# 京东物流（2618.HK）投资研究最终报告

## 综合评分

| 维度 | 评分 | 核心判断 |
|------|------|----------|
| 商业模式 | ★★★☆☆ | 供应链壁垒真实，但人力密集+利润薄 |
| 财务估值 | ★★★☆☆ | ROE 12%合理，PE 15倍公平，但净利率脆弱 |
| 行业竞争 | ★★★★☆ | 一体化供应链领先，技术驱动差异化 |
| 风险管理层 | ★★★☆☆ | 执行力强，但利润率提升路径待验证 |
| **综合评分** | **★★★☆☆** | **优质成长股，等待利润率拐点** |

## 一句话结论

京东物流是13家公司中增长最快的标的（收入+18.8%），供应链壁垒真实可靠，但3.5%净利率使其在经济周期中脆弱。当前估值合理但不便宜，最佳介入点是利润率出现确定性改善时。

## 投资论点

### 看多逻辑
1. 收入增速18.8%，在港股中属于稀缺的高增长资产
2. 一体化供应链模式形成真正的竞争壁垒
3. 外部客户占比持续提升（67%），去京东化成功
4. 自动化+AI有望逐步改善利润率
5. PE 15倍对12% ROE和18%增速而言合理

### 看空逻辑
1. 净利率仅3.5%，抗风险能力极弱
2. 66万员工的人力成本刚性上涨不可避免
3. 2025年增收不增利的信号令人担忧
4. 快递业务面临通达系持续价格战
5. 与京东集团的关联交易依赖

## 关键假设与验证指标

| 假设 | 验证指标 | 当前状态 |
|------|----------|----------|
| 增长持续 | 季度收入增速 | 18.8%，优秀 |
| 利润率提升 | 季度净利率 | 3.5%，未改善 |
| 去京东化 | 外部收入占比 | 67%，持续改善 |
| 自动化降本 | 人均效能 | 改善中但速度不够 |

## 买入条件

1. **净利率提升至5%+并维持2个季度**——证明盈利模型改善
2. **PE降至12倍以下**——提供更多安全边际
3. **经济复苏信号明确**——降低需求萎缩风险
4. 当前可作为观察仓（3%以内）

## 仓位建议

- **当前价位**：可小仓位配置（3%），但需密切跟踪利润率变化
- **理想买入区间**：净利率确认提升后可加仓至5-8%
- **止损条件**：连续2个季度净利率低于3%

## 持续跟踪要点

1. 季度净利率/毛利率变化（最核心）
2. 外部一体化供应链客户数和单客户收入
3. 人力成本增速 vs 收入增速
4. 自动化仓库推进进度
5. 京东集团对物流的战略定位变化
