# 时代电气（688187）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：轨交电气装备龙头 + 功率半导体国产替代先锋

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

时代电气脱胎于中车集团，是国内轨道交通电气装备的绝对龙头，近年通过功率半导体和新能源装备业务构建"第二增长曲线"，形成了"轨交+功率半导体"双轮驱动格局。

**2025年各业务板块营收构成：**

| 业务板块 | 营收（亿元） | 占比 | 同比增速 |
|---------|------------|------|---------|
| 轨道交通装备（合计） | 158.06 | 55.1% | +8.0% |
| — 轨道交通电气装备 | 121.06 | 42.2% | +10.2% |
| — 轨道工程机械 | 约12.5（估） | 4.4% | +13.5% |
| — 通信信号 | 约10.5（估） | 3.7% | +14.5% |
| — 其他轨交装备 | 约14.0（估） | 4.9% | +64.1% |
| 新兴装备（合计） | 127.80 | 44.6% | +26.4% |
| — 基础器件（功率半导体） | 53.60 | 18.7% | +30.4% |
| — 新能源汽车电驱系统 | 32.68 | 11.4% | +27.2% |
| — 新能源发电（光伏/储能） | 24.01 | 8.4% | +25.3% |
| — 海工装备 | 10.30 | 3.6% | +7.1% |
| — 工业变流 | 7.21 | 2.5% | +33.5% |
| **合计** | **287.03** | **100%** | **+15.2%** |

（数据来源：时代电气2025年年报，子板块为年报全年数据与前三季度比例估算）

几个关键观察：

- **轨交业务仍是压舱石**，贡献超55%营收，增速稳健（8%），提供利润和现金流的安全垫。
- **新兴装备占比已接近45%**，且增速（26.4%）远超轨交板块，业务结构正在快速向高成长方向倾斜。
- **功率半导体（基础器件）是最大亮点**，营收53.6亿元、增速30.4%，已成为公司第二大单一业务。
- **新能源汽车电驱系统**营收32.68亿元，但受合众汽车（哪吒）坏账拖累，该业务2025年一度出现亏损，需持续关注客户质量。

### 1.2 功率半导体竞争格局与市占率

**全球IGBT市场竞争格局（2024年）：**

| 排名 | 厂商 | 全球市占率 |
|------|------|----------|
| 1 | 英飞凌（Infineon） | 约17.7% |
| 2 | 三菱电机 | 约10% |
| 3 | 富士电机 | 约8% |
| 4 | 斯达半导 | 约6%（全球前五） |
| 5 | 赛米控丹佛斯 | 约5% |
| — | 时代电气 | 约4%（全球前十） |

（数据来源：行业研究报告，2024年口径）

**国内IGBT市场格局：**

| 厂商 | 国内市占率 | 核心优势 |
|------|----------|---------|
| 斯达半导 | 约20%（国内第一） | 中低压车规级IGBT龙头，客户覆盖广 |
| 时代电气 | 约13.7%（国内第二） | 高压IGBT独占优势，轨交+工业领域深耕 |
| 比亚迪半导体 | 约10%（国内第三） | 自供+外供，车规级IGBT |

**时代电气 vs 斯达半导 核心差异：**

| 维度 | 时代电气 | 斯达半导 |
|------|---------|---------|
| 2025年功率半导体营收 | 53.6亿元 | 约35亿元（估） |
| 产品侧重 | 高压IGBT（3300V及以上）为核心 | 中低压IGBT（车规级1200V为主） |
| 技术优势 | 高压领域独步国内，唯一量产3300V+ | 中低压成本竞争力强，客户数量领先 |
| 下游应用 | 轨交、电网、工业为主，新能源为辅 | 新能源汽车、光伏为主 |
| 利润率特征 | 高压产品利润率稳定，中低压跟随市场波动 | 中低压价格战压力大 |
| SiC布局 | 8寸线2026年投产 | 6寸线已量产 |

**关键判断**：时代电气在高压IGBT（3300V及以上）领域具备国内唯一性——目前只有时代电气和斯达半导能量产3300V以上产品，而时代电气在该领域的技术积累和市占率更具优势。高压IGBT主要用于轨道交通、电网、大型工业设备等领域，壁垒高、价格战压力小。但在中低压车规级IGBT市场，时代电气面对斯达半导、比亚迪半导体等对手的激烈竞争。

### 1.3 护城河分析

**（1）技术壁垒——从高压IGBT到全谱系功率半导体**

- 时代电气是国内最早量产IGBT的企业之一，深耕高压IGBT超过20年，掌握从芯片设计、晶圆制造到模块封装的全产业链能力。
- 在轨交用高压IGBT领域实现了对英飞凌、三菱的国产替代，为中国高铁、地铁提供核心牵引变流器件。
- 2025年研发投入超30亿元，占营收约10.5%，保持高研发强度。
- 已掌握第七代IGBT技术，达到全球主流水平；SiC MOSFET发展到第四代沟槽栅，性能对标国际先进水平。

**（2）客户粘性——中车体系的"内生壁垒"**

- 控股股东中车集团是公司最大客户，2020年关联交易占营收约47%。虽然关联交易比例近年有所下降（新兴业务外部客户增加），但轨交业务高度依赖中车体系的格局短期内不会改变。
- 这既是护城河——竞争对手难以打入中车供应链，也是风险——过度依赖单一客户体系。
- 在新兴业务领域，电驱系统已成功切入大众、丰田、通用、一汽、上汽等主流车企供应链，配套车企超14家，累计搭载量突破200万台，主流车企合作占比超70%，客户多元化取得实质性进展。

**（3）产能壁垒——百亿级重资产投入**

- 时代电气在功率半导体领域投入超百亿元扩产：株洲基地规划年产36万片8寸IGBT，宜兴基地一期年产36万片8寸IGBT，合计产能规模国内领先。
- 2022年新建23条产线，2023年新增25条产线，产能爬坡速度快。
- 这种重资产投入构成了对中小竞争者的天然壁垒，但也意味着产能利用率成为关键变量。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润增长趋势

| 年度 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利（亿元） | 同比增速 | 毛利率 |
|------|------------|---------|----------------|---------|-------|
| 2022 | 180.34 | +19.3% | 25.56 | +26.7% | 约30%（估） |
| 2023 | 217.99 | +20.9% | 31.06 | +21.5% | 约30.5%（估） |
| 2024 | 249.09 | +14.3% | 37.03 | +21.8% | 约30.5% |
| 2025 | 287.03 | +15.2% | 40.97 | +10.6% | 33.4% |

（数据来源：各年度财报。注：2025年另一数据源显示归母净利润为41.05亿元/+10.88%，差异来自不同口径或调整）

**2026年一季度**：营收51.02亿元（+12.5%），归母净利润6.43亿元（+1.9%）。

**关键发现：**

- **连续四年营收净利双增**，但增速在放缓：营收增速从20%区间降至12-15%，净利增速从21%降至10%再到2%。
- **2025年毛利率跳升至33.4%**（同比+2.9个百分点），主要受益于产品结构优化——高毛利的功率半导体占比提升以及轨交业务毛利改善。
- **但2026年一季度净利率大幅下滑至13.2%**（同比-13.2%），三费同比增长23%，费用增速显著快于收入增速，需关注费用控制能力。
- 扣非净利润增速优于归母净利润：2025年扣非净利增长20.9%，说明主业盈利能力其实在改善。

### 2.2 各业务板块利润率（定性分析）

由于公司未单独披露各板块利润数据，基于公开信息做如下判断：

| 业务板块 | 毛利率特征 | 趋势判断 |
|---------|----------|---------|
| 轨交电气装备 | 高毛利（35-40%估） | 稳定，具有定价权 |
| 功率半导体（高压） | 高毛利（40%+估） | 稳定偏强，竞争格局好 |
| 功率半导体（中低压） | 中等毛利（25-30%估） | 承压，价格战影响 |
| 新能源汽车电驱 | 低毛利甚至亏损 | 2025年受合众坏账拖累亏损 |
| 新能源发电 | 中等毛利（25-30%估） | 竞争加剧，略有压力 |

**核心矛盾**：高压IGBT和轨交业务贡献稳定高利润，但中低压IGBT和新能源汽车电驱业务利润率波动大，拉低整体盈利质量。公司整体毛利率提升的持续性取决于高毛利业务占比能否继续扩大。

### 2.3 现金流质量

| 指标 | 2024年 | 2025年前三季度 | 2026年一季度 |
|------|--------|-------------|------------|
| 经营活动现金流净额 | 33.61亿元 | 21.17亿元 | -9.12亿元（估） |
| 同比增速 | +21.5% | +303.0% | -1785%（大幅恶化） |

- 2025年前三季度经营性现金流同比大增303%，显示现金回收改善。但2026年一季度每股经营性现金流降至-0.67元，同比锐减1785%，出现净流出。
- 一季度现金流恶化主要是季节性因素（轨交行业收入集中在四季度、一季度回款少），但仍需跟踪后续季度表现。
- **应收账款是长期隐忧**：截至2025年三季度末，应收账款/归母净利润达386%，体量巨大。合众汽车坏账事件暴露了客户信用风险。

### 2.4 资产负债表健康度

| 指标 | 数值 | 评价 |
|------|------|------|
| 资产负债率 | 约50-55%（估） | 中性偏稳健 |
| ROE（2023年） | 8.7% | 偏低 |
| ROIC（2025年前三季度） | 8.67% | 偏低，历史中位数11.93% |
| 货币资金/流动负债 | 42.62% | 短期偿付能力一般 |
| 近3年经营性现金流均值/流动负债 | 19.14% | 偏低 |

**资本回报率不高是核心短板**：ROE不到10%、ROIC不到9%，对于一家749亿市值的公司而言，资本效率偏低。主要原因是重资产模式（大额产能投入）和新业务尚未完全贡献利润。随着产能利用率提升和新业务盈利改善，ROE有提升空间，但目前尚未兑现。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 功率半导体成长驱动

**驱动一：新能源汽车IGBT/SiC需求持续增长**

- 车规级IGBT国产化率从2020年的10%提升至2024年的20%，预计2025年将达35-60%，2027年目标50%以上。
- 时代电气的电驱系统已配套超14家主流车企，累计搭载量突破200万台。
- SiC MOSFET产品有望在2025-2026年实现新能源车主驱批量出货，打开更高价值量的市场。

**驱动二：光伏/储能市场拉动**

- 2025年前三季度公司光伏逆变器获合同超15GW，在地面电站领域排名国内前三。
- 首台液冷集中式储能PCS-2.5MW产品完成，市场订单超2GW。
- 新能源发电板块营收24亿元、增速25%，是增长较快的细分领域。

**驱动三：SiC碳化硅布局**

- 6英寸SiC芯片年产能2.5万片，已实现量产。
- **株洲8英寸SiC产线2026年部分投产**，规划月产能1.5-2万片，覆盖新能源汽车、光伏、储能、工业等应用。
- 已开发至第四代沟槽栅SiC MOSFET（1200V产品性能对标国际领先水平），第五代技术在研。
- 3300V高压SiC MOSFET为国内领先产品。

**但另一方面**：SiC市场也面临结构性分化——高端车规级SiC衬底长期缺货，而中低端SiC衬底存在产能过剩隐忧。时代电气的SiC业务能否实现预期产能爬坡和客户导入，仍有不确定性。

### 3.2 轨交业务增长前景

- 轨交业务短期增长稳健（8-10%），受益于城市轨交建设、铁路维保市场和海外出口。
- 国内轨交新造和维保市场年需求约25万辆，时代电气国内市占率约50%，份额提升空间有限。
- 增量主要来自海外出口（随中车集团出海）和轨交后市场（维保+升级改造）。
- 长期看，轨交业务更多扮演"现金牛"角色，提供稳定利润和现金流。

### 3.3 当前估值水平

基于2026年5月中旬的市场数据：

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 股价（约） | 55元 |
| 总市值（约） | 749亿元 |
| 总股本 | 约13.62亿股 |
| PE-TTM（基于2025年归母净利41亿元） | 约18.3倍 |
| EPS-TTM | 约2.69元（另一口径2.99元） |

**机构一致预期：**

| 年度 | 预期归母净利（亿元） | 预期EPS（元） | 对应PE |
|------|------------------|-------------|-------|
| 2025年（实际） | 40.97 | 2.99 | 18.3倍 |
| 2026年（预期） | 48.75 | 3.56 | 15.4倍 |
| 2027年（预期） | 58.02 | 4.27 | 12.9倍 |

（数据来源：上海证券研报，2025年11月）

**券商评级与目标价：**

- 近90天8家机构给予评级：7家"买入"、1家"增持"。
- 目标平均价59.81元（当前约55元，上行空间约9%）。
- 上海证券给出A股目标价64.86元，华鑫证券首次覆盖给予"买入"评级。

### 3.4 估值合理性判断

- **18倍PE对于一家15%+营收增速、10%+净利增速的公司而言，估值不贵**，甚至可以说处于合理偏低区间。
- 但需注意：18倍PE对应的是轨交+功率半导体的综合估值。若拆分来看，轨交业务（稳定增长）给15倍PE合理，功率半导体业务（高增长）可给30-40倍PE。
- **分部估值法**：轨交业务假设贡献净利约22亿元×15倍=330亿元；新兴装备假设贡献净利约19亿元×30倍=570亿元；合计约900亿元，较当前749亿有约20%的上行空间。
- **PEG角度**：若未来两年净利润复合增速约20%，当前PEG约0.9倍，估值具有一定吸引力。
- **同行对比**：斯达半导PE约30-40倍（纯功率半导体估值），时代电气因轨交业务拖低整体估值倍数，存在"估值折价"，但也反映了市场对其业务复杂度和资本效率的担忧。

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## 四、风险评估

### 4.1 轨交业务增长天花板

- 国内轨交市场趋于饱和，新线建设高峰期已过。2025年轨交板块营收增速仅8%，远低于新兴装备的26%。
- 公司在国内轨交电气装备市占率约50%，份额提升空间有限。
- 轨交业务的增长更多依赖维保市场和海外出口，而非新增产能。
- **但轨交业务的价值不在于增速，而在于稳定性**——它提供了高确定性的利润和现金流基础，降低了公司整体的经营风险。

### 4.2 功率半导体价格战风险

- 中低压IGBT领域竞争激烈：国内扩产潮下，斯达半导、比亚迪半导体、士兰微等均在扩充产能，价格战已在中低压领域发生。
- 2025年三季度公司净利率环比下降，管理层明确表示主要受中低压产品价格冲击影响。
- 2026年开年功率半导体出现涨价浪潮（供需失衡传导），短期有利于改善利润率，但中长期价格趋势仍取决于供需格局。
- **时代电气的相对优势**：高压IGBT（3300V+）领域竞争者少，价格战压力小；但中低压领域（车规级、光伏用）面临与斯达半导、英飞凌的直接竞争。

### 4.3 客户集中度与关联交易风险

- **中车集团依赖**：2018-2020年对中车集团关联销售占营收42-48%，虽然近年随着新兴业务拓展比例有所下降，但轨交业务仍高度依赖母公司。
- 若中车集团调整采购策略或引入竞争性供应商，将直接冲击公司核心收入。
- **新能源汽车客户风险**：合众汽车（哪吒）的坏账事件是一个警示。2024年10月起合众汽车经营困难，拖欠供应商货款，时代电气被迫计提坏账准备，导致电驱业务2025年出现亏损。
- 好消息是公司已在优化客户结构，主流车企合作占比超70%，降低了对单一客户的依赖。

### 4.4 应收账款风险

- 应收账款/归母净利润达386%，体量巨大。
- 轨交行业的特点是客户（铁路局、地铁公司等）回款周期长，导致应收账款居高不下。
- 合众汽车坏账事件表明，在新兴业务拓展中，客户信用管理是薄弱环节。
- **货币资金/流动负债仅42.6%**，短期偿付能力一般，若大客户出现回款延迟，现金流压力会快速放大。

### 4.5 资本回报率偏低

- ROE约8.7%、ROIC约8.67%，均低于优秀制造业15%+的标准。
- 重资产模式（功率半导体产线投入超百亿）拉低了资本回报率。
- 若产能利用率不能快速提升，大额固定资产折旧将持续压制利润率。

### 4.6 最大的下行风险

**功率半导体产能过剩导致的"增产不增利" + 应收账款坏账集中暴露的双重打击。**

具体场景：如果国内IGBT/SiC产能在2026-2027年集中释放，中低压产品价格战加剧，公司功率半导体业务毛利率从当前水平下滑5-10个百分点；同时若再出现类似合众汽车的大客户坏账事件（考虑到新能源汽车行业淘汰赛仍在进行），叠加应收账款减值损失，净利润增速可能降至个位数甚至下滑。在当前18倍PE水平下，下行空间约20-30%（对应14-15倍PE×减速后的净利润）。

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## 五、综合结论

### 核心判断

时代电气是一家兼具"稳定性"和"成长性"的稀缺标的。轨交业务提供了坚实的利润基本盘（占比55%、国内市占率50%），功率半导体业务（营收53.6亿元、增速30%）构建了"第二增长曲线"，二者形成了良好的互补关系。公司在高压IGBT领域的国内唯一性、完整的芯片-模块产业链、以及中车体系的客户壁垒，构成了难以复制的竞争优势。

**估值层面，18倍PE + 0.9倍PEG，在科创板中属于相对合理甚至偏低的水平。** 分部估值法显示约20%的上行空间。但需要警惕的核心变量是：（1）功率半导体中低压产品的价格战是否会侵蚀利润率；（2）应收账款体量巨大、坏账风险不容忽视；（3）ROE/ROIC偏低反映资本效率有待验证。

**公司的投资逻辑本质上是一个"国产替代+产能兑现"的故事**：如果8寸SiC产线顺利投产、车规级IGBT市占率持续提升、功率半导体业务利润率稳中有升，那么当前估值是合理偏低的；反之，如果产能过剩导致价格战加剧、ROE持续低迷，当前估值也谈不上有明显安全边际。

### 是否值得深入跟踪

**值得跟踪。** 在科创板中，时代电气是少有的兼具大市值（749亿）、强确定性（轨交基本盘）和高成长性（功率半导体30%增速）的标的。18倍PE的估值在科创板中属于"价值投资友好型"定价。但在建仓前，需要等待以下信号确认：

1. 功率半导体业务毛利率企稳回升
2. 8寸SiC产线投产进展符合预期
3. 应收账款/坏账风险可控

### 关键观察指标

1. **功率半导体业务毛利率**（最核心）：逐季跟踪中低压产品定价和利润率变化，观察价格战是否向高压领域蔓延。
2. **SiC产线投产进度**：8寸SiC产线2026年部分投产的时间表和良率爬坡情况，是未来3年最大的业绩弹性来源。
3. **应收账款周转率与坏账计提**：应收账款/营收比例是否下降，是否再出现大客户坏账。合众汽车（哪吒）的30%债务偿还进展也需关注。
4. **新能源汽车电驱业务盈利拐点**：客户结构优化后，该业务何时扭亏为盈。
5. **ROE变化趋势**：从8.7%向10%+迈进是资本效率改善的验证，目标12%以上才算及格。
6. **中车集团关联交易占比**：比例持续下降说明业务独立性在增强，反之则仍是"中车体系内部供应商"的角色。
7. **2026年二季度业绩**：一季度净利率下滑13%、现金流大幅恶化，二季度能否回归正常是短期信心的关键。

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*数据来源：时代电气2022-2025年年度报告、2026年一季报、上海证券/华鑫证券研报、行业研究报告、东方财富网、同花顺、新浪财经、证券时报等公开信息。部分子板块利润率数据为基于公开信息的合理估算，已标注"估"。*
