# 恒安国际（1044.HK）投资研究最终报告

## 综合评分

| 维度 | 评分 | 权重 | 加权 |
|------|------|------|------|
| 商业模式质量 | ★★★☆☆ (3.2/5) | 25% | 0.80 |
| 财务与估值 | ★★★★☆ (3.8/5) | 25% | 0.95 |
| 行业竞争地位 | ★★★☆☆ (2.8/5) | 25% | 0.70 |
| 风险与管理层 | ★★★☆☆ (3.0/5) | 25% | 0.75 |
| **综合得分** | | | **3.2/5.0** |

## 一句话总结

恒安国际是一家"稳健但无趣"的消费品企业——10倍PE、6%股息率、15% ROE的组合提供了合理的收益风险比，但缺乏增长催化剂和深度护城河，适合保守型配置而非核心重仓。

## 核心投资论据

### 看多理由

1. **估值便宜**：10-11倍PE是消费品龙头中的低位
2. **股息率高且可持续**：6%股息率基于稳定的FCF支撑
3. **需求刚性**：纸巾/卫生巾是不受经济周期影响的必需品
4. **不会被颠覆**：没有技术变革或政策风险能威胁这个行业
5. **ROE合理**：15%的资本回报率说明公司仍在创造价值

### 看空理由

1. **零增长**：收入和利润基本原地踏步，缺乏增长叙事
2. **护城河浅**：纸巾品类品牌忠诚度低，价格战是常态
3. **治理历史瑕疵**：做空报告和关联交易质疑降低了投资者信心
4. **二代接班风险**：创始人去世后的权力交接存在不确定性
5. **行业结构不利**：产能过剩+电商白牌+人口下降=长期逆风

## 关键假设与情景分析

| 情景 | 概率 | 3年目标价 | 回报率（含分红） |
|------|------|-----------|-----------------|
| 乐观（高端化成功+行业整合） | 20% | 35港元 | +65% |
| 基准（维持现状+稳定分红） | 55% | 26港元 | +27% |
| 悲观（价格战加剧+治理问题） | 25% | 16港元 | -20% |
| **期望值** | | | **+22%（3年）** |

3年期望回报约22%（含分红），年化约7%。不算出色但对保守投资者可接受。

## 投资建议

### 结论：可以小仓位配置，作为"收息+安全垫"

**适合的投资者画像**：
- 追求稳定分红收入
- 风险厌恶型
- 已有高增长标的，需要低相关性的防御配置
- 对港股流动性折价有耐心

**不适合的投资者画像**：
- 追求年化15%+回报
- 重视增长和复利效应
- 对公司治理有洁癖
- 集中持仓策略

### 建议仓位

如果决定配置：不超过总仓位的5-8%。理由：
- 安全但缺乏上行弹性
- 治理风险存在但可控
- 港股流动性可能限制退出

### 关注的催化剂

1. **纸浆价格大幅回落**：直接提升利润率2-3个百分点
2. **行业整合（并购）**：如恒安参与收购或被收购
3. **二代管理层证明自己**：如推出成功的高端产品或做出明智的战略决策
4. **治理持续改善**：如减少关联交易、增加信息透明度

## 估值锚定

| 估值方法 | 内在价值 | vs 当前市值 |
|---------|---------|-------------|
| 永续年金（FCF 20亿/8%） | 250亿元 | 基本持平 |
| 温和增长DCF（2%增长） | 367亿元 | +40% |
| 同业对比（12x PE） | 300亿港元 | +7% |
| 保守清算价值 | 200亿港元 | -30% |

**结论**：当前价格大致在"公允价值"附近，有温和的低估但不是"巨大便宜"。

## 与四家港股标的横向比较

| 维度 | 恒安 | 新东方 | 百威亚太 | 康师傅 |
|------|------|--------|---------|--------|
| PE | 10x | 13x | 18-20x | 16x |
| 增速 | 0-3% | 5-10% | -6% | 3-5% |
| ROE | 15% | 10-15% | 9% | 30% |
| 股息率 | 6% | <2% | 5.5% | 5%+ |
| 护城河 | 中 | 中 | 中强 | 中强 |
| 治理 | 中 | 良 | 差（母公司控制） | 良 |
| 综合推荐度 | ★★★☆☆ | ★★★☆☆ | ★★☆☆☆ | ★★★★☆ |

恒安在四家中属于"最平庸但最安全"的选择——不会大赚也不会大亏，适合作为组合中的"压舱石"。

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*研究日期：2026年5月16日*
*数据来源：公司财报、券商研报、公开市场数据*
