# 仕佳光子（688313）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 当前股价：约97.8元 | 市值：约794亿元 | 总股本约8.12亿股

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 公司定位

仕佳光子成立于2012年，2020年8月登陆科创板，注册地河南鹤壁，脱胎于中科院半导体研究所的产业化平台。公司是国内极少数同时具备"无源+有源"光芯片全流程IDM能力的厂商，覆盖芯片设计、外延生长、晶圆制造、光刻蚀刻、镀膜解理、封装测试全部核心环节。与中科院半导体所超过十年的深度合作，形成了"科研端突破+工程端量产"的协同模式。

公司自我定位为"芯片级光通信器件平台"，横跨无源芯片（平面光波导类）和有源芯片（激光器类）两大技术平台，直接为下游光模块厂商及通信设备商供货。

### 1.2 产品线布局

| 产品类型 | 2025年收入占比（估算） | 应用场景 | 进展状态 |
|---------|-------------------|---------|---------|
| AWG芯片及组件 | 约42% | 数据中心DWDM光模块（800G/1.6T）、骨干网相干通信 | 核心放量品种，1.6T产品进入头部客户验证 |
| PLC分路器芯片 | 约24% | FTTH光纤到户、PON网络分光 | 成熟产品，全球市占率第二 |
| DFB激光器芯片 | 约15% | 电信接入、硅光模块CW光源 | 70mW CW已交付，100mW预计2026年中量产 |
| 光纤连接器 | 约14% | 数据中心布线、光纤跳线 | 稳定增长，拟收购福可喜玛拓展MT/MPO插芯 |
| 室内光缆 | 约12%（另一口径） | 室内布线 | 传统业务，增速平稳 |
| 线缆高分子材料 | 约12%（另一口径） | 光缆护套 | 传统业务，增速平稳 |

**关键观察**：光芯片及器件业务（AWG+PLC+DFB+连接器）2025年收入15.91亿元，同比增长162.39%，已成为绝对核心。AWG芯片是当前最大的增长引擎，受益于数据中心800G/1.6T光模块对DWDM波分复用芯片的旺盛需求。DFB激光器芯片（CW光源）是下一个潜在爆发点。

### 1.3 技术优势与壁垒

**无源芯片平台（AWG/PLC）**：

- AWG（阵列波导光栅）芯片是DWDM光模块中实现波分复用/解复用的核心无源器件，技术壁垒在于光波导的精密设计和制造工艺
- 公司是全球仅有的几家能够批量供应数据中心级AWG芯片的厂商之一，2016年实现数据中心AWG芯片突破，60通道100GHz及150GHz AWG芯片已批量出货
- PLC分路器芯片全球市占率排名第二，是传统优势产品

**有源芯片平台（DFB/EML）**：

- DFB激光器芯片采用InP材料体系，已建立从MQW有源区设计、MOCVD外延、电子束光栅制作到芯片加工封装的完整工艺线
- 已形成75mW-1000mW高功率CW激光器芯片产品序列，精准匹配400G/800G/1.6T硅光模块需求
- 100G EML激光器芯片在客户端验证中，尚未大规模量产

**核心壁垒**：

- **IDM全流程壁垒**：国内少数同时掌握无源和有源芯片全工艺链的企业，设计与制造深度协同带来良率和成本优势
- **中科院协同壁垒**：与半导体所超十年合作，研发端持续有技术输入
- **客户验证壁垒**：光芯片认证周期6-12个月，已进入多家头部光模块厂商供应链
- **规模化制造壁垒**：AWG芯片需要精密的工艺控制能力，良率提升需要长期积累

### 1.4 竞争格局

**AWG芯片竞争格局**：

全球AWG芯片市场集中度较高，主要玩家包括日本NEL（NTT系）、仕佳光子、天孚通信（TFC）等。仕佳光子在数据中心AWG芯片领域处于全球领先位置，产品已出口多个国家和地区。但另一方面，国内也出现了安捷芯科技、芯速联光电、胜创光电等新进入者，竞争正在加剧。

**DFB/CW光源竞争格局**：

高速率激光器芯片领域，海外龙头Lumentum和Coherent占据主导地位。国内竞争对手主要是源杰科技（688498），后者在CW光源领域已实现大批量出货，市场份额领先。仕佳光子的DFB/CW产品仍处于追赶阶段，高功率产品尚在客户验证期，与源杰科技存在明显差距。

**横向对比**：

| 对比维度 | 仕佳光子 | 源杰科技 |
|---------|---------|---------|
| 核心优势 | 无源芯片（AWG/PLC）全球领先 | 有源芯片（CW/EML）国内领先 |
| CW光源进度 | 70mW已交付，100mW验证中 | 70mW大批量出货，100mW已批量交付 |
| 2025年营收 | 21.29亿元 | 6.01亿元 |
| 2025年归母利润 | 3.72亿元 | 1.91亿元 |
| 市值 | 约794亿元 | 约1300亿元 |
| 业务结构 | 多元化（无源+有源+光缆+材料） | 聚焦激光器芯片 |

**关键判断**：仕佳光子的核心竞争力在AWG无源芯片，而非DFB有源芯片。市场将其定位为"光通信芯片龙头"时，需区分其在不同细分领域的真实地位。AWG领域确实全球领先，但DFB/CW领域与源杰科技、海外龙头差距明显。

### 1.5 客户结构

2024年报数据显示，前五大客户销售额合计占营收28.49%，第一大客户占比7.71%。客户集中度在光芯片行业中属于偏低水平，这主要是因为公司产品线多元（AWG+PLC+连接器+光缆+材料），不同产品面向不同客户群。

这一客户结构的分散性是优势——不会过度依赖单一客户，但同时也说明公司在高端数据中心客户方面的绑定深度不如源杰科技等聚焦型公司。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 历年业绩回顾

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 毛利率 |
|------|------------|---------|-----------------|-------|
| 2020 | 6.72 | — | 0.30 | 约20% |
| 2021 | 8.17 | +21.6% | 0.50 | 约22% |
| 2022 | 9.03 | +10.5% | 0.64 | 约23% |
| 2023 | 7.55 | -16.5% | -0.48（亏损） | 约19% |
| 2024 | 10.75 | +42.4% | 0.65 | 26.4% |
| 2025 | 21.29 | +98.2% | 3.72 | 33.2% |
| 2026Q1 | 5.77 | +32.2% | 1.16 | 34.1% |

**关键观察**：

1. **先蛰伏后爆发**：2020-2022年公司营收和利润缓慢增长，毛利率长期徘徊在20%出头，是一家典型的"低毛利芯片制造商"。2023年受行业下行冲击陷入亏损。2024年起在AI需求拉动下触底反弹，2025年迎来爆发。

2. **毛利率跃升是核心变量**：从2023年的约19%跃升至2025年的33.2%和2026Q1的34.1%，翻了接近一倍。主要原因是高毛利的AWG芯片业务占比快速提升（AWG芯片毛利率约33%-40%），同时产品供不应求支撑了定价能力。但对比源杰科技2026Q1的77.8%毛利率，仕佳光子的毛利率水平仍属中等。

3. **业务结构的"拖累效应"**：室内光缆（毛利率约15%）和线缆高分子材料（毛利率约19%）两项传统业务合计收入约5亿元，对整体毛利率形成明显拖累。如果仅看光芯片及器件业务，毛利率显著更高。

### 2.2 现金流与资产负债

**经营性现金流**：

| 年份 | 经营活动现金流净额（万元） | 归母净利润（万元） | 现金流/利润比 |
|------|------------------------|-----------------|-------------|
| 2023 | 7,892 | -4,755 | — |
| 2024 | 2,566 | 6,493 | 39.5% |
| 2025 | 7,456 | 37,200 | 20.0% |

**这是一个明显的警示信号**：2024年和2025年，经营活动现金流大幅低于净利润。2025年实现3.72亿元净利润，但经营现金流仅7456万元，现金流/利润比仅20%。

原因分析：
- **应收账款高速增长**：2025年中期应收账款达5.03亿元，同比增长25.28%
- **存货大幅增加**：2025年中期存货5.35亿元，同比增加65.11%
- **短期借款激增**：2025年上半年短期借款同比增长1905%至2.06亿元

**资产负债率**：2024年末32.74%，2025年上半年升至39.93%。虽然绝对水平不算高，但上升趋势需要关注。

**关键判断**：利润增长虽然亮眼，但"赚到的钱没有变成现金"是值得警惕的问题。高增长期的应收和存货快速膨胀可以理解，但如果持续多个季度现金流与利润严重背离，则需要质疑利润质量。

### 2.3 爆发增长的可持续性评估

**有利因素**：
- AWG芯片受益于800G/1.6T光模块放量，2025年在手订单2.8亿元，预计全年收入可达7-8亿元
- DFB/CW激光器芯片有望在2026年形成增量贡献
- 收购福可喜玛将补齐MT/MPO连接器短板，形成产业链协同
- 国产替代逻辑持续强化，海外供应链不确定性推动客户转向国内供应商

**不利因素**：
- 33%左右的毛利率远低于源杰科技（78%），说明公司产品的附加值和稀缺性不如纯有源芯片
- 传统业务（光缆、材料）增速平缓，对整体增长有稀释效应
- 经营现金流严重落后于利润，快速扩张可能带来资金压力
- 行业新进入者增加，AWG芯片可能面临价格竞争

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## 三、成长性与估值分析

### 3.1 行业驱动力

**AI算力对光通信芯片的拉动逻辑**：

大模型训练和推理对数据中心内部互联带宽提出指数级要求。AI服务器单节点光模块用量数倍于传统服务器，推动光模块速率从100G/400G向800G、1.6T快速迭代。仕佳光子受益的核心链条是：

- **AWG芯片**：DWDM光模块的核心无源器件，用于波分复用/解复用。800G/1.6T光模块普遍采用DWDM方案，每个模块需要AWG芯片。光模块出货量越大、速率越高，AWG需求越大。
- **CW光源芯片**：硅光方案需要外部激光器（CW光源）提供光信号。硅光光模块市占率进入快速提升期，直接拉动CW光源需求。

**硅光集成趋势的影响**：

硅光方案正成为800G及以上速率光模块的主流技术路线。硅光模块需要两类关键芯片：CW光源（有源）和AWG/MUX/DEMUX（无源），仕佳光子两类均有布局。但需要注意的是，硅光集成度提升可能使部分分立无源器件被集成到硅光芯片内部，长期看可能对AWG分立器件需求构成替代威胁。

**CPO共封装光学的影响**：

CPO将光模块与交换芯片共封装，是1.6T以上速率的远期技术方向。CPO方案仍需要CW光源和AWG等无源器件，但封装形态和供应链格局可能发生变化。仕佳光子已布局CPO相关产品，但商业化仍需时间。

### 3.2 增长空间测算

机构预测（综合券商报告）：

| 年份 | 预测营收（亿元） | 预测归母利润（亿元） | 同比增速 |
|------|---------------|-------------------|---------|
| 2025（已出） | 21.29 | 3.72 | +473% |
| 2026E | 31.6 | 7.4 | +99% |
| 2027E | 42.7 | 10.6 | +43% |

2026年一季度已实现1.16亿元净利润。如果后续三个季度维持或略增，全年7亿元以上的利润具有可行性，但需观察AWG订单落地节奏和DFB产品放量情况。

### 3.3 估值水平

| 估值指标 | 数值 | 备注 |
|---------|------|------|
| 当前市值 | 约794亿元 | — |
| 2025年归母利润 | 3.72亿元 | 对应TTM市盈率约213倍 |
| 2026E归母利润 | 7.4亿元（券商预测） | 对应预期市盈率约107倍 |
| 2027E归母利润 | 10.6亿元（券商预测） | 对应预期市盈率约75倍 |
| PEG（基于2026E） | 约1.08 | 增速99%，PE 107倍 |
| 市销率（TTM） | 约37倍 | 偏高 |

**对比同行估值**：

| 公司 | 市值 | 2025年利润 | 2026E利润 | 2026E PE |
|------|------|-----------|----------|---------|
| 仕佳光子 | 794亿 | 3.72亿 | 7.4亿 | 107倍 |
| 源杰科技 | 1300亿 | 1.91亿 | 6.5亿 | 200倍 |
| 天孚通信 | — | — | — | — |

**估值判断**：794亿市值对应2026年预期利润的107倍市盈率，在光芯片赛道中不算最贵（源杰科技更贵），但绝对值仍然很高。市场定价的核心逻辑是：AI算力持续爆发 + 光芯片国产替代稀缺标的 + AWG和DFB双轮驱动的增长确定性。

但另一方面，仕佳光子33%的毛利率远低于源杰科技的55-78%，说明其产品的溢价能力和稀缺性不如纯有源芯片厂商。107倍PE是否合理，本质上取决于2027-2028年利润能否持续高增长到10亿元以上。如果增速放缓或毛利率回落，当前估值的下行压力较大。

### 3.4 扩产与并购布局

- **收购福可喜玛**：拟以发行股份及支付现金方式收购福可喜玛82.38%股权。福可喜玛是国内MT/MPO插芯及连接器领域核心厂商。收购完成后将补齐公司在高端连接器领域的短板，形成"芯片-器件-连接器"全产业链协同。
- **泰国基地**：2024年8月已投产，主要承接光纤连接器跳线、室内光缆等业务的海外产能，应对关税政策变化。
- **国内扩产**：投资约12.65亿元建设高速光芯片与器件开发及产业化项目，扩充AWG和DFB产能。
- **股权激励**：2026年初发布股权激励计划，绑定核心团队利益。

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## 四、风险评估

### 4.1 核心风险清单

| 风险类别 | 风险描述 | 严重程度 | 发生概率 |
|---------|---------|---------|---------|
| 估值过高 | TTM市盈率213倍，2026E市盈率107倍 | 高 | 高（已发生） |
| 现金流质量 | 经营现金流仅为净利润的20%，应收和存货快速膨胀 | 高 | 高（已发生） |
| AI投资周期 | 数据中心资本开支周期性波动，放缓会直接冲击AWG订单 | 高 | 中 |
| 竞争加剧 | AWG领域新进入者增加，DFB领域落后于源杰科技和海外龙头 | 中高 | 中高 |
| 技术路线变更 | 硅光高度集成可能替代部分分立AWG器件需求 | 中 | 中低 |
| 毛利率天花板 | 33%的毛利率提升空间有限，传统业务持续拖累 | 中 | 中 |
| 并购整合 | 收购福可喜玛存在整合风险和商誉减值可能 | 中 | 中低 |
| 关税与贸易摩擦 | 出口成本上升和市场准入受限 | 中 | 中 |

### 4.2 最大下行风险

**情景分析——如果AWG芯片竞争格局恶化**：

仕佳光子当前约42%的收入来自AWG芯片，这是业绩爆发的核心驱动力。如果出现以下情况：

- 国内AWG芯片新进入者（安捷芯、芯速联、胜创光电等）产能释放，导致供需逆转和价格下降
- 硅光集成度提升使部分DWDM功能被集成到硅光芯片内部，减少对分立AWG器件的需求
- AI数据中心建设节奏放缓，光模块出货量增速下降

在这种情景下，AWG芯片可能面临量价齐跌，公司最核心的增长引擎减速。考虑到传统业务（光缆、材料）增速平缓，DFB/CW产品尚未形成规模贡献，整体业绩增速可能大幅回落。在当前213倍TTM市盈率下，业绩和估值的双杀风险不可忽视。

### 4.3 现金流风险详述

2024年经营现金流仅2566万元（净利润6493万元），2025年经营现金流7456万元（净利润3.72亿元）。连续两年现金流/利润比严重偏低，原因包括：

- 应收账款高速增长：下游客户可能以账期换取价格优惠
- 存货大幅备货：为满足订单需求主动备料
- 短期借款激增：需要外部融资补充运营资金

如果回款节奏不及预期或行业景气度突然转冷，存货跌价和坏账风险可能集中暴露。

### 4.4 与源杰科技的竞争差距

在DFB/CW光源这一高毛利高壁垒领域，仕佳光子明显落后于源杰科技：

- 源杰70mW CW已大批量出货、100mW已批量交付；仕佳70mW刚开始交付、100mW预计2026年中量产
- 源杰2026Q1毛利率78%，仕佳整体仅34%
- 源杰已是全球硅光CW光源第二大供应商（市占率23.6%），仕佳尚在追赶

如果DFB/CW产品未能在2026-2027年实现有效放量，仕佳光子可能被市场重新定位为"无源芯片厂商"而非"全品类光芯片平台"，估值逻辑将面临调整。

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## 五、综合结论

### 5.1 总体评价

仕佳光子是一家处于"爆发增长初期"的多元化光通信芯片厂商。公司的核心竞争力在于AWG无源芯片的全球领先地位和"无源+有源"双平台IDM能力。2025年业绩爆发（营收翻倍、利润增长473%）主要受益于数据中心AWG芯片的放量。

**优势**：
- AWG芯片全球领先，卡位数据中心DWDM光模块核心环节
- "无源+有源"双平台布局，产品线覆盖面广
- 客户结构较分散，不过度依赖单一客户
- 收购福可喜玛+泰国建厂+国内扩产，战略布局清晰
- 中科院半导体所深度合作，持续获得技术支持

**劣势**：
- 毛利率仅33%，远低于同行源杰科技，产品附加值和稀缺性偏弱
- 经营现金流严重落后于利润，利润质量存疑
- DFB/CW激光器芯片落后源杰科技1-2年，有源芯片领域竞争力不足
- 传统业务（光缆、材料）拖累整体盈利能力和估值
- 213倍TTM市盈率，估值已较充分反映增长预期

### 5.2 投资判断

**定性判断**：仕佳光子是"好赛道中有特色的公司"——AWG芯片全球领先是真实的竞争优势，AI算力驱动的增长逻辑也足够清晰。但当前794亿市值、213倍TTM市盈率的定价，已将2026-2027年的高增长预期大部分计入。33%的毛利率和偏低的现金流质量，使其投资性价比弱于更纯粹的光芯片标的。

需要诚实面对的问题是：仕佳光子本质上是一家"营收体量较大但利润率中等"的公司（2025年21亿营收、3.7亿利润），与源杰科技（6亿营收、1.9亿利润但毛利率远高）代表的是两种不同的竞争模式。市场给仕佳794亿估值，给源杰1300亿估值，定价差异反映的正是对利润率和稀缺性的不同判断。

**适合买入的条件**：
- 股价回调至对应2026年预期利润的60-80倍市盈率区间（约445-590亿市值），风险收益比开始改善
- DFB/CW激光器芯片实现规模化出货，验证"有源平台"的真实竞争力
- 经营现金流改善，现金流/利润比回升至60%以上
- 收购福可喜玛顺利完成并产生协同效益

### 5.3 关键跟踪指标

| 指标 | 跟踪频率 | 关注要点 |
|------|---------|---------|
| AWG芯片收入及增速 | 每季度 | 是否维持高增长，在手订单变化 |
| 毛利率变化 | 每季度 | 能否从33%进一步提升，还是见顶回落 |
| 经营性现金流 | 每季度 | 现金流/利润比是否改善至50%以上 |
| DFB/CW产品出货量 | 每季度 | 100mW CW量产进度，客户导入情况 |
| 应收账款周转天数 | 每季度 | 回款效率是否恶化 |
| AWG芯片竞争格局 | 每半年 | 新进入者产能释放情况，价格趋势 |
| 全球AI资本开支 | 持续跟踪 | 北美云厂商资本开支指引 |
| 800G/1.6T光模块出货量 | 每季度 | 行业需求端景气度 |
| 福可喜玛收购进展 | 持续跟踪 | 审批进度和整合效果 |
| 存货规模和结构 | 每季度 | 是否存在库存积压和跌价风险 |

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*数据来源：公司2024年年报、2025年年报、2026年一季报、公开市场信息及券商研报（国联证券、中原证券、银河证券等）。财务数据为公开披露值，预测数据为券商一致预期，标注"E"。部分收入占比为估算值。*
