# 中通快递（2057.HK）投资研究最终报告

> 研究日期：2026年5月16日
> 当前股价：约172港元 | PE（TTM）：~13倍 | ROE：~17%

---

## 综合评分

| 维度 | 评分 | 关键判断 |
|------|------|---------|
| 商业模式 | ★★★★☆ | 需求确定、规模效应显著，但产品同质化和低转换成本是结构性弱点 |
| 财务质量 | ★★★★☆ | 现金流优秀、负债率低、股东回报力度大，但利润增速在放缓 |
| 行业竞争 | ★★★☆☆ | 六七家混战格局未定，反内卷政策是变量但持续性待验证 |
| 管理层 | ★★★★☆ | 赖梅松战略格局出色，但接班布局尚未完成 |
| 风险水平 | ★★★☆☆ | 价格战和市占率流失是核心风险，安全边际不算充足 |
| 估值吸引力 | ★★★★☆ | 13倍PE不贵，但需要行业催化剂才能释放估值弹性 |
| **综合** | **★★★½☆** | **好公司、合理价格、不确定的行业环境** |

---

## 核心发现

### 正面因素

1. **快递行业利润之王。** 2025年净利润92.4亿元，调整后净利润95.1亿元，盈利能力在通达系中遥遥领先。连续十年业务量第一，规模壁垒真实存在。

2. **现金流与股东回报优秀。** 经营现金流约120亿元，现金转化率持续>100%。累计回购超20亿美元并实施注销，分红+回购比例提升至调整后净利润的50%。综合回报率6-8%。

3. **反内卷政策带来拐点信号。** 2026年Q1行业收入增速首次超过业务量增速，单票价格实质性回升。如果趋势持续，利润弹性显著。

4. **散件业务打开第二曲线。** 2025年散件业务量同比增长46%，Q4日均980万件。散件利润率高于电商件，且不依赖平台分配。

5. **管理层品质值得信赖。** 赖梅松"同建共享"的格局、低负债的财务纪律、保利润的战略定力，是通达系中最好的管理者。

### 负面因素

1. **价格战风险是悬在头上的剑。** 行业竞争的结构性条件（产品同质、转换成本低、产能过剩）未消除。反内卷政策的行政约束力有限，一旦增速进一步放缓，价格战可能重启。

2. **市占率下滑趋势需要警惕。** 从22%降至19.4%，虽然Q4有所恢复，但极兔的攻势仍在持续。如果份额降至17%以下，成本优势将被显著侵蚀。

3. **增收不增利的隐忧。** 2025年营收+10.9%但调整后净利润-6.3%，说明件量增长的质量在下降。

4. **行业格局远未明朗。** 六七家企业长期共存，整合速度远慢于预期。投资中通本质上是在押注行业格局改善，而非单纯押注公司本身。

5. **安全边际不够充足。** 13倍PE对应的下行保护有限。如果利润下降25%，PE将升至17倍，估值吸引力消失。

---

## 投资结论

**中通快递是快递行业中最好的公司，但快递行业不是最好的行业。**

当前13倍PE的估值处于"不贵但也不便宜"的中间地带。向上看，如果反内卷政策持续有效、散件业务保持高增长、行业格局改善，估值有向15-16倍修复的空间（上行约20-25%）。向下看，如果价格战重启，利润可能下降25-30%，估值将被压缩至10倍以下（下行约30-40%）。

**适合的投资者：**
- 能够忍受行业波动，愿意持有3年以上
- 看重现金回报（分红+回购综合6-8%）
- 对行业格局改善持温和乐观态度

**不适合的投资者：**
- 追求高确定性和厚安全边际
- 无法承受价格战重启带来的利润大幅波动
- 希望在1-2年内看到显著估值提升

**关键跟踪指标：**
1. 单票收入变化趋势（反映价格战强度）
2. 市场份额变化（反映竞争地位）
3. 散件业务增速（反映第二曲线进展）
4. 行业政策动向（反内卷政策的持续性）
5. 极兔的战略动向（最大的竞争变量）

---

## 与其他研究的交叉验证

中通的案例提供了一个值得反复思考的投资问题：**一家好公司处于一个竞争激烈的行业中，你该怎么给它定价？**

13倍PE、17% ROE、充沛的现金流——如果这是一家消费品公司或互联网公司的数据，毫无疑问是低估。但因为它身处快递行业，利润的可预测性和持续性都要打折扣。这个折扣打多少，取决于你对行业终局的判断。这不是一个容易回答的问题，而正因为不容易回答，市场才给了一个不高不低的价格。

---

*研究基于公开信息，不构成投资建议。*
