# Zimmer Biomet(ZBH) 晨星深度低估研究

> 研究日期：2026年5月19日
> 晨星公允价值：$130 | 当前价格：$85.14 | 潜在涨幅：+52.7%
> 护城河评级：宽护城河 | 行业：Medical Devices（骨科）

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## 一、公司概况

### 主营业务

Zimmer Biomet是全球最大的骨科医疗器械公司，专注于肌肉骨骼系统的医疗解决方案。公司由Zimmer（2001年从百时美施贵宝拆分）和Biomet（2015年合并）组合而成。

核心业务板块：

1. **膝关节重建（Knees）**：约占总营收41%，包括全膝关节置换和部分膝关节置换产品。旗舰产品包括Persona膝关节系统。公司是全球膝关节植入物市场的领导者。

2. **髋关节重建（Hips）**：约占总营收26%，包括全髋关节置换产品。最新产品包括Z1三锥股骨髋关节系统和HAMMR自动化髋关节手术打击系统。

3. **S.E.T.（运动医学、四肢、创伤、颅颌面和胸外科）**：约占总营收24%，是增长最快的板块。2024年通过收购Paragon 28扩展了足踝业务。

4. **其他**：约占总营收8%，包括骨水泥、手术工具等。

### 收入结构

| 产品线 | 2024年营收（百万美元） | 占比 | 增长率 |
|--------|---------------------|------|--------|
| 膝关节 | 3,174 | 41% | +4.4% |
| 髋关节 | ~2,010 | 26% | ~+5% |
| S.E.T. | ~1,855 | 24% | +7.3% |
| 其他 | ~620 | 8% | - |
| **合计** | **~7,680** | **100%** | +3.6% |

2025年全年净销售额82.3亿美元，同比增长7.2%（报告口径），有机固定汇率增长3.9%。

### 市场地位

Zimmer Biomet是全球大关节重建（膝关节+髋关节）市场的领导者，与Stryker、Smith+Nephew、DePuy Synthes（强生子公司）构成寡头竞争格局。在膝关节领域的全球市场份额约为25-30%。公司近年通过ROSA机器人手术系统进入手术机器人领域，与Stryker的Mako机器人展开竞争。

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## 二、财务分析

### 营收趋势

| 年份 | 营收（亿美元） | 同比变化 | 有机固定汇率增长 |
|------|--------------|---------|---------------|
| 2023 | ~76.8 | +4.8% | +5.8% |
| 2024 | ~76.8 | +3.6% | +4.7% |
| 2025 | 82.3 | +7.2% | +3.9% |
| 2026E（指引） | ~85 | +2.5%~4.5% | +1%~3% |

2025年报告口径增长受到Paragon 28收购的推动。有机增长放缓至3.9%，2026年指引进一步下调至1%-3%的有机增长。

### 利润与盈利能力

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
|------|------|------|------|
| 毛利率 | 72.5% | 71.3% | ~70% |
| 运营利润率 | ~18.3% | ~19.2% | ~15%* |
| 净利润率 | ~13.3% | ~10.5% | ~8.5% |
| GAAP EPS | $4.43 | $3.55 | ~$3.55 |
| 调整后EPS | $8.00 | $8.20 | $8.20 |
| ROE | ~5.9% | ~5.5% | ~5.5% |
| 自由现金流 | 9.79亿 | 10.55亿 | 7.5~8.5亿（指引） |

*注：2025年GAAP利润率受到收购相关费用和重组支出的影响。

**关键观察：**
- 毛利率逐年小幅收窄（72.5%→71.3%→~70%），反映了定价压力
- GAAP EPS和调整后EPS差异巨大（$3.55 vs $8.20），需要关注调整项的合理性
- ROE偏低（5.5%），反映了资产负债表上大量商誉（Biomet收购遗留）
- 2025年自由现金流指引大幅下调至7.5-8.5亿，受到关税、借贷成本上升等因素影响
- GAAP EPS在2025年同比下降19.9%，而调整后EPS仅增长2.5%，增长乏力

### 2026年一季度（最新数据）

- 净销售额20.87亿美元，同比增长9.3%（报告口径），有机增长2.9%
- 管理层维持全年指引：调整后EPS $8.30-$8.45
- CFO离职引发市场关注

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## 三、护城河分析

### 晨星评级依据

晨星赋予Zimmer Biomet宽护城河评级，核心来源：

1. **极高的外科医生转换成本**：这是Zimmer Biomet护城河最核心的要素。骨科手术高度依赖外科医生对特定品牌工具和植入物的熟练度。一位骨科医生需要数年时间才能完全掌握一套品牌的手术工具和植入物系统，学会如何根据不同患者的解剖结构选择合适的型号和尺寸。一旦精通，更换品牌意味着：
   - 重新学习新的工具操作方式
   - 手术时间可能延长，影响患者安全
   - 需要重新建立与销售代表的工作默契

2. **销售代表的深度嵌入**：Zimmer Biomet的销售代表不仅是销售人员，更是手术室里的"技术顾问"。他们在每台骨科手术中全程在场，负责准备器械、按照外科医生的个人偏好排列工具、提供实时技术支持。这种深度嵌入式的服务模式建立了极强的人际关系和信任。

3. **人口结构支撑的需求增长**：老龄化（婴儿潮一代进入高需求年龄段）和肥胖率上升持续推动关节置换手术需求的长期增长，部分抵消了定价下行压力。

### 护城河趋势判断

**稳定的迹象：**
- 骨科行业的寡头格局高度稳定，新进入者极难突破
- 外科医生转换成本的本质没有改变
- 手术机器人（ROSA）的推广有望增强客户粘性

**需要关注的风险：**
- Stryker的Mako机器人在市场上占据先机，可能逐步改变外科医生的品牌选择动态
- 定价压力持续，毛利率逐年收窄
- GLP-1减重药物的长期影响存在不确定性（见下文风险分析）

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## 四、估值分析

### 当前估值

| 指标 | 当前值 | 说明 |
|------|-------|------|
| 市盈率（GAAP TTM） | ~24.0x | 基于GAAP EPS $3.55 |
| 市盈率（调整后TTM） | ~10.4x | 基于调整后EPS $8.20 |
| 远期PE（2026E调整后） | ~10.1x | 基于指引中值$8.38 |
| 市销率 | ~2.1x | 基于82.3亿营收 |

### 为什么晨星认为严重低估

晨星公允价值$130对应约：
- 基于2026年调整后EPS：~15.5x PE
- 基于GAAP EPS则更高

晨星认为低估的核心逻辑：

1. **骨科手术需求的长期确定性**：人口老龄化和肥胖率上升是不可逆的趋势，关节置换手术的渗透率仍有提升空间。当前增速放缓是短期因素，长期需求增长确定。

2. **手术机器人带来的增长机遇**：ROSA机器人的推广有望提升手术精准度和患者满意度，同时增加对Zimmer Biomet植入物的绑定效应。

3. **当前估值过度反映了短期逆风**：约10x调整后PE处于历史低位，市场可能过度担忧增长放缓和管理层变动。

### 与历史估值比较

Zimmer Biomet过去5年的调整后PE平均约15-18x。当前约10x处于历史低位。在2024年9月时PE曾高达52x（基于GAAP），但这主要受到一次性费用影响。

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## 五、风险因素

1. **管理层和组织不稳定**：2026年Q1财报后CFO离职，加上此前CEO变动和销售模式重组。频繁的高管变动和组织调整可能影响战略执行的连续性。此外，公司还面临证券欺诈调查，与2025年Q3业绩不及预期和下调增长预期有关。这些问题叠加在一起，严重损害了管理层信誉。

2. **GLP-1减重药物的长期影响**：肥胖是膝关节退化和关节置换手术需求的重要驱动因素。如果GLP-1药物（如司美格鲁肽等）的普及大幅降低了肥胖率，长期来看可能减少关节置换手术的需求。虽然Zimmer Biomet管理层声称GLP-1药物不会减少手术需求，甚至可能通过减轻体重使更多患者符合手术条件来增加需求，但这一说法有"利益相关者的乐观偏差"嫌疑。独立研究显示GLP-1可能减缓关节结构退化并改善膝关节疼痛，这对关节置换需求的长期影响不可忽视。

3. **定价压力和毛利率收缩**：骨科行业面临持续的定价压力，来自医院采购联盟的议价能力增强和医保报销政策的约束。毛利率从2023年的72.5%降至2025年的约70%，如果这一趋势持续，将挤压盈利增长空间。

4. **手术机器人竞争劣势**：Stryker的Mako机器人已建立起显著的先发优势和安装基数。如果手术机器人成为骨科手术的标配，Zimmer Biomet在这一领域的追赶可能导致持续的高资本投入而回报不确定。

5. **收购整合风险**：2024年收购Paragon 28（足踝）耗资大量资本，GAAP与调整后利润的巨大差异（EPS $3.55 vs $8.20）暗示了大量的收购相关非经常性费用。未来的整合效果和投资回报需要时间验证。

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## 六、投资论点

### 看多逻辑（Bull Case）

1. **人口老龄化驱动的确定性需求**：婴儿潮一代正进入关节退化的高发年龄段（65-80岁），这为关节置换手术提供了10-15年的需求增长窗口。加上新兴市场的渗透率提升，骨科行业的长期增长具有高度可见性。

2. **估值处于历史底部**：约10x调整后PE是Zimmer Biomet近年来的最低估值水平。作为一家拥有宽护城河的行业龙头，这一估值提供了显著的安全边际。即使增长维持在低个位数，股息+回购也能提供可观的股东回报。公司已批准15亿美元的新回购计划。

3. **手术机器人和数字化转型**：ROSA机器人+数字手术平台的推广有望增强竞争力和客户粘性。机器人辅助手术不仅改善手术效果，还通过绑定Zimmer Biomet的植入物提升了转换成本。

### 看空逻辑（Bear Case）

1. **增长乏力且缺乏催化剂**：2026年有机增长指引仅1%-3%，叠加定价压力，实际利润增长可能接近于零。作为一家成熟期的大型骨科公司，缺乏能驱动加速增长的明确催化剂。

2. **管理层信誉危机**：CFO离职、证券欺诈调查、频繁的组织重组——这些信号都不利于建立投资者信心。管理层在2025年Q3下调增长预期后，市场信任度已大幅下降。没有理由相信当前管理团队能够扭转局面。

3. **GLP-1药物是真实的长期威胁**：虽然短期内GLP-1对关节置换需求的影响有限，但5-10年后随着这类药物的大规模普及，肥胖相关的骨关节炎患者群体可能显著缩小。骨科行业"人口老龄化+肥胖增加"的双轮驱动逻辑中，"肥胖增加"这一轮可能会逆转。

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## 七、结论

Zimmer Biomet拥有基于外科医生转换成本的真实宽护城河，在大关节重建领域的龙头地位短期内难以被颠覆。约10x调整后PE的估值确实处于历史低位，提供了一定的安全边际。

**可以适度关注，但需要对几个关键不确定性保持警惕。**

1. **管理层问题是最大的短期障碍**：CFO离职和证券欺诈调查是具体且严肃的负面信号，在这些问题明朗化之前，市场可能不愿意给予估值修复。

2. **GAAP和调整后利润的巨大差距值得警惕**：EPS $3.55 vs $8.20的差异意味着近60%的利润来自"调整"，需要仔细审视调整项的合理性和可持续性。

3. **增长前景平淡**：1%-3%的有机增长对于一家大型医疗器械公司来说偏低。在缺乏增长催化剂的情况下，估值修复的动力有限。

4. **GLP-1长期影响值得持续监测**：虽然短期影响有限，但如果GLP-1药物证实能显著减缓骨关节炎进展，这将是对骨科行业长期投资逻辑的根本性挑战。

综合来看，Zimmer Biomet的投资吸引力不如丹纳赫和硕腾：护城河虽宽但增长平淡，估值虽低但管理层问题和GLP-1威胁构成了实质性的不确定性。

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*数据来源：Zimmer Biomet 2025年报、2026年Q1财报、晨星分析报告、SEC 8-K文件、MacroTrends、Becker's Spine Review*
