# 屹唐股份（688729）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：待定（科创板召回池）
> 定位：半导体前道设备平台型公司，干法去胶/快速热处理全球第二

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 公司基因：收购而来的"国际血统"

屹唐股份的历史值得重点审视，因为它决定了公司的技术基因和竞争格局定位。

2016年5月，北京亦庄国投通过屹唐盛龙以约3亿美元收购了美国半导体设备公司Mattson Technology（成立于1988年，总部位于加州Fremont）。这是中国资本成功收购国际半导体设备公司的第一个案例。Mattson的核心技术覆盖干法去胶、快速热处理（RTP）、毫秒级退火及等离子体刻蚀等设备体系。

收购后，亦庄国资体系重组架构，孵化出"屹唐股份"实体，于2025年7月8日登陆科创板，发行价8.45元/股，上市首日涨超200%，市值一度突破770亿元。

**实际控制人**：北京经开区管委会财政审计局通过亦庄国投持有屹唐盛龙100%股权，IPO前持股45.05%。国资背景提供了稳定的战略支撑，但也意味着治理效率和激励机制需要持续观察。

### 1.2 三大核心产品线

**2025年产品线营收构成：**

| 产品线 | 营收占比 | 全球市占率（2023年Gartner口径） | 全球排名 |
|--------|---------|------------------------------|---------|
| 干法去胶设备 | 40.31% | 34.60% | 全球第二 |
| 快速热处理设备（RTP） | 24.06% | 13.05% | 全球第二 |
| 干法刻蚀设备 | 12.45% | 进入全球前十 | 市场开拓期 |
| 备品备件及服务 | ~23% | — | — |

（数据来源：屹唐股份2025年年报、Gartner 2023年统计）

**产品一：干法去胶设备（核心现金牛）**

干法去胶（Dry Strip）用于去除光刻工艺后残留的光刻胶，是芯片制造中的关键步骤。公司主要产品包括TERA系列和Suprema系列干法去胶设备。

全球干法去胶设备市场规模约8亿美元（2024年），竞争格局高度集中，CR5超过90%：

| 厂商 | 全球市占率（2023年） | 总部 |
|------|-------------------|------|
| PSK | 约40%（第一） | 韩国 |
| 屹唐半导体 | 34.60%（第二） | 中国 |
| 东京电子（TEL） | 约15%（第三） | 日本 |
| 泛林半导体（Lam） | 较小份额 | 美国 |

**关键判断**：干法去胶是一个相对成熟且市场规模有限的细分赛道（全球约8亿美元），屹唐在该领域的34.6%市占率已经非常高，进一步提升的空间有限。该业务更多是"稳定贡献者"角色而非高增长引擎。

**产品二：快速热处理设备（RTP）**

快速热处理用于半导体制造中的退火、氧化、扩散等热处理工艺。公司核心产品包括Helios系列（常规RTP）和Millios系列（毫秒级退火），采用双面晶圆加热、氩气水冷弧光灯和闪光灯退火等核心技术。

RTP设备全球市场规模约8.4亿美元（2025年），竞争格局更为集中：

| 厂商 | 全球市占率（2020年口径） | 总部 |
|------|----------------------|------|
| 应用材料（AMAT） | 约70% | 美国 |
| 屹唐半导体 | 约11.5%-13% | 中国 |
| Kokusai Electric | 较小份额 | 日本 |

**关键判断**：RTP市场被应用材料以约70%的份额绝对垄断，屹唐以11-13%的市占率位居第二，但与第一名差距悬殊。这既意味着国产替代的巨大空间，也意味着在技术和客户端面临极强的对手。

**产品三：干法刻蚀设备（未来增长极）**

刻蚀设备是仅次于光刻设备的前道核心设备，全球市场规模约200亿美元，远大于去胶和RTP市场。公司推出了RENA-E系列等离子体刻蚀机，已通过关键客户量产验证并获得重复订单，但整体仍处于市场开拓阶段。

**关键判断**：刻蚀设备市场空间是去胶和RTP的十倍以上，如果屹唐能在该领域站稳脚跟，将打开远大于现有业务的成长天花板。但刻蚀领域竞争极为激烈（泛林、东京电子、应用材料三强垄断），且国内有中微公司等强劲对手，能否成功突破存在不确定性。

### 1.3 护城河分析

**（1）技术壁垒——收购获取的国际级技术底座**

屹唐的核心技术来自Mattson Technology三十余年的积累，在干法去胶和RTP领域已经过全球前十大芯片厂商的长期量产验证。产品可应用于5纳米逻辑芯片、10纳米DRAM及128层3D NAND的大规模量产。

2022-2024年研发费用分别为5.30亿元、6.08亿元和7.17亿元，占营收比例分别为11.13%、15.47%和15.47%，研发强度较高。

**（2）客户粘性——设备验证通过后极难替换**

半导体设备一旦通过客户端量产验证（通常需要1-2年），客户极少更换供应商。公司客户已全面覆盖全球前十大芯片制造商和国内行业领先的芯片制造商。

**（3）护城河的局限性**

需要坦诚指出，屹唐的护城河强度不如看起来那么坚固：

- 干法去胶和RTP市场规模偏小（各约8亿美元），即使保持高市占率，收入天花板也有限。
- 在刻蚀这个真正的大市场中，公司仍处于早期阶段，护城河尚未形成。
- 备品备件和服务收入占比约23%，粘性较强，但本质上依赖于存量设备保有量的增长。

### 1.4 与国际竞争对手对比

| 维度 | 屹唐股份 | 泛林半导体（Lam） | 东京电子（TEL） |
|------|---------|-----------------|----------------|
| 2024年营收 | 46亿元人民币 | 约150亿美元 | 约180亿美元 |
| 产品线广度 | 去胶+RTP+刻蚀（3条） | 刻蚀+沉积+清洗等（10+条） | 涂胶显影+刻蚀+沉积等（10+条） |
| 工艺节点覆盖 | 5纳米及以上 | 3纳米及以下 | 3纳米及以下 |
| 全球客户覆盖 | 全球前十大芯片厂均有覆盖 | 全球全面覆盖 | 全球全面覆盖 |
| 核心差距 | 产品线窄、规模小 | 综合性平台、规模效应 | 综合性平台、规模效应 |

**核心差距**：屹唐与国际巨头的根本差距不在于单一产品的技术水平（去胶和RTP已达国际领先），而在于产品线的广度和公司整体规模。国际巨头是"设备超市"，屹唐目前更像"精品专卖店"。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润增长趋势

| 年度 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利（亿元） | 同比增速 | 毛利率 |
|------|------------|---------|----------------|---------|-------|
| 2022 | 47.63 | — | 3.83 | — | 28.52% |
| 2023 | 39.31 | -17.5% | 3.09 | -19.3% | 35.03% |
| 2024 | 46.33 | +17.8% | 5.41 | +74.8% | 37.39% |
| 2025 | 50.76 | +9.6% | 6.71 | +24.0% | ~38%（估） |

（数据来源：各年度财报及业绩快报）

**2026年一季度**：营收10.37亿元（-10.6%），归母净利润1.59亿元（-26.8%），毛利率40.02%（+4.4个百分点），表现分化。

**关键发现：**

- **营收波动明显**：2023年营收同比下降17.5%，主要受全球半导体设备周期下行影响；2024年恢复增长但增速仅17.8%，2025年进一步放缓至9.6%。与拓荆科技（2025年营收增速58.9%）等国产替代受益标的相比，屹唐的增速明显偏低。
- **毛利率持续改善是亮点**：从2022年的28.52%稳步提升至2026Q1的40.02%，四年提升近12个百分点。这反映出产品结构优化（高毛利国内业务占比提升）和国产替代带来的定价能力增强。
- **2026Q1营收和净利润双降值得警惕**：虽然毛利率继续提升，但营收同比下降10.6%、净利润同比下降26.8%，需要关注是否存在订单延迟交付或下游需求放缓的迹象。
- **净利率偏低**：2022年净利率约8%，2024年约11.7%，2025年约13.2%。相比同行（拓荆科技2025年净利率约14.2%，中微公司约20%+），屹唐的净利率仍有提升空间。

### 2.2 现金流质量

| 年度 | 经营活动现金流净额（亿元） | 归母净利润（亿元） | 现金流/净利润 |
|------|------------------------|------------------|-------------|
| 2024 | 正值（具体数据待查） | 5.41 | — |
| 2025 | -2.95 | 6.71 | -44.0% |
| 2026Q1 | +1.97 | 1.59 | +123.9% |

（数据来源：2025年年报、2026年一季报）

- **2025年经营现金流为负值（-2.95亿元）**，同比下降143.23%，主要原因是公司为业务可持续增长提前储备关键存货。
- 2025年上半年经营现金流-5.20亿元（同比下降214%），下半年有所恢复。
- **2026Q1现金流转正至1.97亿元**，同比增加4.28亿元，改善明显。
- 整体来看，公司正处于存货备货扩张期，经营现金流波动较大，需要持续跟踪存货去化情况。

### 2.3 资产负债表健康度

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 资产负债率（2026Q1） | 17.18% |
| 较上季度 | 下降4.50个百分点 |
| 较去年同期 | 下降23.22个百分点 |

（数据来源：2026年一季报）

- **资产负债率17.18%**，极为保守，远低于同行拓荆科技（约65%）。这主要因为公司上市时间较晚（2025年7月），IPO募资后账上现金充裕，尚未进入大规模举债扩张阶段。
- 低负债率是双刃剑：一方面财务风险小，另一方面也可能意味着资本运用效率不足。

### 2.4 盈利能力观察

| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 |
|------|--------|--------|--------|
| 净经营利润（亿元） | — | 3.09 | 5.41 |
| 净经营资产（亿元） | — | 45.46 | 47.63 |
| ROIC（估算） | — | ~6.8% | ~11.4% |
| 研发费用率 | 11.13% | 15.47% | 15.47% |

- ROIC从2023年的约6.8%提升至2024年的约11.4%，资本回报率在改善但绝对水平仍不算高。
- 研发费用率维持在15%左右，在半导体设备行业属于中等偏上水平。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来增长驱动因素

**驱动一：先进制程对热处理/去胶的需求量价齐升**

随着芯片制造工艺向更先进节点演进：
- 光刻步骤增加（多重图案化），每一步光刻后都需要去胶，干法去胶设备使用频次提升。
- 先进逻辑芯片（如GAA架构）对退火精度要求更高，毫秒级退火和闪光退火需求增加，RTP设备单片价值量提升。
- 3D NAND堆叠层数从128层向256层演进，热处理步骤增加。

**驱动二：国产替代空间**

- 2024年公司国内收入占比从45.42%大幅提升至66.67%，增幅达21个百分点，国产替代加速明显。
- RTP领域应用材料占据70%份额，在中美科技竞争背景下，国内晶圆厂有强烈动力替换为屹唐设备。
- 但需注意：去胶领域第一名PSK来自韩国而非美国，不存在直接的"卡脖子"替代逻辑。

**驱动三：刻蚀设备放量**

- 刻蚀设备全球市场约200亿美元，是去胶和RTP的十倍以上。
- 公司RENA-E系列已获关键客户量产订单，2025年刻蚀设备收入占比12.45%，若能持续突破，将打开第二增长曲线。

**驱动四：全球半导体行业景气上行**

- 2026年全球半导体市场规模有望超过9750亿美元（+25%以上），AI驱动的算力需求持续扩张。
- 中国大陆晶圆厂持续扩产，设备需求旺盛。

### 3.2 行业空间测算

| 细分市场 | 全球规模（美元） | 屹唐市占率 | 潜在天花板 |
|---------|---------------|----------|----------|
| 干法去胶 | ~8亿（2024年） | 34.6% | 已接近天花板，提升空间有限 |
| 快速热处理 | ~8.4亿（2025年） | 13% | 理论上可从13%提升至20-25% |
| 干法刻蚀 | ~200亿 | <1% | 空间巨大但竞争激烈 |
| 合计可及市场 | ~216亿 | — | — |

- 在去胶和RTP两个核心市场，全球合计约16-17亿美元，即使屹唐市占率达到天花板，对应收入也就约5-6亿美元（35-42亿元人民币），增长空间有限。
- 真正的成长性取决于刻蚀设备能否规模化放量。以全球200亿美元市场计，即便获取1%份额也有约2亿美元（14亿元人民币）收入。

### 3.3 当前估值水平

基于2026年5月中旬的市场数据：

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 总市值（约） | 748亿元（5月14日） |
| 2025年归母净利 | 6.71亿元 |
| PE-TTM（基于2025年净利） | 约111倍 |
| 2025年营收 | 50.76亿元 |
| PS-TTM | 约14.7倍 |

**券商一致预期：**

| 年度 | 预期营收（亿元） | 预期净利润（亿元） | 对应PE |
|------|----------------|------------------|-------|
| 2026E | 61 | 8.52 | 约88倍 |
| 2027E | 76 | 11.52 | 约65倍 |
| 2028E | 92 | 15.05 | 约50倍 |

（数据来源：中邮证券等券商研报预测）

### 3.4 估值评估

**静态来看**，111倍PE无论如何不算便宜。

**动态来看**，需要分两种情景讨论：

**情景一：保守假设（仅现有业务稳步增长）**
- 若2027年净利润达到11.5亿元，给予40-55倍PE（对应半导体设备行业合理估值区间），合理市值460-633亿元，对应股价区间低于当前价。
- 这意味着当前估值隐含了刻蚀设备放量成功的预期。

**情景二：乐观假设（刻蚀设备规模化突破）**
- 若2028年净利润达到15亿元且刻蚀业务进入快速增长期，给予55-70倍PE，合理市值825-1050亿元，当前748亿有10-40%上行空间。
- 但这需要刻蚀设备从开拓期真正进入放量期，存在较大不确定性。

**关键结论**：当前748亿市值已经较充分定价了公司在去胶和RTP领域的领先地位，后续能否撑住估值甚至更上一层楼，核心取决于刻蚀设备能否成为真正的增长引擎。

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## 四、风险评估

### 4.1 海外收入与地缘政治风险

- **国内收入占比快速提升**：从2023年的45.42%提升至2024年的66.67%，地缘政治风险敞口在缩小。
- 但仍有约33%的收入来自海外，且产品销售多以美元计价。
- 如果相关国家采取更严苛的限制或制裁措施，公司可能面临与上下游合作伙伴合作受限、供应链稳定性受影响等风险。
- 公司已建立供应链多元化与本地化战略应对，但核心零部件的长期供应安全仍存在不确定性。

**反面视角**：地缘政治也是驱动力。正是因为中美科技竞争，国内晶圆厂才加速采购国产设备，公司国内收入占比快速提升本身就是这一逻辑的体现。

### 4.2 客户集中度风险

- 集成电路制造行业天然具有"规模大、数量少"的特征，公司客户集中度较高。
- 前五大客户集中度数据未完整披露，但鉴于全球前十大芯片制造商即覆盖了绝大部分产能，高集中度在一定程度上是行业特征而非公司特有风险。
- 但另一方面，若某一大客户资本开支周期下行或转向竞争对手，影响会比较显著。

### 4.3 竞争格局风险

**去胶领域**：PSK（韩国）以约40%市占率位居第一，屹唐34.6%紧随其后。两者差距不大，格局相对稳定。风险在于如果PSK推出革命性新产品，可能侵蚀屹唐的份额。

**RTP领域**：应用材料以约70%份额绝对垄断，屹唐11-13%。国产替代是屹唐在该领域的核心增长逻辑，但应用材料的技术壁垒极高，在非中国市场屹唐突破难度大。

**刻蚀领域**：泛林、东京电子、应用材料三强格局稳固；国内中微公司在刻蚀领域也已建立显著优势（CCP刻蚀国内领先），北方华创也在加速追赶。屹唐在刻蚀领域面对的竞争强度远高于去胶和RTP。

### 4.4 最大下行风险

**最大下行风险是"两头不靠"：去胶/RTP增长见顶，刻蚀放量不及预期。**

- 如果去胶和RTP市场因自身规模有限而增速放缓（大概率），而刻蚀设备因竞争激烈未能如期规模化放量，公司将陷入"老业务增长乏力、新业务尚未接力"的尴尬局面。
- 以2025年50.76亿元营收和6.71亿元净利润为基准，若2026-2027年增长不及预期（营收增速低于15%），当前111倍PE将面临大幅压缩。
- **量化估计**：若2027年净利润仅达到9亿元（低于一致预期的11.5亿元），给予45倍PE，对应市值405亿元，较当前748亿有约46%的下行空间。

### 4.5 2026Q1业绩下滑的信号意义

2026Q1营收同比-10.6%、净利润同比-26.8%，是上市以来首个季度同比下滑。虽然单季度波动可能有偶然因素（如订单交付节奏、收入确认时点），但考虑到：
- 2025年经营现金流已为负值（提前备货）
- 一季度通常是半导体设备行业淡季

需要密切关注2026Q2-Q3的业绩趋势，判断是一次性波动还是增长放缓的信号。

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## 五、综合结论

### 5.1 核心判断

**屹唐股份是一家"基本盘扎实但成长性存疑"的半导体设备公司。**

**扎实之处**：
- 干法去胶和RTP两个细分领域全球第二，技术水平经过全球前十大芯片厂商的量产验证，竞争地位稳固。
- 毛利率持续改善（28%到40%），盈利能力在提升通道中。
- 国产替代趋势明确，国内收入占比快速提升。
- 资产负债率仅17%，财务状况健康。

**存疑之处**：
- 去胶和RTP市场全球合计仅约16-17亿美元，增长天花板明确。
- 营收增速在放缓（2024年+17.8%，2025年+9.6%，2026Q1同比-10.6%），是否已经进入"国产替代红利递减"阶段？
- 刻蚀设备作为第二增长曲线，仍处于早期开拓阶段，面临中微公司、北方华创等强劲竞争，能否成功放量存在重大不确定性。
- 111倍PE的估值对增长假设要求很高，容错空间小。

### 5.2 投资吸引力评估

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 商业模式 | ★★★★ | 细分龙头地位明确，但市场空间受限 |
| 竞争壁垒 | ★★★★ | 去胶/RTP壁垒强，但刻蚀领域壁垒未形成 |
| 财务质量 | ★★★ | 毛利率改善，但营收增速放缓、现金流波动大 |
| 成长性 | ★★★ | 核心业务增长见顶风险，刻蚀放量不确定 |
| 估值 | ★★ | 111倍PE偏高，已定价乐观预期 |
| 综合 | ★★★ | 好公司但不是好价格 |

### 5.3 关键跟踪指标

| 指标 | 跟踪频率 | 关注阈值 |
|------|---------|---------|
| 刻蚀设备收入及占比 | 季度 | 占比是否持续提升至15%以上 |
| 合同负债变化 | 季度 | 反映在手订单趋势 |
| 国内收入占比 | 半年度 | 国产替代节奏 |
| 毛利率 | 季度 | 是否能维持40%以上 |
| 营收增速 | 季度 | 是否恢复双位数增长 |
| 经营活动现金流 | 季度 | 存货去化情况 |
| 研发费用率 | 半年度 | 新产品投入力度 |
| 全球前十大客户订单变化 | 年度 | 客户粘性 |

### 5.4 操作建议

以当前约748亿市值（111倍PE），估值偏高。**建议放入观察池而非买入池**，重点等待以下信号：

1. **刻蚀设备季度收入连续两个季度环比增长20%以上**——证明第二曲线开始放量。
2. **营收增速回到20%以上**——证明增速放缓只是暂时性的。
3. **估值回落至60-70倍PE以下**——提供更好的安全边际。

三个条件满足其二，可以考虑进入深入研究阶段。

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> 免责声明：本报告仅为投资研究参考，不构成投资建议。数据来源包括公司年报、券商研报、Gartner统计等公开信息，部分数据为估算值（已标注"估"），投资者应自行核实。

Sources:
- [屹唐股份2025年年报摘要 - 证券之星](https://stock.stockstar.com/notice/SN2026042900009211.shtml)
- [东吴证券深度研究报告](https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202511261788658586_1.pdf)
- [屹唐股份2025年半年报 - 雪球](https://stockmc.xueqiu.com/202508/688729_20250829_0ISA.pdf)
- [屹唐股份2026年一季报简析 - 证券之星](https://stock.stockstar.com/RB2026043000024085.shtml)
- [屹唐股份2025年度业绩快报](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-2/2026-02-28/11973449.PDF)
- [屹唐股份登陆科创板 - 每经网](https://www.nbd.com.cn/articles/2025-07-08/3935881.html)
- [科创板再添硬科技标杆 - 时代周报](https://time-weekly.com/post/322319)
- [中邮证券研报 - 发现报告](https://www.fxbaogao.com/detail/5397611)
- [前道设备隐形冠军 - 东方财富](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251219205801244073880)
- [Mattson Technology收购背景](http://www.cnmec.net/exhi/Mattson%20Technology.htm)
- [全球干法去胶设备市场规模 - Global Info Research](https://www.globalinforesearch.com.cn/reports/2013155/semiconductor-dry-strip-equipment)
- [全球快速热处理设备市场竞争格局](https://www.dirmarketresearch.com/reports/rapid-thermal-processing-equipment-1755235127754383360)
- [屹唐股份IPO市值600亿 - 澎湃新闻](https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_31129955)
