# 蓝特光学（688127）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：精密光学元件隐形冠军，苹果微棱镜核心供应商，绑定消费电子+车载+AR三条增长曲线

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

蓝特光学成立于2003年，2020年6月登陆科创板，专注于精密光学元件的研发、生产和销售，产品覆盖消费电子、汽车电子、光通信、半导体制造等多个下游领域。

**三大产品线：**

| 产品线 | 2025年收入 | 同比增速 | 营收占比 | 主要应用 |
|--------|-----------|---------|---------|---------|
| 光学棱镜 | 9.28亿元 | +41.85% | 60.4% | 智能手机潜望式摄像头、3D结构光 |
| 光学透镜（非球面） | 4.14亿元 | +59.98% | 27.0% | 光通信、车载光学、手持影像 |
| 玻璃晶圆 | 1.17亿元 | +61.30% | 7.6% | AR/VR光波导、半导体封装 |
| 其他 | ~0.77亿元 | — | 5.0% | — |

**2025年全年业绩：**
- 营业总收入15.36亿元，同比增长48.52%
- 归母净利润3.89亿元（业绩快报为3.88亿），同比增长76.31%
- 毛利率43.08%，同比提升8.09个百分点
- 净利率25.46%，同比提升约19个百分点
- Q4单季营收4.85亿元，同比增长95.69%；净利润1.39亿元，同比增长135.6%

关键观察：

- **光学棱镜是绝对主力**，占营收60%，核心客户为苹果（公司以"A客户"代称）。
- **光学透镜增速最快**（60%），受益于光通信（AI算力拉动光模块需求）和汽车电子双重催化。
- **玻璃晶圆是未来想象力所在**，目前体量仅1.17亿元，但增速61%，受益于AR/VR和先进封装的长期趋势。
- **Q4加速增长**明显（营收同比+95.7%），说明增长动能在增强而非减弱。

### 1.2 苹果供应链地位（核心竞争力）

**历史沿革：**
- 蓝特最早通过3D结构光人脸识别部件进入苹果供应链（DOE衍射光学元件）
- 2023年切入iPhone 15 Pro Max首颗潜望式摄像头微棱镜供应链
- 此后随苹果逐步将潜望式摄像头下沉至更多机型，蓝特棱镜出货量持续增长

**苹果依赖度分析：**

光学棱镜9.28亿元收入中，苹果相关收入估计占60-70%以上（结合前五大客户集中度推算）。这既是公司的核心竞争力，也是最大的单一客户集中风险。

**竞争格局：**
- 微棱镜领域，蓝特光学与舜宇光学是苹果的主要供应商
- 蓝特在棱镜加工精度（角秒级）和表面质量方面具有优势
- 但苹果始终维持双供策略，蓝特份额并非独占

### 1.3 车载光学布局

**车载HUD光学元件：**
- 公司的玻璃非球面透镜已应用于车载抬头显示（HUD）
- 随着AR-HUD从高端车向中端车渗透，光学元件需求快速增长
- 与AMS（艾迈斯欧司朗）合作的汽车用光刻玻璃晶圆项目已量产
- 与AMAT（应用材料）也已有合作项目

**市场空间：**
- 全球AR-HUD市场预计从2024年约30亿元增长至2030年超150亿元
- 蓝特的非球面透镜和自由曲面镜是AR-HUD的关键光学元件

### 1.4 AR/VR光学（远期看点）

**玻璃晶圆在AR领域的应用：**
- 产品已进入微软HoloLens、MagicLeap、DigiLens等AR眼镜的供应链
- 与康宁集团紧密合作，提供AR光波导用高品质玻璃晶圆
- 2025年收入1.17亿元（同比+61%），说明已从概念走向放量初期

**先进封装方向：**
- 玻璃基板（Glass Substrate）是先进封装的新兴方向
- 蓝特的玻璃晶圆各项参数指标优于同业可比公司
- 如果玻璃基板技术大规模应用，将打开全新增长空间

### 1.5 竞争壁垒总结

| 维度 | 评估 | 说明 |
|------|------|------|
| 技术壁垒 | ★★★★☆ | 精密光学加工（角秒级精度）+玻璃非球面热模压技术壁垒高 |
| 客户壁垒 | ★★★★★ | 苹果供应链认证周期长（2-3年），切入后粘性极强 |
| 产能壁垒 | ★★★★☆ | 精密光学产能扩建周期长、良率爬坡慢 |
| 品类扩展 | ★★★★☆ | 从棱镜向透镜、晶圆扩展，形成多产品平台 |

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## 二、财务质量

### 2.1 盈利能力分析

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|--------|
| 营业收入 | 7.1亿 | 10.3亿 | 15.4亿 |
| 同比增速 | — | +37.1% | +48.5% |
| 归母净利润 | 1.8亿 | 2.2亿 | 3.89亿 |
| 同比增速 | — | +22.6% | +76.3% |
| 毛利率 | ~35% | ~38% | 43.1% |
| 净利率 | ~25% | ~21% | 25.5% |
| ROIC | — | — | 18.78% |

关键发现：

- **增长加速**：营收增速从37%提升至48.5%，利润增速从22.6%飙升至76.3%，增长在加速。
- **毛利率持续提升**：从35%到38%再到43%，说明产品结构持续优化（高毛利新品占比提升）或规模效应显现。
- **ROIC优秀**：18.78%的ROIC说明公司资本配置效率高，不是靠大量资本投入堆砌增长。
- **净利率25.5%**处于精密制造行业的优秀水平。

### 2.2 季度趋势

从Q4数据看：
- Q4营收4.85亿元，占全年31.6%，呈现明显的下半年加速特征
- Q4净利润1.39亿元，净利率约28.7%，高于全年平均，说明规模效应在释放

### 2.3 资产质量与现金流

- 总股本约4.06亿股
- 公司2026年1月披露向特定对象发行A股股票预案，说明有融资需求
- 应收账款有所上升（2025H1中报显示），需关注苹果等大客户的付款节奏
- 但整体资产负债率偏低，财务结构稳健

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## 三、成长性与估值

### 3.1 增长驱动力

**短期（1-2年）：**
- 苹果iPhone系列潜望式摄像头进一步下沉（从Pro系列向标准版扩展），微棱镜出货量翻倍式增长
- 光通信/光模块需求爆发（AI算力拉动），非球面透镜放量
- AR眼镜产品加速推出（Meta、苹果Vision Pro后续产品），玻璃晶圆需求增长

**中期（3-5年）：**
- 车载AR-HUD从高端车渗透至中端车，非球面透镜/自由曲面镜需求持续增长
- AR眼镜如果迎来消费级爆发（参考苹果AR眼镜传闻），玻璃晶圆可能进入指数级增长
- 先进封装玻璃基板技术商业化

**远期：**
- 自动驾驶激光雷达对精密光学元件的需求
- 元宇宙/空间计算对光学元件的长期拉动

### 3.2 估值判断

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 当前市值 | 约388亿元（题目数据） / 344亿元（5月8日数据） |
| 当前股价 | 约84.78元（5月8日） |
| 2025年归母净利润 | 3.89亿元 |
| 2025年PE（TTM） | 约89-100倍 |
| PE-TTM历史百分位 | 62%（近5年） |
| 2025年PS | 约22-25倍 |

**估值评估：**

- 89-100倍PE对于一家48.5%营收增速、76.3%利润增速的公司而言，PEG约1.2-1.3，处于合理偏高区间。
- 如果2026年利润增速维持50%+（考虑到苹果潜望式下沉+光通信需求），2026年PE可降至60-65倍。
- PE-TTM处于近5年62%百分位，说明估值不算极端便宜也不算极端昂贵。
- 相比思瑞浦（236倍PE），蓝特光学的"贵"更有业绩增速支撑。

**关键变量：苹果iPhone潜望式摄像头的渗透节奏。**

- 如果苹果在2026年秋季将潜望式摄像头下沉至iPhone标准版，蓝特棱镜出货量可能翻倍，2026年利润有望达到6-8亿元，对应PE将降至50-65倍。
- 但如果苹果推迟下沉计划或削减订单，增长预期将大幅下修。

**结论：估值偏高但有增速支撑，在四家公司中性价比相对最好。如果苹果潜望式下沉确认，当前估值有消化空间。建议密切跟踪苹果产品线规划。**

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## 四、风险评估

### 4.1 核心风险

| 风险因素 | 严重程度 | 说明 |
|---------|---------|------|
| 苹果客户集中风险 | ★★★★★ | 棱镜收入中苹果占比极高，苹果砍单或切换供应商影响巨大 |
| 苹果创新节奏风险 | ★★★★☆ | 如果潜望式摄像头不再下沉，棱镜增量有限 |
| 估值回调风险 | ★★★☆☆ | 90-100倍PE在市场情绪转弱时容易被杀估值 |
| AR/VR进度不及预期 | ★★★☆☆ | 玻璃晶圆业务的爆发依赖AR消费级产品放量，时间点不确定 |
| 竞争加剧风险 | ★★☆☆☆ | 舜宇等竞争者可能争夺苹果棱镜份额 |
| 定增摊薄风险 | ★★☆☆☆ | 2026年1月披露定增预案，可能摊薄现有股东权益 |

### 4.2 正面因素

- 苹果供应链地位稳固，切入后粘性极强
- 三条增长曲线（消费电子+车载+AR/VR）互相补充，降低单一赛道风险
- 毛利率和ROIC持续提升，说明竞争优势在增强而非减弱
- Q4加速增长说明增长动能强劲
- 玻璃晶圆业务虽小但增速快，是AR/VR和先进封装的早期布局者

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## 五、综合结论

**投资吸引力评分：★★★★☆（较有吸引力，四家中最优）**

蓝特光学是四家公司中商业模式最清晰、增长逻辑最扎实、财务质量最好的标的：

1. **三条增长曲线清晰**：苹果潜望式棱镜（短期）、光通信/车载光学（中期）、AR/VR玻璃晶圆（远期），不是单靠一个故事。
2. **财务质量优秀**：43%毛利率、25.5%净利率、18.78%ROIC，且均在持续改善。
3. **增长在加速**：营收增速从37%到48.5%，利润增速从22.6%到76.3%，Q4同比增95.7%。
4. **壁垒扎实**：精密光学加工+苹果认证构成双重护城河。

核心风险在于：
1. **苹果依赖度过高**：棱镜收入高度集中于苹果，单一客户风险显著。
2. **估值不便宜**：90-100倍PE需要持续高增长来消化。

如果苹果2026年秋季确认将潜望式下沉至标准版iPhone，蓝特的2026年业绩增速有望维持50%+，当前估值可以逐步消化。这是一个"好公司等好价格"的典型案例，在增长确认后的回调中建仓可能是更好的策略。

### 关键跟踪指标

1. **苹果产品线规划**：iPhone 17系列是否将潜望式摄像头下沉至标准版
2. **季度棱镜出货量/收入增速**：确认苹果需求趋势
3. **光通信透镜收入增速**：AI算力拉动光模块需求的传导
4. **玻璃晶圆季度收入**：AR/VR订单放量的领先指标
5. **毛利率趋势**：是否能维持在43%以上
6. **前五大客户集中度**：苹果依赖度是否在降低
7. **定增进展**：融资金额、用途和摊薄幅度
8. **AR眼镜行业动态**：苹果/Meta/华为等AR产品发布节奏
