# Temu——一个估值 0 到 700 亿美元的政治期权

> 《看懂拼多多》系列 · 第 03 篇 · Temu 海外
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## 一个让分析师集体崩溃的问题

如果你问 10 个看拼多多的分析师"Temu 值多少钱"——你会得到 10 个完全不同的答案：

- 最乐观：**$700-800 亿美元**（按"亚马逊 1/10 估值"参照）
- 中性偏乐观：**$300-500 亿美元**（按"半托管 + 本地仓成熟期"折现）
- 中性偏保守：**$100-200 亿美元**（仅认核心市场盈亏平衡价值）
- 严格保守：**$0**（认为 Temu 长期不可能盈亏平衡，给期权 0 估值）

**8 倍的估值差距**——这种事在主流大公司估值里几乎不会发生。

为什么会这样？因为 Temu 不是一个"商业问题"——它是**政治问题 + 商业问题的复合体**：

- **商业层面**：Temu 是不是好生意，要看 GMV 增速、毛利率、本地化能力
- **政治层面**：Temu 能不能继续做生意，取决于美国/欧洲/东南亚各国的监管走向

任何一边出大问题，估值就会从一端跳到另一端。这是**估值科学失效的领域**。

这一篇要做的，不是给 Temu 一个精确估值——是把"为什么估值如此摆动"的底层结构拆开。

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## 一、Temu 当前规模的真实拼图

### 拼多多至今不单独披露 Temu 数据

这是讨论 Temu 的第一个事实门槛——**Temu 的 GMV、用户数、利润、各国市场分布全部没有官方披露**。

拼多多在财报里做了一件让分析师头疼的事：**把 Temu 收入合并进"交易服务"**——这一项也含国内主站佣金。结果是：
- 拼多多自己知道 Temu 有多大，但不告诉外界
- 外部分析师只能靠第三方数据（Sensor Tower、similarweb、Marketplace Pulse 等）拼图
- **不同来源的差距能达到 30-50%**

下表是基于多源第三方数据的中位数估算（**所有数字都是估算，量级参考**）：

| 指标 | 2024 估算 | 2025 估算 | 备注 |
|------|----------|----------|------|
| 全球 GMV | $400-500 亿 | **$650-750 亿** | Sensor Tower 等数据 |
| 全球 MAU | 3.5 亿 | **~4.16 亿** | similarweb |
| 半托管模式占比 | <10% | **~34%** | 拼多多财报间接披露 |
| 美国 GMV 占比 | ~50% | **<40%（已被欧洲反超）**| 关税战后 |
| 欧洲 GMV 占比 | ~25% | **~40%（首次成为最大市场）** | 关税避险 |
| 东南亚 + 拉美 GMV 占比 | ~25% | ~20% | 仍在快速增长 |

**两个最值得注意的事实**：
1. **欧洲已经超过美国成为 Temu 最大市场**——这是 2025 年最大的结构性变化
2. **半托管模式（商家自付海外运费）从 <10% 涨到 34%**——这是 Temu 应对关税战的关键产品迭代

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## 二、关税战的实质性冲击

2025 年发生的最重要事件是：**美国终止了 de minimis 豁免**。

### de minimis 是什么

简单说：美国海关原本对**单笔价值低于 $800 的进口包裹免税**——这一条规则是 Temu/SHEIN 等"小包直发"模式的核心基础。一件 $5 的商品直发美国，因为不到 $800，免税。

2025 年 5 月开始，de minimis 豁免**对中国发出的包裹正式终止**：

| 时点 | 政策状态 | 直发美国成本变化 |
|------|---------|---------------|
| 2024 年初 | 全部免税 | 基础成本（仅运费）|
| 2025 年 5 月 | 中国发美国包裹**取消免税** | **+30% 关税 或 +$25/包 + 145% 关税**（叠加关税）|
| 2025 年下半年 | 政策细则陆续落地 | 直发模式实质性失效 |

**这个变化对 Temu 的核心模式是毁灭性的**——但 Temu 也没坐着等死。

### Temu 的应对策略：本地仓 + 半托管

为了应对关税，Temu 推出了两种新模式：

**本地仓模式（约占美国 GMV 15-25%）**：
- 中国商家先把商品**批量发到 Temu 美国本地仓**
- 用户下单后从本地仓发货，不涉及海关
- 代价：需要预测销量囤库存，库存周转风险大
- 多样性下降：本地仓只能放热销品

**半托管模式（约占全 GMV 34%）**：
- 商家**自负海外运费 + 关税**
- Temu 提供流量 + 平台服务，不再托管物流
- 代价：商家成本上升，部分商家退出
- 优势：Temu 财务风险下降，毛利率改善

这两个变化的**实质效果**是什么？

| 维度 | 转型前（直发模式）| 转型后（本地仓 + 半托管）| 变化 |
|------|----------------|--------------------|------|
| Temu 毛利率 | 极低（直发基本不赚钱）| 显著改善（半托管利润率高）| ✅ 正面 |
| 商品多样性 | 极高（白牌全品类）| 下降（本地仓选品有限）| ❌ 负面 |
| 价格优势 | 极致低价 | **价格上升 30-50%**（关税 + 运费）| ❌ 负面 |
| 平台风险 | 集中（直发依赖海关政策）| 分散（本地仓 + 半托管）| ✅ 正面 |

**结论**：转型后 Temu 不再是"价格屠夫"，更像"性价比电商"——更接近 Amazon 而不是 SHEIN。

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## 三、欧洲超过美国——一个被忽略的关键变化

很多分析师还停留在"Temu = 美国市场"的认知里。但 2025 年的事实是：**Temu 在欧洲的 GMV 已经超过美国**。

这件事很重要，原因有三：

### 1. 欧洲关税远低于美国

欧盟对中国包裹的关税策略远比美国温和：
- 单件商品价值 ≤ €150：增值税（VAT）+ 海关申报，但**无额外惩罚性关税**
- 实际增加成本约 **€3/件**（vs 美国的 30-145%）

也就是说，**Temu 在欧洲基本不受关税战冲击**——这是 2025 年欧洲市场份额跃升的核心原因。

### 2. 欧洲消费者对"低价中国货"的接受度高

- 欧洲 SHEIN/Wish 等中国快时尚电商基础好
- 欧洲消费者收入压力大（通胀、能源价格上涨），对低价更敏感
- 文化上对"中国制造"的抵触少于美国

### 3. 欧洲数据保护监管（GDPR）目前未实质冲击 Temu

- 2024 年欧洲多国调查 Temu 数据隐私问题
- 但截至 2025 年底，未出现实质禁令
- 罚款风险存在，但量级远低于"封杀风险"

**对投资者的实际意义**：

如果你只看到"美国可能封杀 Temu"——你看到的是 Temu 50% 的故事。
**Temu 在欧洲的 40%+ GMV 不太可能被一次性消失**——这是一道结构性安全垫。

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## 四、为什么估值从 $0 到 $700 亿都有人说

回到开头那个问题。把上面所有事实拼起来，就能理解为什么 Temu 估值摆动这么剧烈。

### 估值的核心变量（按敏感度排序）

| 变量 | 取值范围 | 对估值影响 |
|------|---------|----------|
| **美国市场存续** | 完全保留 / 部分受限 / 完全封杀 | **极大**——封杀直接砍掉 30-40% |
| Temu 长期能否盈亏平衡 | 能 / 5 年内能 / 不能 | **极大**——决定是否给期权溢价 |
| 欧洲 + 东南亚增长 | 加速 / 持平 / 放缓 | 大 |
| 半托管利润率 | 5% / 10% / 15% | 中等 |
| AI Capex / 物流投入 | 持续高 / 趋稳 | 中等 |

### 三种估值范式

把变量代入不同假设——你会得到完全不同的估值：

**乐观范式（$500-700 亿）**：
- Temu 美国市场存续，半托管模式稳定
- 欧洲 + 东南亚持续高增
- 5 年内整体盈亏平衡，10 年内利润率达到 5-8%
- 按"亚马逊 1/10"或"平台型电商 PS 2-3x"估值

**中性范式（$200-300 亿）**：
- Temu 美国市场受限但不消失
- 欧洲成为主战场，毛利率改善
- 8-10 年才能整体盈亏平衡
- 按"打平 + 期权溢价"估值

**保守范式（$50-100 亿）**：
- Temu 美国市场被严重限制
- 欧洲增长放缓
- 长期不能盈亏平衡，靠拼多多输血维持
- 按"现金流入下限 + 关停清算价值"估值

**极端保守（$0）**：
- Temu 是无底洞，烧光拼多多 4,200 亿现金的相当一部分
- 给 Temu 估值 = 0（甚至负值）

**8 倍估值差**——根本原因是**变量本身的不确定性极高，三种范式都有合理性**。

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## 五、一个被反复用错的类比：Temu vs SHEIN

很多人把 Temu 和 SHEIN 放在一起比较——这个类比**部分对、部分错**。

### 相似点（部分对）

- 都是中国出海电商
- 都靠"低价 + 直发"打全球市场
- 都受 de minimis 取消影响
- 都在转型本地仓 / 半托管

### 不同点（被忽略的）

| 维度 | SHEIN | Temu |
|------|-------|------|
| 品类 | 快时尚 + 服装为主 | 全品类（家居、3C、服装、食品等）|
| 设计能力 | **强**（自有设计团队 + 数据驱动）| 弱（依赖商家）|
| 母公司 | 独立公司，融资压力大 | 拼多多支持，**不缺钱** |
| 退出策略 | IPO 困难重重 | 不需要 IPO（拼多多上市已包括）|
| **盈亏要求** | 必须自己赚钱（融资难度大）| **拼多多可以亏 5-10 年都不影响** |

最关键的差异是最后一条：**Temu 有拼多多做后盾，可以"长期亏损做大"——这是 SHEIN 没有的奢侈品**。

**这个差异决定了 Temu 的估值范式**：
- 如果你按 SHEIN 那种"独立公司必须赚钱"的标准——Temu 估值 < $100 亿
- 如果你按"拼多多可以无限期支持"的标准——Temu 估值 > $300 亿

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## 六、对拼多多整体估值的影响

把 Temu 放回拼多多的整体估值框架——你会看到一个**有趣的张力**。

| 估值组成 | 中性预期 |
|---------|---------|
| 拼多多国内主战场 | $700-900 亿 |
| 净现金 4,200 亿（约 $604 亿） | $604 亿 |
| Temu 估值 | **$50-700 亿（极宽区间）** |
| 拼多多当前总市值 | ~$1,432 亿 |

**反推市场对 Temu 的隐含定价**：

```
$1,432 亿（市值） - $700-900 亿（主战场）- $604 亿（净现金）
= -$72 亿到 +$128 亿
```

**意味着市场目前给 Temu 的隐含估值是负到 $128 亿之间**——非常保守。

如果你认为 Temu 至少值 $200 亿，那拼多多就被低估了 $70 亿+。
如果你认为 Temu 是无底洞（值 $0 甚至负值），那拼多多估值刚好。
如果你认为 Temu 值 $500 亿，那拼多多被显著低估 $370 亿+。

**Temu 是拼多多估值的"主要变量"**——主战场的盈利能力和现金都相对确定，Temu 的不确定性几乎决定了"拼多多到底值多少"。

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## 七、5 年后 Temu 长什么样

把所有变量整合，5 年后 Temu 可能的画像（**情景假设**）：

```
2030 年 Temu（中性情景）：
├── 全球 GMV：$1,000-1,500 亿（vs 2025 的 ~$700 亿）
├── 主要市场：欧洲 50% + 东南亚 + 拉美 30% + 美国 20%
├── 商业模式：本地仓 + 半托管为主，纯直发淘汰
├── 盈亏平衡：接近达到（毛利率 5-8%）
├── 与拼多多关系：仍并表，但财务独立性提高
└── 估值参考：$200-400 亿
```

**注**：以上仅作情景推演，不是预测。**Temu 5 年期不确定性极高，单一预测意义不大**。

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## 本篇要点回顾

1. **Temu 是政治期权 + 商业问题的复合体**——估值从 $0 到 $700 亿都有合理范式
2. **欧洲已超美国成为 Temu 最大市场**——这是 2025 年最重要的结构性变化
3. **关税战实质性改变了 Temu 模式**——直发淘汰，本地仓 + 半托管成主流
4. **市场对 Temu 隐含定价目前在 -$72 亿到 $128 亿之间**——非常保守
5. **Temu 不是 SHEIN**——拼多多可以无限期支持，估值范式不同
6. **5 年后 Temu 可能值 $200-400 亿（中性情景）**——但区间宽到无法精确
7. **Temu 是拼多多估值的主要变量**——主战场和现金都相对确定，Temu 决定"拼多多到底值多少"

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## 下期预告

Temu 拆完了，下一篇要回答最让价值投资者头疼的问题——**拼多多财报背后的三大隐患**：

- **4,223 亿现金为什么不分给股东？**——拼多多是中概互联网公司里唯一一家 6 年累计 0 回购、0 分红的
- **"缺席的国王"黄峥到底在不在管公司？**——退出 5 年仍持 25.4% 股权 + 全部 B 类超级投票权
- **三层风险叠加**：致命（Temu 封禁/退市/诚信）、结构性（抖音/AI/即时零售）、运营（员工/商家/监管）
- **2026 年 4 月那场"暴力抗法事件"暴露了什么？**

下周见。

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*本文是《看懂拼多多》系列第 03 篇。后续 2 篇将陆续推出。*
*本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。*
