# 阿里健康（0241.HK）— 财务估值分析

> 分析维度：财务质量、盈利能力、资本配置、估值合理性

## 一、财务概览

### 1.1 核心财务数据（截至2025年3月31日财年）

| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|------|--------|--------|--------|
| 营收（亿元） | 267.6 | 270.3 | 306.0 |
| 营收增速 | +14.7% | +1.0% | +13.2% |
| 净利润 | 5.1 | 8.8 | 14.3 |
| 经调整净利润 | 11.6 | 14.4 | 19.5 |
| 经调整净利增速 | — | +24.1% | +35.6% |
| 毛利率 | ~21% | ~22% | ~24% |
| 经调整净利率 | ~4.3% | ~5.3% | ~6.4% |
| ROE | ~5% | ~7% | ~8% |

### 1.2 收入结构

| 板块 | 占比 | 增速 | 毛利率 |
|------|------|------|--------|
| 医药自营 | ~85% | +12% | ~20% |
| 平台/佣金/广告 | ~10% | +15% | ~80%+ |
| 医疗健康服务 | ~5% | +20%+ | ~50% |

核心矛盾：收入主要来自低毛利的自营业务，高毛利的平台业务和服务业务占比仍然偏低。

## 二、盈利能力深度分析

### 2.1 利润率改善的驱动因素

FY2025净利润增长62%（经调整增长36%），利润改善来自：

1. **毛利率提升**（22%→24%）：产品结构优化，高毛利品类占比提升
2. **费用率优化**：运营效率提升，营销费用率下降
3. **规模效应**：收入增长13%带来的固定成本摊薄

### 2.2 利润率天花板分析

阿里健康的利润率能达到多高？参考对标：

| 公司 | 净利率 | 模式 |
|------|--------|------|
| 京东健康（2025） | ~8.9% | 自营+平台 |
| 阿里健康（FY2025） | ~6.4% | 自营+平台 |
| 美团（到店+外卖） | ~8-10% | 平台为主 |
| 京东（整体） | ~4-5% | 自营为主 |

如果阿里健康的模式结构向"更多平台+服务"倾斜，净利率有望从6.4%提升至8-10%。但如果继续以自营为主导，天花板可能在7-8%左右。

### 2.3 ROE分解

| 因子 | 数值 | 评价 |
|------|------|------|
| 净利率 | ~6.4% | 中低 |
| 资产周转率 | ~1.5x | 中等 |
| 权益乘数 | ~1.3x | 低杠杆 |
| ROE | ~8% | 偏低 |

ROE偏低的原因：
1. 净利率处于爬坡阶段
2. 低杠杆经营（互联网公司通常不加杠杆）
3. 账上现金多，拉低了资产使用效率

### 2.4 利润质量

**正面信号：**
- 经调整利润与报表利润的差异在收窄（更多反映真实盈利能力）
- 经营现金流持续为正且在改善
- 没有大规模的一次性收益或减值

**需关注的问题：**
- 仍有一定金额的股份支付（调整项的主要来源）
- 自营库存管理的效率和跌价风险
- 与阿里集团的关联交易定价是否公允

## 三、资本配置分析

### 3.1 研发与技术投入

作为互联网健康公司，阿里健康的技术投入主要用于：
- AI辅助诊疗系统开发
- 供应链管理系统优化
- 用户体验和个性化推荐
- 数字化营销工具

技术投入占收入比例约3-4%，在互联网公司中不算高。

### 3.2 并购与投资

近年重要投资/合作：
- 与礼来、阿斯利康等国际药企达成数字化患者支持合作
- 慢病管理领域的布局
- 对医疗服务机构的少量投资

整体策略偏轻资产，不追求大规模并购。

### 3.3 股东回报

公司目前不分红，利润主要用于再投资和业务扩张。对于一个增长阶段的公司而言这可以理解，但39倍PE下不分红，意味着投资回报完全依赖资本增值。

## 四、估值分析

### 4.1 相对估值

| 公司 | PE（TTM） | PS | 增速 | 净利率 |
|------|-----------|-----|------|--------|
| 阿里健康 | ~39x | ~2.5x | +13% | ~6.4% |
| 京东健康 | ~23x | ~2.0x | +26% | ~8.9% |
| 平安好医生 | 亏损 | ~3x | — | 负 |

**关键发现：阿里健康的PE（39x）高于京东健康（23x），但增速和利润率都低于京东健康。**

这意味着：
1. 市场可能高估了阿里健康的增长潜力
2. 或者市场给予了"阿里生态"额外的溢价
3. 或者阿里健康的估值泡沫大于京东健康

### 4.2 历史估值区间

阿里健康历史PE波动极大（从50x到100x+再到目前的39x），反映了市场对其盈利节奏的判断不断变化。当前39x处于历史较低区间。

### 4.3 DCF估值思考

假设条件：
- 未来5年收入CAGR：12-15%
- 净利率逐步提升至8-10%
- 终端增速：5%
- 折现率：10%

在中性假设下，DCF估值与当前市值相当。这意味着当前定价已基本反映了"利润率持续改善"的预期，安全边际有限。

### 4.4 关键估值驱动因素

1. **利润率能否持续提升**：从6.4%向8-10%迈进
2. **收入增速能否维持**：13%是否可持续
3. **平台业务占比能否提升**：这是利润率的关键变量
4. **与京东健康的估值收敛/分化**

## 五、财务风险

### 5.1 增长不及预期风险 ★★★☆☆
39倍PE对增长有较高要求，如果收入增速降至个位数，估值将面临显著压力。

### 5.2 竞争加剧侵蚀利润率 ★★★★☆
京东健康、美团买药的竞争可能迫使阿里健康加大补贴和营销投入，压制利润率改善进程。

### 5.3 阿里生态依赖风险 ★★★☆☆
如果阿里电商整体份额继续下降，阿里健康的流量基础也会受到影响。

### 5.4 政策风险 ★★☆☆☆
医药电商政策整体趋于放开（处方药网售扩围），政策风险相对可控。

## 六、财务估值评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 盈利增长 | ★★★★☆ | 利润增速35%+，持续改善 |
| 盈利质量 | ★★★☆☆ | 现金流为正，但调整项仍存在 |
| 资本效率 | ★★☆☆☆ | ROE 8%偏低 |
| 估值水平 | ★★☆☆☆ | 39x PE偏贵，相对京东健康更贵 |
| 财务安全 | ★★★★☆ | 低杠杆，现金充裕 |

**综合评分：★★★☆☆（2.8/5.0）**

利润在快速改善是好消息，但39倍PE对应8%的ROE和13%的收入增速，估值并不便宜。相比京东健康，阿里健康在"增速更低+利润率更低"的情况下却享有"更高PE"，这个定价差异令人费解。
