# 老铺黄金（6181.HK）商业模式分析

> 分析维度：生意本质、用户价值、差异化定位、商业模式可持续性
> 研究日期：2026年5月16日

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## 一、生意的本质是什么？

老铺黄金本质上做的是**黄金消费品的品牌溢价生意**。

传统黄金珠宝行业（周大福、老凤祥、中国黄金）的逻辑是"金价+工费"，毛利率普遍在10%-30%之间，本质上是大宗商品零售的低附加值模式。老铺黄金的突破在于：通过古法工艺、高端渠道和文化叙事，将黄金从"按克计价的商品"重新定义为"按件定价的文化消费品"，实现了约55%的品牌溢价率，毛利率稳定在41%左右。

从数据看，2025年老铺的单克售价已突破2000元，而同期国际金价约为每克600-700元。消费者为"古法工艺+品牌体验"额外支付的溢价，是这个生意的核心利润来源。

**关键判断：这个生意的本质不是卖黄金，而是卖"以黄金为载体的文化身份认同"。**

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## 二、为用户创造了什么价值？

### 1. 功能价值：保值属性+工艺美学

黄金天然具有保值属性，这是消费者购买的底层逻辑。古法工艺（花丝、錾刻、镶嵌等30余道工序）赋予产品美学差异化，区别于标准化的机器制金饰。

### 2. 情感价值：中式奢侈品的身份表达

老铺黄金与LV、爱马仕等奢侈品消费群体的重合度从77.3%升至82.4%，说明其消费者本质上是**高净值人群中追求"中式审美"的细分群体**。黑金卡会员（年消费50万以上）贡献了70%销售额，这些消费者购买的不仅是金饰，更是一种文化身份的表达和社交货币。

### 3. 渠道价值：稀缺性营造

老铺只进驻SKP系（6家）和万象城系（12家）等顶级商场，全国仅45家门店。这种极度克制的渠道策略制造了天然的稀缺感——排队、等货、预约成为消费体验的一部分，类似于爱马仕的配货逻辑。

### 用户价值评估 ★★★★☆

老铺确实为高端消费者创造了差异化价值，但需注意：这种价值的根基是"黄金保值+品牌溢价"的双重支撑。一旦金价大幅回落，消费者可能重新回到"按克算账"的心理模式，品牌溢价的根基会动摇。二手市场回收价在原价5-7折的事实，说明市场尚未完全认可其品牌独立于金价之外的价值。

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## 三、商业模式的核心环节拆解

### 1. 产品策略："一口价+定期提价"

老铺采用"一口价"模式（非按克计价），产品定价与金价脱钩，这是实现品牌溢价的关键机制。2025年三次累计调价约45%，消费者接受度良好，甚至出现"涨价前抢购"现象。

更值得关注的是产品结构的调整：足金产品占比从52.1%降至39%，镶嵌产品占比升至61%。镶嵌产品毛利率（45%-47%）高于足金产品，且更不依赖金价，这说明管理层在有意降低对金价的敏感度。

### 2. 渠道策略：极致精品化

45家门店、16个城市、单店年销近10亿——这个效率在全球零售业中都属罕见。相比周大福近8000家门店，老铺的选择是"宁可少开店，也要保证每家店的坪效和品牌势能"。

2026年管理层明确表示不在内地新开门店，而是做"选址升级"和"渠道升级"——把现有门店搬到更好的位置、更大的面积。这种策略说明管理层对"开店增长"保持克制，更注重单店质量。

### 3. 采购与库存："零对冲"策略

这是整个商业模式中最具争议的环节。老铺不使用黄金期货或租赁等对冲工具，直接以自有资金采购黄金原料。2025年底存货达160亿元（同比+290%），银行借款62.64亿元（同比+350%）。

这种策略在金价上行期是"囤货增值"的利润放大器，但在金价下行期则变成"存货减值"的风险放大器。2026年3月金价单日暴跌超8%时，市场对老铺的担忧就急剧放大。

### 4. 增长驱动力拆解（2026Q1）

根据分析师拆解，2026Q1收入增量中：
- **约35%来自产品涨价**——品牌定价权的体现
- **约25%来自门店扩张**——包括海外新店
- **约40%来自同店销量增长**——真实需求的增长

40%的同店增长说明需求仍在扩张，并非纯粹靠涨价和开店驱动。

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## 四、与真正的奢侈品模式对比

| 维度 | 爱马仕 | 老铺黄金 |
|------|--------|----------|
| 毛利率 | ~70% | ~41% |
| 原材料占收入比 | 低 | 高（黄金成本占比大） |
| 产品可替代性 | 极低 | 中等（黄金终归是标准化大宗商品） |
| 品牌历史 | 180+年 | ~15年 |
| 二手保值率 | 溢价 | 5-7折 |
| 供应链控制 | 极强 | 自产比例下降至59% |
| 研发投入 | 高 | 偏低（团队仅20人） |

**关键差距**：老铺的毛利率天花板明显。管理层坦言"不会拉高至50%以上"，因为黄金原材料成本是刚性的，品牌溢价空间不如皮具、成衣等品类。这意味着老铺的利润增长更依赖"量的增长"而非"利润率的提升"。

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## 五、商业模式可持续性评估

### 有利因素

1. **消费升级趋势**：中国高净值人群对"中式审美"的认同感在增强，古法黄金符合国潮趋势
2. **定价权验证**：2025年三次涨价消费者接受度良好，2026年2月再次提价后Q1净利率进一步改善
3. **海外增量空间**：新加坡、香港门店已验证海外需求，研究机构测算海外可开约39家店，增量60-156亿元
4. **产品结构优化**：镶嵌品占比提升降低了对金价的直接依赖

### 不利因素

1. **金价依赖性未根本解除**：41%的毛利率上限决定了金价大幅下跌时，利润率会显著承压
2. **工艺壁垒被侵蚀**：君佩、琳朝、宝兰等品牌跟进，古法黄金赛道正在从"蓝海"变为"红海"
3. **规模天花板**：管理层主动限制开店速度，45家店的模式能否支撑持续高增长存疑
4. **现金流结构性矛盾**：高备货模式导致经营现金流净流出，依赖银行借款，60亿贷款2026年到期

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## 六、商业模式综合评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 用户价值创造 | ★★★★☆ | 真实差异化，但根基仍依赖黄金保值属性 |
| 定价权 | ★★★★☆ | 55%溢价已验证，但毛利率有天花板 |
| 可复制性/护城河 | ★★★☆☆ | 古法工艺门槛在降低，品牌时间积淀不足 |
| 增长空间 | ★★★★☆ | 海外+产品结构优化提供增量，但国内门店扩张受限 |
| 现金流健康度 | ★★☆☆☆ | "零对冲"高备货模式下现金流紧张 |
| **综合评分** | **★★★½☆** | **好生意，但有明显的结构性约束** |

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## 核心结论

老铺黄金的商业模式有真实的创新——它成功将黄金从大宗商品提升为文化消费品，单店效率惊人，用户粘性（黑金卡会员贡献70%销售）验证了品牌力的存在。

但这个模式有一个根本性的张力：**它试图用"奢侈品"的叙事来卖一种"大宗商品"**。黄金不是皮革、不是布料，它有全球统一的透明定价，消费者心中永远有一把"克价"的尺子。这决定了老铺的品牌溢价空间有上限，且在金价下行周期会面临消费者心理的回归。

做生意最重要的是搞清楚"赚的是什么钱"。老铺黄金赚的钱里面，有多少是"品牌溢价"的钱、有多少是"金价上涨"的钱，这个比例直接决定了生意的持久性。目前看，两者交织在一起，难以完全分离——这既是投资老铺的机会所在，也是风险所在。
