# 中科飞测（688361）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：待定（科创板召回池）
> 定位：半导体量检测设备国产龙头

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

中科飞测成立于2014年，孵化自中科院微电子所，专注于半导体前道工艺控制领域的检测和量测设备。公司是国内极少数同时覆盖"检测"和"量测"两大品类的厂商，产品线已拓展至十三大系列设备，涵盖光学、电子束、X光三大技术路线。

**2025年产品线营收构成：**

| 产品线 | 营收（亿元） | 占比 | 同比增速 |
|--------|------------|------|---------|
| 检测设备 | 13.64 | 66.4% | +38.5% |
| 量测设备 | 6.23 | 30.3% | +72.7% |
| 其他（含配件服务等） | 0.66 | 3.3% | — |
| **合计** | **20.53** | **100%** | **+48.8%** |

（数据来源：中科飞测2025年年报）

关键观察：

- **检测设备是基本盘**，贡献约三分之二收入，包括无图案晶圆缺陷检测（SPRUCE系列）和图案晶圆缺陷检测（明场/暗场系列）。
- **量测设备增速更快**（73%），包括三维形貌量测（CYPRESS系列）、膜厚量测、套刻精度量测等，反映公司产品线向量测领域持续延伸。
- 两条腿走路的格局正在形成——检测和量测的收入比从此前的约8:2逐渐向7:3演变。

### 1.2 核心产品线详解

**（1）无图案晶圆缺陷检测（SPRUCE系列）**

对标KLA的Surfscan SP系列。用于光刻前的晶圆表面颗粒/缺陷检测，是芯片制造的"第一道关卡"。

- 截至2024年底累计交付超300台，覆盖超100家客户产线。
- SPRUCE-800在同等工艺节点上，最小灵敏度已可与KLA的Surfscan SP3达到一致水平。
- 已在中芯国际等头部晶圆厂产线批量使用。
- 这是公司最成熟、市场份额最高的产品线。

**（2）图案晶圆缺陷检测（明场/暗场系列）**

对标KLA的2900/3900系列（明场）和Puma系列（暗场）。用于光刻后的图案化晶圆缺陷检测，技术难度远高于无图案检测。

- **暗场**：暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备已通过多家国内头部逻辑及存储客户产线验证，实现批量销售，出货机台数快速增长。
- **明场**：明场纳米图形晶圆缺陷检测设备已批量出货至多家头部客户，正在开展产线工艺验证和应用开发。
- 先进封装领域的3D AOI设备2024年已通过国内头部客户验证。
- **这是公司未来弹性最大的产品线**——明场检测设备是半导体量检测设备中市场规模最大、技术壁垒最高的细分领域。

**（3）三维形貌量测（CYPRESS系列）**

对标KLA旗下帕克公司（Park Systems）的NX Wafer系列。用于晶圆表面三维形貌的纳米级精密量测。

- CYPRESS-U950重复性精度达0.1nm，官方宣称可无差别替代帕克NX Wafer。
- 该产品线是量测设备高速增长的主要贡献者之一。

**（4）新产品布局**

2025年公司正式推出多款基于电子束及X光检测技术的新产品，构建"光学+电子束+X光"三大技术路线一站式方案：

- 电子束关键尺寸（CD）量测设备：已完成样机研发，正在进行客户样片工艺验证。
- X光检测设备：布局先进封装和三维结构检测需求。

### 1.3 与KLA的差距分析

全球量检测设备市场由KLA主导，2025年在中国大陆市场的份额高达58.2%。以下是中科飞测与KLA的对比：

| 维度 | 中科飞测 | KLA |
|------|---------|-----|
| 收入规模 | 20.53亿元人民币（2025年） | 约112亿美元（FY2025） |
| 全球市占率 | 不足2% | 约52-58% |
| 产品线覆盖率 | 约30%（量产品类），含验证品类约67% | 超过90% |
| 技术节点 | 成熟制程已量产，先进制程验证中 | 覆盖至最先进制程（3nm以下） |
| 客户结构 | 以中国大陆晶圆厂为主 | 全球客户，台积电、三星、英特尔等 |
| 竞争优势 | 本土服务、政策支持、性价比 | 技术绝对领先、生态完善、客户先发优势 |

（数据来源：行业研究报告、KLA年报、中科飞测年报）

**核心差距**：

- **规模差距巨大**：KLA收入约为中科飞测的40倍，这不仅是体量差异，更代表着研发投入和技术积累的巨大鸿沟。KLA年研发投入超13亿美元，中科飞测2025年约7亿元人民币。
- **产品线覆盖率差距**：中科飞测量产品类覆盖率仅约30%，尤其在电子束检测、先进明场检测等高端领域尚处于验证阶段。但另一方面，含验证品类已达67%，说明差距在快速缩小。
- **先进制程差距**：KLA设备已广泛用于3nm/2nm产线，中科飞测的先进制程设备仍在头部客户验证阶段，但2025年传出积极进展信号。

### 1.4 护城河分析

**（1）技术壁垒——光学系统是核心"卡脖子"环节**

量检测设备的核心在于高精度光学系统（含光源、镜头、探测器、算法），这是一个需要长期工程积累的领域。公司创始人陈鲁毕业于中科大少年班物理专业，拥有布朗大学物理学博士学位，曾在KLA（科磊半导体）任职，具备深厚的行业积淀。

2025年研发费用约7亿元（估），研发费用率约35%，在半导体设备公司中居于前列。研发人员占比高，产品迭代速度较快。

**（2）客户验证壁垒——设备一旦上线极难替换**

半导体检测设备的客户验证周期通常需要12-24个月。一旦通过验证进入产线，客户极少更换，因为：
- 量检测设备与工艺深度耦合，替换意味着重新校准整条产线的良率监控体系。
- 公司已进入中芯国际、长江存储、长电科技等核心客户产线，形成粘性。

**（3）国产替代政策壁垒**

量检测设备是前道设备中国产化率最低的环节之一（不足5%），美国出口管制升级使得KLA对中国大陆先进制程客户的供应受限，中科飞测作为国内量检测设备覆盖品类最全的厂商，直接受益于这一结构性机遇。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润增长趋势

| 年度 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利（亿元） | 同比增速 | 毛利率 |
|------|------------|---------|----------------|---------|-------|
| 2020 | 1.58 | — | 0.40 | 扭亏 | — |
| 2021 | 3.69 | +133.5% | 0.53 | +33.6% | — |
| 2022 | 5.07 | +37.4% | 0.12 | -77.8% | — |
| 2023 | 8.91 | +75.7% | 1.40 | +1067% | — |
| 2024 | 13.80 | +54.9% | -0.12 | 由盈转亏 | 48.90% |
| 2025 | 20.53 | +48.8% | 0.59 | 扭亏为盈 | 49.93% |

（数据来源：各年度财报。2018-2023年CAGR高达97%）

**2026年一季度**：营收3.96亿元（+34.6%），归母净利润-0.68亿元（亏损扩大），毛利率47.77%（同比-10.3个百分点），扣非净利润-1.16亿元。

**关键发现：**

- **营收增速持续强劲**：连续三年保持50%左右增速，2018-2023年CAGR高达97%，增长驱动力来自国产替代加速和产品线扩展。
- **利润波动极大，是最核心的财务隐忧**：2022年净利暴跌78%，2024年由盈转亏，2025年刚刚扭亏。利润不稳定的根本原因是：研发费用率高达35%+，新产品验证期成本高企，叠加股权激励费用。
- **毛利率约50%，短期承压**：2025年毛利率49.93%，其中检测设备毛利率53.29%、量测设备41.91%。2026Q1毛利率降至47.77%，需关注先进制程产品放量后的毛利率走向。
- **"增收不增利"是当前阶段特征**：公司仍处于大规模研发投入期，利润释放需要等待新产品通过验证、研发费用率下降、经营杠杆释放。

### 2.2 现金流与资产负债分析

| 指标 | 2025年末 | 2026Q1末 |
|------|---------|----------|
| 资产负债率 | 约34% | 36.83% |
| 货币资金 | — | 8.43亿元 |
| 存货 | 约27亿元 | 30.02亿元 |
| 合同负债 | 约5.65亿元 | 8.81亿元（+55.8%） |
| 应收账款 | — | 同比+195.1% |
| 经营活动现金流 | 全年转正 | -0.20亿元（Q1季节性流出） |

（数据来源：2025年年报、2026年一季报）

**关键发现：**

- **合同负债是最强的领先指标**：2026Q1末合同负债8.81亿元，环比2025年末大增55.8%，反映订单规模持续增长，客户预付款增加。这是未来收入的"蓄水池"。
- **存货高企需要关注**：存货30.02亿元，存货/营收比达146%，说明公司在大量备货和生产中。如果订单不能如期交付验收，存货减值风险将上升。
- **应收账款大幅增长**：同比增195%，可能与客户付款节奏有关，但也可能反映议价能力不够强，需持续跟踪回款情况。
- **资产负债率36.83%处于健康水平**，远低于拓荆科技的65%，财务杠杆较低。但短期借款2.22亿元、流动负债24.05亿元，流动比率2.72，短期偿债能力尚可。

### 2.3 研发投入分析

| 指标 | 2024年 | 2025上半年 |
|------|--------|-----------|
| 研发费用 | 4.98亿元 | 2.85亿元 |
| 研发费用率 | 36.07% | 40.65% |
| 研发费用增速 | +118.2% | +37.8% |

（数据来源：各期财报及券商研报）

- 研发费用率36-41%，在半导体设备行业中属于最高水平之一，显著高于拓荆科技（约13%）。
- 这解释了为何公司营收高增但利润微薄——大量资源投向新产品研发（明场检测、电子束、X光等）。
- 公司表示随着在研项目推进和研发团队建设基本完成，未来研发支出增速将放缓，研发费用率将呈下降趋势。**如果这一拐点出现，将是利润释放的关键时刻。**

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## 三、成长性与估值

### 3.1 市场空间与国产替代逻辑

**全球量检测设备市场规模：**

- 2023年约105亿美元，2025年约138亿美元，2026年预计约145亿美元。
- 量检测设备是半导体设备第四大品类，且随着制程推进（先进制程每层工艺步骤增多），检测需求呈非线性增长。

**中国大陆市场规模：**

- 2025年中国大陆半导体量检测设备市场规模预计约344亿元人民币。
- KLA在中国大陆市场份额约58%，即约200亿元。

**国产替代空间：**

| 维度 | 数据 |
|------|------|
| 当前国产化率 | 不足5%（2022年口径） |
| 中科飞测2025年营收 | 20.53亿元 |
| 中国大陆市场规模（2025年估） | 约344亿元 |
| 中科飞测国内市占率（估） | 约6% |
| 若国产化率提升至20% | 对应约69亿元市场空间 |
| 若国产化率提升至30% | 对应约103亿元市场空间 |

这意味着，仅中国大陆市场，在国产化率从5%提升至20-30%的过程中，中科飞测的营收天花板就至少是当前的3-5倍。考虑到美国出口管制持续升级，国产替代进程可能比预期更快。

**但另一方面**：国产替代并非线性推进。低端/成熟制程替代相对容易，先进制程替代难度极大，KLA在先进制程的技术壁垒短期内难以跨越。国产替代率的"最后一公里"（从20%到50%+）可能需要很长时间。

### 3.2 增长驱动因素

**驱动一：先进制程设备验证突破**

公司2025年先进制程收入占比已超50%，明场/暗场检测设备在头部客户的验证进展顺利。一旦完成验证并批量出货，将打开市场规模最大的明场检测细分领域。

**驱动二：下游扩产周期**

中国大陆晶圆厂持续扩产（中芯国际、长江存储、长鑫存储等），量检测设备作为必需设备，订单量与产能扩张正相关。合同负债8.81亿元创新高，印证了订单的景气度。

**驱动三：产品线扩展**

从光学检测向电子束和X光检测延伸，产品线覆盖率从30%向67%提升。电子束CD量测设备是先进制程的关键卡位产品。

**驱动四：研发费用率拐点**

如果研发费用率从35%+逐步下降至25%以下，仅此一项就可释放数亿元利润。

### 3.3 当前估值水平

基于2026年5月中旬的市场数据：

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 股价（约） | 184元 |
| 总市值（约） | 727亿元（题设值） |
| PE-TTM（基于2025年净利0.59亿元） | 约1230倍 |
| PS-TTM（基于2025年营收20.53亿元） | 约35倍 |

**机构一致预期（华泰证券等）：**

| 年度 | 预期营收（亿元） | 预期归母净利（亿元） | 对应PE |
|------|----------------|-------------------|--------|
| 2026E | 28.7-30.8 | 3.98-5.20 | 140-183倍 |
| 2027E | 约40+ | 约8-10 | 约73-91倍 |

（数据来源：华泰证券、华创证券、东吴证券等研报）

华泰证券给予2026年24倍PS，目标价210.96元，维持"买入"评级。

**估值判断：**

- **按TTM PE看，1230倍的估值极度昂贵**，但这主要因为公司仍处于利润释放前夜——研发费用率35%+吞噬了大部分利润。
- **按PS看，35倍在科创板半导体设备中属于中等偏高水平**（拓荆科技PS-TTM约19倍）。
- **核心估值逻辑是"买未来"**：如果2027年利润能达到8-10亿元，当前727亿市值对应2027年PE约73-91倍，在高增长半导体设备赛道中尚可接受但绝不便宜。
- **估值隐含的假设**：①先进制程设备验证顺利并批量放量；②研发费用率从35%降至25%以下；③营收保持40%+增速。任何一个假设不达预期，估值都面临较大压力。

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## 四、风险评估

### 4.1 技术追赶难度

- **最大风险**。量检测设备是半导体设备中技术壁垒最高的环节之一，KLA在先进明场检测领域的技术领先优势可能超过10年。中科飞测的明场检测设备虽已出货验证，但真正实现先进制程（7nm以下）的批量替代，难度不可低估。
- 电子束检测领域的追赶同样困难，目前国内仅处于样机阶段。
- 但另一方面，公司在无图案检测和暗场检测领域已证明了追赶能力，成熟制程替代进展良好。

### 4.2 客户集中度风险

- 前五大客户集中度已从2018年的97.4%持续降至2022年的33.3%，改善显著。
- 但核心客户仍集中在中芯国际、长江存储等少数头部晶圆厂，下游客户基数有限。
- 若某一核心客户资本开支大幅缩减，将直接影响公司营收。

### 4.3 出口管制风险（双刃剑）

- **正面**：美国对KLA等公司的出口限制，直接推动国内客户转向国产设备，中科飞测是核心受益者。
- **反面**：公司自身使用的部分核心零部件（如高端光源、探测器、精密光学元件）可能也受到美国出口管制影响，供应链安全是隐忧。若美国进一步加严管制范围，可能同时影响到国产设备厂商的零部件供应。

### 4.4 限售股解禁压力

- **2026年5月19日**，公司将有7330.08万股限售股上市流通，占已流通A股的26.48%，占总股本的20.93%。
- 这是IPO后36个月的首发限售股解禁，规模较大，短期可能对股价形成压力。
- 部分股东已有减持计划披露，需关注减持节奏。

### 4.5 盈利能力不确定性

- 公司上市以来盈利极不稳定（2022年净利暴跌、2024年亏损、2026Q1继续亏损），尚未证明持续稳定盈利的能力。
- 高研发费用率是双刃剑：保障了长期竞争力，但短期内利润释放时点难以判断。
- 如果先进制程产品验证不及预期，研发投入可能无法获得相应回报。

### 4.6 最大下行风险

**场景假设**：先进制程明场检测设备验证进展不及预期 + 研发费用率居高不下 + 大股东解禁后集中减持。

在这种情况下，市场可能重新审视"利润释放"的时间表，估值中枢从24倍PS回落至15倍PS，对应市值约460亿元，即当前股价的63折左右。

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## 五、综合结论

### 5.1 核心判断

中科飞测是国内量检测设备赛道的绝对龙头，产品线覆盖度和技术进度均领先于国内竞争对手。公司处于**"高增长、高投入、低利润"的战略投入期**，商业模式和竞争壁垒正在快速构建中，但尚未到利润收获期。

**看多逻辑：**
- 量检测设备国产化率不足5%，是前道设备中替代空间最大的环节。
- 公司产品线覆盖率从30%向67%快速提升，明场检测的突破将打开最大的市场空间。
- 合同负债大幅增长（+56%），订单景气度高。
- 研发费用率拐点一旦出现，利润弹性极大。

**看空逻辑：**
- 当前TTM PE超1200倍，PS约35倍，估值极贵。
- 上市以来从未实现持续稳定盈利，盈利能力未经证明。
- 先进制程设备与KLA差距巨大，追赶时间和结果存在高度不确定性。
- 5月19日即将解禁20.93%的限售股，短期压力显著。

### 5.2 投资评级

**当前阶段：持续跟踪，等待更好的买入时机。**

在727亿市值、35倍PS的估值水平下，市场已经Price In了相当乐观的增长预期。作为长期投资者，更合理的介入策略是：等待以下任一催化剂出现后再评估——

1. 先进制程明场检测设备获得重大客户的批量采购订单（验证转量产）。
2. 研发费用率出现明显下降拐点（从35%降至25%以下）。
3. 股价因解禁或市场波动回调至25倍PS以下（对应约500亿市值以下）。

### 5.3 关键跟踪指标

| 指标 | 跟踪频率 | 关注要点 |
|------|---------|---------|
| 合同负债 | 每季度 | 是否持续增长，反映订单景气度 |
| 研发费用率 | 每季度 | 是否出现下降拐点，是利润释放的核心信号 |
| 明场检测设备出货量 | 每半年 | 验证是否转为批量订单 |
| 毛利率 | 每季度 | 先进制程产品放量后的毛利率趋势 |
| 先进制程收入占比 | 每半年 | 是否持续超过50%并提升 |
| 应收账款周转天数 | 每季度 | 回款能力是否改善 |
| 存货/营收比 | 每季度 | 是否持续高企，关注减值风险 |
| 大股东减持进展 | 持续 | 解禁后减持节奏和规模 |

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> **研究声明**：本报告基于公开信息和网络搜索数据整理，数据可能存在滞后或不准确。所有估值分析均基于假设，实际结果可能与预期存在重大偏差。本报告不构成投资建议。

**数据来源：**
- [中科飞测2025年年报简析 - 证券之星](https://stock.stockstar.com/RB2026042600003219.shtml)
- [中科飞测2026年一季报简析 - 证券之星](https://stock.stockstar.com/RB2026043000023917.shtml)
- [中科飞测2025年报及2026一季报点评 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/wm/2026-05-07/doc-inhxatez2719646.shtml)
- [华泰证券研报：光学+电子束+X光一站式布局领先](https://m.hibor.com.cn/wap_detail.aspx?id=9af3ae550fc5a7f15db121ea8245df82)
- [华创证券：2025年报及2026年一季报点评](https://www.fxbaogao.com/detail/5398398)
- [中科飞测2025年报及2026一季报点评 - AI股票](https://www.ai-gupiao.com/research/summary/32720)
- [华西证券：半导体量检测设备领军者研报](https://www.fxbaogao.com/detail/4654812)
- [中科飞测限售股解禁公告 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-05-12/doc-inhxrmyf1249405.shtml)
- [半导体量检测设备行业报告 - 国产替代正在加速](https://www.jtcopper.com/wp-content/uploads/2024/01/)
- [2025年中国量检测设备行业发展现状 - 华经情报网](https://www.huaon.com/channel/trend/1121838.html)
