# 泸州老窖（000568.SZ）投研团队最终报告

> 研究日期：2026-05-16
> 研究方法：四角色并行——商业模式（段永平）+ 财务估值（巴菲特）+ 行业竞争（芒格）+ 风险管理层（李录）
> 信息丰富度：A级（上市30年+、券商覆盖极广），研究重点放在反面检验和非共识视角
> 数据截止：2025年年报 + 2026Q1季报

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## 一句话结论

> 泸州老窖是一家盈利能力仅次于茅台的优质白酒企业（毛利87%、ROE 28-35%），但品牌力和定价权与茅台存在代差。当前13倍PE+5.8%股息率提供了显著的安全边际，但国窖1573批价倒挂、行业深度调整、管理层换届风险等问题意味着"便宜"不等于"好的买入时机"。适合用**低估值+现金流复利**的框架持有，而非成长股框架。

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## 四维评分总表

| 维度 | 框架 | 评分 | 核心判断 |
|------|------|------|---------|
| 商业模式 | 段永平 | ★★★☆☆ | 老窖池不可复制（5星），但品牌力（3.5星）和定价权（2星）拖后腿 |
| 财务估值 | 巴菲特 | ★★★★☆ | 毛利87%、ROE 35%、净现金250亿、股息率5.8%，财务质量极高 |
| 行业竞争 | 芒格 | ★★★☆☆ | 浓香赛道结构性萎缩（75%→51%），被汾酒反超跌至行业第四 |
| 风险管理层 | 李录 | ★★★☆☆ | 市级国企治理劣势、管理层3年内换届、国窖价格倒挂短期压力大 |

**综合评分：3.25 / 5**

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## 核心数据速览

### 财务指标（2024 vs 2025）

| 指标 | 2024年 | 2025年 | 变化 |
|------|--------|--------|------|
| 营收 | 312.0亿 | 257.3亿 | **-17.5%** |
| 归母净利 | 134.7亿 | 108.3亿 | **-19.6%** |
| 毛利率 | 87.5% | 86.7% | -0.8pct |
| 净利率 | 43.2% | 42.1% | -1.1pct |
| ROE | ~35% | ~28.5% | -6.5pct |
| 经营现金流 | 191.8亿 | 71.2亿 | -62.9% |
| 分红总额 | ~87.6亿 | ~85.0亿 | 分红率从65%升至78% |

### 估值指标

| 指标 | 当前值 | 10年历史分位 |
|------|--------|------------|
| 股价 | ~98元 | — |
| 总市值 | ~1,440亿 | — |
| PE-TTM | ~13.3x | **6%**（极低） |
| PB | ~3.6x | 15%（偏低） |
| 股息率 | **~5.8%** | 接近历史最高 |
| 净现金 | ~250亿 | 占市值17% |

### 竞争对标

| 指标 | 茅台 | 泸州老窖 | 五粮液 | 山西汾酒 |
|------|------|---------|--------|---------|
| 2024营收 | ~1,700亿 | 312亿 | ~890亿 | ~360亿 |
| 毛利率 | 91.9% | 87.5% | 82.2% | ~76% |
| 净利率 | 52.3% | 43.2% | 35.7% | ~35% |
| PE | ~25x | **~13x** | ~16x | ~25x |
| 高端市场份额 | ~57% | ~7% | ~30% | — |
| 批价 vs 出厂价 | 正挂41% | **倒挂-10%** | 基本持平 | — |

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## 各维度分析摘要

### 商业模式（段永平视角）

1. **老窖池资源是物理护城河的天花板**：1573国宝窖池群连续酿造453年，1,619口百年窖池占全行业91.3%。钱买不到时间——这是真正不可复制的资产
2. **国窖1573定价权严重不足**：出厂价约950元，批价跌至850元，终端零售850-940元。经销商在亏钱卖货。对比茅台飞天批价1,650元（正挂41%），差距是代级的
3. **品牌心智"窄而不深"**：高端圈层认知强，但大众渗透不足。高端白酒市场份额仅7%（茅台57%、五粮液30%）
4. **产品结构高端化持续**：中高档酒占比从83%提升至89%，国窖1573单品约200亿（管理层确认）
5. **段永平框架评价**：B+级——"不错但不伟大的生意"。用他的话说：茅台是"消费者选你"，国窖是"你选消费者"

### 财务估值（巴菲特视角）

1. **盈利能力仅次于茅台**：毛利87%、ROE 35%（2024）、净利率43%，全面领先五粮液。ROE连续5年超25%，极少数消费品能做到
2. **轻资产模式的典范**：年均资本开支仅12亿（占营收<5%），赚来的钱几乎全是自由现金流
3. **估值处于极端低位**：PE 13.3x位于10年6%分位。隐含永续增长率仅4.4%——市场预期极度保守
4. **分红承诺兜底**：公司承诺2024-2026年分红不低于85亿/年，分红率逐年提升。当前5.8%股息率提供了"输不了太多"的安全垫
5. **合同负债是关键先行指标**：从2024年末39.8亿降至2026Q1末27.9亿，行业仍在调整。**企稳回升时将是拐点信号**

### 行业竞争（芒格视角）

1. **白酒行业"量减价增"在2025年出现松动**：产量从2016年巅峰1,358万千升跌至2024年的414.5万千升（-69.5%），但2025年价格端也开始承压
2. **浓香赛道结构性萎缩**：份额从75%降至51%，酱香型从5%升至26%。泸州老窖所在的赛道在收缩
3. **行业排名下滑**：2024年被山西汾酒（360亿）反超，泸州老窖跌至行业第四。"重回前三"的目标反复落空
4. **千元价格带集体失守**：国窖1573电商售价859元已低于出厂价980元，高端白酒的价格体系在2025年承压
5. **芒格"反过来想"**：经销商数量从2,221家降至1,861家（-16%），渠道在流失。库存137亿处于高位
6. **行业集中度仍在提升**：CR5从不足20%升至42%，龙头最终受益，但泸州老窖需要证明自己是"受益者"而非"被集中掉的人"

### 风险管理层（李录视角）

1. **刘淼57岁，约3年内面临退休**：总经理林锋已表态"十五五"期间将有5位高管退休。未来3-5年管理层大换血是不可控风险
2. **市级国资是结构性劣势**：泸州市国资委控股，对比茅台（省级）、五粮液（省级），管理层选拔视野窄。2024年空降前县委书记任总裁即为例证
3. **国窖1573批价倒挂是最迫切风险**：管理层自述中高端市场蒸发30-40%。2025年全品系停货属于"壮士断腕"，但时机偏晚
4. **消费税改革是悬顶之剑**：白酒消费税若从生产端转至销售端，将对批价已倒挂的国窖1573雪上加霜
5. **与茅台的估值折价完全合理**：茅台25x vs 泸州老窖13x，差距源于品牌力、定价权、渠道控制、治理结构的全方位差距
6. **李录框架结论**："二线伟大公司"——14倍PE+5%股息率构成"反脆弱"持有机会，但需用低估值+现金流复利框架，而非成长股框架

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## 投资论点

### 看多逻辑

1. **估值极低**：13x PE处于10年6%分位，市场已计入极度悲观预期
2. **股息率5.8%兜底**：即使业绩不增长，分红也能提供接近银行理财的回报
3. **净现金250亿占市值17%**：扣除现金后的实际PE仅约11x
4. **盈利能力仅次于茅台**：毛利87%+ROE 28-35%的企业，长期不可能只值13倍
5. **老窖池资源不可复制**：453年连续酿造的窖池是真正的物理护城河
6. **行业调整终会结束**：参考2012-2015年周期，高端白酒龙头在行业复苏后均创新高
7. **分红率承诺逐年提升**：65%→70%→75%，管理层在主动提高股东回报

### 看空逻辑

1. **国窖1573定价权薄弱**：批价倒挂-10%，经销商亏钱卖货，品牌力与茅台存在代差
2. **行业排名持续下滑**：被汾酒反超至第四，"重回前三"十年未兑现
3. **浓香赛道结构性萎缩**：份额从75%降至51%，且泸州老窖在浓香内弱于五粮液
4. **2025年业绩暴跌**：营收-17.5%、净利-19.6%，为10年来首次双降，2026Q1仍在下滑
5. **管理层3年内换届**：国企领导任期制度下的不可控风险
6. **市级国企治理天花板**：对比茅台、五粮液的省级资源，泸州老窖在政治资源和管理层选拔上处于劣势
7. **长期结构性利空**：人口老龄化+年轻人饮酒减少+健康意识提升，白酒行业确定性收缩

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## 巴菲特买入前Checklist

| # | 检查项 | 通过? | 说明 |
|---|--------|------|------|
| 1 | 能看懂这门生意吗？ | ✅ | 白酒商业模式简单清晰：用老窖池酿酒、品牌溢价卖给消费者 |
| 2 | 有持久的竞争优势吗？ | ⚠️ | 老窖池资源不可复制，但品牌定价权不足。护城河有但不够宽 |
| 3 | 管理层诚实且有能力吗？ | ⚠️ | 刘淼营销强但战略执行打折扣；国企治理+即将换届增加不确定性 |
| 4 | ROE长期>15%吗？ | ✅ | ROE连续5年超25%，2024年达35%，极为优秀 |
| 5 | 自由现金流充沛吗？ | ✅ | 轻资产模式，资本开支仅占营收5%，几乎全是自由现金流 |
| 6 | 负债率低吗？ | ✅ | 净现金250亿，有息负债46.5亿，极度健康 |
| 7 | 有安全边际吗？ | ✅ | 13x PE处于10年6%分位，5.8%股息率，分红承诺兜底 |
| 8 | 10年后大概率更好吗？ | ⚠️ | 白酒行业确定收缩，泸州老窖大概率存活但增长中枢下移 |
| 9 | 价格合理/便宜吗？ | ✅ | 隐含永续增长率仅4.4%，市场预期极度保守 |
| 10 | 有能力长期持有吗？ | ⚠️ | 行业可能继续调整1-2年，需要承受波动的心理准备 |

**通过率：6/10（✅6项，⚠️4项）**

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## 最终投资建议

### 定性判断

| 维度 | 评级 | 说明 |
|------|------|------|
| 生意质量 | **B+** | 盈利能力顶级，但品牌力和定价权是天花板 |
| 管理层 | **B** | 营销强但战略执行打折扣，换届风险悬顶 |
| 估值水平 | **A** | 13x PE+5.8%股息率，安全边际显著 |
| 买入时机 | **B-** | 行业仍在调整，合同负债持续下降，拐点未到 |

### 分层操作建议

| 投资者类型 | 建议 | 参考价格区间 |
|-----------|------|------------|
| 激进型 | 当前价位可开始建仓（1/3仓位），留足子弹等待合同负债企稳信号 | 85-100元建仓 |
| 稳健型 | 等待合同负债连续一个季度回升、或股价跌至80元以下再介入 | 75-85元建仓 |
| 保守型 | 同等估值下优先选择茅台（确定性更高），泸州老窖作为卫星配置 | 70元以下才考虑 |

### 关键催化剂

**加仓信号：**
- 合同负债连续一个季度环比回升（行业拐点最可靠的先行指标）
- 国窖1573批价回升至出厂价以上（定价权恢复）
- 经销商数量止跌回升
- 新任管理层展现清晰战略且获得市场认可

**减仓信号：**
- 国窖1573批价进一步下跌至800元以下（品牌力加速恶化）
- 消费税改革落地且幅度超预期
- 分红承诺未兑现（低于85亿/年）
- 经销商大规模退出（数量降至1,500家以下）
- PE回升至25x以上（估值修复到位）

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## 总结

泸州老窖是"好行业里的二线龙头"——盈利能力仅次于茅台，老窖池资源不可复制，但品牌定价权不足、行业排名下滑、国企治理存在天花板。当前13倍PE+5.8%股息率提供了"输不了太多"的安全垫，但行业拐点未到、管理层即将换届、国窖价格倒挂未解决，意味着"便宜"可能还不够便宜。

用段永平的话说：这是一门"不错但不伟大"的生意，在好价格下可以买，但不会是让你"睡得很安稳"的持仓。

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## AI研究局限性声明

本报告基于公开信息研究，存在以下局限：
1. 泸州老窖不单独披露国窖1573的具体营收和利润，产品结构数据为券商估算
2. 渠道库存水平、经销商真实盈利状况等数据来自第三方推算，非公司官方披露
3. 作为A级信息丰富度公司，报告结论可能与市场共识趋同——"二线龙头、估值便宜、但不如茅台"是市场普遍认知，本报告未能提供显著的非共识视角
4. 白酒行业周期拐点的判断涉及宏观经济预测，超出基本面分析能力范围

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## 数据来源

- 泸州老窖2020-2025年年报、2025-2026Q1季报（巨潮资讯网）
- 贵州茅台、五粮液、山西汾酒2024年年报
- 中国酒业协会行业数据
- 券商研报：招商证券、中金、高盛
- 财经媒体：新浪财经、东方财富、英为财情
- SEC/巨潮信息披露

*本报告不构成任何投资建议。*
