# 老铺黄金（6181.HK）投资研究 -- 最终报告

> 四维度综合研判 | 研究日期：2026年5月16日

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## 一、核心问题回答

**老铺黄金的超级增长，有多少归因于品牌力，有多少归因于金价周期？**

根据四个维度的深入分析，我们的判断是：**大约60%归因于金价周期（含涨价效应和消费者追涨心理），40%归因于真实的品牌力和商业模式创新。**

依据如下：
- 2026Q1收入增量拆解：35%来自涨价（与金价直接相关）、25%来自门店扩张、40%来自同店销量增长
- 但同店销量增长中，仍有部分受金价上行预期驱动的"抢购效应"拉动
- 二手回收价仅原价5-7折，说明消费者尚未完全认可脱离金价的品牌价值
- 2026年3月金价单日暴跌超8%时，市场对老铺的担忧急剧放大

**品牌力是真实的，但尚未完全通过"金价下行周期"的压力测试。**

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## 二、四维度综合评分

| 分析维度 | 评分 | 核心判断 |
|----------|------|----------|
| 商业模式 | ★★★½☆ | 真实创新，但有结构性约束（毛利率上限、金价依赖） |
| 财务估值 | ★★★½☆ | 利润表顶级，现金流和资产负债表是隐忧 |
| 行业竞争 | ★★★½☆ | 短期无忧，中期需证明护城河深度 |
| 风险管理层 | ★★★☆☆ | 管理层能力强，但风险管理方式过于激进 |
| **综合评分** | **★★★¼☆** | **优秀但有条件的投资标的** |

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## 三、老铺黄金的五大核心优势

### 1. 重新定义了一个品类
老铺将黄金从"按克计价的大宗商品"提升为"按件定价的文化消费品"，实现55%品牌溢价。这种品类创新在中国消费品历史上罕见。

### 2. 极致的单店效率
45家门店、单店年销近10亿元，全球零售业中罕见。这种效率不是偶然的，是品牌势能、选址策略和运营能力的综合体现。

### 3. 管理层的战略克制
在200%+增速下仍克制开店、坚持高端定位、不做加盟——这种"有钱不赚"的定力在中国消费品企业中极为稀缺。

### 4. 海外增量空间
新加坡、香港已验证需求，研究机构测算海外可开39家店、增量60-156亿元。这是一个尚未被市场充分定价的增长潜力。

### 5. 高净值客群粘性
黑金卡会员贡献70%销售额、会员数增长74.3%至61万名、与奢侈品消费重合度82.4%——核心客群的粘性和消费能力有实证支撑。

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## 四、老铺黄金的五大核心风险

### 1. 金价依赖性（最大风险）
"零对冲"策略+160亿裸露存货，使公司利润和资产价值高度绑定金价。金价下跌20%可能导致32亿存货减值+需求萎缩的双重打击。

### 2. 现金流结构性矛盾
经营现金流为负（2025H1净流出22亿）、62亿银行贷款2026年到期。利润表的"高盈利"并未转化为实际的现金流入。

### 3. 竞争壁垒正在被侵蚀
古法黄金从"老铺独家"变为"四姐妹并立"，工艺同质化加速、商场大量引入竞品。自产比例下降至59%、研发团队仅20人——"工艺壁垒"叙事面临挑战。

### 4. 品牌的时间考验不足
15年品牌历史 vs 爱马仕180年。老铺的品牌尚未经历完整的金价周期（上行+下行），无法确认品牌价值是否独立于金价存在。

### 5. 公司治理
家族控制78%股权、创始人身兼三职、关键决策缺乏外部制衡。激进的财务策略（零对冲+高杠杆囤货）本质上是创始人个人判断，风险集中。

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## 五、不同类型投资者的策略建议

### A. 追求确定性的价值投资者

**建议：观望等待更好的买入时机**

当前592港元的价格（对应2026E约18.6倍PE），在中性假设下缺乏充分的安全边际。最理想的买入条件是：
- 金价出现一次-15%以上的回调
- 老铺股价随之回落至300-400港元区间
- 但公司的同店销售数据仍然保持正增长

这个条件组合将同时验证品牌力和提供安全边际。

### B. 愿意承担波动的成长型投资者

**建议：可以建立小仓位观察**

老铺的增速和单店效率在全球消费品中罕见，18.6倍Forward PE对应200%+增速的PEG极低。但需要：
- 仓位控制在组合的3-5%以内
- 设定明确的止损线（如金价跌破某个关键水平、或同店增速转负）
- 密切跟踪每季度的财务数据，特别是经营现金流和存货变化

### C. 所有投资者都需要回答的核心问题

在投资老铺之前，你需要对以下问题有自己的判断：

1. **未来3年金价会怎么走？** 如果你认为金价会维持高位或继续上涨，老铺是极好的杠杆工具；如果你认为金价可能大幅回调，当前的风险暴露令人不安。

2. **古法黄金的品牌溢价是否可持续？** 如果你相信老铺正在成为"中国版卡地亚"，当前估值远远不贵；如果你认为古法黄金只是一时风潮，那么再便宜也不应该买。

3. **你对创始人个人判断的信任度有多高？** 老铺的"零对冲"策略、高杠杆囤货、激进定价——所有关键决策都源于徐高明的个人判断。投资老铺，本质上是投资这个人的判断力。

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## 六、关键跟踪指标

| 指标 | 频率 | 意义 |
|------|------|------|
| 同店销售增速 | 季度 | 品牌需求的最真实反映 |
| 毛利率变化 | 半年度 | 品牌溢价能力的核心指标 |
| 经营现金流 | 半年度 | 利润质量的验证 |
| 存货/营收比 | 半年度 | 囤货策略的风险度量 |
| 会员数与黑金卡占比 | 年度 | 核心客群的粘性变化 |
| 竞品动态（门店数、进驻商场） | 季度 | 竞争格局演变 |
| 国际金价 | 持续 | 最大的外部变量 |

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## 七、最终结论

老铺黄金是一家**有真实创新、极致效率和优秀管理层的公司**，它成功在中国黄金珠宝行业开辟了全新的高端赛道。2025年273亿营收、48亿净利润、65%的ROE——这些数字不是运气，是能力的体现。

但它也是一家**高度绑定金价周期、财务策略激进、品牌壁垒正在面临挑战的公司**。160亿裸露存货、62亿即将到期的贷款、经营现金流为负——这些数字同样不容忽视。

投资老铺的核心赔率是清晰的：如果金价维持高位+品牌持续强势，股价可能翻倍；如果金价大幅回调+竞争加剧，股价可能腰斩。当前价格更多反映的是中性偏乐观的预期，留给价值投资者的安全边际并不充分。

**一句话总结：好公司，但还不是最好的买入时机。等金价给一次"压力测试"的机会，既能验证品牌力，又能提供安全边际。**

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*本研究仅供投资参考，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。*
