# 联讯仪器（688808）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 科创板召回池评级：待定
> 当前市值：约1201亿元（2026年5月）
> 当前股价区间：约1170元（基于总股本1.027亿股推算）

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

联讯仪器成立于2017年3月，总部位于苏州高新区，2026年4月24日登陆科创板。公司主营电子测量仪器和半导体测试设备的研发、制造、销售及服务，为全球高速通信和半导体领域用户提供高速率、高精度、高效率的核心测试仪器设备。

**两大业务板块（2024年收入结构）：**

| 业务板块 | 收入占比 | 核心产品 |
|---------|---------|---------|
| 电子测量仪器 | 48.21% | 采样示波器、时钟恢复单元、误码分析仪、精密源表、低漏电开关矩阵 |
| 半导体测试设备 | 45.17% | 光电子器件测试设备、功率器件测试设备、电性能测试设备 |
| 配套测试组件 | 6.11% | 高速探头等 |

**按下游应用领域拆分（2024年）：**

| 应用领域 | 收入（亿元） | 占比 |
|---------|------------|------|
| 光通信 | 5.58 | 71.23% |
| 碳化硅功率器件 | 2.07（估） | 26.41% |
| 半导体集成电路 | 0.18（估） | 2.36% |

光通信测试是公司的基本盘，占收入超七成。碳化硅功率器件测试是第二增长极，增长迅速。

### 1.2 核心产品与技术能力

联讯仪器是**全球第二家、国内唯一**能够量产400G/800G/1.6T光模块全套核心测试仪器的厂商，仅次于是德科技（Keysight）。

**三大旗舰产品（均已实现量产）：**
- **65GHz采样示波器**：打破海外垄断，是1.6T光模块测试的核心仪器
- **120GBaud时钟恢复单元**：业内最高水平
- **1.6Tbps误码分析仪（113GBaud）**：覆盖PAM4调制

**三大平台级核心技术底座：**
- 高速信号处理技术
- 微弱信号处理技术
- 超精密运动控制技术

速率覆盖路径：100G → 400G → 800G → 1.6T（已量产）→ 3.2T（预研中）。

### 1.3 行业地位与市占率

**国内市场（2024年）：**
- 光通信测试仪器市场份额9.9%，排名第三（前五唯一本土企业），国内本土企业中排名第一
- 光电子器件测试设备市场份额全国第一
- 碳化硅功率器件晶圆级老化系统市场份额全国第一
- 海外巨头仍占据国内光通信测试仪器市场约84%份额

**全球市场：**
- 全球第二家推出1.6T光模块全套测试仪器并实现量产
- 高速光模块测试仪器领域全球第二（仅次于是德科技）

**与主要竞争对手对比：**

| 企业 | 国别 | 核心领域 | 中国市场份额（2024年） | 优势 |
|------|------|---------|---------------------|------|
| 是德科技（Keysight） | 美国 | 全品类电子测量 | 约30%+ | 产品线最全、技术积累最深 |
| 安立（Anritsu） | 日本 | 通信测试 | 约15%+ | 通信测试领域老牌巨头 |
| 泰克（Tektronix） | 美国 | 示波器 | 约15%+ | 示波器领域全球领导者 |
| **联讯仪器** | **中国** | **光模块测试** | **9.9%** | **国产唯一、价格低30-50%、交付快** |

### 1.4 客户结构

公司客户覆盖全球主流光模块和半导体企业：

**境内客户：** 中际旭创、新易盛、光迅科技、海信集团、比亚迪半导体、士兰微等
**境外客户：** Lumentum、Coherent、博通（Broadcom）、日本住友等

截至2025年9月末，境外收入占比提升至32.59%，国际化趋势明显。

### 1.5 护城河分析

**技术壁垒（强）：**
- 自主65GHz采样示波器，国内唯一、全球第二
- 三大平台级底层技术具有极强的横向扩展能力
- 研发人员440人，占总人数40.18%，研发费用率长期保持24%以上

**客户认证壁垒（强）：**
- 高端测试设备认证周期通常1-2年，客户验证流程严苛
- 一旦入围供应链即形成深度绑定关系，切换成本极高
- 已覆盖中际旭创、Coherent等全球光模块头部企业

**国产替代战略壁垒（中强）：**
- 在中美科技博弈背景下，国产替代需求具有政策刚性
- 国产方案价格比海外低30-50%，交付周期更短
- 2024年海外占84%份额，国产替代空间巨大

**不足之处：**
- 产品线覆盖面远不及是德科技，后者覆盖全品类电子测量仪器
- 公司成立仅9年，技术积累深度与海外巨头数十年经验相比仍有差距
- 通用电子测试领域（精密源表等）体量较小，尚未形成规模效应

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## 二、财务质量分析

### 2.1 IPO与融资信息

| 项目 | 详情 |
|------|------|
| 上市日期 | 2026年4月24日 |
| 上市板块 | 上交所科创板 |
| 发行价格 | 81.88元/股 |
| 发行股数 | 2566.67万股（占发行后总股本25%） |
| 发行后总股本 | 10266.67万股 |
| 募资总额 | 21.02亿元 |
| 发行市盈率 | 63.64倍 |
| 首日涨幅 | 875.82%，收报799元 |
| 保荐人 | 中信证券 |

上市仅5个交易日即突破1000元/股，成为A股史上第九只千元股。

### 2.2 近四年营收与利润趋势

| 年份 | 营业收入（亿元） | 同比增长 | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利率 |
|------|----------------|---------|------------------|---------|--------|--------|
| 2022 | 2.14 | — | -0.38 | — | 43.61% | 亏损 |
| 2023 | 2.76 | 28.97% | -0.57 | — | 60.50% | 亏损 |
| 2024 | 7.89 | 186.02% | 1.41 | 扭亏 | 63.63% | 约17.9% |
| 2025 | 11.94 | 51.41% | 1.74 | 23.60% | 61.70% | 约14.6% |

**关键观察：**
- 2022-2023年处于投入期和爬坡期，连续亏损；2024年实现扭亏为盈，标志着公司进入盈利收获期
- 2024年营收爆发式增长186%，核心驱动力是800G光模块测试需求放量
- 毛利率从43.61%大幅提升至60-64%区间，反映产品结构优化和高端产品占比提升
- 2025年毛利率略有回落至61.70%，可能与产品结构变化或竞争加剧有关，需持续关注
- 净利率尚处于爬坡阶段，远低于毛利率水平，说明费用率（研发+销售+管理）仍然较高

**2026年一季报（上市后首份季报）：**

| 指标 | 2026年Q1 | 同比增长 |
|------|---------|---------|
| 营业收入 | 4.88亿元 | 142.52% |
| 归母净利润 | 1.19亿元 | 515.17% |
| 毛利率 | 66.76% | +2.19个百分点 |
| 净利率 | 24.34% | 大幅提升 |

一季度业绩爆发，净利润同比增长超5倍。若按一季度线性推算，2026年全年净利润有望达到4-5亿元，但需注意季节性波动和订单节奏。

### 2.3 现金流质量

| 期间 | 经营活动现金流净额 |
|------|-----------------|
| 2022年 | 698万元 |
| 2023年 | -526万元 |
| 2024年 | 8079万元 |
| 2025年前三季度 | -2548万元 |

**需要注意的问题：**
- 现金流质量是联讯仪器的一个明显短板。即便在2024年盈利1.41亿元的情况下，经营现金流也仅8079万元，现金流/净利润比约57%
- 2025年前三季度经营现金流为负，说明收入增长伴随着大量应收账款的积累
- 高端设备销售通常有较长的回款周期（客户验收后分期付款），这在行业中有一定普遍性
- 但考虑到公司IPO募资21亿元，短期内不存在现金流断裂风险

### 2.4 资产负债表健康度

| 期间 | 资产负债率 |
|------|----------|
| 2022年 | 26.71% |
| 2023年 | 41.08% |
| 2024年 | 47.66% |
| 2025年前三季度 | 49.74% |

- 资产负债率逐年攀升，从26.71%上升至近50%，反映公司在快速扩张期加大了负债经营力度
- IPO后账上新增21亿元募集资金，资产负债率将显著下降
- 整体负债水平尚在合理范围内，但上升趋势需关注

### 2.5 研发投入

| 年份 | 研发费用（亿元） | 研发费用率 |
|------|----------------|-----------|
| 2022 | 0.54 | 24.99% |
| 2023 | 1.05 | 37.97% |
| 2024 | 1.91 | 24.27% |
| 2025 | 2.01（估） | 约24.89% |

- 研发费用率长期保持在24%以上，2023年高达38%（亏损年份研发不减反增）
- 研发人员440人，占公司总人数40.18%，体现了技术驱动型公司的典型特征
- 高研发投入是毛利率提升和产品向1.6T升级的根本支撑

### 2.6 股权结构

实际控制人为胡海洋、黄建军、杨建三人，三人通过直接持股和员工持股平台合计控制公司54.79%的股份（IPO前）。其中胡海洋直接持股20.55%，为最大个人股东。

早期投资者毅达资本在2019年天使轮入局，上市后浮盈超200倍。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 核心增长驱动力

**驱动因素一：AI算力爆发拉动光通信测试需求（确定性最高、弹性最大）**
- AI大模型（GPT-5、多模态）训练和推理驱动数据中心带宽需求激增
- 800G光模块2026年渗透率预计超50%，1.6T进入规模化商用
- 每一代光模块速率升级，都需要对应升级测试仪器，公司是直接受益者
- 单台1.6T测试设备价格超百万元，相比800G设备价值量显著提升
- 光模块厂商扩产 → 测试设备采购需求增加，联讯仪器处于"卖铲人"位置

**驱动因素二：国产替代（长期确定性）**
- 2024年海外巨头占国内光通信测试市场84%份额，国产替代空间巨大
- 在中美科技博弈背景下，国内光模块厂商对国产测试设备有战略性需求
- 联讯仪器价格比海外低30-50%，叠加交付速度优势，性价比突出

**驱动因素三：从光通信向半导体测试横向扩展**
- 碳化硅功率器件测试已贡献26%收入，增速快
- 底层技术平台（高速信号处理、微弱信号处理、超精密运动控制）具有横向迁移能力
- IPO募资项目包括碳化硅测试和存储芯片测试，打开新增长曲线

**驱动因素四：境外收入快速提升**
- 境外收入占比从较低水平提升至32.59%（2025年前三季度）
- 客户已覆盖Lumentum、Coherent、博通、住友等全球龙头
- 海外市场空间远大于国内

### 3.2 市场空间

| 市场 | 2024年规模 | 2029年预测 | 年复合增速 |
|------|----------|----------|----------|
| 全球光通信测试仪器 | 9.5亿美元 | 20.2亿美元 | 约16% |
| 中国光通信测试仪器 | 33.0亿元 | 65.9亿元 | 约15% |

联讯仪器2024年光通信测试收入约5.58亿元，对应国内市场约17%的份额（按收入口径），仍有显著的提升空间。

### 3.3 盈利预测与估值

**盈利预测：**

| 年份 | 预测净利润（亿元） | 预测依据 |
|------|------------------|---------|
| 2025年（实际） | 1.74 | 年报实际数据 |
| 2026年（预测） | 4.5-6.0 | 一季度1.19亿元，同比增长515%；市场预期全年每股收益6-8元 |
| 2027年（预测） | 8-12 | 1.6T放量叠加碳化硅测试增长；市场预期每股收益15-20元 |

注：以上预测综合了市场一致预期和公司一季报推算，存在不确定性。

**当前估值水平：**

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 总市值 | 约1201亿元 |
| 基于2025年净利润的PE | 约690倍 |
| 基于2026年预测净利润的PE（取中值5.25亿元） | 约229倍 |
| 基于2027年预测净利润的PE（取中值10亿元） | 约120倍 |

**估值评价：**

当前1201亿元市值，无论基于哪个年份的利润来看，估值都处于极高水平。即使按照最乐观的2027年12亿元净利润预测，对应PE仍然高达100倍。

与华峰测控（443亿/83倍PE）相比，联讯仪器的估值溢价明显更高。这部分溢价反映了市场对AI算力爆发带动光通信测试需求的极度乐观预期。

**但另一方面**，公司处于业绩爆发初期（一季度净利润同比增长515%），高速增长阶段使用静态PE评估可能低估成长价值。若2026-2027年净利润持续高速增长，当前估值可能通过业绩增长逐步消化。

### 3.4 估值情景分析

**乐观情景：** 1.6T光模块2027年大规模放量，公司市占率持续提升，2027年净利润达12亿元以上。给予80-100倍PE，对应市值960-1200亿元，当前价位基本合理。

**中性情景：** AI算力需求如期增长但竞争加剧，2027年净利润8-10亿元。给予60-80倍PE，对应市值480-800亿元，当前估值偏贵。

**悲观情景：** 光通信行业景气度回落，或海外巨头加大竞争力度，2027年净利润5-7亿元。给予40-60倍PE，对应市值200-420亿元，当前估值严重偏高。

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## 四、风险评估

### 4.1 行业周期性风险（较高）

光通信测试仪器需求与数据中心建设周期高度相关。AI算力投资存在明显的"一窝蜂"效应，当前处于超级上行周期。但历史上光通信行业曾多次经历暴涨暴跌（2000年互联网泡沫、2019年5G预期透支），一旦AI算力投资放缓或行业去库存，公司业绩可能出现剧烈波动。

### 4.2 客户集中度风险（中等偏高）

公司核心客户为中际旭创、新易盛等头部光模块企业。光模块行业本身集中度高，前五大客户占比较高。若某一核心客户订单大幅缩减或转向竞争对手设备，将对公司收入产生显著影响。

### 4.3 竞争格局变化风险（中等）

- **是德科技（Keysight）的反应**：是德科技作为全球龙头，拥有完整的产品线和数十年技术积累。若联讯仪器市占率持续提升，是德可能通过降价或加强本土化来应对，压缩联讯的价格优势
- **国内潜在竞争者**：随着光通信测试市场快速增长，不排除其他国内企业进入这一赛道
- **技术代际风险**：3.2T及更高速率标准的研发竞赛中，公司能否持续保持全球第二的技术地位存在不确定性

### 4.4 现金流与应收账款风险（中等）

2025年前三季度经营现金流为负，应收账款体量可能随收入增长持续膨胀。虽然IPO募资提供了充足的现金缓冲，但如果利润质量长期无法改善（现金流/净利润比偏低），将是一个值得警惕的信号。

### 4.5 估值泡沫风险（高）

公司上市不到一个月，股价从81.88元飙升至千元以上，市值从不足百亿膨胀至1200亿元。当前估值隐含了对AI算力长期高速增长的极度乐观预期。若预期落空或市场情绪转变，估值回调的幅度可能非常大。

作为新上市科创板公司，流通股比例仅25%，筹码稀缺推高了短期价格。随着限售股到期解禁（预计上市后一年），大量低成本股份流通可能对股价形成压力。

### 4.6 专利与知识产权风险（需关注）

公司在IPO前曾涉及专利侵权诉讼，虽然未影响上市进程，但在高端测试仪器领域，知识产权争议可能反复出现，尤其是在加速国产替代的过程中。

### 4.7 最大的下行风险

**最大下行风险是"AI算力投资周期见顶 + 估值泡沫破裂"的双杀场景。**

当前1201亿元市值隐含了AI算力将持续拉动光通信测试需求高速增长的核心假设。若全球AI投资放缓（如大型云厂商资本开支缩减）、800G/1.6T光模块渗透不及预期、或光通信行业进入去库存周期，公司业绩增速可能大幅放缓甚至回落。叠加估值从"梦想级"回归"现实级"，市值可能回调50%以上。

流通股比例仅25%也是一把双刃剑——向上时推动暴涨，向下时可能因流动性枯竭加剧跌幅。

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## 五、综合结论

### 5.1 核心判断

联讯仪器是一家真正拥有硬核技术壁垒的稀缺标的。作为全球第二家、国内唯一能量产1.6T光模块全套测试仪器的企业，公司在光通信测试领域的卡位优势明确，受益于AI算力爆发的逻辑清晰。

**公司的核心投资逻辑是"AI算力爆发 → 光模块速率升级（800G→1.6T→3.2T）→ 测试仪器需求倍增 + 国产替代"。** 这是一个测试仪器领域的"卖铲人"故事，逻辑链条较短且可验证。

**财务质量方面有亮点也有隐忧：** 毛利率从43%提升至67%（一季度），体现产品力和定价权；但现金流质量偏弱，利润向现金的转化能力有待验证。公司仍处于从亏损到盈利的早期阶段，费用结构尚未完全优化。

**最大的问题是估值。** 1201亿元市值对应2025年净利润近700倍PE，即使按2027年最乐观的预测也有100倍PE。上市不到一个月股价暴涨超1300%，大量投机资金推动的价格远远跑在了基本面前面。公司的质地确实优秀，但当前价格已经透支了未来多年的成长预期。

> "好公司不等于好投资。以1200亿市值买入一家年利润不到2亿的公司，需要对未来的信心大到什么程度？"

### 5.2 是否值得深入跟踪

**结论：优质标的，值得长期跟踪，但当前价格严重偏贵，不具备安全边际。**

这是一家赛道好、技术强、壁垒深的公司，符合"好生意"的标准。但上市初期的炒作将估值推至极端水平。建议将其纳入核心观察池，耐心等待以下买入时机：

1. AI算力投资周期回调导致的估值回落（最可能的机会）
2. 限售股解禁（上市一年后）引发的股价调整
3. 季度业绩不及市场极高预期导致的短期杀估值（前提是基本面未恶化）
4. 整体市场系统性下跌带来的机会

### 5.3 关键跟踪指标

| 指标 | 观察要点 | 频率 |
|------|---------|------|
| 季度营收与净利润增速 | 能否维持三位数增长，增速拐点是估值拐点 | 每季度 |
| 毛利率趋势 | 能否维持在60%以上，反映产品定价力和竞争强度 | 每季度 |
| 经营现金流/净利润比 | 能否从不足60%提升至80%以上，验证利润质量 | 每季度 |
| 1.6T/3.2T产品出货量 | 直接反映AI算力拉动的真实需求 | 每季度 |
| 境外收入占比 | 国际化进展，能否从32%继续提升 | 半年度 |
| 碳化硅测试业务增速 | 第二增长曲线的兑现程度 | 半年度 |
| 是德科技中国区策略 | 海外龙头是否降价反击 | 持续 |
| 全球AI资本开支趋势 | 微软/谷歌/Meta等云厂商资本开支增速 | 每季度 |
| 光模块行业库存水平 | 下游是否出现库存积压 | 每季度 |
| 限售股解禁节奏 | 大股东和早期投资者的减持意愿 | 2027年4月前后重点关注 |

### 5.4 估值锚点

- **理想买入区间**：PE 40-60倍（基于未来一年预测利润），如2027年净利润10亿元对应市值400-600亿元
- **合理持有区间**：PE 60-80倍
- **考虑卖出区间**：PE 100倍以上（已透支过多未来预期，当前即处于此区间）

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> 数据来源：联讯仪器招股说明书、2025年年报、2026年一季报、上海证券交易所公告、东方财富网、证券时报、每日经济新闻、36氪、新浪财经、知乎等公开信息。本报告仅为投资研究参考，不构成投资建议。
