# 百度（BIDU/9888.HK）投资研究报告

**研究日期**：2026-04-28  
**分析框架**：四大师综合（巴菲特+芒格+段永平+李录）  
**当前股价**：$128.71/ADS（2026-04-25）  
**总股本**：~3.40亿ADS  
**市值**：~$437.6亿美元（~3,150亿人民币）  
**信息丰富度评级**：A级（信息充裕）  
**研究策略**：重点做反面检验和非共识视角

---

## AI研究局限性声明

百度上市20年+，信息高度充裕，券商覆盖广泛。但**资料多≠确定性高**：
- AI新业务收入数据来自公司自行分类，审计师未独立验证"AI收入"口径
- Apollo Go从未单独披露完整利润表，"单城UE打平"不含研发摊销和总部管理费
- AI大模型竞争格局变化极快（月级别），本报告结论可能在3-6个月内显著变化
- 本报告四个Agent的分析可能不自觉地受到市场"百度AI转型"叙事的影响

**确定性来自商业模式本身，不来自资料数量。** 百度正处于"新旧动能切换"的不确定性顶峰——任何关于百度10年后自由现金流的预测都应被视为高度投机。

---

## 1. 一句话结论

> 百度是一家以$330亿净现金为安全垫、以全栈AI技术为期权、以快速萎缩的搜索广告为拖累的"转型期权股"。Non-GAAP PE 16x表面便宜，但负自由现金流、管理层执行力不确定、核心业务不可逆衰退，使得当前估值缺乏安全边际。激进型投资者可小仓位作为AI期权持有，稳健型/保守型建议观望等待FCF转正和AI收入占比超50%两个明确信号。

---

## 2. 四维评分总表

| 维度 | 框架 | 评分 | 核心判断 |
|------|------|------|----------|
| 商业模式 | 段永平 | ★★ | 旧飞轮解体，新引擎未验证，无定价权 |
| 财务与估值 | 巴菲特 | ★★ | ROE<10%、FCF为负、利润断崖，不满足买入标准 |
| 行业竞争 | 芒格 | ★★ | 核心搜索被三方肢解，C端AI入口已失，B端云份额仅6% |
| 风险与管理层 | 李录 | ★★★ | 技术前瞻强，执行/资本配置弱，治理结构有隐患 |

**综合评分：2.25 / 5**

---

## 3. 核心数据速览

| 指标 | 2024年 | 2025年 | 同比 |
|------|--------|--------|------|
| 总营收（亿元） | 1,331 | 1,291 | -3.0% |
| 百度核心营收（亿元） | 1,047 | 1,021 | -2.5% |
| 在线营销收入（亿元） | 730 | ~630 | **-13.7%** |
| AI新业务收入（亿元） | ~270 | ~400 | +48% |
| GAAP经营利润（亿元） | 213 | -58 | 转亏 |
| 归属百度净利润（亿元） | 238 | 56 | **-76%** |
| Non-GAAP净利润（亿元） | 270 | 189 | -30% |
| 经营性现金流（亿元） | 212 | -30 | 转负 |
| 自由现金流（亿元） | 131 | -151 | 转负 |
| 毛利率 | 50.3% | 43.9% | -6.4pct |
| Non-GAAP ROE | ~10% | 7.2% | -2.8pct |
| 现金类资产（亿元） | 2,376 | 2,394 | +0.8% |
| Non-GAAP PE | ~16x | 16x | — |
| PB | — | 1.16x | — |

> 数据来源：百度2024/2025年报、证券时报、新华网、Macrotrends。金融验算已通过（市值偏差0.07%，四源交叉验证一致）。

---

## 4. 各维度分析摘要

### 4.1 商业模式（段永平视角）— ★★

**3条最重要的发现：**

1. **搜索广告飞轮正在解体**：市场份额从2021年86.82%跌至2024年5月55.85%（Statista），收入连续6季下滑。这不是周期性问题，是AI对搜索品类的结构性颠覆。

2. **AI是"换命"不是"转型"**：阿里/腾讯的AI是"赋能"主业，百度的AI是"颠覆"主业。AI搜索结果减少了广告展示位——AI做得越好，广告越难卖。这是百度独有的"左右互搏"困境。

3. **段永平标准全部不及格**：百度没有哪个业务线有定价权（搜索CPC下滑、AI云面临价格战）、没有不可替代性（字节/DeepSeek在侵蚀其AI护城河）、可持续竞争优势不确定。

> 段永平："如果你无法大致估算百度未来10年的自由现金流，那你就不应该投资它。"

### 4.2 财务与估值（巴菲特视角）— ★★

**3条最重要的发现：**

1. **2025年利润断崖**：GAAP净利润56亿（-76%），核心资产减值162亿。但Non-GAAP净利润仍有189亿——减值是一次性的吗？如果AI资产（云基础设施、自动驾驶平台）的回收存在不确定性，减值可能重演。

2. **FCF史上首次转负**：自由现金流-151亿，经营性现金流-30亿，资本开支+49%至121亿。按照当前消耗速度，$330亿现金在2-3年内将显著缩水。

3. **三情景估值**：乐观（15%增速/20x PE）→$245(+90%)；中性（5%增速/15x PE）→$140(+9%)；悲观（-5%增速/10x PE）→$69(-46%)。硬资产底价$107-112，当前股价$128.71仅比底价高约17%。

**金融验算记录**（全部通过）：
```
市值验算：$128.71 × 3.40亿 = $437.6亿 vs 报告$437.9亿 → 偏差0.07% ✅
Non-GAAP PE：128.71 / 8.05 = 15.99x ✅
PB：128.71 / 111.14 = 1.16x ✅
Non-GAAP ROE：8.05 / 111.14 = 7.24% ✅
交叉验证：百度年报/新华网/证券时报/Macrotrends → 四源一致(偏差0.00%) ✅
```

### 4.3 行业与竞争（芒格视角）— ★★

**3条最重要的发现：**

1. **C端AI入口已失**：豆包MAU 3.45亿 vs 文心助手MAU 479万——百度6.79亿APP月活中仅0.7%转化为AI助手用户。在"AI重塑搜索"这个战场上，百度输掉了C端入口之战。

2. **搜索被多方肢解**：字节（豆包+抖音搜索）→腾讯（微信搜一搜+元宝）→DeepSeek（开源生态89%国内市占率）→小红书（攻略搜索），每个对手都在分食百度的搜索流量。

3. **AI云份额很小但增长快**：AI云市场份额仅6.1%（Omdia 1H25），但连续两年大模型招投标双料第一，服务65%央企和所有系统重要性银行。B端能力被市场低估。

**AI大模型App MAU排名（2026年3月QuestMobile）**：

| 排名 | 应用 | MAU |
|------|------|-----|
| 1 | 豆包（字节） | 3.45亿 |
| 2 | 千问（阿里） | ~1.7亿 |
| 3 | DeepSeek | 1.27亿 |
| 4 | 元宝（腾讯） | ~1亿+ |
| **11** | **文心助手（百度）** | **479万** |

**竞争态势评分**：

| 战场 | 百度位置 | 最大威胁 | 威胁评级 |
|------|---------|---------|---------|
| 搜索广告 | 份额下滑中 | 豆包+微信搜一搜 | ★★★★★ |
| AI大模型C端 | 第11位 | 豆包 | ★★★★★ |
| AI云B端 | 第5位，但全栈自研 | 火山引擎（字节云） | ★★★★ |
| 自动驾驶 | 全球Robotaxi规模第一 | 华为ADS/特斯拉FSD | ★★★ |

### 4.4 风险与管理层（李录视角）— ★★★

**3条最重要的发现：**

1. **李彦宏：优秀技术前瞻者，不优秀CEO**：技术判断★★★★，执行判断★★，资本配置★★。历史上O2O（200亿烧光）、91无线（$19亿归零）、极越汽车（2024倒闭）均证明能力圈外投资失误频发。

2. **长期确定性有底部但不稳固**：最可能情景（50%概率）——百度是AI第二梯队领头羊，B端云服务稳定，自动驾驶区域盈利，C端入口无法夺回。最差情景（30%）——沦为"AI时代雅虎"。

3. **被低估的三个催化剂**：昆仑芯IPO（P800出货6万张、订单超20万张）、Apollo Go全球化（迪拜/伦敦/Uber合作）、6.79亿月活沉睡资产的AI转化潜力（仅0.7%转化率意味着巨大天花板）。

---

## 5. 投资论点——Bull vs Bear

### 🟢 看多逻辑

1. **$330亿净现金提供硬地板**：扣除全部负债后净现金约$180亿，占市值41%，下跌空间有限
2. **全栈AI能力中国独一无二**：昆仑芯+飞桨+文心+千帆+Apollo——唯一覆盖芯片到应用全栈的公司
3. **B端AI云被低估**：连续两年招投标双第一，服务65%央企+800+金融机构+全部系统重要性银行
4. **Apollo Go是真正的期权**：全球Robotaxi规模第一（2000万+单），RT6成本仅Waymo 1/7，迪拜/伦敦实质性突破
5. **AI收入已在加速替代传统收入**：AI新业务+48%，收入占比从2023年约20%升至2025年约31%
6. **股东回报首次到来**：2026年首次分红+50亿美元回购（相当于市值的11%）
7. **6.79亿月活是巨大沉睡资产**：如果将10%用户转化为高频AI用户（6800万），足以逆转C端叙事

### 🔴 看空逻辑

1. **核心现金牛不可逆衰退**：搜索广告收入连续6季下滑，AI搜索对传统竞价排名广告模式是结构性颠覆
2. **2025年自由现金流-151亿**：经营现金流转负，如果持续2-3年，净现金安全垫将迅速消耗
3. **C端AI入口之战已经输了**：豆包3.45亿MAU vs 文心助手479万MAU——差距是72倍
4. **管理层执行力是硬伤**：历史反复证明李彦宏"看到未来"但"无法抵达"
5. **AI云毛利率未披露**：增速可能以亏损为代价，且面临火山引擎（字节云14.8%）的猛烈追赶
6. **Non-GAAP PE 16x可能不是底部**：如果经营继续恶化，E下降会膨胀PE——便宜是动态的
7. **治理结构隐患**：AB股59%投票权绝对控制，但决策失误频发，缺乏有效制衡

---

## 6. 巴菲特买入前Checklist

| # | 检查项 | 通过? | 说明 |
|---|--------|------|------|
| 1 | 商业模式简单易懂？ | ❌ | 同时做搜索、AI云、自动驾驶、视频——极其复杂 |
| 2 | 有持续竞争优势（护城河）？ | ❌ | 技术壁垒真实但变现不确定，用户转换成本极低 |
| 3 | 有定价权？ | ❌ | 搜索CPC下滑，AI云面临价格战，无自主提价能力 |
| 4 | ROE持续>15%？ | ❌ | Non-GAAP仅7.2%，GAAP仅1.5% |
| 5 | 自由现金流健康？ | ❌ | 2025年首次转负（-151亿） |
| 6 | 低负债率？ | ✅ | 债务权益比0.16，资产负债率35.5% |
| 7 | 管理层诚信且有能力？ | ⚠️ | 技术判断强，但执行和资本配置历史令人担忧 |
| 8 | 估值有安全边际？ | ❌ | 表面便宜，但负FCF+利润断崖，安全边际无法确认 |
| 9 | 利润可预测性高？ | ❌ | 转型期+减值频繁，未来3年利润高度不确定 |
| 10 | 10年后大概率会更好？ | ⚠️ | 取决于AI兑现速度，50%概率"较好"，30%概率"更差" |

**通过率：1.5/10**

---

## 7. 最终投资建议

### 7.1 定性判断表

| 维度 | 评级 | 说明 |
|------|------|------|
| 生意质量 | ★★ | 旧生意衰退，新生意未验证——这是"换命" |
| 管理层 | ★★★ | 技术前瞻强，兑现能力待证 |
| 估值 | ★★★ | 表面便宜，但可能是价值陷阱 |
| 时机 | ★★ | 等待FCF转正和AI占比>50%两个信号 |

### 7.2 分层操作建议

| 投资者类型 | 建议 | 价格区间 | 仓位上限 |
|-----------|------|---------|---------|
| **激进型** | 小仓位持有作为AI期权 | $100-130 建仓 | 组合3-5% |
| **稳健型** | 观望，等待FCF转正 | $90-110 可入场 | 组合2-3%（入场后） |
| **保守型** | 回避，不符合价值投资标准 | 不参与 | 0% |

### 7.3 关键催化剂

**加仓信号（3条）**：
1. **FCF转正**：连续2个季度自由现金流为正 → 现金消耗叙事逆转
2. **AI收入占比超50%**：新引擎增速超过旧引擎衰退 → 转型拐点确认
3. **文心助手MAU突破5000万**：C端转化率从0.7%升至7%+ → C端叙事逆转

**减仓/止损信号（3条）**：
1. **搜索广告下滑加速**：单季在线营销收入下滑>20% → 旧引擎报废加速
2. **AI云增速降至个位数**：在火山引擎追赶下增速显著放缓 → B端护城河不成立
3. **又一次能力圈外冒险投资**：管理层启动新的大型非AI投资 → 资本配置纪律未改善

---

## 8. 总结

百度是中国互联网行业最复杂的投资命题——不是因为它难以理解，而是因为它正处于"旧我"与"新我"交替的不确定性顶峰。

**好的方面**：$330亿净现金提供了实实在在的硬地板；全栈AI能力（昆仑芯→飞桨→文心→千帆→Apollo）在中国独一无二；自动驾驶的全球领先地位被市场严重低估。如果AI转型成功，当前估值将显得极其便宜。

**坏的方面**：核心搜索广告正在被AI时代的多方势力不可逆地肢解；2025年自由现金流转负意味着公司在用现金储备补贴转型；管理层历史上"看到未来却无法抵达"的记录令人无法放心托付。

**最核心的矛盾**：百度最大护城河（全栈AI技术）的变现，恰恰依赖于摧毁其最大现金牛（搜索广告）。这是一场与时间的赛跑——AI新引擎必须在旧引擎熄火前达到逃逸速度。目前为止，旧引擎减速（-14%）快于新引擎加速（+48%的基数太小）。

芒格说："反过来想，总是反过来想。"投资百度最大的风险不是AI失败——AI能力已是事实。最大的风险是：**即使AI技术成功，利润也可能被竞争和商业化困难所侵蚀，最终"赢了技术、输了投资"。**

**最终建议：观望。两件事将改变这一判断——FCF转正，或文心助手MAU突破5000万。在此之前，百度是一个有底部的期权，而不是一个有价值锚定的投资。**

---

> **免责声明**：本报告仅供投资研究学习之用，不构成任何投资建议。作者不对报告中数据的绝对准确性做保证。所有投资决策请基于独立判断。

**Team Lead 综合报告** | **投研团队：四大师框架** | **2026年4月28日**
