# 哔哩哔哩(BILI) 晨星深度低估研究

> 晨星公允价值: $36 | 当前价: $19.63 | 潜在涨幅: +83.4%
> 护城河: 无护城河 | 行业: Internet Content & Information
> 研究日期: 2026-05-19

---

## 1. 公司概况

### 主营业务

哔哩哔哩（B站）是中国领先的年轻人文化社区和视频平台，以PUGV（专业用户生产视频）为核心内容模式。平台定位介于YouTube（长视频UGC）和抖音/快手（短视频推荐流）之间，拥有独特的弹幕文化和高粘性的年轻用户群体。

### 收入结构（2025年全年）

| 业务板块 | 收入（亿元） | 占比 | 同比增速 |
|---------|------------|------|---------|
| 增值服务（大会员、直播） | 119.3 | 39.3% | +8% |
| 广告 | 100.6 | 33.1% | +23% |
| 移动游戏 | 63.9 | 21.1% | -- |
| 电商及其他 | ~19.7 | 6.5% | -- |
| **合计** | **303.5** | **100%** | **+13%** |

### 市场地位

- 日均活跃用户（DAU）：1.13亿（2025Q4），同比+10%
- 月活跃用户（MAU）：3.66亿（2025Q4），同比+8%
- 用户日均使用时长接近2小时
- 中国最大的中长视频UGC/PUGV平台，在ACG（动画、漫画、游戏）和年轻人文化领域拥有无可替代的社区地位

---

## 2. 财务分析

### 近三年营收与利润趋势

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|--------|
| 总收入（亿元） | 225.3 | 268.4 | 303.5 |
| 同比增速 | +3% | +19% | +13% |
| 净利润/亏损（亿元） | -48.0 | -13.6 | +11.9 |
| 调整后净利润（亿元） | -34.0 | ~-5.0 | +25.9 |

**关键转折**：B站在2025年首次实现全年GAAP盈利（11.9亿元），结束了持续多年的巨额亏损。调整后净利润达25.9亿元。这是公司历史上的里程碑事件。

### 2026年Q1最新季报

| 指标 | Q1 2026 | 同比变化 |
|------|---------|---------|
| 总收入 | 74.7亿元 | +7% |
| 净利润 | 2.02亿元 | 扭亏（去年-0.1亿） |
| 调整后净利润 | 5.85亿元 | +62% |
| 毛利率 | 37.1% | 连续第15个季度改善 |

### 关键财务指标

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|--------|
| 毛利率 | ~26% | ~32% | 36.6% |
| 净利率 | -21.3% | -5.1% | 3.9% |
| ROE | 负值 | 负值 | 7.7% |
| 经营现金流（亿元） | -- | 正值 | 71.0 |

**趋势分析**：毛利率从2023年的26%提升至2025年的36.6%，连续15个季度改善，这是B站盈利转正的核心驱动力。管理层指引2026年毛利率可达40-45%、营业利润率15-20%，如果兑现将意味着利润大幅增长。

**现金储备**：截至2026年3月31日，现金、定期存款及短期投资合计241.9亿元。已完成2亿美元股票回购计划。

---

## 3. 护城河分析

### 晨星评级：无护城河

**晨星不给护城河的原因**：

1. **内容非独占性**：B站的PUGV内容由用户创作，平台对内容没有所有权。UP主可以同时在多个平台发布内容，且竞争对手（抖音、快手、小红书）都在争夺创作者资源。

2. **变现能力待验证**：B站的广告加载率（ad load）远低于抖音和快手等竞对。虽然这保护了用户体验，但也意味着商业化效率低，长期盈利能力尚未经过充分验证。

3. **高度竞争的行业**：视频内容平台面对抖音（日活超7亿）、快手（日活超4亿）、小红书等巨头的激烈竞争。B站的DAU 1.13亿在体量上处于劣势。

### 潜在的隐性优势（晨星未纳入护城河但值得关注）

1. **社区文化壁垒**：弹幕文化、答题入站门槛、ACG核心圈层形成了独特的社区认同感。这种文化属性短期内难以被复制。
2. **高粘性**：用户日均使用时长接近2小时，DAU/MAU比率约31%，在长视频领域属于高水平。
3. **广告变现的低基数优势**：正因为ad load低，未来提升空间大。

### 护城河变化趋势：社区壁垒稳固但商业化是关键检验

需要密切关注DAU/MAU比率的变化。晨星指出，如果该比率持续下降5%，将意味着社区粘性减弱，长期ROIC预测将从10%降至7%。

---

## 4. 估值分析

### 晨星认为低估的逻辑

**注意**：晨星最新数据显示公允价值可能已调整。2025年2月设定的$36公允价值对应当时的股价约$19.63。但2026年5月数据显示，晨星对BILI可能已更新估值，最新数据显示BILI交易于公允价值的239%溢价（即晨星认为公允价值约$19），暗示晨星可能已经下调了公允价值，或者当前股价已大幅上涨。这一点需要注意辨别，题设中的$36公允价值vs $19.63当前价可能反映的是一个历史时点的数据。

### 当前估值水平

| 估值指标 | BILI当前（基于$19.63） | 行业参考 |
|---------|---------------------|---------|
| PE（TTM，基于GAAP净利11.9亿） | ~55x | 高估值区间 |
| PE（基于调整后净利25.9亿） | ~25x | 相对合理 |
| PS（TTM） | ~2.2x | B站历史低位 |
| 预期PE（2026E） | ~16-20x | 取决于利润增速 |

**关键点**：B站刚刚转盈，GAAP PE显得很高，但如果2026年管理层指引的15-20%营业利润率兑现，利润将出现爆发式增长，当前估值可能并不贵。

### 历史估值对比

B站在2021年高点市值超过500亿美元，PS超过15x。当前市值约75亿美元，PS约2.2x，处于上市以来最低区间。但需注意，2021年估值包含了大量非理性泡沫成分。

---

## 5. 风险因素

1. **盈利持续性存疑**：B站2025年是首次全年盈利，净利率仅3.9%。在中国互联网行业的激烈竞争环境下，维持盈利增长需要在控制成本和扩大收入之间持续平衡。任何一次游戏业务的失误或内容投入的增加，都可能导致重新亏损。

2. **抖音/快手的降维竞争**：短视频平台在用户时长争夺上具有天然优势。抖音正在向中长视频和搜索型内容扩展，可能直接侵蚀B站的核心领地。如果B站被迫增加内容采购或创作者激励来保持竞争力，利润率将承压。

3. **内容监管风险**：中国对视频内容的监管持续趋严。B站作为年轻人社区，内容审核存在缺口的问题已被监管关注。任何重大的内容审查事件或政策变化都可能影响平台的用户增长和商业化能力。

4. **游戏业务波动大**：游戏收入占比21%，但高度依赖个别爆款产品。2023年游戏收入同比下降20%，说明该业务的不稳定性。

5. **创作者生态的脆弱性**：中小UP主面临收益缩水的困境，平台商业化进程可能与创作者利益产生矛盾。如果优质UP主大规模流失至其他平台，B站的内容生态将受到根本性影响。

---

## 6. 投资论点

### 看多核心逻辑（3条）

1. **盈利拐点已到，利润释放可期**：毛利率连续15个季度改善（26%到37%），管理层指引2026年毛利率40-45%、营业利润率15-20%。如果实现，意味着营业利润可能从2025年的约20亿元跃升至50-60亿元级别，利润增长弹性极大。

2. **广告变现尚处早期**：B站广告加载率远低于同行，而广告收入已经成为第一大收入来源（同比+23%）。对标抖音的广告单位变现效率，B站的广告ARPU还有数倍提升空间，这是一个被低估的增长引擎。

3. **独特的社区护城河被市场忽视**：虽然晨星评为"无护城河"，但B站的弹幕文化、年轻用户认同和高时长粘性在中国互联网中独一无二。3.66亿MAU、近2小时的日均时长，证明这个社区正在持续健康运转。

### 看空核心逻辑（3条）

1. **无护城河的现实**：晨星的"无护城河"评级是基于事实的。B站的内容生产依赖创作者，创作者是多平台分发的，用户随时可以迁移。在抖音和快手的围攻下，B站的护城河本质上是"文化认同"而非结构性壁垒。

2. **增长已经减速**：Q1 2026收入增速降至7%，与2024年的19%和2025年的13%相比持续放缓。在MAU接近3.7亿的体量下，用户增长的天花板可能已近，未来的增长更多依赖变现效率提升，而非用户扩张。

3. **估值可能没有看起来那么便宜**：如果使用GAAP PE（~55x），B站仍然是高估值股票。晨星最新数据暗示公允价值可能已从$36下调，意味着当前股价未必真的低估83%。投资者需要对估值数据来源和时效性保持审慎。

---

## 7. 结论

**是否值得深入研究：值得谨慎关注，但需要验证两个前提条件。**

B站的投资故事本质上是一个"盈利能力释放"的叙事：从亏损走向盈利，从低效变现走向高效变现。2025年首次全年盈利是一个积极信号，毛利率的持续改善也令人鼓舞。

但以下前提条件需要验证：
1. **管理层指引的40-45%毛利率和15-20%营业利润率能否在2026年兑现**。如果兑现，当前估值确实有吸引力；如果不达预期，将严重打击市场信心。
2. **DAU/MAU比率和用户时长能否维持**。这是社区型平台最核心的健康指标，一旦出现下降趋势，所有的变现假设都需要重新评估。

**特别提醒**：晨星给予B站"无护城河"评级，且最新数据暗示公允价值可能已下调。用户在使用$36公允价值时需验证该数据的时效性。从审慎的角度看，B站更适合作为"高弹性、高不确定性"的投机型标的，而非"深度低估的价值投资"标的。

**不建议作为核心仓位，可少量配置观察盈利释放进展。**
