# 拼多多——一家分歧很大的公司

> 《看懂拼多多》系列 · 第 01 篇 · 开篇
> 阅读时间约 6 分钟

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## 一组让你重新审视拼多多的事实

过去 6 年，拼多多股价走出了一条让人眩晕的曲线：

- 2020 年初：约 **40 美元**——"中国电商第三"叙事开始
- 2021 年 2 月：**212 美元** 历史高点——"打败阿里"叙事达到顶点
- 2022 年 10 月：**26 美元** 历史低点——"中概股要凉了"叙事铺天盖地
- 2024 年 8 月：**88 美元**——业绩超预期 + 股价单日大涨 + 段永平加仓
- 2026 年 5 月：**~100 美元**——市场情绪回到"看不清"

**6 年里，同一家公司被市场重新定性了至少 4 次**。每一次定性，事后看几乎全是错的。

但拼多多和腾讯不一样——腾讯被误读，是因为它太复杂；拼多多被误读，是因为它**故意不让你看清楚**。

打开 2025 年报，拼多多有一组反常识到让人怀疑数据出错的指标：

| 指标 | 2025 年 | 量级判断 |
|------|---------|---------|
| 总营收 | **4,318 亿元**（+10%）| 增速从 2024 年 +59% 骤降 |
| GAAP 净利润 | **993.6 亿元**（**-12%，首次下滑**） | 反差信号 |
| ROE | **31%**（vs 2024 年 49%） | 仍是全球电商平台前列 |
| 自由现金流 | **~1,069 亿元** | FCF/净利润 >100% |
| **净现金** | **4,223 亿元（约 604 亿美元）** | **占当前市值 42%** |
| **当前 PE** | **10.5x** | 历史中位数下沿 |
| **扣现金 PE** | **6.3x** | **极度便宜**——但有原因 |
| 回购 + 分红 | **0 + 0** | **两个零** |

把这一组数字放在一起——**一家年自由现金流 1,069 亿、净现金 4,223 亿（约 $604 亿）的公司，市值只有约 $1,432 亿（约 1.03 万亿元人民币）、PE 10.5x、却一分钱不分红、不回购**。

如果你以为这是"价值低估"——你大概率没看懂。
如果你以为这是"价值陷阱"——你也大概率没看懂。

这个系列要做的，是**先把"是什么"说清楚，再把"为什么"说清楚**——让你自己得出"值不值得买"的判断。

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## 三个关于拼多多的常见错觉

在开始拆之前，先破三个流传最广的错觉。

### 错觉一：拼多多是"廉价电商"

这是最常见的认知，也是最不准确的。

打开 2025 年报，拼多多 4,318 亿元收入只来自两条线：

| 收入分项 | 收入（亿元）| 占比 | 性质 |
|---------|------------|------|------|
| 在线营销服务（广告） | 2,178 | **50%** | 商家投放广告费 |
| 交易服务（佣金 + Temu） | 2,141 | **50%** | GMV 抽佣 |

**拼多多的真实生意，不是"卖低价货赚差价"——它是一家"撮合中国制造业产能与价格敏感用户的算法公司"，靠广告费和佣金赚钱。**

它的商业模式更接近 **Google + Meta 的广告商**（高毛利、高 ROE），而不是淘宝（自营电商）或者 Walmart（实体零售）。

这个差别决定了：拼多多的财务质感（毛利率 60%+、ROE 30%+、FCF/净利润 >100%）和"廉价电商"四个字毫无关系——它是中国互联网公司里**财务效率仅次于茅台的那一档**。

### 错觉二：拼多多的护城河是"低价"

这是看多派和看空派**都在用的论点**——但都错了。

看多派说：拼多多的低价用户心智已经形成，护城河深。
看空派说：低价不是护城河，谁便宜就买谁。

更准确的判断在中间：**低价本身不是护城河——但实现低价所依赖的运营效率、算法分发、商家生态——这些是中等强度的护城河**。

类比：Walmart 也不是"低价护城河"，是"全球最高效供应链 + 最低运营费用率"的护城河。结果是低价，但护城河不在低价本身。

但要警惕：**这条护城河正在被多方侵蚀**。

- **抖音电商** 5 年做到 4.3 万亿 GMV（2024 年市占 24%），增速 30%+，正在抢拼多多的"低价 + 冲动消费"用户
- **京东** 通过"9.9 包邮"反击；**淘宝** 重启"百亿补贴"
- **三平台重合用户同比 +19.9%**——意味着用户是"价格套利者"而非品牌忠诚者
- **AI Agent 比价工具**——5-10 年视角下，可能让"算法推荐 + 拼团"这套打法失效

护城河没消失，但深度从"很深"降到"中等"。**这个变化是过去 2 年发生的，但很多人的认知还停留在 2021 年**。

### 错觉三：4,223 亿现金 = 安全垫

这是看多派最爱用的论点：拼多多账上 4,200 多亿净现金占市值 42%，扣现金 PE 才 6.3x，便宜到极端。

数学上没错。但这里有个**致命的隐含前提**——那就是"现金能变现给股东"。

拼多多的实际情况是：

| 比较 | 同等量级互联网公司怎么做 | 拼多多怎么做 |
|------|----------------------|-----------|
| 阿里巴巴 | 2025 年回购 119 亿美元 + 分红 46 亿美元 | **0 + 0** |
| 京东 | 2025 年回购 30 亿美元 + 分红 14 亿美元 | **0 + 0** |
| 腾讯 | 2025 年回购 800 亿港元 + 分红 410 亿港元 | **0 + 0** |
| 拼多多 | — | **6 年累计 0 元回购、0 元分红** |

拼多多是中概互联网公司里**唯一一家持有 4,000+ 亿现金、却从未做过任何股东回报的公司**。

**4,223 亿现金真的能保护股东吗？这取决于一件事：管理层愿不愿意把它分给股东**。

目前的事实证据是：愿意的概率很低。

- 黄峥 2021 年退出董事会，长期保持公开沉默
- 现任 CEO 陈磊持股 <1%，资本配置话语权有限
- 管理层从未公开回应"为什么不回购、不分红"
- 投资者电话会议**几乎不开**，不接受卖方分析师电话拜访

如果一家公司有钱但**死死攥着不分给股东**——本质上股东买的不是 1.03 万亿市值，而是 **6,000 多亿"业务资产"** + 4,223 亿"看得见但拿不到的现金"。

后者的真实价值，**取决于管理层未来的选择**——而管理层至今没有给出任何信号。

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## 看懂拼多多，需要戴上几副眼镜

如果非要用一句话定义拼多多，最接近的版本可能是：

> **拼多多 = 一台财务效率全球前列的算法广告机器（国内主战场）+ 一个估值从 0 到 700 亿美元摆动的政治期权（Temu）+ 4,200 亿趴在账上拿不出来的现金。**

三件事拆开看都有人写过，但很少有人把它们放在一起评估。这正是市场对拼多多分歧巨大、PE 长期 10x 上下波动的原因——估值模型不会算这种"高质量主业 + 高不确定海外 + 信任折价"的复合公司。

要看懂这家公司，至少需要同时戴上这几副眼镜：

| 眼镜 | 看到什么 | 这个系列哪一篇展开 |
|------|---------|-------------------|
| 国内主战场 | 算法广告机器 + 护城河 2.9/5 | 第 02 篇 |
| Temu 海外 | 估值 0 到 700 亿的政治期权 | 第 03 篇 |
| 三大隐患 | 4,223 亿现金 + 缺席的国王 + 三层风险 | 第 04 篇 |
| 决策 | 价格判断的真问题（不给精确价位）| 第 05 篇 · 终章 |

每副眼镜单独戴，看到的拼多多都是**对的、但不完整的**。

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## 一个小小的预告：拼多多目前到底贵不贵？

留个钩子，让我们用一组数字结尾。这些数字会在第 04、05 篇里详细解释，先记住量级：

| 指标 | 2025 年数据 |
|------|------------|
| 营收 | 4,318 亿元（+10%）|
| GAAP 净利润 | 993.6 亿元（**-12%，首次下滑**）|
| 自由现金流 | ~1,069 亿元 |
| 股东回报（回购 + 分红） | **0**（与所有同业完全反向）|
| 净现金 | **4,223 亿元（占市值 42%）**|
| 毛利率 | 60%+ |
| ROE | 31%（仍是全球电商前列）|
| 当前 PE | **10.5x** |
| 扣现金 PE | **6.3x** |
| FCF Yield | **~7.0%** |
| 历史 PE 中位数 | ~15x |
| 当前股价（2026-05） | ~100 美元 |

把这些放一起，你看到的拼多多是这样的：

- 一家财务质感全球电商前列的公司
- 当前 PE（10.5x）和扣现金 PE（6.3x）都明显低于历史中位数
- 自由现金流仍在 1,000 亿+ 级别
- 但 2025 年净利润首次下滑 12%
- 4,200 亿现金不分给股东
- Temu 海外业务面临结构性政策风险

这些事实加在一起意味着什么？**不同的眼镜会给出不同的答案。** 这正是接下来 7 篇要回答的问题。

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## 与腾讯系列的对照

如果你看过《看懂腾讯》——拼多多和腾讯是两类完全不同的标的，**值得对比着看**：

| 维度 | 腾讯 | 拼多多 |
|------|------|--------|
| 资产质地 | 微信不可替代 + 14 款长青游戏 | 算法广告机器 + 政治期权 |
| 估值 | 14.5x PE，合理偏便宜 | 10.5x / 扣现金 6.3x，**极度便宜** |
| 管理层 | 高透明 + 大方回购 | 低透明 + 零回购零分红 |
| 风险结构 | 监管尾部 | Temu 政治赌局 + 信任折价 |
| 适合的投资者 | "睡得着觉"的稳健型 | 能接受高不确定的价值套利型 |

腾讯像"质量优秀的茅台"——你为确定性付出合理价格。
拼多多像"打了 6 折的奢侈品"——便宜，但你不确定那块布上有没有破洞。

**两个系列的最大差异是**：腾讯系列在告诉你"为什么这家公司值得长期持有"；拼多多系列要告诉你的是"在你决定持有之前，请先想清楚那 4,200 亿现金到底拿不拿得回来"。

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## 下期预告

下一篇，我们会拆拼多多到底是台**什么样的赚钱机器**——把"低价电商"这个标签彻底摘掉。

要回答的几个尖锐问题：

- 拼多多 50% 收入是商家广告费——它本质上更像 Google 还是淘宝？
- "低价"为什么本身不是护城河？什么才是？
- 抖音电商 5 年做到 4.3 万亿——为什么拼多多还在赚钱？
- 5 年护城河展望：拼多多还能稳坐 25% 市占率吗？

下周见。

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*本文是《看懂拼多多》系列第 01 篇。后续 4 篇将陆续推出。*
*本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。*
