 UGC）
- 让玩家用 AI 工具自己创作关卡 / 玩法
- **目标**：复刻 Roblox / Fortnite Creative 模式
- 一旦跑通，UGC 内容创作成本接近零，长青年限可再延 10 年

### 8.4 商业模式侧
- AI 个性化推送：付费转化率提升
- AI 驱动的玩家关怀系统：流失预警 + 召回

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## 九、行业格局与竞争态势

### 9.1 中国游戏市场（2025）
- 总规模 **3,508 亿**（YoY +7.68%）
- 用户 **6.83 亿**
- 移动游戏 2,571 亿（占 73%）
- 出海收入 1,474 亿元（204.55 亿美元，YoY +10%）

### 9.2 腾讯市场份额
- 国内：**~47%**（按腾讯 1,642 亿 / 行业 3,508 亿）
- 海外：~7%（中国厂商海外份额）
- 全球：**全球第一大游戏发行商**（按收入）

### 9.3 主要竞争对手

| 对手 | 优势 | 短板 |
|---|---|---|
| **网易** | 自研 MMO 强（梦幻、阴阳师）；魔兽世界回归 | 海外弱、护城河浅 |
| **米哈游** | 二次元开放世界天花板（原神、绝区零） | 单一品类、海外依赖度高 |
| **字节 Nuverse** | 持续战略收缩中 | 没找到 PMF |
| **Krafton** | PUBG IP；与腾讯既合作又竞争 | 单点产品 |
| **Epic Games**（独立看） | Fortnite + UE 引擎 | 财务表现一般，腾讯持股 28% |
| **Sony / Microsoft** | 主机生态 | 与中国市场距离 |

**结论**：腾讯在国内是**绝对统治地位**，海外正从"投资人"转向"自研发行商"角色，**没有真正的全球级对手**。

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## 十、五年展望（2026 - 2030）

### 10.1 收入预测（中性情景）

| 年份 | 国内（亿元） | 海外（亿元） | 总计（亿元） | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 (实) | 1,642 | 774 | 2,416 | 基准 |
| 2026 (E) | 1,800 | 1,000 | 2,800 | 王者荣耀世界、Valorant 手游放量 |
| 2027 (E) | 1,950 | 1,300 | 3,250 | 海外 Level Infinite 体系成熟 |
| 2028 (E) | 2,100 | 1,650 | 3,750 | AI 内容生产规模化降本 |
| 2029 (E) | 2,250 | 2,000 | 4,250 | UGC 生态贡献新流水 |
| 2030 (E) | **2,400** | **2,400** | **4,800** | **海外占比首次达 50%** |

**核心假设**：
- 国内增速从 18% 降至 5-8%（接近成熟市场）
- 海外保持 25-30% 复合增速
- AI 提升毛利率 3-5 个百分点

### 10.2 五个关键剧本

**剧本 A：王者荣耀世界（开放世界 MMO）成功**
- 概率：50%
- 影响：再造一个王者荣耀，年流水 100 亿+
- 时间窗：2026-2027 年上线

**剧本 B：UGC 生态（绿洲启元 + 元梦之星）跑通**
- 概率：40%
- 影响：成为中国版 Roblox，未来 10 年最大创新
- 时间窗：2027-2028 年验证

**剧本 C：AI Agent 重塑游戏体验**
- 概率：60%
- 影响：每款长青游戏 ARPU 提升 20-30%
- 时间窗：2026-2028 年逐步落地

**剧本 D：海外自研 3A 大作（如 The Finals、王者世界全球版）爆发**
- 概率：35%
- 影响：腾讯获得"全球游戏文化输出"地位
- 时间窗：2027-2030 年

**剧本 E：监管 / 地缘风险**（下行）
- 概率：30%
- 影响：美国强制腾讯出售 Epic / Riot 股权（已有传闻）
- 时间窗：2026-2027 年

### 10.3 5 年后（2030）的腾讯游戏业务画像

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2030 年腾讯游戏业务（预期）：
├── 营收：4,500-5,000 亿（约为 2025 的 2 倍）
├── 利润率：30-35%（AI 降本 + 长青沉淀）
├── 海外占比：50%（vs 2025 的 32%）
├── 长青游戏：20-25 款（vs 2025 的 14 款）
├── 新形态：
│   ├── UGC 平台（元梦之星 / 绿洲启元）
│   ├── AI 驱动的动态游戏世界
│   └── 跨游戏的腾讯账号生态
├── 全球地位：仍是第一大游戏发行商
└── 战略价值：从"现金牛"变成"AI 应用最大场景"
```

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## 十一、估值与投资视角

### 11.1 游戏业务的隐含估值

按当前腾讯总市值 **3.71 万亿人民币**反推（参考前一份分析）：
- 主营业务隐含估值 ≈ 2.57 万亿
- 游戏业务在主营中贡献约 **40-50%** 收入和 **45-55%** 利润
- **游戏业务隐含估值 ≈ 1.2-1.4 万亿人民币**

### 11.2 横向对比
| 公司 | 2025 游戏收入 | 市值 | PS（游戏业务） |
|---|---|---|---|
| 腾讯（游戏部分） | 2,416 亿 | ~1.3 万亿（隐含） | **5.4×** |
| 网易 | ~850 亿 | ~5,500 亿港元（约 5,000 亿人民币） | ~5.9× |
| 任天堂 | ~1,200 亿日元 ≈ 580 亿人民币 | ~12 万亿日元 ≈ 5,800 亿人民币 | ~10× |
| EA | ~570 亿人民币 | ~3,000 亿人民币 | ~5.3× |
| Take-Two | ~400 亿人民币 | ~2,300 亿人民币 | ~5.8× |

**结论**：腾讯游戏业务的隐含估值倍数在全球游戏龙头中**处于偏低水平**——考虑到其规模、护城河、AI 期权，**应该享受溢价而非折价**。

### 11.3 价值投资视角的判断

**段永平/李录视角的"好生意特征"checklist**：
- ✅ 强大的品牌/IP（王者、LoL、CF、Clash）
- ✅ 网络效应（社交+游戏）
- ✅ 转换成本（账号、好友、装备沉没）
- ✅ 规模经济（运营成本边际递减）
- ✅ 长期需求（游戏是永恒娱乐方式）
- ✅ 现金流极佳（游戏是最好的商业模式之一）
- ✅ 管理层资本配置能力（持续证明）
- ⚠️ 监管风险（中国 + 美国双重）
- ⚠️ 创新周期不确定（AI 是机会也是变数）

**总评：8/9，是腾讯主营业务里最优质的一块。**

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## 十二、风险与不确定性

| 风险维度 | 描述 | 概率 | 影响 |
|---|---|---|---|
| **监管（中国）** | 版号、未成年保护、防沉迷 | 中 | 中 |
| **监管（美国）** | 强制出售 Epic / Riot 股权 | 中-低 | 高 |
| **创新失败** | 王者荣耀世界 / 三角洲衰退 | 中 | 中 |
| **AI 投资回报不及预期** | 360 亿/年 AI 投入回报慢 | 中 | 中 |
| **海外竞争加剧** | 中国厂商海外内卷（米哈游、莉莉丝） | 高 | 低 |
| **长青游戏老化** | DnF/CF 用户老龄化 | 低 | 中 |

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## 十三、给投资者的最终判断

### 三个核心结论

**1. 游戏业务是腾讯主营业务里最稳的现金牛 + 最大的 AI 期权**
- 14 款长青游戏 = 稳定 700-1000 亿现金流基本盘
- AI 改造 + 海外大爆发 = 未来 5 年增长引擎
- 这两件事**叠加在一起**，是其他任何游戏公司都做不到的

**2. 当前市场对游戏业务严重低估**
- AI 投入翻倍被解读为"利空"，但 AI 的最大变现场景之一就是游戏
- 海外 +33% 的增速没有被市场充分定价
- 三角洲行动 +29 倍的增长说明腾讯做新品的能力没有衰退

**3. 5 年后游戏业务收入翻倍是大概率事件**
- 国内 1,642 亿 → 2,400 亿（5% 复合）
- 海外 774 亿 → 2,400 亿（25% 复合）
- 总收入 2,416 亿 → 4,800 亿
- 利润随毛利率提升、AI 降本，可能增长 2.5-3 倍

### 一句话定调

> **当 12 倍 PE 买腾讯时，你不仅几乎免费获得了 1 万亿的投资组合，还几乎免费获得了一个未来 5 年大概率翻倍、护城河全球第一的游戏巨无霸。**

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## 附录：数据源

### 腾讯官方
- [腾讯 2025 年度业绩公告（中文）](https://static.www.tencent.com/uploads/2026/03/18/559e5d480a4411165e6c7367d61fefbd.pdf)
- [Tencent 2025 Annual Results (English)](https://static.www.tencent.com/uploads/2026/03/18/e6a646796d0d869acc76271c9ee1a6a5.pdf)
- [腾讯 2025 全年财报解读 - 36氪](https://36kr.com/p/3728291911613317)

### 游戏数据
- [王者荣耀 1.39 亿日活 - 观察者网](https://www.guancha.cn/economy/2025_10_27_794743.shtml)
- [Sensor Tower：王者荣耀 2025 年收入超 20 亿美元](https://finance.sina.cn/tech/2026-01-06/detail-inhfiver1416360.d.html)
- [腾讯游戏 Q2 财报：三角洲行动流水 TOP3](https://www.youxituoluo.com/533729.html)
- [DNF 手游 6 个月收入超 10 亿美元](https://www.youxituoluo.com/532937.html)
- [大摩：无畏契约手游年收入预期 50-60 亿元](https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkgg/2025-08-05/doc-infixcsw9400737.shtml)
- [PUBG Mobile Player Count 2025](https://news.bittopup.com/news/pubg-mobile-player-count-2025-30m-daily-users-comeback)
- [Supercell 2025 Revenue - Brawl Source](https://x.com/BrawlSource/status/1984936354069774690)
- [Tencent's Supercell earned $3 billion in 2024 - TechNode](https://technode.com/2025/02/12/tencents-supercell-earned-nearly-3-billion-in-2024-up-77-y-o-y/)

### 行业研究
- [腾讯 14 款长青游戏分析 - 游戏陀螺](https://www.youxituoluo.com/533304.html)
- [2025 中国游戏产业销售破 3500 亿元 - 南方都市报](https://m.mp.oeeee.com/a/BAAFRD0000202512191496303.html)
- [腾讯游戏 2025 年全球战略 - 钛媒体](https://www.tmtpost.com/7544526.html)
- [腾讯游戏出海 - 21 经济网](https://www.21jingji.com/article/20250519/herald/68075536b0996cafc1bf96db17d2704e.html)

### 战略解读
- [Tencent's Shares Dive After Agentic AI Vision Fails to Impress - Bloomberg](https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-18/tencent-s-sales-rise-13-in-boost-for-broader-ai-ambitions)
- [腾讯，开始新一轮谨慎扩张 - 投中网](https://www.chinaventure.com.cn/news/78-20250515-386306.html)
- [腾讯四大工作室共识 - 36 氪](https://36kr.com/p/3121775738654721)

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**报告完成时间**：2026-04-30
**研究框架**：巴菲特护城河 + 段永平商业模式 + 李录长期主义
**下一步建议**：跟踪 2026 Q1 财报（5 月中旬发布），重点验证 Valorant 手游、王者荣耀世界、AI 投入产出比三个核心信号
