# 香港交易所（0388.HK）行业与竞争分析

> 分析维度：行业终局思维、竞争格局、反面论证、多学科模型
> 数据截至：2026年5月

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## 一、交易所行业的本质：赢家通吃的网络效应生意

芒格强调要用多学科思维模型看问题。分析交易所行业，至少需要三个模型：

### 模型一：双边网络效应

交易所是一个经典的双边市场——买方和卖方在同一平台交汇。流动性是这个市场最核心的竞争要素：流动性越集中的交易所，买卖价差越小，交易成本越低，从而吸引更多参与者。这形成了一个正反馈循环，使得领先的交易所越来越强，后来者几乎不可能追赶。

### 模型二：规模经济

交易所的边际成本几乎为零——多处理一笔交易的增量成本微乎其微。这意味着收入增长可以几乎完全转化为利润增长。港交所2025年收入增长30%，利润增长36%，就是规模经济的体现。一旦固定成本被覆盖，每一港元增量收入中有超过70%变成利润。

### 模型三：制度性护城河

与大多数行业的护城河来自市场竞争不同，交易所的护城河有很大一部分来自**制度安排**。港交所的垄断地位是香港法律赋予的，互联互通机制是两地监管机构共同建立的。这种制度性护城河比纯商业护城河更加坚固，因为它不太可能被技术创新或商业竞争所颠覆。

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## 二、全球交易所行业格局

### 全球主要交易所对比

| 交易所 | 市值（亿美元） | 2025年PE | 核心优势 | 与港交所关系 |
|--------|---------------|----------|----------|------------|
| CME（芝加哥商品交易所） | ~800 | ~25x | 全球衍生品龙头 | 互补为主 |
| ICE（洲际交易所） | ~950 | ~30x | 多元化布局，数据业务强 | 互补为主 |
| LSEG（伦敦证交所集团） | ~700 | ~28x | 数据及分析业务转型 | 竞争+互补 |
| NASDAQ | ~450 | ~25x | 科技股上市平台 | IPO竞争 |
| 港交所（HKEX） | ~530 | ~30x | 中国门户垄断 | — |
| 新交所（SGX） | ~100 | ~22x | 东南亚区域中心 | 部分竞争 |

关键观察：全球主要交易所的PE普遍在25-35倍，港交所30倍估值处于中间位置。但港交所的增长前景（受益于中国资本市场开放）可能优于成熟市场的交易所。

### 行业趋势

**1. 从交易向数据和技术转型**
LSEG收购Refinitiv后，数据与分析业务收入占比超过60%。ICE的数据业务也贡献了约40%收入。港交所的数据业务占比仅约11%，这既是差距也是机会。

**2. 衍生品业务越来越重要**
全球衍生品交易量持续增长，CME和ICE的衍生品业务贡献了主要收入。港交所的衍生品渗透率相对较低，但正在提升——2025年衍生品市场成交量创历史新高。

**3. 交易所的平台化**
现代交易所不再仅仅是交易场所，而是金融基础设施平台，覆盖交易、清算、数据、技术、风险管理等全链条。

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## 三、港交所面临的竞争图谱

### 竞争对手一：上海/深圳交易所（A股市场）

**关系**：既竞争又互补。

A股市场的体量（总市值约80万亿人民币）远大于港股（约42万亿港元），在IPO融资方面也是强劲的竞争者。但两个市场在投资者结构（港股以机构为主，A股以散户为主）、上市制度、估值体系上有显著差异。

互联互通机制使两者形成了**共生关系**：A股的开放需要通过港交所这个通道，港交所的活跃度也依赖于A股标的的吸引力。港交所CEO陈翊庭明确表示，与上交所是"错位发展、互补合作"而非零和博弈。

**威胁程度**：★★★☆☆——长期来看，如果中国内地资本市场完全开放，互联互通机制的价值可能下降。但这个进程将非常漫长。

### 竞争对手二：纳斯达克/纽交所（美国市场）

**关系**：IPO和上市方面的直接竞争。

中概股赴美上市曾是港交所的心腹之患。但近年来地缘政治因素（中概股审计监管争议、退市风险）反而促使大量中概股回流港股，成为港交所的利好。2025年港交所IPO融资额重回全球第一。

**威胁程度**：★★☆☆☆——地缘政治趋势短期内有利于港交所，中概股回流可能持续。

### 竞争对手三：新加坡交易所（SGX）

**关系**：区域竞争。

新加坡一直试图与香港争夺亚洲金融中心地位。SGX在东南亚市场有优势，且政治环境被部分投资者视为更加中立。但SGX的体量（市值仅为港交所的约1/5）和流动性深度远不如港交所，在中国相关业务上更是不具备竞争力。

**威胁程度**：★★☆☆☆——量级差距过大，难以撼动港交所地位。

### 竞争对手四：虚拟资产交易所

**关系**：新兴竞争，但目前影响有限。

加密货币和数字资产交易所（如Coinbase等）正在成长为新的资产交易平台。港交所已积极布局虚拟资产，在香港监管框架下推动数字资产交易。

**威胁程度**：★☆☆☆☆——短期对传统证券交易所的冲击有限。

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## 四、芒格式的反面论证：什么情况下港交所会变差？

芒格说"反过来想，总是反过来想"。港交所的投资者需要认真思考以下负面情景：

### 情景一：香港金融中心地位被削弱

**触发因素**：极端地缘政治冲突（如台海紧张升级导致国际制裁）、香港法治和自由度被进一步限制、全球投资者大规模撤离。

**影响**：如果香港失去"国际金融中心"的定位，外资流入减少，港股流动性萎缩，港交所将面临结构性衰退。

**概率评估**：低概率但高影响。目前看，中国政府有强烈的意愿维护香港的金融中心地位，因为这对中国资本市场的对外开放不可或缺。

### 情景二：中国资本市场完全开放

**触发因素**：人民币完全自由兑换，外资可以直接投资A股而无需通过互联互通。

**影响**：互联互通机制的价值归零，港交所失去"中国门户"的独特定位。

**概率评估**：未来10年发生的概率极低。资本账户开放是一个极其渐进的过程，而且完全开放并不符合中国的风险管理需求。

### 情景三：港股市场长期低迷

**触发因素**：中国经济持续放缓、企业盈利恶化、估值进一步压缩。

**影响**：ADT回落至1200-1500亿港元水平（类似2022-2023年），港交所收入和利润大幅下降。

**概率评估**：中等概率。港股市场的周期性波动是确定的，问题是低迷期持续多久。2025年的繁荣不一定能持续。

### 情景四：技术颠覆

**触发因素**：区块链技术使去中心化交易成为主流，传统交易所的中介角色被削弱。

**影响**：交易所的"收费站"模式被绕开。

**概率评估**：极低概率。证券交易的监管属性决定了它需要受监管的中心化平台，去中心化在可预见的未来不太可能取代传统交易所。

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## 五、行业终局推演

芒格喜欢思考行业的终局状态。交易所行业的终局大致是：

**全球少数几个超级交易所集团主导**，每个集团在其核心地域和产品领域拥有准垄断地位。目前的格局已经接近这个终局：
- 美国：CME（衍生品）+ NASDAQ/NYSE（股票）
- 欧洲：LSEG + Euronext + Deutsche Boerse
- 亚洲：港交所（中国门户）+ 日本交易所 + SGX（东南亚）

港交所在这个终局中的地位非常稳固——**中国相关资产的国际交易枢纽**。只要中国经济在全球经济中的份额继续上升，这个枢纽的价值就会持续增长。

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## 六、行业竞争评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 行业结构 | ★★★★★ | 天然垄断/寡头格局，进入壁垒极高 |
| 竞争威胁 | ★★★★☆ | 现有竞争者对港交所核心业务威胁有限 |
| 技术颠覆风险 | ★★★★★ | 监管属性决定了去中心化替代的概率极低 |
| 行业增长空间 | ★★★★☆ | 受益于中国资本市场开放，但增速边际放缓 |
| 终局地位确定性 | ★★★★☆ | 高度依赖香港国际金融中心地位的维持 |
| **综合评分** | **★★★★☆** | **行业格局极佳，港交所地位稳固，但需警惕宏观政治风险** |

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## 七、芒格可能的总结

"港交所是一门我能理解的好生意。它有三重护城河——法定垄断、互联互通、流动性网络效应——任何一重都足以让竞争对手望而却步。全球交易所行业的终局已经很清晰，港交所在其中占据了一个非常有利的位置。但我也看到了一个灰犀牛：这门生意的价值建立在香港作为国际金融中心的前提上，而这个前提受到地缘政治的影响。30倍的PE定价已经反映了乐观预期，留给投资者的安全边际不多。"
