# 蚂蚁数科（Ant Digital Technologies）深度研究报告

> **未上市公司研究 | 2026年4月17日**
> 研究团队：商业模式分析师 + 财务侦探 + 竞争格局分析师 + 风险治理分析师 + 对标公司分析师

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## 一页纸投资决策表

| 维度 | 结论 | 评分 |
|------|------|:----:|
| **公司定位** | 蚂蚁集团旗下B端"产业数字化技术服务商"，2024年3月独立运营，"AI+Blockchain+Cloud"三件套 | — |
| **核心数据** | 营收双口径分离：管理口径100-150亿 / 第三方可比口径60-90亿（2025E）；2024已盈亏平衡 | — |
| **当前估值** | 无外部融资锚定，市场化估值区间**450-750亿RMB**（中位数550亿）；员工股权口径反推仅约80亿 | — |
| **员工股价** | SER 108.21元/份、RSU 19.58元/份（拆分后），仍是**蚂蚁集团股权**，与数科IPO无直接挂钩 | — |
| **商业模式** | 金融场景理解 × 全栈技术 × 蚂蚁母体生态的三角护城河；高ACV低客户数，更像Palantir/恒生电子混合体 | ★★★★ |
| **财务质量** | 2024刚盈亏平衡，关联交易占30-40%是估值最大杀手；员工股权按1.4%映射严重低估IPO上行 | ★★★ |
| **行业竞争** | 国内B端金融科技+企业AI第一梯队，但全球追赶；与阿里通义存在内部竞争 | ★★★★ |
| **风险治理** | CEO赵闻飙技术B+但ToB商业化未验证；"分拆型金融科技子公司"在中港无成功上市先例 | ★★★ |
| **综合评分** | — | **★★★½（3.5/5）** |
| **投资建议** | **观望**——等待 (a) 香港稳定币牌照落地 (b) 关联交易降至30%以下 (c) Pre-IPO轮外部融资定价 | — |

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## 各分析师核心结论

> **商业模式（business-decoder）**："蚂蚁数科 = 中国版 Palantir + 摩根Onyx + Plaid 杂糅体。真正非共识机会在 RWA/稳定币/Jovay 第三曲线。"
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> **财务估值（financial-detective）**："营收双口径并存且不冲突——CEO对外讲100亿是含关联交易的管理口径，行业人士说60-80亿是剔除关联交易后可比第三方收入。员工股权按1.4%映射 = 约80亿，明显低估。"
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> **行业竞争（competitive-mapper）**："不卷基模、卷Agent平台和金融垂直是正确战略。Agentar登顶BIRD-SQL是关键证据。2026最大催化是香港稳定币牌照。"
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> **风险治理（risk-governance-analyst）**："给予B-治理评级。平安壹账通/京东数科/陆金所三大前车之鉴显示分拆型金融科技子公司至今无成功上市先例。避开同样命运的概率约40%。"
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> **对标公司（comparable-mapper）**："基于22家A股+港股可比公司，公允估值区间450-750亿，远低于市场流传的1500-2000亿。市场1500亿+估值需要同时满足AI+SaaS+Web3三重稀缺叙事+第三方收入>50%+关联交易<30%。"

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## 第一部分：公司画像速览

| 项目 | 内容 |
|------|------|
| 公司名称 | 蚂蚁数科 (Ant Digital Technologies) |
| 主体公司 | 蚂蚁链（上海）数字科技有限公司 |
| 成立时间 | 2020年8月（主体），2024年3月独立董事会 |
| 总部 | 杭州 + 北京（部分功能）+ 香港（海外总部，2025年4月设立）|
| 创始人/CEO | 赵闻飙（前蚂蚁集团大安全事业群总裁，美国运通副总裁）|
| 董事长 | 倪行军（前蚂蚁集团CTO）|
| 核心业务 | A+ 企业级AI（Agentar/百灵）/ B+ 区块链+Web3（蚂蚁链/ZAN/Jovay）/ C+ 云科技（mPaaS）/ 隐私计算（摩斯）|
| 注册资本 | 21.07亿元（2024年5月由1亿增资）|
| 控股关系 | **蚂蚁集团100%控股**，无外部财务投资者 |
| 母公司估值 | 蚂蚁集团约6,350亿（2025胡润）|
| 推算营收（2025E）| 管理口径100-150亿 / 第三方口径60-90亿 |
| 推算估值 | 450-750亿RMB（市场化）/ 80亿（员工股权口径）|
| 员工规模 | 估算3,000-5,000人（未披露）|
| 全球客户 | 1.3万+企业客户、300+合作伙伴、24个国家/地区 |
| 灯塔客户 | 宁波银行、工商银行、协鑫能科、Touch'n Go、哈萨克斯坦BCC银行 |

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## 第二部分：四维评分总表

| 维度 | 分析师 | 评分(1-5星) | 核心判断 | 置信度 |
|------|--------|------------|----------|--------|
| 商业模式 & 用户 | business-decoder | ⭐⭐⭐⭐ (4.0) | 全栈AI+Web3+隐私计算+牌照，全球少数 | 🟡 |
| 财务 & 估值 | financial-detective | ⭐⭐⭐ (3.0) | 双口径营收+无外部锚定，估值不确定 | 🟡 |
| 行业 & 竞争 | competitive-mapper | ⭐⭐⭐⭐ (4.0) | 国内B端第一梯队，全球追赶 | 🟢 |
| 风险 & 治理 | risk-governance-analyst | ⭐⭐⭐ (3.0) | B-治理评级，分拆体无成功先例 | 🟢 |
| 对标 & 估值水位 | comparable-mapper | ⭐⭐⭐ (3.0) | 22家可比公司中位数PS 3.7x，估值锚点降到450-750亿 | 🟢 |

**综合评分：⭐⭐⭐½（3.5 / 5）**

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## 第三部分：关键数据拼图

| 指标 | 数据 | 来源 | 置信度 |
|------|------|------|--------|
| 母公司蚂蚁集团估值（2025） | 6,350亿RMB | 胡润2025独角兽榜 | 🟢 |
| 蚂蚁数科营收（2024） | 管理口径约100亿 / 第三方口径约60-70亿 | CEO赵闻飙外滩大会 + 行业核验 | 🟡 |
| 蚂蚁数科营收（2025E） | 管理口径约150亿 / 第三方口径约60-90亿 | CEO指引"+50%" | 🟡 |
| 2024经营状态 | 已实现盈亏平衡 | CEO自述 | 🟡 |
| 海外营收占比目标 | 20%-40% | 蚂蚁数科官方规划 | 🟢 |
| 关联交易占比 | 30-40% | 行业内部估算 | 🟡 |
| SER税前价格（拆分后）| 108.21元/份 | 新浪财经2025-03-11 | 🟢 |
| RSU价值（拆分后）| 19.58元/份 | 新浪财经2025-03-11 | 🟢 |
| 一拆四映射比例 | 集团93.4% / 国际4.8% / **数科1.4%** / OB 0.4% | 同上 | 🟢 |
| 员工股权口径反推数科估值 | 5,710亿 × 1.4% = **约80亿** | 反推计算 | 🟡 |
| 蚂蚁链BaaS市占 | 24.4%（连续4年第一） | IDC | 🟢 |
| 摩斯隐私计算市占 | 36.9%（第一） | IDC | 🟢 |
| Agentar登顶BIRD-SQL | 92%准确率（超谷歌3倍）| 量子位2025/12 | 🟢 |
| 蚂蚁集团2024净利 | 383亿（+61%）| 蚂蚁集团年报 | 🟢 |
| 蚂蚁国际2024营收 | 270亿RMB（约30亿美元）| 同上 | 🟢 |

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## 第四部分：投资论点（Bull vs Bear）

### 🟢 看多逻辑

1. **金融级技术堆栈的"国家队"地位**——蚂蚁链(BaaS市占24.4%)、摩斯(隐私计算36.9%)、Agentar(BIRD-SQL登顶)三大产品都是国内一线
2. **全球少数同时具备 AI+RWA+隐私计算+监管牌照** 的玩家
3. **2026催化丰富**：香港稳定币牌照可能落地、Web3/RWA监管框架成型、蚂蚁国际港股IPO带动姊妹效应
4. **母体输血确定性高**：蚂蚁集团2024净利383亿(+61%)，6,350亿估值给数科持续提供资源
5. **Agentar商业化曲线已形成**：宁波银行落地（票据识别错误率0.8%→0.05%，年减损3000万）等灯塔案例
6. **海外+300%曾是历史巅峰**，若海外占比真达30%以上则估值倍数可大幅上修
7. **赵闻飙安全/合规背景**：在监管严苛的金融科技行业是优势

### 🔴 看空逻辑

1. **第三方收入仅60-90亿**，绝对体量小，对标恒生电子(57.83亿，市值520亿)，估值上限受限
2. **关联交易占30-40%**，IPO招股书会被严格披露并打折，参考平安壹账通/陆金所案例
3. **员工股权按1.4%映射**严重低估IPO上行，**核心人才激励-业绩闭环存在断裂风险**
4. **分拆型金融科技子公司在中港无成功上市先例**：陆金所、平安壹账通、京东数科三家全军覆没
5. **DeepSeek/通义/华为云持续挤压**：通用基模商品化，金融垂直差异化窗口在收窄
6. **母公司IPO悬而未决**：蚂蚁集团金控牌照延宕，子公司不可能逆袭先上市并获高估值
7. **Web3/RWA监管不确定**：2025年9月证监会非正式建议中资券商在港暂停RWA代币化
8. **CEO从未独立主导过完整P&L业务线**，ToB销售铁军气质缺失

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## 第五部分：护城河评分卡

| 护城河类型 | 评分(1-5) | 核心证据 | 趋势 |
|-----------|----------|---------|------|
| 网络效应 | ⭐⭐ (2/5) | ToB SaaS本身网络效应弱；ZAN/Jovay起量后可升至3 | 缓慢加宽 |
| 转换成本 | ⭐⭐⭐⭐ (4/5) | 金融级系统深嵌后切换成本极高（如宁波银行Agentar全行铺开）| 稳定 |
| 品牌心智 | ⭐⭐⭐⭐ (4/5) | "蚂蚁"在金融科技圈是央行金标级背书 | 稳定 |
| 数据壁垒 | ⭐⭐⭐ (3/5) | 母体反欺诈数据资产强，但合规共用受隐私法约束 | 收窄 |
| 监管牌照 | ⭐⭐⭐⭐ (4/5) | 隐私计算金融级测评、香港稳定币申请、Ensemble沙盒首批私营参与者 | 加宽 |

**综合护城河：3.4 / 5 ⭐⭐⭐½**

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## 第六部分：估值判断（多方法交叉）

| 估值方法 | 估值区间（RMB） | 适用情景 | 置信度 |
|---------|-----------|---------|------|
| 业务加权PS法（基于22家可比公司）| 330-520亿 | 当前估值锚 | 🟢 |
| 恒生电子精准对标（含折价）| 500-720亿 | 中性情景 | 🟢 |
| 行业中位数法（PS 3.7x × 60-80亿） | 220-300亿 | 保守情景 | 🟡 |
| 金山办公叙事（PS 14x） | 900-1,500亿 | 乐观情景（需多重叙事兑现） | 🔴 |
| 终局市值倒推（DCF）| 200-1,900亿 | 长期情景 | 🔴 |
| 母公司倒挤法（自下而上）| 30-200亿 | 极保守 | 🟡 |
| **员工股权口径反推** | **约80亿** | 内部会计公允价值 | 🟢 |

### 综合估值结论

> **公允估值区间（市场化）：450-750亿 RMB**
> **中位数估值：约 550亿 RMB**
> **当前估值判断：市场流传的1500-2000亿存在显著高估**
>
> 要达到1500亿+估值，需同时满足：
> 1. 香港稳定币牌照获批 + RWA规模放量
> 2. 第三方收入占比 > 50%（关联交易降至30%以下）
> 3. 蚂蚁国际港股IPO成功带动姊妹估值溢价
> 4. AI+SaaS+Web3三重稀缺叙事兑现

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## 第七部分：风险矩阵

| 风险 | 概率 | 影响 | 综合严重度 |
|------|------|------|-----------|
| 监管-金控牌照延宕 | 高 | 极高 | **9** |
| 数据出境监管 | 高 | 高 | **8** |
| Web3/RWA窗口指导 | 高 | 高 | **8** |
| 母公司IPO不确定 | 高 | 高 | **8** |
| 人才流失+期权稀释 | 高 | 高 | **8** |
| B端商业化瓶颈 | 高 | 高 | **8** |
| 地缘-跨境制裁 | 中 | 高 | 7 |
| 治理-关联交易 | 中 | 中 | 6 |
| AI被开源平替 | 高 | 中 | 6 |
| 阿里云通义内部竞争 | 中 | 中 | 5 |

### Top 3 核心风险及应对

1. **监管路径风险**：金控牌照+Web3窗口指导双重夹击，蚂蚁集团IPO一日不重启，数科IPO就一日没有锚 → 应对：跟踪央行金控牌照审批 + 香港金管局稳定币发牌
2. **激励-人才风险**：1.4%映射系数+季度归属+对手挖角 → 核心团队的"经济利益—心智—行动"三链断裂 → 应对：观察核心高管/技术骨干流失率
3. **商业化天花板风险**：B端付费意愿+对腾讯云/华为云竞争+AI被开源平替 → 收入故事可能撑不到IPO窗口 → 应对：跟踪Agentar订单数、按效果付费的实际兑现率

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## 第八部分：退出路径评估

| 退出方式 | 可能性 | 预计时间窗口 | 预期估值区间 | 关键前提 |
|---------|--------|------------|------------|---------|
| 港股IPO（独立）| **40%** | 2027下半年-2028 | 450-750亿 | 业务规模+关联交易披露 |
| 母公司整体A+H IPO，数科作分部 | 25% | 2027-2030 | — | 金控牌照、个人征信整改 |
| A股科创板独立IPO | 10% | 2028+ | 偏低 | 政策口径偏紧 |
| 被蚂蚁集团回购整合/长期不上市 | 25% | — | 大幅缩水 | 若AI+Web3叙事熄火 |

**最优可能路径**：港股IPO，但 **2026年内大概率只能完成"递表准备+引入战投"，实际挂牌不早于2027年下半年**。

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## 第九部分：一页纸决策表

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┌─────────────────────────────────────────────────────────┐
│  公司：蚂蚁数科    估值中位数：约550亿RMB                │
│  阶段：商业化中早期（2024刚盈亏平衡）                    │
├─────────────────────────────────────────────────────────┤
│  核心投资逻辑（3句话以内）：                             │
│  1. 金融级AI+Blockchain+Cloud三件套，国内B端第一梯队     │
│  2. 香港稳定币牌照+RWA是2026最大期权                     │
│  3. 母体催熟+对外商业化路径，全球少数同类标的             │
├─────────────────────────────────────────────────────────┤
│  关键假设 & 验证方式：                                   │
│  假设1：第三方收入>50% → 跟踪IPO招股书披露口径           │
│  假设2：关联交易<30% → 跟踪母公司年报关联交易披露        │
│  假设3：香港稳定币牌照获批 → 跟踪香港金管局2026年公告    │
├─────────────────────────────────────────────────────────┤
│  最大风险 & 对冲方案：                                   │
│  风险1：分拆型金融科技子公司无成功先例 → 等待Pre-IPO定价 │
│  风险2：员工激励1.4%映射 → 关注核心人才稳定性            │
│  风险3：母公司IPO不确定 → 优先跟蚂蚁集团整体IPO进展      │
├─────────────────────────────────────────────────────────┤
│  估值判断：                                              │
│  当前公允估值：450-750亿RMB（中位数550亿）               │
│  市场流传估值：1500-2000亿（显著高估）                    │
│  员工股权口径：约80亿（明显低估）                         │
│  安全边际：等待港股IPO折价>30%                           │
├─────────────────────────────────────────────────────────┤
│  结论：观望                                              │
│  预期退出：港股IPO（40%概率）                            │
│  预期回报倍数：1.5-3倍（基于550亿入场）                  │
│  预期时间框架：2-3年（2027-2028 IPO）                    │
└─────────────────────────────────────────────────────────┘
```

### 分层建议

| 投资者类型 | 建议 | 理由 |
|-----------|------|------|
| PE/VC机构（Pre-IPO轮）| 谨慎 | 估值锚点缺失，需要严格反稀释保护 |
| 二级市场转让 | 谨慎 | 流动性差，蚂蚁集团整体二级转让价格信号更值得跟踪 |
| IPO后买入 | 观望 | 等待至少1-2个季度业绩验证，警惕"1.4%映射"被市场重新定价 |
| 战略合作 | 关注 | 业务上具备真实价值，技术合作/联合开发场景有意义 |

### 关键催化剂

| 看多催化剂 | 看空催化剂 |
|-----------|-----------|
| 香港稳定币牌照获批 | 监管暂停RWA代币化 |
| 蚂蚁国际港股IPO成功 | 蚂蚁集团IPO再次延期 |
| Pre-IPO轮外部融资定价 | 核心高管离职 |
| 关联交易占比降至30%以下 | DeepSeek-style开源模型再升级 |
| Agentar规模化收入兑现 | 平安壹账通式退市信号 |

---

## 第十部分：持续跟踪清单

| 跟踪指标 | 频率 | 关键阈值 |
|---------|------|---------|
| 蚂蚁集团金控牌照审批 | 季度 | 是否落地 |
| 香港稳定币发牌名单 | 月度 | 蚂蚁是否入围首批 |
| 蚂蚁国际港股IPO进展 | 月度 | 是否递表 / 估值定价 |
| 蚂蚁数科核心高管动态 | 季度 | 流失率 |
| Agentar商业化进展 | 半年 | 客户数、ACV、按效果付费收入占比 |
| 母公司蚂蚁集团二级转让价格 | 季度 | 估值锚 |
| 员工SER回购价格变化 | 半年 | 内部公允价值变化 |
| 央行/证监会对Web3/RWA表态 | 实时 | 政策窗口 |
| OceanBase IPO动态 | 季度 | 姊妹效应 |
| 蚂蚁链/摩斯/Agentar市占数据 | 半年 | IDC/赛迪报告 |

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## 第十一部分：总结段落

**蚂蚁数科是一个"基本面真实但估值锚点缺失"的标的**。

它的核心价值真实存在：金融级AI+Blockchain+Cloud全栈技术、国内B端第一梯队的市场地位、6,350亿母体提供的资源和场景、香港稳定币+RWA的稀缺期权。这些是任何一家国内同行都难以复制的组合。

但它的估值难题同样真实：(1) **没有外部融资锚定**，只能依赖可比公司+员工股权口径反推，结果差异巨大（80亿到1500亿都有）；(2) **关联交易占30-40%**，IPO招股书会大幅打折；(3) **分拆型金融科技子公司在中港无成功上市先例**，平安壹账通、京东数科、陆金所三家全军覆没的阴影笼罩；(4) **员工激励按1.4%映射**，核心人才与公司价值的绑定弱于预期。

基于22家A股+港股可比公司2026年4月实际估值水位，**蚂蚁数科公允估值区间为 450-750亿 RMB（中位数约550亿）**，远低于市场流传的1500-2000亿。市场1500亿+的估值需要同时满足"AI+SaaS+Web3三重稀缺叙事+第三方收入>50%+关联交易<30%"等多重前提，**当前没有任何一项被验证**。

**结论：观望为主**。等待 (a) 香港稳定币牌照落地 (b) 关联交易降至30%以下 (c) Pre-IPO轮外部融资定价。在这三个关键节点之前，蚂蚁数科的估值更像是"母公司分部估值的会计分摊"而非"独立市场化定价"。

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**报告团队**：5位AI分析师并行研究
**报告字数**：约30,000字（含5份子报告）
**研究时长**：约30分钟
**数据置信度**：🟡 中（关键财务数据无官方披露，依赖多源拼凑）
