# 金山办公（688111）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 市值：约1165亿元（股价约252元 × 总股本4.63亿股）
> 定位：国产办公软件绝对龙头，WPS全球月活6.69亿

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 收入结构拆解

金山办公的收入来自三大业务板块，2025年起公司将原有业务分类调整为：WPS个人业务、WPS 365业务、WPS软件业务。

**2025年全年营收结构（合计59.29亿元，同比+15.78%）：**

| 业务板块 | 营收（亿元） | 同比增长 | 占比 |
|---|---|---|---|
| WPS个人业务 | 36.26 | +10.42% | 61.15% |
| WPS软件业务（机构授权） | 14.61 | +15.24% | 24.64% |
| WPS 365业务（企业订阅） | 7.20 | +64.93% | 12.14% |

**2026年一季度营收结构（合计16.13亿元，同比+23.95%）：**

| 业务板块 | 营收（亿元） | 同比增长 |
|---|---|---|
| WPS个人业务 | 9.75 | +13.8% |
| WPS软件业务 | 3.47 | +32.24% |
| WPS 365业务 | 2.44 | +60.79% |

**各板块业务逻辑：**
- **WPS个人业务（61%）**：面向C端用户的订阅会员+广告收入，是利润基本盘。2025年国内累计年度付费个人用户数约4179万，ARPU约83-94元/年，广告收入占比逐步降低，订阅收入占比提升
- **WPS软件业务（25%）**：面向政府、央国企等机构的软件授权收入，受信创政策周期驱动。2025年Q3单季度收入3.91亿元，同比增长50.52%，政策推进带来脉冲式增长
- **WPS 365业务（12%）**：面向企业客户的SaaS订阅模式，是最具成长性的板块。2025年Q3付费企业数1.8万家，对应账号约900万，但与钉钉/飞书/企业微信相比体量仍小

### 1.2 用户规模与活跃度

| 指标 | 数据（2025年底） | 同比变化 |
|---|---|---|
| 全球月活设备数 | 6.69亿 | +8.83% |
| 国内PC端月活 | 2.23亿 | — |
| 国内移动端月活 | 2.85亿 | — |
| 海外月活设备数 | 2.45亿 | — |
| WPS AI月活用户数 | 8013万 | +307% |
| 国内年度付费个人用户 | 4179万 | +9.54% |
| 海外年度付费个人用户 | 285万 | +63.39% |

**关键观察：** 6.69亿月活是金山办公最大的资产，但付费率仅约6-7%（4179万/6亿+国内月活），远低于微软365的付费率水平。这既是短板，也是提升空间。

### 1.3 竞争格局

**与微软Office的竞争：**
- 国内PC端：微软Office覆盖率97.3%，WPS覆盖率约60%，两者大量重叠共存。微软强在深度功能和企业级兼容性，WPS强在轻量化、免费策略和本土化
- 移动端：WPS在国内移动办公领域有先发优势，月活2.85亿，这是微软相对薄弱的环节
- AI竞争：微软Copilot定价30美元/月/人，WPS AI定价188元/年（约26美元/年），价格差距巨大。但微软Copilot与GPT-4深度整合，技术能力更强

**信创市场的护城河：**
- 金山办公是唯一能与微软全面对标的国产办公软件厂商
- 政府领域替代率已高达95%，基本完成国产化
- 2025年10月商务部首次采用WPS格式发布文件，形成国家级标杆效应
- 央国企信创正从"能用"走向"好用"，金山办公的WPS 365是主要受益者

**协同办公领域的短板：**
WPS 365在协同办公赛道面临钉钉（32.7%）、企业微信（25.4%）、飞书（12.1%）三大巨头，三者合计份额超92%，WPS 365仅4.8%。这说明WPS的核心能力仍在"文档工具"而非"协作平台"。

### 1.4 WPS AI进展

- 2025年WPS AI月活从约2000万增至8013万，同比增长307%，增速惊人
- 产品矩阵包括：文档AI写作、表格AI分析、PPT自动生成、AI翻译等
- 定价策略：AI会员188元/年，大会员（含AI）268元/年，企业版旗舰版599元/人/年
- 但AI付费率仍处早期：2024年约4%，2025年预计约10%，商业化尚未大规模兑现
- 核心问题：AI大模型准确率和幻觉问题仍未完全解决，Agent功能落地需要时间

### 1.5 护城河总结

| 护城河维度 | 强度 | 说明 |
|---|---|---|
| 用户规模网络效应 | ★★★★ | 6.69亿月活、文档格式兼容性形成生态锁定 |
| 信创政策壁垒 | ★★★★★ | 国产办公软件唯一选择，政策驱动不可逆 |
| 品牌与用户习惯 | ★★★★ | 37年品牌积累，国内用户认知度极高 |
| 技术壁垒 | ★★★ | 与微软仍有差距，AI能力正在追赶 |
| 切换成本 | ★★★ | C端切换成本低，B端/G端切换成本高 |

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增长 | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 38.85 | +18.44% | 11.18（估） | +7.33% | ~87% | ~29% |
| 2023 | 45.56 | +17.27% | 13.18 | +17.92% | ~86% | ~29% |
| 2024 | 51.21 | +12.40% | 16.45 | +24.84% | 85.14% | ~32% |
| 2025 | 59.29 | +15.78% | 18.36 | +11.63% | 85.95% | ~31% |
| 2026Q1 | 16.13 | +23.95% | 21.95 | +444.97% | — | — |

**趋势解读：**
- 营收增速在12-18%区间波动，2026Q1加速至24%，显示AI和信创双轮驱动生效
- 净利润增速2024年显著高于营收增速，说明规模效应和费用率优化
- 毛利率稳定在85-86%，这是典型软件公司的水平，可持续性强
- **2026Q1净利润21.95亿元的"异常"：** 同比增长445%主要来自对外投资基金的大额投资收益，非经常性因素，不能作为经营趋势判断依据。扣除投资收益后的主业利润需要关注

### 2.2 分业务增速变化

| 业务 | 2024年增速 | 2025年增速 | 趋势 |
|---|---|---|---|
| WPS个人业务 | +18.00% | +10.42% | 放缓 |
| WPS 365业务 | +149.33% | +64.93% | 高速但减速 |
| WPS软件业务 | -8.56% | +15.24% | 恢复性增长 |

**值得注意的信号：** WPS 365增速从149%降至65%，WPS个人业务增速从18%降至10%。WPS 365增速放缓可以理解为基数效应，但如果2026年继续大幅减速则需要警惕。

### 2.3 现金流质量

| 年份 | 经营现金流净额（亿元） | 归母净利润（亿元） | 现金流/净利润 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 21.96 | 16.45 | 1.33 |
| 2025 | 25.02 | 18.36 | 1.36 |

- 经营现金流持续优于净利润，现金流/净利润比值超过1.3，质量优秀
- 这得益于"先收款后提供服务"的订阅模式——合同负债（预收款）2025年末达25.99亿元，同比增长21.69%
- 合同负债是未来收入的"蓄水池"，其增速高于营收增速，说明未来收入增长的确定性较强

### 2.4 资产负债表健康度

- **资产负债率**：2024年末约28.13%，处于健康水平
- **有息负债**：极少，公司几乎不依赖外部借贷
- **研发投入**：2025年研发费用超20亿元（占营收约34%），同比增长约24%，主要投向AI能力建设
- **合同负债**：25.99亿元，相当于近半年营收的预收款，为业绩提供安全垫

### 2.5 净资产收益率

- 2025年加权平均ROE为15.20%，同比微降0.31个百分点
- 扣非ROE为14.92%，同比增加0.24个百分点
- ROE水平在15%左右，对于一家科技公司而言属于合格水平，但并不突出——部分原因是账上保留了较多现金和金融资产

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来三年增长驱动

**驱动因素一：信创深化（确定性高）**
- 党政领域替代率已达95%，但央国企和金融行业的深度替代才刚开始
- 2025年Q3软件业务收入同比增长50%，表明信创招标加速
- "2+8+N"体系（党政+八大行业+N个领域）逐步推进，金融、电信、教育等领域是下一波重点
- 风险：信创推进节奏受政策和财政预算影响，可能出现季度间的大幅波动

**驱动因素二：AI商业化（弹性最大，不确定性也最大）**
- WPS AI月活8013万，同比增307%，用户接受度快速提升
- C端AI会员188元/年，B端AI旗舰版599元/人/年，溢价空间可观
- 如果AI付费率从当前约4%提升至10-15%，对应增量收入约5-15亿元
- 但AI商业化面临两大挑战：一是大模型成本高企，二是用户付费意愿尚未充分验证
- 微软Copilot的竞争压力不可忽视，尤其在企业级市场

**驱动因素三：海外市场（增量空间）**
- 海外月活设备2.45亿，海外收入3.21亿元（仅占总收入5.4%），货币化率极低
- 2025年海外收入同比增长47%，海外付费用户285万，同比增长63%
- 东南亚是重点市场——东盟地区月活设备突破6000万，已参与当地政务数字化建设
- 海外收入占比5%到20%的提升路径如果走通，可打开数十亿元增量空间

**驱动因素四：ARPU提升（稳定贡献）**
- 国内C端用户ARPU约83-94元/年，预计年增长8-10%
- AI功能叠加推动WPS会员向更高价位迁移（普通会员→大会员→AI会员）
- WPS 365企业版客单价也在提升（标准版399元→旗舰版599元）

### 3.2 当前估值水平

**基本面数据（2025年度）：**
- 营收：59.29亿元
- 归母净利润：18.36亿元（EPS约3.97元）
- 市值：约1165亿元
- 静态PE（基于2025年净利润）：约63倍
- 动态PE（基于2026年扣非预测净利润约23亿元）：约51倍
- PS（市销率）：约20倍

**券商一致预期：**
- 2026年EPS预期约5.02元，归母净利润约23.21亿元
- 部分券商给予2025年30倍PS，目标价约400元
- 机构整体偏乐观，16家买入vs 1家卖出

**估值判断：**
- 当前63倍PE（2025年）或51倍PE（2026年预测）在A股软件板块中处于中等偏上水平
- 对比参考：微软当前PE约35倍，Adobe约30倍。金山办公的增速高于微软，但利润体量和护城河深度远不及微软，估值溢价的合理性存疑
- 如果用PS估值，20倍PS已经隐含了较高的增长预期
- **核心矛盾：** 市场给金山办公的估值中，很大一部分反映了AI商业化和信创加速的预期。如果这两个预期兑现不及预期，估值下修的空间不小

### 3.3 盈利预测敏感性

| 情景 | 2026年净利润（亿元） | 对应PE | 说明 |
|---|---|---|---|
| 乐观 | 26-28 | 42-45倍 | AI付费率快速提升+信创大年 |
| 中性 | 22-24 | 49-53倍 | AI稳步推进+信创正常节奏 |
| 悲观 | 18-20 | 58-65倍 | AI商业化低于预期+信创放缓 |

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## 四、风险评估

### 4.1 微软竞争压力

微软是全球办公软件的绝对霸主，WPS追赶了37年仍存在实力差距：
- 微软365 Copilot整合GPT-4/GPT-5，AI能力领先
- 在企业级市场，微软的生态整合能力（Teams+Office+Azure）远强于WPS
- 国内政策限制是WPS最大的防线——如果没有信创政策的推动，WPS很难在企业级市场与微软正面竞争

**风险等级：中等**——政策保护是双刃剑，短期有利但长期可能削弱自身竞争力。

### 4.2 信创政策节奏变化

- 信创推进受财政预算和政策优先级影响，节奏可能忽快忽慢
- 2024年WPS软件业务收入同比下降8.56%，就是典型的政策窗口期波动
- 如果经济下行导致政府和国企IT支出压缩，信创节奏可能放缓
- 但长期方向不可逆：中美科技脱钩背景下，国产替代是战略方向

**风险等级：中等**——短期节奏波动较大，但长期趋势确定。

### 4.3 AI投入回报不确定性

- 2025年研发费用超20亿元，占营收34%，其中AI相关投入占比越来越高
- AI大模型的调用成本目前仍然较高，每次AI调用都有真实成本
- 如果AI付费率提升缓慢或用户ARPU增长不及预期，高额研发投入可能拖累利润率
- AI Agent、深度推理等高级功能的落地仍受限于大模型准确率和幻觉问题

**风险等级：中高**——AI是最大的想象空间，也是最大的不确定性来源。

### 4.4 业务结构失衡风险

- 个人业务占比61%，过度依赖C端，而C端增速已放缓至10%
- WPS 365高增长但基数小（仅占12%），短期内难以改变整体增速
- 如果个人业务增速继续下滑而WPS 365又无法快速放量，公司可能面临增长瓶颈

**风险等级：中等**

### 4.5 协同办公领域竞争

- WPS 365在协同办公市场份额仅4.8%，面对钉钉、飞书、企业微信三大巨头
- 这三家背靠阿里、字节、腾讯，具备强大的生态和资金优势
- WPS的核心优势在"文档"而非"协作"，在协同办公领域缺乏差异化能力

**风险等级：中等**——WPS不需要赢下协同办公市场，只需要把文档工具做到极致并附着在各平台上。

### 4.6 最大的下行风险

**核心风险场景：AI商业化低于预期 + 信创政策放缓 + 个人业务增速持续下滑。**

如果这三个负面因素同时出现，公司营收增速可能降至个位数，净利润增速可能停滞甚至下降。在当前63倍PE的估值水平下，这将触发"戴维斯双杀"——业绩下修叠加估值下修。

最极端情景：营收增速降至5-8%，净利润维持在18-20亿元区间，市场给予30-35倍PE，对应市值540-700亿元，较当前1165亿元有40-55%的下行空间。

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## 五、综合结论

### 是否值得深入跟踪？

**结论：值得跟踪，但当前估值偏贵，需要等待更好的买入时机。**

**核心优势：**

1. **不可替代的战略地位**：中国唯一能全面对标微软的办公软件厂商，信创政策的最大受益者
2. **6.69亿月活的超级入口**：用户规模仅次于微信、抖音等超级应用，C端货币化空间巨大
3. **AI时代的有利位置**：办公场景是AI落地最自然的场景之一，WPS AI月活8013万证明用户接受度高
4. **财务质量优秀**：毛利率86%，现金流/净利润比1.36，合同负债持续增长，业绩确定性强

**主要担忧：**

1. **估值偏高**：63倍PE已充分反映了AI和信创的乐观预期，安全边际不足
2. **增速有放缓趋势**：个人业务增速从18%降至10%，WPS 365增速从149%降至65%
3. **与微软的技术差距**：在AI能力和企业级解决方案上，WPS与微软的差距短期内难以弥合
4. **2026Q1净利润21.95亿元的"迷惑性"**：其中大额投资收益是一次性的，不应外推

### 关键跟踪指标

1. **WPS AI月活用户数和付费转化率**：从8013万月活到多少付费用户，是AI商业化的核心验证指标
2. **WPS 365季度收入增速**：从65%是否会继续减速，还是能稳定在50%以上
3. **WPS软件业务收入（信创进度）**：政策周期波动大，需要看年度趋势而非单季度
4. **海外收入增速和付费用户数**：海外市场能否成为新的增长极
5. **C端ARPU变化**：AI功能是否真正带动了人均付费提升
6. **合同负债增速**：领先指标，反映未来收入的可见度
7. **研发费用率**：当前34%的研发费用率能否随规模效应逐步下降

### 买入时机思考

- **理想买入估值**：35-40倍PE（基于当年扣非利润），对应当前约140-160元的价格区间
- **可接受买入估值**：40-50倍PE，如果AI付费率出现加速拐点或信创迎来大年
- **需要回避的估值**：超过65倍PE，过度透支AI和信创预期

**总体评价：** 金山办公是一家好生意（高毛利率、高现金流质量、强护城河），在一个好赛道（国产办公软件+AI），拥有不可替代的战略地位。但当前估值已经在相当程度上反映了这些优势，留给投资者的安全边际不够充分。建议持续跟踪，等待估值回到更合理的区间再考虑买入。

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*数据来源：金山办公2022-2025年度报告、2026年一季度报告，央广网、新华网、证券时报、光明网、新浪财经、搜狐财经、东方财富、同花顺等财经平台，华创证券、东吴证券等机构研报。*
