# 众安在线（6060.HK）深度投资研究报告

**日期**：2026年5月19日
**当前股价**：约18-19港元 | **PB**：~1.17（基于2025年末净资产） | **分析师共识目标价**：19.86港元（+80%基于年初低点）

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## 一、公司概况与业务拆解

众安在线成立于2013年，由蚂蚁集团、腾讯、中国平安联合发起，是中国首家获批的互联网保险公司。当前股东：蚂蚁集团10.37%，中国平安10.21%，腾讯7.82%。值得注意的是，蚂蚁集团自2022年起两轮减持，累计套现超20亿港元。

**四大生态业务（2025年全年）：**

| 生态 | 总保费（亿元） | 占比 | 同比增速 |
|------|------------|------|---------|
| 数字生活 | 159.73 | 44.7% | -1.4% |
| 健康 | 126.82 | 35.5% | +22.7% |
| 消费金融 | 43.20 | 12.1% | -10.6% |
| 汽车 | 27.60 | 7.7% | +34.6% |

**亮点产品：** "众民保"保费同比增长456.1%至21.7亿元；宠物险保费同比增长88.2%至13亿元；新能源车险保费同比激增206.2%。

**消费金融主动压降：** 管理层预计2026年该板块保费将同比下降50%-60%，在贷余额已从228.83亿元降至179亿元。基于监管风险的主动战略选择。

**众安银行（ZA Bank）：** 2025年首次实现全年盈利，净利润约7000万港元。用户突破百万，客户资产同比增长125.3%。

**科技输出：** 2024年全年科技输出收入9.56亿元，累计服务客户超1000家，科技板块实现盈利7800万元。

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## 二、财务深度分析

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|--------|
| 总保费（亿元） | ~297 | 334.17 | 357.35 |
| 经调整归母净利润（亿元） | ~6.0 | 6.03 | 18.00（+198%） |
| 承保利润（亿元） | ~9.9 | ~9.9 | 14.12（+42.5%） |
| 综合成本率 | 95.2% | 96.9% | 95.8% |
| 总投资收益率 | — | — | 5.3% |
| 综合偿付能力充足率 | — | — | 242% |
| ROAE | 1.6% | 2.9% | ~7.0% |

**利润驱动：**
- 承保端：综合成本率从96.9%降至95.8%，赔付率57.1%、费用率38.7%均改善
- 投资端：总投资收益同比大增59.1%至21.24亿元，投资收益率达5.3%
- 资本实力：净资产254.50亿元（+21.6%），穆迪评级Baa1（投资级），展望上调至正面

**分红与回购：** 目前无分红或回购计划。作为成长期保险科技公司，历来不派息。

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## 三、护城河评估

**正面因素：**
1. **牌照稀缺性**：中国首家纯互联网保险公司，互联网财险市场份额第一
2. **AI深度应用**：AI中台拥有近220个活跃机器人，2025年完成超20亿次大模型调用；健康险超50%案件全流程自动审核，车险AI定损最快116秒
3. **生态嵌入**：与支付宝、微信等流量入口合作，低成本获客

**负面因素：**
1. **蚂蚁减持信号**：连续减持至第四大股东，说明不再视为核心战略资产
2. **用户数据下滑**：健康生态覆盖用户从2023年2880万降至2024上半年1239万
3. **研发投入收缩**：2024年研发费用8.46亿元，较2023年11.92亿元下滑约29%
4. **互联网保险牌照优势相对化**：传统保险公司全面推进数字化

**护城河总结**：具备一定竞争优势，但称不上"宽护城河"。优势更多来自运营效率和创新速度。

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## 四、估值分析

**分析师共识：**
- 平均12个月目标价19.86港元
- 区间：16.26-24.34港元
- 华泰23港元、华兴20.40港元、美银16.1港元

**估值方法论（华兴分部加总法）：**
- 保险业务：0.7倍2026E P/NEP
- 科技业务：2.9倍2026E P/S
- 众安银行：4.0倍2026E P/B

**我的估值判断：**
- 保守情景（0.8倍PB）：约14.9港元
- 中性情景（1.0倍PB）：约18.6港元
- 乐观情景（1.2倍PB，ROE持续>8%）：约22.3港元

当前18-19港元已基本反映中性估值，相比年初低点翻倍。

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## 五、风险与催化剂

**核心风险：**
1. **消费金融监管收紧**：最大短期风险，管理层已主动压降50-60%
2. **蚂蚁持续减持**：弱化战略合作确定性
3. **投资收益波动性**：投资收益21.24亿元接近承保利润1.5倍，资本市场波动直接传导至利润表
4. **ROE天花板**：保险行业ROE受综合成本率和投资收益率双重约束

**潜在催化剂：**
1. **ROE突破10%**：估值重估空间
2. **新能源车险爆发**：保费增速超200%
3. **众安银行持续盈利**：打开新估值空间
4. **科技输出规模化**：年收入近10亿的轻资产高利润率业务

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## 六、投资结论

众安在线处于"基本面拐点已确认，但估值已部分反映"的阶段。

- **公允价值估算**：15-22港元（中性约18.6港元）
- **安全边际**：当前价格处于公允价值区间中部，安全边际有限
- **风险收益比**：中性偏正面，上行15-20%，下行15-20%，约1:1

**更理想的买入价位在13-15港元区间**（对应0.7-0.8倍PB），提供约30%安全边际。当前价位建仓需要对2026-2027年ROE持续提升至8%-10%抱有较强信心。

**特别警惕**：投资收益对利润的高贡献度意味着，资本市场走弱时"高增长"叙事可能迅速逆转。

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数据来源：众安在线2025年报、东方财富、新浪财经、证券时报、险联社、Investing.com
