# 华海清科（688120）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 市值：约946亿元（用户提供）/ 股价267.51元（2026年5月15日收盘）
> 定位：国产CMP（化学机械抛光）设备绝对龙头

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务与产品线

华海清科是国内唯一实现12英寸CMP设备规模化量产的企业，围绕"装备+服务"平台化战略，产品线已扩展至多个领域：

| 产品/业务 | 发展阶段 | 说明 |
|-----------|---------|------|
| CMP抛光设备 | 成熟放量 | 核心基本盘，累计出机超1000台（截至2026年4月） |
| 减薄设备 | 产业化早期爬坡 | 12英寸减薄贴膜一体机已批量发货至多家龙头 |
| 划切设备 | 验证推进中 | 半导体后道封装环节 |
| 湿法/清洗设备 | 早期放量 | SiC清洗装备、大硅片终端清洗装备已验证通过并实现销售 |
| 离子注入设备 | 验证推进中 | 前道核心设备，2025年大批量导入新品类 |
| 晶圆再生服务 | 扩产中 | 天津厂区20万片/月，昆山扩建至40万片/月，远期总产能60万片/月 |
| 关键耗材与维保 | 持续增长 | 设备保有量提升带动的长尾收入 |

2025年半导体装备收入占总营收87.22%，CMP设备仍是绝对基本盘。

### 1.2 全球竞争格局

CMP设备全球市场高度集中，基本被美日两家垄断：

| 厂商 | 全球市占率 | 覆盖制程 |
|------|-----------|---------|
| 应用材料（美国） | 约64% | 覆盖至3纳米及以下 |
| 荏原（日本） | 约29% | 覆盖至5纳米 |
| 华海清科（中国） | 约7%（全球），国内约32%（2022年） | 量产至14纳米，更先进制程验证中 |

几个关键观察：

- **国内市场份额快速攀升**：华海清科国内市占率从2019年的6.1%跃升至2022年的31.9%。在国产CMP设备销售中占据90%以上份额，国内几乎没有同体量竞争者。
- **12英寸成熟制程已站稳**：在12英寸成熟制程CMP设备中，公司市占率从2020年的20.6%提升至2022年的46.7%，接近半壁江山。
- **中国CMP设备进口比例从2022年的89%降至2025年的63%**，国产化率提升至近四成。

### 1.3 与应用材料/荏原的技术差距

| 维度 | 华海清科 | 应用材料/荏原 |
|------|---------|-------------|
| 量产制程 | 14纳米及以上（更先进制程验证中） | 3-5纳米及以下 |
| 抛光头配置 | 7分区抛光头（与国际同级） | 7分区抛光头 |
| 差异化 | 抛光盘驱动方式、终点检测、后清洗干燥技术方案不同 | 技术方案更成熟 |
| 工艺覆盖 | 逻辑、3D NAND、DRAM主流产品线 | 全品类全制程 |
| 毛利率 | 约42%（2025年） | 45%-47% |
| 收入规模 | 46亿人民币（2025年） | 应用材料约270亿美元（FY2024） |

**关键判断**：在已量产的成熟制程（14纳米及以上），华海清科的CMP产品性能已可对标国际龙头，实现一对一替代。但在先进制程（7纳米以下，抛光步骤增至30余道）方面，与应用材料/荏原仍有代际差距。先进制程验证进展是未来成长性的关键变量。

### 1.4 护城河判断

**（1）客户粘性极高**

半导体设备验证周期1-2年，一旦导入极难替换。公司产品已覆盖中芯国际、长江存储、长鑫存储、华虹集团等国内主流晶圆厂产线，深度绑定。

**（2）国产替代具有"必选项"属性**

在中美科技博弈背景下，下游晶圆厂被迫提高国产设备采购比重。华海清科作为国内唯一有规模化能力的CMP设备商，是国产替代的"唯一选项"。

**（3）规模与经验壁垒**

累计出机超1000台CMP装备，积累了大量工艺数据和现场调试经验，这是后来者难以短期复制的。国内竞争者晶亦精微主要聚焦8英寸，12英寸尚在验证阶段，短期构不成威胁。

**但另一方面**，护城河的"深度"需要打问号：CMP设备在半导体前道设备中的技术难度和价值量，低于光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备。如果国际巨头在中国市场加大降价力度，公司的竞争优势可能被压缩。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年度 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 | 毛利率 |
|------|------------|---------|------------------|---------|--------|
| 2022年 | 16.49 | +104.9% | 5.02 | +153.0% | 约48% |
| 2023年 | 25.08 | +52.1% | 7.27 | +45.0% | 46.0% |
| 2024年 | 34.06 | +35.8% | 10.23 | +41.4% | 43.2% |
| 2025年 | 46.48 | +36.5% | 10.84 | +5.9% | 41.8% |
| 2026Q1 | 12.01 | +31.7% | 2.47 | +6.0% | — |

（数据来源：公司年报、季报）

2020-2025年营收复合增长率超60%，归母扣非净利润复合增长率超130%，增长轨迹极为亮眼。

**但2025年出现了一个显著信号：营收增速（36.5%）与利润增速（5.9%）严重背离，收入增速是利润增速的6倍以上。**这一背离延续到了2026Q1（营收+31.7%，净利润+6.0%），必须引起重视。

### 2.2 毛利率持续下滑

| 年度 | 毛利率 |
|------|--------|
| 2022年 | 约48% |
| 2023年 | 46.0% |
| 2024年 | 43.2% |
| 2025年 | 41.8% |

毛利率连续3年下滑，累计下降约6个百分点。原因分析：

- **新产品爬坡拉低整体毛利率**：减薄装备、离子注入装备、清洗装备处于产业化早期，爬坡成本高、客户导入期定价策略激进。
- **先进制程CMP设备验证期让利**：先进制程机型处于客户验证和初步放量阶段。
- **规模效应尚不足以对冲新品拖累**。

值得注意的是，2025年毛利率41.8%已低于应用材料的45%-47%水平。如果毛利率继续下滑，将对盈利能力构成实质性压力。

### 2.3 资产负债表与现金流

| 指标 | 2025年数据 | 趋势 |
|------|-----------|------|
| 资产负债率 | 43.23% | 同比下降1.62个百分点，尚属健康 |
| 合同负债 | 17.55亿元（2025H1） | 同比增长30.8%，在手订单充足 |
| 存货 | 37.03亿元（2025H1） | 同比增长20.2% |
| 经营现金流净额 | 8.0亿元（2025全年） | 同比下降30.7% |
| 研发投入 | 5.43亿元（2025年） | 同比增长38.0%，占营收11.69% |

**现金流质量恶化是一个警示信号**：

- 2025年经营现金流净额同比下降30.7%，经营现金流/净利润比值低于1。
- 2026Q1每股经营性现金流同比大幅下降59.1%至0.02元，盈利的现金含量明显偏低。
- 应收账款在2026Q1同比激增78.2%，远超营收增速，可能反映回款压力或下游客户结算周期拉长。

**积极的一面**：合同负债17.55亿元同比增长30.8%，作为预收款性质的先行指标，表明在手订单充足，未来收入确定性较高。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 国产CMP设备替代空间

CMP是晶圆制造的核心工序之一，每片晶圆需要经过多道CMP抛光（先进制程需30道以上）。替代空间的核心驱动力：

- **中国大陆CMP设备市场空间**：预计2026年约14.7亿美元（约106亿人民币），CMP耗材市场空间不低于11.8亿美元。
- **国产化率仍有大幅提升空间**：CMP设备进口比例从2022年的89%降至2025年的63%，意味着国内厂商已拿下约37%的份额，但仍有63%的进口替代空间。
- **华海清科在国产CMP设备中份额超90%**，几乎独占国产替代红利。

简单测算：假设中国CMP设备年市场空间100亿元人民币，国产化率从37%提升至60%，华海清科占国产份额90%，则对应营收空间约54亿元，与2025年46.48亿元营收相比还有约15%的增量空间。若国产化率进一步提升至80%，空间约72亿元。

**但另一方面**，这一测算仅考虑了存量替代。真正的增长弹性来自：（1）先进制程CMP步骤数大幅增加带来的设备需求增量；（2）新建产线的增量需求；（3）晶圆再生、耗材服务等长尾收入。

### 3.2 先进制程拓展进展

- 公司CMP产品已覆盖逻辑、3D NAND、DRAM主流产品线。
- 在HBM、三维堆叠等先进封装工艺产线上已作为基准设备。
- 先进制程CMP机型出货量增长显著，但具体制程节点的突破程度（14纳米以下）尚未披露明确量产数据。
- 2025年第1000台CMP装备出机，标志从成熟制程批量进入国内先进制程大生产线。

### 3.3 平台化扩展

公司从单一CMP设备向"装备+服务"平台化转型，减薄、清洗、离子注入、晶圆再生等新业务线逐步贡献增量收入。这既是成长空间的来源，也是当前毛利率下滑的原因——新品类处于爬坡期，盈利能力尚未释放。

### 3.4 估值分析

| 估值指标 | 数据 |
|---------|------|
| 当前市值 | 约946亿元（用户提供） |
| 2025年归母净利润 | 10.84亿元 |
| 2025年PE（静态） | 约87倍 |
| 2026E归母净利润（东海证券预测） | 14.15亿元 |
| 2026E PE | 约67倍 |
| 2027E归母净利润（东海证券预测） | 18.45亿元 |
| 2027E PE | 约51倍 |

**估值判断**：

- 87倍静态PE对应5.9%的净利润增速，估值与业绩增速之间存在显著背离。市场定价隐含了对公司未来3-5年高增长的强预期。
- 若2026年利润增长至14亿元级别（增速约30%），对应67倍PE，仍然不便宜。
- 参考可比公司：拓荆科技2025年营收65亿、利润增速更快，可对比估值水平。
- **核心问题**：2025年利润增速仅6%，是阶段性的（新品爬坡期投入加大导致），还是趋势性的（竞争加剧、毛利率系统性下滑）？前者意味着当前估值可能合理，后者意味着估值可能偏高。

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## 四、风险评估

### 4.1 核心风险矩阵

| 风险类别 | 具体描述 | 影响程度 |
|---------|---------|---------|
| **利润增速与估值背离** | 2025年净利润仅增5.9%，静态PE约87倍，若增速无法回升，估值面临回调压力 | 高 |
| **毛利率持续下滑** | 连续3年下滑6个百分点至41.8%，新品爬坡+竞争定价双重压力 | 高 |
| **客户集中度高** | 前五大客户销售占比64.07%（2025年），过度依赖少数大客户 | 中高 |
| **应收账款激增** | 2026Q1应收账款同比增78.2%，远超营收增速，回款质量存疑 | 中高 |
| **现金流恶化** | 2025年经营现金流下降30.7%，2026Q1经营现金流大降59.1% | 中高 |
| **先进制程技术追赶** | 与应用材料/荏原在7纳米以下先进制程仍有代际差距 | 中 |
| **新品类扩张风险** | 减薄、离子注入、清洗等新赛道竞争格局不同于CMP，不确定性更高 | 中 |
| **国际巨头降价竞争** | 若应用材料/荏原在中国市场降价抢份额，公司毛利率将进一步承压 | 中 |
| **产能瓶颈** | 晶圆再生扩产需要时间，短期产能可能制约业务增长 | 低中 |

### 4.2 最大下行风险

**场景一：利润增速无法恢复至20%以上**

如果2026-2027年净利润增速持续低于20%（2025年仅5.9%），当前87倍PE的估值基础将瓦解。以30倍PE、15亿利润计算，对应市值约450亿，较当前有约50%下行空间。

**场景二：先进制程验证受阻+国际竞争加剧**

如果公司在14纳米以下制程的CMP设备验证进展不及预期，同时应用材料/荏原在成熟制程降价竞争，公司可能陷入"高端上不去、低端守不住"的困境。

### 4.3 积极因素

- 国产替代是确定性趋势，CMP设备进口比例仍有63%的替代空间。
- 合同负债持续增长，在手订单充足，短期收入增长有保障。
- 第1000台CMP装备出机，规模效应有望在中长期改善毛利率。
- 先进封装（HBM、三维堆叠）带来的增量需求是新的增长极。

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## 五、综合结论

### 定性判断

华海清科是一家具有明确"国产替代"逻辑的稀缺标的：国内CMP设备几乎唯一的规模化供应商，下游绑定国内主流晶圆厂，受益于国产化率提升的确定性趋势。

**但当前面临三个结构性问题需要持续跟踪**：

1. **增收不增利**：2025年营收增36%但利润仅增6%，是新品爬坡的阶段性现象，还是竞争格局恶化的趋势性信号？目前数据不足以下定论。
2. **毛利率能否企稳**：连续3年下滑6个百分点至42%以下，已低于国际可比公司。如果新产品放量后毛利率不能回升至44%以上，盈利能力将持续承压。
3. **估值安全边际不足**：87倍PE对应6%的利润增速，市场对高增长的隐含预期与当前业绩之间存在巨大落差。除非2026年利润增速能回升至30%以上，否则当前估值缺乏支撑。

### 投资评级

当前阶段：**观察，等待利润增速拐点确认**

- 如果2026年中报/三季报显示利润增速回升至25%以上、毛利率企稳在42%以上，可以考虑在60倍PE以下的价格介入。
- 如果利润增速持续低于15%，则需要重新评估公司是否值得87倍PE的溢价。

### 关键跟踪指标

| 指标 | 跟踪频率 | 关注方向 |
|------|---------|---------|
| 毛利率变化 | 每季度 | 是否企稳回升至42%以上 |
| 归母净利润增速 | 每季度 | 是否回升至25%以上 |
| 合同负债 | 每半年 | 在手订单是否持续增长 |
| 经营现金流/净利润比值 | 每季度 | 是否回升至1以上 |
| 应收账款/营收比 | 每季度 | 是否回落至正常水平 |
| 先进制程CMP出货占比 | 每半年 | 先进制程收入占比是否提升 |
| 新品类（减薄/离子注入）毛利率 | 每半年 | 爬坡期是否结束 |
| 前五大客户集中度 | 每年 | 是否有新客户导入分散风险 |
| 国内CMP设备国产化率 | 每年 | 进口替代进度 |

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> 数据来源：华海清科2022-2025年年报、2026年一季报、东海证券/国海证券研究报告、巨潮资讯网、公司投资者关系活动记录表。
