# 海博思创（688411）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：储能系统集成龙头，国内已投运电站装机量排名第一

---

## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

海博思创专注于电化学储能系统的研发、生产、销售和运维服务，是国内储能系统集成领域的领军企业。公司的核心产品是储能系统——将电芯、BMS（电池管理系统）、PCS（储能变流器）、EMS（能量管理系统）、热管理系统等集成为完整的储能电站解决方案。

**商业模式本质**：海博思创本质上是一家"系统集成商"而非"核心零部件厂商"。公司不生产电芯（从宁德时代、亿纬锂能等采购），也不生产PCS（从阳光电源等采购），其核心能力在于系统集成设计、BMS技术、EMS软件平台和项目交付能力。

**2025年年报核心数据：**

| 指标 | 数据 | 同比 |
|------|------|------|
| 营业收入 | 116.1亿元 | +40.4% |
| 归母净利润 | 9.51亿元 | +46.8% |
| 储能销量 | 24GWh | — |
| 毛利率 | 18.24% | 基本持平 |
| 净利率 | 约8.2% | 改善 |

**收入地域构成：**

| 区域 | 营收（亿元） | 同比增速 |
|------|------------|---------|
| 境内市场 | 106.53 | +38.1% |
| 海外市场 | 9.52 | +76.6% |

**2026年一季度：**
- 营收23.69亿元，同比增长53.06%
- 归母净利润2.04亿元，同比增长117.0%
- 扣非净利润1.98亿元，同比增长152.3%
- 毛利率19.42%，同比提升3.89个百分点
- 净利率8.53%，同比提升40.62%

关键观察：

- **增长强劲但体量已不小**：116亿元的营收规模在科创板公司中已属大体量，46.8%的净利润增速在此基数上难能可贵。
- **毛利率是核心关注点**：18.24%的毛利率反映了系统集成商的本质——直接材料成本91.7亿元，占总成本的96.84%。公司的利润空间主要来自系统设计溢价和运维服务，而非硬件加成。
- **海外业务是利润率提升的关键**：海外毛利率约36%，远高于国内的16-17%。海外营收占比从2024年的微不足道提升至2025年的8.2%，未来若持续提升将显著改善整体盈利能力。

### 1.2 行业地位与竞争格局

储能系统集成领域的竞争格局：

| 层次 | 代表企业 | 特点 |
|------|---------|------|
| 电芯+系统一体化 | 宁德时代、比亚迪 | 拥有电芯自供能力，成本优势突出 |
| 专业系统集成商 | 海博思创（龙头）、阳光电源 | 不产电芯，专注系统集成和BMS/EMS |
| 电力设备延伸 | 许继电气、平高电气 | 从传统电力设备向储能延伸 |

海博思创在国内储能系统集成领域的核心竞争指标：

- **国内已投运电站装机量排名第一**（截至2025年底）
- **2025年储能出货量24GWh**，在纯系统集成商中领先
- **累计装机超25GWh**（截至2024年底）

### 1.3 与宁德时代/比亚迪的竞争关系

这是理解海博思创商业模式的关键——宁德时代和比亚迪既是竞争对手（它们也做储能系统），又是核心供应商（海博思创大量采购它们的电芯）。

**与宁德时代的关系**：2025年11月，海博思创与宁德时代签署十年战略合作协议，2026-2028年期间采购电量累计不低于200GWh。这一合作有两层含义：

- **正面解读**：锁定了核心原材料供应，保障了产能扩张所需的电芯来源，也意味着宁德时代认可海博思创作为独立系统集成商的价值。
- **反面解读**：200GWh的采购承诺也是一种"绑定"，海博思创的利润空间在很大程度上取决于宁德时代的电芯定价。

**供应商多元化**：海博思创不完全依赖宁德时代。2024年上半年，亿纬动力采购占比35.11%，超过宁德时代的20.91%。公司还拓展了鹏辉能源、北京卫蓝、上海兰钧等供应商，降低对单一供应商的依赖。

**与宁德时代/比亚迪的竞争分析**：

| 维度 | 海博思创（优势） | 宁德时代/比亚迪（优势） |
|------|----------------|---------------------|
| 系统集成能力 | BMS/EMS技术积累深厚，项目经验丰富 | 电芯自供，成本更低 |
| 客户服务 | 专注储能，服务响应快 | 产品线广，储能仅为业务之一 |
| 价格竞争力 | 多供应商比价采购 | 电芯成本优势，可垂直整合压价 |
| 品牌与渠道 | 独立储能项目经验丰富 | 品牌影响力更大 |

**核心判断**：海博思创作为独立系统集成商，其生存空间取决于"系统集成是否有独立价值"。如果储能系统集成像PC组装一样标准化，那么电芯厂商（宁德时代、比亚迪）将凭借成本优势碾压独立集成商。但如果储能系统集成涉及大量定制化设计、复杂的BMS管理、长期运维服务，那么专业系统集成商就有独立存在的价值。从目前的行业发展来看，后者更接近现实——大型储能电站的系统设计和安全管理确实需要专业化能力。

### 1.4 护城河分析

**（1）规模效应与项目经验壁垒**

海博思创是国内已投运储能电站装机量最大的系统集成商，大量项目交付经验构成了竞争壁垒。储能电站涉及安全、消防、并网等复杂工程问题，项目经验和运维数据的积累难以被新进入者快速复制。

**（2）BMS/EMS技术壁垒**

公司自研的BMS和EMS平台是核心技术资产。BMS负责电池安全管理和状态估计，EMS负责储能电站的智能调度——这两项技术直接决定储能电站的安全性、效率和经济回报。海博思创还与卫蓝新能源合资成立卫蓝海博，储备半固态电池的系统集成技术。

**（3）客户资源壁垒**

大型储能项目通常由电力央企（国家能源集团、华能、大唐等）招标，海博思创在央企集采中积累了深厚的客户关系和品牌认知。

**但护城河的局限性**：系统集成商的护城河总体偏窄。核心零部件（电芯、PCS）均外采，直接材料成本占96.84%意味着公司的增值空间有限。毛利率仅18%，稍有竞争压力就会侵蚀利润。与拥有核心技术壁垒的芯片公司或设备公司相比，储能系统集成商的护城河深度是不足的。

---

## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润增长趋势

| 年度 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利（亿元） | 同比增速 | 毛利率 | 净利率 |
|------|------------|---------|----------------|---------|-------|-------|
| 2022 | 30.34 | +260% | 0.62 | 扭亏 | 约23% | 约2% |
| 2023 | 55.67 | +83.5% | 3.24 | +423% | 20.0% | 5.8% |
| 2024 | 82.72 | +48.6% | 6.48 | +100% | 18.2% | 7.8% |
| 2025 | 116.1 | +40.4% | 9.51 | +46.8% | 18.24% | 约8.2% |
| 2026Q1 | 23.69 | +53.1% | 2.04 | +117% | 19.42% | 8.53% |

（数据来源：历年财报及业绩快报）

**关键发现：**

- **四年营收增长超10倍**（从2022年30亿到2025年116亿），增速虽逐年放缓但仍保持40%以上，展现了储能行业的爆发式增长。
- **毛利率逐年下行但已趋于稳定**：从2022年的23%降至2025年的18.24%，下滑幅度收窄。2026年一季度毛利率微升至19.42%，初现企稳迹象。
- **净利率持续改善**：从2022年的约2%提升至2025年的约8.2%，反映规模效应带来的费用率摊薄。
- **利润增速开始落后于营收增速**：2025年营收增40%但净利仅增47%，利润增速与营收增速已基本同步，"增收暴增利"的阶段（如2023年利润增4倍）已经过去。

### 2.2 成本结构分析

2025年直接材料成本91.7亿元，占总成本96.84%。这一数据清晰揭示了系统集成商的商业本质：

- 公司本质上是"以电芯为核心原材料，加上系统设计和集成服务，向客户交付完整储能系统"。
- 利润空间来自：（1）系统设计和集成的技术溢价；（2）运维服务收入；（3）采购端的议价能力。
- 如果电芯价格上涨而储能系统售价无法同步提升，毛利率将被压缩。反之，电芯降价有利于改善毛利率。

### 2.3 海外业务——利润率提升的关键变量

| 业务区域 | 营收占比 | 毛利率 |
|---------|---------|-------|
| 国内 | 91.8% | 16-17% |
| 海外 | 8.2% | 约36% |

海外业务毛利率（约36%）是国内（16-17%）的两倍以上。这意味着海外营收占比每提升1个百分点，整体毛利率约提升0.2个百分点。若海外占比从8%提升至20%，整体毛利率有望从18%提升至21%以上，利润弹性显著。

2025年上半年海外营收2.98亿元，同比增长超31倍（+3196%），虽然基数极低但增速惊人。

### 2.4 盈利能力与现金流

| 指标 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|
| 毛利率 | 18.22% | 18.24% |
| 净利率 | 7.8% | 约8.2% |
| ROE | 改善中 | 进一步改善 |

- 净利率从1.3%（2021年）提升至约8.2%（2025年），展现了规模效应和运营效率提升。
- 但18%的毛利率与半导体设备、创新药等高壁垒行业相比，盈利质量明显偏低。

---

## 三、成长性与估值

### 3.1 未来增长驱动因素

**驱动一：国内新型储能装机高速增长**

中国新型储能装机量持续爆发，2025年新增装机量预计超100GWh。海博思创2025年出货24GWh，2026年出货目标70GWh（其中国内60GWh、海外10GWh），同比增长超190%。

公司还设定了三年目标：2026-2028年合计出货300GWh，各年目标分别为70GWh、100GWh、130GWh。

**驱动二：海外市场拓展**

海外储能市场利润率更高（毛利率约36%），海博思创2025年海外营收9.52亿元，同比增长76.6%。公司全资子公司拟投资20亿元建设智能绿色储能工厂，部分产能面向海外市场。

**驱动三：独立储能商业模式成熟**

"独立储能+运维"商业模式正在成熟——储能电站不再仅仅是新能源电站的配套，而是作为独立的电力资产参与电力市场交易。海博思创在国内独立储能领域的项目经验和运维能力构成先发优势。

**驱动四：与宁德时代深度合作锁定供应**

200GWh的十年战略合作协议锁定了核心原材料供应，降低了产能扩张的供应链风险。

### 3.2 机构预期与估值

**券商一致预期：**

| 年度 | 预期营收（亿元） | 预期净利润（亿元） | 同比增速 |
|------|----------------|------------------|---------|
| 2026年 | 226-253亿元 | 18.4-22.5亿元 | +94%-137% |
| 2027年 | 350亿元（估） | 约31.8亿元 | +41%-72% |

（数据来源：东吴证券、国联民生证券等研报）

**当前估值水平：**

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 总市值（约） | 464亿元 |
| 2025年归母净利 | 9.51亿元 |
| PE-TTM（基于2025年净利） | 约49倍 |
| 2026年预期净利（取中值20亿） | 20亿元 |
| 2026年预期PE | 约23倍 |
| PS-TTM（基于2025年营收） | 约4倍 |

### 3.3 合理估值区间判断

- 2026年预期PE约23倍，在高成长阶段的科创板公司中属于**中等偏低**水平。
- 若2026年净利润达到20亿元，给予25-30倍PE（考虑储能行业的高增长和竞争格局），合理市值为500-600亿元，对应当前市值有8%-29%的上行空间。
- 若2027年净利润达到32亿元，给予20-25倍PE，合理市值为640-800亿元。
- **东吴证券给出2026年30倍PE目标估值**，目标价307元。

**与前两家公司的显著差异**：海博思创是三家公司中估值最为合理的一家。49倍TTM PE和23倍前瞻PE，在业绩高速增长的背景下不算过高。

**但需要警惕**：18%的低毛利率意味着估值的安全边际来自"增速"而非"质量"。一旦增速放缓（如行业竞争加剧导致价格战），低毛利率的商业模式估值将迅速压缩。

---

## 四、风险评估

### 4.1 行业竞争加剧导致毛利率进一步下行

储能系统集成行业的进入门槛相对较低（核心零部件均可外采），行业参与者众多。2024年以来国内电化学储能系统价格整体下行，毛利率已从2022年的23%降至18%。如果竞争进一步加剧：

- 宁德时代、比亚迪等电芯巨头加大储能系统直销力度，可能挤压独立系统集成商的生存空间。
- 阳光电源、华为数字能源等跨界选手也在加大储能投入。
- 最坏情况下，储能系统集成可能演变为类似"光伏组件"的低毛利率行业（10-15%），那么海博思创的估值逻辑将面临根本挑战。

### 4.2 供应链集中度风险

- 直接材料成本占总成本96.84%，公司对电芯供应商（尤其是宁德时代、亿纬锂能）高度依赖。
- 虽然已签署200GWh长单，但电芯价格波动将直接影响毛利率。如果电芯价格上涨而储能系统售价无法同步提升，利润将被挤压。
- 200GWh的采购承诺也是一种约束——如果市场需求不达预期，公司可能面临"被迫采购"的压力。

### 4.3 产能扩张激进的风险

- 公司2026年出货目标70GWh（较2025年24GWh增长190%），2027年100GWh，2028年130GWh——三年合计300GWh的目标极为激进。
- 拟投资20亿元建设智能绿色储能工厂，资本开支压力较大。
- 如果行业需求增速不及预期，产能利用率下降将严重拖累盈利能力。

### 4.4 应收账款与现金流风险

储能项目的客户主要为电力央企和大型能源企业，付款周期通常较长。随着营收快速扩张：

- 应收账款可能快速增长，对现金流构成压力。
- 2026年一季报显示应收票据同比骤降76%，需关注应收结构的变化。
- 大型储能项目的验收周期和回款周期可能延长。

### 4.5 技术路线变化风险

- 当前储能以锂电池为主，但钠离子电池、液流电池、固态电池等新技术路线正在发展。如果技术路线发生重大变革，海博思创的系统集成经验和BMS技术积累可能需要重新构建。
- 但公司已通过与卫蓝新能源合资（卫蓝海博）布局半固态电池，展现了一定的技术前瞻性。

### 4.6 最大的下行风险

**行业价格战 + 毛利率跌破15%的生存危机。**

具体场景：如果宁德时代、比亚迪等电芯巨头大规模进入储能系统集成市场并以成本价抢占份额，同时国内储能系统中标价继续下行，海博思创的毛利率可能从18%降至13-15%，净利率从8%降至3-5%。在此场景下，即使营收继续增长，利润也可能停滞甚至下降，PE将从当前的23倍（2026年预期）大幅扩张至40-50倍，估值逻辑崩塌。

---

## 五、综合结论

### 核心判断

海博思创是三家公司中**基本面最扎实、估值最合理**的一家。116亿元的营收规模、9.5亿元的净利润、40%以上的增速，在科创板公司中属于难得的"大体量高增长"标的。2026年23倍的前瞻PE在高成长赛道中不算贵。

**但需要正视系统集成商的本质局限**：18%的毛利率、96.84%的材料成本占比意味着公司的利润空间高度依赖于营收规模和采购议价能力，护城河深度有限。与芯源微（国内唯一涂胶显影设备商）、绿的谐波（谐波减速器国产第一品牌）相比，海博思创的竞争壁垒偏窄。

看多逻辑的核心假设是：（1）储能行业继续高速增长（2026-2028年装机量翻数倍）；（2）海博思创能保持行业龙头地位；（3）海外业务高毛利率能持续提升整体盈利能力。如果这三个假设成立，当前估值有进一步上行空间。

看空逻辑的核心担忧是：系统集成商缺乏真正的核心壁垒，一旦电芯巨头（宁德时代、比亚迪）决定全面进入系统集成市场，独立集成商的生存空间将被大幅压缩。

### 是否值得深入跟踪

**三家公司中最值得短期跟踪，但需紧盯毛利率和竞争格局。**

海博思创的优势在于"确定性"——相比绿的谐波依赖人形机器人梦想、芯源微等待业绩拐点，海博思创的业绩增长已在持续兑现中。23倍的前瞻PE提供了一定的安全边际，但18%的低毛利率也限制了估值上限。

### 关键观察指标

1. **毛利率趋势**（最核心）：若毛利率能从18%提升至20%以上（主要靠海外占比提升），说明盈利质量在改善；若跌破16%，说明价格战加剧，需高度警惕。
2. **海外营收占比及毛利率**：海外业务是利润率提升的关键变量，跟踪海外营收增速和毛利率是否能维持在35%以上。
3. **出货量与目标达成率**：2026年70GWh的出货目标能否达成，直接决定营收和利润能否兑现预期。
4. **宁德时代/比亚迪的储能系统直销动态**：这是竞争格局的核心变量。若电芯巨头加大系统集成力度，海博思创将面临直接竞争压力。
5. **应收账款周转天数**：随着规模扩大，回款效率是否下降，直接影响现金流质量。
6. **储能系统中标均价**：反映行业定价趋势，若均价持续下行超过成本降幅，毛利率将承压。

---

*数据来源：海博思创2022-2025年年度报告、2026年一季报、与宁德时代战略合作公告、券商研报（东吴证券、国联民生证券、华金证券等）、行业研究报告、东方财富网、新浪财经、证券时报等公开信息。*
