# 美光科技 (Micron Technology, MU) 深度投资研究报告

**研究日期：2026年5月12日 | 股价：$789.35 | 市值：约$889B**

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## 一句话结论

美光正处于AI驱动的"存储超级周期"巅峰，HBM业务使其从周期性大宗商品企业向高壁垒AI基础设施供应商转型，但当前估值（TTM PE 35x、PB 10-12x）已充分反映乐观预期，历史告诉我们存储行业的周期性从未被真正消除——投资者需在"这次不一样"的叙事和"均值回归"的铁律之间做出判断。

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## 四维评分表

| 维度 | 评分 | 核心判断 |
|------|------|---------|
| 商业模式（段永平视角） | ★★★ | HBM改善了定价权，但大宗商品属性未根本改变 |
| 财务与估值（巴菲特视角） | ★★★★ | 盈利能力史无前例，但周期高点估值需极度谨慎 |
| 行业与竞争（芒格视角） | ★★★★ | 寡头格局稳固，HBM需求确定性高 |
| 风险与管理层（李录视角） | ★★★ | 管理层优秀，但周期+地缘+资本开支三重风险 |

**综合评分：3.5/5**

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## 核心数据速览表

| 指标 | 数据 |
|------|------|
| 股价 | $789.35 |
| 市值 | ~$889B |
| FY2026 Q2营收 | $238.6亿（单季，+196%） |
| FY2026 Q3营收指引 | $335亿（单季超历史全年） |
| FY2026 Q2毛利率 | 74.9%（Q3指引~81%） |
| TTM EPS | $21.46 |
| FY2027E EPS一致预期 | $101.48 |
| DRAM占比 | 79% |
| HBM市占率 | ~21% |
| ROE（TTM） | ~84% |
| 资本开支指引 | FY2026 >$250亿 |
| TTM PE | ~35x |
| 前瞻PE（FY2027E） | ~7.7x |
| PB | ~10-12x（历史高位） |

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## 维度一：商业模式分析（段永平视角）

### HBM改变了什么？
- **定制化程度高**：与特定GPU协同设计，认证周期6-12个月
- **供不应求**：当前只能满足核心客户50-66%需求
- **长约模式**：价格和数量通过长期协议锁定

### HBM没改变什么
- 三家供应商产品性能趋同
- 供需平衡后价格竞争将回归
- 本质仍是DRAM的堆叠封装

### 段永平标准评估
- 高毛利但不稳定（81%到负值的波动）
- 典型重资产（FY2026 CapEx >$250亿）
- 定价权部分提升但非永久
- **结论：不是"好生意"，但HBM使其从"不好"变成"还可以"**

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## 维度二：财务与估值分析（巴菲特视角）

### 营收趋势

| 财年 | 营收（$B） | 同比 |
|------|-----------|------|
| FY2022 | 30.8 | +11% |
| FY2023 | 15.5 | -50% |
| FY2024 | 25.1 | +62% |
| FY2025 | 37.4 | +49% |
| FY2026E | ~74.0 | +98% |

### 盈利能力（周期对比）

| 指标 | 周期低点（FY2023） | 周期高点（FY2026 Q2） |
|------|-------------------|---------------------|
| 毛利率 | 负值 | 74.9%→81% |
| ROE | 负值 | 84% |

### 三情景估值（基于FY2026E EPS $57.72）

| 情景 | 年增速 | 目标PE | 目标股价 | 涨跌幅 |
|------|--------|--------|---------|--------|
| 乐观 | 40% | 18x | $2,850.9 | +261% |
| 中性 | 20% | 14x | $1,396.4 | +77% |
| 悲观 | -10% | 8x | $336.6 | -57% |

### 穿越周期内在价值
- 中周期EPS ~$30-40，合理PE 12-15x
- 内在价值区间：$360-$600
- 当前$789：**无安全边际**

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## 维度三：行业与竞争分析（芒格视角）

### 三巨头格局

| 公司 | DRAM市占率 | HBM市占率 |
|------|-----------|----------|
| 三星 | ~40% | ~22% |
| SK海力士 | ~35% | ~57% |
| 美光 | ~25% | ~21% |

### HBM竞争
- SK海力士绝对领先（57%份额）
- 三星2026年HBM产能扩大50%，月产25万片
- 美光排第二/三，技术速度领先（>11Gbps）

### 中国竞争者
- **CXMT**：月产能从10万片扩至29万片，冲击低端DRAM
- **YMTC**：NAND出货份额已达13%
- 关键限制：不具备HBM生产能力

### 非共识观点
市场可能低估了AI推理（inference）对存储的长期需求。推理部署规模可能比训练大10倍以上，HBM需求周期可能比预期更长。

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## 维度四：风险与管理层评估（李录视角）

### CEO Sanjay Mehrotra评分
- 战略眼光★★★★★："价值优先于数量"策略成功
- 执行力★★★★★：HBM3E获认证、HBM4按期量产
- 资本纪律★★★★：但FY2026 $250亿+CapEx偏激进
- 减持信号：2026年5月出售~$2150万股票

### 周期定位
- 毛利率创历史新高 = 周期绝对高点
- 产能满产 = 供给紧张
- 资本开支大幅扩张 = 历史规律：大举扩产后1-2年见周期顶
- 管理层措辞"超级周期" = 周期高点经典叙事

### 10年确定性
- AI存储龙头（30%概率）
- 优秀的周期股（45%概率）
- 周期下行受伤（20%概率）
- 被边缘化（5%概率）

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## 投资论点

### 看多（7条）
1. AI超级周期真实——Q3指引$335亿单季超历史全年
2. HBM供不应求至2027年
3. HBM4技术速度领先
4. 前瞻PE仅7.7x（FY2027E）
5. 资产负债表强劲（净债务近零）
6. 管理层优秀
7. 中国风险已消化（收入占比降至7%）

### 看空（7条）
1. 存储周期从未消失——50年每次"这次不一样"都被证伪
2. PB 10-12x历史高位
3. 三星HBM产能扩大50%
4. $250亿+年度CapEx周期下行风险
5. 中国厂商DRAM/NAND低端崛起
6. AI资本开支周期不确定
7. CEO高位减持

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## 巴菲特Checklist：3.5/10通过

优秀公司，但当前价位不符合买入标准。核心：缺乏安全边际、盈利不可预测、周期性太强。

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## 最终投资建议

| 投资者类型 | 建议 |
|-----------|------|
| 价值投资者 | 等待回调至$400-500（PB 5-7x） |
| 长期投资者 | 小仓位（<5%），预留子弹等周期回调 |
| 已持有者 | 持有但设止盈线（回撤20%减仓） |
| 短期交易者 | 跟随动量，严格止损 |

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## AI研究局限性声明

存储行业盈利预测难度极大。部分数据为推算值。PB/PS等周期性行业估值方法需结合中周期盈利使用。不构成投资建议。
