# 美团(3690.HK) 2025年报精读

> 报告日期：2026-04-09
> 数据来源：美团2025年度业绩公告（2026年3月26日发布）
> 股价：77.03 HKD（2026-04-09）| 汇率：1 HKD = 0.8795 RMB

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## 一、核心结论

**评级：低于预期 | 短期回避，中长期关注**

美团2025年是上市以来经营层面亏损最严重的一年。全年净亏损234亿元，核心本地商业从"印钞机"变为"失血点"，利润率从+20.9%骤跌至-2.6%。但市场份额守住60%+，现金储备充裕，战略性亏损的底层逻辑成立。

> 巴菲特："当一家公司遇到暂时性困难时，市场往往过度反应。关键是区分暂时性困难和永久性困难。"

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## 二、核心财务数据

### 2.1 利润表（单位：亿元人民币）

| 指标 | 2025年 | 2024年 | YoY |
|------|--------|--------|-----|
| **总收入** | 3,649 | 3,376 | +8.1% |
| 核心本地商业收入 | 2,608 | 2,502 | +4.2% |
| 新业务收入 | 1,040 | 839 | +19.0% |
| **营业成本** | 2,538（估计） | 2,172（估计） | +16.9% |
| **毛利** | 1,111（估计） | 1,204（估计） | -7.7% |
| 毛利率 | 30.4%（估计） | 35.7%（估计） | -5.3ppt |
| 销售及营销费用 | 1,029（估计） | 692（估计） | +48.7% |
| 研发费用 | 260 | 211 | +23.2% |
| **经营利润（亏损）** | **(170)** | 353 | 由盈转亏 |
| 核心本地商业经营利润 | **(69)** | 524 | 由盈转亏 |
| 新业务经营亏损 | **(101)** | (72)（估计） | 亏损扩大 |
| **净利润（亏损）** | **(234)** | 258（估计） | 由盈转亏 |

> 注：部分数据根据季度公开数据推算，标注"估计"

### 2.2 分业务深度拆解

**核心本地商业（占收入71.5%）：**
- 外卖GTV市场份额稳定在60%以上，但代价是大规模补贴
- 配送服务收入同比下降2.0%，因"收入中扣除的补贴增加"——这是关键信号
- 到店酒旅维持竞争力，美团会员体系全面升级覆盖多消费场景
- Q3单季度核心本地商业亏损141亿，Q4收窄至100亿——环比改善29%

**新业务（占收入28.5%）：**
- 小象超市进入39城，食杂零售强劲增长
- 海外Keeta：覆盖中东海湾主要国家、巴西展业，香港Q4实现UE转正
- 新业务亏损率仍在10%左右，但战略意义大于短期盈利

### 2.3 季度趋势分析（关键！）

| 指标 | Q1 | Q2 | Q3 | Q4 |
|------|----|----|----|----|
| 收入（亿元） | 866 | 918 | 955 | 910（推算） |
| 收入YoY | +18.1% | +11.7% | +2.0% | +4.1% |
| 核心本地商业收入 | 643 | 650（估计） | 674 | 641（推算） |
| 核心本地商业经营利润 | **+135** | **+37** | **(141)** | **(100)** |
| 经调整净利润（亏损） | +109 | +14.9 | (160) | (151)（估计） |

**趋势解读：**
- Q1"最后的盛宴"：京东外卖尚未全面进攻，利润率仍达21%
- Q2拐点出现：经营利润暴跌75.6%至37亿，补贴战初现
- Q3至暗时刻：核心业务巨亏141亿，单季净亏160亿
- Q4企稳迹象：核心业务亏损环比收窄29%，管理层称减亏趋势持续

> 段永平："做对的事情，把事情做对。价格战如果能巩固护城河，短期亏损可以接受。"

### 2.4 现金流与资产负债表

| 指标 | 2025年 | 说明 |
|------|--------|------|
| 经营活动现金流 | 约42亿元（估计） | 大幅下降，与亏损一致 |
| 资本开支 | 约57亿元（估计） | AI基础设施投入增加 |
| 自由现金流 | 约-15亿元（估计） | 转负 |
| 现金及等价物 | 约1,017亿元（年中数据） | 弹药充足 |
| 短期理财 | 约694亿元（年中数据） | |
| 广义现金储备 | 约1,890亿元（年中数据） | **足以支撑3-4年价格战** |

> 芒格："当你遇到一家拥有巨额现金且不怕打价格战的公司，要注意——要么和它做朋友，要么远离它。"

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## 三、管理层讨论精读

### 3.1 语气分析

| 维度 | 评分 | 评价 |
|------|------|------|
| 坦诚度 | ★★★★ | 直面亏损事实，明确指引Q1继续亏损 |
| 战略清晰度 | ★★★★ | AI+国际化双战略清晰 |
| 承诺兑现 | ★★★ | Q3预警的亏损兑现，但幅度超预期 |
| 模糊/转移信号 | ★★ | "反内卷"叙事有一定公关意味 |

### 3.2 关键表态

**王兴核心观点：**

1. **竞争态度**："坚决反对内卷，将积极配合监管调查"——向竞争对手示强+给投资者信号：竞争将趋于理性
2. **AI战略**："AI革命中唯一合理的策略是进攻，而非防守"——自研大模型LongCat，目标成为本地生活AI超级入口
3. **2026展望**：Q1亏损延续，但暗示全年将减亏——"精准投入、聚焦高价值订单"

### 3.3 承诺追踪

| 过去承诺 | 兑现情况 |
|---------|---------|
| 外卖份额保持60%+ | ✅ 兑现，但代价是234亿亏损 |
| 新业务持续减亏 | ❌ 未兑现，新业务亏损从72亿扩至101亿 |
| 小象超市拓城 | ✅ 从26城扩至39城 |
| Keeta国际化 | ✅ 超额兑现，覆盖中东+巴西 |
| 研发投入加大 | ✅ +23%至260亿 |

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## 四、附注与隐藏信息

### 4.1 关键异常信号

| 信号 | 风险等级 | 分析 |
|------|---------|------|
| 配送服务收入下降2% vs 单量增长 | 🔴 高 | 补贴从收入中扣除，实质是"隐藏补贴"——真实补贴规模被低估 |
| 销售费用暴增48.7% vs 收入增8.1% | 🔴 高 | 典型的烧钱换增长模式 |
| 研发费用+23% | 🟡 中 | AI投入必要但回报期长 |
| 新业务亏损扩大40% | 🟡 中 | 海外扩张期亏损可接受，但需关注效率 |
| 核心本地商业利润率-2.6% | 🔴 高 | 从+20.9%到-2.6%，23.5ppt的暴跌，史无前例 |

### 4.2 股权激励稀释

- 总股本约61.1亿股
- 研发人员260亿研发费用中包含大量股权激励
- 需关注2025年新增授予的期权/RSU对未来稀释影响

### 4.3 关联交易

- 美团与腾讯的微信入口合作，是否有隐性成本未充分披露需关注
- 海外业务Keeta的投入可能通过离岸架构运作

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## 五、估值验算

### 5.1 基础数据

| 指标 | 数值 | 说明 |
|------|------|------|
| 股价 | 77.03 HKD | 2026-04-09 |
| 股价（RMB） | 67.75 | 77.03 × 0.8795 |
| 总股本 | 61.1亿股 | |
| 市值 | 4,706亿 HKD / 4,139亿 RMB | 77.03 × 61.1亿 |
| EPS (2025) | -3.83 RMB | 亏损，PE不适用 |
| BVPS | ~20.65 RMB（估计） | |
| 每股收入 | 59.72 RMB | 3649亿 / 61.1亿 |

### 5.2 估值指标

| 指标 | 数值 | 评价 |
|------|------|------|
| PE (TTM) | N/A（亏损） | 无法计算 |
| PB | 3.28x | 互联网公司PB参考价值有限 |
| PS | 1.13x | 历史低位区间，反映市场对盈利能力的担忧 |
| EV/Revenue | ~1.1x（估计） | 考虑净现金后更低 |

### 5.3 情景分析（基于2026-2027年盈利恢复假设）

| 情景 | 2027E EPS | 目标PE | 目标价(RMB) | 目标价(HKD) | 涨跌幅 |
|------|-----------|--------|-------------|-------------|--------|
| 乐观：竞争缓和+AI变现 | 8.0 | 25x | 200 | 227 | +195% |
| 中性：缓慢减亏 | 4.0 | 20x | 80 | 91 | +18% |
| 悲观：竞争持续恶化 | 0 | N/A | 40 | 45 | -42% |

> 李录："投资的关键是找到那些暂时遭遇困境但长期竞争优势未被侵蚀的公司。美团的困难是暂时的还是结构性的？这是核心问题。"

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## 六、投资判断

### 6.1 总结评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 财务健康 | ★★ | 由盈转亏，现金流恶化 |
| 竞争地位 | ★★★★ | 60%份额证明护城河尚在 |
| 管理层质量 | ★★★★ | 战略清晰，执行力强 |
| 估值吸引力 | ★★★ | PS处于历史低位，但盈利不确定 |
| 未来成长性 | ★★★ | AI+出海有想象空间，但回报期长 |

### 6.2 业绩判断：**低于预期**

- 虽然市场已预期亏损，但Q3单季度核心本地商业亏损141亿仍令人震惊
- 新业务亏损扩大（承诺减亏未兑现）
- 销售费用增速远超收入增速
- 唯一亮点：Q4环比改善，但改善幅度有限

### 6.3 操作建议

**短期（0-6个月）：观望**
- Q1仍将亏损，股价可能继续承压
- 等待Q1/Q2减亏数据确认拐点

**中期（6-18个月）：择机建仓**
- 如果2026年Q2-Q3证实持续减亏且核心本地商业利润转正
- PS低于1x是极具吸引力的买入区间
- 密切关注京东外卖/阿里的补贴力度变化

**长期（3年+）：看好**
- 美团的本地生活基础设施地位难以撼动
- AI+即时配送网络的结合是独特竞争优势
- 1890亿现金储备意味着不会倒下

### 6.4 关键监控指标

1. **核心本地商业季度经营利润率**——何时转正是最核心信号
2. **外卖GTV份额**——跌破55%则护城河受损
3. **销售费用率**——从当前28%回落至20%以下才算竞争缓和
4. **Keeta各市场UE**——海外业务能否复制国内效率
5. **监管动态**——"反内卷"政策是否限制补贴战

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## 七、风险提示

1. **竞争风险**：京东、阿里持续加码外卖补贴，价格战可能延续至2027年
2. **监管风险**：平台经济监管政策变化
3. **宏观风险**：消费降级压制客单价和频次
4. **海外风险**：Keeta国际化面临本地化挑战和地缘政治风险
5. **AI投入风险**：260亿研发+数十亿GPU投入，回报期不确定

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*本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。部分数据为基于公开季度数据的推算，标注"估计"。*

*估值验算说明：因Bash工具受限，本次估值使用手动计算。计算过程：市值 = 77.03 HKD × 61.1亿股 = 4,706亿 HKD；PS = 67.75 RMB / 59.72 = 1.13x；PB = 67.75 / 20.65 = 3.28x。建议后续使用 `python3 tools/financial_rigor.py verify-valuation --price 67.75 --eps -3.83 --bvps 20.65 --revenue-per-share 59.72` 进行精确验算。*

Sources:
- [美团2025年财报：全年收入3649亿元，核心本地商业亏损69亿元 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/stock/t/2026-03-26/doc-inhsikas5991002.shtml)
- [美团发布2025年Q4及全年财报 - 美团官网](https://www.meituan.com/news/NN260326174005788)
- [美团2025年收入3649亿元同比增长8% - IT之家](https://m.ithome.com/html/933015.htm)
- [美团2025年全年净亏损234亿元 - 知乎](https://www.zhihu.com/question/2020561570896375942)
- [美团第一季度营收866亿元 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/tech/2025-05-26/doc-inexwtaw5409926.shtml)
- [美团Q3营收955亿元 - 东方财富](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251128165812490517160)
- [美团2025年财报守住六成外卖份额 - 腾讯新闻](https://news.qq.com/rain/a/20260330A07UD900)
- [外卖大战周年考：美团贴身肉搏亏了234亿 - 新浪财经](https://finance.sina.cn/stock/jdts/2026-03-27/detail-inhskrwf8434212.d.html)
- [美团公布2025年业绩护城河还在吗 - 财经网](http://yuanchuang.caijing.com.cn/2026/0328/5150512.shtml)
- [Meituan Statistics - Stock Analysis](https://stockanalysis.com/quote/hkg/3690/statistics/)
