# 蚂蚁数科（Ant Digital Technologies）5年估值预测（2026-2031）

> **研究日期**：2026年5月15日
> **数据截止**：2026年5月
> **基于**：蚂蚁数科深度研究报告（2026-05-11）+ 最新公开信息更新
> **核心方法**：业务线拆分估值 + 三情景预测 + 对标公司交叉验证

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## 一、核心结论

> 蚂蚁数科2025年营收推算约82-88亿元（取中值85亿），2024年盈亏平衡后2025年首次实现规模盈利。5年后（2031年）三情景预测：
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> | 情景 | 2031年营收 | 2031年净利润 | 2031年估值 |
> |------|-----------|-------------|-----------|
> | **乐观** | 350-400亿 | 50-65亿 | 1,200-1,800亿（165-248亿美元） |
> | **中性** | 200-250亿 | 25-35亿 | 600-900亿（83-124亿美元） |
> | **悲观** | 120-150亿 | 10-15亿 | 250-400亿（34-55亿美元） |
>
> **当前推算估值**：300-500亿人民币（41-69亿美元）
> **5年中性情景回报倍数**：1.5-2.5倍（年化回报8-20%）

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## 二、基础数据验证与更新

### 2.1 已确认数据（截至2026年5月）

| 指标 | 数据 | 来源 | 置信度 |
|------|------|------|--------|
| 蚂蚁集团2024年净利润 | 383亿元（+61%） | 阿里财报、新浪财经 | 高 |
| 蚂蚁集团整体估值 | ~6,350亿人民币/~880亿美元 | 胡润2025排行榜 | 中 |
| 蚂蚁数科2024年独立运营 | 2024年3月分拆，6月增资20亿至21.07亿注册资本 | 工商信息、澎湃新闻 | 高 |
| 蚂蚁数科CEO | 赵闻飙 | 公开信息 | 高 |
| 2024年营收 | ~55亿元（推算） | CEO"比肩头部软件公司"+招股书基线推算 | 低 |
| 2025年增速 | 50%+，"利润还不错" | CEO赵闻飙2025外滩大会 | 中 |
| 客户数 | 13,000+企业客户 | 迪拜峰会、多家媒体 | 中 |
| 客户增长 | 过去一年增长35% | CEO披露 | 中 |
| 蚂蚁链BaaS份额 | 26.5%（第一，连续4年） | IDC报告 | 高 |
| 隐私计算份额 | 35.3%-36.9%（第一，连续3年） | IDC报告 | 高 |
| 海外营收增长 | 2022-2023年同比增长300% | 官方披露 | 中 |
| ZOLOZ覆盖 | 14个国家和地区，7.4亿用户 | 官网、Fintech媒体 | 中 |

### 2.2 2025-2026年重大新增信息

**RWA/区块链业务（重大进展）**：
- 2025年4月：迪拜举办首届RWA REAL UP峰会，发布Jovay Layer 2公链（10万TPS/100ms延迟）
- 2025年9月：发布DT Tokenization Suite全栈代币化即服务平台
- 蚂蚁数科正推进600亿元（84亿美元）新能源资产上链计划，已接入1,400万台设备
- 与协鑫能科完成2亿元光伏RWA项目，参与香港金管局Ensemble沙盒全部三个RWA项目
- 与OSL、复星财富在RWA领域达成战略合作
- 2025年4月在香港设立国际总部

**AI业务（加速推进）**：
- 2025年6月：设立"AI+产业创新"实验室
- 2025年7月：发布金融推理大模型Agentar-Fin-R1（32B/8B参数），BIRD榜单登顶
- 2025年12月：开源数据分析智能体技术（Agentar-Scale-SQL），查询准确率超92%
- 2026年2月：CEO发全员信，成立"大模型技术创新部"，协同蚂蚁集团百灵大模型ToB商业化
- 2026年4月：百灵发布Ling-2.6-flash（1040亿参数），优化Agent场景
- Agentar平台获中国信通院可信AI 5级认证
- 2025上半年与近30家金融机构达成大模型合作

**组织与战略**：
- 2025外滩大会与14家机构签约AI合作
- 已上架100余个智能体联合解决方案
- 服务覆盖100%国有/股份制银行、60%+地方商业银行
- 金融和新能源两个行业实现100%增长

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## 三、业务线深度拆分

### 3.1 蚂蚁数科业务架构（"ABC"三大板块）

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蚂蚁数科（Ant Digital Technologies）
├── A：AI服务（AI+）
│   ├── Agentar智能体开发平台
│   ├── 金融推理大模型（Agentar-Fin-R1）
│   ├── 蚁盾（智能风控）
│   └── 数据分析智能体
├── B：区块链服务（Blockchain+）
│   ├── 蚂蚁链BaaS（国内）
│   ├── RWA代币化（海外，DT Tokenization Suite）
│   ├── Jovay Layer 2公链
│   ├── 隐私计算（摩斯MORSE）
│   └── 隐语SecretFlow（开源）
├── C：云服务（Cloud+）
│   ├── SOFAStack（金融中间件）
│   ├── mPaaS（移动开发平台）
│   └── ZAN（Web3基础设施）
└── 海外
    ├── ZOLOZ（eKYC身份验证）
    └── 海外RWA/区块链业务
```

### 3.2 各业务线2024年营收推算（总计~55亿）

**说明**：蚂蚁数科未公开各业务线营收拆分，以下为基于行业数据和竞争格局的推算，置信度较低。

| 业务线 | 2024年推算营收 | 占比 | 推算依据 |
|--------|--------------|------|---------|
| SOFAStack+mPaaS（云中间件） | ~18亿 | 33% | 130+金融机构客户，对标恒生电子中间件收入（100%国有行+60%地方行） |
| 蚂蚁链BaaS+隐私计算 | ~12亿 | 22% | BaaS市场19亿×26.5%≈5亿 + 隐私计算市场10亿×36%≈3.6亿 + 企业级定制 |
| 蚁盾（风控安全） | ~10亿 | 18% | 蚂蚁数科零售信贷智能风控国内份额第一（IDC 2025年5月报告） |
| ZOLOZ（海外eKYC） | ~5亿 | 9% | 14国/7.4亿用户，eKYC单价低但量大，对标东南亚同类服务商 |
| AI服务（Agentar等） | ~5亿 | 9% | 2024年AI业务刚起步，Agentar平台当年4月发布 |
| RWA/Web3 | ~2亿 | 4% | 首单协鑫2亿+朗新1亿上链，平台费率2-5% |
| 其他 | ~3亿 | 5% | 鲸探NFT等 |
| **合计** | **~55亿** | **100%** | |

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## 四、市场规模与增长驱动

### 4.1 各赛道TAM（Total Addressable Market）

| 赛道 | 2024年中国市场规模 | 2030年预测 | CAGR | 蚂蚁数科当前份额 | 数据来源 |
|------|-------------------|-----------|------|-----------------|---------|
| 区块链BaaS | ~19亿元 | ~100-150亿元 | 30-40% | 26.5%（第一） | IDC |
| 隐私计算 | ~10亿元 | ~100亿元 | 40-50% | 35.3%（第一） | IDC |
| 金融中间件/PaaS | ~200亿元 | ~400-500亿元 | 15-20% | 头部（份额未公开） | Gartner/IDC |
| 智能风控 | ~150亿元 | ~350-400亿元 | 15-18% | 第一（零售信贷） | IDC 2025 |
| 全球RWA代币化 | ~300亿美元（链上） | 2-16万亿美元 | 极高但不确定 | 头部参与者 | BCG/McKinsey |
| 全球eKYC身份验证 | ~137亿美元 | ~630亿美元 | 18% | 东南亚头部 | Straits Research |
| 企业AI Agent | 极早期 | 数千亿元 | 极高 | 金融垂直头部 | 各机构预测差异大 |

**关键发现**：
1. 蚂蚁数科当前核心赛道（BaaS+隐私计算）合计仅~30亿元市场，天花板有限
2. RWA代币化是最大增量空间，但预测范围极大（2万亿到16万亿美元），实际落地节奏高度不确定
3. AI Agent和智能风控市场规模大但竞争激烈，蚂蚁数科需要在金融垂直建立差异化
4. 金融中间件市场稳定增长，是营收压舱石

### 4.2 五大增长引擎

**引擎1：AI商业化（最大增速，最高不确定性）**
- 2025上半年已与30家金融机构签约大模型产品
- Agentar平台已覆盖100+智能体解决方案
- 2026年2月成立大模型技术创新部，协同百灵ToB化
- 客单价可能从数十万提升至数百万
- 风险：百灵大模型知名度不及通义千问/DeepSeek，AI人才两次VP级流失

**引擎2：RWA/Web3（最大想象空间，最长兑现周期）**
- 600亿元新能源资产上链计划（84亿美元）——若收取2-5%平台费，潜在年收入12-30亿元
- Jovay公链+DT Tokenization Suite构成完整基础设施栈
- 香港国际总部+迪拜布局，双支点拓展海外
- 但RWA目前全球链上规模仅300亿美元，商业化模型尚未验证
- 风险：监管变化、代币化资产流动性不足、收费模式未明

**引擎3：金融客户深化（最确定，增速中等）**
- 已覆盖100%国有/股份制银行，渗透率向地方行扩展
- 金融和新能源行业2025年增速100%
- 交叉销售（从中间件到风控到AI到区块链）提升客单价
- 风险：金融机构IT预算收紧、大厂竞争

**引擎4：海外扩张（ZOLOZ+RWA双引擎）**
- ZOLOZ覆盖14国7.4亿用户，客户含GCash/TnGD/Dana/TrueMoney等头部钱包
- eKYC全球市场CAGR 18%，从137亿美元增长到630亿美元（2033年）
- 海外营收2022-2023年增长300%（但基数小）
- 风险：地缘政治、本地化竞争

**引擎5：隐私计算+数据要素（政策驱动）**
- 连续3年中国隐私计算份额第一（35.3%）
- 数据要素市场化改革持续推进，杭州等10城建设隐私保护计算平台
- 风险：赛道增速可能低于预期，商业模式从项目制向SaaS转型缓慢

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## 五、5年三情景预测（2026-2031）

### 5.1 核心假设

| 假设项 | 乐观 | 中性 | 悲观 |
|--------|------|------|------|
| 2025年营收基线 | 88亿 | 85亿 | 80亿 |
| 2026-2028年CAGR | 35-40% | 25-30% | 15-20% |
| 2029-2031年CAGR | 25-30% | 18-22% | 10-15% |
| AI业务占比（2031） | 30-35% | 20-25% | 10-15% |
| RWA年化平台收入（2031） | 30-50亿 | 10-20亿 | 2-5亿 |
| 海外营收占比（2031） | 25-30% | 15-20% | 8-12% |
| 净利润率（2031） | 15-18% | 12-15% | 7-10% |
| 关联交易占比 | <30% | 30-50% | >50% |
| IPO时间 | 2028年 | 2029-2030年 | 不上市/延迟至2031后 |

### 5.2 营收路径预测

#### 乐观情景（概率20%）：AI+RWA双爆发

**触发条件**：AI Agent在金融行业大规模落地 + RWA监管明确且代币化资产规模爆发 + 香港稳定币牌照获批 + 蚂蚁数科2028年前独立上市

| 年份 | 营收（亿元） | 增速 | 净利润（亿元） | 净利率 | 关键驱动 |
|------|-------------|------|--------------|--------|---------|
| 2025E | 88 | 60% | 5-8 | 6-9% | 基准年，AI+金融双100%增长 |
| 2026E | 125 | 42% | 10-13 | 8-10% | Agentar大规模签约，RWA首批规模化收入 |
| 2027E | 175 | 40% | 18-22 | 10-13% | AI智能体渗透率提升，海外RWA扩张 |
| 2028E | 240 | 37% | 30-38 | 13-16% | IPO前利润释放，RWA平台效应显现 |
| 2029E | 310 | 29% | 43-50 | 14-16% | 增速放缓但利润率持续提升 |
| 2030E | 370 | 19% | 55-63 | 15-17% | 成熟期，利润最大化 |
| 2031E | 400 | 8% | 60-68 | 15-17% | 进入稳态 |

#### 中性情景（概率50%）：稳健增长

**触发条件**：AI商业化渐进式推进 + RWA小规模验证成功但未爆发 + 金融客户持续深化 + 蚂蚁数科2029-2030年上市

| 年份 | 营收（亿元） | 增速 | 净利润（亿元） | 净利率 | 关键驱动 |
|------|-------------|------|--------------|--------|---------|
| 2025E | 85 | 55% | 4-6 | 5-7% | 基准年 |
| 2026E | 110 | 29% | 7-9 | 6-8% | 金融客户深化+AI签约增速 |
| 2027E | 140 | 27% | 12-16 | 9-11% | SOFAStack+AI交叉销售，RWA初步贡献 |
| 2028E | 170 | 21% | 17-22 | 10-13% | 增速自然回落，利润率爬坡 |
| 2029E | 200 | 18% | 22-28 | 11-14% | 海外业务占比提升 |
| 2030E | 230 | 15% | 28-33 | 12-14% | AI+RWA成为第二增长曲线 |
| 2031E | 250 | 9% | 30-38 | 12-15% | 进入稳态 |

#### 悲观情景（概率30%）：增长受阻

**触发条件**：AI商业化不及预期 + RWA监管收紧或市场冷清 + 关联交易占比>50%、独立获客乏力 + 蚂蚁集团遭遇新一轮监管 + 上市无限期推迟

| 年份 | 营收（亿元） | 增速 | 净利润（亿元） | 净利率 | 关键驱动 |
|------|-------------|------|--------------|--------|---------|
| 2025E | 80 | 45% | 3-4 | 4-5% | 增速低于CEO指引 |
| 2026E | 95 | 19% | 5-7 | 5-7% | 金融机构IT预算压缩 |
| 2027E | 108 | 14% | 7-9 | 6-8% | 竞争加剧，份额承压 |
| 2028E | 120 | 11% | 8-11 | 7-9% | 增长接近行业平均 |
| 2029E | 130 | 8% | 9-12 | 7-9% | 缓慢爬坡 |
| 2030E | 140 | 8% | 10-13 | 7-9% | |
| 2031E | 148 | 6% | 11-15 | 7-10% | 天花板显现 |

### 5.3 业务线营收拆分预测（中性情景）

| 业务线 | 2024E | 2025E | 2027E | 2029E | 2031E | 2024-2031 CAGR |
|--------|-------|-------|-------|-------|-------|---------------|
| SOFAStack+mPaaS | 18 | 23 | 32 | 40 | 45 | 14% |
| 蚂蚁链BaaS+隐私计算 | 12 | 16 | 22 | 28 | 32 | 15% |
| 蚁盾（风控安全） | 10 | 14 | 20 | 26 | 30 | 17% |
| AI服务（Agentar等） | 5 | 12 | 30 | 48 | 62 | 43% |
| ZOLOZ（海外eKYC） | 5 | 8 | 14 | 22 | 30 | 29% |
| RWA/Web3 | 2 | 5 | 12 | 22 | 35 | 51% |
| 其他 | 3 | 7 | 10 | 14 | 16 | 27% |
| **合计** | **55** | **85** | **140** | **200** | **250** | **24%** |

**关键观察**：
1. AI服务从2024年占比9%提升至2031年占比25%——成为第一大业务线
2. RWA/Web3从4%提升至14%——增速最快但基数最小
3. SOFAStack+蚁盾等传统业务仍是营收主体（占比从51%降至30%），提供确定性现金流
4. 海外整体（ZOLOZ+海外RWA）从2024年约13%提升至2031年约26%

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## 六、估值预测

### 6.1 对标公司估值体系

| 对标公司 | 2025年营收 | 增速 | 市值/估值 | PS倍数 | 净利率 | 相关性 |
|---------|-----------|------|----------|--------|--------|--------|
| **Palantir**（AI+数据分析） | ~44.8亿美元 | 56% | ~2,700亿美元 | 60x | 19% | AI+政府/企业客户，高PS |
| **Snowflake**（云数据平台） | ~50亿美元 | 25% | ~530亿美元 | 10.6x | EBITDA 14% | 企业级数据平台 |
| **Chainalysis**（区块链分析） | ~0.87亿美元 | N/A | ~86亿美元 | 99x | 未盈利 | 区块链ToB，但规模小 |
| **趣链科技**（区块链+数据） | ~13亿元（2025E） | 40%+ | ~400亿元 | 30x | 未盈利 | 最直接对标，即将IPO |
| **恒生电子**（金融IT） | ~72亿元 | 5-10% | ~600亿元 | 8.3x | 15% | 金融中间件对标 |
| **金蝶国际**（企业SaaS） | ~65亿元 | 15% | ~450亿元 | 6.9x | 亏损 | 企业级SaaS |

**对标估值关键发现**：

1. **Palantir的PS 60倍是极端溢价**，源于其AI叙事+美国国防/情报客户的特殊壁垒，蚂蚁数科不应享此倍数
2. **Chainalysis PS 99倍**反映区块链合规工具的稀缺性溢价，但营收仅0.87亿美元，规模差异巨大
3. **趣链科技估值400亿/PS 30倍**是未上市区块链公司的中国市场锚点，但市场对此估值存在争议（有观点认为偏高），且趣链人员已从巅峰大幅削减
4. **恒生电子PS 8.3倍**是金融IT成熟公司的合理锚点
5. 蚂蚁数科的合理PS倍数应在**恒生（8x）和趣链（30x）之间**，取决于AI+RWA增长故事的可信度

### 6.2 分业务线估值（2026年，中性情景）

| 业务线 | 2026E营收（亿元） | PS倍数 | 估值（亿元） | 估值逻辑 |
|--------|-----------------|--------|-------------|---------|
| SOFAStack+mPaaS | 27 | 6-8x | 160-215 | 对标恒生电子，金融中间件稳定业务 |
| 蚂蚁链BaaS+隐私计算 | 18 | 10-15x | 180-270 | 第一份额+区块链技术溢价，对标趣链打折 |
| 蚁盾（风控安全） | 16 | 6-8x | 96-128 | 对标同类风控SaaS |
| AI服务（Agentar等） | 18 | 15-25x | 270-450 | 高增速AI业务，对标Palantir大幅折价 |
| ZOLOZ（海外eKYC） | 10 | 8-12x | 80-120 | 海外SaaS业务，对标eKYC同行 |
| RWA/Web3 | 8 | 15-30x | 120-240 | 极早期但想象空间大，对标Chainalysis折价 |
| 其他 | 13 | 3-5x | 39-65 | |
| **合计** | **110** | | **945-1,488** | |
| **控股折价（30-40%）** | | | **567-1,042** | 未上市+流动性折价+关联交易风险 |
| **取中值** | | | **~700亿** | |

**注意**：分部加总法通常高估总体价值（各部分协同折价、管理层分散精力折价），需施加控股/流动性折价30-40%。

### 6.3 2031年终局估值（三情景）

#### 乐观情景

| 估值方法 | 2031年估值（亿元） | 假设 |
|---------|-------------------|------|
| PE法 | 1,200-1,500 | 净利60-68亿 × PE 20-22x（上市后科技公司） |
| PS法 | 1,200-1,600 | 营收400亿 × PS 3-4x（对标恒生成熟期+溢价） |
| DCF | 1,500-1,800 | WACC 12%，终端增长率3%，长期利润率15% |
| **取区间** | **1,200-1,800** | **165-248亿美元** |

**乐观情景关键假设**：
- AI Agent在金融行业渗透率达30%+，蚂蚁数科占据20%+份额
- RWA全球链上规模突破万亿美元，蚂蚁数科平台年交易额1,000亿+
- 香港稳定币牌照获批，Jovay公链成为亚洲RWA基础设施标准
- 2028年港股上市，估值重估

#### 中性情景

| 估值方法 | 2031年估值（亿元） | 假设 |
|---------|-------------------|------|
| PE法 | 600-850 | 净利30-38亿 × PE 20-22x |
| PS法 | 750-1,000 | 营收250亿 × PS 3-4x |
| DCF | 650-900 | WACC 13%，终端增长率2.5%，长期利润率12% |
| **取区间** | **600-900** | **83-124亿美元** |

**中性情景关键假设**：
- AI业务稳步增长但未主导市场
- RWA规模化但非爆发式增长，年平台收入20-35亿
- 金融客户持续深化，客单价从~65万提升至~120万
- 2029-2030年上市

#### 悲观情景

| 估值方法 | 2031年估值（亿元） | 假设 |
|---------|-------------------|------|
| PE法 | 220-330 | 净利11-15亿 × PE 20-22x |
| PS法 | 300-450 | 营收148亿 × PS 2-3x（金融IT低增速） |
| DCF | 250-400 | WACC 15%，终端增长率2%，长期利润率8% |
| **取区间** | **250-400** | **34-55亿美元** |

**悲观情景关键假设**：
- AI红海化，百灵/Agentar未能建立差异化
- RWA监管收紧或市场冷清，代币化资产规模停滞
- 关联交易占比>50%，独立获客乏力
- 金控牌照持续不批，上市推迟至2031年后

### 6.4 估值汇总表

| | 2026年估值 | 2028年估值 | 2031年估值 | vs当前（~400亿）回报 |
|--|-----------|-----------|-----------|-------------------|
| **乐观** | 600-800 | 900-1,200 | 1,200-1,800 | 3-4.5倍 |
| **中性** | 400-600 | 500-700 | 600-900 | 1.5-2.3倍 |
| **悲观** | 280-400 | 300-400 | 250-400 | 0.6-1.0倍（可能亏损） |
| **加权期望值** | ~480 | ~620 | ~720 | ~1.8倍（年化~10%） |

> 加权方法：乐观20% + 中性50% + 悲观30%

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## 七、对标公司深度比较

### 7.1 Palantir vs 蚂蚁数科

| 维度 | Palantir | 蚂蚁数科 | 比较 |
|------|----------|---------|------|
| 2025年营收 | ~325亿元（44.8亿美元） | ~85亿元 | Palantir是蚂蚁数科的3.8倍 |
| 增速 | 56%（加速至85%） | 50-55% | 相当 |
| 净利率 | 19% | 5-7% | Palantir远优 |
| PS倍数 | 60x | 5-7x | Palantir享极高溢价 |
| 核心壁垒 | 美国国防/情报体系深度嵌入 | 中国金融体系深度嵌入 | 各有壁垒 |
| AI定位 | AIP平台，美国政府+商业 | Agentar平台，中国金融+新能源 | 类似但市场不同 |
| **启示** | | | 蚂蚁数科若能在中国金融AI市场建立Palantir式壁垒，PS可从当前5-7x提升至15-20x，但不太可能达到Palantir的60x（中国市场对科技公司估值偏保守） |

### 7.2 趣链科技 vs 蚂蚁数科

| 维度 | 趣链科技 | 蚂蚁数科 | 比较 |
|------|---------|---------|------|
| 2025E营收 | ~13亿元 | ~85亿元 | 蚂蚁数科是趣链的6.5倍 |
| 估值 | ~400亿元 | ~400亿元（推算） | 营收差6.5倍但估值接近，蚂蚁数科被低估？ |
| PS倍数 | ~30x | ~5x | 趣链享受更高溢价 |
| 盈利 | 预计2027年净利5-8亿 | 2025年已盈利 | 蚂蚁数科领先 |
| 区块链份额 | BaaS第四-第五 | BaaS第一（26.5%） | 蚂蚁数科远优 |
| IPO进展 | 预计2026Q3-Q4递表港交所 | 最早2028-2029年 | 趣链领先 |
| 人员 | 大幅缩减（有争议） | 稳定但AI人才有流失 | 均有挑战 |
| **启示** | | | 如果趣链以PS 30x上市成功，蚂蚁数科理应至少获得PS 10-15x的估值——意味着850-1,275亿元。但趣链的高PS可能不具可持续性，需要观察其IPO后表现 |

### 7.3 Snowflake vs 蚂蚁数科

| 维度 | Snowflake | 蚂蚁数科 |
|------|-----------|---------|
| 2025年营收 | ~362亿元（50亿美元） | ~85亿元 |
| PS倍数 | 10.6x | 5-7x |
| 商业模式 | 按用量付费的云数据平台 | 按效付费的金融科技平台 |
| **启示** | Snowflake的10.6x PS是企业级数据平台的成熟参考。蚂蚁数科的"按效付费"模式如果跑通，也可能获得类似的消费型收入模式溢价 |

### 7.4 Chainalysis vs 蚂蚁数科（区块链业务对标）

| 维度 | Chainalysis | 蚂蚁数科（区块链部分） |
|------|-------------|---------------------|
| 营收 | ~6.3亿元（0.87亿美元） | ~12亿元（BaaS+隐私计算） |
| 估值 | ~624亿元（86亿美元） | ~180-270亿元（业务线拆分） |
| PS倍数 | 99x | 15x |
| 定位 | 加密合规/调查工具 | 企业级BaaS+RWA基础设施 |
| **启示** | Chainalysis的99x PS反映加密行业的特殊溢价。蚂蚁数科的区块链业务如果RWA爆发，估值可能从当前180-270亿大幅提升至500亿+，但不会达到Chainalysis的极端倍数 |

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## 八、关键风险与敏感性分析

### 8.1 风险评估矩阵

| 风险因素 | 概率 | 对估值影响 | 影响路径 |
|---------|------|-----------|---------|
| **RWA监管收紧** | 中（30%） | -20%至-30% | 代币化业务受限，海外扩张受阻 |
| **AI商业化不及预期** | 中高（40%） | -15%至-25% | 最大增长引擎失速，PS倍数收缩 |
| **关联交易占比>50%** | 中（35%） | -20%至-30% | 收入独立性不足，上市估值折价 |
| **蚂蚁集团监管事件** | 低（15%） | -30%至-50% | 品牌连带，客户信心受损 |
| **AI核心人才流失加剧** | 中（30%） | -10%至-15% | 技术执行力下降 |
| **BaaS/隐私计算份额下降** | 中低（25%） | -10%至-15% | 核心阵地失守，估值锚点松动 |
| **金控牌照持续不批** | 中高（45%） | -10%（间接） | 品牌连带，集团整体上市受阻 |
| **地缘政治影响海外业务** | 中（30%） | -10%至-15% | ZOLOZ和海外RWA扩张受限 |

### 8.2 敏感性分析（2031年中性估值对关键变量的敏感性）

| 变量变化 | 2031年估值变化 | 新估值区间 |
|---------|--------------|-----------|
| 营收增速+5ppt/年 | +30-40% | 800-1,200亿 |
| 营收增速-5ppt/年 | -25-35% | 400-600亿 |
| 净利率+3ppt | +20-25% | 750-1,100亿 |
| 净利率-3ppt | -20-25% | 450-680亿 |
| PS倍数+2x | +25-30% | 750-1,170亿 |
| PS倍数-2x | -25-30% | 420-630亿 |
| RWA营收为零 | -15-20% | 500-750亿 |
| AI占比达40% | +20-30% | 750-1,170亿 |

### 8.3 最大的未知数

1. **关联交易占比**（信息盲区）：这是估值置信度最大的拖累项。如果关联交易>50%，意味着蚂蚁数科独立后的真实增长能力被高估，所有估值需打折20-30%。

2. **RWA商业模式验证**（业务盲区）：600亿元资产上链计划的收费模式未明。是平台费2-5%？是技术服务费？还是交易佣金？不同模式的收入体量差异巨大。

3. **百灵大模型的归属和费用**（架构盲区）：蚂蚁数科用百灵大模型做AI商业化，但百灵属于蚂蚁集团。蚂蚁数科如何为此付费？关联交易定价是否公允？这直接影响蚂蚁数科的真实利润率。

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## 九、IPO路径与时间表评估

### 9.1 蚂蚁系上市序列

| 实体 | 上市可能性 | 时间窗口 | 预期估值 | 进展 |
|------|-----------|---------|---------|------|
| 蚂蚁国际 | 高（★★★★） | 2026H2-2027 | 580-1,740亿元（80-240亿美元） | 财新报道正与监管沟通，已设独立董事会 |
| OceanBase | 中（★★★） | 2027-2029 | 100-300亿元 | CEO称3-5年内，已"去蚂蚁化"股权操作 |
| 蚂蚁数科 | 中（★★★） | 2028-2030 | 500-1,000亿元 | CEO称"谈上市不现实"，但组织架构已为独立做准备 |
| 蚂蚁集团整体 | 低-中（★★） | 2027年后 | 6,000-8,000亿元 | 金控牌照是最大障碍，2026年1月满足实控人变更3年 |

### 9.2 蚂蚁数科上市对估值的影响

- **上市前**：流动性折价20-30%，信息不对称折价10-20%
- **上市后**：若以中性情景PS 8-12x上市，估值可能一次性重估至700-1,000亿元（假设2029年营收~200亿）
- **关键前提**：连续盈利2-3年 + 关联交易降至合规水平 + 监管放行

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## 十、投资建议总结

### 10.1 估值锚点

| 时间 | 保守 | 中性 | 乐观 |
|------|------|------|------|
| 当前（2026） | 280-400亿 | 400-600亿 | 600-800亿 |
| 3年后（2029） | 300-450亿 | 500-700亿 | 900-1,200亿 |
| 5年后（2031） | 250-400亿 | 600-900亿 | 1,200-1,800亿 |

### 10.2 核心投资逻辑（3句话）

1. **蚂蚁数科是中国金融科技基础设施的稀缺标的**——BaaS+隐私计算双料第一、100%国有行覆盖、SOFAStack深度嵌入130+金融机构，转换成本构成真实护城河。

2. **AI+RWA双引擎提供5年2-4倍回报潜力**——AI服务（Agentar平台）从5亿增长至60亿+，RWA从2亿增长至35亿+，两者合计可能在2031年贡献40%+营收。但这属于高不确定性的押注，当前无法验证。

3. **最大风险是"关联交易黑箱"+赛道天花板**——核心赛道（BaaS+隐私计算）合计仅~30亿市场，天花板有限；关联交易占比不明直接影响收入独立性判断；AI依赖集团百灵模型，独立性存疑。

### 10.3 最终判断

**结论：有条件的关注，尚不具备高确信度的投资条件。**

加权期望估值约720亿元（2031年），对应当前约400亿推算估值的年化回报约10%。考虑到信息不对称和流动性风险，这一回报率并不突出。

**转为积极投资的触发条件**：
1. 蚂蚁数科完成独立融资或递交IPO申请（明确估值锚点）
2. 关联交易占比首次披露且<40%（验证收入独立性）
3. RWA平台年交易额突破50亿元（验证第二增长曲线）
4. Agentar平台金融机构客户突破100家且年收入突破20亿（验证AI商业化）

**需要持续跟踪的核心指标**：
- 年度/半年度：CEO公开表态的收入增速和客户数
- 季度：蚂蚁链BaaS/隐私计算IDC份额排名
- 月度：AI人才变动（VP级以上）
- 事件驱动：蚂蚁国际IPO进展（风向标）、香港稳定币牌照、金控牌照

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> **免责声明**：本报告基于公开信息和合理推算。蚂蚁数科作为未上市公司，核心财务数据未经独立审计验证。报告中标注"推算"的数据置信度较低。5年预测受大量不可控变量影响，仅供研究参考，不构成投资建议。

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**信息来源**：

- [蚂蚁数科迪拜RWA峰会发布Jovay公链](https://www.prnewswire.com/apac/news-releases/ant-digital-technologies-hosts-rwa-real-up-dubai-summit-2025-and-unveils-layer-2-blockchain-to-strengthen-rwa-funding-infrastructure-302442792.html)
- [蚂蚁数科发布DT Tokenization Suite](https://www.prnewswire.com/apac/news-releases/ant-digital-technologies-introduces-dt-tokenization-suite-a-fullstack-tokenization-as-a-service-302552503.html)
- [赵闻飙对话：AI和Web3带来的革新](https://finance.sina.com.cn/cj/2025-09-12/doc-infqfhci0794729.shtml)
- [蚂蚁数科成立大模型技术创新部](https://www.donews.com/news/detail/4/6412784.html)
- [蚂蚁链连续四年BaaS市场第一](https://www.bita.org.cn/newsinfo/7435290.html)
- [蚂蚁数科连续三年隐私计算第一](https://www.bita.org.cn/newsinfo/8672479.html)
- [蚂蚁集团2024年净利润383亿元](https://finance.sina.com.cn/roll/2025-05-19/doc-inexazpt0866057.shtml)
- [蚂蚁数科外滩大会签约14家机构](https://www.stcn.com/article/detail/3339404.html)
- [蚂蚁数科独立运营增资20亿](https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_27719140)
- [蚂蚁数科零售信贷风控市场第一](https://www.cfbond.com/2025/05/15/wap_991087373.html)
- [蚂蚁数科开源数据分析智能体](https://www.qbitai.com/2025/12/361042.html)
- [蚂蚁集团分拆上市分析](https://news.qq.com/rain/a/20250713A06Z0E00)
- [蚂蚁集团2026年存在上市可能性](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251126105548555611970)
- [OSL与蚂蚁数科RWA合作](https://www.osl.com/hk-en/press-release/osl-ant-rwa-tokenisation-partnership)
- [蚂蚁数科能源资产代币化84亿美元](https://www.theblock.co/post/369959/ant-group-tokenize-energy-assets)
- [Palantir Q1 2026营收增长85%](https://www.cnbc.com/2026/05/04/palantir-pltr-q1-earnings-report-2026.html)
- [Chainalysis营收与估值](https://getlatka.com/companies/chainalysis.com)
- [趣链科技估值与上市进展](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260419225729780280330)
- [全球RWA代币化市场预测](https://www.nextmsc.com/report/tokenized-real-world-assets-rwas-market-bf3345)
- [身份验证市场规模预测](https://straitsresearch.com/report/identity-verification-market)
- [ZOLOZ eKYC覆盖东南亚](https://fintechnews.sg/94869/regtech/authenticity-in-the-era-of-deepfakes-the-multi-layered-zoloz-ekyc-approach/)
- [蚂蚁集团股东大会分红](https://www.iyiou.com/data/202504251096561)
- [中国隐私计算市场规模](https://www.qianzhan.com/analyst/detail/220/250324-40a74d2b.html)
- [蚂蚁国际营收30亿美元](https://www.scmp.com/tech/big-tech/article/3310945/ant-groups-global-unit-pulls-us3-billion-revenue-ahead-spin)
- [蚂蚁数科2026企业智能体平台选型](https://www.ithome.com/0/937/649.htm)
- [复星财富与蚂蚁数科RWA合作](https://www.prnewswire.com/apac/news-releases/fosun-wealth-holdings-and-ant-digital-technologies-forge-partnership-in-rwa-sector-302442661.html)
