# PDD管理层不分红原话 × 黄铮哲学深度解读

> **研究日期**：2026-04-22
> **研究方法**：3人团队（管理层原话考古 / 黄铮哲学拆解 / 哲学-行为映射）
> **核心问题**：
> 1. PDD管理层2022-2026年关于不回购不分红的原话是什么？
> 2. 从黄铮的哲学角度看，为什么会出现这种现象？

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## 〇、一句话核心结论

> **PDD管理层的"不回购不分红"原话演变路径：从2024年Q2陈磊"不合适+几年没必要"的强硬表态，到2024年Q3赵佳臻"红旗是荒谬的"的反击，再到2025年Q4赵佳臻"短期财务vs长期生态坚决选后者"的哲学化包装。这个演变完全契合黄铮的"机制设计型理想主义"哲学——他不认为"返还股东"是公司的核心使命，他相信"通过机制让钱在企业内部更高效复利+反向流向社会"。但这与段永平的本分（包括对苹果回购+分红的高度认可）存在内在张力。**

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# 第一部分：管理层原话考古（2022-2026）

## 一、按时间轴的关键原话

### 1.1 2024 Q2 电话会（2024-08-27）—— **历史性的"不合适"宣言**

**背景**：财报披露时PDD账上现金超过 RMB 2,849亿，经营现金流437.93亿。

**陈磊（联席董事长兼CEO）原话**：

> "现在**不是回购股票或分红的合适时机**。而且在**未来可预见的几年里，我们也没有看到这样的需要**。"

> "我们多次表示，过去几个季度的利润增长不应作为长期指引，这是业务投资和财务报告周期不匹配的结果。"

> "面对复杂的环境，我们将聚焦核心优势，不断提升供应链能力。"

**赵佳臻（联席CEO）原话**：

> "高收入增长**并不可持续**。"

**市场反应**：股价单日 **-28.51%**，市值蒸发 **$550亿**。

**关键修辞**：
- "不合适" = 不是时机问题，是"原则上不该"
- "未来可预见的几年" = 至少3年
- "没有看到这样的需要" = 不仅是策略，是认知

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### 1.2 2024 Q3 电话会 —— "长期价值 > 短期成果"

**陈磊**：

> "**一如既往，我们优先考虑长期价值而非短期成果**。"

> "在激烈的行业竞争、复杂的全球环境以及我们持续的生态系统投资的背景下，我们的季度盈利能力将出现波动，且本质上难以预测。"

**赵佳臻**：

> "本季度的利润**不能作为接下来的业绩指引**，不排除未来几个季度的业绩表现将出现反复波动。"

**关键转变**：从Q2的"不合适"硬表态，转为"长期价值"哲学化包装——开始建立长期叙事框架。

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### 1.3 2024 Fortune采访 —— 赵佳臻 "红旗是荒谬的"

**背景**：华尔街普遍质疑"$60亿现金不返还=red flag"。

**赵佳臻原话**：

> "每家公司都基于自身独特情况和战略考量做决定。**仅因为一家公司不跟随其他公司的做法就暗示存在'红旗'（red flag），是荒谬的（absurd）**。"

**关键修辞**：
- "absurd（荒谬）" = 极强的情绪反击
- "独特情况" = 拒绝同业可比性
- 把"质疑PDD"重新定义为"不理解PDD"

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### 1.4 2025 Q4 电话会（2026-03-26）—— **"新拼姆"+ 哲学化包装**

**赵佳臻**：

> "过去三年，Temu业务扩展到全球90多个国家，**3年走完了拼多多国内电商10年的路**。"

> "**在短期的财务表现与平台生态长期的价值之间，公司会坚决的选择后者**，因此利润率在不同季度之间会继续呈现起伏和波动，**这将会是一个常态**。"

**陈磊**：

> "我们认为公司治理以及内部人才成长是跟不上业务发展的，在很多地方捉襟见肘。加之当前国际环境变化又很快，我们认为有这个必要进行**系统性的组织文化和公司治理再造**。"

**重大变化**：
- 从"不合适"到"坚决选后者"——立场更坚定
- 从"几年没必要"到"将会是一个常态"——把不返还制度化
- 提出"组织文化和公司治理再造"——某种意义上是对所有质疑的"哲学性回应"

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### 1.5 段永平的辩护（2026-03-29 雪球）

> "**你干嘛要瞎操心**，或者说人家干嘛要为你这种炒短线的瞎操心？conference call 上已经说得不能再清楚了，你仔细看看就反正还是爱明白不明白。"

**关键观察**：段永平自己持有苹果的核心逻辑包括"过去10年股数减少40%左右"（高度重视回购注销），但对PDD不分红用讽刺语气回避——这是段永平罕见的"非数据驱动"辩护。

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## 二、原话演变的修辞分析

### 2.1 关键词频率（2024 Q2 → 2025 Q4）

| 关键词 | 2024 Q2 | 2024 Q3 | 2025 Q4 | 演变趋势 |
|---|---|---|---|---|
| "不合适" | 高频 | 弱化 | 消失 | ↓ |
| "没必要" | 高频 | 弱化 | 消失 | ↓ |
| "长期价值" | 弱 | **高频** | **高频** | ↑ |
| "生态" | 弱 | 中 | **极高** | ↑ |
| "坚决" | 无 | 无 | **出现** | ↑ |
| "常态" | 无 | 无 | **出现** | ↑ |
| "再造" | 无 | 无 | **出现** | ↑ |

**演变逻辑**：从"硬性拒绝"→"哲学性辩护"→"制度化常态"——管理层在两年内完成了"不返还"叙事的成熟化包装。

### 2.2 立场是否有过松动？

**答案：从未松动**。

- 2024 Q2 原始立场："不合适+几年没必要"
- 2024 Q3 包装升级："长期价值 > 短期成果"
- 2024 媒体反击：质疑是"荒谬的"
- 2025 Q4 制度化："这将会是一个常态"

**没有任何信号显示**："3-5年后可能改变"或"达到某个里程碑后会启动回购"。

### 2.3 与同行回购被问及时的反应

PDD管理层从未在公开场合：
- 解释为何阿里能做到VIE结构下$30B回购，PDD不能
- 回应"现金留在境内还是境外"的VIE技术问题
- 给出"未来什么条件下会启动回购"的清晰指引

**这种沉默本身是关键信号**。

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# 第二部分：黄铮哲学的8个关键词

## 一、8个核心关键词（每个带原文引用）

### 1. **不一样（Differently）**

> "我们这一代人终将被这个时代急速的洪流推向一个属于我们的不一样的新时代。"——2019年致股东信

> "在中国的市场竞争环境下，任何地方桌子都是满的。"——《财经》专访

**核心逻辑**：所有旧规则都可以颠覆。

### 2. **本分（Benfen）**——黄铮版5层定义（2018致股东信）

> 1. 要诚信，并成为值得信任的人
> 2. 要尽自己的本职，无论别人在做什么
> 3. 隔绝外力，回归初心，专注于做好自己应当做的
> 4. **不赚人便宜，即便我们能够**
> 5. 出现问题，**首先求责于己**

**关键扩展**：相比段永平的本分（个人伦理），黄铮把本分扩展到组织+社会层面。

### 3. **错位（Misalignment）**

> "我们与淘宝是错位竞争。"
> "他们争的是地盘，我要的是错位。"

**核心逻辑**：不在已有规则下竞争，而是定义新规则。

### 4. **慢（Slow）**

> "选择比努力重要……连续20年20%的年回报是很厉害的，远比今年涨100%明年跌50%来得收益高。"

> "我们现在是不想增长的，我希望把GMV增速降下来。"

**核心逻辑**：拒绝为增长而增长，复利重于短期。

### 5. **长期（Long-term）**

> "向未来展望十年，或许我们现在提供的服务水平仍处在最粗糙的阶段。"——2018致股东信

> "如果你想清楚了你的长期的社会意义，那么这些就是日常的，商业竞争其实就不那么重要。"

**核心逻辑**：10年起步的时间尺度。

### 6. **朴素（Simple）**

> "我喜欢读他（巴菲特）写给股东的信，几十年来重复着同样的简单。"

> "60分万岁是个好哲学。"

**核心逻辑**：常识+理性+平常心。

### 7. **为人民服务（For the People）**

> "我们希望拼多多是一个**公众机构**，它为最广大的用户创造价值而存在。**它不应该是彰显个人能力的工具，也不应该有过多的个人色彩**。"——2018致股东信

> "新电商的最大特征是'普惠'……它的历史使命就是服务最广大的普通人。"——2019致股东信

**核心逻辑**：消费者 > 商家 > 社会 > 员工 > **股东（最末位）**

### 8. **不占便宜（No Free Ride）**

> "**不赚人便宜，即便我们能够**。"

> "任何妄图趁人之危或利用漏洞使自身受益的想法，在时间面前显得异常愚蠢。"

**核心逻辑**：不利用任何信息+地位+机会优势获利。

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## 二、黄铮的"资本观"

### 关键原文

> "**钱是工具，不是目的**。"——《我的中学和大学》

> "Google让我看到人一夜爆富带来的副作用……因为瞬间有了太多的钱，很多人失去了工作的动力。"

> "他（巴菲特）清楚地知道钱不是目的。他一方面享受着资本游戏带给他的快乐，另一方面**有智慧地把绝大多数钱捐给了比他年轻的比尔盖茨**，放心地让盖茨去完成财富应有的再分配。"——《把"资本主义"倒过来》

> "存不存在一些机制能让穷人也能卖'保险'给富人……从而实现更精细化的反馈，**周期更短的钱从富人向穷人回流的循环**呢？"——《把"资本主义"倒过来》

### 行动事实

- 2018年招股书：承诺捐2.3%股份成立慈善基金
- 2020年7月：实际捐2.37%（约1.13亿股）+另划7.74%给合伙人集体
- 2021年3月辞任：主动让出**1:10超级投票权**
- 2024年3月：持股比例从IPO时50.7%降至**约26.5%**
- 总让出约 **24%股份**（按2026年4月PDD市值$1410亿估算，约 **$340亿** 量级）

### 与巴菲特、段永平的对比

| 维度 | 巴菲特 | 段永平 | **黄铮** |
|---|---|---|---|
| 钱的定位 | 资本复利游戏 | 让家人过好生活的工具 | **"工具，不是目的"** |
| 财富处置 | 99%捐给盖茨基金会 | 天使投资+家族基金 | **42岁前已让出24%持股，专注生命科学** |
| 资本观核心 | 保险+复利（正向积累） | 买股票=买公司 | **"反向保险"——让穷人卖确定性给富人** |
| 财富再分配 | 倡议富人多交税 | 不公开表态 | **机制设计让财富自然回流** |

**关键差异**：
- 巴菲特：高效积累 → 集中捐赠（两阶段线性）
- 黄铮：通过机制设计 → 财富在流通中自然回流（一体化循环）

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## 三、黄铮 vs 段永平：哲学的异同

| 维度 | 段永平 | 黄铮 | 差异 |
|---|---|---|---|
| 本分 | 个人伦理（做对的事+把事做对） | 5条组织准则（强调"责己"+"社会责任"）| 黄铮升级到组织-社会框架 |
| 股东回报 | 重视长期股东回报（苹果回购+分红是核心持仓逻辑）| "我希望我们的团队永远不会因为股价的波动而不安"| 段永平=投资者立场；黄铮=经营者立场反对股价驱动 |
| 复利 | 资本的复利 | 认知和机制的复利 | 段永平更直接 |
| 时间尺度 | 10-20年 | 10年+哲学时间尺度 | 黄铮更哲学化 |
| 钱的态度 | 让家人过好日子+做想做的事 | 工具+捐出是"有智慧" | 段更"用"，黄更"捐" |
| 组织去个人化 | 步步高系仍有家长式色彩 | 42岁辞任董事长，主动让超级投票权 | **黄铮的去个人化更激进** |

**核心相同**：Do the right thing + 本分 + 平常心 + 长期主义

**核心不同**：段永平是"修身型企业家"，黄铮是"机制设计型企业家"

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# 第三部分：哲学-行为映射（为什么不分红？）

## 一、8个角度精准映射

### 角度1：黄铮的"复利"哲学 vs 不分红

**黄铮原文**：
> "选择比努力重要……连续20年20%的年回报是很厉害的"

**映射**：
- 黄铮相信钱在企业内部能产生更高ROE（PDD ROE>30%）
- 返还股东 = 让股东用税后资金再投资其他低ROE资产
- **逻辑上自洽**：但前提是PDD能持续保持高ROE
- **反例**：巴菲特的伯克希尔早期也不分红，但他至少做大量收购+投资再配置；PDD的$604亿现金大部分趴在账上

### 角度2：黄铮的"社会实验"心态 vs 不分红

**黄铮原文**：
> "公司不应该是彰显个人能力的工具，也不应该有过多的个人色彩"
> "如果你想清楚了你的长期的社会意义，那么这些就是日常的，商业竞争其实就不那么重要"

**映射**：
- 如果PDD不是纯商业公司而是"社会实验"，股东回报的优先级**必然**低于"实验本身"
- 黄铮2021年捐持股一半进生命科学基金，本质上他自己已经"退出"了股东身份
- **关键证据**：黄铮把自己变成"既不是CEO、也不是大股东、也不是实验者"的状态，他不会主动推动股东回报

### 角度3：黄铮的"长期主义"vs 不分红

**黄铮原文**：
> "向未来展望十年，或许我们现在提供的服务水平仍处在最粗糙的阶段"

**映射**：
- 长期主义合理化"短期不返还"
- **反例**：真正的长期主义者（巴菲特）在最近10年大量回购伯克希尔本身（虽然初期反对）
- 苹果是巴菲特长期主义+股东回报的完美结合

**关键张力**：长期主义不必然等于"不返还"，黄铮把两者绑定可能是**哲学盲区**。

### 角度4：黄铮的"错位"战略 vs 不分红

**黄铮原文**：
> "他们争的是地盘，我要的是错位"

**映射**：
- 阿里/腾讯/京东都回购 → PDD"错位"地不回购
- 把"不按华尔街规则玩"当作差异化优势
- **逻辑陷阱**：错位竞争是商业策略，不应延伸到资本配置

### 角度5：黄铮的"不一样"哲学 vs 不分红

**黄铮原文**：
> "我们这一代人……不一样的新时代"

**映射**：
- 苹果/微软都回购 → "我们要不一样"
- 但"不一样"应该指向"做对的事"，不是"为不一样而不一样"
- **关键问题**：PDD的"不一样"在某些维度可能滑向"为反叛而反叛"

### 角度6：黄铮的"本分"vs 段永平的"本分"

**段永平本分**：包含对苹果回购+分红的高度认可
**黄铮本分**：5条都是关于产品/用户/商家/责己，**完全不提股东**

**映射**：
- 黄铮的"本分"框架在设计时就**遗漏了股东维度**
- 这不是恶意，而是哲学盲区
- 黄铮把"消费者本分"做到极致（普惠+低价），但忽略了"股东本分"

**关键证据**：
- 招股书致股东信明确把利益相关方排序为"消费者 > 商家 > 社会 > 员工 > 股东"
- 这与传统华尔街"股东第一"相反
- 与亚马逊"customer obsession"接近，但亚马逊后来还是大量回购了

### 角度7：黄铮的"不占便宜"vs 不分红

**黄铮原文**：
> "不赚人便宜，即便我们能够"

**反向解读**：
- 留$604亿现金在公司不返还，是否在"占股东便宜"？
- 股东出资买PDD股票期待回报，公司利润不返还=变相占用股东资本
- **关键反讽**：黄铮的"不占便宜"原则可能反向适用于股东回报问题

**但黄铮可能的辩护**：
- "不占便宜"是指"不利用信息+地位+机会优势"
- 不返还现金不是"占便宜"，是"延迟决策"
- 这种辩护逻辑较弱

### 角度8：黄铮"退而不休"的"无责任"状态 vs 不分红

**事实**：
- 2020年辞任CEO
- 2021年辞任董事长+让出超级投票权
- 但仍持股26.5%是第一大股东
- B类股投票权虽让出，但实际影响仍在

**映射**：
- 黄铮处于"既不承担决策责任，又是终极受益者"的奇怪状态
- 陈磊/赵佳臻不是PDD的真正"主人"——他们持股<1%
- **没有任何人有动力推动股东回报**：黄铮已捐财富不需要+陈磊/赵佳臻持股太少
- 这种**"激励真空"**是结构性问题

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## 二、3大核心矛盾

### 矛盾1：哲学上"长期主义"vs 资本配置低效

- 巴菲特的长期主义包括"回购注销"
- 黄铮的长期主义为何不包括？
- 真相可能是：黄铮的长期主义更偏向"产品+用户"，而非"资本"

### 矛盾2：哲学上"本分"vs 股东也是利益相关方

- 招股书明确写"本分=不占便宜"
- 不返还$604亿现金是否在占股东便宜？
- 黄铮的"本分"框架可能存在**结构性盲区**

### 矛盾3：哲学上"不一样"vs 不一样不等于"不负责"

- 苹果回购很"不一样"（规模大）
- PDD的"不一样"为何是"不做"？
- "不一样"应该是创造价值的差异化，不是逃避责任

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## 三、5个根本原因（按可能性排序）

### 原因1：**黄铮真心相信"钱留在公司能做更好的事"**（概率30%）

证据：
- 黄铮把一半财富捐入生命科学基金，他相信"钱能做大事"
- "千亿投资"3年计划是这个信念的体现
- **逻辑漏洞**：但$604亿现金大部分趴在账上，不是真做了大事

### 原因2：**黄铮对"华尔街短期主义"有深刻抵触**（概率25%）

证据：
- 黄铮多次批评"以股价波动为驱动"
- 招股书明确"团队不应因股价波动而不安"
- **可能动机**：把"不回购"当作对华尔街的某种姿态

### 原因3：**黄铮作为大股东已不需要现金回报**（概率20%）

证据：
- 已捐出24%持股
- 自己专注生命科学研究，不需要现金
- 陈磊/赵佳臻持股<1%没有激励推回购
- **结构性激励真空**

### 原因4：**对中国监管/地缘政治的深度担忧**（概率15%）

证据：
- 现金=生存保险（应对Temu+监管+罚款）
- 蚂蚁IPO叫停的前车之鉴
- VIE结构的脆弱性
- 2026/4 15.22亿罚单证明了风险真实存在

### 原因5：**黄铮把PDD当"修行工具"**（概率10%）

证据：
- 黄铮的退场哲学
- 公司=公众机构的定位
- 商业成功只是副产品
- **如果是真的**，那么股东回报永远不会成为优先级

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## 四、黄铮哲学的"盲区"

### 盲区1：股东作为利益相关方的具体安排

- 8个核心关键词中**完全没有"股东"**这个词
- 招股书把股东放在最末位
- 没有任何文章讨论"什么时候应该返还股东"

### 盲区2：资本回报的具体哲学

- 黄铮谈了很多"钱是什么"，但没谈"什么时候把钱还给出资人"
- 巴菲特有完整的"回购触发条件"哲学（股价低于内在价值时）
- 黄铮没有

### 盲区3：信息透明度的承诺

- 黄铮强调"本分"包括"诚信"
- 但PDD从不单独披露Temu财务，与"诚信"存在张力
- 信息不对称本身可能违反"不占便宜"原则

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# 第四部分：综合判断

## 一、PDD不分红的真正原因（综合判断）

**最可能的真相是组合性的**：

1. **黄铮的哲学盲区**（30%）：他的本分框架就遗漏了股东维度
2. **激励真空**（25%）：黄铮已捐财富+管理层持股太少 = 没人真心推回购
3. **战略储备需求**（20%）：Temu+监管+罚款确实需要弹药
4. **VIE技术困局**（15%）：现金大部分在境内，回流成本高
5. **监管恐惧**（10%）：藏富哲学

## 二、与段永平本分的本质差异

**段永平本分**：包括股东回报（苹果持仓的核心逻辑）
**黄铮本分**：不包括股东回报（公开文本中完全没有提及）

这不是黄铮"违反"了本分，而是**黄铮版本的本分本来就没有股东这一维度**。

**段永平的妥协**：
- 段永平自己的本分体系包含股东回报
- 但他对PDD"放弃了这个标准"
- 因为他相信黄铮的人格 > 制度化的股东友好

## 三、未来1-3年的演变预测

### 情景A：哲学固化（概率55%）
- 黄铮哲学不变 + 管理层激励不变 = 不分红常态化
- 现金继续累积至$700亿+
- 估值长期被折价

### 情景B：被动回购（概率30%）
- 监管罚款+Temu亏损吞噬现金 → 现金压力降低
- 但同时业务承压 → 没有现金分红
- 净效果：自然停止"现金黑洞"问题

### 情景C：哲学松动（概率15%）
- 阿里/腾讯/京东持续回购证明VIE可行
- 投资者持续施压
- 黄铮被说服或管理层换人 → 启动回购
- 股价短期+20-30%

## 四、给投资者的实操建议

### 1. 估值方法
- $604亿现金按 **50-70%折价** 计入估值
- 不要假设"未来会分红"

### 2. 关键观察信号
- 🟢 黄铮公开发言谈及股东回报（极低概率）
- 🟢 任何真实回购授权公告（>$5B）
- 🔴 财报继续披露$100亿+现金净增量但无返还动作

### 3. 段永平视角的借鉴
- 不要把段永平重仓当作"PDD会分红"的信号
- 他赌的是黄铮人品，不是资本配置
- 自己投资PDD时应有独立判断

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## 五、最终定性

**PDD的"不分红"不是策略，是哲学**。

黄铮的哲学体系是一个完整自洽的系统，**只是这个系统从设计之初就没有"股东回报"的位置**。这不是恶意，而是哲学盲区——他更关心的是"消费者+商家+社会"的循环，把股东视为"提供初始资本然后等待长期价值"的被动角色。

陈磊和赵佳臻的"不合适+长期价值+坚决选生态"等公开表态，都是在执行黄铮的这套哲学。他们不是不知道阿里能回购$30B，他们是认为"PDD不应该跟随这种规则"。

**对投资者而言**：投资PDD本质上是**赌黄铮哲学的正确性**——
- 如果黄铮是对的，PDD的"机制设计"会让$604亿现金最终以另一种方式（科研+社会再分配）回报"广义股东"（人类社会）
- 如果黄铮是错的，那就是华尔街质疑的"治理问题"，估值被永久打折

**段永平的真正赌注**：不是赌PDD的商业成功，而是赌**黄铮的哲学终将被市场理解**。这是一个非常长期、非常哲学的赌局。

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## 信息来源

### 一手资料
- 拼多多/PDD高管言论合集-20260412.md（管理层原话）
- 拼多多/黄峥公众号文章合集-原文整理.md（9篇黄铮原文）
- 拼多多/黄峥公开言论合集-20260412.md
- 拼多多/PDD招股书分析-20260412.md
- 拼多多/段永平-雪球PDD发言合集.md
- 拼多多/PDD两大疑问-现金回报与监管反抗-20260422.md

### 关键原话来源
- 陈磊2024 Q2电话会：[新浪财经](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2024-08-27/doc-inckzwym7453062.shtml) | [21经济网](https://www.21jingji.com/article/20240827/herald/302c471b5270c1f7fd451f62672e16e3.html)
- 陈磊&赵佳臻Q3电话会：[华尔街见闻](https://wallstreetcn.com/articles/3759650)
- 赵佳臻2025 Q4电话会：[东方财富](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260326161308588913060) | [乐居财经](https://m.lejucaijing.com/news-7308743743728448931.html) | [新浪科技](https://finance.sina.cn/tech/2026-03-31/detail-inhswpmy2063689.d.html)
- 段永平雪球：[2026-03-29 雪球评论](https://xueqiu.com/)
