# 思爱普(SAP) 晨星深度低估研究

> 晨星公允价值: $317 | 当前价: $174.62 | 潜在涨幅: +81.5%
> 护城河评级: 宽护城河 | 行业: Software - Application
> 研究日期: 2026-05-19

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## 一、公司概况

### 主营业务

SAP SE 成立于 1972 年，总部位于德国沃尔多夫，是全球最大的企业应用软件公司。核心产品覆盖企业资源计划(ERP)、供应链管理(SCM)、客户关系管理(CRM)、人力资本管理(HCM)、商业智能(BI)等领域。公司正在经历从传统本地部署向云端(S/4HANA Cloud)的重大转型。

### 收入结构(2025 全年)

| 收入类别 | 金额(十亿欧元) | 同比增长 | 占比 |
|---------|--------------|---------|------|
| 云收入 | 21.02 | +23% | 57% |
| 软件许可 | 0.99 | -29% | 3% |
| 软件支持 | 10.53 | -2% | 29% |
| 服务收入 | 4.26 | -2% | 11% |
| **总收入** | **36.80** | **+8%** | **100%** |

云收入已超过总收入的一半，成为最大收入来源。可预测性收入(云+软件支持+订阅)占比达到 86%。

### 市场地位

- 全球 ERP 市场份额约 32%，长期领先
- 2025 年一度成为欧洲市值最大的上市公司
- 云 ERP 套件收入增长 28%(按固定汇率计 32%)
- 约 80% 的传统本地客户已承诺以某种方式迁移至 S/4HANA

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## 二、财务分析

### 近三年核心财务数据

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
|------|------|------|------|
| 总收入(十亿欧元) | 31.2 | 34.2 | 36.8 |
| 收入增速 | +6% | +10% | +8% |
| 云收入(十亿欧元) | 13.7 | 17.1 | 21.0 |
| 云收入增速 | +20% | +25% | +23% |
| 净利润(十亿欧元) | 5.96 | 3.38 | 7.49 |
| IFRS 营业利润(十亿欧元) | ~4.6 | ~4.6 | 9.6 |
| 自由现金流(十亿美元) | 6.85 | 5.65 | ~7.5(估) |

**说明：** 2024 年净利润大幅下降是因为公司实施了大规模重组计划(裁员+业务转型投入)，属于一次性费用，非经常性因素。2025 年净利润翻倍回升，营业利润同比增长 111%。

### 关键财务指标(TTM)

| 指标 | 数值 | 行业对比 |
|------|------|---------|
| 毛利率 | 73.7% | 行业领先 |
| 营业利润率 | 29.0% | 高于多数同业 |
| 净利润率 | 19.6% | 持续改善中 |
| ROE | 16.4% | 中等偏上 |
| ROIC | 17.8% | 稳健 |

### 趋势分析

1. 云收入连续三年保持 20%+ 增速，从 2023 年的 137 亿欧元增长至 2025 年的 210 亿欧元
2. 传统软件许可收入持续下降(2025 年 -29%)，反映向云端迁移的加速
3. 2025 年利润率大幅改善，反映重组完成后的运营杠杆释放
4. 自由现金流在 2024 年因重组一度下降，2025 年 Q1 即恢复强劲增长(+36%)

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## 三、护城河分析

### 晨星护城河评级：宽护城河

晨星在 2024 年将 SAP 的护城河评级从"窄"升级为"宽"，这一变化反映了对 SAP 云转型成功的认可。

### 护城河来源

**1. 极高的转换成本（核心护城河）**

ERP 系统是企业的"数字神经系统"，深度嵌入财务、采购、生产、人力等核心流程。更换 ERP 意味着：
- 实施周期通常 1-3 年，耗资数千万至数亿美元
- 需要重新培训大量员工
- 数据迁移风险极高
- 与上下游供应链的集成需要重新搭建

SAP 约 80% 的传统客户已承诺迁移至 S/4HANA，这意味着他们选择留在 SAP 生态内升级，而非跳转到竞争对手。

**2. 行业深度和生态网络**

- SAP 在 25 个以上行业建立了深度行业解决方案
- 拥有庞大的合作伙伴生态(埃森哲、德勤、IBM 等全球咨询公司都有大量 SAP 实施团队)
- 这些咨询公司围绕 SAP 建立了数十亿美元的业务，形成了互相锁定的利益关系

**3. 数据资产护城河**

企业在 SAP 系统中积累了数十年的运营数据，这些历史数据是 AI 和分析的基础，进一步增强了粘性。

### 护城河趋势判断

**正在加深。** 证据：
- 云转型成功锁定了客户至少未来 5-10 年的迁移投入
- AI 功能(Joule 助手)嵌入 ERP 流程，增加了新的差异化价值
- 可预测性收入占比从 83% 提升至 86%
- 净留存率保持高位

**潜在收窄风险：**
- Oracle 已在 ERP 年收入上追平 SAP(87 亿 vs 86 亿美元)
- AI 原生竞争者可能降低 ERP 实施复杂度，从而降低转换成本
- 中小企业市场受到更灵活的云原生 ERP 冲击

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## 四、估值分析

### 当前估值

| 指标 | 当前值 | 10 年中位数 | 偏离 |
|------|--------|-----------|------|
| PE(TTM) | 23.1 | 30.7 | -25% |
| PS(TTM) | ~4.5 | ~5.5 | -18% |

### 为什么晨星认为严重低估？

1. **云转型重估不足：** SAP 正从低增长的本地部署软件公司，转型为高增长(23-26%)、高可预测性(86%)的云平台公司，市场仍以传统软件估值看待
2. **利润率扩张空间：** 云业务毛利率更高，随着客户迁移完成，利润率有进一步提升空间。晨星预期 ROIC 将在预测期末达到高十几个百分点
3. **一次性利空消退：** 2024 年重组费用、2026 年初云积压增速放缓引发的股价下跌(从高点跌约 40%)，制造了估值洼地
4. **DCF 模型支撑：** 基于五年 17-20% 的云收入复合增速和利润率扩张，晨星的 $317 公允价值意味着约 31 倍远期 PE，符合高质量软件公司估值

### 股价下跌原因

- 2026 年 1 月 Q4 财报后暴跌 16%：云积压增速放缓至 25%(市场预期更高)
- 2026 年 4 月 Q1 财报后再跌 6%：总收入小幅不及预期(111 亿 vs 预期 112 亿美元)
- 从 2025 年高点累计下跌约 43%，52 周最大跌幅
- 市场担忧 AI 对企业软件行业的颠覆性影响

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## 五、风险因素

### 1. AI 颠覆风险
大语言模型和 AI Agent 可能降低 ERP 系统的实施和定制复杂度，从根本上削弱 SAP 的转换成本护城河。如果 AI 使企业能够更轻松地整合不同系统，SAP 的核心价值主张将被弱化。

### 2. 云积压增长减速
2026 年云积压增速指引从 25% 降至"略有放缓"，如果这是趋势性而非暂时性的，将严重影响未来收入增长的可见性。管理层将其归因于客户项目规模变大导致的延迟，但这一解释尚需验证。

### 3. Oracle 竞争加剧
Oracle 在 ERP 年收入上已追平 SAP，且 Oracle 在数据库和云基础设施方面有独特优势。如果 Oracle 在云 ERP 市场持续抢夺份额，SAP 的增长将面临压力。

### 4. 货币风险
SAP 以欧元报告，但大量收入来自美元区。汇率波动对财报影响显著，2025 年按固定汇率增速 11% 而实际增速仅 8%。

### 5. 客户迁移执行风险
将数十万企业客户从本地部署迁移至云端是一项复杂工程。迁移过程中如出现重大问题，可能导致客户流失或合同纠纷。

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## 六、投资论点

### 看多逻辑（3 条）

1. **云转型拐点已过：** 80% 客户已承诺迁移至 S/4HANA，转型的最大不确定性阶段已结束。接下来是收入和利润的收获期，可预测性收入占 86% 且仍在上升
2. **利润率扩张确定性高：** 云业务毛利率高于传统许可模式，随着收入结构持续向云倾斜，营业利润率有 500-1000 个基点的扩张空间。2025 年营业利润已同比增长 111%
3. **估值处于历史低位：** PE 23 倍低于 10 年中位数 25%，股价从高点跌 40%+。对于一家护城河在加深、增长在加速的全球软件龙头而言，这是罕见的买入窗口

### 看空逻辑（3 条）

1. **AI 重新定义企业软件：** 如果 AI 让企业不再需要庞大的集成 ERP 系统，SAP 的核心价值主张和定价权都将被动摇。这不是短期风险，但方向性值得警惕
2. **增长减速是趋势性的：** 云积压增速的放缓可能不只是项目周期问题，而是市场渗透接近天花板的信号。23% 的云收入增速在大基数上能否维持存疑
3. **欧洲公司估值天花板：** 全球资本长期给予欧洲科技公司估值折价。SAP 即使基本面与美国软件公司相当，估值倍数也难以完全对齐

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## 七、结论

**值得深入研究。**

SAP 是一家处于云转型收获期的全球企业软件巨头。护城河从"窄"升级为"宽"反映了转型的实质进展。当前 PE 约 23 倍，低于 10 年中位数 25%，股价从高点下跌超过 40%，为长期投资者提供了一个有吸引力的入场点。

但需要重点关注两个问题：(1) AI 对企业软件行业的中长期颠覆程度；(2) 云积压增速放缓是暂时性还是结构性的。如果对这两个问题的回答是"可控"和"暂时性"，那么当前估值存在显著的安全边际。

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## 数据来源

- [SAP Q1 2026 Results](https://news.sap.com/2026/04/sap-announces-q1-2026-results/)
- [SAP Q4/FY2025 Results](https://www.prnewswire.com/news-releases/sap-quarterly-statement-q4-2025-302673209.html)
- [SAP Revenue History - MacroTrends](https://www.macrotrends.net/stocks/charts/SAP/sap-se/revenue)
- [SAP PE Ratio - MacroTrends](https://www.macrotrends.net/stocks/charts/SAP/sap-se/pe-ratio)
- [SAP PE Ratio - GuruFocus](https://www.gurufocus.com/term/pe-ratio/SAP)
- [SAP Statistics - StockAnalysis](https://stockanalysis.com/stocks/sap/statistics/)
- [SAP Stock Down 38% - TIKR](https://www.tikr.com/blog/sap-stock-is-down-38-in-6-months-heres-what-could-drive-18-annual-returns)
- [SAP Cloud Backlog Drop - CNBC](https://www.cnbc.com/2026/01/29/sap-earnings-q4-shares-cloud-contract-value.html)
- [Morningstar: SAP Moat Upgrade to Wide](https://www.morningstar.com/stocks/sap-upgrading-moat-wide-raising-fair-value-by-76)
- [SAP Earnings Undervalued - Morningstar](https://www.morningstar.com/stocks/sap-earnings-big-eps-beat-shares-undervalued)
- [ERP Market Share - 6sense](https://6sense.com/tech/erp/sap-erp-market-share)
- [SAP Free Cash Flow - MacroTrends](https://www.macrotrends.net/stocks/charts/SAP/sap-se/free-cash-flow)
- [SAP 2023 Financial Data](https://www.sap.com/integrated-reports/2023/en/datahub/financial-data.html)
- [SAP FY2024 Results - IgniteSAP](https://ignitesap.com/saps-financial-results-for-q4-and-full-year-2024/)
