# 阿里健康（0241.HK）— 投资研究最终报告

## 研究结论

### 综合评分：★★★☆☆（2.8/5.0）

| 维度 | 评分 |
|------|------|
| 商业模式 | ★★★☆☆ |
| 财务估值 | ★★★☆☆ |
| 行业竞争 | ★★★☆☆ |
| 风险管理层 | ★★☆☆☆ |

### 一句话总结

阿里健康处于好赛道（医药电商）但竞争地位不强，护城河不深，39倍PE缺乏安全边际——在同赛道中，京东健康是更优选择。

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## 核心投资论点

### 看多逻辑（Bull Case）

1. **利润拐点确认**：FY2025净利润增长62%，经调整增长36%，利润率持续改善
2. **医药电商渗透率提升**：从15%向30%+迈进，行业增长确定
3. **差异化战略**：沈涤凡聚焦产业服务和数字化患者支持，避开物流硬碰硬
4. **阿里生态价值**：巨大的流量池和数据能力是天然资源

### 看空逻辑（Bear Case）

1. **护城河不深**：用户切换成本低，缺乏独占性和网络效应
2. **全面落后京东健康**：规模、增速、利润率、估值各维度均不如京东健康
3. **39倍PE缺乏安全边际**：对应8%的ROE和13%的增速，定价偏贵
4. **依赖阿里生态**：阿里电商份额下滑将直接影响流量基础
5. **美团威胁**：即时配送模式可能改变竞争格局

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## 关键数据

| 指标 | FY2024 | FY2025 | 趋势 |
|------|--------|--------|------|
| 营收 | 270.3亿 | 306.0亿 | ↑13.2% |
| 经调整净利润 | 14.4亿 | 19.5亿 | ↑35.6% |
| 毛利率 | ~22% | ~24% | ↑改善 |
| 净利率（调整后） | ~5.3% | ~6.4% | ↑改善 |
| ROE | ~7% | ~8% | ↑缓慢改善 |
| PE | — | ~39x | — |

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## 核心变量追踪清单

1. **收入增速能否维持双位数**：阿里生态流量变化是关键
2. **利润率改善轨迹**：从6.4%向8-10%的路径是否可见
3. **与京东健康的差距是在扩大还是缩小**
4. **沈涤凡差异化策略的效果**：产业服务收入占比变化
5. **美团买药的市场份额增速**：对阿里健康的分流程度
6. **阿里集团对健康板块的资源投入**：是否持续给予战略优先级

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## 估值与买入条件

### 当前估值判断

39倍PE在当前增速（13%）和盈利能力（ROE 8%）下偏贵。更重要的是，在京东健康以23倍PE提供更优增速和利润率的情况下，很难找到买入阿里健康的充分理由。

### 如果非要买，什么价格合理？

- PE 25x左右（当前股价打6折以上）才具有合理的安全边际
- 或者等到利润率提升至10%+、ROE提升至12%+，证明护城河已建立

### 仓位建议

- 当前价位：**不建议买入**
- 如果必须在医药电商赛道配置，**优先考虑京东健康**
- 如果阿里健康PE回调至25x以下，可重新评估

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## 与京东健康的投资决策对比

这是最关键的投资决策问题。同赛道内两家公司的对比结论明确：

| 决策因素 | 阿里健康 | 京东健康 |
|----------|----------|----------|
| 估值 | 贵（39x） | 合理（23x） |
| 增速 | 低（13%） | 高（26%） |
| 利润率 | 低（6.4%） | 高（8.9%） |
| 护城河 | 浅 | 中等（物流壁垒） |
| 安全边际 | 无 | 有一定安全边际 |

**结论：如果看好医药电商赛道，京东健康是明确更优的选择。**

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## 阿里健康可能"逆袭"的条件

虽然当前不看好，但以下条件如果发生，需要重新评估：

1. **AI健康管理平台取得突破**：如果阿里的AI技术能打造出真正的健康管理闭环
2. **平台业务占比显著提升**：利润率因此跳升至10%+
3. **阿里电商份额企稳回升**：流量基础重新稳固
4. **医保支付全面接入线上**：阿里在支付端有支付宝优势

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## 风险提示

1. 医药电商竞争可能比预期更激烈
2. 阿里电商整体份额下滑将直接影响阿里健康
3. 39倍PE高估值面临回调风险
4. 管理层策略可能需要2-3年才能见效，期间面临不确定性
5. 阿里集团如果调整大健康战略优先级，可能影响资源投入

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## 最终判断

阿里健康是一个"赛道好、选手一般、定价偏贵"的标的。在医药电商赛道中，它既不是最强的竞争者，也不是最便宜的标的。对于追求最优风险收益比的投资者而言，京东健康在同赛道中提供了更好的投资机会。

阿里健康的核心问题不是"能否生存"，而是"能否建立真正的护城河"。如果答案是不能，那它就是一个"利润率中等的线上药房"，不值39倍PE。如果答案是能（通过AI健康管理、数字化产业服务等），那目前的估值可能是合理的——但这需要时间来验证。

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*研究日期：2026年5月16日*
