# 蚂蚁数科上市时间深度判断

> **报告日期**：2026-04-28
> **基线研究**：本报告是 `蚂蚁数科-team-20260417/06-IPO概率分析.md` 的11天 update
> **聚焦问题**：蚂蚁数科究竟何时挂牌？路径、依赖、卡点和投资人等待成本
> **写作原则**：客观、不预设立场、正反两面、数据标注来源
> **数据置信度**：🟢 高（公开可验证）/ 🟡 中（媒体报道）/ 🔴 低（推测、估算）

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## 〇、11天 update：四件大事的边际变化

距 4/17 研究 11 天内，公开信息出现以下 5 项变化，其中 3 项**对上市时间有显著影响**：

| # | 事件 | 时间 | 对上市时间的边际影响 | 置信度 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | **蚂蚁集团 A 股主板上市的"3 年实控人未变更"时间条件 2026 年 1 月已满足** | 2023.1 → 2026.1 | 🟢 母公司 A 股闸门首次打开。但仅是必要条件、非充分条件 | 🟢 |
| 2 | **蚂蚁集团 28.14 亿港币要约收购耀才证券 50.55%，3 月 30 日交割完成** | 2026.3.30 | 🟢 蚂蚁拿到香港 SFC 第 1/2/4/5/7/9 号牌照，"凑齐"在港金融生态。被市场解读为母公司或蚂蚁国际港股 IPO 前的最后一块拼图 | 🟢 |
| 3 | **2026 年港股大型 IPO（>10 亿美元）预测 19 起，蚂蚁系全部未入名单** | 2026.4.19 新浪财经 | 🔴 至少 2026 年下半年蚂蚁系任何主体都未进入大型 IPO 储备名单。这是对"蚂蚁国际 2026 H2 挂牌"最强反向信号 | 🟢 |
| 4 | **香港首批稳定币牌照仍只发了 2 张（汇丰、碇点），第二批名单未公布** | 2026.4.10（已发）到 2026.4.28（无新批） | 🟡 蚂蚁数科 RWA / 稳定币叙事的"门票"延后 | 🟢 |
| 5 | **OceanBase CEO 杨冰口径"3-5 年内 IPO"维持，2026 年仍在"自然推进"阶段** | 2025.11 表态 | 🟡 OceanBase 大概率在数科之前递表，对数科产生"排队效应" | 🟡 |

> **总结**：母公司 A 股的法律门槛已破，但港股储备名单缺席 + 稳定币第二批延迟 + 子公司排队效应 = 对蚂蚁数科上市时间整体**偏中性偏压制**。4/17 报告的"2028-2029 甜蜜窗口"判断未被新信息推翻，反而被"19 起大型 IPO 名单缺席"进一步加固。

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## 一、关键依赖关系图：四条链条的次序与因果

```
                    ┌──────────────────────────────────────┐
                    │  外部监管端                          │
                    │  (1) 蚂蚁集团金控牌照 (未批)         │
                    │  (2) 香港稳定币第二批 (延迟)         │
                    │  (3) 证监会境外上市备案 (常态化)     │
                    └──────────────────────────────────────┘
                                      │
                                      ▼ 是上市的【前置必要条件】
        ┌─────────────────────────────────────────────────────────┐
        │  母公司端：蚂蚁集团 IPO 路径决策 (2026.1 起 A 股门槛已开) │
        │  ─────────────────────────────────────────────────────  │
        │  情景 A: 整体 A+H IPO  →  数科作为"科技服务分部"      │
        │  情景 B: 仅蚂蚁国际港股先行  →  数科 1-2 年后跟进      │
        │  情景 C: 母公司不上市 + 子公司分别独立 IPO              │
        └─────────────────────────────────────────────────────────┘
                                      │
                                      ▼
        ┌─────────────────────────────────────────────────────────┐
        │  兄弟公司排队顺序                                        │
        │  ────────────────────────────────────                    │
        │  优先级 1: 蚂蚁国际 (跨境支付，2026 H2-2027 递表概率高)  │
        │  优先级 2: OceanBase (数据库，2027-2028)                 │
        │  优先级 3: 蚂蚁数科 (ABC + RWA，2028-2029)               │
        └─────────────────────────────────────────────────────────┘
                                      │
                                      ▼
        ┌─────────────────────────────────────────────────────────┐
        │  数科自身条件                                            │
        │  ────────────                                            │
        │  · 关联交易降至 30% 以下 (现 30-40%)                     │
        │  · 3 年完整独立审计 (2024 起算 → 2027 上半年完成)         │
        │  · 资产/IP/人力独立性整改 (蚂蚁链/Agentar 模型权属)       │
        │  · 业务故事聚焦 (ABC + RWA 叙事多线并存)                  │
        └─────────────────────────────────────────────────────────┘
```

### 关键因果链条

**链条 1（最主流路径）**：
> 蚂蚁集团金控批文 → 蚂蚁国际港股递表/挂牌 → 蚂蚁数科 12-18 个月后递表

**链条 2（替代路径）**：
> 蚂蚁集团整体 A+H IPO → 数科作为"科技服务"业务分部披露 → 数科**永不独立 IPO**

**链条 3（小概率激进路径）**：
> 香港稳定币第二批名单 + 蚂蚁数科入围 → 数科 RWA 叙事重估 → 数科 2027 H2 抢在 OceanBase 之前递表

港交所历史上**未批准过未上市母公司分拆子公司单独 IPO** 的案例，因此**链条 1 的"母公司或蚂蚁国际先行"是几乎不可逾越的硬约束**。这是数科 IPO 时间最核心的卡点。

来源：[港交所新上市规则第 15 项分拆指引](https://en-rules.hkex.com.hk/rulebook/practice-note-15)（实务做法层面，未上市母公司不批准分拆，业内共识）

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## 二、三大可能路径及概率（与 4/17 对比）

### 2.1 路径概率分布表

| # | 路径 | 4/17 概率 | 4/28 修订 | 与 4/17 相比 | 修订原因 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | **港股独立 IPO**（情景 1+2+3） | 52% | 50% | ↓ 2pp | 港股 19 起大型 IPO 名单蚂蚁系缺席（[新浪财经 2026.4.19](https://finance.sina.com.cn/wm/2026-04-19/doc-inhvackq0245889.shtml)），表明 2026 年内不会有递表动作 |
| 2 | **母公司整体 A+H IPO，数科作分部** | 20% | 22% | ↑ 2pp | 母公司"3 年实控人未变"门槛 2026.1 已满足，整体 IPO 可行性上升 |
| 3 | **A 股科创板独立 IPO** | <3% | <3% | 持平 | 京东数科撤回的教训仍在；A 股对金融科技定性收紧 |
| 4 | **OceanBase 合并打包港股 IPO** | 10% | 10% | 持平 | 无新信号 |
| 5 | **不上市/被回购整合** | 15% | 15% | 持平 | 无新信号 |

> 五项概率合计 100%（互斥+穷举）。"港股独立 IPO" 仍是单一最大概率路径，但**数科 IPO 仅有 50% 概率发生于 5 年内**，另 50% 是被分部、被合并或不上市。

### 2.2 各路径正反论据

#### 路径 1：港股独立 IPO（基线 50%）

**正面论据**：
- 港股流动性 2025-2026 年回暖，IPO 募资额领跑全球（[华尔街见闻 2026](https://wallstreetcn.com/articles/3762424)）
- 港股 18C 章对未盈利特专科技公司开放，蚂蚁数科 ABC 业务条线契合（[港交所 18C 实务](https://www.eet-china.com/mp/a408910.html)）
- A 股科创板事实性禁入金融科技后，港股是唯一现实路径

**反面论据**：
- 历史上 8 家分拆型金融科技子公司上市，**完全成功率 0%**（参见 4/17 报告 07）
- 港交所"未上市母公司不批分拆"的实务约束未解
- 关联交易 30-40% 高于市场惯例阈值（30%）

#### 路径 2：母公司整体 A+H IPO，数科作分部（修订上调至 22%）

**正面论据**：
- 蚂蚁集团 2023.1 完成实控人变更，2026.1 已满足 A 股主板"3 年实控人未变"门槛（[东方财富 2026.3.18](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260318170135977473130)）
- 韩歆毅作为 CFO 出身的 CEO，偏好"集团整体 IPO 最大化估值"
- 28 亿港币收购耀才证券补齐香港金融牌照（[钛媒体 2026.3](https://www.tmtpost.com/7554195.html)），被市场解读为母公司港股 IPO 前的"最后拼图"

**反面论据**：
- 金控牌照仍未发，央行 2020 年要求至今 6 年悬而未决
- 蚂蚁集团官方口径"目前没有上市计划"（多次重申）
- 整体 IPO 估值锚不易找到——2020 年的 2.1 万亿和 2025 年回购的 5,671 亿之间差 73%

#### 路径 3：A 股科创板独立 IPO（<3%）

**正面论据**：
- 蚂蚁数科业务定性"To B 科技"理论上比金融科技更适合科创板

**反面论据**：
- 京东数科 2021 撤回创下行业先例，A 股对"母公司分拆+金融关联"零容忍（[21 经济网 2021.4.2](https://m.21jingji.com/article/20210402/herald/40e9a5ef220059a6580f457a10b3d8b0.html)）
- 2026 年 A 股 IPO 节奏整体偏紧，新进入者筛选标准更严

#### 路径 4：OceanBase 合并打包（10%）

**正面论据**：
- OceanBase CEO 表态"自然推进 IPO"（2025.11），与数科同属技术 To B 板块
- 合并能降低关联交易合规难度

**反面论据**：
- OceanBase 数据库业务利润率结构与数科 AI/RWA 业务差异大，估值锚定不一致
- 2024 年 OceanBase 已独立运营、独立增资 35 位股东，反而表明走独立路径

#### 路径 5：不上市/被回购整合（15%）

**正面论据**：
- 蚂蚁集团 2025 年回购员工股权（5,671 亿估值，[stcn.com](http://stcn.com/article/detail/928279.html)），存在"内部消化"先例
- 监管延宕导致窗口错失的尾部风险

**反面论据**：
- 数科作为蚂蚁三大子公司之一，集团有动力推其外部融资
- 员工持股的退出诉求不会无限期被压制

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## 三、基础情景时间线（精确到季度）

### 3.1 基线情景（路径 1 之 50% × 中位概率）：2028-2029 年港股 IPO

| 节点 | 时间窗口 | 关键动作 | 卡点 |
|---|---|---|---|
| **Pre-IPO 轮融资** | 2026 H2 - 2027 H1 | 外部投资人首次定价 | 估值预期管理（避免重蹈蚂蚁集团 2.1 万亿光环陷阱）|
| **3 年完整审计完成** | 2027 H1 | 2024-2026 完整财年 | 关联交易必须降至 30% 以下 |
| **金控牌照、稳定币牌照落地** | 2027-2028 | 监管前置条件 | **最不可控变量**（2026.4 仍未明朗）|
| **聘请投行+保荐人** | 2027 H2 - 2028 H1 | 中金、摩根士丹利等 | 招股书 6-9 个月起草 |
| **递表（A1 提交）** | **2028 H2** | 港交所收件 | 业务故事聚焦 + 独立性证据齐备 |
| **聆讯** | 2029 Q1 - Q2 | 港交所上市委 | 关联交易、资产独立性二轮问询 |
| **挂牌** | **2029 Q2 - Q4** | 招股 + 簿记 + 鸣锣 | 港股窗口、市场情绪 |

> 基线时间线指向 **2029 年 Q2-Q4 挂牌**，与 4/17 判断保持一致。

### 3.2 乐观情景（25%）：2028 年挂牌

| 节点 | 时间窗口 | 触发条件 |
|---|---|---|
| 蚂蚁国际成功挂牌（破冰）| 2026 Q4 - 2027 H1 | 监管放行 + 估值定在 300-400 亿美元 |
| 数科 Pre-IPO 轮 | 2026 H2 | 外部估值 300-450 亿人民币 |
| 数科递表 | 2027 H2 | 关联交易 25%、稳定币第二批入围 |
| 数科聆讯 | 2028 H1 | 港交所审核通过 |
| **数科挂牌** | **2028 H2** | 估值 350-500 亿人民币 |

> 乐观情景需"四把锁同时解开"——蚂蚁国际成功、稳定币入围、关联交易快速降至 25%、金控落地。**4/28 信息更新后此情景的概率从 12% 微降至 10%**（稳定币第二批延迟、19 起大 IPO 名单缺席）。

### 3.3 悲观情景（25%）：永不独立 IPO

| 节点 | 时间窗口 | 触发条件 |
|---|---|---|
| 母公司整体 A+H 启动 | 2027-2028 | 韩歆毅推整体 IPO，数科被纳入 |
| 数科作为"科技服务分部" | 2028+ | 隐含估值 300-500 亿，**无独立挂牌** |
| 或被回购整合 | 2028-2030 | 业务延宕、监管延宕 |

### 3.4 时间线总览（2026-2032）

```
2026 年 ─── 2027 年 ─── 2028 年 ─── 2029 年 ─── 2030+ 年
   │           │           │           │           │
[蚂蚁国际]  [蚂蚁国际    [数科递表    [数科挂牌    [兜底窗口
 递表概率   挂牌概率     概率 35%]    概率 30%]   或被回购]
 30%]      40%]                                    
   │                                                
   │       [OceanBase    [OceanBase   
   │       递表]         挂牌]        
   │                                  
[母公司                  [母公司      
 法律门槛                整体 A+H     
 已打开]                 IPO?]        
```

### 3.5 关键节点的卡点是什么？

| 卡点 | 当前状态 | 何时知道答案 | 数科 IPO 时间敏感性 |
|---|---|---|---|
| **金控牌照** | 6 年未发 | 2026 H2 - 2027 H1 | ★★★★★（前置必要） |
| **蚂蚁国际港股递表/挂牌** | 仍在与监管沟通 | 2026 Q3 - Q4 | ★★★★★（破冰事件） |
| **稳定币第二批名单** | 首批 4/10 已发 2 张 | 2026 Q4 - 2027 H1 | ★★★（RWA 叙事生死） |
| **关联交易降至 30% 以下** | 当前 30-40% | 2027 H1 招股书披露 | ★★★★（估值折价） |
| **CEO 2026 外滩大会发言** | 2026.9 待定 | 2026.9 | ★★（口径透露时间表） |
| **港股流动性窗口** | 2026 仍开闸 | 季度跟踪 | ★★★（市场窗口） |

> 5 大卡点中 3 项（金控、蚂蚁国际、关联交易）必须同时解决，缺一不可。这是数科 IPO 时间不确定性的根源。

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## 四、加速器 vs 拖累器

### 4.1 加速器（让 IPO 时间提前的因素）

| 因素 | 影响幅度 | 4/28 状态 |
|---|---|---|
| **母公司 A 股法律门槛 2026.1 已破** | 母公司 IPO 提前 → 数科分部化预期增强 | 🟢 已发生 |
| **蚂蚁国际成功挂牌（破冰）** | 子公司分拆 IPO 路径打通 | 🟡 2026 H2 有概率发生 |
| **耀才证券收购完成（牌照齐备）** | 集团港股生态闭环 | 🟢 2026.3.30 已完成 |
| **港股 18C 章对未盈利特专科技开放** | 数科即使关联交易未降也能递表 | 🟢 制度已就绪 |
| **稳定币第二批入围** | RWA 叙事兑现，估值上调 | 🔴 2026.4 仍未明朗 |
| **关联交易快速降至 25%以下** | 提前满足独立性要求 | 🟡 进度未披露 |
| **港股 IPO 募资额 2026 年领跑全球** | 市场情绪利好 | 🟢 已发生（[华尔街见闻](https://wallstreetcn.com/articles/3762424)）|

### 4.2 拖累器（让 IPO 时间延后的因素）

| 因素 | 影响幅度 | 4/28 状态 |
|---|---|---|
| **2026 港股 19 起大型 IPO 名单蚂蚁系全部缺席** | 至少 2026 H2 不会递表 | 🔴 2026.4.19 确认 |
| **金控牌照悬而未决 6 年** | 母公司 IPO 卡住，数科被锁死 | 🔴 仍未发 |
| **稳定币第二批延迟** | RWA 叙事被迫推后 | 🔴 4/10 首批仅 2 张 |
| **15 家分拆型金融科技 IPO 完全成功率 0%** | 投行/监管对此类 IPO 谨慎 | 🔴 历史结构性 |
| **韩歆毅偏好整体 IPO** | 数科被作分部披露概率上升 | 🟡 推测 |
| **DeepSeek/通义对 Agentar 商业化冲击** | 业务故事可持续性 | 🟡 持续 |
| **中美关系/地缘风险** | 中概股估值折价 | 🟡 持续 |
| **OceanBase 排队效应** | 数科作为"老三"压轴 | 🟢 几乎确定 |
| **CEO 公开口径"再等一年"** | 时间表官方口径偏保守 | 🟢 [新京报 2025.9](https://m.bjnews.com.cn/detail/172561650593909.html) |

### 4.3 加速器 vs 拖累器：净效应判断

加速器有 7 项，已发生 4 项；拖累器有 9 项，已发生 6 项。**净效应：拖累器占优**。

这与 4/17 报告"2028-2029 是基线窗口"的判断保持一致，但 11 天 update 让"2027 内挂牌"的尾部概率从 12% 微降至 10%。

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## 五、三家分拆型金融科技的命运对比 + 数科避开同样命运的概率

### 5.1 三家"前辈"的命运速览

| 公司 | 母公司 | IPO 时间 | 关联交易占比 | 上市后命运 | 当前市值 vs IPO | 关键失败原因 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| **平安壹账通 (OCFT)** | 平安集团 | 2019 NYSE / 2022 HK | >50%（母公司流量依赖） | 2025.9 私有化退市 | -90% | 母公司流量陷阱 + 估值定价权被锁死 |
| **京东数科** | 京东集团 | 2021.4 撤回科创板 | ~40% | 撤回前 2,000 亿，2024 年缩水至 1,350 亿 | 撤回 | 监管收紧 + 定位摇摆（金融 vs 科技）|
| **陆金所 (LU)** | 平安集团 | 2020.10 NYSE / 2023 HK | 38 亿元（关联）| 2024.7 被并表 | -85% | 母公司增持至 56.82% 后失去独立性 |

来源：
- [21 经济网：壹账通退市加速](https://www.21jingji.com/article/20250721/herald/2556abd964069a7723eabaf7cf4fcad6.html)
- [新浪财经：估值近 2000 亿京东数科撤回](https://finance.sina.com.cn/stock/newstock/zxdt/2021-04-02/doc-ikmxzfmk1566588.shtml)
- [财联社：中国平安被动并表陆金所](https://www.cls.cn/detail/1723011)

### 5.2 三大共性失败原因

1. **"金融"vs"科技"定位摇摆** → 估值锚定混乱
2. **母公司流量/品牌依赖** → 独立性悖论
3. **政策周期性打击** → 估值无法享受科技股 PE 乘数

### 5.3 蚂蚁数科 vs 三家前辈的差异点（潜在差异化优势）

| 维度 | 平安壹账通/京东数科/陆金所 | 蚂蚁数科 | 优劣势 |
|---|---|---|---|
| **业务定位** | 助贷/财富/保险（金融业务） | 数据库/区块链/AI（纯 To B 科技）| 🟢 数科理论上估值锚更接近 SaaS/PaaS |
| **关联交易占比** | 38-50%+ | 30-40%（招股书前需降至 30% 下）| 🟡 居中，但需大量整改 |
| **母公司流量依赖** | 80%+ | 60-70%（第三方营收）| 🟡 居中 |
| **业务多元化** | 单一助贷/财富 | ABC + RWA + 稳定币 | 🟡 多元化反而增加业务故事难度 |
| **IPO 估值预期** | 高估值 → 大破发 | "折价定位"概率较高（参考蚂蚁国际 300-400 亿美元）| 🟢 |

### 5.4 蚂蚁数科避开同样命运的概率：估算 30-40%

**估算逻辑**（🔴 估算）：
- 历史样本 15 家分拆型金融科技公司，完全成功率 0%
- 数科有 4 项差异化优势（纯 To B 科技定位、关联交易居中、估值折价预期、港股 18C 路径）
- 但同时存在 3 项不利因素（多元化业务故事、母公司光环、监管周期性打击）

**情景化分布**（🔴 估算）：

| 上市后命运 | 概率 | 对应市值表现 |
|---|---|---|
| 完全成功（估值维持/增长）| **5-10%** | 港股市值 600-900 亿，长期 PS 4-6x |
| 部分成功（破发/横盘）| **50-60%** | 港股市值 300-500 亿，PS 2-3x |
| 失败（撤回/退市/并表）| **30-40%** | 估值缩水至 80-200 亿 |

> **结论**：即使数科成功 IPO，"完全成功"概率仅 5-10%，与 4/17 判断一致。**真正的 alpha 概率不到 5%**（IPO 概率 50% × 完全成功率 10%）。

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## 六、投资人视角的"等待成本"：IRR 测算

### 6.1 测算框架

**关键假设**（🔴 估算）：
- 当前估值锚：参考蚂蚁集团 2025 年回购 5,671 亿（[stcn](http://stcn.com/article/detail/928279.html)），数科占集团整体估值约 5-8%，**估算当前数科估值 280-450 亿人民币**
- 退出估值情景：完全成功 800 亿 / 部分成功 400 亿 / 失败 100 亿
- 折现率：员工持股折扣率参考 8%（无风险利率 + 流动性溢价）

### 6.2 不同挂牌时间的 IRR 矩阵（🔴 估算）

**假设买入价为当前估值锚（350 亿），不同退出时间×退出估值的年化 IRR**：

| 退出时间 \ 退出估值 | 100 亿（失败）| 400 亿（部分成功）| 800 亿（完全成功）|
|---|---|---|---|
| 2027（1.5 年）| **-50% / 年** | +9% | +57% |
| 2028（2.5 年）| **-30% / 年** | +6% | +33% |
| 2029（3.5 年）| **-22% / 年**（基线时间）| +4% | +24% |
| **2030（4.5 年）** | **-17% / 年** | +3% | +17% |
| **2032（6.5 年，悲观情景）** | **-12% / 年** | +2% | +13% |

### 6.3 期望 IRR 测算

**基线情景（2029 挂牌）**，按上市后命运分布：
- E(IRR) = 0.075 × 24% + 0.55 × 4% + 0.35 × (-22%) = **-5.7% / 年**

**乐观情景（2028 挂牌）**：
- E(IRR) = 0.10 × 33% + 0.55 × 6% + 0.35 × (-30%) = **-3.9% / 年**

**悲观情景（2030 挂牌或不上市）**：
- 不上市概率 15% × 回购价（80-150 亿）→ IRR 约 -15% / 年
- 即使上市，悲观情景 E(IRR) ≈ **-7% / 年**

### 6.4 关键发现：押注 2027 挂牌实际拖到 2030 的代价

| 实际拖延时间 | 完全成功情景 IRR | 部分成功情景 IRR | 失败情景 IRR |
|---|---|---|---|
| 按预期 2027 挂牌（1.5 年）| **+57%** | +9% | -50% |
| 实际拖到 2030（4.5 年）| **+17%** | +3% | -17% |
| **每多等一年的"机会成本"** | **约 7-10pp** | 约 1-2pp | 约 5-8pp（损失收窄）|

> **关键洞察**：押注 IPO 投资的"时间成本"在完全成功情景下最显著——每多等一年，年化 IRR 损失约 7-10pp。**对于已购入数科股权敞口的投资人，最重要的不是"会不会上市"，而是"什么时候上市"**。

### 6.5 决策启示（不构成投资建议）

| 投资人类型 | 推荐策略 |
|---|---|
| **追求 alpha 的少数派** | 押注"完全成功"5-10% 概率 + "稳定币入围"等非共识事件，但需接受 60% 概率亏损 |
| **保守投资人** | 不参与，等待蚂蚁国际挂牌后再评估数科递表节奏 |
| **已持有员工股权敞口** | 评估自己等待 5-7 年（2032 兜底）的机会成本 |
| **主动等候触发器** | 跟踪本报告"五大卡点"，任何一项突破都是边际信号 |

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## 七、给观察者的"信号清单"——未来 12 个月跟踪重点

| # | 信号 | 何时知道 | 信号意义 |
|---|---|---|---|
| 1 | 蚂蚁国际是否在 2026 H2 递表 | 2026 Q3-Q4 | 破冰事件 |
| 2 | 蚂蚁集团金控牌照是否落地 | 2026 H2-2027 H1 | 子公司 IPO 前置必要条件 |
| 3 | 香港稳定币第二批名单 | 2026 Q4-2027 H1 | RWA 叙事生死线 |
| 4 | 蚂蚁数科 Pre-IPO 轮融资 | 2026-2027 | 首次外部定价锚 |
| 5 | CEO 2026 外滩大会发言 | 2026.9 | 时间表官方口径 |
| 6 | OceanBase 是否启动递表 | 2026 H2-2027 | 排队顺序信号 |
| 7 | 关联交易占比 H1/H2 数据 | 半年期披露 | 独立性证据 |
| 8 | 母公司是否启动整体 IPO | 2026 H2-2027 | 决定数科是独立还是分部 |
| 9 | DeepSeek/通义对 Agentar 冲击 | 持续 | 业务故事可持续性 |
| 10 | 港股 IPO 大型融资名单更新 | 季度 | 数科是否进入备选 |

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## 八、最终判断（直接犀利不说废话版）

### 8.1 一句话结论

> **基线判断：蚂蚁数科最可能在 2028 年 H2 递表、2029 年 Q2-Q4 挂牌，估值 450-700 亿。但 50% 概率根本不会发生独立 IPO（被分部化、被合并或被回购），即便挂牌、完全成功的概率也仅 5-10%。**

### 8.2 三条最关键发现

1. **法律门槛已破，但 IPO 储备名单缺席**——蚂蚁集团 2026.1 已满足 A 股"3 年实控人未变"，2026.3.30 完成耀才证券收购拿到香港全牌照；但 2026 港股 19 起大型 IPO 蚂蚁系全部缺席，意味着 2026 年内任何蚂蚁主体（含国际、数科、OceanBase）都不会递表。

2. **拖累器（9 项已发生 6 项）显著占优于加速器（7 项已发生 4 项）**——稳定币第二批延迟、金控牌照 6 年未发、关联交易未降、CEO 公开口径"再等一年"，4/17 的"2028-2029 甜蜜窗口"判断未被推翻。

3. **15 家前辈完全成功率 0%，数科避开同样命运的概率仅 30-40%**——平安壹账通跌 90%、陆金所被并表、京东数科撤回是结构性教训。即使数科 IPO 成功，"完全成功"概率仅 5-10%，期望 IRR 在基线情景下为**负值**（-5.7%/年）。

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## Sources

1. [东方财富：蚂蚁集团 2026 年存在申请上市的可能性（2025.11）](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251126105548555611970)
2. [东方财富：蚂蚁集团是否会在 2026 年启动上市分析（2026.3.18）](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260318170135977473130)
3. [东方财富：蚂蚁集团控股耀才证券六年蜕变（2026.4.3）](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260403230808606593160)
4. [新浪财经：港股 IPO 2026 年 10 亿美元以上大型融资或不少于 19 起（2026.4.19）](https://finance.sina.com.cn/wm/2026-04-19/doc-inhvackq0245889.shtml)
5. [新浪财经：消息称蚂蚁集团旗下蚂蚁国际计划在港上市（2025.5.3）](https://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/2025-05-03/doc-inevhhzy3865722.shtml)
6. [新浪财经：尘埃落定！蚂蚁集团收购耀才证券获批（2026.3.17）](https://finance.sina.com.cn/stock/t/2026-03-17/doc-inhrhicu2171899.shtml)
7. [新浪财经：蚂蚁集团 2024 年净利润 383 亿元同比大增 61%（2025.5.19）](https://finance.sina.com.cn/roll/2025-05-19/doc-inexazpt0866057.shtml)
8. [财新网：蚂蚁已过港股上市等待期，海外业务有望率先上市（2025.5.3）](https://wenews.caixin.com/2025-05-03/102316128.html)
9. [Caixin Global: Ant Group in Talks for International Unit IPO in Hong Kong（2025.5.5）](https://www.caixinglobal.com/2025-05-05/exclusive-ant-group-in-talks-for-international-unit-ipo-in-hong-kong-102316506.html)
10. [证券时报：香港金融管理局发出首批稳定币发行人牌照（2026.4.10）](https://www.stcn.com/article/detail/3740465.html)
11. [21 经济网：稳定币牌照申请指南，机构预测蚂蚁将入围（2025.7.29）](https://www.21jingji.com/article/20250729/herald/5e9e6fc0f2da27ec9eeb56d1314ef410.html)
12. [21 经济网：金融科技第一股退市加速（壹账通）（2025.7.21）](https://www.21jingji.com/article/20250721/herald/2556abd964069a7723eabaf7cf4fcad6.html)
13. [21 经济网：京东数科撤回科创板 IPO（2021.4.2）](https://m.21jingji.com/article/20210402/herald/40e9a5ef220059a6580f457a10b3d8b0.html)
14. [财联社：中国平安被动并表控股陆金所](https://www.cls.cn/detail/1723011)
15. [前瞻经济学人：OceanBase 完成新一轮融资](https://t.qianzhan.com/caijing/detail/240801-ba755b26.html)
16. [电子工程专辑：港股 18C 章上市潮爆发，10 家特专科技公司抢滩](https://www.eet-china.com/mp/a408910.html)
17. [华尔街见闻：港交所的锣都不够用了，香港 IPO 募资额领跑全球](https://wallstreetcn.com/articles/3762424)
18. [新京报：蚂蚁数科 CEO 赵闻飙，独立运营后核心是帮企业更好实现数字化（2024.9）](https://m.bjnews.com.cn/detail/172561650593909.html)
19. [科技行者：蚂蚁数科 CEO 赵闻飙首次解读新战略 ABC（2024.9.6）](https://www.techwalker.com/2024/0906/3159997.shtml)
20. [钛媒体：28 亿拿下香港老券商耀才，蚂蚁的算盘怎么打？](https://www.tmtpost.com/7554195.html)
21. [stcn.com：蚂蚁集团 431 亿回购，估值 5671 亿（2025）](http://stcn.com/article/detail/928279.html)
22. [stcn.com：蚂蚁数科独立运营，子业务加速商业化](http://www.stcn.com/article/detail/1366854.html)
23. [stcn.com：接近监管人士，短期内蚂蚁集团重新上市可能性不大](https://www.stcn.com/article/detail/933868.html)

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> **免责声明**：本报告基于公开信息整理与推理，所有概率与 IRR 均为基于历史样本和当前公开信息的估算（标注 🔴），不构成投资建议。蚂蚁数科 IPO 时间高度依赖监管节奏与母公司战略，需持续跟踪本报告"信号清单"。
