# 净现金折价股扫描 v2 修正报告

**ai-berkshire 投研团队 | 2026-04-19**
**修正对象**：本目录下 2026-04-17 首版"全市场净现金折价股扫描报告"

---

## 0. 一句话总结

> **v1 的 Tier 1 短名单（4 家）在深度核实后 4/4 全部被证伪。** 没有一家真正符合"严格净现金 ≥ 市值"的标准；3 家存在严重的方法论瑕疵（筛选口径宽松 / 数据过期 / 忽略 biotech 特有的营收权益融资负债），1 家连"家族控股"的基本事实都搞错了（实际为央企子公司）。**这是第一轮 AI 扫描的方法论失败，不是个案问题。**

---

## 1. Tier 1 四家的证伪汇总

| 公司 | v1 Tier 1 假设 | v2 核实结论 | 推翻 v1 假设的关键事实 | 最终判断 |
|------|--------------|-----------|---------------------|---------|
| **恒天立信 00641.HK** | 历史派息率 43% + 净现金折价 + 家族控股 | **v1 三条全错** | 2025 年末净负债 HK$9 亿 / 2025 中期停派 / 实际是央企国机集团子公司 / 姊妹公司经纬纺机 2023-08 主动退市 | **回避** |
| **力劲科技 00558.HK** | 现金 6.29 亿 + 流动资产 36.5 亿 vs 市值 7.7 亿 | **筛选口径错误** | 混用"流动资产"与"净现金"概念；真实净现金仅 0-6 亿（vs 当时有息借款 17 亿）；市值已从 7.7 亿 → 40 亿（+415%），窗口关闭 | **观望**（等 1.80-2.20 港币） |
| **PHAT (Phathom)** | 现金 > $400M vs 市值 < $500M | **扫描忽略了关键负债** | 实际净负债 $450M（现金 $130M − Hercules 贷款 $207M − Sagard/NovaQuest 营收权益融资 $373M）；专利 2032 年到期 | **观望**（等 < $7） |
| **九毛九 09922.HK** | 净现金充裕 + 有分红+回购 | **管理层资本配置反向指标** | 2022-12 创始人减持套现 HK$8.88 亿 / 2026-01 超 100x PE 收购 Big Way Hot Pot / 2 亿港元回购授权仅执行 7.7% / 太二同店 -19% / 租赁负债并入后净现金消失 | **观望偏回避**（等 < 1.5 港币） |

---

## 2. 方法论教训（本轮最重要的产出）

### 教训 1：净现金定义必须严格化（硬约束）

**v1 宽松口径（错误）**：
```
任何"账上现金多 vs 市值低"的公司都进入 Tier 1
```

**v2 严格口径（修正）**：
```
净现金 = 现金 + 短期投资 + 理财
       − 有息银行借款（长短期）
       − 应付债券
       − 可转债
       − biotech 的 Revenue Interest Financing（营收权益融资）
       − 营收抵押/特许权抵押的准债务
       − 融资租赁负债（制造业按情况）

筛选条件：净现金 / 市值 ≥ 1.0

对餐饮/重资产公司另加一列：
严格口径 2 = 上述净现金 − IFRS 16 租赁负债
```

**应用于四家**：按 v2 严格口径，**没有一家 Tier 1 候选仍然成立**。

### 教训 2：第三方整理名单的"数据时效性"可能致命

**恒天立信案例**：v1 引用的"现金 5.97 亿 / 流动资产 22.25 亿 / 市值 10.23 亿"是 **2018 年数据**。到 2025 年末，现金掉到 1.99 亿、借款涨到 11 亿——**结构性反转了 7 年**。

**启示**：凡是扫描输出的候选，必须**以最新一期财报（T-2 季度内）**重新核对。超过 2 年的数据一律作废。

### 教训 3：基本事实必须核实，不能靠"标签"推断

**恒天立信案例**：v1 把它归为"家族控股"，实际是央企国机集团子公司（持股 55.94%）。这个错误直接影响了"股东回报动机"的判断——央企上市平台的动机和家族企业完全不同。

**启示**：控股股东性质（家族 / 央企 / 地方国企 / 机构 / 管理层）是**决策前的硬核实项**，不能从行业或股价推测。

### 教训 4：管理层资本配置的"历史证据链"比"当期动作"更重要

**九毛九案例**：表面有分红+回购，但：
- 2022-12 创始人减持套现 8.88 亿港币（高位）
- 2026-01 以超 100x PE 收购 Big Way Hot Pot（不理性）
- 2 亿港元回购授权只执行 7.7%（象征性）
- 回馈股东 : 烧在扩张 = 1:7

**启示**：不能只看"有没有分红有没有回购"，要看：
- 回购的**规模** vs 扩张的规模
- 管理层是否**高位减持过**
- 收购估值是否**理性**
- 派息率高的数字是否靠**分子小**堆出来

### 教训 5：Biotech 的"现金折价"几乎都是陷阱（除非已商业化放量）

**PHAT 案例**：商业化基本面确实好（Voquezna 2025 +217%，2026 指引 +90%，Q3 2026 运营盈亏平衡可期），但：
- Revenue Interest Financing 抽走净销售 10%（封顶 $600M 总抽成）
- 专利悬崖 2032 年，只有 6 年变现窗口
- 单药公司

**启示**：biotech 的"现金多"本质是"未来被抽成的未实现收入折现"，不是巴菲特式的"自由现金"。即使技术和商业化成功，股东权益也被三层榨取（授权方 + Revenue Interest 投资人 + 债权人）。

### 教训 6：主题股窗口关闭速度极快

**力劲科技案例**：从 2023 年底的 7.7 亿市值到 2025 年 8 月最高 107 亿市值（+1290%），仅用 2 年不到。当 AI 基于 2023 年数据做扫描时，窗口**早已关闭**。

**启示**：
- 扫描频率必须更高（月度 vs 年度）
- 对"历史低位数据"要警惕——往往是窗口关闭后的回溯
- 应当以"过去 30 天成交日均价"锁定市值，而非用旧数据

---

## 3. 修正后的筛选流程（未来扫描用）

### 第 0 步：数据时效性闸门
- 财务数据必须是 **T-2 季度内**的披露
- 超过 2 年的数据一律作废
- 市值以过去 30 天成交日均价锁定

### 第 1 步：严格净现金测算（上述公式）
- 必须扣除所有形式的有息/准有息负债
- Biotech 必须单独列出 Revenue Interest Financing 负债
- 餐饮/重资产公司标注"含/不含 IFRS 16"两套口径

### 第 2 步：控股股东性质核实（硬项）
- 家族 / 央企 / 地方国企 / 管理层 / 财务投资人
- 实控人个人背景与历史减持记录

### 第 3 步：管理层资本配置证据链（三条以上）
- 过去 5 年分红总额 vs 新建/收购总资本开支
- 过去 5 年创始人/高管是否有高位减持
- 过去 5 年供股/配股/稀释性融资次数
- 回购授权执行率（授权额度 vs 实际执行）

### 第 4 步：商业质量初筛
- 主业 5 年 ROE 均值（扣非）
- 护城河类型识别（网络效应 / 品牌 / 规模 / 专利 / 转换成本）
- 爆品型餐饮 / 单药 biotech / 周期商品 → 默认降级

### 第 5 步：事件驱动 vs 价值投资分类
- 私有化套利 / 重组事件 → 独立分类
- 清算价值套利 → 独立分类
- 长期价值持有 → Tier 1/2/3 分级

---

## 4. 本轮的"一个可能的 Tier 1 漏网之鱼"

v1 扫描的 Tier 2 和剔除池中，以下标的**可能值得用 v2 口径重新审视**：

- **Sohu.com (SOHU)**：12 亿美元现金 vs 4.5 亿市值，净现金/市值 2.67x（表面极端）。v1 标 Tier 2 因为"张朝阳长期回购但不分红"。v2 需要核实：（1）12 亿现金是否有重大长期债务对冲？（2）张朝阥的资本配置历史是否有证据支持"终将私有化溢价退出"的博弈？——这是**事件驱动**而非价值持有。

- **DQ (Daqo New Energy)**：21.5 亿净现金 vs 14 亿市值。v1 标 Tier 2 因为"光伏周期烧钱"。v2 需要核实：（1）净现金是否扣尽所有负债？（2）周期见底时点估算。——这是**周期底部博弈**。

- **VASO Corp**：$25M 现金 vs $23M 市值。v1 列 Tier 2 因为"流动性极差"。v2 值得单独研究，但仓位极小（微盘不适合任何规模化资金）。

**下一步可考虑**：对这 3 家按 v2 口径做深度分析，看能否产生真正的 Tier 1 候选。

---

## 5. 对"全市场净现金折价股"这类策略的元判断

### 5.1 策略有效性的边界条件
**巴菲特/格雷厄姆 Net-Net 策略在 2026 年的可行性**：
- **A 股**：2025 年上涨侵蚀了大部分池子，严格口径候选 < 5 家，国资沉睡现金占主要——**不是好猎场**
- **港股**：系统性富矿（20% 非金融非地产股现金 > 市值），但老千股密度极高，干净可投估计 < 20%——**是猎场但需要老猎人**
- **美股**：集中在临床 biotech 和微盘，前者是"期权"后者流动性差——**不是好猎场**

### 5.2 个人投资者的执行障碍
1. **信息不对称**：付费终端（Wind / 乌龟量化 / Bloomberg）才能看到完整名单，公开数据源严重滞后
2. **老千股识别**：港股小盘需要多年行业经验和业内人脉
3. **流动性约束**：微盘股+港股小盘建仓/退出都难
4. **事件驱动的时间成本**：私有化套利往往等 2-3 年

### 5.3 投研组织层面的建议
1. **不要再启动单一"全市场净现金折价"扫描**——产出的是一张伪名单
2. **改为专项扫描**：
   - "港股非金融非地产 + 有息负债 < 10% + 过去 5 年分红率 ≥ 20% + 市值 > 20 亿港币" → 交集池
   - "A 股国企市值管理推进中 + 净现金 > 市值" → 事件驱动池
   - "美股 biotech 商业化放量（收入 YoY > 100% 且加速）+ 现金跑道 ≥ 3 年" → 成长型 net-net 池
3. **每个专项独立建立口径和尽调流程**，不再混为一谈

---

## 6. 最终可投资短名单（v2）

> 经过 4 家深度核实后全部证伪，当前**没有一家标的达到"可直接建仓"的标准**。

**Watchlist（价格触发买入清单）**：

| 公司 | 代码 | 当前价 | 触发买入价 | 仓位上限 | 主要博弈逻辑 |
|------|------|--------|-----------|---------|------------|
| 九毛九 | 09922.HK | ~2.20 港币 | ≤ 1.50 港币 | 0.5% | 困境反转 + 太二 5.0 同店转正 |
| 力劲科技 | 00558.HK | ~2.91 港币 | 1.80-2.20 港币 | 1-2% | 周期低点 + 机器人订单落地（二元事件） |
| Phathom | PHAT | ~$11 | ≤ $7 | 2-3% | Voquezna Q3 2026 EBITDA 转正 |
| 恒天立信 | 00641.HK | ~0.35 港币 | **不建议** | 0% | 治理风险过高，完全回避 |

**下一步工作**：
- 月度跟踪 Watchlist 三家的关键指标
- 启动 SOHU / DQ / VASO 的 v2 深度核实（见本报告第 4 节）
- 建立"修正后的专项扫描"（见本报告第 5.3 节）

---

## 7. 相关文件

- [v1 原始扫描汇总报告](./README.md)
- [A 股扫描报告](./A股扫描报告.md)
- [港股扫描报告](./港股扫描报告.md)
- [美股扫描报告](./美股扫描报告.md)
- [恒天立信 v2 深度分析](./恒天立信-00641-深度分析.md)
- [力劲科技 v2 深度分析](./力劲科技-00558-深度分析.md)
- [九毛九 v2 深度分析](./九毛九-09922-深度分析.md)
- [Phathom (PHAT) v2 深度分析](./Phathom-PHAT-深度分析.md)

---

## 8. 免责声明

本报告所有数据均来自公开 WebSearch，未经一手财报逐项核对。所有判断不构成投资建议。股票投资有风险，本报告列出的任何标的都可能面临价值陷阱、退市、造假、基本面恶化等风险。作者不承担因使用本报告信息造成的任何损失。

---

**ai-berkshire 投研团队 / 2026-04-19 / v2**
