# 中芯国际（688981）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：5星（科创板召回池）
> 定位：中国大陆最大晶圆代工企业，全球纯晶圆代工营收第二

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

中芯国际是中国大陆规模最大、技术最先进的集成电路晶圆代工企业，为客户提供从0.35微米到FinFET的多种技术节点的晶圆代工及配套服务。

**2025年收入结构（按应用领域）：**

| 应用领域 | 营收占比 | 同比变化 |
|---------|---------|---------|
| 消费电子 | 43.2% | 仍为第一大领域 |
| 智能手机 | 23.1% | 占比持续下降 |
| 电脑与平板 | 14.8% | — |
| 工业与汽车 | 11.0% | +3.2个百分点，绝对值同比增长超60% |
| 其他（互联与可穿戴等） | 约7.9% | — |

（数据来源：中芯国际2025年年报、财联社报道）

**按地区划分：**

- 中国区收入占比约85%以上，2026年一季度进一步提升至88.9%。
- 海外收入持续收缩，反映出美国制裁下公司业务结构加速"内循环化"。

**按晶圆尺寸划分：**

- 12英寸晶圆为营收主力，8英寸晶圆收入占比较小但2026年一季度环比上升4.2%。
- 公司自2022年起不再披露各制程节点的收入占比，信息透明度有所下降。

几个关键观察：

- **消费电子仍是基本盘**，但智能手机占比持续下降（2026年一季度降至18.9%，创历史新低），说明公司正主动或被动地从低毛利的手机芯片代工向高价值领域转型。
- **工业与汽车是最大亮点**，收入绝对值增长超60%，受益于新能源汽车、工业自动化对功率芯片、MCU等的旺盛需求。
- **中国区收入占比近九成**，这既是国产替代的红利，也意味着对单一市场的高度依赖。

### 1.2 产能规模与利用率

| 时间 | 月产能（折合8英寸，千片） | 产能利用率 |
|------|------------------------|----------|
| 2024年Q4 | 约89.2 | 85.6% |
| 2025年Q1 | 约94.0 | 89.6% |
| 2025年Q4 | 105.88 | 95.7% |
| 2025年全年均值 | — | 93.5% |
| 2026年Q1 | 107.83 | 93.1% |

（数据来源：中芯国际各季度业绩公告）

- 2025年11月，公司折合8英寸月产能突破100万片，实现历史性里程碑。
- 产能利用率从2023年低谷的75%持续攀升至2025年的93.5%，2025年Q4更达到95.7%，接近满产。
- 2026年一季度产能利用率93.1%，略有回落但仍处高位，环比增加近2万片月产能。

### 1.3 与台积电、三星的差距

| 维度 | 中芯国际 | 台积电 | 三星代工 |
|------|---------|-------|---------|
| 2025年营收 | 93亿美元 | 约1060亿美元 | 约170亿美元（估） |
| 全球代工市占率 | 约6% | 约65% | 约9% |
| 最先进量产制程 | 7nm（DUV多重曝光） | 2nm（GAA） | 2nm（GAA） |
| 毛利率（2025年） | 21.6% | 58.8% | 约15-20%（估） |
| 先进制程营收占比 | 未披露（估7nm以下<10%） | 73%（7nm及以下） | 约40%（估） |

（数据来源：各公司财报、行业研究）

**核心差距：**

- **制程代差约3-4代**：台积电已量产2nm（GAA架构），中芯国际最先进量产制程为7nm（FinFET + DUV多重曝光），5nm仍在研发阶段。
- **毛利率差距巨大**：台积电58.8%对比中芯国际21.6%，反映出先进制程的定价权和技术溢价。台积电7nm及以下先进制程贡献73%收入，而中芯国际主要依靠成熟制程。
- **设备受限是根本瓶颈**：中芯国际无法获得EUV光刻机，只能用DUV多重曝光工艺实现7nm，成本比台积电高约50%，良率也有差距（中芯约85%对比台积电成熟工艺95%以上）。

### 1.4 先进制程突破进展

- **7nm（N+2）**：良率已从初期35%提升至约85%，产线满产运行。计划到2027年将7nm及以下产能提升至8万片/月。
- **5nm**：据报道，5nm芯片开发已完成，良率约33%（2025年Q1），预计2025年底开始小批量试产，但成本比台积电高约50%。
- **技术路线**：由于无法获得EUV光刻机，中芯国际采用DUV多重曝光（Multi-patterning）方案，光刻步骤数量是EUV方案的数倍，导致成本高、良率低、产能受限。
- **设备困境**：17台高端ASML DUV光刻机滞留荷兰港口，国产设备占比仅约37%，先进制程设备仍高度依赖进口。

**需要诚实面对的现实**：中芯国际在先进制程上的突破更多具有战略意义（证明"能做"），商业意义有限（成本高、良率低、产能小）。公司的核心竞争力仍在成熟制程的规模化生产能力。

### 1.5 护城河分析

**（1）规模壁垒——重资产行业的"门票效应"**

晶圆代工是典型的重资产行业。中芯国际2025年资本开支达81亿美元，累计总资产超3000亿元人民币。新进入者几乎不可能从零开始建立如此规模的产能基础。在成熟制程领域，公司凭借规模优势已建立成本竞争力。

**（2）国产替代的"政策护城河"**

在美国持续收紧出口管制的背景下，国内晶圆厂的"不可替代性"大幅提升。下游客户（尤其是被列入实体清单的企业）被迫将代工订单转向中芯国际，形成了天然的市场壁垒。中国区收入占比从2020年的约65%提升至2026年一季度的89%，直接印证了这一趋势。

**（3）客户粘性——工艺绑定带来的转换成本**

芯片设计公司针对特定代工厂的工艺节点进行流片优化，一旦量产，切换代工厂意味着重新设计和验证，时间和成本代价极高。中芯国际已积累大量忠实客户，尤其在28nm及以上成熟制程。

**（4）护城河的局限性**

需要指出，中芯国际的护城河更多是"区域性"而非"全球性"的。在全球市场上，其技术实力和成本结构与台积电仍有本质差距。如果地缘政治环境缓和（虽然短期概率不大），国内客户可能重新转向台积电等海外代工厂，这一护城河将面临考验。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润增长趋势

| 年度 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利（亿元） | 同比增速 | 毛利率 |
|------|------------|---------|----------------|---------|-------|
| 2021 | 356.3 | +29.7% | 107.3 | +137.7% | 29.3% |
| 2022 | 495.2 | +39.0% | 121.3 | +13.0% | 38.3% |
| 2023 | 452.5 | -8.6% | 48.2 | -60.3% | 19.3% |
| 2024 | 578.0 | +27.7% | 37.0 | -23.3% | 18.6% |
| 2025 | 673.2 | +16.5% | 50.4 | +36.3% | 21.6% |

（数据来源：中芯国际各年度报告。注：美元口径2025年营收93.27亿美元，同比+16.2%）

**2026年一季度（人民币口径）：**

- 营收176.17亿元，同比+8.1%
- 归母净利润13.61亿元，同比+0.4%
- 扣非净利润12.32亿元，同比+5.3%
- 毛利率20.1%（美元口径），环比+0.9个百分点

**关键发现：**

- **营收稳步增长，但增速在放缓**：从2022年的39%降至2025年的16.5%，2026年一季度仅8.1%（部分受季节性影响）。
- **利润波动剧烈**：2022年净利润121亿元的高点之后，2023-2024年连续两年大幅下滑，分别降60%和23%。2025年开始恢复增长，但50亿元的绝对水平仍不到2022年高点的一半。
- **毛利率经历"过山车"**：2022年达到38.3%的历史高点（受益于行业缺芯涨价），随后暴跌至2024年的18.6%（受折旧大增和价格竞争影响），2025年小幅恢复至21.6%。
- **"增收不增利"现象明显**：2024年营收增28%但净利润降23%，核心原因是大规模扩产带来的折旧压力（2025年折旧约273亿元）远超收入增长贡献。

### 2.2 现金流质量

| 年度 | 经营活动现金流净额（亿元） | 归母净利润（亿元） | 现金流/净利润 |
|------|------------------------|------------------|-------------|
| 2024 | 约200（估） | 37.0 | >5倍 |
| 2025 | 约212（后三季合计） | 50.4 | >4倍 |
| 2026年Q1 | 51.32 | 13.61 | 377% |

（数据来源：中芯国际财报、财联社报道）

- 经营活动现金流远超净利润，核心原因是折旧金额巨大（2025年约273亿元），折旧是非现金支出，不影响现金流但严重压制账面利润。
- 2026年一季度经营现金流51.32亿元，上年同期为-11.72亿元，实现大幅扭亏，现金流质量显著改善。
- **关键理解**：中芯国际的经营性现金流看起来"很好"，但需要减去巨额资本开支后才是真正的自由现金流。2025年资本开支81亿美元（约585亿元人民币），远超经营现金流，意味着公司实际上是在"烧钱扩产"阶段。

### 2.3 资本开支与折旧压力

| 年度 | 资本开支（亿美元） | 营收（亿美元） | 资本开支/营收 |
|------|-----------------|--------------|-------------|
| 2023 | 约75 | 63.2 | 119% |
| 2024 | 约73 | 80.3 | 91% |
| 2025 | 81.0 | 93.3 | 87% |
| 2026年（计划） | 约80+ | — | — |

（数据来源：中芯国际业绩公告、每日经济新闻）

- 资本开支持续高于营收，这在全球晶圆代工行业中极为罕见（台积电资本开支/营收约30-35%）。
- 管理层明确表示2026年资本开支不减，维持80亿美元以上水平，"必须留在牌桌上"。
- 持续高投入带来的折旧压力是毛利率无法回升的主要原因。按照半导体设备5-7年折旧期，2023-2025年的高额投入将在未来3-5年持续释放折旧压力。

### 2.4 资产负债与盈利能力

| 指标 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|
| 资产负债率 | 35.2% | 约35%（估） |
| 加权平均ROE（扣非） | 3.63% | 约4-5%（估） |
| 研发投入/营收 | — | 8.3%（7.74亿美元） |

（数据来源：中芯国际年报、同花顺数据）

- **资产负债率约35%**，在重资产行业中处于合理偏低水平，但公司总资产规模庞大（超3000亿元），绝对负债金额不小。
- **ROE极低**，扣非后仅3-5%，远低于制造业10-15%的合理水平，更不用说台积电30%以上的ROE。核心原因有二：一是净利润被折旧大幅压低，二是庞大的资产基数稀释了回报率。
- ROE在2022年周期顶点也未能站上10%以上的"及格线"，说明即使在最好的年份，公司的资本回报效率也不理想。这是重资产扩张模式的固有代价。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来增长驱动因素

**驱动一：国产替代加速——最核心的结构性驱动力**

- 中国区收入占比从2020年约65%提升至2026年一季度89%，且仍在上升。
- 根据SEMI数据，2026年中国大陆12英寸晶圆产能占全球比例将达25%，跃升至全球第一。
- 美国持续收紧制裁，最新讨论可能将限制条款从"独特需求"扩大到"可用"技术，进一步倒逼国内芯片设计公司将订单转向中芯国际。
- 人工智能海外虹吸效应使得消费电子、物联网等客户在大陆寻找产能，订单回流。

**驱动二：人工智能配套芯片需求**

- 人工智能对电源管理芯片的强劲需求直接推动公司BCD工艺产能供不应求。
- 人工智能亦带动ToF传感器、电动汽车、机器人等新应用需求。
- 电源管理和功率芯片恰好是成熟制程的优势领域，中芯国际可以直接受益。

**驱动三：涨价周期启动**

- 公司已对部分产能实施涨价，幅度约10%。2026年一季度产品均价环比增加9美元/片。
- 2026年二季度收入指引环比增长14%-16%（对应28.5-29亿美元），大幅好于市场预期。
- 管理层在2026年5月业绩会上表示"对今年整体运营情况更加乐观"，涨价效应逐步体现。

**驱动四：产能持续扩张**

- 保持每年约5万片12英寸月产能的增加节奏。
- 8英寸产能利用率回升至90%，成熟制程供需格局改善。
- 计划到2027年将7nm及以下产能提升至8万片/月。

### 3.2 行业空间

全球晶圆代工市场规模约1500亿美元（2025年），其中台积电占65%（约1060亿美元），中芯国际占约6%（93亿美元）。中国大陆芯片代工需求约300亿美元（按进口芯片金额估算），中芯国际当前满足不到三分之一。

若国产替代率从当前约30%提升至50%，仅市场份额扩大就可带来超50亿美元的增量收入。叠加行业总量增长，中芯国际营收突破150亿美元的中期目标具备合理性。

### 3.3 当前估值水平

基于2026年5月中旬数据：

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| A股股价（约） | 120元（估） |
| A股总市值 | 约9537亿元 |
| 静态PE（TTM，基于2025年净利50亿） | 约189倍 |
| 动态PE（2026年预期净利57亿） | 约167倍 |
| PB | 约5.3倍 |

**同行估值对比（PB）：**

| 公司 | PB |
|------|-----|
| 台积电 | 9.2倍 |
| 中芯国际 | 5.3倍（A股）/ 3.6倍（港股） |
| 格芯 | 1.7倍 |
| 联电 | 1.5倍 |

（数据来源：东方财富网、亿牛网、36氪分析）

**机构一致预期：**

| 年度 | 预期净利润（亿元） | 对应PE |
|------|------------------|-------|
| 2025年（实际） | 50.4 | 189倍 |
| 2026年（预期） | 57 | 167倍 |
| 2027年（预期） | 63 | 151倍 |

（数据来源：同花顺一致预期）

### 3.4 合理估值区间判断

- **当前189倍PE的估值包含了巨大的"国产替代溢价"和"先进制程预期溢价"**。纯粹从财务角度看，50亿元净利润撑不起9500亿元市值。
- 中芯国际A股与港股存在显著价差，A股PB 5.3倍对比港股3.6倍，A股溢价约47%。
- **但需要理解**：市场给中芯国际的定价逻辑并非传统的PE/PB估值，而是基于"中国大陆唯一能做先进制程的晶圆代工厂"的战略稀缺性。这类公司的估值框架更接近于"期权定价"——赌的是未来先进制程突破和国产替代的巨大增量空间。
- 若按传统估值框架：给予2027年净利63亿元、40-60倍PE（对应成熟半导体代工企业），合理市值为2520-3780亿元，对应当前市值有60-73%的下行空间。
- 若按"战略溢价"框架：考虑到中芯国际的不可替代性和国产替代的长期确定性，市场愿意给予100-150倍PE也有其逻辑，对应市值6300-9450亿元，接近当前水平。

**结论**：当前估值已经充分甚至过度反映了国产替代的乐观预期，向上空间有限，向下风险较大。除非出现先进制程重大突破或行业景气度超预期上行，否则难以支撑进一步上涨。

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## 四、风险评估

### 4.1 美国制裁风险——最大的外部不确定性

- 中芯国际已被列入美国实体清单，目前条款限制"独特需求"技术出口。美国国家安全委员会正讨论将条款收紧为"可用"技术，这将大幅扩大禁运范围。
- 如果最先进工厂的美国供应链突然被切断，根据库存情况，可能导致3至9个月的生产中断。
- 公司国产设备占比仅约37%，核心设备（光刻机、刻蚀机部分型号）仍高度依赖进口。
- **但另一方面**：公司已在积极构建替代供应链，且过去数年在制裁压力下营收仍从33.6亿美元增长至93亿美元，展现了一定的抗压韧性。完全切断供应的极端情景概率不高，因为美国供应商也不愿失去大客户。

### 4.2 技术封锁与先进制程瓶颈

- EUV光刻机禁运是硬约束，短期内无法突破。中芯国际只能用DUV多重曝光方案做到7nm，成本高、良率低。
- 5nm以下制程在没有EUV的情况下几乎不可能实现商业化量产。
- 国产EUV光刻机尚在早期阶段，预计5-10年内难以达到量产水平。
- 这意味着中芯国际在可预见的未来将被锁定在"成熟制程+有限先进制程"的定位上，无法与台积电在最前沿展开竞争。

### 4.3 成熟制程产能过剩风险

- 2025-2026年全球成熟制程产能集中释放，联电、力积电等已发出价格竞争加剧的预警。
- 中芯国际在成熟制程领域面临来自华虹、格芯等同行的直接竞争。
- **但缓解因素**：人工智能驱动的电源管理芯片需求旺盛，8英寸产能利用率已回升至90%左右；台积电、三星缩减成熟制程产能，部分缓解了供给压力。公司也在主动调整产品结构，向BCD工艺、存储、高端MCU等高价值产品倾斜。

### 4.4 折旧压力与盈利能力

- 2025年折旧约273亿元，且未来3-5年将持续增加（因2023-2025年高额资本开支陆续计提折旧）。
- 折旧是当前毛利率无法有效回升的主要原因。即使收入增长15-20%，如果折旧增速更快，毛利率仍可能承压。
- 公司ROE仅3-5%，资本回报效率很低。如果折旧周期内利润持续低迷，投资者可能重新审视"烧钱扩产"的合理性。

### 4.5 管理层稳定性

**正面因素：**

- 联合CEO赵海军（运营）和梁孟松（技术）的"双引擎"架构运转良好，2025年两人表现稳定。
- 赵海军在产能扩张和客户管理方面经验丰富，推动产能利用率达到93.5%的高位。
- 梁孟松作为技术灵魂人物，持续推进FinFET工艺迭代和先进封装布局。

**风险信号：**

- 2025年下半年，副董事长蒋尚义（75岁）提出离职，梁孟松退出董事会。虽然梁孟松仍担任联合CEO，但其从董事会退出的信号值得关注。
- 梁孟松已68岁，接班人问题是中长期隐忧。如果梁孟松离开，公司先进制程研发能力可能受到实质性影响。
- 中芯国际历史上管理层动荡频繁（2011年邱慈云接任、2017年梁孟松加入、2020年蒋尚义回归引发风波），公司治理一直是投资者的担忧点。

### 4.6 最大的下行风险

**美国制裁大幅升级 + 折旧压力导致盈利持续低迷的"估值杀"。**

具体场景：如果美国将制裁条款收紧至"可用"技术，导致公司部分产线设备供应中断、产能利用率骤降；同时，持续高额折旧使毛利率无法回升至25%以上，净利润停滞在50-60亿元水平。市场在发现"国产替代溢价"无法兑现为实际利润后，估值从189倍PE向80-100倍回归，对应市值4000-6000亿元，较当前有37-58%的下行空间。

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## 五、综合结论

### 核心判断

中芯国际是中国半导体产业链中战略地位最重要的公司之一，在国产替代大趋势下具备不可替代性。公司凭借百万片级月产能、93%以上的产能利用率、以及在7nm制程上的突破性进展，已经确立了中国大陆晶圆代工绝对龙头的地位。

**但"战略重要性"不等于"投资吸引力"。** 以下几个核心矛盾需要正视：

1. **营收增长但利润羸弱**：673亿元营收只赚50亿元净利润，净利率仅7.5%。ROE 3-5%意味着股东的资本回报效率极低。根源在于每年80亿美元的资本开支和持续攀升的折旧压力。
2. **估值包含过多预期**：9537亿元市值对应189倍PE、5.3倍PB，已经充分定价了国产替代和先进制程突破的乐观预期。如果预期无法兑现，估值回调压力巨大。
3. **先进制程"叫好不叫座"**：7nm能做，但成本高、良率低、受限于设备供应。5nm以下在没有EUV的情况下商业化前景不明。公司的利润主要来源仍是成熟制程。
4. **"烧钱扩产"何时是尽头**：资本开支持续超过营收，自由现金流为负。这种模式在行业景气时可以被容忍，但如果景气度下行或制裁升级导致产能利用率下滑，财务压力将迅速显现。

### 是否值得深入跟踪

**值得长期跟踪，但当前不是理想买点。**

中芯国际的投资逻辑本质上是一个"国运级别的期权"——赌的是中国半导体产业链的自主化进程。如果这一进程顺利推进，公司作为核心受益者，未来十年营收翻两到三倍完全可能。但当前9500亿元的市值已经在很大程度上反映了这一预期，安全边际不足。

更理想的买入时机可能出现在：（1）美国制裁升级导致市场恐慌性抛售；（2）行业周期性下行压制估值；（3）季度业绩不达预期引发短期调整。届时如果市值回落至5000-6000亿元区间（对应100-120倍PE），风险收益比将显著改善。

### 关键跟踪指标

1. **毛利率趋势**（最核心）：逐季跟踪，观察能否从当前21%回升至25%以上。若折旧增速持续超过收入增速，毛利率将继续承压。2026年二季度指引20-22%，需验证涨价能否真正改善盈利质量。
2. **产能利用率**：维持90%以上说明需求健康。若跌破85%，预示行业景气度下行或产能过剩。
3. **美国制裁政策变化**：关注实体清单条款是否从"独特需求"收紧至"可用"技术，这将直接影响设备供应和产能扩张节奏。
4. **资本开支/营收比**：该比值从119%降至87%，趋势向好。若能降至60%以下，意味着"投入期"逐步过渡到"收获期"，自由现金流有望转正。
5. **先进制程产能和良率**：7nm产能向8万片/月目标的推进进度，5nm良率能否突破50%。这是决定公司长期竞争力的关键变量。
6. **管理层稳定性**：梁孟松的去留和接班人安排。如果梁孟松确认离开，对先进制程研发的影响需要重新评估。
7. **涨价持续性**：2026年涨价约10%的效应能否持续，还是仅为阶段性供需错配。逐季跟踪平均售价（ASP）变化。

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*数据来源：中芯国际2021-2025年年度报告、2026年一季报、公司业绩说明会纪要、财联社、每日经济新闻、虎嗅、36氪、证券时报、IT之家、华尔街见闻、同花顺金融服务网、东方财富网、亿牛网等公开信息。*
