# 美团（3690.HK）投资论文

**建立日期**：2026-04-09
**当前股价**：87.60 港元
**市值**：5,350亿港元（4,705亿人民币）
**汇率**：1 HKD = 0.8795 RMB

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## A1：核心论文

我以 **87.60港元** 买入美团，因为：

1. **这门生意的本质是**——中国最大的本地生活服务平台，连接6.9亿年交易用户与数百万商户，通过745万骑手构建即时配送网络，本质是"本地生活的基础设施税"。
2. **它的护城河是**——全国规模最大的即时配送网络（覆盖全国几乎所有城市及县域）+ 用户消费习惯粘性 + 商户端高转换成本。外卖GTV份额仍超60%，尽管2025年遭受阿里/京东激烈进攻，证明护城河虽被侵蚀但仍有效。
3. **管理层**——王兴战略眼光一流（美团优选、海外Keeta、AI布局），但资本配置纪律是短板，历史上多次烧钱扩张。当前全面拥抱AI转型，研发投入增23%至260亿元。
4. **当前价格**——PS仅1.29x为历史最低，净现金1,161亿人民币（约占市值25%）提供下行保护。2026年分析师预期恢复盈利约196-222亿人民币，对应远期PE约24-27x，若外卖竞争缓和利润弹性巨大。
5. **即使我错了**——净现金1,161亿+年收入3,649亿的生意不会归零。最坏情况下外卖份额降至50%，但即时零售（闪购/买菜）和海外业务提供增长对冲。PB 3.15x并不贵。

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## A2：核心假设清单

| # | 假设 | 验证方式 | 验证频率 |
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| 1 | 外卖大战2026年H2显著缓和，补贴力度回落 | 跟踪季度销售费用率、单均亏损变化 | 每季度 |
| 2 | 外卖GTV市场份额稳定在55%以上 | QuestMobile/第三方数据、公司披露 | 每季度 |
| 3 | 2026全年经调整净利润恢复至150亿+人民币 | 财报验证 | 每半年 |
| 4 | 即时零售（闪购+买菜）收入增速保持20%+ | 新业务板块收入拆分 | 每季度 |
| 5 | 海外业务Keeta亏损可控，单均经济模型改善 | 海外业务亏损占比、新市场DAU | 每半年 |
| 6 | 监管环境不出现针对平台经济的重大不利政策 | 政策动态跟踪 | 持续 |
| 7 | 净现金储备维持在800亿人民币以上 | 资产负债表 | 每季度 |

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## A3：红线清单

| # | 红线条件 | 触发后果 |
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| 1 | 外卖GTV份额连续两季低于50% | **必须重新评估**——护城河实质性崩塌 |
| 2 | 净现金降至500亿人民币以下 | **必须重新评估**——财务安全垫被侵蚀 |
| 3 | 2026全年仍为净亏损（经调整口径） | **必须重新评估**——竞争格局比预期更差 |
| 4 | 王兴离任CEO或核心管理层大规模变动 | **必须重新评估**——管理层是核心变量 |
| 5 | 政府出台严厉的外卖/即时配送行业限价或骑手社保强制政策 | **必须重新评估**——商业模式根基动摇 |
| 6 | 单季销售费用率超过35%且无收窄趋势 | **必须重新评估**——烧钱失控 |

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## A4：三情景估值

**基准EPS**：2026E经调整净利润约200亿人民币 / 61.12亿股 = 3.27元人民币 = 3.72港元

| 情景 | 年增速 | 目标PE | 3年后EPS(HKD) | 目标股价(HKD) | 涨跌幅 |
|------|--------|--------|---------------|---------------|--------|
| 乐观 | +25% | 28x | 7.27 | 203.5 | +132% |
| 中性 | +15% | 20x | 5.66 | 113.2 | +29% |
| 悲观 | -5% | 12x | 3.19 | 38.3 | -56% |

**计算过程**：
- 乐观：3.72 x (1.25)^3 = 7.27，7.27 x 28 = 203.5 HKD
- 中性：3.72 x (1.15)^3 = 5.66，5.66 x 20 = 113.2 HKD
- 悲观：3.72 x (0.95)^3 = 3.19，3.19 x 12 = 38.3 HKD

**赔率分析**：
- 乐观概率 25%：潜在收益 +115.9 HKD
- 中性概率 50%：潜在收益 +25.6 HKD
- 悲观概率 25%：潜在损失 -49.3 HKD
- **期望值**：87.60 + (0.25 x 115.9 + 0.5 x 25.6 + 0.25 x (-49.3)) = 87.60 + 29.4 = **117.0 HKD**（+33.6%）

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## A5：关键风险与投资纪律

### 最大不确定性

外卖大战的持续时间。阿里淘宝闪购整合饿了么后骑手超200万，日订单量达美团83%。若阿里持续投入，美团利润恢复节奏将大幅延迟。

### 段永平视角

> "没有定价权的生意再大也不是好生意。"美团目前处于被迫"内卷"状态，短期没有定价权。但本地生活是典型的规模效应+网络效应生意，最终大概率回归理性竞争。关键问题：回归时美团还剩多少份额？

### 芒格视角

> "如果你要在一个必须赢才能活的行业里竞争，你最好确保自己能赢。"美团在外卖领域仍是第一，但竞争从"一超"变成"三足鼎立"。即时零售是更值得关注的增量市场。

### 巴菲特视角

> 1,161亿净现金 = 每股19港元的"安全垫"。扣除现金后的企业价值仅4,189亿港元，对应EV/Revenue 1.0x。即使持续亏损2年，现金也不会耗尽。

### 李录视角

> 中国14亿人口的本地生活服务数字化才走了不到一半。美团如果能熬过这轮价格战，长期复合回报率仍然可观。

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## 跟踪日志

| 日期 | 事件 | 假设影响 | 行动 |
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| 2026-04-09 | 建立论文，股价87.60 HKD | — | 观察仓 |

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*下次更新：2026年Q1财报发布后（预计2026年5月）*
