# 蚂蚁数科 IPO 概率团队研究

> **研究日期**：2026-04-19
> **研究方法**：4维度并行分析（监管路径 / 母公司动态 / 业务成熟度 / 市场窗口对标）+ 联合概率合成
> **核心问题**：蚂蚁数科在2026-2032年区间，独立IPO的概率分布是多少？

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## 〇、执行摘要

蚂蚁数科 IPO 是一个 **"四把锁同时开"** 的多变量问题：监管端（金控+稳定币）、母公司端（蚂蚁集团本体IPO+优先级）、业务端（关联交易+独立性）、市场端（窗口+对标）任何一把锁打不开都会卡住整体进程。

**核心结论**：
1. **2026-2027年独立IPO概率极低（综合<10%）**：四把锁中至少3把没解开
2. **2028-2029是甜蜜窗口（综合35-45%）**：但要求蚂蚁国际先成功上市破冰
3. **5年内任何形式上市的累计概率约65-75%**（含独立IPO、作为集团分部、合并打包）
4. **5年内"完全独立IPO"成功概率约35-45%**
5. **永远不独立IPO（被回购整合）概率15-25%**
6. **历史上分拆型金融科技子公司"完全成功"案例为零**（8/8 部分成功或失败）

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## 一、四维度并行研究结论

### 1.1 监管路径分析师 → 监管端条件概率

**核心瓶颈**：
1. **金控牌照锁**：央行2020年要求蚂蚁集团整体申设金控公司，至今未发牌（2026.4）→ 母公司金控未拿，子公司分拆"血缘合法性"存瑕疵
2. **Web3/RWA锁**：2025.9证监会非正式叫停中资券商在港RWA业务；**2026.4.10 香港首批稳定币牌照仅发汇丰、碇点2张，蚂蚁数科未入首批**

**重大更新**：之前预期"蚂蚁可能入围首批稳定币牌照"已被否定。蚂蚁数科最早第二批（2026Q4-2027）。

**监管放行条件概率**：

| 时间 | 监管放行概率 | 关键前提 |
|---|---|---|
| 2026 | 5-10% | 几乎不可能 |
| 2027 | 20-30% | 金控落地+稳定币第二批+证监会涉Web3备案明确 |
| 2028 | 45-55% | 业务"去金融化"或金控落地 |
| 2029 | 60-70% | 三大牌照齐备+常态化监管满5年 |
| 2030+ | 75-85% | 监管端基本无障碍 |

**最不可控变量**：人民币稳定币战略定位（央行+外管局+港府+顶层共同决策）

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### 1.2 母公司+股东动态分析师 → 母公司放行概率

**核心瓶颈**：
1. **母公司本体IPO是数科IPO的"前置必要条件"**——港交所历史上未批准过未上市母公司分拆子公司单独IPO
2. **数科是三家子公司中"老三"**：蚂蚁国际（2026目标$300-400亿）+ OceanBase（"水到渠成"）优先级更高
3. **韩歆毅CFO型CEO偏好"集团整体IPO最大化估值"**——数科可能被作为"科技服务分部"披露而非独立IPO
4. **股东无强动力推数科独立IPO**：杭州君瀚（马云方）表决权降至6.21%，杭州阿里巴巴33%财务投资人化，杭州君澳20.66%（员工持股平台）发声权弱

**母公司放行概率**：

| 时间 | 母公司放行概率 |
|---|---|
| 2026 | <5% |
| 2027 | 10-15% |
| 2028 | 25-30% |
| 2029 | 35-45% |
| 2030+ | 40-50% |

**四种情景**（互斥）：

| 情景 | 概率 | 对数科IPO含义 |
|---|---|---|
| 蚂蚁国际先 → 数科后 | **45%** | 数科2029-2030独立IPO |
| 蚂蚁集团整体IPO，数科作分部 | 25% | 数科被无限期推迟独立IPO |
| 数科+OceanBase合并打包 | 15% | 2028-2029合并IPO |
| 长期不上市/被回购整合 | 15% | 数科IPO永远不发生 |

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### 1.3 业务+财务成熟度分析师 → 业务达标概率

**核心瓶颈**：不是规模，是**结构**

| 维度 | 港股要求 | 蚂蚁数科现状 | 达标 |
|---|---|---|---|
| 营收规模 | 主板≥5亿港币 | 第三方60-90亿 | ✅ 已达标 |
| 盈利能力 | 3年累计≥8000万港币 | 2024盈亏平衡 | 🟡 2026-2027达标 |
| 关联交易占比 | 软门槛<30% | **30-40%** | 🔴 2027-2028降至30%下 |
| **资产独立性** | "五独立"中最关键 | 蚂蚁链IP/Agentar模型权属与集团交叉 | 🔴 **最大隐患** |
| 3年完整审计 | 必须 | 2024才独立，最早2026完成 | 🟡 2027上半年具备 |
| 业务故事 | 招股书清晰 | "ABC"+RWA+稳定币条线繁多 | 🟡 需2027后聚焦 |

**业务达标累计概率**（按递交时间）：

| 时间 | 业务达标累计概率 |
|---|---|
| 2027前递交 | 25% |
| 2028前累计递交 | 60% |
| 2029前累计递交 | 85% |
| 永远不上市 | 5-10% |

**三种业务路径**：
- 情景A（聚焦+剥离非核心）：2027-2028 IPO，估值300-450亿（PS 4-5x），概率30%
- **情景B（维持现状自然增长）：2028-2029 IPO，估值450-700亿（PS 5-7x），概率50%**
- 情景C（扩张+并购）：2030+ IPO，估值1000-2000亿，概率20%

**关键警示**：CEO公开口径"100-150亿管理口径"不会进招股书，市场对真实第三方收入的认知会重新校准估值。**平安壹账通是最值得警惕的镜子**（上市6年股价跌89%），证明母公司光环不能解决关联交易折价。

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### 1.4 资本市场窗口+对标分析师 → 市场窗口概率

**核心发现**：

| 时间 | 港股窗口 | A股窗口 | 综合窗口概率 |
|---|---|---|---|
| 2026 | 🟢 高（开闸） | 🔴 关闭 | **35-40%** |
| 2027 | 🟢 高（蚂蚁国际示范） | 🔴 关闭 | **45-55%（峰值）** |
| 2028 | 🟡 中（窗口收窄） | 🔴 关闭 | **30-40%** |
| 2029 | 🟡 中低 | 🔴 关闭 | **20-30%** |
| 2030+ | 🔴 不确定 | 🔴 关闭 | **15-25%** |

**A股科创板事实性禁入**（京东数科撤回的教训）→ 港股是唯一现实路径

**8家分拆型金融科技子公司IPO历史样本**（2019-2025）：

| 公司 | 结果 |
|---|---|
| 平安壹账通 | 失败（2025/3 私有化退市，跌89%）|
| 京东数科 | 失败（2021撤回科创板）|
| 陆金所 | 失败（2025审计危机被并表）|
| 奇富科技 | 部分成功（PS 3-4x极低）|
| 第四范式 | 部分成功（IPO后股价横盘）|
| 众安在线 | 部分成功（破发持续）|
| 微盟 | 部分成功（股价腰斩）|
| 明源云 | 部分成功（股价腰斩）|

**统计结果**：
- 完全失败/退市/撤回：3/8 = **37.5%**
- 部分成功（上市但估值压制）：5/8 = **62.5%**
- **完全成功（上市+估值维持+市值增长）：0/8 = 0%**

**对蚂蚁数科基础概率定位**：完全成功5-10% / 部分成功45-55% / 失败35-45%

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## 二、四维度联合概率合成

### 2.1 各维度概率对比

| 时间 | 监管放行 | 母公司放行 | 业务达标 | 市场窗口 |
|---|---|---|---|---|
| 2026 | 5-10% | <5% | 5% | 35-40% |
| 2027 | 20-30% | 10-15% | 25% | 45-55% |
| 2028 | 45-55% | 25-30% | 60% (累计) | 30-40% |
| 2029 | 60-70% | 35-45% | 85% (累计) | 20-30% |
| 2030+ | 75-85% | 40-50% | — | 15-25% |

### 2.2 联合概率粗算（取midpoint）

P(年内独立IPO) ≈ P(监管) × P(母公司) × P(业务) × P(市场)（假设条件独立）

| 时间 | 监管 | 母公司 | 业务（年增量）| 市场 | **联合概率（年增量）** |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026 | 7.5% | 5% | 5% | 37.5% | **~0.07%** |
| 2027 | 25% | 12.5% | 20%（25%-5%累计增量）| 50% | **~0.31%** |
| 2028 | 50% | 27.5% | 35%（60%-25%累计增量）| 35% | **~1.69%** |
| 2029 | 65% | 40% | 25%（85%-60%累计增量）| 25% | **~1.63%** |
| 2030+ | 80% | 45% | 10% | 20% | **~0.72%** |

⚠️ **粗算结果异常低**——因为4个维度并非真正独立，且这是"年内挂牌"的窄义概率。需要换情景分析框架。

### 2.3 情景分析框架（更可靠的合成方式）

**核心情景及其概率**（互斥+穷举）：

| # | 情景 | 概率 | 触发条件 | 对应估值 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | **2027 H2 - 2028年独立IPO** | 12% | 蚂蚁国际2026年成功+稳定币第二批入围+关联交易快速降至30%下 | 350-500亿 |
| 2 | **2028 H2 - 2029年独立IPO（基线）** | 25% | 蚂蚁国际已成功+业务/独立性整改完成+RWA叙事保留 | 450-700亿 |
| 3 | **2030-2031年独立IPO（推迟）** | 15% | 监管/业务延期，但仍走独立路径 | 600-900亿 |
| 4 | **作为蚂蚁集团整体IPO的"科技分部"** | 20% | 韩歆毅推集团整体IPO，数科被打包 | 数科隐含估值300-500亿 |
| 5 | **与OceanBase合并打包港股IPO** | 10% | 两家业务边界整合 | 合并估值800-1500亿 |
| 6 | **5年内不IPO，被母公司回购整合** | 15% | 业务增速放缓、监管不放行、内部资源调整 | 大幅缩水至80-150亿 |
| 7 | **海外营收激增 → 美股/海外二次上市** | 3% | 海外占比超50%且监管允许 | 不确定 |

**累计概率分布**：

| 退出形态 | 累计概率 |
|---|---|
| **5年内任何形式挂牌相关退出**（含独立、分部、合并）| **70%** |
| 5年内**独立IPO挂牌**（情景1+2+3，不含分部/合并）| **52%** |
| **3年内（2026-2028）独立挂牌** | 12% |
| **5年内（2026-2030）独立挂牌** | 52% |
| 5年内不IPO/被回购整合 | 15% |
| 永远不独立IPO（被分部/回购）| 35% |

### 2.4 关键修正：与"完全成功率"的差距

即使成功IPO，按历史对标：
- **完全成功（上市+估值维持+市值增长）**：5-10%
- **部分成功（上市但估值压制/破发/横盘）**：50-60%
- **失败（撤回/退市）**：30-40%

**因此真正"投资意义上的成功"**：
- 5年内独立IPO 52% × 完全成功率 7.5% = **真正赢得超额回报概率约 4%**
- 5年内独立IPO 52% × 部分成功率 55% = 上市但估值压制概率约 28%
- 5年内独立IPO 52% × 失败率 35% = 上市后失败概率约 18%

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## 三、按时间轴的最可能路径预演

### 3.1 2026年（剩余 8 个月）

- 9月外滩大会：CEO赵闻飙大概率仍说"再等一年"（与2025年口径一致）
- 监管端：金控牌照大概率年内不下，稳定币第二批名单可能Q4公布
- 业务端：第三方营收增至100亿+（管理口径150亿+）
- 母公司端：蚂蚁国际可能在Q3-Q4递表（投行已聘）
- **数科IPO动作概率**：递表概率<5%，宣布Pre-IPO轮可能性30%

### 3.2 2027年

- 蚂蚁国际可能Q1-Q2挂牌（破冰事件）
- 数科最可能动作：完成Pre-IPO轮融资（外部投资人首次定价）
- 监管端：金控牌照有40%概率落地
- **数科IPO动作概率**：递表概率15-25%，挂牌概率<5%

### 3.3 2028年（甜蜜窗口）

- 业务端：3年完整审计完成、关联交易降至30%以下
- 监管端：金控牌照应已落地（70%概率）
- 母公司端：蚂蚁国际已挂牌1年，集团本体可能递表
- **数科IPO动作概率**：递表概率35-45%，年内挂牌概率15-20%

### 3.4 2029年（基线窗口）

- 蚂蚁国际、母公司本体均已挂牌
- 数科与OceanBase完成业务边界划分
- 港股窗口可能收窄
- **数科IPO动作概率**：年内挂牌概率20-30%

### 3.5 2030+（兜底窗口）

- 若前期未推进，可能被回购整合
- 若推进则采取"H股小规模发行+海外双重上市"
- **数科IPO动作概率**：累计挂牌概率10-15%（边际）

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## 四、十大关键变量与跟踪信号

| # | 变量 | 当前状态 | 何时知道答案 | 信号意义 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | **蚂蚁集团金控牌照** | 未发 | 2026 H2-2027 H1 | 数科IPO的前置条件 |
| 2 | **香港稳定币第二批牌照** | 蚂蚁未入首批 | 2026 Q4-2027 H1 | RWA叙事生死线 |
| 3 | **蚂蚁国际港股递表** | 投行已聘 | 2026 Q3-Q4 | 兄弟先行的破冰事件 |
| 4 | **数科Pre-IPO轮融资** | 无外部融资 | 2026-2027 | 首次外部定价锚 |
| 5 | **CEO赵闻飙2026外滩大会发言** | 待定 | 2026/9 | 时间表的官方口径 |
| 6 | **蚂蚁数科核心高管动态** | 倪行军任董事长 | 持续 | 团队稳定性 |
| 7 | **关联交易占比** | 30-40% | 招股书披露 | 估值折价幅度决定因素 |
| 8 | **第三方营收占比** | 60-70% | 半年期 | 独立性证据 |
| 9 | **DeepSeek/通义对Agentar商业化的冲击** | 持续 | 季度 | 业务故事可持续性 |
| 10 | **蚂蚁国际IPO定价/后市表现** | 待定 | 2026 H2-2027 | 姊妹估值锚 |

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## 五、最终判断

### 5.1 一句话结论

**蚂蚁数科5年内独立IPO的概率约 50%（区间35-55%），但其中"上市后估值维持/超额回报"的概率仅 5-10%；最可能的路径是 2028-2029 年港股IPO，估值落在 450-700 亿区间。**

### 5.2 三种"心智模型"

**乐观心智（25%概率）**：
- 蚂蚁国际2026 H2成功上市破冰 → 数科紧随，2028 H1递表，2028 H2-2029 H1挂牌
- 估值600-800亿，上市后稳定在500-1000亿区间
- 触发条件：稳定币第二批入围 + 金控牌照2027年落地 + 关联交易降至25%以下

**基线心智（50%概率）**：
- 数科按"维持现状自然增长"路径，2029 H1-H2递表
- 估值450-700亿，上市后估值压制（PS 5-7x）
- 触发条件：蚂蚁国际+母公司本体2027-2028先后挂牌，数科作为"老三"压轴

**悲观心智（25%概率）**：
- 数科被作为蚂蚁集团整体IPO的"科技分部"披露，永远不独立挂牌
- 或被OceanBase吸收合并、或被母公司回购整合
- 触发条件：监管延宕 + 韩歆毅偏好集团整体IPO + RWA叙事坍塌

### 5.3 与历史对标的对比

| 公司 | 母公司分拆 | 关联交易 | 上市结果 | 上市后估值 |
|---|---|---|---|---|
| 平安壹账通 | ✅ | >50% | 上市6年后退市 | 跌89% |
| 京东数科 | ✅ | ~40% | 撤回IPO | — |
| 陆金所 | ✅ | 38亿 | 上市后审计危机被并表 | 暴跌 |
| 奇富科技 | ✅ | 中 | 已上市 | PS 3-4x（极低）|
| **蚂蚁数科** | ✅ | **30-40%** | **待定** | **预期受关联交易折价** |

**结构性教训**：分拆型金融科技子公司**没有一家实现"上市+估值维持"**。蚂蚁数科即使IPO，也面临"平安壹账通式估值压制"的高风险。

### 5.4 三个核心结论

**结论1**：**最早递表窗口是2027年（25%概率），最现实窗口是2028-2029年（累计60%概率）**
- 2026年内挂牌概率<5%
- 5年内独立IPO累计概率约52%

**结论2**：**5年内任何形式"挂牌相关退出"概率约70%，但其中只有35-45%是"独立IPO"路径**
- 25%概率被作为蚂蚁集团整体IPO的分部
- 10%概率与OceanBase合并打包
- 15%概率永远不独立IPO（被回购整合）

**结论3**：**即使IPO成功，"完全成功"概率仅5-10%——历史上分拆型金融科技子公司无成功先例**
- 平安壹账通跌89%、陆金所被并表、京东数科撤回是结构性教训
- 蚂蚁数科最可能的结局是"上市破发或横盘"，估值压制在500-1000亿区间
- 真正的alpha来自"稳定币牌照+RWA叙事"的非共识兑现，但这恰恰是最不可控的变量

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## 六、附录：4位分析师详细报告

本研究包含4份详细子报告：
- **业务+财务成熟度分析师** → 已写入 `06-业务财务成熟度详细.md`
- 监管路径分析师、母公司动态分析师、市场窗口分析师 → 详细数据已嵌入本综合分析

主要 Sources（关键参考）：

**监管路径**：
- [蚂蚁集团71.23亿罚单落地](https://www.eeo.com.cn/2023/0707/597404.shtml)
- [证监会建议券商暂停香港RWA业务](https://finance.sina.com.cn/roll/2025-09-23/doc-infrnzqa0329237.shtml)
- [香港金管局发出首批稳定币发行人牌照](https://www.chinanews.com/cj/2026/04-10/10601798.shtml)
- [汇丰、渣打系斩获首批稳定币牌照](https://www.21jingji.com/article/20260411/herald/6c59592fc1556c8c1caf39de8385a913.html)

**母公司动态**：
- [蚂蚁已过港股上市等待期](https://wenews.caixin.com/2025-05-03/102316128.html)
- [韩歆毅详解蚂蚁新十年战略](https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32460421)
- [蚂蚁集团2026年存在申请上市的可能性](https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251126105548555611970)

**业务成熟度**：
- [港交所小百科：第18C章特专科技公司的主要上市规则](https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2025-05-26/doc-inexwxkx7718343.shtml)
- [第四范式 IPO 招股书](https://stockn.xueqiu.com/06682/20230918698403.pdf)
- [金融壹账通私有化报道](https://finance.sina.com.cn/money/insurance/bxyx/2025-05-19/doc-inexcfvu2690075.shtml)

**市场窗口**：
- [蚂蚁国际港股IPO进展](https://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/2025-05-03/doc-inevhhzy3865722.shtml)
- [陆金所被中国平安并表](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-05-08/doc-inevvwyy0189551.shtml)
