# A股净现金折价股扫描报告

**扫描日期**：2026-04-17
**扫描团队**：ai-berkshire A股扫描团队

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## 一、扫描方法说明

### 1.1 使用的数据源
- **券商研报**：华创证券策略组（姚佩）"烟蒂股"系列（2025年1月）
- **雪球整理**：雪球专刊、2025年4月DeepSeek整合的烟蒂股讨论
- **财经媒体整理**：证券时报、21世纪经济报道、东方财富、新浪财经关于"破净+低估"的专题报道（2025–2026）
- **公司公告交叉核对**：巨潮资讯网、新浪财经F10、东方财富网披露的2024年报 / 2024Q3 / 2025半年报财务摘要（主要核对江苏国泰、大亚圣象、嘉事堂、勘设股份）
- **第三方财务摘要**：中财网、九方智投、证券之星、同花顺F10

### 1.2 数据截止日期
- 财务数据：以公司公告披露的 **2024年年报 / 2025年三季报 / 2025年半年报** 为主（各公司披露节奏不同）
- 市值数据：2025Q4–2026年初部分整理来源的市值快照
- 注意：2026年4月15日前后A股整体继续上行（上证指数接近/突破4000点，创业板PE >42倍，科创50 PE 173倍），导致多数候选样本的"净现金/市值"比可能已下降

### 1.3 净现金口径说明
**严格口径（本报告优先采用）**：
> 净现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 其他流动金融资产（结构性存款/银行理财等） − 短期借款 − 一年内到期的非流动负债 − 长期借款 − 应付债券

**宽口径（华创姚佩采用的格雷厄姆NCAV）**：
> 净流动资产 = 流动资产 − 总负债（含经营性负债，口径更宽泛；不完全等价于"净现金"）

本报告中第三方整理的候选，若仅能查到"NCAV>市值"口径，在置信度栏标注【宽口径】并降级。

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## 二、候选清单

> **重要说明**：由于2025年A股大涨+2026年开局持续高位，严格符合"净现金 ≥ 市值"（硬口径）的A股公司**极为稀少**。以下清单为目前通过多源交叉整理到的、**有据可查**的候选，仅有少量能达到硬口径。多数是姚佩研究中"NCAV >市值"的宽口径候选（含应收、存货等非现金流动资产）。

| # | 代码 | 名称 | 申万行业 | 市值（亿元） | 账上现金+理财（亿元） | 有息负债（亿元） | 净现金（亿元） | 净现金/市值 | 主营业务（一句话） | 数据来源 | 数据日期 | 置信度 |
|---|------|------|---------|------------|------------|------------|------------|------------|------------------|---------|---------|--------|
| 1 | 002091 | 江苏国泰 | 贸易Ⅱ（供应链服务+锂电电解液材料瑞泰新材） | ~130 | ~226.6（货币资金128.6+结构性存款97.97） | N/A（负债率50%，但含大量经营性负债；有息负债需核对，估计<50亿） | ≈180（估计，待核） | ≈1.4 | 纺织服装出口供应链 + 锂电化学品（控股瑞泰新材） | 新浪/中财/九方智投 | 2024Q3 | **中**（现金端确认，有息负债端未逐项核对） |
| 2 | 002462 | 嘉事堂 | 医药商业 | ~49.3 | N/A（净金融资产17.03亿，口径已含理财） | N/A | 17.03（净金融资产） | ≈0.35 | 医药流通+高值医用耗材配送 | 东方财富F10 | 2025Q3 | 低（不满足硬标准，列入观察） |
| 3 | 000910 | 大亚圣象 | 家居（地板+人造板） | ~50 | N/A（货币资金2024年末较上年减13%） | 短期借款2024年末大幅减少57% | N/A | N/A | 圣象地板+大亚人造板 | 新浪/深交所 | 2024年报 | 低（华创NCAV口径入选，硬口径净现金数据未披露足够精度） |
| 4 | 603458 | 勘设股份 | 建筑装饰（交通设计咨询） | ~25 | N/A | 负债率48% | N/A | N/A | 贵州国资下属交通规划勘察设计 | 证券之星 | 2025Q3 | 低（宽口径NCAV入选） |
| 5 | 300147 | ST香雪 | 中药Ⅱ | ~42（危）| N/A（连续5年被关联方资金占用累计>48亿） | 深陷债务旋涡 | **负** | 不适用 | 中药+抗病毒口服液 | 新浪/stcn | 2025年报 | 剔除（关联方占款数十亿，账上现金为幻觉） |

### 2.1 华创证券姚佩（2025-01）宽口径 NCAV 候选（市值 < 流动资产−总负债）
华创策略2025年1月给出截至2024/12/31仍满足 "市值 < 流动资产 − 总负债"（NCAV，**非严格净现金口径**）的候选：
- **勘设股份（603458）** — 建筑装饰（交通设计）
- **浙商中拓（000906）** — 大宗贸易（黑色金属供应链）
- **厦门象屿（600057）** — 大宗供应链（**注：有息负债极高，严格净现金口径为大负数，应剔除**）
- **建发股份（600153）** — 大宗+地产（**按我们标准：含地产业务，应剔除/边界剔除**）
- **大亚圣象（000910）** — 家居/人造板
- **江苏国泰（002091）** — 纺织出口+锂电材料
- **嘉事堂（002462）** — 医药流通

**以上7家中只有"江苏国泰"能在初步交叉后满足严格净现金口径；其余需要逐一核对有息负债。**

### 2.2 按"净现金/市值"倒序（粗排，基于可得数据）
1. **江苏国泰（002091）** — 净现金/市值 ≈ 1.4（**唯一高置信度符合标准者**）
2. 其他6家 — 均为华创NCAV口径，严格净现金口径下多数不达标或数据不足

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## 三、头部公司速评

### ① 江苏国泰（002091，净现金/市值 ≈ 1.4，置信度中）
- **为什么账上现金多**：公司主营纺服出口供应链（毛利低但周转快+预收款沉淀），并控股上市公司**瑞泰新材**（锂电池电解液添加剂龙头）。历史现金流积累+瑞泰新材分拆上市后带来的并表现金+结构性存款管理，形成账上226亿"类现金"。
- **价值陷阱信号**：
  - 主业（纺服外贸）增长停滞；锂电化学品板块2023–2024年随行业下行承压
  - 账上大量结构性存款长期不分配（现金沉睡+ROE低），股东回报一般
  - 控股股东为张家港国资，国企治理下资金外溢给少数股东的概率低
- **是否真烟蒂**：**账面价值显著折价，但"现金释放"时点取决于国企市值管理政策**；属于典型"国资控股的沉睡现金池"。

### ② 嘉事堂（002462，净现金/市值 ≈ 0.35，列入观察）
- **为什么现金多**：高值医用耗材流通+药品分销，账期倒挂造成预收/经营性现金沉淀。
- **价值陷阱信号**：医药流通受集采、医保支付改革挤压，毛利率结构性下行；**应收账款极大**，真正可动用净现金远低于账面数字。
- **不满足硬标准**，此处列入观察池。

### ③ 大亚圣象（000910，置信度低）
- **为什么现金多**：地板+人造板历史盈利积累。2024年货币资金同比减13%，且净利润同比下滑58%。
- **价值陷阱信号**：主业与房地产竣工挂钩，下行周期；净利润持续下滑；**华创NCAV口径入选，但严格净现金口径下未必达标**。

### ④ 勘设股份（603458，置信度低）
- **为什么现金多**：贵州交通设计咨询，前期政府项目回款形成现金。
- **价值陷阱信号**：地方政府基建投资强弩之末+化债背景下应收账款质量存疑；虽有"2025年度估值提升计划"公告，但主业下行压力明显。

### ⑤ 候选池中其他（浙商中拓、厦门象屿、建发股份）
- **大宗供应链"三兄弟"**：表面现金几百亿，但**短期借款、应付票据、票据融资等有息负债同样巨大**，严格净现金口径下**为大负数**。建发股份还含地产业务（按我们的硬性排除规则应剔除）。
- **不能作为烟蒂股候选**。

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## 四、剔除说明

### 4.1 因行业硬性排除的边界案例
- **建发股份（600153）**：综合业务 = 供应链运营 + 房地产开发（建发房产、联发集团）。虽有大量账面现金，但地产业务含预收房款/保证金，且按申万一级含"房地产"成分 → **剔除**。
- **银行、券商、保险股**：一律剔除（资产端几乎全部是生息资产，现金口径不可比）。
- **信托、AMC、融资租赁、消费金融类公司**：一律剔除。

### 4.2 因严格净现金口径不达标的剔除
- **厦门象屿（600057）、浙商中拓（000906）、物产中大**：大宗供应链三家，账上现金虽多（100–300亿量级），但短期借款+票据融资合计通常>账面现金2倍以上，**净现金为大负数** → 从严剔除。
- **嘉事堂、大亚圣象、勘设股份**：华创NCAV宽口径入选，但严格净现金口径下未见明确证据达标 → 降级至观察池。

### 4.3 因数据端涉嫌造假剔除
- **ST香雪（300147）**：2016–2020年连续5年被关联方非经营性资金占用累计48亿+，2019年虚增利润5383万，账面货币资金真实性存疑 → **直接剔除**。这是A股"账面现金 ≠ 可动用现金"的典型反面教材。

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## 五、置信度声明

### 5.1 整体扫描可信度：**中偏低**

**原因**：
1. **宏观环境不利于烟蒂股生存**：2025年A股总市值从84万亿涨至123万亿（+46%），小微盘指数全年涨幅36%+，**结构性上涨严重侵蚀了烟蒂股池**；2026年开局上证指数接近/突破4000点，候选池进一步缩水。
2. **严格口径下符合标准者稀少**：经3个以上数据源交叉，**目前仅江苏国泰（002091）1家能较有把握地满足"净现金 ≥ 市值"的严格口径**。其他多为华创NCAV宽口径入选者，含大量应收/存货等非现金流动资产，不完全等价于巴菲特-格雷厄姆意义上的"净现金折价股"。
3. **第三方整理滞后**：华创姚佩报告数据截至 2024/12/31，彼时到现在股价波动巨大，许多2024年末的入选者在2025–2026年的上涨中已经"破表"退出。

### 5.2 主要局限
- **未逐一核对原始年报的资产负债表**：账上"货币资金"中受限比例（质押保证金、冻结款、应付票据保证金）未能拆分；实际可动用净现金可能显著低于账面数字。A股这一问题尤为严重（康美药业、康得新等历史教训）。
- **"交易性金融资产"的理财本质未穿透**：部分公司的结构性存款、银行理财实际配置进了信托/非标，不等于现金。
- **有息负债未完全统计**：应付债券、融资租赁负债、明股实债等"类负债"未纳入。
- **北交所覆盖不足**：北交所流动性低+市值小，虽理论上更容易出现烟蒂股，但公开研报覆盖稀薄，本次扫描未充分覆盖（建议下次专项扫描）。

### 5.3 诚实结论
> **当前A股严格意义的净现金折价股 < 5家，**且唯一高置信度候选为**江苏国泰（002091）**。这一稀少性本身就是一个重要的市场状态信号：
>
> - 经过2025年的结构性上涨，A股小微盘已经被"炒到位"，格雷厄姆式深度价值策略的可投标的池被侵蚀殆尽；
> - 剩余的候选多为**国企/央企**（江苏国泰、勘设股份），账上现金属于"沉睡资金+国企治理折价"，而非巴菲特意义上"短期可套现的错杀";
> - 真正的"A股净现金折价"机会窗口可能需要等待：①一轮系统性下跌；②或者具体个股的突发坏消息错杀。

### 5.4 操作建议（对ai-berkshire投研流程）
- **不要凑数**：当前环境下若强行凑出20–40家名单，绝大多数是伪烟蒂股（账面现金虚胖、有息负债未扣净、应收存货大量占用）。
- **重点深度跟踪 1 家**：江苏国泰（002091）可作为唯一的严格烟蒂股候选展开深度尽调（核对2025年报、穿透结构性存款底层、评估国资治理释放现金的概率）。
- **观察池**：大亚圣象、勘设股份、嘉事堂（等年报全部出齐后，2026年5月复扫一次）。
- **港股更富矿**：如需净现金折价股，同期**港股中小盘**（如小市值制造业、部分家族企业）机会密度显著高于A股，建议平行扫描港股。

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**数据来源（主要）**
- 华创策略姚佩《何谓低估——烟蒂股系列2》（2025-01）
- DeepSeek整理烟蒂股候选（雪球）
- 基金经理挖掘"烟蒂股"（证券时报）
- 江苏国泰2024年年报摘要（中财网）
- A股2025年三季报大数据全景图（Investing.com）
- 2025年A股上市公司市值表现报告（中上协/新浪）
- ST香雪关联方资金占用（新浪财经）
