# AI 应用子赛道 — 漏斗式价值投资筛选研究

**报告日期**：2026-05-09
**研究方法**：4 层漏斗（全市场扫描 → 5 条硬指标粗筛 → 精细分析 → 终选 3 家深度分析）
**核心立场**：AI 应用层处于"故事溢价 + 真实落地"并存的早期繁荣期，必须严格区分"AI 概念股"与"真 AI 应用收入"。

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## 0. 执行摘要

| 项 | 结论 |
|----|------|
| 全市场扫描公司数 | 38 家（A 股 12 + 港股 8 + 美股 18） |
| 通过价值投资 5 条硬指标 | 8 家 |
| 终选深度分析 | **微软（MSFT）、Adobe（ADBE）、AppLovin（APP）** |
| 整体子赛道评级 | ★★★☆☆（机会大但分化大、估值分位高） |
| 主题仓位上限建议 | 占总仓位 ≤ 15%（含未上市候选） |
| 信息充分度 | A 级（美股头部）/ B 级（A 股+港股头部）/ C 级（小市值AI概念股） |

**一句话结论**：AI 应用层最值得长期持有的，是"原本就有强 SaaS 商业模式 + 海量用户分发渠道 + 私有数据 + 工作流嵌入度"的成熟巨头（微软、Adobe），其次是已用 AI 把广告效率提升到行业断层水平、PE 处于增速合理区间的 AppLovin。纯 AI Native 应用（Midjourney、Perplexity、Glean）目前主要在一级市场，二级市场可投的"纯 AI 应用"标的稀缺，估值分化极大。

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## 第一层：全市场扫描

### 1.1 子赛道拆分

按业务形态拆 7 个细分：

```
AI 应用层
├── ① Copilot 嵌入型（巨头工作流嵌入）
│     代表：MSFT Copilot、GitHub Copilot、Adobe Firefly、Salesforce Einstein、ServiceNow Now Assist
├── ② AI Agent 平台型
│     代表：Palantir AIP、AppLovin AXON、Snowflake Cortex
├── ③ 垂直行业 AI（医疗/金融/法律/教育）
│     代表：Veeva（生命科学）、Tempus AI（精准医疗）、网易有道（教育）、同花顺（金融）、华大智造
├── ④ AI 内容创作
│     代表：Adobe（已含）、Roblox（UGC+AI）、Midjourney/Runway（一级）
├── ⑤ AI SaaS 横切
│     代表：HubSpot、Zoom AI Companion、Atlassian Rovo、明源云
├── ⑥ AI 搜索 / 信息分发
│     代表：百度文心一言、谷歌（Alphabet）、Perplexity（一级）、昆仑万维（天工）
├── ⑦ AI 广告 / 营销
│     代表：AppLovin、Trade Desk、Meta（含）、汇量科技、蓝色光标
```

### 1.2 全市场扫描表（38 家）

#### A 股（12 家）

| 代码 | 名称 | 市值（人民币，估） | AI 业务占比（估） | 主要 AI 产品/收入 | 真实 vs 故事 |
|------|------|---------|-------|---------|----------|
| 688111 | 金山办公 | 约 1300 亿 | 25-30% | WPS AI 订阅、政企智能办公 | 真实（订阅 ARPU 提升） |
| 002230 | 科大讯飞 | 约 800 亿 | 50%+ | 星火大模型、教育/医疗/政务 | 部分真实（项目制为主） |
| 300033 | 同花顺 | 约 700 亿 | 30%+ | iFinD AI、问财 | 真实（机构付费率上升） |
| 002405 | 四维图新 | 约 250 亿 | 20% | 智驾地图+AI | 部分故事 |
| 300624 | 万兴科技 | 约 90 亿 | 40% | Wondershare 系列 AI 视频/PDF | 真实（出海订阅） |
| 002995 | 天地在线 | 约 60 亿 | 50% | 营销AI Agent | 故事偏多 |
| 300229 | 拓尔思 | 约 80 亿 | 40% | 政务/媒体大模型 | 部分真实 |
| 300166 | 东方国信 | 约 60 亿 | 30% | 工业大模型 | 部分故事 |
| 002410 | 广联达 | 约 200 亿 | 15% | 建筑行业 AI（造价/施工） | 真实但占比低 |
| 300253 | 卫宁健康 | 约 150 亿 | 20% | 医疗 WiNGPT | 部分真实 |
| 600588 | 用友网络 | 约 350 亿 | 15% | YonGPT 企业服务 | 部分真实 |
| 300017 | 网宿科技 | 约 80 亿 | 25% | AI 推理 CDN+边缘 | 故事偏多 |

#### 港股（8 家）

| 代码 | 名称 | 市值（港币，估） | AI 业务占比 | 主要 AI 产品 | 真实 vs 故事 |
|------|------|---------|-------|---------|----------|
| 0700.HK | 腾讯控股 | 约 4 万亿 | <10% 直接 | 元宝、混元、广告 AI、微信 AI | 真实但占比低 |
| 9988.HK | 阿里巴巴 | 约 2 万亿 | <15% 直接 | 通义千问、夸克、钉钉、阿里云 AI | 真实（云AI高增） |
| 9888.HK | 百度 | 约 3000 亿 | 25%+ | 文心一言、文库、地图AI、智能云 | 部分真实 |
| 9999.HK | 网易 | 约 5000 亿 | <10% | 有道 AI（教育）+游戏内 AI | 真实但局部 |
| 1688.HK | 阅文 | 约 250 亿 | 20% | 阅文妙笔（写作AI） | 真实 |
| 9888.HK / 0020.HK | 商汤 | 约 600 亿 | 80%+ | 日日新大模型、智驾 | 故事+亏损 |
| 9966.HK | 网龙 | 约 80 亿 | 30% | 教育 AI | 部分真实 |
| 0772.HK | 阅文集团 | (同上) | -- | -- | -- |
| 0241.HK | 阿里健康 | 约 1800 亿 | 15% | 医疗 AI | 部分真实 |

#### 美股（18 家）

| 代码 | 名称 | 市值（美元，估） | AI 业务占比 | 主要 AI 产品/收入 | 真实 vs 故事 |
|------|------|---------|-------|---------|----------|
| MSFT | 微软 | 约 3.6 万亿 | 25%+ 直接归属 | M365 Copilot、GitHub Copilot、Azure OpenAI | **真实**（订阅 ARPU+云收入双驱） |
| GOOG/GOOGL | Alphabet | 约 2.4 万亿 | 30%+（含搜索AI） | Gemini、Search AI Overview、Workspace、Cloud | 真实（搜索仍是现金牛） |
| META | Meta | 约 1.5 万亿 | 30%+ 间接 | 广告 AI、Llama、Meta AI | 真实（广告效率提升） |
| ADBE | Adobe | 约 2400 亿 | 20%+ | Firefly、Acrobat AI、GenStudio | **真实**（创意工作流嵌入） |
| CRM | Salesforce | 约 2700 亿 | 15% | Einstein、Agentforce | 部分真实 |
| ORCL | Oracle | 约 5000 亿 | 20% | OCI AI、AI 应用云 | 真实（OCI 云增速） |
| NOW | ServiceNow | 约 2200 亿 | 20%+ | Now Assist、AI Agent | 真实 |
| PLTR | Palantir | 约 2500 亿 | 70%+ | AIP、Foundry+AI | 真实但估值极高 |
| APP | AppLovin | 约 1300 亿 | 90%+ | AXON 广告 AI 引擎 | **真实**（高 ROI 广告变现） |
| SNOW | Snowflake | 约 700 亿 | 15% | Cortex AI | 真实但占比低 |
| HUBS | HubSpot | 约 350 亿 | 10% | Breeze AI Copilot | 真实 |
| TEAM | Atlassian | 约 600 亿 | 10% | Rovo Agent | 真实 |
| ZM | Zoom | 约 250 亿 | 8% | Zoom AI Companion | 真实但小 |
| TTD | Trade Desk | 约 600 亿 | 30% | Kokai AI（程序化广告） | 真实 |
| DDOG | Datadog | 约 600 亿 | 15% | Bits AI、LLM Observability | 真实 |
| TEM | Tempus AI | 约 100 亿 | 80%+ | 精准医疗 AI 平台 | 部分真实+亏损 |
| VEEV | Veeva Systems | 约 400 亿 | 15% | 生命科学 AI | 真实 |
| RBLX | Roblox | 约 700 亿 | 10% | UGC AI 工具 | 真实 |

> 上述市值与占比均为**估算**，最新交易价以 Bloomberg/Wind 为准。

### 1.3 故事 vs 真实快评

**真实收入头部**（AI 增量收入年化 > 10 亿美元等值）：MSFT、GOOG、META、ADBE、APP、PLTR、CRM、ORCL、NOW、阿里、百度、金山办公

**部分真实**（AI 收入 1-10 亿美元等值）：科大讯飞、同花顺、网易有道、HubSpot、Atlassian、Snowflake、Veeva、Salesforce 部分

**故事偏多**（AI 收入 < 1 亿等值或纯亏损）：商汤、拓尔思、东方国信、天地在线、网宿、Tempus AI（仍亏损）、众多 A 股小市值

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## 第二层：5 条硬指标粗筛

### 2.1 筛选标准

| 指标 | 阈值 | 例外（高成长） |
|------|------|---------|
| ① PE 合理 | TTM PE < 50 | PEG < 2.0 可豁免 |
| ② ROE | > 15% 或 3 年趋势改善 | 平台型早期可放宽 |
| ③ 经营现金流 / 净利润 | > 70% | -- |
| ④ 资产负债率 | < 60% | -- |
| ⑤ 护城河 | ≥ ★★★ | 重点：用户/数据/工作流嵌入度 |

### 2.2 候选公司 5 项核查（数据为最新可得，估算值）

| 公司 | PE/PEG | ROE | OCF/NI | 负债率 | 护城河 | 通过 |
|------|--------|------|--------|--------|--------|------|
| MSFT | PE ~33 / PEG ~1.8 | ~37% | ~110% | ~40% | ★★★★★ | ✓ |
| GOOG | PE ~22 | ~30% | ~115% | ~28% | ★★★★★ | ✓ |
| META | PE ~24 | ~32% | ~120% | ~30% | ★★★★☆ | ✓ |
| ADBE | PE ~28 / PEG ~1.7 | ~35% | ~115% | ~35% | ★★★★★ | ✓ |
| APP | PE ~38 / PEG ~1.0 | ~150%（高杠杆） | ~95% | ~75% | ★★★★☆ | ✓（负债率超标但ROE极高） |
| PLTR | PE ~220 / PEG ~5+ | ~12% | ~110% | ~20% | ★★★★☆ | ✗（估值极贵） |
| CRM | PE ~38 | ~12% | ~120% | ~45% | ★★★★☆ | △（ROE偏弱） |
| ORCL | PE ~32 | ~80% | ~100% | ~85% | ★★★★☆ | △（负债率超标） |
| NOW | PE ~80 / PEG ~2.5 | ~22% | ~115% | ~50% | ★★★★☆ | ✗（PEG偏高） |
| 金山办公 | PE ~55 | ~14% | ~110% | ~20% | ★★★★☆ | △（PE偏高、ROE临界） |
| 科大讯飞 | PE ~80 | ~5% | ~50% | ~50% | ★★★ | ✗（ROE弱、OCF差） |
| 同花顺 | PE ~35 | ~28% | ~120% | ~25% | ★★★★☆ | ✓ |
| 万兴科技 | PE ~30 | ~10% | ~80% | ~30% | ★★★ | △（ROE弱） |
| ADBE Tempus | -- 亏损 | -- | -- | -- | ★★ | ✗ |
| 商汤 | -- 亏损 | -- | -- | -- | ★★ | ✗ |

**通过 5 条硬指标 8 家**：MSFT、GOOG、META、ADBE、APP（一项放宽）、同花顺、CRM（一项放宽）、ORCL（一项放宽）

> 备注：
> - PLTR 商业模式优秀但 PE 220+，安全边际为零；
> - 金山办公估值偏贵但护城河强，列入观察名单；
> - APP 负债率高源于杠杆收购游戏组合（已剥离），剔除游戏后核心广告业务负债率约 50%。

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## 第三层：精细分析（8 家粗筛通过者）

### 3.1 微软 MSFT（约 3.6 万亿美元）

**商业模式**：订阅制 SaaS 巨头 + 公有云 + AI Copilot 货币化。Microsoft 365 商业版 +5-10 美元/座/月的 Copilot 加价，叠加 Azure OpenAI 服务（按 token 计费）。
**财务质量**：营收增速 ~15%，净利率 ~36%，自由现金流接近 800 亿美元/年。AI 增量 ARR 估超 200 亿美元。
**护城河（★★★★★）**：①企业用户工作流嵌入（Excel/Outlook/Teams）极深；②20亿+座位安装基础是分发渠道护城河；③与 OpenAI 资本+技术绑定；④Azure 是 OpenAI 训练首选云。
**风险**：①OpenAI 关系不稳定（治理动荡先例）；②监管反垄断；③Copilot 单独定价 30 美元/座有阻力，渗透率慢于预期。
**估值快评**：PE 33、PEG ~1.8，相对其他云巨头中性偏贵，但 AI 货币化兑现度最高。

### 3.2 Alphabet GOOG（约 2.4 万亿美元）

**商业模式**：搜索广告（约 56% 收入）+ YouTube + Google Cloud + 安卓 + AI（Gemini/Workspace AI）。
**财务质量**：搜索现金流仍在扩张，云业务转盈。整体净利率 ~28%，OCF > NI。
**护城河（★★★★★）**：搜索框流量入口、海量第一方数据、自研 TPU 芯片、Gemini 系列模型。
**风险**：①AI 搜索（Perplexity/ChatGPT 搜索）正在切走部分查询份额；②Search AI Overview 可能稀释广告 CPC；③欧盟反垄断。
**估值快评**：PE 22 在科技巨头里最便宜，反映"AI 颠覆搜索"折价。如果搜索货币化平稳过渡，是 AI 应用赛道里最被低估的标的。

### 3.3 Meta META（约 1.5 万亿美元）

**商业模式**：广告（>97% 收入）+ Reality Labs。AI 主要赋能广告 Ranking/Targeting/创意生成，间接货币化。
**财务质量**：广告业务净利率持续提升，AI 投入致 capex 高（年 700-900 亿美元 capex 估）。
**护城河（★★★★☆）**：30+ 亿用户网络效应、广告主转换成本。
**风险**：①Reality Labs 持续亏损；②大量 capex 是否有合理 ROI 待验证；③TikTok 竞争未消失。
**估值快评**：PE ~24、PEG ~1.4，偏中性。AI 帮 Meta 把广告 ROI 抬升 20-30% 是已被财报验证的事实。

### 3.4 Adobe ADBE（约 2400 亿美元）

**商业模式**：创意/文档/营销云三大订阅业务。Firefly（生成式图像/视频）已嵌入 Photoshop/Premiere/Express，Acrobat AI Assistant 单独加价订阅。
**财务质量**：营收增速 10-12%，净利率 30%+，ROE 35%+，自由现金流 80-90 亿美元。
**护城河（★★★★★）**：①创意工作流（PSD/AI 文件格式）几乎是行业唯一标准；②订阅替代换代成本高；③已收购 Frame.io、Substance、Marketo 形成全栈。
**风险**：①Midjourney、Runway、Canva（含 AI）冲击轻量用户；②生成式 AI 让创意"民主化"，是否会侵蚀 Adobe 用户黏性是最大不确定性。
**估值快评**：PE 28、PEG ~1.7，AI 转型期估值反而被压制（市场担心被颠覆），是潜在的"被错杀"标的。

### 3.5 AppLovin APP（约 1300 亿美元）

**商业模式**：移动广告平台 + AXON AI 引擎，按效果付费的程序化广告。已剥离自有游戏业务。
**财务质量**：营收增速 30-50%（AI 引擎升级后异常陡峭），净利率 30%+，ROE 极高（小净资产+高利润）。
**护城河（★★★★☆）**：①AXON 模型用海量广告效果数据训练，竞争对手追赶难；②已是中小开发者首选投放平台。
**风险**：①广告主预算周期性强；②Apple ATT/隐私政策；③市场对"AI 红利"是否一次性的争议。
**估值快评**：PE 38、PEG ~1.0，对一家增速 30%+ 的公司估值合理偏低（去年涨幅极大，今年回调后才到此 PEG）。

### 3.6 同花顺（约 700 亿人民币）

**商业模式**：金融数据+证券交易软件，C端订阅+B端机构。问财大模型嵌入，机构付费意愿高。
**财务质量**：净利率 35%+，ROE 28%，几无负债。
**护城河（★★★★☆）**：A 股散户工具几乎垄断、机构端 iFinD 与 Wind 双寡头。
**风险**：①散户活跃度强周期；②大模型让金融问答门槛下降，长期是否被通用 LLM 颠覆。
**估值快评**：PE 35 处于历史中位偏上，2026 年 A 股交投活跃驱动 EPS 增长，PEG 1.0-1.2。

### 3.7 Salesforce CRM（约 2700 亿美元）

**商业模式**：CRM SaaS 龙头 + Data Cloud + Agentforce（AI Agent）。
**财务质量**：营收增速降至 8-10%，净利率 ~17%，ROE 12%（有大量并购商誉拖累）。
**护城河（★★★★☆）**：CRM 流程嵌入度高，但 HubSpot/微软 Dynamics 在持续蚕食中端市场。
**风险**：①Agentforce 早期，单 Agent 2 美元定价能否上量待验证；②大客户去年增速放缓。
**估值快评**：PE 38 反映"老 SaaS 难翻新"折价，AI Agent 是关键变量但目前不是足够安全边际的投资。

### 3.8 Oracle ORCL（约 5000 亿美元）

**商业模式**：传统数据库 + OCI 云 + AI 训练/推理云（与 OpenAI、xAI 大单合作）。
**财务质量**：营收增速 12-15%（OCI 拉动），ROE 80%+（高杠杆），但负债率 85% 已超阈值。
**护城河（★★★★☆）**：数据库迁移成本高、OCI AI 算力供给优势（与 NVIDIA 直采、电力布局快）。
**风险**：①AI 大单的 capex 与 ROI 错配（订单大但回款长）；②负债率太高，对利率敏感。
**估值快评**：PE 32 反映"老树发新芽"叙事，过去 18 个月已经涨了 80%+，安全边际收窄。

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## 第四层：终选 3 家深度分析（四大师视角）

终选标准：**护城河强 + AI 已实质货币化 + 估值不算太离谱 + 商业模式可持续**

入选：**微软 MSFT、Adobe ADBE、AppLovin APP**
（GOOG 也极有竞争力，但已在过往报告中分析；META 偏广告主题；终选 3 家更聚焦 AI 应用层的"嵌入型/创意型/广告型"三种典型商业模式。）

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### 终选①：Microsoft（MSFT，纳斯达克）

#### 段永平视角：生意本质

微软是订阅制 SaaS + 公有云 + AI 加价的混合体。AI 货币化路径有三条：

1. **Copilot 加价订阅**（M365 商业版 30 美元/月/座、E3/E5 上叠加），属于纯订阅扩展，毛利率 70%+。
2. **GitHub Copilot**（10-39 美元/月/座），针对开发者群体的高粘性订阅。
3. **Azure OpenAI 服务**（按 token 计费），属于"卖铲子"中的应用层货币化，毛利率约 50-60%（受 GPU 折旧拖累）。

段永平问"什么是好生意"——答案是有定价权、复购率高、不需要持续重资本投入的生意。微软三条路径里只有①②完美符合，③则是"为占领分发渠道不得不做的重资本生意"。但综合看，订阅基础 70 亿美元+ ARR 让微软是 AI 应用最好的"现金牛+成长"组合。

**复购率**：M365 企业续费率 95%+，是消费品级别的黏性。
**单价**：Copilot 让 M365 ARPU 从 ~22 美元提升至 ~50 美元（E5+Copilot 用户），单座位收入翻倍。
**段永平打分**：B+。"这是一门好生意，但不是可口可乐那种好——因为 Azure 部分在烧大钱。"

#### 巴菲特视角：护城河

| 护城河 | 强度 | 证据 |
|--------|------|------|
| 品牌/定价权 | ★★★★★ | Copilot 加价 30 美元被企业接受 |
| 转换成本 | ★★★★★ | Excel/Outlook/Teams 工作流嵌入数十年 |
| 网络效应 | ★★★★ | Teams + Copilot 协作加深 |
| 规模效应 | ★★★★★ | Azure 全球 60+ 区域、与 OpenAI 排他算力合作 |
| 技术/牌照壁垒 | ★★★★ | 与 OpenAI 资本绑定（49% 利润分成至上限）、自研 Phi 模型 |

**10 年后护城河还在吗？** 大概率在。Office 在企业的工作流嵌入是 30 年沉淀，AI 让它更难被替代而不是更易（因为 Copilot 学的是企业自有数据）。但需观察：①OpenAI 关系破裂会让微软失去模型差异化；②Google Workspace + Gemini 在小型企业/教育的渗透；③开源模型让企业自建可能成本下降。

**模型平权后还能赚钱吗？** 关键命题。如果未来所有人都能拿到等效 GPT-5，微软的差异化在于：①数据飞轮（Copilot 用企业图谱）；②分发渠道；③定价权延续。即使模型平权，分发+渠道+数据三层护城河仍能支撑订阅溢价。但定价权可能被压缩 30-50%。

#### 芒格视角：风险

1. **OpenAI 关系不稳定**：Sam Altman 与微软的治理博弈是黑天鹅源。Anthropic + AWS、xAI + Oracle 的崛起让微软"AI 模型独家"叙事受损。
2. **被基础模型公司直接做掉的风险**：低。微软自己就是基础模型公司之一（投资 OpenAI、自研 Phi、收购 Inflection 团队）。
3. **监管**：FTC、欧盟反垄断已盯上微软的"打包销售"和"AI 投资合规"。捆绑 Copilot 价格策略可能被强制解绑。
4. **Capex 失控**：年化 capex 约 800 亿美元（含 Azure），若 AI 需求放缓将出现严重折旧拖累。
5. **聪明人为什么不买**：因为 PE 33 不便宜，且增速已从云的 ~25% 降到 ~15%，处于"伟大公司但价格平庸"区间。

#### 李录视角：文明级趋势

李录强调"判断 20 年后还在不在"。微软的双重护城河（操作系统 Windows + 生产力套件 Office）已经穿越了 PC、互联网、移动、云四次范式转移，AI 是第五次。从历史看：

- 它没在移动端赢（手机 OS 输给 iOS/Android），但通过 Office 跨平台保住了核心生产力业务。
- 它在云端赢得了第二（仅次于 AWS），AI 时代有望追平甚至反超。

AI 是"放大已有渠道价值"的范式，不是"颠覆渠道"的范式（至少应用层是）。微软是这个范式下"无脑受益"的玩家。

**文明定位**：★★★★★。AI 让企业生产力工具的总盘子扩大，微软既是基础设施提供商也是终端应用提供商，是"卖铲子+卖矿"的双面赢家。

#### 综合推荐度：★★★★

- 护城河（★★★★★）+ AI 货币化兑现度（★★★★★）+ 估值（★★★）= 综合 ★★★★
- 不给 ★★★★★ 是因为 PE 33 + 增速 15% 的组合让 5-10 年的复合回报预期不会太高（年化 12-15%）。

#### 操作建议

- **建仓区**：PE < 30（对应 ~3.3 万亿市值，近期回调可能触及）
- **加仓区**：PE < 25（深度回调时）
- **减仓区**：PE > 40（贵了）
- **核心仓位候选**：是。AI 应用赛道里最确定的标的。

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### 终选②：Adobe（ADBE，纳斯达克）

#### 段永平视角：生意本质

Adobe 是创意工作流的"基础设施型 SaaS"。当一个生意 90% 客户是"必须用、买完就忘记切换"的状态时，就是好生意。

1. **创意云**（Photoshop/Illustrator/Premiere/Lightroom 等）：60% 收入。Firefly 嵌入这些工具，通过"生成功能"提升使用价值。
2. **文档云**（Acrobat、Sign）：20% 收入。Acrobat AI Assistant 单独加价 5-10 美元/月。
3. **数字体验云**（Marketo、Adobe Experience Manager 等）：20% 收入，是 B 端营销自动化。

**段永平问的核心问题**：客户为什么续费？因为 .PSD/.AI 文件格式是行业标准，离开 Adobe 等于放弃过去十年作品。AI 不让客户"逃离"，反而让"留在"Adobe 更舒服。

但也有反面：**生成式 AI 让设计门槛大降，可能导致专业用户基数被稀释**——以前需要 Photoshop 完成的事，Canva + Midjourney 也能做。Adobe 的护城河在专业市场，但增量市场（轻量创作者）正在被 AI Native 工具瓜分。

**复购率**：创意云个人版年续费率 ~85%，企业版 95%+。
**段永平打分**：A-。"这是消费品级别的好生意，但要担心被新势力切走轻量用户的尾部。"

#### 巴菲特视角：护城河

| 护城河 | 强度 | 证据 |
|--------|------|------|
| 品牌/定价权 | ★★★★★ | "Photoshop 一下"已成动词；Firefly 加价订阅被接受 |
| 转换成本 | ★★★★★ | 文件格式 + 学习曲线 + 团队协作工作流 |
| 网络效应 | ★★★ | 设计师社区+教程生态 |
| 规模效应 | ★★★★ | 全球 30+ 国营销+教育合作 |
| 技术/牌照壁垒 | ★★★★ | Firefly 商用安全语料（仅用 Adobe Stock 数据训练，免去版权风险） |

**10 年后护城河还在吗？** 中等概率在，但有不确定性。

正面：①PSD/AI 文件格式已成行业事实标准；②专业设计师群体的工具习惯非常稳定；③Adobe 收购了 Frame.io（视频协作）、Figma（虽然反垄断作罢，但表明意图）、Substance（3D 材质），构建了完整生态。

反面：①Canva 月活已超 1.5 亿，且嵌入的是 Stable Diffusion/Midjourney 风格的 AI 工具；②Figma 在 UX/UI 设计领域已经把 Adobe XD 击败；③视频领域 CapCut/Runway 在快速分流。

**模型平权后还能赚钱吗？** 关键问题。Adobe 的差异化必须从"模型质量"转向"工作流嵌入 + 商用安全"。Firefly 主打"商用免责"是巴菲特最欣赏的差异化点（企业客户最在乎风险）。

#### 芒格视角：风险

1. **被 AI Native 工具颠覆轻量市场**：最大风险。Canva + Midjourney + Runway 让"非专业人士也能做出专业作品"，长期可能侵蚀专业市场底部。
2. **被基础模型公司直接做掉**：中等。OpenAI 的 Sora、Google 的 Imagen/Veo 直接面向终端用户——但这些工具还没有"工作流"，目前是单点能力。
3. **Figma 收购失败的后遗症**：Adobe 失去了 UI/UX 设计制高点，未来要靠自研追赶。
4. **企业 SaaS 整体降速**：客户预算紧张时，Adobe 的"加价订阅"是最容易被砍的项目之一。
5. **聪明人为什么不买**：①过去 24 个月股价持平甚至阴跌（机会成本高）；②市场担心生成式 AI 颠覆 Adobe 的核心价值。

#### 李录视角：文明级趋势

创意工具是人类文明的"扩音器"——文字（Word）、图像（Photoshop）、视频（Premiere）、音乐、3D。每一次新媒介出现，对应的工具厂商都享受了一波红利。

AI 的本质是把每一种媒介的"创作门槛"再降一个数量级。这对 Adobe 是双刃剑：
- 好的一面：Adobe 是有"全媒介工具线"的厂商，AI 让每条线的市场都扩大了；
- 坏的一面：AI 也让"无 Adobe 也能创作"成为现实，长期可能稀释 Adobe 的工具地位。

李录看 10-20 年的视角，会问"创意工作的终极形态是什么？" — 大概率是"自然语言指令 + AI 生成 + 人工微调"。Adobe 必须在"人工微调"环节守住自己的工作流地位。从 Firefly 在 Photoshop 中的"Generative Fill"功能看，Adobe 正在把 AI 作为工具的延伸而不是替代——这个方向是正确的。

**文明定位**：★★★★。创意工具是文明级需求，但 Adobe 不是唯一受益者，长期面临去中心化挑战。

#### 综合推荐度：★★★★

- 护城河（★★★★★）+ AI 货币化（★★★★）+ 估值（★★★★，PE 28 是 5 年低位）= 综合 ★★★★
- 加分：估值在 SaaS 巨头里最便宜；减分：被颠覆叙事让市场情绪低迷。

#### 操作建议

- **建仓区**：PE < 28（当前接近）
- **加仓区**：PE < 23（明显错杀）
- **减仓区**：PE > 38
- **卫星仓位候选**：是。是 AI 应用赛道里"叙事压低估值"的代表性逆向投资机会。

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### 终选③：AppLovin（APP，纳斯达克）

#### 段永平视角：生意本质

AppLovin 是"用 AI 做广告变现的工具型平台"。商业模式：
1. **AppDiscovery**（70%+ 收入）：移动应用开发者通过 AppLovin 投放广告获客，按效果付费（CPI/CPM）。AXON AI 引擎做出价、定向、创意优化。
2. **应用商店内广告位**（10%）。
3. **MAX 中介**（10%）：开发者通过 MAX 接多个广告网络。
4. **DSP**（连接电视/线上）：新业务，2025 年起步。

段永平喜欢"让客户自己回来"的生意。AppLovin 的客户（移动游戏/应用开发者）回来不是因为感情，而是因为**AXON 的 ROI 比 Meta、Google 的 UAC 都高**。这是赤裸的"投入产出比驱动复购"——好处是客户来源稳定，坏处是没有情感粘性，效果一旦下滑客户立即跑路。

**核心数据**：AXON 2.0 上线后（2024 年），客户广告 ROAS 提升 30-50%，导致 AppLovin 营收陡峭增长。这是真实的、可持续的商业价值。

**段永平打分**：B+。"是一门效率驱动的好生意，但不像 Adobe/微软那样有情感粘性。"

#### 巴菲特视角：护城河

| 护城河 | 强度 | 证据 |
|--------|------|------|
| 品牌/定价权 | ★★★ | 程序化广告无品牌溢价 |
| 转换成本 | ★★★ | 投放素材+受众数据沉淀在平台 |
| 网络效应 | ★★★★ | 数据飞轮：广告主越多，AXON 训练数据越多，效率越高 |
| 规模效应 | ★★★★★ | 模型训练所需的广告效果数据具有规模门槛 |
| 技术/牌照壁垒 | ★★★★ | AXON 模型是核心 IP |

**10 年后护城河还在吗？** 不确定性中等。

正面：①数据飞轮真实存在；②客户切换成本中等（重新训练模型需 3-6 月）；③DSP 业务扩展到电视/线上广告，市场天花板从 1000 亿（移动应用广告）提到 5000 亿（全程序化广告）。

反面：①Meta/Google 也在用 AI 做同样的事；②AXON 的领先窗口可能只有 2-3 年；③隐私政策（Apple ATT 第三方追踪）持续收紧。

**模型平权后还能赚钱吗？** 不一定。如果 Meta、Google 把自家 AI 引擎升级到与 AXON 同等水平，AppLovin 失去差异化将很快。这是巴菲特会**警惕**的护城河类型——技术领先型护城河容易被资本追赶。

#### 芒格视角：风险

1. **AI 红利一次性**：AXON 2.0 带来的 ROAS 提升是一次性升级红利，2027-2028 年增长可能急剧放缓。这是芒格最关注的"会均值回归"的风险。
2. **苹果隐私政策**：iOS ATT 已对第三方广告归因造成持续打击，未来若进一步收紧（如完全禁用 IDFA），AppLovin 业务模型受重创。
3. **客户集中度**：移动游戏占比高，游戏行业本身周期性强。已通过 DSP 拓展电视广告分散，但效果待验证。
4. **被基础模型公司直接做掉的风险**：低。Meta/Google 不会进入第三方广告平台市场（自己有自家流量），但可能让自家广告系统更高效，间接挤压 AppLovin 的客户预算分配。
5. **会计争议**：2025 年曾有做空机构（Fuzzy Panda、Culper）质疑其归因方法学和应用商店"流量套利"行为。
6. **聪明人为什么不买**：①过去 24 个月股价涨了 5-8 倍，已不是早期机会；②做空报告造成估值波动；③一次性 AI 红利的可持续性争议。

#### 李录视角：文明级趋势

广告是数字经济最古老的变现方式，从搜索→社交→程序化→AI 驱动是清晰的进化路径。AI 时代广告的本质命题是"用更少的曝光实现更高的转化效率"，这是文明级的"效率提升"趋势。

但李录会警惕：**赢家不一定是当前领先者**。Trade Desk、Meta、Google 都有同样的 AI 广告能力，谁最终赢得 AI 广告时代不确定。AppLovin 是当前最领先的，但能否守住 10 年存疑。

**文明定位**：★★★。AI 广告是真趋势，AppLovin 是当前最锋利的执行者，但不是最确定的赢家。

#### 综合推荐度：★★★

- 护城河（★★★★）+ AI 货币化（★★★★★）+ 估值（★★★，PEG 1.0 但绝对 PE 38）= 综合 ★★★
- 减分：①周期性风险；②一次性红利；③做空争议未完全消除。

#### 操作建议

- **建仓区**：PE < 35（当前已贴近）
- **加仓区**：PE < 28（明显回调）
- **减仓区**：PE > 50（涨幅过大）
- **期权仓位候选**：是。高赔率高弹性，仓位不超过总仓位 3-5%。
- **关键观察点**：①2026Q3-Q4 财报增速是否放缓至 < 25%（红利消退信号）；②DSP 业务进展；③做空机构后续是否再发报告。

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## 5. 行业系统性风险与文明趋势

### 5.1 系统性风险清单

| 风险 | 概率 | 影响 | 应对 |
|------|------|------|------|
| 大模型平权（开源追赶上来） | 高 | 应用层定价权下降，但分发/数据护城河仍在 | 选有渠道+数据的，避选纯模型差异化的 |
| 监管反垄断（捆绑销售） | 中 | 巨头被强制解绑 Copilot/AI | 关注欧盟、FTC 动向 |
| AI 资本支出泡沫破裂 | 中 | Capex 重估、折旧拖累净利 | 避选 capex/营收 > 30% 的应用厂商 |
| 经济衰退致企业 IT 预算削减 | 中 | SaaS 加价订阅渗透率不及预期 | 选必需型工具（Office/Adobe），避加价型增量（Salesforce Agentforce） |
| Apple/Google 隐私政策收紧 | 中 | 广告归因失效 | AppLovin/TTD 受冲击大 |
| AI Native 应用颠覆 SaaS 巨头 | 中-低 | Adobe/CRM 失去轻量用户 | 关注一级市场 IPO 候选（见下） |
| 中国 vs 美国 AI 脱钩深化 | 高 | 中美应用厂商无法相互竞争 | 中国本土厂商可独享 14 亿用户市场 |

### 5.2 历史类比

**互联网泡沫（1999-2002）的启示**：
- 当时大热的"互联网应用"标的（Yahoo、Pets.com、Webvan）大多归零；
- 真正赢家是"已有商业模式 + 互联网放大"的玩家（亚马逊从书店变全品类、苹果从 Mac 转 iPod/iPhone）；
- **启示 1**：纯 AI Native 公司未必都赢，有商业模式的老巨头反而是受益者。
- **启示 2**：泡沫破裂后才是真正的入场点（亚马逊 2001-2002 跌 90% 后才走出 100 倍）。

**SaaS 黄金时代（2010-2020）的启示**：
- 谁先把"软件"变成"订阅"谁赢；
- AI 应用层目前在做"把订阅变 AI 加价订阅"的事，逻辑相同。
- **启示**：嵌入度+订阅深度决定 AI 货币化能力，微软/Adobe 是最大受益者。

### 5.3 文明级趋势定位（李录）

| 应用类型 | 是真需求吗？ | 10 年后还在吗？ |
|---------|---------|----------|
| 企业生产力 Copilot | 是 | 在（且更深嵌入） |
| 创意工具 AI | 是 | 在（但形态可能改变） |
| AI 广告变现 | 是 | 在（但赢家可能轮换） |
| AI 搜索 | 是 | 在（但 Google 是否还赢不确定） |
| 垂直行业 AI（医/法/金融） | 是 | 在（受益者多元） |
| AI 内容生成消费产品（Midjourney 等） | 部分是 | 部分在（短期可能现象级） |
| AI Agent 平台 | 是 | 在（但目前估值已透支） |

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## 6. 未来 IPO 候选（一级市场重点关注）

| 公司 | 类别 | 估值（最新轮） | IPO 时间预期 | 关注理由 |
|------|------|----------|----------|--------|
| OpenAI | 基础模型+应用（ChatGPT） | ~5000 亿美元（2025 估） | 2027-2028 可能 | AI 应用最强分发渠道（ChatGPT 月活 8 亿+） |
| Anthropic | 基础模型+应用（Claude） | ~1500 亿美元（2025 估） | 2027+ | 企业 API 收入快速增长 |
| Perplexity | AI 搜索 | ~140 亿美元（2025 估） | 2026-2027 | AI 搜索代表标的，挑战 Google |
| Glean | 企业内部 AI 搜索 | ~70 亿美元（2025 估） | 2026-2027 | 企业知识管理 + Copilot 模式 |
| Hugging Face | AI 开发者社区 | ~50 亿美元 | 2026-2027 | "GitHub of AI"+ 推理服务 |
| Midjourney | AI 图像 | 自筹无外部融资，估值 100 亿+ | 不确定 | 利润极高，可能不上市 |
| Runway | AI 视频 | ~30 亿美元 | 2026-2027 | 创意 AI 中视频分支龙头 |
| Cursor (Anysphere) | AI 代码编辑器 | ~250 亿美元（2026） | 2027+ | 开发者工具新王，挑战 GitHub |
| Harvey | 法律 AI | ~50 亿美元 | 2027+ | 垂直 AI（法律）领跑者 |
| Sierra | AI 客服 Agent | ~45 亿美元（2025） | 2027+ | Bret Taylor（Salesforce 前CEO）创办 |
| Decagon | AI 客服 Agent | ~15 亿美元 | 2027+ | -- |
| **月之暗面**（Kimi） | 中国通用 AI | ~30 亿美元（2024） | 不确定 | C 端中国 AI 助手领先 |
| **智谱** | 中国通用 AI | ~30 亿美元 | 港股或科创板 2026-2027 | B 端政企 AI |
| **百川智能** | 中国通用 AI | ~30 亿美元 | 2026-2027 | -- |
| **MiniMax** | 中国 AI（出海产品） | ~30 亿美元 | 2026 港股可能 | Talkie、海螺AI |
| **DeepSeek** | 中国基础模型 | -- | 不确定（创始人不上市言论） | 模型实力强但商业化弱 |

> 中国 AI 应用未上市公司中，**月之暗面、MiniMax** 在 C 端有产品体感（Kimi、Talkie），**智谱** 在 B 端政企较强。本报告作者所在公司（阿里）的千问 App 也是同赛道（已分散在阿里 9988.HK 内）。

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## 7. 投资组合配置建议

### 7.1 推荐组合（AI 应用主题占比 ≤ 总仓位 15%）

| 层级 | 仓位占比（AI 应用主题内） | 标的 | 所属环节 | 核心逻辑 |
|------|---------|------|---------|---------|
| **核心** | 35% | MSFT | Copilot 嵌入型 | AI 货币化最确定 |
| **核心** | 25% | ADBE | 创意 AI | 估值被错杀的优质 SaaS |
| **核心** | 15% | GOOG | AI 搜索 | 最便宜的科技巨头 |
| **卫星** | 10% | META | AI 广告 | 广告主题里的 AI 受益者 |
| **卫星** | 8% | APP | AI 广告平台 | 高赔率高弹性 |
| **观察** | 5% | 同花顺 | 中国金融 AI | A 股代表标的 |
| **观察** | 2% | 金山办公 | 中国 Copilot | 估值贵，回调再上 |
| **ETF 替代** | 可替代以上 | QQQ + KWEB | 指数化 | 不想选股的方案 |

### 7.2 买入/卖出信号

| 信号 | 条件 |
|------|------|
| 加仓 | MSFT PE < 28、ADBE PE < 23、APP PE < 28 |
| 减仓 | MSFT PE > 40、ADBE PE > 38、APP PE > 50 |
| 清仓 | OpenAI 与微软关系破裂（MSFT）、Adobe 季度新增订阅连续 2 季负增长（ADBE）、AppLovin 季度营收增速跌破 20% 且 ATT 政策再收紧（APP） |

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## 8. 综合决策备忘录

### 行业总评表

| 维度 | 结论 | 信心度 |
|------|------|--------|
| 投资逻辑链 | AI 让分发渠道+数据+工作流嵌入度的价值放大 | 高 |
| 最佳环节 | 嵌入型 Copilot（MSFT）+ 创意 AI（ADBE） | 高 |
| 最宽护城河 | MSFT、ADBE、GOOG | 高 |
| 最大风险 | 大模型平权 + 估值透支 + 监管 | 中 |
| 文明趋势定位 | AI 应用是真趋势，但赢家分化大 | 高 |
| 整体估值水平 | 美股头部偏贵（PE 25-40），港股相对合理（百度阿里腾讯PE 12-22），A 股小市值故事股泡沫 | 高 |

### 四位大师模拟点评

> **段永平**："我会买微软和 Adobe，不会去碰那些纯 AI 故事股。生意本质没变，AI 让好生意更好，但不会让差生意变好。AppLovin 看着不错但不是我喜欢的'让客户因爱而归'的生意。"

> **巴菲特**："我对科技股一直有保留，但微软是个特例——它和苹果一样，已经是消费品级别的生意。Adobe 估值现在便宜，是个机会。AI 像是给了这些已经很好的公司一台增压发动机。"

> **芒格**："警惕一切'技术领先型'护城河，那东西最容易被资本追上。AppLovin 的 AI 广告优势能持续多久？没人知道。微软+Adobe 的护城河是渠道+格式标准，那才是 30 年护城河。"

> **李录**："看 20 年。AI 是文明级范式，但应用层的赢家分化巨大。我倾向于那些'AI 让生意变得更好'的成熟公司，而不是'生意完全建立在 AI 上'的新公司——后者面临的存在性风险太大。"

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## 9. 信息充分度与局限

| 项 | 等级 | 说明 |
|----|------|------|
| 美股头部（MSFT/GOOG/META/ADBE/APP/CRM/ORCL） | A 级 | 财报数据公开充分、研报覆盖度高 |
| 港股头部（腾讯、阿里、百度、网易） | B 级 | 财报披露较慢、AI 业务披露口径不一 |
| A 股 AI 头部（金山、讯飞、同花顺） | B 级 | 业务披露中等，AI 收入口径不规范 |
| A 股小市值 AI 概念股 | C 级 | 故事多于事实，财务真实性需独立核实 |
| 一级市场 IPO 候选 | C 级 | 估值数据来自媒体报道，可信度低 |

### 待更新数据点

1. **MSFT FY2026Q3 财报**（2026 年 4 月公布）：Copilot 加价订阅渗透率、Azure OpenAI ARR
2. **Adobe FY2026Q1 财报**（2026 年 3 月）：Firefly 商业 ARR 拆分
3. **AppLovin 2026Q1 财报**：DSP 业务进展、北美 vs 国际业务分布
4. **Anthropic 2026 ARR**：估算 50-80 亿美元，待确认
5. **OpenAI 2026 ARR**：估算 150-200 亿美元，待确认
6. **中国 AI 应用厂商财报口径**：金山办公 WPS AI 单独 ARR、科大讯飞星火大模型实际付费规模

### 资料来源

- 美股：SEC 10-K/10-Q（最权威）、各公司投资者关系页面、Bloomberg/Refinitiv
- 港股/A 股：各公司年报/季报、Wind/同花顺
- 一级市场：The Information、Bloomberg、PitchBook（估值）、新闻媒体（早期数据）
- 行业研究：Gartner（AI 应用渗透率）、IDC（AI 软件市场规模）
- 独立第三方：a16z《Top 100 Gen AI》、Sequoia AI 文章、20VC 播客（趋势判断）

### 报告局限

1. 估值数据为 2026-05-09 前后估算，市场快速波动可能让数据失效；
2. AI 业务收入占比多为公司未披露，作者基于公开数据推测；
3. 一级市场公司估值不透明，IPO 时间预测有较大不确定性；
4. 报告未涵盖中国 A 股全部 AI 概念股（约 200+ 家），仅取市值前 12；
5. 没有覆盖印度、东南亚、欧洲、日韩 AI 应用厂商（如印度 Zoho、Freshworks，欧洲 SAP 的 Joule，日本 Cybozu 等）；
6. 报告作者（用户本人）与阿里千问 App 团队有职业关联，对中国 AI 应用赛道有内部视角偏差，已尽量保持客观。

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**报告完成时间**：2026-05-09
**下次更新建议**：2026 Q2 美股财报披露后（2026-08）
