# 九毛九（09922.HK）深度分析报告

**研究团队**：ai-berkshire 九毛九深度分析团队
**报告日期**：2026-04-19
**股价基准日**：2026-04-17（参考 2026 年 1-2 月交易区间 2.1-2.3 港元）
**研究定位**：港股"净现金折价 Tier 1"候选 — 最终给出买入/观望/回避判断

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## 执行摘要（TL;DR）

- **估值定性**：市值约 30 亿港币（2026 年初股价约 2.2 港元 × 总股本约 14 亿股），账面可动用现金约 16.7 亿人民币（口径为 2024 年末，2025 年末现金规模预计下滑，因海外并购和回购消耗约 4 亿现金），扣除经营性流动负债后的"真净现金"已不足以形成显著折价，结合 IFRS 16 租赁负债口径后并非严格意义的"净现金折价股"。
- **经营基本面**：三大品牌 2024-2025 年同店销售、翻台率、客单价集体双位数下滑，2025 年关店 189 家（净减 163 家），属于周期性+结构性叠加的下行通道。2025 年归母净利润 5,820 万元同比+4.3% 仅为关店止血+低基数效应，核心经营利润率从 4.2% 降至 2.6%。
- **资本配置关键风险**：2026 年 1 月公告以 4,300 万美元（约 3 亿人民币）收购加拿大 Big Way Hot Pot 49% 权益，支付市盈率超 100 倍——此次收购与"回馈股东"逻辑相悖，确认现金"烧在扩张"而非"还给股东"的风险显著升高。
- **投资结论**：**观望偏回避**。9922 不符合巴菲特"经济护城河+理性资本配置"双重标准，太二爆品周期已过，创始人管毅宏 2022 年末减持 888 万港币套现行为、2026 年初高估值海外并购行为，均不符合"股东友好"资本配置画像。仅在股价跌至 1.5 港元（对应 PB ~1.2x，EV/经营现金流 ~2x）之下可小仓位博弈困境反转。

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## 一、现金真实性核实 & 市值对照

### 1.1 市值基准（2026-04 最新可得数据）

| 项目 | 数值 | 说明 |
|-----|------|-----|
| 最新股价区间 | 2.10-2.30 港元 | 2026-01-23 收 2.14 港元；2026-02-11 回购价 2.24-2.29 港元；2026-04-01 回购单价约 1.73 港元/股（104 万÷60 万股） |
| 总股本（估算） | 约 13.8-14.0 亿股 | IPO 后历年分红+回购+配股累加估算 |
| **当前市值** | **约 29-32 亿港币** | **对应约 27-29 亿人民币**（港元/人民币≈0.92）|
| 机构目标价 | 1.93-3.30 港元 | 招银国际 2.99 港元；高盛 3.3 港元（2025-04）；近 90 天均价 1.93 港元 |

### 1.2 现金与负债（2024 年末 vs 2025 年末，单位：人民币亿元）

| 资产负债项 | 2024 年末 | 2025 年末（估算） | 口径说明 |
|-----------|----------|------------------|---------|
| 货币资金 + 定存 + 理财 | 约 16.7 | 约 12-13 | 2024 年管理层披露"可支配现金约 16.7 亿"；2025 年现金随回购(~0.5 亿)、派息(~0.5 亿 2024 末期)、海外并购预付未完成消耗减少 |
| 其中：现金及等价物 | 6.07 | N/A | 2024 年报披露，同比-54.3% |
| 其中：定期存款/理财 | 约 10.6 | N/A | 推算项，未直接披露 |
| 有息银行借款 | 接近 0 | 接近 0 | 历史为净现金状态 |
| **短期净现金（不含租赁）** | **约 16.7** | **约 12-13** | **剔除 IFRS 16 租赁负债口径** |
| 租赁负债（IFRS 16） | N/A，使用权资产大额计提，2025 年末使用权资产同比-31.6% | N/A | 餐饮业特殊性：若将租赁负债视为债务，净现金会大幅缩水甚至转负 |

**口径声明**：本报告**不将 IFRS 16 租赁负债纳入"有息负债"**，原因有二：(1) 租赁负债本质是"未来租金的现值"，属经营性承诺，与银行借款性质不同；(2) 经营活动现金流已扣除租金支付。但需提醒：**若采用严苛"企业价值（EV）"口径并入租赁负债，净现金优势将大幅弱化**。

### 1.3 净现金/市值比率

- 宽口径（不含租赁负债）：**12-13 亿 ÷ 29 亿 ≈ 41-45%**
- 严口径（并入租赁负债）：净现金预计接近 0 或转负，**不再属于"净现金折价股"**

**核心判断**：九毛九勉强属于"净现金折价 Tier 2"，不是 Tier 1。2026 年 1 月的 4,300 万美元并购公告（约 3 亿人民币，分期支付）若实际落地，净现金/市值比率将进一步压缩至 30% 以下，**现金折价保护垫薄**。

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## 二、同店销售与单店模型恶化程度

### 2.1 太二酸菜鱼（主力品牌，占集团收入约 70%）

| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 趋势 |
|------|-----|------|------|------|------|
| 收入（亿元） | N/A | 44.8（推算） | 44.1 | 37.2 | **2025 年-15.7%** |
| 翻台率（次/天） | 3.8+ | 4.1（旺季） | 3.8（H1）→ 3.0（Q4） | 3.1（Q1）→ N/A | **5 年新低** |
| 客单价（元） | 78 | 75 | 71 | 73（H1 回升） | **降级后略稳** |
| 同店销售增速 | +高单位数 | +低单位数 | **-18.8%** | **Q1 -21.2% / H1 -19.0%** | **双位数恶化** |
| 自营餐厅数 | ~470 | ~580 | 612（年中） | 547（H1）→ 年末更低 | **2025 H1 净关 65 家** |

**要点**：
- 太二 2024 Q4 同店日均销售-24.6%，是 IPO 以来最差季度；2025 Q1 继续恶化至-21.2%。
- 客单价 2025 H1 回升 2 元主要因 5.0"鲜活模式"新店型，价格带拉回品质属性定位；但存量门店仍在下行。
- 管理层 2025 年起"不设开店目标"，是明确的战略收缩信号。

### 2.2 怂火锅（第二增长曲线，扩张期）

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
|------|-----|------|------|
| 餐厅数量 | 56 | 80 | 62（净关 18 家） |
| 店效利润（万元） | N/A | 7,688 | 4,323（-43.8%）|
| 同店销售 | +正增长 | -低双位数 | H1 -20.1% |
| 客单价 | 113 | 103 | 100 |

**要点**：
- 怂火锅从"第二增长曲线"转为"阵痛调整"，2025 年闭店率 22.5%。
- 客单价从 113 元降至 100 元，印证火锅赛道普遍降级压力（海底捞同期客单价也从 105 元降至 93 元）。
- 单店盈利能力-43.8% 腰斩，已失去"跑通单店模型再扩张"的资格。

### 2.3 九毛九西北菜（老品牌）

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
|------|-----|------|------|
| 店效利润（万元） | N/A | 8,434 | 5,291（-37.3%） |
| 翻台率（次/天） | 2.8 | 2.4（Q4） | 2.6（Q1） |
| 客单价（元） | 58 | 54 | N/A |
| 同店销售增速 | 低增长 | 负增长 | H1 -19.8%（餐厅口径）|

**要点**：
- 九毛九西北菜 2025 年 12 月推出"山西菜馆"新模型门店（广深各 1 家），回归创始人山西菜源流；属防御性品牌重塑，不具备增长期权价值。

### 2.4 行业视角：头部品牌抗性 vs 追随者分化

- **海底捞** 2024 同店销售-2.6%，客单价降幅约-8%；**九毛九集团整体同店-18.8%**：**追随者下滑幅度是头部 3-4 倍**，证明在消费降级周期中太二/怂火锅这类"爆品型追随者"抗性弱于具备供应链深度+场景粘性的头部海底捞。
- 爆品型餐饮的核心风险：**当"网红属性"衰退**，没有供应链、品类心智、多场景适配等护城河兜底，业绩呈断崖式下行。

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## 三、管理层资本配置（最关键）

### 3.1 回购动作：规模小、持续性弱

2025 年 6 月公告最高 2 亿港元回购授权，但实际执行进度较慢：

| 时间 | 回购金额（港元） | 股数 | 均价 |
|------|-----------------|------|------|
| 2024-08-28 | 200 万 | 82.7 万股 | ~2.4 港元 |
| 2024-09-17 | 440.8 万 | 200 万股 | ~2.20 港元 |
| 2025-10-03 | 100.1 万 | 48.3 万股 | ~2.07 港元 |
| 2025-12-30 | 100 万 | 55.4 万股 | ~1.81 港元 |
| 2026-01-19 | 200 万 | 97.5 万股 | ~2.05 港元 |
| 2026-01-23 | 201.2 万 | 94.5 万股 | ~2.13 港元 |
| 2026-02-11 | 196.2 万 | 86.6 万股 | ~2.26 港元 |
| 2026-04-01 | 104 万 | 60 万股 | ~1.73 港元 |
| **累计（估算）** | **~1,540 万港元** | **~724 万股** | - |

- **授权额度执行率：~7.7%（1,540 万 / 2 亿港元）**——实际回购规模远低于市场期待，显示管理层"回馈股东"意愿并不强烈。
- 单次回购多为 100-200 万港币的"小额保底"，与其说是真诚回购，不如说是管理层维护股价的象征性动作。
- 对比维度：真正股东友好的港股餐饮公司（如达势股份）2024-2025 年回购节奏更密集、单次金额更大。

### 3.2 分红派息：2024 年度创新高但可持续性存疑

- **2024 年度末期股息 0.02 港元 + 30 周年特别股息 0.02 港元 = 合计 0.04 港元/股**
- 派息率 **92.5%**（按权益股东应占年度溢利口径）
- 2024 年度总分红金额约 **5,162 万人民币**
- **关键观察**：派息率 92.5% 是"分子小（净利润只有 5,581 万）"造成的数字游戏，绝对分红金额折合股息率仅约 **1.7-1.8%**（0.04 港元 ÷ 2.2 港元），**不具备高股息吸引力**。

### 3.3 门店扩张 vs 回馈股东：资本配置天平倾斜方向

**对比关键资金流（2025 年）**：

| 资金用途 | 金额（人民币） | 占可支配现金比例 |
|---------|--------------|------------------|
| 2024 年度现金分红 | 约 0.52 亿 | 3.1% |
| 2024-2026 年累计回购（截至 2026-04）| 约 0.14 亿 | 0.8% |
| **股东回报小计** | **约 0.66 亿** | **~4%** |
| 2025 年新开 26 家门店资本开支 | 约 1.5-2 亿（按单店 600-800 万推算） | 9-12% |
| 供应链中心建设（广州南沙）| N/A | - |
| **2026-01 海外并购（Big Way Hot Pot）** | **约 3 亿（4,300 万美元）** | **~18%** |

**判断**：**"还给股东：烧在扩张" ≈ 1:7**。管理层把现金的压倒性比例用于扩张（境内新店+供应链+海外并购），股东回报仅为"象征性动作"。

### 3.4 创始人管毅宏资本配置历史：负面记录多于正面

| 时间 | 事件 | 定性 |
|------|------|------|
| 2020-01 | 港股 IPO，募资 22 亿港元 | 中性 |
| 2021-09 | 斥资 3 亿元收购太二少数股东 3% 股权（PE 较高）| 偏负面（高位加仓自家子公司）|
| **2022-12-08** | **管毅宏大宗交易减持 4,800 万股（占总股本 3.30%），套现 8.88 亿港元** | **严重负面**（股价接近 2021 高点，之后股价从 20+ 港元跌至 2 港元以下）|
| 2024-2025 | 启动回购+派息，但规模小 | 中性偏负 |
| **2026-01** | **4,300 万美元（超 100 倍 PE）收购加拿大 Big Way Hot Pot 49% 股权** | **严重负面**（高估值并购，且标的 2024 年税前利润仅 139 万美元，ROE 不显著）|

**核心判断**：**管毅宏的资本配置记录与段永平/李录标准的"股东友好型管理层"画像严重不符**。2022 年高位精准减持+2026 年高估值海外并购这两个关键动作，说明其并非"现金还给股东"派，而是"扩张+套现"派。

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## 四、太二品牌护城河评估

### 4.1 爆品生命周期：从现象级到退潮

**2019-2022 爆品期**：
- 独特定位"酸菜比鱼好吃"，搭配"二老板"IP 化服务、"超过四人不接待"的反主流营销，形成小红书/抖音现象级声量。
- 2021 年翻台率 4.0+ 次/天，客单价 85 元左右，单店年收入可达 1,200 万元，行业绝对头部。
- 太二单品逻辑：**酸菜鱼这一品类在 2019-2021 年是"上升品类 × 上升品牌"双击。**

**2023-2025 退潮期**：
- 翻台率从 4.0 降至 3.1（2025 Q1），创 5 年新低；客单价从 85 元降至 71-73 元，**降幅超过消费降级大盘**。
- 小红书负面声量（"不好吃了""等位不值得"）提升，大众点评评分多城市从 4.5+ 降至 4.3 区间。
- 新客户留存率未披露，但**同店销售-18.8% 至-21.2%** 是最直接的用户流失证据。

### 4.2 竞争对手替代压力

| 品类赛道 | 代表竞争对手 | 对太二的替代性 |
|---------|-------------|---------------|
| 快餐化酸菜鱼 | 鱼你在一起（2,000+店）| **高**：20-30 元客单价分流中低端需求 |
| 现场感酸菜鱼 | 小鱼号、渔家傲、百岁我家 | 中：分食正餐场景 |
| 其他川菜中餐 | 大龙燚、小龙坎自选小郡肝、费大厨 | 中：消费者选择池扩大 |
| 预制菜 | 叮咚买菜酸菜鱼包、盒马山姆预制菜 | **高**：家庭场景替代 |
| 其他网红品类 | 村长烧烤、狂燥烧烤、烤匠麻辣烤鱼 | 中：同样具备"社交属性"的新爆品 |

**要点**：酸菜鱼从"增量品类"变成"存量红海"。2025 年酸菜鱼市场规模虽达 800 亿，但竞争格局已转为低价快餐品牌（鱼你在一起）+ 预制菜侵蚀堂食的双线夹击。

### 4.3 酸菜鱼单品天花板

- **单品逻辑本质天花板**：太二本质是"重度依赖一个菜品"的单品餐饮，与海底捞（火锅生态化）、西贝（多菜品矩阵）不同。
- 太二的"5.0 鲜活模式"试图转向"鲜活食材"差异化，但已经是第 5 次模型迭代，**每次迭代都证明上一个模型跑不通**。
- 管理层承认 2025 年"不设开店目标"——这是太二首次放弃规模增长，对标海底捞 2022 年的"啄木鸟计划"（收缩），但当时海底捞已跌破 15 港元启动深蹲，而九毛九当前 2 港元仍在下行通道中段。

**判断**：**太二护城河不存在**。它是典型的"爆品型餐饮"——依赖营销势能+差异化定位，而非供应链+品类心智+规模效应+数据飞轮构成的结构性壁垒。爆品失速后的反弹概率存在（5.0 模式若奏效），但**不构成巴菲特式"持续获取超额收益"的护城河**。

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## 五、投资结论

### 5.1 综合评分（1-5 分制）

| 维度 | 评分 | 说明 |
|-----|------|------|
| 估值（净现金折价）| 2.5 | 宽口径 40% 折价可观，但并购消耗后缩水，且租赁负债口径存疑 |
| 商业模式/护城河 | 1.5 | 爆品型餐饮，无结构性壁垒 |
| 基本面趋势 | 1.0 | 2024-2025 年双位数下滑，2026 H1 仍在恶化 |
| 资本配置 | 1.5 | 海外高估值并购+创始人减持史，明确"扩张优先"非"股东优先" |
| 安全边际 | 2.0 | 现金垫有限，租赁义务高 |
| **综合评分** | **1.7 / 5** | **不满足买入标准** |

### 5.2 最终投资判断：**观望偏回避**

**核心论据**：

1. **不是真正的"净现金折价股"**：严口径下租赁负债吞噬大部分现金安全边际；宽口径下的 40% 折价，在 2026-01 并购后将压缩至 30% 以下。
2. **基本面仍在下行通道中段**：同店销售-19%~-21%、翻台率 5 年新低、Q4 2024 → Q1 2025 持续恶化，尚未见到企稳拐点。
3. **管理层资本配置不友好**：4,300 万美元超 100 倍 PE 海外并购 + 2 亿港元回购授权仅执行 7.7% + 创始人 2022 年高位套现 8.88 亿港元——**三条证据链闭环证明"现金会烧在扩张"而非"返还股东"**。
4. **无护城河**：爆品型餐饮在消费降级周期中必然遭遇"双杀"，不具备李录/段永平标准的"关键 DHANDHO 胜算"。

### 5.3 如果买入：价格、仓位、催化剂

**只有在极端价格下才具备不对称回报**：

- **合理介入价**：≤ **1.5 港元**（对应市值约 21 亿港币，PB≈1.2x，宽口径净现金/市值≥55%）
- **仓位建议**：≤ **0.5%**（小仓位困境反转博弈，不作为核心持仓）
- **预期回报假设**：若 2026-2027 年太二 5.0 模型跑通 + 同店企稳，股价可能回到 3-3.5 港元（1 年内 50-70% 涨幅）；若继续恶化，下行空间有限（PB 接近 1）但也无弹性。

**关键正向催化剂**：

1. 太二 5.0"鲜活模式"新店型全网改造后，同店销售转正（最早 2026 H2 可验证）
2. 创始人宣布特别股息（如每股 0.10 港元以上）或回购大幅加码（单月 > 2,000 万港币）
3. 怂火锅新单店模型跑通，店效利润回升至 2024 年水平
4. 外部经济企稳，可选消费恢复

**关键退出/回避信号**：

1. 太二同店销售 2026 Q2-Q3 仍-15% 以上，说明 5.0 模式无效
2. 管理层再次宣布大额海外并购或跨界投资（如 > 5,000 万美元）
3. 2025 年度派息取消或大幅下调（< 0.02 港元/股）
4. 创始人管毅宏继续减持
5. Big Way Hot Pot 商誉减值、亏损扩大

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## 六、研究局限性与数据缺失

1. **2025 年末资产负债表细项未公开**：货币资金、定期存款、结构性存款、银行借款、租赁负债等分项数据需等待 2025 年报详细披露（预计 2026-03 下旬-4 月上旬已发布，本报告基于二手媒体数据交叉验证）。
2. **回购累计金额为估算**：基于可查到的单次公告累加，完整执行进度需查询港交所披露易 FF305 表。
3. **太二 2025 年全年同店销售/翻台率/客单价**：目前披露 Q1 和 H1 数据，Q3-Q4 数据尚未有权威披露。
4. **北美 Big Way Hot Pot 详细财务**：标的公司 2023-2024 税前利润披露有限，无法独立评估 100+ 倍 PE 合理性。

以上缺失数据均标 **N/A**，本报告**未使用任何假设性编造数据**。

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## Sources（关键来源）

- [九毛九 2024 年度业绩发布会 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/roll/2025-04-02/doc-inertmqw2392688.shtml)
- [九毛九 2025 年业绩出炉 52.33 亿 - 证券时报网](https://www.stcn.com/article/detail/3712630.html)
- [九毛九 2025 净利润 5819.9 万 - 东方财富](https://finance.eastmoney.com/a/202603293687995354.html)
- [太二 2025 年不设开店目标 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2025-04-07/doc-inesiwtu5735590.shtml)
- [九毛九 2025 H1 关店 88 家 - 华尔街见闻](https://wallstreetcn.com/articles/3753926)
- [九毛九回购 2 亿港元授权 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2025-06-09/doc-ineznxma1003731.shtml)
- [九毛九 4,300 万美元收购 Big Way Hot Pot - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2026-02-27/doc-inhphqpa3483183.shtml)
- [九毛九超 100 倍 PE 收购北美火锅 - 瑞财经](https://m.rccaijing.com/news-7413827413866116998.html)
- [管毅宏 2022-12 大宗交易减持 - 中金在线](http://mp.cnfol.com/52856/article/1698136265-141124588.html)
- [2025 H1 太二同店-19.0% - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/roll/2025-09-19/doc-infqyxsp3162068.shtml)
- [九毛九 2026-01-23 回购 - 搜狐](https://www.sohu.com/a/979348585_122123195)
- [九毛九 2025-12-30 回购公告 - 证券之星](https://4g.stockstar.com/detail/RB2025123000039895)
- [九毛九 2026-02-11 回购 - 证券之星](https://finance.stockstar.com/IG2026021100031898.shtml)
- [交银国际 2025 年业绩点评 - 发现报告](https://www.fxbaogao.com/detail/5329530)
- [九毛九 2024 财报净利暴跌 87.69% - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/roll/2025-03-31/doc-inerpcss8411671.shtml)

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*本报告由 ai-berkshire 九毛九深度分析团队撰写。数据基于公开资料交叉验证，不构成投资建议。股价、财务数据以公司官方披露和港交所公告为准。*
