# 中升控股（0881.HK）商业模式分析

> 分析维度：商业本质、用户价值、护城河、企业文化
> 核心问题：经销商模式在新能源时代是否还有价值？做的是不是一门好生意？

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## 一、这门生意的本质是什么？

汽车经销商本质上是一个"中间商"生意——连接上游主机厂和下游消费者，提供展示、销售、交付、售后、金融等一站式服务。中升控股作为中国最大的豪华车经销商之一，2025年运营超过400家门店，销售近50万辆新车。

从商业逻辑看，经销商的价值链有三层：

1. **新车销售**：本质是"搬砖"——从主机厂进货、加价或平价卖给消费者。利润空间完全取决于品牌溢价和供需关系。2025年新车毛利率已经跌至-3%，说明这一层已经"不赚钱"甚至"贴钱"了。

2. **售后服务**：这才是经销商的"现金奶牛"。中升2025年售后毛利110.5亿元，同比增长8.2%，仅靠售后毛利即可覆盖企业全部运营成本。汽车是"买了之后才开始花钱"的产品，保养、维修、零配件是持续性收入。

3. **增值服务**：包括汽车金融佣金、保险代理、二手车置换等。这部分利润率高但受监管影响大，2025年金融佣金暴跌38.7%。

**关键判断**：如果只看新车销售，这不是一门好生意——重资产、低毛利、受制于上游。但如果把经销商看作"汽车服务综合平台"，售后服务的粘性和可持续性使其具备一定的商业价值。

## 二、用户价值在哪里？

买车不是买完就结束的事。用户需要的不只是一辆车，还需要：

- **购买体验**：试驾、选配、金融方案、上牌一条龙
- **持续服务**：定期保养、质保维修、事故理赔
- **资产处置**：二手车评估、置换、以旧换新

中升的核心用户群是豪华车车主——这群人对服务品质有要求，对价格敏感度相对较低，更看重便利性和信任感。2025年中升豪华品牌销量占比62.6%，这个用户基盘本身就有较高的终身价值。

**但新能源正在改变这个逻辑。** 特斯拉的直营模式、比亚迪的低价策略、华为的线上+线下生态，都在绕过传统经销商。新能源车主更年轻、更倾向线上决策、对4S店的依赖更弱。售后方面，电动车的保养频率和复杂度远低于燃油车——没有发动机机油、变速箱油、火花塞这些常规耗材，售后收入天然缩水。

**这是商业模式面临的最大结构性威胁。**

## 三、护城河分析

### 有利因素

**1. 规模效应 ★★★☆☆**

中升是行业龙头，2025年营收1644亿元，在中国汽车经销商中排名前列。但汽车经销商的市场高度分散——中升的市场份额也就2-3%左右。规模带来的采购优势有限，因为定价权在主机厂手里。规模的真正优势在于：运营效率的精细化管理、人才培养体系、以及跨区域的品牌组合调配能力。

**2. 品牌关系网络 ★★★☆☆**

中升与奔驰、宝马、奥迪、雷克萨斯、丰田等主流品牌有长期合作关系，获取授权门店的资格本身就是一种壁垒。但这种壁垒是"半被动"的——授权在品牌方手里，品牌方可以增加或减少授权网点。2025年宝马和奔驰各减少了超过100个经营网点，说明品牌方也在收缩。

**3. 售后服务粘性 ★★★★☆**

这是最实在的护城河。车主在质保期内倾向于在授权经销商处保养，而中升数百万的保有客户基盘产生持续的售后收入。2025年售后毛利率持续提升，说明这块业务的定价能力依然健在。但长期看，电动车渗透率提升会侵蚀这一优势。

**4. 区域密度 ★★★☆☆**

中升在重点城市的门店密度较高，形成一定的区域服务网络效应。客户换车时倾向于在同一经销商集团内置换，二手车业务22万辆的年销量也证明了这一点。

### 不利因素

**1. 缺乏定价权**

经销商处于产业链的弱势环节。上游主机厂决定批发价和返利政策，下游消费者有充分的比价能力。2025年新车毛利率-3%，说明经销商已经沦为品牌方消化库存的"蓄水池"。

**2. 品牌切换成本高**

从BBA（奔驰、宝马、奥迪）转向新能源品牌，需要改建门店、重新培训员工、调整供应链——这都是真金白银的投入。中升把部分奔驰/宝马门店改建为问界门店，每家改建成本不低，而新品牌的盈利确定性尚待验证。

**3. 重资产模式**

经销商需要持有大量库存（整车+零配件），占用大量资金。虽然中升现金余额204亿元、经营现金流94亿元看起来健康，但库存贬值风险在价格战背景下持续存在。

## 四、企业文化与经营哲学

中升由黄毅和李国强于1998年在大连创立，从一家单体4S店发展为全国性经销商集团，2010年在港交所上市。两位创始人合计持股约49%，利益与公司深度绑定。

从公开信息看，中升的经营风格偏"务实稳健"：

- 长期聚焦豪华品牌赛道，没有盲目扩张到低端市场
- 在2024年底果断与赛力斯合作引入问界，体现战略灵活性
- 2025年虽然大额减值22.91亿元，但主动出清说明管理层不回避问题
- 经营现金流大幅改善（+59.66亿元），说明运营管理能力依然扎实

**但也有值得关注的点**：2025年不派息（此前是连续派息的），说明管理层对短期盈利恢复的信心不足，需要保留现金应对转型。

## 五、关键问题：新能源时代经销商模式是否过时？

这是最核心的灵魂拷问。

**看空逻辑**：新能源车企越来越倾向直营（特斯拉、蔚来）或线上+城市展厅模式（小米），传统4S店模式的存在价值在下降。电动车售后简单化会侵蚀经销商最赚钱的售后业务。长期看，经销商可能像胶卷冲印店一样被时代淘汰。

**看多逻辑**：中国汽车保有量超过3亿辆，存量车的售后需求不会一夜消失。新能源车企也发现纯直营模式成本太高——问界选择与中升合作，本身就是对经销商模式的一种"回归"。华为系品牌需要快速铺开销售网络，大型经销商集团的渠道能力恰恰是稀缺资源。

**平衡判断**：经销商模式不会"消亡"，但会"瘦身"和"变形"。从"卖新车赚差价"转向"综合服务平台"，从"品牌授权依赖"转向"多品牌灵活组合"。能不能转成功，取决于执行力和速度。

## 六、商业模式评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 生意本质 | ★★☆☆☆ | 中间商模式，缺乏定价权，新车业务利润率为负 |
| 用户价值 | ★★★☆☆ | 售后服务有真实价值，但新能源削弱了这一需求 |
| 护城河 | ★★☆☆☆ | 规模和品牌关系有一定壁垒，但在行业剧变中脆弱 |
| 可持续性 | ★★★☆☆ | 售后服务支撑基本盘，但新能源转型成败未定 |
| 企业文化 | ★★★★☆ | 创始人利益绑定，经营务实，转型态度积极 |
| **综合评分** | **★★★☆☆** | **有转型潜力但商业模式面临结构性挑战** |

## 七、总结

中升控股的商业模式正处在一个"旧逻辑崩塌、新逻辑未建"的过渡期。旧逻辑是"靠豪华品牌授权赚差价+售后"，这个模式在2025年已经被打破——新车亏钱、金融佣金腰斩。新逻辑是"多品牌组合+新能源渗透+综合服务"，问界合作是一个好的开始，但远未形成规模。

作为投资标的，最关键的问题不是"这门生意现在赚不赚钱"，而是"五年后这门生意还存不存在、以什么形态存在"。如果经销商模式被证明在新能源时代仍有不可替代的价值，那么龙头公司的低估值就是巨大的机会；如果经销商模式被彻底颠覆，再便宜的估值也是价值陷阱。

**结论：生意模式处于结构性拐点，不是传统意义上的"好生意"，但转型方向清晰、执行力待观察。**
