# 强一股份（688809）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 科创板召回池评级：四星
> 当前市值：约586亿元
> 上市日期：2025年12月30日（科创板）

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

强一股份成立于2012年，总部位于苏州工业园区，专注于集成电路测试核心耗材——探针卡的研发、生产与销售。公司是国内率先实现MEMS探针卡自主量产的企业，也是近年来唯一跻身全球探针卡前十的境内厂商。

**核心产品线：**

- **MEMS探针卡（核心产品）**：用于晶圆级芯片测试，采用微机电系统（MEMS）工艺制造的探针阵列，具备高密度、高精度特点。探针密度达数万针，精度7微米，可测试45微米间距，已达世界先进水平。2025年探针卡销售收入9.64亿元，占总营收95%以上。
- **悬臂式探针卡**：传统探针卡产品，主要用于中低端芯片测试。
- **测试服务及其他**：为客户提供配套测试技术支持。

**2025年全年业绩：**

| 指标 | 2025年 | 同比增长 |
|------|--------|---------|
| 营业收入 | 10.12亿元 | +57.81% |
| 归母净利润 | 3.95亿元 | +69.43% |
| 扣非净利润 | 3.91亿元 | +72.26% |
| 主营业务收入 | 10.00亿元 | +58.64% |

### 1.2 行业地位与市占率

**全球竞争格局：**

探针卡是半导体测试环节的关键耗材，全球市场高度集中。2025年全球前十大探针卡厂商合计市场份额约80%。

| 排名 | 企业 | 国家 | 特点 |
|------|------|------|------|
| 1 | FormFactor | 美国 | 全球龙头，MEMS技术领先 |
| 2 | Technoprobe | 意大利 | 欧洲龙头 |
| 3 | MJC | 日本 | 日本市场主导 |
| 4-5 | 其他境外厂商 | - | - |
| **6** | **强一股份** | **中国** | **全球前十唯一境内企业** |

- 前三名（FormFactor、Technoprobe、MJC）合计占全球超50%市场份额
- 强一股份2025年全球市占率约3.87%，从2023年的第9位升至第6位
- 国产探针卡厂商合计全球份额约6.12%，强一股份占国产阵营的63%

**与头部对手的差距：**

- 与FormFactor相比，强一股份在先进制程MEMS探针卡（如5nm以下）的技术成熟度和产品线广度仍有差距
- 但另一方面，公司在成熟制程MEMS探针卡领域已具备较强竞争力，且凭借本土化服务优势和性价比优势，正在加速抢占份额

### 1.3 护城河分析

**技术壁垒（中强）：**
- 国内首个建成百级洁净度MEMS探针卡生产车间
- MEMS探针制造技术门槛极高，涉及微机电系统、精密加工、材料科学等多学科交叉
- 2025年研发费用1.32亿元，同比增长68.31%，研发投入持续加大

**客户认证壁垒（强）：**
- 探针卡是定制化产品，需要根据客户芯片设计定制，一旦通过认证形成强粘性
- 公司已进入主流晶圆厂和芯片设计公司供应链
- 华为旗下哈勃投资是公司股东之一，侧面印证客户生态关系

**国产替代卡位优势（核心）：**
- 全球前十唯一境内企业，在中美科技博弈背景下具有战略稀缺性
- AI算力芯片测试需求爆发，境内芯片测试需求快速增长
- 客户倾向于使用国产探针卡以保障供应链安全

**不足之处：**
- 技术与FormFactor等全球龙头仍有代差，先进制程覆盖不足
- 产品线单一，仅有探针卡一个品类
- 全球3.87%的份额仍较小，抗风险能力有限

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## 二、财务质量分析

### 2.1 核心财务指标

| 指标 | 2025年 | 说明 |
|------|--------|------|
| 营业收入 | 10.12亿元 | 同比+57.81% |
| 归母净利润 | 3.95亿元 | 同比+69.43% |
| 毛利率 | 65.03% | 同比+3.37个百分点 |
| 净利率 | 约39% | 高盈利能力 |
| 研发费用 | 1.32亿元 | 同比+68.31% |
| 负债率 | 8.38%（2026Q1） | 极低杠杆 |

**2026年一季度业绩：**

| 指标 | 2026Q1 | 同比增长 |
|------|--------|---------|
| 营业收入 | 2.85亿元 | +229.39% |
| 归母净利润 | 1.12亿元 | +697.6% |
| 扣非净利润 | 1.11亿元 | +782.99% |
| 经营现金流净额 | 6983万元 | -37.84% |

### 2.2 财务质量评估

**亮点：**
- 毛利率65%、净利率约39%，盈利能力极强，体现定制化产品的高附加值
- 负债率仅8.38%，几乎无财务风险，刚IPO完成现金充裕
- 营收和利润的高速增长（Q1营收同比增229%）验证了景气周期的强劲

**隐忧：**
- 存货账面余额2.02亿元，计提跌价准备2496万元，存货跌价风险不容忽视
- Q1经营现金流虽为正但同比下降37.84%，需关注应收账款回收情况
- 部分收入存在跨期确认（2025年已发货但未满足收入确认条件的订单在2026Q1确认），Q1的爆发性增长部分来自会计时点效应

### 2.3 客户集中度风险

这是强一股份最值得关注的财务风险点：

| 年份 | 前五大客户收入占比 |
|------|----------------|
| 2023年 | 75.91% |
| 2024年 | 81.31% |
| 2025年 | 76.93% |

- 前五大客户连续三年贡献超75%收入
- 存在对"B公司"的重大依赖（合并考虑直接和间接收入）
- 前五大供应商采购占比62.07%，上游也存在集中度问题

> **数据提示**：客户集中度超七成，意味着任何一个大客户的订单波动都可能对公司业绩产生显著影响。这是典型的"大客户依赖型"企业风险特征。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 成长驱动力

**短期驱动（1-2年）：**
- AI算力芯片测试需求爆发，下游客户对MEMS探针卡的需求持续放量
- 半导体行业景气上行周期，晶圆厂扩产带动测试耗材需求
- IPO募资后产能扩张，新建先进自动化产线即将投产

**中期驱动（3-5年）：**
- 国产替代持续推进，全球份额从3.87%向更高水平攀升
- 先进制程MEMS探针卡技术突破，向5nm以下制程延伸
- 先进封装（Chiplet等）对探针卡提出新需求，打开增量空间

**长期天花板：**
- 全球探针卡市场规模约30亿美元，公司当前份额仅3.87%
- 若能达到10%全球份额（约3亿美元/21亿元），营收天花板在当前基础上翻倍
- 但另一方面，探针卡市场规模有限，长期天花板不算很高

### 3.2 估值分析

**当前估值水平：**

| 估值指标 | 数值 | 说明 |
|---------|------|------|
| 市值 | 586亿元 | - |
| 2025年PE（TTM） | 约148倍 | 586亿/3.95亿 |
| 2026年PE（预估） | 约98倍 | 按Q1年化净利4.48亿计算（估计值） |
| PS（TTM） | 约58倍 | 586亿/10.12亿 |

**估值判断：**

- 当前PE约148倍（基于2025年利润），显著高于半导体耗材行业平均水平
- 公司2025年12月底刚上市，市场对其给予了极高的成长溢价
- 即使按2026年一季度业绩年化，PE仍在100倍左右，估值偏贵
- 但另一方面，考虑到公司处于高速成长期（Q1营收增229%）、国产替代的战略稀缺性以及AI算力催化，市场愿意为成长性支付溢价

> **估值结论**：当前估值已充分反映乐观预期，安全边际不足。若2026年全年净利能达到6-8亿元（对应PE 73-98倍），估值虽贵但在高成长科创板可以勉强接受。但若业绩增速放缓，估值回调风险较大。

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## 四、风险评估

### 4.1 核心风险清单

| 风险类型 | 风险描述 | 影响程度 |
|---------|---------|---------|
| 客户集中度 | 前五大客户占比77%，对B公司存在重大依赖 | ★★★★★ |
| 估值风险 | PE超100倍，已透支较多成长预期 | ★★★★ |
| 技术追赶风险 | 先进制程探针卡与FormFactor仍有差距 | ★★★ |
| 存货跌价 | 存货2亿元，若需求不及预期可能减值 | ★★★ |
| 行业周期性 | 半导体行业具有强周期性，景气下行将直接冲击 | ★★★ |
| 产品单一 | 仅探针卡一个产品线，抗风险能力有限 | ★★★ |
| 解禁风险 | IPO后原始股东未来面临解禁压力 | ★★★ |

### 4.2 关键跟踪指标

1. **季度营收增速**：观察AI算力需求是否持续拉动，重点关注增速拐点
2. **客户集中度变化**：前五大客户占比是否下降，新客户拓展进度
3. **全球市占率排名**：是否能从第6位继续向上攀升
4. **先进制程产品进展**：5nm以下制程MEMS探针卡的研发和客户认证进度
5. **存货和应收账款变化**：关注资产质量，特别是存货跌价准备
6. **毛利率趋势**：65%的毛利率能否维持，竞争加剧是否压缩利润空间

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## 五、综合结论

### 总体评价

强一股份是国内探针卡领域的绝对龙头，也是全球前十中唯一的境内企业。公司受益于三重利好叠加：AI算力芯片测试需求爆发、半导体景气上行周期、国产替代战略推进。2025年业绩高速增长（营收+58%、净利+69%），2026Q1延续强劲势头（营收+229%）。

但需要清醒认识到：

1. **客户集中度过高**是最大隐忧，超77%的大客户依赖使得业绩波动风险显著
2. **产品线单一**（仅探针卡），长期天花板有限
3. **当前估值偏贵**，PE超100倍已透支较多成长预期
4. 与FormFactor等全球龙头的技术差距仍然存在

### 投资评级

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 商业模式 | ★★★★ | 定制化产品+国产替代稀缺性，但产品线单一 |
| 竞争壁垒 | ★★★ | 技术壁垒中强，但与全球龙头有差距 |
| 财务质量 | ★★★★ | 高毛利+高净利+低负债，但客户集中度高 |
| 成长性 | ★★★★★ | 短期增速极快，中期空间明确 |
| 估值合理性 | ★★ | 100倍以上PE，安全边际不足 |
| **综合** | **★★★☆** | **好公司，但当前价格偏贵，等待回调** |

### 建议关注时点

- 2026年中报发布（2026年8月）：验证全年高增长的可持续性
- 估值回调至60-80倍PE区间：对应市值约400-500亿元
- 先进制程探针卡技术突破公告：催化长期价值重估
