# 老铺黄金（6181.HK）风险与管理层评估

> 分析维度：管理层能力与品格、关键风险识别、安全边际评估
> 研究日期：2026年5月16日

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## 一、管理层画像

### 核心管理团队

| 姓名 | 职务 | 背景 |
|------|------|------|
| 徐高明 | 董事长、总经理、商品研发总监 | 1984-1991年岳阳市畜牧水产局科员，1992年后转型商业，2004年创立金色宝藏，2009年推出首家古法黄金门店 |
| 徐东波 | 核心管理层（徐高明之子） | 与父亲共同控制78.27%股权 |
| 冯建军 | 执行董事、副总经理 | 运营管理 |
| 徐锐 | 执行董事、营业部总经理 | 销售管理 |
| 蒋霞 | 执行董事、质检部总监 | 品控管理 |

### 管理层特征分析

#### 1. 创始人的跨行业转型能力 ★★★★☆

徐高明从水产局科员转型为黄金珠宝企业家，这个跨度本身说明了极强的学习能力和商业嗅觉。从2004年创立金色宝藏到2009年开出首家古法黄金店，再到2024年港交所上市、2025年创下273亿营收——20年的行业深耕不是偶然的。

但需要注意：徐高明身兼董事长、总经理、商品研发总监三职，权力高度集中。这在创业阶段是效率优势，但在公司规模快速膨胀后可能成为治理瓶颈。

#### 2. 战略克制力 ★★★★★

管理层在以下方面展现了罕见的克制：

- **门店扩张克制**：在增速200%+的情况下，2025年仅净增9家店。2026年明确表态内地不新开店，只做"选址升级"。这种"有钱不赚"的定力在中国消费品企业中极为少见。
- **品类聚焦克制**：只做古法黄金珠宝，不做银饰、不做铂金、不跨品类。
- **渠道纯净度**：只进顶级商场，不做加盟、不做下沉市场。

这些决策背后体现的思维模式是：**宁可少赚钱，也要保护品牌势能**。这与许多中国消费品企业"有机会就扩张"的心态形成鲜明对比。

#### 3. 定价能力与商业敏感度 ★★★★★

2025年三次涨价累计45%、2026年2月再次提价——不仅没有抑制需求，反而出现"涨价前抢购"。管理层对涨价节奏和幅度的把握非常精准：

- 每次涨价前制造预期（提前放出消息）
- 涨幅控制在"让消费者心理能接受"的范围
- 涨价后立即观察门店客流和销售数据

这说明管理层对消费者心理有深刻理解。

#### 4. 需要警惕的问题

- **家族企业治理**：徐氏父子控制78.27%股权，公司治理的"制衡性"不足。关键决策（如"零对冲"策略）本质上是创始人个人判断，缺乏外部制衡。
- **研发投入偏低**：研发团队仅20人，投入占营收比持续下降。对于一家以"工艺"为核心壁垒的企业，这个投入水平是否足够？
- **自产比例下降**：自产比例已降至59%，与"非遗工艺传承"的品牌叙事之间存在矛盾。外包比例提升意味着对供应链的控制力在下降。
- **杠杆策略激进**：银行借款从13.7亿暴增至62.6亿，本质上是用杠杆做多黄金——这是创始人对金价的个人判断，而非保守的财务管理。

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## 二、关键风险全景图

### 风险一：金价暴跌风险 ★★★★★（最高风险）

**风险描述**：2026年3月金价单日暴跌超8%，累计跌15.27%。老铺的"零对冲"策略意味着160亿存货完全暴露于金价波动中。

**量化影响**：
- 金价下跌10%：存货面临约16亿减值，相当于2025年净利润的33%
- 金价下跌20%：存货面临约32亿减值，相当于2025年净利润的66%
- 金价下跌30%：存货减值可能接近净利润总额，且消费需求可能同步萎缩

**管理层的应对**：
- 通过"一口价+定期调价"减少金价对售价的直接传导
- 提升镶嵌品占比（61%）降低足金依赖
- 月度采购计划动态调整

**评估**：管理层的应对措施是治标不治本的。无论产品结构如何调整，黄金原材料成本始终是成本的主体。只要不做对冲，金价风险就是完全裸露的。更关键的是——金价大跌时，消费者可能因为"买了就亏"的心理预期而减少购买，导致"存货减值+需求萎缩"的双重打击。

### 风险二：竞争加剧风险 ★★★★☆

**风险描述**：古法黄金赛道从"老铺一家独大"变为"四姐妹"乃至更多品牌。百货商场正在大幅增加古法金品牌入驻。

**潜在影响**：
- 老铺的品牌溢价率从55%收窄至30-40%
- 顶级商场增加古法金品牌后，老铺的"独家稀缺性"下降
- 消费者有了更多选择，忠诚度面临考验

**管理层的应对**：
- 坚持高端定位不动摇
- 不断提价拉开与竞品的价格差距
- 通过会员体系（61万会员、黑金卡制度）锁定核心客群

**评估**：管理层的策略是"向上走"——通过持续提价和品牌升级，与追随者拉开距离。这在短期内有效，但长期能否成功取决于品牌力是否能够持续提升。历史上成功的案例是爱马仕，失败的案例是COACH。

### 风险三：现金流与流动性风险 ★★★★☆

**风险描述**：
- 2025上半年经营现金流净流出22.15亿元
- 银行借款62.64亿元，其中超60亿2026年到期
- 存货160亿元，占流动资产极高比例

**最坏情景**：如果金价大幅下跌+银行收紧信贷条件，老铺可能面临"存货贬值+贷款到期+现金流紧张"的三重压力。虽然黄金存货有变现能力（可以出售黄金原料），但紧急变现通常意味着折价。

**评估**：60亿贷款2026年到期是一个硬性的时间约束。如果2026年金价维持高位、业绩持续增长，续贷不是问题；但如果出现不利情况，这笔贷款可能成为流动性压力的触发点。

### 风险四：消费趋势转向风险 ★★★☆☆

**风险描述**：
- "中式老钱风"和"古法黄金热"有流行周期性
- 年轻消费者的审美偏好变化快
- 如果未来几年消费者转向其他品类（如翡翠、白金等），老铺的赛道吸引力下降

**评估**：短期内这个风险较低——古法黄金与国潮趋势高度契合，且黄金的保值属性在经济不确定性中反而增强。但5年以上维度需要持续观察。

### 风险五：股东解禁与估值压力 ★★★☆☆

**风险描述**：
- 老铺2024年6月上市，大股东的锁定期将在2025-2026年陆续到期
- 徐氏父子控制78%股权，任何减持信号都可能引发市场恐慌
- 股价从高点1108港元回落至约592港元，已跌去近47%

**评估**：大股东是否减持是不可预测的。但78%的高集中度意味着即使小比例减持，对流通市场的冲击也可能很大。

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## 三、风险矩阵

| 风险 | 发生概率 | 影响程度 | 综合评级 |
|------|---------|---------|---------|
| 金价暴跌 | 中 | 极高 | ★★★★★ |
| 竞争加剧 | 高 | 中高 | ★★★★☆ |
| 现金流紧张 | 中低 | 高 | ★★★★☆ |
| 消费趋势转向 | 低 | 中 | ★★★☆☆ |
| 股东解禁压力 | 中 | 中 | ★★★☆☆ |

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## 四、管理层对风险的认知与应对能力

### 做得好的方面

1. **产品结构主动调整**：镶嵌品占比从39%提升至61%，降低对足金/金价的直接依赖
2. **门店扩张克制**：不盲目开店，保持品牌稀缺性
3. **海外布局前瞻性**：新加坡、香港已验证，日本东京即将开店，分散区域风险
4. **提价策略精准**：在不抑制需求的前提下持续提价，扩大利润空间

### 令人担忧的方面

1. **"零对冲"策略过于自信**：160亿存货不做任何对冲，这是一种"赌金价不会大跌"的隐含假设。作为一家上市公司，这种风险管理方式过于激进。
2. **研发投入持续下降**：以"工艺"为核心壁垒的公司，研发投入却在占比下降——这是一个矛盾信号
3. **财务杠杆快速提升**：银行借款一年翻4.5倍，但管理层在公开场合很少讨论负债策略
4. **家族控制风险**：关键决策缺乏外部制衡，公司命运高度依赖创始人个人判断

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## 五、安全边际评估

### 什么价格提供了足够的安全边际？

核心假设：假设金价未来3年维持在当前水平的正负20%区间内

| 情景 | 2027年正常化净利 | 合理PE | 合理市值 | 对应股价 |
|------|-----------------|--------|---------|---------|
| 偏乐观 | 100亿元 | 18x | 1800亿港元 | ~720港元 |
| 中性 | 70亿元 | 15x | 1050亿港元 | ~420港元 |
| 偏悲观 | 40亿元 | 12x | 480亿港元 | ~192港元 |

当前股价约592港元，处于乐观与中性情景之间。**在中性情景下，当前价格没有安全边际；在偏乐观情景下，有20%左右的上行空间。**

要获得充分的安全边际（中性情景下打7折），需要股价回落至约300港元以下。

### 什么条件会改变风险评估？

**风险下调的信号**：
- 金价出现一次显著回调（如-15%）后，老铺的销售和利润仍然保持正增长——这将证明品牌力独立于金价
- 管理层开始引入部分对冲工具，降低存货裸露风险
- 2026年全年经营现金流转正

**风险上调的信号**：
- 金价持续下跌但管理层拒绝调整策略
- 门店排队现象消失，同店增长转负
- 古法金竞品在顶级商场大量出现，老铺的品牌溢价率下降

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## 六、管理层与风险综合评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 管理层能力 | ★★★★☆ | 战略克制力和商业敏感度优秀，但过于集权 |
| 管理层品格 | ★★★★☆ | 专注聚焦、不盲目扩张，但财务策略激进 |
| 风险管理水平 | ★★☆☆☆ | "零对冲"+高杠杆囤货是最大的风险敞口 |
| 公司治理 | ★★★☆☆ | 家族企业特征明显，外部制衡不足 |
| 安全边际 | ★★★☆☆ | 当前估值合理但缺乏充分安全边际 |
| **综合评分** | **★★★☆☆** | **能力强但风险管理方式过于激进** |

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## 核心结论

徐高明是一个有能力、有眼光、有定力的企业家。他成功定义了古法黄金品类、建立了惊人的单店效率、保持了罕见的战略克制。这些品质在中国企业家中弥足珍贵。

但他的风险管理哲学令人不安。"零对冲"策略、160亿裸露存货、62亿即将到期的银行贷款——这些决策组合在一起，构成了一个对金价高度敏感的杠杆结构。如果金价持续上行，这个结构会放大利润；如果金价大幅下行，同一个结构会放大损失。

投资老铺黄金，本质上需要同时做出两个判断：一是对管理层能力的判断（足够强），二是对金价走势的判断（这才是真正的难点）。如果你对金价未来3年的走势没有强烈的观点，那么在当前价位投资老铺，安全边际是不够充分的。

最理想的买入时机可能是：金价出现一次显著回调（-15%以上），老铺股价随之大跌至300港元以下，但公司销售数据仍然保持韧性——那个时刻才能真正验证品牌力是否独立于金价存在，同时提供足够的安全边际。
