# 金山软件（3888.HK）商业模式分析

> 分析维度：商业本质与护城河
> 核心问题：这是不是一门好生意？用户价值在哪里？
> 研究日期：2026年5月16日

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## 一、生意的本质：控股公司下的三驾马车

金山软件的商业本质是一个**控股型科技集团**，旗下三大业务板块各有逻辑：

**第一驾马车：金山办公（WPS）——确定性最高的核心资产**

WPS是一款拥有36年历史的办公软件产品，截至2025年底月活用户超过6.18亿，国内PC端市场份额逼近微软Office，移动端市占率高达90%。这是一门典型的"用户价值清晰、需求刚性、迁移成本高"的好生意。

WPS的商业模式经历了从卖软件到卖服务的转型。2025年订阅收入占比已提升至约67%，个人订阅、企业SaaS（WPS 365）和信创软件三条线并行增长。订阅模式带来的是可预测的经常性收入，这是段永平最看重的商业特质之一——"好的商业模式就是赚的钱明年还在"。

**第二驾马车：西山居（游戏）——波动性大的现金流业务**

西山居是中国最老牌的游戏工作室之一，核心IP是运营16年的《剑网3》。2025年全年游戏业务收入37.54亿元，同比大幅下滑（主要因为《解限机》运营未达预期）。游戏业务本质上是"大单品+爆款驱动"的模式，收入波动性极大。

但也有亮点：2026年1月上线的《鹅鸭杀》手游公测首日新增用户500万，6天突破1000万，展现了西山居在社交游戏品类上的潜力。

**第三驾马车：金山云——AI浪潮中的变量**

金山云2025年Q3首次实现调整后净利润盈利（2873万元），AI业务收入同比暴增228%，智算云成为核心增长引擎。但云计算是重资产、高投入的生意，目前仍处于"从亏损走向盈利"的拐点阶段。

## 二、用户价值分析：WPS到底解决了什么问题？

段永平判断生意好坏的第一标准是"用户价值"——你的产品为用户创造了什么不可替代的价值？

**WPS的用户价值非常清晰：**

1. **对个人用户**：免费+轻量的办公解决方案，AI加持后（WPS AI月活超8013万）进一步提升了写作、表格处理、PPT生成等场景的效率。用户不需要花几千元买微软Office，就能完成日常办公需求。

2. **对政企客户**：信创政策下的国产替代刚需。WPS是唯一一款能在功能层面对标Microsoft 365的国产办公软件，政企市场渗透率已达78%。这不仅仅是"好用"的问题，而是"必须用"的问题。

3. **对开发者/组织**：WPS 365提供了一站式AI协同办公平台的能力，帮助企业构建"数字知识库"。2025年前三季度WPS 365收入增速均超60%，第三季度同比增长72%。

**游戏的用户价值**则更加主观和不确定——娱乐产品的用户忠诚度天然低于工具型产品。《剑网3》能运营16年本身说明了IP的生命力，但新品的成功率无法预测。

## 三、护城河评估

### 3.1 WPS的护城河 ★★★★☆

- **转换成本**：企业客户一旦部署WPS并完成文档迁移和员工培训，转换回微软Office的成本极高。尤其在信创体系内，这种锁定效应更强。
- **网络效应**：6.18亿月活用户构成了强大的文档格式生态。当周围人都在用WPS时，你也需要用WPS来保证兼容性。
- **政策壁垒**：信创"2+8+N"体系下，WPS几乎是政务和国企办公软件的唯一选择。这是一道由政策构筑的护城河，短期内难以被攻破。
- **AI先发优势**：WPS AI 3.0"灵犀"在国产办公AI领域处于领先地位，知识库和文档解析能力建立在36年的技术积累之上。

**不足之处**：国际化进展缓慢，海外市占率不足5%。CEO章庆元自己也坦言"美国市场进不去"，竞争战场在"中美之外"的市场。

### 3.2 游戏业务的护城河 ★★☆☆☆

- **IP价值**：《剑网3》拥有稳定的核心玩家群体，但IP老化是不可回避的事实。
- **无定价权**：游戏行业竞争激烈，用户忠诚度低，单款游戏的生命周期难以预测。
- **爆款依赖**：业绩严重依赖单品表现，《解限机》的失利直接拖累了2025年全年业绩。

### 3.3 金山云的护城河 ★★☆☆☆

- **生态协同**：背靠小米+金山体系，关联交易额度2025-2027年高达113亿元。
- **AI能力**：大模型训练与推理服务占AI收入60%以上，但在阿里云、华为云、腾讯云面前，金山云的规模优势不明显。

## 四、商业模式的"右侧"和"左侧"

**右侧（看好的理由）：**

1. WPS的订阅化转型成功，经常性收入占比持续提升，商业模式越来越好。
2. AI是办公软件最自然的应用场景之一，WPS AI的商业化路径清晰（订阅提价、企业增值服务）。
3. 信创政策提供了长期结构性增长的确定性。
4. 控股公司持有约260亿元现金，财务状况极为健康，资产负债率仅16.75%。

**左侧（担忧的理由）：**

1. 游戏业务的不确定性太大，2025年收入同比下滑明显，拖累了集团整体表现。
2. 控股公司结构天然带来治理效率损耗和信息不透明的问题。
3. WPS的国际化天花板明显，6亿多月活主要集中在国内市场。
4. 金山云虽然走向盈利，但在云计算赛道上没有显著的差异化竞争力。

## 五、综合评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|---|---|---|
| 用户价值清晰度 | ★★★★☆ | WPS用户价值极其清晰，游戏和云拉低整体分 |
| 商业模式质量 | ★★★★☆ | 订阅化+信创提供了优质的经常性收入 |
| 护城河强度 | ★★★☆☆ | WPS护城河较强，但游戏和云业务护城河薄弱 |
| 管理层专注度 | ★★★☆☆ | 业务线过多，资源分散是隐患 |
| 可预测性 | ★★★☆☆ | WPS可预测性高，游戏波动大，整体中等 |

**商业模式综合评分：★★★☆☆（3.5/5）**

金山软件的核心问题在于：它拥有一个四星级的资产（WPS），但被控股公司结构和两个低确定性业务（游戏+云）拉低了整体质量。如果只看WPS，这是一门好生意；如果看整个控股公司，好坏参半。投资金山软件，本质上是在"以折扣价买WPS"——但这个折扣是否足够大，需要在估值层面进一步分析。
