# RELX(RELX) 晨星深度低估研究

> 晨星公允价值: $57 | 当前价: $33.96 | 潜在涨幅: +67.8%
> 护城河评级: 宽护城河 | 行业: 专业商业服务
> 研究日期: 2026年5月19日

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## 一、公司概况

### 1.1 主营业务

RELX（前身为Reed Elsevier）是全球领先的信息分析和决策工具提供商，总部位于英国伦敦，在伦敦和纽约两地上市。公司为全球各行业的专业人士和商业客户提供信息化解决方案。

核心业务领域:
- **风险分析 (Risk)**: 为保险、金融服务和政府机构提供欺诈检测、身份验证、风险评估等数据分析解决方案（品牌包括LexisNexis Risk Solutions）
- **科学、技术与医学出版 (STM)**: 全球最大的学术出版商之一（品牌包括Elsevier、ScienceDirect、Scopus等）
- **法律信息 (Legal)**: 为法律专业人士提供研究和实务工具（品牌包括LexisNexis Legal）
- **展览与会议 (Exhibitions)**: 举办行业展会和会议（品牌包括Reed Exhibitions）

### 1.2 收入结构

2025年全年收入按业务板块分布（单位: 英镑，按2024年数据推算2025年绝对值）:

| 板块 | 2024收入 | 2025增速(底层) | 2025收入(估) | 占比 |
|------|---------|---------------|-------------|------|
| 风险分析 (Risk) | 32.45亿英镑 | +8% | ~35亿英镑 | ~37% |
| 科技医学 (STM) | 30.51亿英镑 | +5% | ~32亿英镑 | ~33% |
| 法律 (Legal) | 18.99亿英镑 | +9% | ~21亿英镑 | ~22% |
| 展览 (Exhibitions) | 12.39亿英镑 | +8% | ~13亿英镑 | ~14% |
| **合计** | **94.34亿英镑** | **+7%** | **~95.9亿英镑** | **100%** |

**重要特征**: 约87%的收入来自电子和数字产品，且持续向高附加值的分析工具转型。

### 1.3 市场地位

- **学术出版**: 全球最大的学术出版商，通过Elsevier出版约2,500种学术期刊，在引用影响力方面领先
- **法律信息**: LexisNexis是全球最大的法律信息数据库之一，与Thomson Reuters的Westlaw并列为行业两大巨头
- **风险数据**: LexisNexis Risk Solutions在保险欺诈检测和身份验证领域占据领先地位
- **展览**: Reed Exhibitions是全球最大的展会组织者之一

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## 二、财务分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 趋势 |
|------|------|------|------|------|
| 营收 | ~88亿英镑 | 94.34亿英镑 | 95.9亿英镑 | 持续增长 |
| 底层收入增速 | +8% | +7% | +7% | 稳定高增 |
| 调整后营业利润 | ~29亿英镑 | 32.1亿英镑 | 33.42亿英镑 | 持续扩张 |
| 调整后营业利润率 | ~33% | 33.9% | 34.8% | 持续提升 |
| 调整后净利润 | ~21亿英镑 | ~22.4亿英镑 | 23.58亿英镑 | 稳步增长 |
| 调整后EPS | ~110p | 120.1p | 128.5p | 同比+7% |
| 调整后EPS(固定汇率) | - | - | +10% | 汇率中性后更优 |

### 2.2 关键财务指标

| 指标 | 数值 | 评价 |
|------|------|------|
| ROE | ~70-72% | 极高，显示出色的资本效率 |
| ROIC | ~23.7% | 远超资本成本，强劲的价值创造 |
| 净利率 | ~21.5% | 行业领先（行业均值~16%） |
| 营业利润率 | ~31-35% | 持续扩张，显著高于行业均值(~8%) |
| 净负债/EBITDA | 2.0x | 处于目标范围2.0-2.5x之内 |

### 2.3 现金流与股东回报

- 自由现金流充沛，支撑大规模股东回报
- 2025年全年股息67.5便士/股，同比+7%
- 2025年回购15亿英镑股份
- 2026年计划回购22.5亿英镑股份（已完成2.5亿）

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## 三、护城河分析

### 3.1 晨星宽护城河评级依据

晨星高级分析师Rob Hales将RELX评为**宽护城河**，认为其竞争优势可持续20年以上，基于三大来源:

**（1）无形资产**

- **数据积累**: RELX数十年积累的海量专有数据库是最核心的护城河。在风险分析领域，LexisNexis Risk Solutions拥有数十亿条消费者和商业记录，这些数据的广度和深度几乎不可能被复制。
- **品牌与声誉**: Elsevier在学术出版领域、LexisNexis在法律领域，都拥有数十年积累的品牌认知。
- **内容壁垒**: 2,500+种学术期刊的出版权、数百万篇学术论文的存档、数十亿条法律案例和法规数据。

**（2）转换成本**

- 客户一旦将RELX的分析工具和数据库嵌入工作流程，更换成本极高:
  - 研究人员习惯使用ScienceDirect和Scopus进行文献检索
  - 律师的法律研究工作流程围绕LexisNexis构建
  - 保险公司的风险评估模型集成了LexisNexis Risk的数据
  - 培训成本、数据迁移成本、工作流中断成本都构成强大的粘性

**（3）成本优势**

- 在学术出版领域，RELX的规模使其在内容获取、平台维护方面具有显著的单位成本优势
- 数据分析业务的边际成本极低——相同的数据集可以无限次售卖给不同客户
- 网络效应增强成本优势: 更多数据 -> 更好的分析工具 -> 更多客户 -> 更多数据

### 3.2 护城河趋势评估

**正面信号（护城河在加深）:**
- 从传统出版向分析工具和决策平台转型，增加了产品粘性和客户依赖度
- AI技术的应用增强了数据分析产品的价值（而非替代RELX的地位，因为AI需要高质量数据作为输入）
- 数字化收入占比持续提升至87%，降低了物理分发的替代风险
- 利润率持续扩张（从33%到34.8%），说明定价能力在增强

**需要关注的风险信号:**
- 开放获取运动（Open Access）可能侵蚀学术出版的传统订阅模式
- AI生成内容可能部分替代传统法律和学术研究工具
- 大型科技公司（如Google Scholar）在学术搜索领域的渗透

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## 四、估值分析

### 4.1 当前估值

| 指标 | 当前值 | 历史12月平均 | 行业均值 | 对比 |
|------|--------|-------------|---------|------|
| 滚动PE (TTM) | ~20x | ~35x | ~25x | 大幅低于历史和行业 |
| 远期PE | ~16x | - | - | 更低 |
| EV/EBITDA | ~14.7x | - | - | 较合理 |
| EV/FCF | ~17x | - | - | 偏低 |

**关键事实**: RELX的PE从2025年高点约35x压缩至当前约20x，降幅超过40%。股价从高点下跌约50%。

### 4.2 股价走势

- 股价从2025年峰值下跌约50%
- 过去一年跌幅约36%
- 年初至今跌幅约17%
- 主要因为AI颠覆叙事导致信息服务板块整体被抛售

### 4.3 晨星公允价值分析

晨星在RELX发布2025年强劲业绩后，**上调**了公允价值估计:
- 美元ADR公允价值从$52上调至**$57**
- 英镑公允价值从3,900便士上调至**4,200便士**

晨星认为当前"深度低估"的原因:
- 市场过度反应了AI对信息服务的威胁叙事
- 实际业绩显示RELX是AI的**受益者**而非被颠覆者——AI增强了其分析工具的价值
- STM增长指引从2025年的"良好"升级为2026年的"强劲"，法律业务加速增长至9%
- 公司持续的利润率扩张和稳健的有机增长未被市场定价

### 4.4 估值争议

需要客观呈现争议:
- 晨星、多数卖方分析师的公允价值在$48-$57之间，认为显著低估
- 但基于DCF的估算显示内在价值约$20-$23，反而认为当前高估
- 争议的核心在于对长期增速和折现率的假设差异
- 高ROE（70%+）主要因为股东权益被大量回购和商誉摊薄，需注意ROE的质量

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## 五、风险因素

### 5.1 AI颠覆风险
AI可能从根本上改变学术研究、法律研究和风险评估的工作方式。如果AI模型能够直接从原始数据生成分析结论，对RELX的中间层分析工具的需求可能下降。这是股价下跌50%的核心原因。

### 5.2 开放获取运动风险
学术出版领域的开放获取运动持续发展，政府和资助机构要求公共资助研究成果免费开放。如果趋势加速，可能压缩STM板块（约33%收入）的定价能力和增速。

### 5.3 数据隐私法规收紧
风险分析业务依赖大量个人数据（包括公共记录和政府来源）。全球数据隐私法规趋严可能限制数据收集和使用，直接影响Risk板块（约37%收入）的产品效力和可用性。

### 5.4 汇率波动风险
RELX以英镑报告但大部分收入以美元和其他货币计价，汇率波动对报告业绩有显著影响。2025年EPS按报告基准增长7%，但按固定汇率增长10%。

### 5.5 展览业务的脆弱性
展览业务（约14%收入）在疫情期间遭受重创。虽然已经恢复，但面临混合活动模式和经济周期的影响，是最具周期性的板块。

### 5.6 高估值回归的不确定性
即使基本面良好，市场对信息服务板块的估值重定价可能持续更长时间。投资者情绪恢复的时间和催化剂不确定。

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## 六、投资论点

### 6.1 看多逻辑（3条核心）

**1. AI是增强剂而非替代品**
RELX的实际业绩证明了AI对其业务是正面的。公司将AI嵌入自有产品中，增强了分析工具的价值和定价能力。拥有海量高质量数据的RELX恰恰是AI应用最需要的"燃料"供应商。市场的AI恐慌叙事与实际业绩趋势明显矛盾。

**2. 极其优质的商业模式被大幅折价**
70%+的ROE、21%+的净利率、34.8%的营业利润率、持续扩张的利润率、87%的数字化收入、稳定的7%有机增长。这种质量的资产在任何市场都不应该以16倍远期PE交易。

**3. 管理层用真金白银表示信心**
2025年回购15亿英镑，2026年计划回购22.5亿英镑。在股价下跌时加大回购力度，说明管理层认为股价被严重低估。对于长期持有者而言，低价回购是价值增厚。

### 6.2 看空逻辑（3条核心）

**1. AI的长期威胁可能被低估**
虽然短期内RELX受益于AI，但长期来看，大型AI模型可能逐步替代专业数据库和分析工具。Google Scholar、AI法律助手、AI风险评估工具的进化速度不可预测。护城河可能在5-10年内被缓慢侵蚀。

**2. 学术出版模式面临结构性挑战**
开放获取运动、预印本服务器（如arXiv）的兴起、以及学术界对高昂订阅费的反弹，可能从根本上改变学术出版的商业模式。STM占收入33%，这一板块的风险不容忽视。

**3. 高ROE的质量需要审慎看待**
70%+的ROE部分因为大量回购和历史商誉减值压低了股东权益基数。实际投入资本回报率（ROIC约24%）虽然优秀但远低于ROE数字所暗示的水平。估值应更多参考ROIC和自由现金流收益率，而非ROE。

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## 七、结论

**值得深入研究，AI恐慌叙事与基本面之间的矛盾值得押注。**

RELX是一家典型的数据垄断型企业: 拥有难以复制的海量专有数据、深度嵌入客户工作流程、且正在利用AI增强自身竞争力。2025年的实际业绩（7%有机增长、利润率扩张至34.8%、全线加速）完全不支持"AI颠覆"的叙事。

从估值角度看，这可能是一个典型的"市场先生的恐惧"情景:
- 16倍远期PE买入一个70%+ ROE、7%稳定增长、利润率持续扩张的优质资产
- 管理层在低位大幅加码回购（2026年计划22.5亿英镑）

核心风险在于: **AI威胁的叙事是否会被更长时间的事实证伪？** 如果2026-2027年RELX继续展示AI增强而非替代的证据，估值修复的空间将非常可观。

建议重点跟踪:
1. 各业务线的有机增长是否保持稳定或加速
2. 利润率是否继续扩张
3. AI相关产品收入的具体披露数据
4. 开放获取对STM业务的实际影响

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*数据来源: RELX年报、SEC文件、晨星、StockAnalysis、GuruFocus、MacroTrends等公开信息*
