# 一家被市场抛弃的好公司

> 《看懂TME》系列 · 第 01 篇 · 开篇
> 阅读时间约 6 分钟

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## 一组让你重新审视腾讯音乐的数据

2025年，腾讯音乐交出了一份不错的成绩单：

| 指标 | 2025年数据 | 变化 |
|------|-----------|------|
| 总营收 | 329亿元 | +15.8% |
| Non-IFRS净利润（剔除股权激励等一次性项目后的利润） | 96亿元 | **+25%** |
| 毛利率 | 44.2% | 从2021年30%一路升上来 |
| 自由现金流（经营现金流减去资本支出，可理解为"真正赚到手的现金"） | ~99亿元 | 继续充裕 |
| 净现金 | 380亿元 | 占市值约40% |
| 付费用户 | 1.274亿 | +5.3% |

利润涨了25%、毛利率连续四年提升、账上躺着380亿现金——按理说，市场应该给些掌声。

然而同期股价从52周高点$26.70跌到了$8.47，跌幅**68%**。

把这两件事放在一起看：**一家利润增长25%的公司，股价跌了68%**。

当前估值是什么水平？

| 估值指标 | 数值 | 意味着什么 |
|----------|------|----------|
| 市值 | ~960亿人民币（$133亿） | — |
| PE（Non-IFRS） | ~10倍 | 历史低位 |
| 净现金 | 380亿（占市值40%） | 账上现金都快占一半市值了 |
| 扣除现金后PE | **~6倍** | 相当于用580亿买一台年赚96亿的机器 |
| 累计回购 | ~$25-26亿 | 占市值约20% |
| 自由现金流收益率 | ~12% | 远超银行理财 |

把它翻译成大白话：**市场现在给腾讯音乐的定价，相当于"账上现金白送你、业务只值6年利润"**。

这要么是市场发现了什么严重问题，要么是市场搞错了。搞清楚到底是哪种情况，是这个系列要回答的问题。

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## 三个关于腾讯音乐的常见错觉

在拆解之前，先破三个流传最广的错觉。

### 错觉一：腾讯音乐是一个"音乐播放器"

打开大多数人对腾讯音乐的印象——QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐，三个听歌的软件。"不就是播放器吗？"

这个认知停留在2019年。

2019年，腾讯音乐的收入构成是这样的：

| 板块 | 2019年占比 | 2025年占比 |
|------|----------|----------|
| 社交娱乐（直播打赏等） | **~70%** | 18.8% |
| 在线音乐（订阅+广告等） | ~30% | **81.2%** |

**6年时间，收入结构完全翻转**。从一家靠直播打赏赚钱的"泛娱乐公司"，变成了一家靠音乐订阅驱动的"中国版订阅平台"。

更关键的是：社交娱乐萎缩的同时，在线音乐以每年20%以上的速度增长——2025年在线音乐收入267亿，同比+23%。整体利润不降反升。

**这不是一个"播放器"的故事，是一个业务结构脱胎换骨的故事。**

### 错觉二：社交娱乐衰退 = 公司在衰退

社交娱乐收入从2019年的高峰一路下降，2025年只剩62亿，仅占总收入18.8%。听起来很吓人——一块占七成的业务缩水了这么多，公司能好吗？

数据给出了明确回答：**能。而且更好了。**

| 指标 | 2021年 | 2025年 | 变化 |
|------|--------|--------|------|
| 总营收 | 312亿 | 329亿 | +5%（经历了低谷后恢复） |
| 毛利率 | 30% | 44.2% | **+14个百分点** |
| Non-IFRS净利润 | ~50亿（估） | 99.2亿 | **接近翻倍** |

毛利率从30%涨到44%，原因很简单：**社交娱乐是低毛利业务（需要分成给主播），在线音乐是高毛利业务（订阅收入几乎是纯利润）**。低毛利业务收缩、高毛利业务扩张——混合毛利率自然上行。

所以社交娱乐的衰退，与其说是"坏消息"，不如说是**腾讯音乐完成了一次自我进化——甩掉低质量收入，换上高质量收入**。

**反方观点**：社交娱乐的衰退是不可逆的，但它还没完全归零——目前每年仍有62亿收入在继续萎缩。如果下降速度加快，短期内仍会拖累整体增速。

### 错觉三：这么便宜一定是"价值陷阱"

扣除现金PE只有约6倍——很多人第一反应是"便宜没好货"。

价值陷阱的经典特征是：看起来便宜，但利润在恶化、护城河在消失、现金在流出。对照一下：

| 价值陷阱特征 | 腾讯音乐的实际情况 |
|-------------|-------------------|
| 利润在恶化？ | 2025年Non-IFRS净利润+22%，Q1 2026继续+4.8% |
| 现金在流出？ | 净现金380亿，自由现金流年均100亿以上 |
| 护城河在消失？ | 这个**需要仔细讨论**——第03篇展开 |
| 管理层在摆烂？ | 累计回购$25-26亿（占市值20%），2025年分红$3.68亿 |

四项里前两项明确不符合价值陷阱，第四项也不符合——管理层在积极回购，不是坐吃山空。

**唯一需要深究的是第三项：护城河**。月活连续16个季度下降、汽水音乐月活1.56亿且增速惊人——这到底是"换了一批低质量用户走了无所谓"，还是"护城河正在被侵蚀的信号"？

这是整个系列最关键的问题之一。第03篇会专门拆解。

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## 看懂腾讯音乐，需要回答四个问题

如果用一句话概括腾讯音乐当前的处境：

> **一家正在变好的公司，遇到了一个正在变强的对手，在一个正在被重新定价的市场里交易。**

三件事叠加，才造成了"利润涨22%、股价跌68%"的反常局面。

要看懂这家公司，至少需要回答四个问题：

| 问题 | 对应篇章 |
|------|---------|
| 在线音乐的增长到底能持续多久？天花板在哪？ | 第02篇 |
| 汽水音乐到底是不是致命威胁？ | 第03篇 |
| 喜马拉雅收购是加分项还是减分项？还有哪些风险？ | 第04篇 |
| $8.47到底值不值得买？ | 第05篇 · 终章 |

每个问题单独看都有人写过，但很少有人把它们串在一起评估。**估值便宜只是入场条件，不是买入理由——真正的理由或反对理由，藏在后面四篇里。**

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## 一个小小的预告

留几个数字，会在后续篇章里详细解释。先记住量级：

| 指标 | 数据 |
|------|------|
| 中国在线音乐付费率 | 24%（全球平均40-50%） |
| 腾讯音乐ARPPU | 11.9元/月（Spotify约$5.3/月，折合人民币约38元） |
| 汽水音乐月活 | 1.56亿（2026年3月，超越网易云音乐） |
| 汽水音乐曲库 | 5000万首（腾讯音乐2.6亿首） |
| 喜马拉雅收购对价 | $29亿 |
| 腾讯音乐累计回购 | ~$25-26亿（占市值20%） |

把这些放一起，你看到的是一家什么公司：

- 付费率只有全球一半——意味着理论上还有翻倍空间
- 单用户收入只有Spotify的三分之一——提价空间很大
- 但最大竞争对手月活1.56亿且还在猛涨——提价的路上站着一个搅局者
- 刚花$29亿买了喜马拉雅——要么是聪明的布局，要么是昂贵的赌博

**这些矛盾信号加在一起意味着什么？不同的判断会给出不同的答案。** 这正是接下来4篇要回答的。

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## 下期预告

下一篇拆腾讯音乐的核心业务——在线音乐订阅。要回答几个问题：

- 付费率从24%到40%，路上有多少坑？
- 超级会员定价28-30元/月、2000万用户——这个策略能走多远？
- 用户每月愿意为音乐付多少钱？天花板是多少？

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*本文是《看懂TME》系列第01篇。后续4篇将陆续推出。*
*本系列不构成任何投资建议。*
