# 翰森制药（3692.HK）财务估值分析

> 分析维度：财务质量、盈利能力、现金流、资本配置、估值与安全边际
> 研究日期：2026 年 5 月 16 日

---

## 一、盈利能力分析

### 1.1 收入增长的质量

翰森制药过去三年的业绩增长呈现出明显的加速态势：

| 年份 | 营业收入（亿元） | 同比增速 | 净利润（亿元） | 同比增速 |
|------|------------------|----------|----------------|----------|
| 2023 | 101.06 | +5.2% | 32.77 | +10.8% |
| 2024 | 122.61 | +21.3% | 43.72 | +33.4% |
| 2025 | 150.28 | +22.6% | 55.55 | +27.1% |

几个值得关注的特征：

**增长质量高于增长速度。** 收入增速从 5.2% 跃升至 22.6%，且核心驱动力是创新药销售（+30.4%），而非一次性的 License-out 收入。创新药占比从 2023 年的约 67% 提升至 2025 年的 82.2%，说明增长结构在持续优化。

**利润增速快于收入增速。** 2024 年净利润增速（33.4%）大幅超过收入增速（21.3%），体现了经营杠杆效应——创新药放量过程中，固定成本被摊薄，盈利能力加速释放。2025 年利润增速（27.1%）略高于收入增速（22.6%），这种"利润增速 > 收入增速"的模式是高质量增长的标志。

### 1.2 利润率结构

| 指标 | 2024 | 2025 | 趋势 |
|------|------|------|------|
| 毛利率 | ~90% | ~90% | 稳定 |
| 净利率 | ~35.7% | ~37.0% | 改善 |
| 研发费用率 | ~22.0% | ~22.3% | 稳定 |
| 销售费用率 | ~31% | 预计~30% | 改善 |

**毛利率约 90%** 在 A/H 股制药企业中几乎是最高水平。这意味着每卖出 100 元的药品，生产成本仅约 10 元，剩余 90 元用于覆盖研发、销售和利润。如此高的毛利率反映了创新药的定价权。

**净利率约 37%** 在全球制药行业中也属于上游水平。作为参照，全球大型药企（辉瑞、诺华、罗氏等）的净利率通常在 20-30% 之间。翰森更高的净利率部分源于中国市场相对较低的运营成本。

**需要关注的是销售费用率仍然较高（~30%）。** 这是中国制药行业的普遍现象——医院渠道的覆盖需要大量销售人员。随着创新药占比提升和学术推广效率改善，这个比率有下降趋势，但短期内难以大幅下降。

### 1.3 ROE 分析

翰森制药的 ROE 约 18%，看似不算特别突出，但需要理解其背景：

- 公司账上现金超过 271 亿元，几乎零负债，资产负债率仅 11.33%
- 如此低的杠杆率显著拉低了 ROE 的分母效应
- 如果剔除超额现金，"运营资产 ROE"会显著更高

换言之，18% 的 ROE 是在几乎零杠杆条件下实现的，说明其实际资本回报能力远强于数字表现。这是巴菲特偏好的类型——不需要借债就能获得高回报的生意。

## 二、现金流分析

### 2.1 经营性现金流

2025 年经营活动现金流入 67.38 亿元，远超净利润（55.55 亿元），现金利润比约 1.21。这意味着公司的利润不是"纸面利润"，而是实打实地转化为了现金。

**经营现金流 > 净利润**是优质企业的典型特征，说明：

- 应收账款管理良好，回款效率高
- 不存在大量的资本化处理掩盖费用
- 利润质量真实可靠

### 2.2 自由现金流

| 项目 | 2025 年（亿元） |
|------|-----------------|
| 经营性现金流 | 67.38 |
| 资本开支 | 4.58 |
| **自由现金流** | **~62.80** |

资本开支仅 4.58 亿元，主要用于新建研发中心和生产设施。这是一门**轻资本运营**的生意——无需大量固定资产投入就能驱动业绩增长。自由现金流约 62.80 亿元，自由现金流转化率极高。

### 2.3 现金储备

截至 2025 年末，公司现金及银行存款约 271 亿元，且几乎零有息负债。这笔现金相当于：

- 约 8 年的研发开支（33.58 亿/年）
- 约 4.9 年的净利润
- 约占总市值的 12-13%

**正面理解：** 这提供了极强的财务安全边际。即使遭遇"黑天鹅"事件，公司也有充足的弹药继续推进研发管线和寻求 BD 机会。

**批判性思考：** 271 亿元现金趴在账上，资本使用效率不高。作为制药企业，应该更积极地通过内部研发、外部引进（License-in）或并购来部署资本。或者，如果暂时找不到合适的投资机会，应该加大分红或回购力度回馈股东。2025 年末每股仅派息 0.2 港元，分红比例偏低。

## 三、资本配置评估

### 3.1 研发投入

研发开支从 2019 年的 11.21 亿元增长至 2025 年的 33.58 亿元，年均复合增长率约 20%。研发费用率稳定在 22% 左右。这个投入水平在中国药企中属于前列，但与全球大药企（研发费用率通常 15-25%）相比处于中等偏上。

更重要的是研发效率。翰森已有多款创新药获批上市并实现商业化成功（阿美替尼年销 55 亿），且 ADC 管线资产获得 GSK 数十亿美元的合作验证。这说明研发投入的产出效率较高。

### 3.2 BD 战略

翰森的 License-out 战略执行得相当成功：

| 合作方 | 产品 | 首付款 | 最高里程碑 |
|--------|------|--------|-----------|
| GSK | HS-20093（B7-H3 ADC） | 未披露 | 未披露 |
| GSK | HS-20089（B7-H4 ADC） | 1.85 亿美元 | 15.25 亿美元 |
| Regeneron | HS-20094（GLP-1/GIP） | 0.80 亿美元 | 19.30 亿美元 |
| 默沙东 | GLP-1 受体激动剂 | 1.12 亿美元 | 19.00 亿美元 |
| Glenmark | 阿美替尼（国际） | 未披露 | 10 亿+美元 |
| 罗氏 | 合作项目 | 0.80 亿美元 | 14.50 亿美元 |

这些交易累计首付款已超过 5 亿美元，潜在里程碑付款合计接近 80 亿美元。即便假设只有部分里程碑达成，这也是一笔巨大的潜在收入。

### 3.3 分红与回购

公司 2025 年派息每股 0.2 港元，对应约 12 亿港元的分红总额，分红比例约为净利润的 19%。对于一家现金充裕且自由现金流强劲的企业来说，这个分红水平偏低。未搜索到近期有股份回购的信息。

**资本配置总评：** 研发投入和 BD 战略执行出色，但对股东回报的重视程度不足。大量现金闲置在账上，降低了整体资本效率。

## 四、估值分析

### 4.1 当前估值水平

以 2026 年 5 月 13 日股价 36.12 港元计算：

| 估值指标 | 数值 | 参考 |
|----------|------|------|
| 市值 | ~2,150 亿港元 | — |
| 2025 PE（静态） | ~32 倍 | 基于净利润 55.55 亿元 |
| 2026 PE（预期） | ~22-25 倍 | 基于分析师一致预期 |
| 52 周价格区间 | 22.25-44.22 港元 | 当前处于中位略偏低 |
| 分析师目标价（均值） | 46.70 港元 | +29% 上行空间 |

### 4.2 估值合理性探讨

**32 倍 PE 贵不贵？**

横向比较：

- 恒瑞医药（A 股）：约 50-60 倍 PE
- 百济神州：尚在亏损转盈初期，PE 不可比
- 信达生物：约 30-40 倍 PE
- 全球大药企（辉瑞、诺华等）：约 15-20 倍 PE

翰森 32 倍 PE 在中国创新药板块中属于中等偏低水平，低于恒瑞医药，但高于全球成熟药企。考虑到翰森 20%+ 的增速和 37% 的净利率，这个估值并不算离谱。

**PEG 视角：** 假设未来 3 年净利润年均增速 20-25%，PEG 约 1.3-1.6 倍。对于高质量成长股来说，PEG 1.0-1.5 是合理区间，1.3-1.6 算是略偏贵但不算泡沫。

### 4.3 安全边际评估

**有利于安全边际的因素：**

- 现金 271 亿元，零负债，财务安全极高
- 自由现金流强劲（62.80 亿元/年），持续产生真金白银
- 多条管线的 License-out 里程碑付款提供了额外的收入安全垫
- 股价处于 52 周区间中位偏下，不在疯狂位置

**不利于安全边际的因素：**

- 32 倍 PE 意味着市场已经计入了相当的增长预期
- 阿美替尼占收入比例过高，如果竞争加剧导致增速放缓，估值可能收缩
- 创新药研发存在固有的失败风险，管线价值有不确定性
- 中国医保谈判可能压缩创新药定价空间

## 五、情景分析

| 情景 | 假设 | 2028 年净利润估计 | 对应 PE（以当前市值） |
|------|------|-------------------|---------------------|
| 乐观 | 创新药持续 25%+ 增长，多款新药获批，里程碑收入兑现 | ~100 亿元 | ~18 倍 |
| 中性 | 创新药 20% 增长，部分里程碑兑现 | ~80 亿元 | ~22 倍 |
| 悲观 | 增速放缓至 10-15%，核心产品竞争加剧 | ~65 亿元 | ~28 倍 |

在中性和乐观情景下，当前估值具有一定吸引力。在悲观情景下，估值偏高但也不至于"贵得离谱"。

## 六、综合评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 盈利能力 | ★★★★★ | 90% 毛利率 + 37% 净利率，制药行业顶级 |
| 现金流质量 | ★★★★★ | 经营现金流远超净利润，自由现金流充沛 |
| 财务安全 | ★★★★★ | 271 亿现金 + 零杠杆，铜墙铁壁 |
| 资本配置 | ★★★☆☆ | 研发和 BD 出色，但分红偏低，现金闲置 |
| 估值吸引力 | ★★★☆☆ | 32 倍 PE 不便宜，但增长质量支撑估值 |
| **综合** | **★★★★☆** | **财务质量一流，估值合理偏高，非极端便宜** |

---

*本分析仅供个人投资学习参考，不构成投资建议。*
