# 泡泡玛特（9992.HK）商业模式深度分析报告

**——段永平投资视角 | 2026年4月**

---

## 一、商业模式本质：核心生意定义与收入结构拆解

### 1.1 核心生意一句话定义

泡泡玛特的本质是**以自有IP为核心资产、以情绪价值为产品内核、以全球化全渠道为变现通道的"IP运营平台公司"**。它不是盲盒公司（盲盒只是销售形式），不是纯零售公司（毛利率72%不是零售商该有的），也不完全是设计公司（设计能力外包给签约艺术家）。最准确的类比是**"潮玩界的唱片公司"**——签约艺术家（歌手），负责商业化运营（发行+营销+渠道），赚取IP变现的差价。

王宁自己的定位："泡泡玛特本质上是个设计公司"→"以IP为核心的产业公司"。从他的演变可以看出，连创始人自己都在不断重新定义这门生意。

> **段永平会问**："用户到底在买什么？"——答案是：情绪价值。一个毛绒LABUBU成本不超过15元，卖59-99元，消费者愿意为"可爱"和"治愈"支付5-6倍溢价。这个溢价的来源就是IP的情感附着力。

### 1.2 收入结构拆解（2025年）

#### 按IP拆分

| IP | 2025收入（亿元） | 占比 | YoY | 生命周期阶段 |
|----|-----------------|------|-----|-------------|
| **THE MONSTERS（含LABUBU）** | **141.6** | **38.1%** | **+365.7%** | 爆发期/峰值 |
| SKULLPANDA | 35.4 | 9.5% | +170.6% | 成长期 |
| CRYBABY | 29.3 | 7.9% | +151.4% | 成长期 |
| MOLLY | 29.0 | 7.8% | +38.4% | 成熟期 |
| DIMOO | 27.8 | 7.5% | +205.3% | 二次成长 |
| 星星人 | 20.6 | 5.5% | +1602% | 爆发早期 |
| 其他IP合计 | ~87.5 | 23.6% | — | 混合 |
| **合计** | **371.2** | **100%** | **+184.7%** | — |

**关键发现**：
- **LABUBU一个IP占38.1%收入**，这是极高的集中度风险
- 6个IP收入超20亿，17个IP收入过亿——IP矩阵在扩大，但"一超"远超"多强"
- 自有/签约艺术家IP收入占比约90%，授权IP仅9.1%。版权费全年约9.6亿元撬动371亿收入——杠杆率惊人
- MOLLY诞生10年仍有29亿收入、38%增速，是IP长青能力的有力证据

#### 按产品品类拆分

| 品类 | 2025收入（亿元） | 占比 | YoY |
|------|-----------------|------|-----|
| **毛绒** | **187.1** | **50.4%** | **+560.6%** |
| 手办 | ~105（估计） | ~28% | +51%（估计） |
| MEGA | ~22（估计） | ~6% | +31%（估计） |
| 衍生品及其他 | ~57（估计） | ~15% | +258%（估计） |

毛绒品类首次超过手办成为第一大品类。这是LABUBU毛绒挂件爆火驱动的结构性转变。**值得警惕的是：毛绒产品的工艺壁垒和差异化能力低于手办**，更容易被竞品模仿。

#### 按地区拆分

| 地区 | 2025收入（亿元） | 占比 | YoY |
|------|-----------------|------|-----|
| 中国内地 | 208.5 | 56.2% | +134.6% |
| 亚太（含东南亚） | 80.1 | 21.6% | +157.6% |
| 美洲 | 68.1 | 18.3% | +748.4% |
| 欧洲 | 14.5 | 3.9% | +506.3% |

海外收入占比43.8%（2024年为38.9%），美洲市场从边缘变成核心增量。

#### 按渠道拆分

电商渠道收入占比48.6%，美洲市场线上收入占比高达64%。自研APP/官网收入同比+1395%，TikTok平台收入+866%。线上渠道的爆发降低了开店扩张的资本需求。

### 1.3 财务画像快照

| 指标 | 2025年 | 含义 |
|------|--------|------|
| 营收 | 371.2亿元 | 全球潮玩绝对龙头 |
| 毛利率 | 72.1% | 接近爱马仕水平，远超零售 |
| 净利率 | 35.2%（经调整） | 消费品中极罕见 |
| ROE | ~55%（估计） | 轻资产+高利润率 |
| 有息负债 | 0 | 零杠杆 |
| 现金 | 137.8亿元 | 现金奶牛 |
| 存货 | 54.7亿元 | +259%，增速超收入 |
| 市值 | ~1,880亿港元 | 股价141.8港元，总股本13.3亿股 |
| PE（2025E） | ~13倍 | 基于经调整净利润130.8亿 |

> **市值校验**：141.8港元 × 13.3亿股 ≈ 1,886亿港元 ≈ 1,716亿元人民币（按0.91汇率）。与各来源报道基本一致。

### 1.4 本质判断：到底是什么公司？

| 可能的定位 | 论据 | 结论 |
|-----------|------|------|
| 零售公司 | 有400+门店、全渠道运营 | **否**。72%毛利率不是零售商 |
| 设计公司 | 核心竞争力在IP设计 | **部分是**。但设计主要靠签约艺术家而非内部 |
| IP平台公司 | 签约艺术家→IP运营→多品类/多渠道变现 | **最准确**。类似唱片公司模式 |
| 消费品公司 | 面向C端、高频复购、品牌溢价 | **是**。情绪消费品 |
| 潮流/时尚公司 | 产品热度受潮流周期影响 | **有这个成分**。这是最大风险 |

**我的定义**：泡泡玛特是一家**"IP平台型情绪消费品公司"**——左手连接设计师（供给），右手连接全球消费者（需求），中间通过品牌、渠道、供应链赚取高溢价。

---

## 二、IP生命周期深度研究（核心！）

### 2.1 历史上玩具/潮玩IP的生命周期规律

这是本报告的核心命题。让我们先看历史案例，再判断泡泡玛特的位置。

#### 长青IP案例（50年+）

| IP | 诞生年 | 存续时间 | 年收入规模 | 长青原因 |
|----|--------|---------|-----------|---------|
| **Hello Kitty**（三丽鸥） | 1974年 | 52年 | ~800亿日元/年 | 无固定故事→极强跨界灵活性；持续更新设计；全球授权网络；从未依赖稀缺营销 |
| **乐高** | 1949年 | 77年 | ~600亿丹麦克朗/年 | 功能性（拼搭本身有价值）；开放系统；持续创新（Technic/Mindstorms/授权IP）；跨年龄 |
| **芭比**（美泰） | 1959年 | 67年 | ~$15亿/年 | 角色扮演功能性；持续迭代形象；2023年电影重新激活；文化符号地位 |
| **高达**（万代） | 1979年 | 47年 | ~1457亿日元/半年(2025) | 故事持续更新（25部TV动画）；产品持续创新（HG→MG→PG→RG）；模型拼装的功能性 |
| **米老鼠**（迪士尼） | 1928年 | 98年 | 迪士尼消费品~$50亿/年 | 持续的影视内容；主题乐园；全球文化渗透；版权运营体系 |

#### 衰落/崩盘IP案例

| IP | 巅峰期 | 衰落原因 | 教训 |
|----|--------|---------|------|
| **Beanie Babies** | 1996-1999 | 人为制造稀缺→投机泡沫→供应失控→信任崩塌 | **稀缺性营销是双刃剑**，一旦信任破裂，崩盘比想象更快 |
| **扭蛋/食玩热潮** | 2000s日本 | 品类红利消退→同质化→消费者审美疲劳 | 品类≠IP，品类热可以消退，IP价值才能留存 |
| **Funko Pop** | 2017-2022 | 过度扩张SKU（1000+形象/年）→库存积压→品牌稀释 | **IP太多等于没有IP**，管理不善的矩阵策略适得其反 |

#### 关键规律总结

**长青IP的共同特征（至少满足2-3条）**：

1. **持续的内容/故事更新**（高达、迪士尼、星战）——给IP注入新的生命力
2. **功能性/参与感**（乐高的拼搭、高达模型的组装）——超越单纯的观赏
3. **文化符号化**（Hello Kitty、米老鼠）——超越产品本身成为情感载体
4. **克制的商业化**（Hello Kitty从不人为制造稀缺）——可持续比爆发更重要
5. **跨代际传播**（芭比从母亲传给女儿）——代际传承是终极护城河

**短命IP的共同特征**：

1. **依赖稀缺性/投机驱动**（Beanie Babies的限量+炒作）
2. **无内容/故事/功能支撑**（纯设计驱动，审美疲劳快）
3. **过度商业化**（Funko一年出1000+新品，品牌被稀释）
4. **单一品类锁定**（只有一种产品形态，无法延伸）

### 2.2 泡泡玛特核心IP生命周期评估

#### Molly：10年老兵，生命力韧性的标杆

- **诞生**：2006年由Kenny Wong设计，2016年泡泡玛特获独家授权
- **巅峰**：2019-2020年，是泡泡玛特上市时的绝对主力IP
- **2025年收入**：29.0亿元（+38.4%），占比7.8%
- **2026年**：迎来20周年，全球主题展览（上海复星艺术中心最大线下展），20+艺术家/非遗手艺人跨界合作

**生命周期判断**：Molly已进入**成熟稳定期**。收入增速38%在消费品中仍属优秀，但远低于公司平均184%。它从2019年的绝对主力（占比30%+）下降到7.8%，但绝对金额仍在增长。**Molly证明了一件关键的事：泡泡玛特的IP可以不死。** 但Molly的20年和LABUBU的2年完全不是一个量级——Molly从未在如此短时间内达到141亿的规模。规模越大，衰退的冲击越大。

#### LABUBU/THE MONSTERS：超级爆款，但"高处不胜寒"

- **诞生**：THE MONSTERS系列由龙家升2015年设计，LABUBU是其中最受欢迎的角色
- **爆发**：2024年Lisa（BLACKPINK）在社交媒体晒出LABUBU后全球走红
- **2025年收入**：141.6亿元（+366%），占总收入38.1%
- **全球现象**：从泰国到美国，LABUBU成为社交货币

**生命周期判断**：LABUBU处于**爆发顶峰/接近拐点**的位置。

**看多的理由**：
- 管理层正积极延伸IP生命线：与索尼影业合作开发真人动画电影（Paul King导演，Steven Levenson编剧）
- 成立电影工作室，计划推出《LABUBU与朋友们》动画剧集
- THE MONSTERS已10年历史，LABUBU只是其中最新爆发的角色
- 毛绒→手办→MEGA→衍生品，品类延伸空间大

**看空的理由**：
- 迷你LABUBU上市一周价格缩水50%——二级市场热度降温的明确信号
- 社交媒体驱动的爆发本质上是"时尚周期"，Lisa效应不可复制
- 141亿的规模意味着即使维持不跌，也需要巨大的新增需求来填补自然流失
- **没有故事/世界观支撑的设计IP，审美疲劳的速度更快**

**我的判断：LABUBU大概率在2026-2027年见顶回落，关键问题不是它会不会跌，而是跌多少、其他IP能不能接住。**

#### IP矩阵：能否对冲单一IP衰落？

| 场景 | 假设 | 2027年收入影响 |
|------|------|---------------|
| 乐观 | LABUBU温和回落20%，其他IP保持50%增速 | 总收入仍可增长10-15% |
| 中性 | LABUBU回落40%，其他IP增速放缓至30% | 总收入持平或微增 |
| 悲观 | LABUBU回落60%+，消费者对潮玩整体兴趣下降 | 总收入下滑15-25% |

**关键观察**：2025年6个IP超20亿、17个IP过亿，说明矩阵策略有效果。但数学上，141亿的LABUBU如果跌60%就是-85亿，其余所有IP加起来的增量可能也很难填补这个窟窿。

### 2.3 "设计驱动IP" vs "故事驱动IP"：哪种更持久？

这是判断泡泡玛特长期价值的核心分歧。

| 维度 | 设计驱动IP（泡泡玛特模式） | 故事驱动IP（迪士尼模式） |
|------|--------------------------|------------------------|
| **代表** | LABUBU、Molly、Hello Kitty | 米老鼠、漫威、星战、高达 |
| **情感连接基础** | 视觉审美+消费者自我投射 | 故事共鸣+角色认同 |
| **创建成本** | 低（设计一个形象） | 高（需要完整的故事创作） |
| **跨界灵活性** | 极高（白纸般可任意联名） | 较低（受故事设定约束） |
| **情感深度** | 较浅（"好看""可爱"） | 很深（"陪伴成长""价值观"） |
| **审美疲劳速度** | 快（纯视觉刺激易厌倦） | 慢（故事记忆更持久） |
| **代际传承可能** | 弱（父母不太会把Molly传给孩子） | 强（迪士尼经典代代相传） |
| **最大寿命案例** | Hello Kitty 52年 | 米老鼠 98年 |

**关键洞察**：

1. **Hello Kitty是"设计驱动IP长青"的唯一成功案例**，但它花了50年才走到今天，且从未有过类似LABUBU的爆发式增长——三丽鸥的策略是"慢慢做，不追求爆发"。泡泡玛特走的是完全相反的路径：极度爆发。

2. **泡泡玛特正在尝试弥合两种模式**：与索尼影业合作电影、成立电影工作室，本质上是在给"无故事IP"补上故事。但这条路充满风险——**Molly或LABUBU的粉丝爱的就是它们的"空白感"，一旦赋予具体故事和性格，可能反而破坏了消费者的自我投射空间**。

3. **没有故事不代表一定短命，但需要极其克制的商业化**。Hello Kitty的成功恰恰在于三丽鸥**从不搞限量、不搞饥饿营销、不搞盲盒**，让产品始终"轻松可得"。泡泡玛特的盲盒机制、隐藏款策略、限量发售，与Hello Kitty的长青策略恰恰相反。

### 2.4 自有IP vs 授权IP的比例与趋势

| 年份 | 自有/签约艺术家IP占比 | 授权IP占比 | 趋势 |
|------|---------------------|-----------|------|
| 2020年 | ~70% | ~30% | 授权IP仍有较大比重 |
| 2023年 | ~82% | ~18% | 自有IP占比持续提升 |
| 2025年 | ~90% | ~9.1% | 几乎完全自有化 |

**解读**：自有IP占比90%意味着：
- **极高的毛利率**（不需要支付高额授权费）
- **极强的控制力**（IP运营节奏完全自主）
- **但也意味着高度依赖内部IP运营能力**——如果孵化能力下降，没有外部授权IP可以补位

2025年版权费支出仅9.6亿元，撬动371亿收入——**1:39的杠杆率**。这个效率说明泡泡玛特的IP运营能力确实出色。

---

## 三、护城河分析

### 3.1 品牌/定价权 ★★★★（4/5）

**证据**：
- 72.1%毛利率，一个毛绒玩具成本10-15元卖59-99元，品牌溢价5-6倍
- MEGA系列售价高达数千元，仍一售即罄
- 2025年涨价未引发明显需求下降（城市乐园门票涨至118元）
- 全球消费者愿意排队数小时抢购

**但是**：
- 定价权建立在IP热度之上，**IP热度下降=定价权削弱**
- Beanie Babies曾经也有极强的"定价权"，后来一夜归零
- 消费者追的是LABUBU还是泡泡玛特品牌？如果是前者，品牌护城河要打折

**结论**：当下定价权很强，但**定价权的根基（IP热度）不稳定**。给4星而非5星。

### 3.2 转换成本 ★★☆（2.5/5）

**证据**：
- 收藏黏性：已经买了10个Molly的消费者有动力继续收集
- 泡泡玛特APP/会员体系形成一定锁定
- 二手交易社区（泡泡玛特抽盒机）增加参与深度

**但是**：
- 消费者可以随时停止购买，没有任何硬性锁定
- 不像苹果生态或微信社交关系，**离开泡泡玛特的成本接近零**
- 消费者可以同时购买泡泡玛特和竞品（TOP TOY、52TOYS），不存在排他性
- 时尚消费的本质是"喜新厌旧"

**结论**：有一定收藏惯性，但**没有真正的转换成本**。

### 3.3 网络效应 ★★（2/5）

**证据**：
- 社交媒体传播确实存在"越多人晒→越多人想买"的网络效应
- 粉丝社区（线下潮玩展、线上社群）增加互动
- 二手交易市场活跃度随用户增长而提升

**但是**：
- 这是**弱网络效应**——用户增多不会改善产品本身的价值
- 与微信/淘宝的强网络效应不可同日而语
- 社交传播是双刃剑——LABUBU的爆火靠社交网络，但"过气"也会靠社交网络

**结论**：有微弱的社交传播效应，但不构成真正的网络效应护城河。

### 3.4 规模效应 ★★★★（4/5）

**证据**：
- 全球400+门店+电商渠道+机器人店，渠道规模竞品难以匹敌
- 采购量大→供应链议价能力强→单位成本低
- IP运营的"平台效应"：同一套运营体系可以同时服务多个IP
- 海外扩张已覆盖80+国家/地区，本地化运营体系是重资产投入
- 2025年营销费率从35.3%降至26.5%，规模杠杆明显

**但是**：
- 渠道规模可以被资本堆出来（名创优品全球5000+门店）
- IP运营能力不完全是规模经济，更像"手艺"

**结论**：在供应链、渠道、运营效率方面有显著规模优势。

### 3.5 技术/设计壁垒 ★★★☆（3.5/5）

**证据**：
- 签约全球顶尖设计师/艺术家（"唱片公司"模式），竞品难以短时间复制
- 王宁说的"13年没碰到规模相当的竞争对手"
- 从潮玩展选人→商业化打磨→全球分发的完整pipeline
- 供应链精细管理能力（库存管理、品控）是长期积累

**但是**：
- AI生成设计的威胁——如果AI能批量生成高质量IP形象，"稀缺设计师"壁垒会被侵蚀
- 设计风格可以被模仿（已有大量LABUBU仿品）
- 艺术家合约不是永久的，存在核心设计师流失风险

**结论**：IP运营能力是真正的壁垒，但设计本身可以被模仿和替代。

### 护城河总评

| 维度 | 评分 | 权重 | 加权分 |
|------|------|------|--------|
| 品牌/定价权 | ★★★★ | 30% | 1.20 |
| 转换成本 | ★★☆ | 20% | 0.50 |
| 网络效应 | ★★ | 15% | 0.30 |
| 规模效应 | ★★★★ | 20% | 0.80 |
| 技术/设计壁垒 | ★★★☆ | 15% | 0.53 |
| **综合护城河** | **★★★☆（3.3/5）** | **100%** | **3.33** |

> **段永平标准下的判断**：这是一条**中等宽度的护城河**——在行业内是最宽的，但放在消费品大类中只是中等。核心问题是**护城河的稳定性**：它建立在IP热度之上，而IP热度本质上是波动的。

---

## 四、段永平"好生意"标准检验

### 4.1 差异化够不够？

**够。但差异化的来源需要厘清。**

泡泡玛特的差异化来自三层：
1. **IP资产**：LABUBU、Molly等自有IP是独一无二的
2. **运营能力**：从设计→生产→渠道→营销的全链条整合能力
3. **品牌认知**：在潮玩领域，"泡泡玛特"几乎等于"潮玩"

竞品对比：
- **名创优品TOP TOY**：有渠道（5000+店），但没有自有IP（授权IP占52.8%）
- **52TOYS**：有IP运营能力，但规模太小（市占率仅1.2%），核心授权IP面临到期风险
- **Funko**：曾是全球潮玩龙头，但过度扩张SKU导致品牌稀释，营收连年下滑

**差异化评分：★★★★（4/5）** — 在行业内差异化充分，但这个差异化能否持续10年存在不确定性。

### 4.2 有没有定价权？

**有，而且很强——但是有条件的定价权。**

- 毛利率72.1%，消费品中仅次于奢侈品
- 2025年频繁涨价（乐园、部分产品线），需求弹性低
- MEGA系列、限量款溢价数倍甚至数十倍

**但这个定价权是"IP热度"给的，不是品牌本身给的。** 如果LABUBU退潮，LABUBU产品的定价权会快速削弱。Molly的案例提供了正面证据——10年后仍有29亿收入，说明泡泡玛特可以在IP热度降温后维持一定的定价权。

**定价权评分：★★★★（4/5）**

### 4.3 竞争优势可持续吗？

**这是最关键也是最难回答的问题。**

**可持续的部分**：
- IP运营体系（签约→孵化→商业化）是13年积累的"手艺"
- 全球400+门店+80+国家的渠道网络是重资产壁垒
- 品牌认知在消费者心智中已占据"潮玩=泡泡玛特"的位置
- 供应链管理能力、库存管控能力经过多轮周期验证

**不可持续的部分**：
- 单一IP（LABUBU）的爆发不可复制——你不能计划让下一个IP也通过Lisa带火
- 潮流本身是周期性的——2017年盲盒热、2024年LABUBU热，中间有低谷
- 毛绒品类的低壁垒意味着产品端的竞争优势可能被侵蚀
- AI可能重塑IP设计环节，降低"稀缺设计师"的壁垒

**竞争优势可持续性评分：★★★☆（3.5/5）**

### 4.4 10年后这门生意还在吗？

**大概率还在，但大概率不是今天这个规模。**

**2036年的泡泡玛特可能是什么样？**

| 场景 | 概率 | 描述 |
|------|------|------|
| **长青版（Hello Kitty模式）** | 25% | 成功转型为综合IP运营平台，多个IP进入长青期，乐园/影视/授权多元变现，年收入300-500亿 |
| **成熟版（万代模式）** | 40% | IP矩阵稳定，增速放缓至个位数，但盈利能力保持，年收入200-400亿 |
| **衰退版（Funko模式）** | 25% | 未能持续孵化爆款IP，核心IP老化，新IP无法接棒，年收入100-200亿 |
| **崩盘版（Beanie Babies模式）** | 10% | 潮玩泡沫破裂，消费者大规模抛弃，年收入<100亿 |

**段永平会说什么？**

我引用段永平自己的原话：

> "这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。"——段永平，2026年3月30日

但之前他也说过：

> "我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？"——段永平，2025年

**段永平从"不投"到"收回不投的说法"，反映了他的纠结：认可能力，但对需求持续性存疑。** 这恰恰也是我的核心判断——泡泡玛特的运营能力毋庸置疑，但IP驱动的消费品天然面临"时尚风险"。

---

## 五、反面论证（刻意寻找）

### 5.1 Beanie Babies的教训

**1996-1999年的Beanie Babies狂潮与今天的LABUBU有惊人的相似之处：**

| 特征 | Beanie Babies（1996-1999） | LABUBU（2024-2026） |
|------|--------------------------|---------------------|
| 爆发速度 | 2年内从小众到全民疯狂 | 2年内从小众到全球现象 |
| 驱动因素 | 人为限量+炒作+收藏热 | 社交媒体+名人效应+收藏热 |
| 二级市场 | 极度活跃，价格被炒至数百倍 | 活跃，部分限量款溢价数倍 |
| 目标用户 | 大量投机者而非真正消费者 | 部分黄牛/代购，但真实消费者占多数 |
| 崩盘原因 | 供应失控+信任崩塌+泡沫破裂 | ？ |

**关键区别**：
1. Beanie Babies是单一公司（Ty Inc.）的单一产品线，泡泡玛特有IP矩阵
2. Beanie Babies的核心驱动是"投资回报预期"，LABUBU更多是"情绪消费"
3. 泡泡玛特有全球化渠道和品牌体系，Ty Inc.只是一个玩具制造商

**但不能忽视的相似点**：
- 迷你LABUBU上市一周价格缩水50%——**这和Beanie Babies崩盘前夜的信号类似**
- 当"收藏"变成"投机"，泡沫破裂的速度超乎想象
- Beanie Babies在崩盘前一年，Ty Inc.的收入也还在增长

**教训**：不要因为当下的数据好看就忽略"一夜之间消费者不再想要"的尾部风险。

### 5.2 潮玩是否本质上就是"时尚"？

**这是一个严肃的哲学问题，它决定了泡泡玛特的终极价值天花板。**

**"时尚派"论点**（看空）：
- 潮玩的核心吸引力是"可爱""潮流""社交货币"——这些都是时尚属性
- 时尚的本质是"追新弃旧"——今天的"必买"是明天的"过气"
- LABUBU的爆发依赖Lisa在TikTok的偶然曝光——这不是可复制的商业模式
- 没有任何潮玩品牌成功穿越过完整的时尚周期（Hello Kitty不是"潮玩"）
- **王宁自己也说泡泡玛特是"情绪消费品"——而情绪是最不稳定的消费驱动力**

**"消费品派"论点**（看多）：
- 情绪消费品不等于时尚——人永远需要"治愈"和"快乐"
- 化妆品也是情绪消费品，但欧莱雅活了115年
- 潮玩的本质需求（陪伴、治愈、自我表达）是永恒的，只是载体在变化
- 泡泡玛特只需要持续孵化新IP来满足这个永恒需求
- 日本的三丽鸥（Hello Kitty）、万代（高达）都活了40-50年以上

**我的判断**：真相在中间。泡泡玛特的**品类需求**（人们需要可爱的、治愈的东西）是持久的，但**具体IP的热度**是周期性的。公司的价值取决于它能否**持续孵化新IP来接力**，而不是押注任何单一IP的长青。

### 5.3 没有故事/世界观的IP是否天然短命？

**这是泡泡玛特商业模式的阿喀琉斯之踵。**

**看空的逻辑链**：
1. 没有故事 → 没有深层情感连接 → 情感连接浅
2. 情感连接浅 → 消费者忠诚度低 → 容易被新IP替代
3. 容易被替代 → IP生命周期短 → 需要不断孵化新IP
4. 不断孵化新IP → 成功率不可预测 → 业绩波动大

**看多的反驳**：
1. Hello Kitty没有故事，照样活了52年
2. 潮玩IP的"空白感"恰恰是优势——消费者自己赋予意义
3. 泡泡玛特正在补内容短板（索尼电影、动画剧集）
4. 不需要每个IP都长青，只需要"上一个还没死，下一个已经起来了"

**但Hello Kitty的反驳站不住脚的地方**：
- Hello Kitty是52年中**唯一一个**无故事长青IP。样本量=1，不能作为规律
- Hello Kitty的策略是"广泛授权、低单价、不搞稀缺"，泡泡玛特恰恰相反
- Hello Kitty从未有过LABUBU这样的爆发式增长——"不爆发"恰恰是它长青的原因

**结论**：没有故事的IP不一定短命，但**没有故事+高度爆发+稀缺营销**的组合是危险的。泡泡玛特需要在LABUBU热度回落之前，成功将它从"爆款"转型为"经典"——这需要极高的运营智慧和一定的运气。

---

## 六、综合评分与结论

### 段永平"好生意"检验结果

| 标准 | 评分 | 判断 |
|------|------|------|
| 差异化 | ★★★★ | 行业内差异化充分，但长期能否持续存在不确定性 |
| 定价权 | ★★★★ | 当下很强，但建立在IP热度之上，根基不稳 |
| 竞争优势可持续性 | ★★★☆ | 运营能力可持续，但IP驱动的需求端天然波动 |
| 10年后还在吗？ | ★★★☆ | 公司大概率还在，但规模和盈利能力存在不确定性 |
| **综合"好生意"评分** | **★★★☆（3.5/5）** | **好生意，但非伟大生意** |

### 商业模式核心矛盾

泡泡玛特面临一个根本性矛盾：**它需要IP爆发来驱动增长，但IP爆发本身是不可预测的、不可持续的。**

- 2020年：靠Molly上市，市值1000亿港元
- 2022年：Molly热度降温，市值跌至300亿港元
- 2025年：靠LABUBU爆发，市值冲到4500亿港元
- 2026年3月：LABUBU见顶担忧+增速指引下调，市值回落至1900亿港元

这个过山车式的走势，本质上就是"IP驱动型商业模式"的宿命。

### 对投研团队的建议

作为商业模式分析师，我的核心结论是：

1. **泡泡玛特的运营能力是真实的、出色的**——72%毛利率、零负债、全球化成功执行，在消费品中罕见
2. **但这门生意的天花板取决于IP生命周期管理能力**——这是一个概率问题，不是确定性问题
3. **LABUBU的集中度（38.1%）是当前最大的单一风险因素**——如果LABUBU回落50%，即使其他IP增长30%，总收入仍会下降
4. **与索尼合作的影视化战略是正确方向**，但成功概率未知——"设计IP做内容"和"内容IP做衍生品"是完全不同的能力
5. **段永平的核心疑问"万一过两年大家都不要了呢？"仍然是这门生意最大的不可证伪风险**

> 最后引用王宁自己的话："尊重时间，尊重经营。该十年做成的事情，就不要总想着两三年做成。"
>
> 泡泡玛特需要证明的不是它现在能赚多少钱——371亿收入、130亿利润已经回答了这个问题。它需要证明的是：**10年后，还有人愿意为它的IP买单。**

---

**报告完成日期**：2026年4月9日
**分析师角色**：商业模式分析师（段永平视角）
**下一步**：将本报告提交给投研团队（巴菲特视角-财务估值、芒格视角-行业竞争、李录视角-风险管理层），形成综合研判。

---

## Sources

- [泡泡玛特2025年报：营收371.2亿创历史新高](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-03-25/doc-inhseqhc9844044.shtml)
- [泡泡玛特2025年营收371.2亿元，LABUBU成百亿IP](https://www.21jingji.com/article/20260325/herald/6229eb4dbcb491339ed0ed85aa06f33d.html)
- [LABUBU成为首个百亿潮玩IP](https://www.thecover.cn/news/f0HfWvXTskSH90qSdq8Jkw==)
- [泡泡玛特2025营收增长184.7%](https://www.adquan.com/article/359406)
- [段永平"收回不投资泡泡玛特的说法"](https://www.stcn.com/article/detail/3710663.html)
- [段永平再谈泡泡玛特：确实厉害，但不理解人们为何需要](https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2026-01-13/doc-inhhecrp5928729.shtml)
- [段永平"改口"，王宁"踩刹车"](https://finance.ifeng.com/c/8rwTaUGJYn1)
- [两种IP模型揭秘：形象IP泡泡玛特 vs 故事IP迪士尼漫威](https://www.jiemian.com/article/12906297.html)
- [IP生命周期悬顶：泡泡玛特如何破解"下一个Labubu"](https://mp.ofweek.com/digitaleconomy/a956714285557)
- [泡泡玛特无需下一个LABUBU](https://m.cbndata.com/information/295164)
- [泡泡玛特与索尼影业合作LABUBU电影](https://m.jiemian.com/article/14133342.html)
- [Sony & Pop Mart Make 'Labubu' Movie Official](https://deadline.com/2026/03/labubu-movie-1236759807/)
- [9亿IP版权费撬动371亿营收](https://view.inews.qq.com/a/20260325A06I6D00)
- [How the Beanie Baby Craze Came to a Crashing End](https://www.history.com/articles/how-the-beanie-baby-craze-came-to-a-crashing-end)
- [52TOYS难以成为下一个泡泡玛特](https://finance.sina.com.cn/tech/csj/2025-06-11/doc-inezsutk7999174.shtml)
- [泡泡玛特成长验证进行时 - Mint Ventures](https://research.mintventures.fund/2026/1/30/zh-Pop-Mart-Growth-Validation-Underway-with-a-Continuously-Expanding-Moat/)
- [中金｜全球IP生命周期复盘启示录](https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2025-06-20/doc-infaspws4233280.shtml)
- [Pop Mart Stock Price - Yahoo Finance](https://finance.yahoo.com/quote/9992.HK/)
- [Pop Mart Market Cap - companiesmarketcap](https://companiesmarketcap.com/pop-mart-international-group/marketcap/)
