# 硕腾(ZTS) 晨星深度低估研究

> 研究日期：2026年5月19日
> 晨星公允价值：$140 | 当前价格：$77.72 | 潜在涨幅：+80.1%
> 护城河评级：宽护城河 | 行业：Drug Manufacturers（动物保健）

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## 一、公司概况

### 主营业务

硕腾（Zoetis）是全球最大的动物保健公司，2013年从辉瑞拆分独立上市。公司专注于发现、开发、制造和销售用于伴侣动物（宠物）和畜牧动物的药品、疫苗和诊断产品。

核心产品线包括：
- **寄生虫防治**：Simparica Trio（犬用三合一体外寄生虫+心丝虫预防）、ProHeart
- **皮肤病治疗**：Apoquel/Cytopoint（犬特应性皮炎）
- **疼痛管理**：Librela（犬骨关节炎）、Solensia（猫骨关节炎）——全球首个动物用单克隆抗体药物
- **疫苗**：覆盖犬、猫、牛、猪、禽等多物种
- **诊断**：兽医临床诊断设备和试剂
- **畜牧产品**：涵盖牛、猪、禽、水产养殖

### 收入结构

| 板块 | 2024年 | 占比 | 2025年估计 |
|------|--------|------|-----------|
| 伴侣动物 | ~65亿 | ~70% | ~65亿 |
| 畜牧动物 | ~27亿 | ~29% | ~28亿 |
| 合同制造及其他 | ~1亿 | ~1% | ~1亿 |
| **合计** | **~93亿** | **100%** | **~94亿** |

地域分布：美国约55%，国际约45%。美国市场以伴侣动物为主（83%），国际市场更均衡（伴侣动物56%，畜牧44%）。

### 市场地位

硕腾是全球动物保健行业的绝对龙头，市场份额约为第二名（默沙东动物保健）的两倍以上。在犬用皮肤病治疗（Apoquel/Cytopoint）和寄生虫防治（Simparica系列）领域具有领先地位。Librela是全球首个且唯一的动物用单克隆抗体药物，代表了动物保健领域的突破性创新。

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## 二、财务分析

### 营收趋势

| 年份 | 营收（亿美元） | 同比变化 | 有机运营增长 |
|------|--------------|---------|------------|
| 2023 | ~87 | +7% | +9% |
| 2024 | 93 | +8% | +11% |
| 2025E | 94~95 | +2%~3% | +5.5%~6.5% |
| 2026E（指引） | 96.8~99.6 | +2%~5% | +2%~5% |

2024年是强劲增长年份。2025年增速放缓，主要受到宠物主消费信心下降、兽医诊所访问量减少以及部分产品（Librela）面临市场挑战的影响。2026年指引在5月进一步下调，反映了持续的宏观和竞争压力。

### 利润与盈利能力

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025E |
|------|------|------|-------|
| 毛利率 | ~71% | ~72% | ~83%* |
| 运营利润率 | ~36% | ~38% | ~38% |
| 净利润率 | ~26% | ~27% | ~28% |
| GAAP EPS | $4.95 | $5.47 | ~$6.10 |
| 调整后EPS | $5.54 | $5.92 | $6.30~$6.40 |
| ROE | ~50%+ | ~73% | ~73% |
| 自由现金流 | 16.3亿 | 23.0亿 | - |

*注：2025年部分季度报告的毛利率超过83%，但全年口径数据可能有差异。

**关键观察：**
- 毛利率极高（70%+），反映了创新药物的定价权和品牌溢价
- ROE极高（50%-73%），但部分受到杠杆效应影响（公司有适度负债）
- 自由现金流2024年大幅增长41%至23亿美元，现金生成能力优秀
- 调整后EPS保持稳定增长态势，2024年增长7%
- 运营利润率持续维持在36%-38%的高位

### 2026年一季度（最新数据）

- 营收23亿美元，同比增长3%
- 伴侣动物业务面临增长压力
- 畜牧业务增长7%，表现较好
- 全年指引下调至$96.8亿-$99.6亿

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## 三、护城河分析

### 晨星评级依据

晨星赋予硕腾宽护城河评级，核心理由包括：

1. **创新能力和产品管线**：硕腾拥有业内最强大的研发管线，不断推出突破性产品。Librela/Solensia是全球首个动物用单克隆抗体药物，开创了动物保健的生物制药时代。Simparica Trio实现了寄生虫防治的产品差异化。这种持续创新能力构成了强大的无形资产护城河。

2. **规模和成本优势**：作为行业龙头，硕腾拥有全球最广泛的销售网络和生产设施。特别是在新兴市场，硕腾能够依靠自有销售团队直接覆盖客户，而竞争对手往往需要依赖成本更高的经销商。这种规模优势随着业务增长在持续强化。

3. **多物种、多产品线覆盖**：硕腾覆盖几乎所有主要动物种类和疾病领域，从犬猫到牛猪禽再到水产养殖，产品组合的广度和深度在行业内无人可及。这种全面覆盖不仅分散了风险，也增强了与兽医和养殖企业的合作粘性。

4. **监管壁垒**：动物药品同样需要经过严格的监管审批（如FDA CVM），开发周期长、投入大。已获批产品享有数据独占期保护，仿制药进入门槛较高。

### 护城河趋势判断

**正在加深的迹象：**
- 生物制药技术（单克隆抗体）从人用药向动物药的转化，硕腾走在最前面
- 宠物诊断业务的扩展增加了"生态系统"粘性
- 宠物"人性化"趋势持续，宠物主愿为创新疗法付费

**需要关注的风险：**
- Librela销售不及预期，可能反映了动物用mAb的市场接受度问题
- 部分核心产品（Convenia、Cerenia）面临仿制药竞争
- 宠物主消费降级可能影响高端产品需求

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## 四、估值分析

### 当前估值

| 指标 | 当前值 | 说明 |
|------|-------|------|
| 市盈率（TTM GAAP） | ~12.7x | 基于GAAP EPS ~$6.10 |
| 市盈率（调整后TTM） | ~12.2x | 基于调整后EPS ~$6.35 |
| 远期PE（2026E） | ~11.2x | 基于2026指引中值EPS $6.93 |
| 市销率 | ~3.7x | 基于约94亿营收 |

### 为什么晨星认为严重低估

晨星公允价值$140对应约：
- 基于2026年调整后EPS：~20x PE
- 基于TTM：~22x PE

当前价格对应约12x PE，大幅低于历史平均30-35x PE。晨星认为当前价格过度反映了短期增长放缓的悲观情绪，而忽略了：

1. **行业长期增长的确定性**：全球宠物保有量持续增长，宠物"人性化"趋势使得单只宠物的医疗支出不断提升
2. **竞争优势的持久性**：作为行业龙头，硕腾的产品管线、销售网络和研发能力难以被复制
3. **利润率的韧性**：即使在增速放缓期，运营利润率仍维持在38%的高位

### 与历史估值比较

硕腾过去5年平均交易于30-35x PE（调整后），当前约12x PE创下上市以来的估值低位。即使考虑增速放缓，当前估值也处于极端低位。

**关键问题**：当前约12x PE是"价值陷阱"还是"黄金坑"？如果增长能回到中高个位数，估值向20x回归就意味着60%+的涨幅。

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## 五、风险因素

1. **宠物主消费降级**：宏观经济压力导致宠物主减少兽医诊所访问和高端药物消费。如果经济衰退加深，伴侣动物业务（占收入70%）将直接承压。这不是周期性问题——如果"宠物人性化"趋势出现拐点，长期增长逻辑也会受到挑战。

2. **Librela/Solensia增长不及预期**：作为公司重要的增长引擎，Librela（犬用骨关节炎mAb药物）的销售出现下滑令市场失望。可能反映了：定价偏高导致复购率不足、临床疗效预期管理不到位、或兽医对新型疗法的接受度提升缓慢。如果mAb产品组合持续低迷，将削弱公司"创新溢价"的逻辑。

3. **核心产品仿制药竞争**：Convenia和Cerenia等成熟产品已面临仿制药竞争。如果更多核心产品的专利到期或数据独占期结束，收入替代压力将增加。

4. **竞争加剧**：默沙东（Bravecto）、勃林格（NexGard）等竞争对手在寄生虫防治和皮肤病治疗领域持续推出新产品，价格竞争可能挤压硕腾的市场份额和毛利率。

5. **畜牧业务的不确定性**：畜牧业务受到动物疫病周期、大宗商品价格和贸易政策的影响，波动性较大。

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## 六、投资论点

### 看多逻辑（Bull Case）

1. **动物保健行业的长期结构性增长**：全球宠物保有量稳步增长，宠物"家庭成员化"趋势持续深化，单只宠物的年均医疗支出不断攀升。作为行业绝对龙头，硕腾将持续受益于这一长期趋势。

2. **创新管线持续驱动增长**：硕腾是动物保健领域研发投入最大的公司，生物制药技术（mAb等）从人用药向动物药的转化为公司开辟了新的增长赛道。未来在皮肤病、疼痛管理、肿瘤等领域的创新产品有望接力驱动增长。

3. **极端低估提供安全边际**：当前约12x PE是硕腾上市以来的最低估值水平，即使增速从历史的8%-10%降至4%-5%，这一估值也难以合理。任何超预期的业绩改善都可能触发估值的大幅修复。

### 看空逻辑（Bear Case）

1. **增长拐点已至**：宠物保健市场可能正在从高速增长进入成熟阶段，宠物主的价格敏感度上升、兽医诊所访问量下降是结构性信号而非周期性波动。公司连续下调指引证实了增长动能的减弱。

2. **Librela失败风险**：Librela是公司押注最大的创新产品，但销售持续低迷。如果动物用mAb药物的市场规模远小于预期，硕腾的"创新驱动增长"故事将缺少最关键的支撑。

3. **估值仍需消化**：虽然PE已大幅压缩，但如果未来2-3年EPS增长仅为低个位数，12x PE可能并不算极端低估。动物保健行业在经历了COVID宠物潮后的均值回归可能才刚开始。

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## 七、结论

硕腾是动物保健行业中商业模式最优秀的公司：行业龙头地位、极高的毛利率（70%+）、强劲的自由现金流和持续的创新能力。晨星的宽护城河评级有充分依据——规模优势、创新壁垒和监管门槛共同构建了坚实的竞争壁垒。

**值得深入研究，但需要回答几个关键问题。** 当前约12x PE的估值确实创下历史低位，潜在涨幅很大。但深入研究的重点应放在：

1. 宠物主消费行为的变化是周期性的还是结构性的？
2. Librela的销售下滑是产品本身的问题还是市场推广节奏的问题？
3. 公司连续下调指引后，当前指引是否已足够保守？

如果这些问题的答案是积极的，那么当前价格可能确实提供了罕见的投资机会。建议重点跟踪季度伴侣动物收入增速、Librela/Solensia销售趋势和兽医诊所访问量数据。

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*数据来源：硕腾2024年报、2025年度报告、2026年Q1财报、晨星分析报告、SEC 8-K文件、MacroTrends*
