# 零跑汽车（9863.HK）投资研究最终报告

> 研究日期：2026年5月16日
> 当前股价：约49.4港元 | 市值：约600亿港元

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## 一、综合评估总览

| 分析维度 | 评分 | 核心判断 |
|----------|------|----------|
| 商业模式 | ★★★☆☆ | 方向正确但护城河未完工，高度依赖规模放量 |
| 财务估值 | ★★★☆☆ | 现金流好但利润脆弱，估值需乐观假设支撑 |
| 行业竞争 | ★★☆☆☆ | 残酷行业中的不错玩家，但远非安全位置 |
| 风险管理层 | ★★★☆☆ | 管理层优秀但风险偏高，当前价位安全边际不足 |
| **综合评分** | **★★★☆☆** | **优秀执行的追赶者，但尚未到"必须持有"的阶段** |

## 二、投资论点概要

### 多头论点（为什么可能值得买）

1. **全域自研的结构性成本优势**：自研零部件占整车成本65%，在10万元均价做到14.5%毛利率（2025年），在行业中独树一帜

2. **规模飞轮正在启动**：销量从2023年14万→2024年29万→2025年60万，连续翻倍增长验证了模式

3. **海外增量确定性高**：Stellantis合作已产出实质成果（Q1海外占比37%），西班牙工厂即将投产，2026年5月双方进一步扩大合作

4. **现金充裕不缺弹药**：378.8亿现金储备、78亿自由现金流，在价格战中不会弹尽粮绝

5. **估值相对便宜**：0.85x PS是新势力中最低的，如果利润目标达成PE仅11倍

### 空头论点（为什么可能不值得买）

1. **利润极度脆弱**：单车利润905元，Q1毛利率暴跌至9.4%并转为亏损3.9亿

2. **比亚迪的阴影**：同样是垂直整合+成本领先的逻辑，但比亚迪规模是零跑的8倍，成本优势更强

3. **智驾明显落后**：在智驾成为核心竞争力的趋势下，零跑处于追赶位置

4. **100万辆目标过于激进**：Q1仅完成11万辆（11%），全年达标难度极高

5. **品牌力薄弱**：在消费升级和品牌分化的市场中，"便宜"不构成可持续的差异化

6. **行业本身回报率低**：新能源汽车是典型的"增长陷阱"行业——增速高但盈利难

## 三、关键数据一览

| 指标 | 2025年 | 2026年Q1 | 2026年目标 |
|------|--------|----------|------------|
| 营收 | 647.3亿 | 108.2亿 | ~1,000亿+ |
| 净利润 | 5.4亿 | -3.9亿 | 50亿 |
| 毛利率 | 14.5% | 9.4% | 提升 |
| 交付量 | 59.66万 | 11.02万 | 100万 |
| 海外交付 | 6.7万 | 4.09万 | 10-15万+ |
| 现金储备 | 378.8亿 | - | - |
| 自由现金流 | 78.2亿 | - | - |
| 单车利润 | 905元 | 亏损 | - |

## 四、估值判断

### 情景分析

| 情景 | 2026年销量 | 净利润 | 合理市值（人民币） | 合理股价 |
|------|-----------|--------|-------------------|----------|
| 乐观（达标） | 100万辆 | 50亿 | 1000-1500亿 | 80-120港元 |
| 中性（八折） | 80万辆 | 15-20亿 | 400-600亿 | 33-50港元 |
| 悲观（六折） | 65万辆 | 0-5亿 | 250-350亿 | 20-29港元 |

### 当前估值判断

当前49.4港元/约600亿港元的价格，大致对应"中性偏乐观"的情景。市场已经给予了一定的成长溢价，但并非极度乐观。

- 如果你相信100万辆可以达成：当前价格极具吸引力
- 如果你认为80万辆是更务实的预期：当前价格基本合理，没有明显的安全边际
- 如果你担心毛利率持续承压：当前价格偏贵

## 五、投资决策框架

### 适合买入的条件

1. Q2财报显示毛利率回升至12%以上（确认Q1为季节性波动）
2. 月销量稳定在7-8万辆以上（百万辆目标进入可信区间）
3. 股价回调至35-40港元区间（提供足够安全边际）
4. 以上三个条件满足两个即可考虑建仓

### 适合观望的条件（当前状态）

1. Q1毛利率暴跌的性质尚不明确——是季节性还是结构性？
2. 百万辆目标的可信度需要Q2-Q3的数据验证
3. 当前价格对应中性情景，安全边际不足

### 必须回避的信号

1. 连续两季度毛利率<10%
2. 管理层下调全年指引
3. Stellantis减持或缩减合作
4. 月销量持续低于6万辆

## 六、与投资组合的关系

### 如果考虑配置零跑，需要回答的问题

1. **是否已持有比亚迪？** 如果是，零跑在逻辑上与比亚迪高度重合（都是成本领先型），需要评估是否构成重复暴露
2. **对行业的判断？** 如果认为新能源汽车最终是"赢家通吃"，应该持有比亚迪而非零跑；如果认为多家共存，零跑是不错的"第二选择"
3. **仓位规模？** 考虑到风险较高（利润脆弱、行业竞争激烈），即使买入也应控制在组合的3-5%以内
4. **持有期限？** 至少需要2-3年来验证百万辆级别的规模效应能否实现

## 七、需要持续跟踪的指标

| 优先级 | 指标 | 频率 | 关键阈值 |
|--------|------|------|----------|
| 最高 | 毛利率 | 季度 | >12%为健康，<10%为危险 |
| 最高 | 月交付量 | 月度 | >7万为良好，<5万为危险 |
| 高 | 海外交付量 | 月度/季度 | 持续增长为正面信号 |
| 高 | 新车型大定/交付 | 新车上市后 | A10、D19是关键验证 |
| 中 | Stellantis合作动态 | 事件驱动 | 任何合作调整需关注 |
| 中 | 智驾功能落地进度 | 季度 | 城市领航是否如期Q2推出 |
| 低 | 竞品价格动态 | 持续 | 比亚迪降价力度 |

## 八、最终结论

### 一句话总结

**零跑汽车是一家由优秀管理层领导的、在残酷行业中展现出卓越执行力的追赶者。全域自研的战略方向正确，但护城河尚在修建中；首次盈利验证了模式可行，但利润的脆弱性令人不安。当前股价已包含了一定的乐观预期，安全边际不足。建议持续跟踪，等待更好的买入时机或更强的基本面确认。**

### 行动建议

| 建议 | 说明 |
|------|------|
| 当前操作 | 观望，列入观察名单 |
| 关注时点 | 2026年Q2财报（预计8月公布） |
| 理想买入区间 | 35-40港元（对应中性情景的合理估值下限） |
| 仓位上限 | 组合的3-5%（风险较高） |
| 论点核心验证 | 毛利率能否稳定在12%以上 + 年销量能否达80万+ |

### 最终评级

**观望（Watch）** —— 优秀公司，但当前不是最佳买入时机。

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*免责声明：本报告仅为个人投资研究使用，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。*
