# 腾讯音乐（1698.HK）投资研究最终报告

> 研究日期：2026年5月16日
> 研究框架：商业模式 + 财务估值 + 行业竞争 + 风险管理层 四维度综合分析

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## 一、四维度评分汇总

| 分析维度 | 评分 | 核心结论 |
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| 商业模式 | ★★★☆☆ | 平台模式本质好，但护城河正在被汽水音乐和AI冲刷 |
| 财务估值 | ★★★★☆ | 盈利能力优异（30%+利润率），10倍PE处于历史低位 |
| 行业竞争 | ★★★☆☆ | 龙头地位仍在，但竞争格局正在恶化，免费模式是结构性威胁 |
| 风险管理层 | ★★★☆☆ | 管理层合格但不卓越，信息披露倒退是减分项 |
| **综合评分** | **★★★☆☆** | **"便宜但有理由便宜"——不是明显的错误定价** |

## 二、核心发现

### 最突出的优点

1. **赚真钱的能力**：2025年净利润110.6亿元，净利润率34%，全球流媒体最佳水平。243亿元净现金，资产负债表极其健康。

2. **估值确实便宜**：股价从52周高位104港元跌至39港元（跌幅超60%），PE从约30倍压缩至10-12倍。如果盈利能稳住，这个估值有吸引力。

3. **付费用户基数庞大**：1.27亿付费用户是难以替代的资产，超级会员2,000万的分层策略验证了高端化可行性。

### 最值得担忧的问题

1. **月活连续16季下降**：从约6.5亿降至5.3亿，且管理层选择停止披露该数据。增量用户几乎全部被汽水音乐截流。

2. **ARPPU增长停滞**：11.9元/月环比持平，市场最核心的"提价故事"正在失去动能。如果付费用户数也开始下降，双重打击将非常严重。

3. **汽水音乐的威胁是结构性的**：免费+抖音流量+算法推荐，三者结合形成了降维打击。这不是靠腾讯音乐改善产品就能解决的——商业模式层面的竞争，需要商业模式层面的回应。

4. **收购喜马拉雅消耗200亿元现金**：这笔钱如果用来回购，以当前股价计算可以买回约16%的流通股。管理层选择并购而非回购，说明他们认为业务扩展比估值修复更重要，但这个判断对不对还需要时间验证。

## 三、关键变量与投资论文

### 做多论文（需要以下条件成立）

1. ARPPU恢复增长，从11.9元提升至15元+（中期目标）
2. 付费用户数稳定在1.2亿以上，不出现下降
3. 喜马拉雅整合带来收入和利润增量
4. 汽水音乐因盈利压力放缓扩张

**如果以上条件成立**，5年后净利润可达150-200亿元，12-15倍PE，对应市值2,000-3,000亿港元，当前位置有60-150%的上行空间。

### 做空论文（需要以下条件成立）

1. 汽水音乐继续高速增长，腾讯音乐被迫降价或推出免费版本
2. AI音乐削弱版权壁垒，付费意愿下降
3. 喜马拉雅整合不及预期，200亿元投资减值
4. 社交娱乐业务加速萎缩

**如果以上条件成立**，净利润可能降至60-75亿元，8倍PE，对应市值500-600亿港元，从当前位置仍有45-55%的下行空间。

## 四、与Spotify的估值对比思考

| 指标 | 腾讯音乐 | Spotify |
|------|----------|---------|
| PE | ~10x | ~40-50x |
| 净利润率 | ~34% | ~3-5% |
| 付费用户增速 | +5% | +12% |
| MAU趋势 | 下降 | 增长 |
| ARPU趋势 | 停滞 | 温和增长 |

腾讯音乐利润率是Spotify的10倍，但估值仅为四分之一。这种差距不完全是"非理性"的——Spotify有全球增长空间，腾讯音乐面临MAU下降和免费竞争。但4倍的估值差距是否过大？如果腾讯音乐能证明盈利的可持续性，估值修复的空间确实存在。

## 五、行动建议

### 当前判断：观察仓，不急于重仓

**理由：**

1. 估值便宜是事实，但"便宜有便宜的道理"。在MAU下降趋势未企稳、ARPPU增长未恢复之前，无法确认这是价值陷阱还是投资机会。

2. 喜马拉雅收购刚获批，整合效果至少需要2-3个季度才能初步判断。在此之前，这是一个重大的不确定因素。

3. 汽水音乐的发展轨迹仍需观察。如果其月活在2026年突破2亿，将标志着行业格局发生实质性变化。

### 建仓条件（满足任一）

- 付费用户数连续两个季度企稳或回升
- ARPPU恢复环比增长
- 喜马拉雅整合出现可量化的协同效应
- 汽水音乐增速明显放缓（月活增速降至30%以下）

### 需要规避的情况

- 付费用户数开始下降（而非仅MAU下降）
- 管理层继续减少信息披露
- 净利润连续两季同比下降超20%（扣除一次性因素）

## 六、一句话总结

腾讯音乐是一家赚真钱、估值便宜的中国在线音乐龙头，但它正站在一个关键的十字路口——汽水音乐的免费冲击、AI音乐的供给革命、ARPPU的增长瓶颈，三重挑战叠加之下，"便宜"本身不构成买入理由。需要看到竞争格局企稳或新增长引擎启动的实际证据，才值得重仓下注。

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*研究日期：2026年5月16日*
*免责声明：本报告仅作为个人投资研究记录，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。*
