# 影石创新（688775）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 市值：约863亿元（股价约215元）
> 定位：全景相机全球第一，消费电子智能影像龙头

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

影石创新成立于2015年，2025年6月登陆科创板，创始人刘靖康为90后南京大学校友，是科创板首位90后董事长。公司以全景相机起家，逐步拓展至运动相机、企业级影像设备，致力于成为世界一流智能影像品牌。

**2024年营收结构（合计55.74亿元）：**

| 业务板块 | 占比 | 说明 |
|---|---|---|
| 消费级智能影像设备 | 86.59% | 全景相机（X系列）、运动相机（Ace系列）、拇指相机（GO系列） |
| 配件及其他产品 | 12.98% | 自拍杆、存储卡、保护壳等 |
| 专业级智能影像设备 | 0.43% | VR全景相机、AI视频会议一体机 |

**2025年全年营收97.41亿元，同比增长74.76%；2026年一季度营收24.81亿元，同比增长83.11%。**

**地区分布（2025年）：**
- 境外收入：66.76亿元，占比约69%，同比增长58.10%
- 境内收入：29.95亿元，占比约31%，同比增长129.07%

商业模式的核心特征是"硬件+软件+配件"组合：硬件是流量入口，软件（Insta360 APP）是粘性载体，配件贡献额外利润。海外收入占近七成，天然具备全球化基因。

### 1.2 行业地位与市占率

**全景相机：绝对垄断地位**
- 2025年全球市占率超85%（Frost & Sullivan口径），连续8年全球第一
- 2025年上半年全景相机市场份额高达91%
- 但2025年下半年，大疆入局后份额缩水至53%（九千咨询口径）

需要注意的是，关于市占率存在"数据罗生门"。Frost & Sullivan报告显示2025年三季度影石全景相机全球份额75%、大疆17.1%；而九千咨询报告显示影石49%、大疆43%。两家机构在统计口径和产品定义标准上存在分歧，真实情况可能介于两者之间。

**运动相机：三足鼎立格局**
- 2025年三季度全球市占率37.1%，排名第一
- 大疆33.9%紧随其后，GoPro以18.7%位列第三
- 运动相机市场竞争激烈程度远高于全景相机

**整体格局判断：** 全景相机领域影石仍有明显优势，但大疆的入局正在快速改变竞争格局。运动相机已是红海，影石的领先优势并不稳固。

### 1.3 护城河分析

**第一层：技术与算法壁垒**

影石在全景影像拼接算法、FlowState防抖、AI智能剪辑等核心技术上有深厚积累。全景相机的技术难度在于多镜头画面的无缝拼接和实时处理，这需要数年的算法迭代和工程优化。公司目前正在自研定制芯片（3颗芯片同时研发），试图从底层硬件构建更深的技术壁垒。

**第二层：软件生态粘性**

Insta360 APP是行业内首个举办"软件更新发布会"的运动相机品牌。APP V2.0通过AI一键成片、智能识别高光时刻、自动取景等功能大幅降低创作门槛。2025年推出的"Insta360+"云服务（15元/月起，最高2TB）进一步增强了用户粘性。软件生态是影石区别于大疆和GoPro的核心差异化要素。

**第三层：品牌与社区效应**

影石在海外尤其是欧美市场建立了较强的品牌认知，在YouTube等平台拥有大量创作者社区。全景相机品类的先发优势和用户教育成本构成了一定的品牌壁垒。

**但护城河并非无法逾越：** 大疆在2025年7月推出Osmo 360，仅两个季度就将国内全景相机市场份额从接近0提升至超过40%。这说明影石的护城河在面对大疆这样的硬件巨头时并没有想象中坚固。大疆的进入方式是典型的"低价+渠道碾压"：Osmo 360比影石X5便宜800元，Osmo Nano含补贴后比GO Ultra便宜900元。

### 1.4 与竞争对手的对比

| 维度 | 影石创新 | 大疆创新 | GoPro |
|---|---|---|---|
| 核心优势 | 全景技术、软件生态、AI编辑 | 供应链、品牌、渠道、资金实力 | 品牌认知、运动场景 |
| 全景相机份额 | 53%-85%（口径争议） | 17%-43%（快速增长） | 约1.4% |
| 运动相机份额 | 37.1% | 33.9% | 18.7%（持续下滑） |
| 价格策略 | 中高端定位 | 低价切入，频繁降价 | 高端但竞争力下降 |
| 核心威胁 | 大疆的全方位竞争 | 市场天花板 | 持续萎缩 |

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增长 | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 20.41 | — | 4.07 | — | 约51.5% | 约19.9% |
| 2023 | 36.36 | +78.16% | 8.30 | +103.66% | 约55.9% | 约22.8% |
| 2024 | 55.74 | +53.29% | 9.95 | +19.91% | 52.20% | 约17.9% |
| 2025 | 97.41 | +74.76% | 9.29 | -6.62% | 45.74% | 约9.5% |
| 2026Q1 | 24.81 | +83.11% | 0.85 | -52.02% | 45.20% | 约3.4% |

**核心矛盾："增收不增利"**

这是影石当前最突出的财务特征。2025年营收增长75%，但净利润反而下降7%。2026年一季度更为严峻——营收增长83%，净利润暴跌52%。

**利润恶化的三重原因：**

1. **毛利率持续下滑**：从2023年的55.9%降至2025年的45.7%，2026年一季度进一步降至45.2%。主要原因是大疆发动价格战、存储元器件（DRAM）涨价。瑞银预测2026年DRAM涨价将进一步推高物料成本，毛利率可能再降4个百分点。

2. **研发费用激增**：2025年研发费用15.30亿元，同比增长97%，研发费用率从2024年的13.9%升至15.7%。2026年一季度研发费用4.65亿元，同比增长101%。这笔钱主要投向了定制芯片（3颗同时研发）、无人机、云台相机、麦克风等新品类。

3. **销售费用翻倍**：2025年销售费用16.79亿元，同比增长103%，销售费用率达17.2%。其中市场推广费从3.36亿飙升至8.26亿（+145%），销售平台费用从2.40亿增至3.82亿（+59%）。

### 2.2 现金流与资产负债表

**现金流恶化信号明显：**
- 2025年上半年经营现金流净额2.41亿元，同比下降60%
- 2026年一季度经营现金流净额为-14.71亿元，大幅恶化
- 与2023年全年经营现金流7.62亿元相比，趋势令人担忧

**存货飙升是最大的财务风险信号：**
- 2024年末存货10.01亿元
- 2025年三季度末存货21.57亿元
- 2026年一季度末存货37.94亿元，占总资产的34.8%
- 存货周转率从2024年上半年的2.10降至2025年上半年的1.43（下降32%）

存货大幅增加可能有两种解释：一是为新品（无人机、云台相机等）上市备货，属于战略性投入；二是产品滞销导致库存积压。结合大疆在国内市场快速抢占份额的背景，后者的风险不可忽视。一旦竞争加剧导致价格进一步下行，近38亿元的存货面临较大的减值压力。

**资产负债表尚且健康：**
- 2025年上半年资产负债率30.47%，同比下降3.05个百分点
- 2025年6月IPO募资约35亿元，账上现金充裕
- 短期偿债能力无忧，但存货风险需要密切关注

### 2.3 关键财务信号总结

| 指标 | 信号 | 判断 |
|---|---|---|
| 营收增速 | 75%-83%，非常强劲 | 正面 |
| 净利润增速 | -7%至-52%，持续恶化 | 负面 |
| 毛利率 | 从56%降至45%，趋势性下行 | 负面 |
| 研发费用率 | 15.7%且仍在增长 | 中性（短期负面，长期待验证） |
| 存货/总资产 | 34.8%，一年内翻3.8倍 | 高度警惕 |
| 经营现金流 | 一季度转负 | 负面 |
| 资产负债率 | 30.47% | 正面 |

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## 三、成长性与估值

### 3.1 新品类拓展（战略性投入阶段）

影石正在进行一场激进的多品类扩张，核心方向包括：

**无人机（影翎A1）**
- 2025年7月发布首款全景无人机影翎A1，正面切入大疆核心腹地
- 首月销量约3万台，市场反响不错
- 但无人机市场大疆占据超70%份额，影石作为挑战者面临极大的竞争压力
- 供应链层面，影石表示33家供应商曾遭到排他性压力

**云台相机（Luna）**
- 预计一年内上市
- 对标大疆Pocket系列，进入手持云台相机市场

**无线领夹麦克风**
- 预计一年内上市
- 对标大疆Mic系列

**定制芯片**
- 3颗芯片同时研发，试图摆脱对第三方芯片的依赖
- 这是最底层的技术投入，周期长但壁垒高

**创始人刘靖康的长期愿景是打造一个全自动"拍摄机器人"，相当于专业摄影师。** 这个愿景很远大，但从当前的品类扩张节奏看，公司选择了一条全面对抗大疆的路线，这需要巨大的资金和时间投入。

### 3.2 海外市场增长

- 2025年海外营收66.76亿元，同比增长58%，占总营收69%
- 海外毛利率（47.87%）高于国内（42.10%），说明海外定价能力更强
- 欧美市场是核心阵地，品牌认知度和渠道优势较强
- 但海外毛利率同比也下降了5.4个百分点，价格竞争压力正在蔓延

### 3.3 当前估值水平

**基本面数据：**
- 2025年营收：97.41亿元
- 2025年归母净利润：9.29亿元
- 2026年一季度归母净利润：0.85亿元（年化仅约3.4亿元）
- 当前市值：约863亿元
- 基于2025年净利润的静态市盈率：约93倍
- 基于2026年一季度年化利润的市盈率：约254倍

**券商预期：**
- 某券商给予2026年45-50倍PE的合理估值，对应183-208元/股
- 但这一目标价隐含的前提是2026年净利润显著回升，而一季度数据显然不支持这一假设

**估值判断：**

当前93倍静态PE（基于2025年利润）对于一个毛利率持续下行、净利润负增长的消费电子公司而言，估值明显偏高。市场给出的溢价主要基于两个预期：一是新品类（无人机、云台、麦克风）能够成功打开增长空间；二是当前的利润下滑是"战略性投入期"的阶段性现象。

但另一方面，如果新品类拓展失败或大疆竞争进一步加剧，当前的高估值将面临"戴维斯双杀"的风险。从GoPro的前车之鉴看——GoPro 2014年市值曾达130亿美元，如今仅剩约4亿美元——消费电子硬件公司的估值泡沫破裂可以是毁灭性的。

**可比估值参考：**

| 公司 | 动态PE | 净利率 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 影石创新 | 约93倍（2025E） | 9.5% | 增收不增利 |
| 大疆（非上市） | 约13倍（估算） | 约25% | 行业龙头，利润稳健 |
| 安克创新 | 约29倍 | 约10% | 消费电子出海 |
| 小米集团 | 约28倍 | — | 消费电子生态 |

影石当前估值显著高于同类消费电子公司，高溢价能否持续取决于成长性能否兑现。

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## 四、风险评估

### 4.1 大疆竞争威胁（风险等级：高）

这是影石面临的最大风险。大疆从2025年7月正式入局全景相机市场，仅两个季度就在中国市场拿下超过40%的份额。大疆的竞争手段包括：

- **价格战**：系统性定价低于影石800-1000元
- **供应链挤压**：据影石方面表示，33家核心供应商曾遭受排他性压力
- **专利诉讼**：2026年3月大疆起诉影石6项专利权属纠纷，涉及无人飞行控制、影像处理等核心技术，焦点是前大疆员工"离职一年"期间申请的专利归属
- **渠道碾压**：大疆在全球有成熟的线下渠道和品牌号召力

2026年春节期间，中国泛运动相机线上零售市场大疆品牌总销量占比达62.9%，影石仅28.6%。虽然全球市场影石仍占优势，但国内市场的失守速度令人警惕。

### 4.2 "GoPro时刻"风险（风险等级：中高）

市场已经在讨论影石是否正在经历自己的"GoPro时刻"。GoPro当年同样是品类开创者，同样高速增长后遭遇竞争加剧和增长瓶颈，最终市值从130亿美元跌至4亿美元。

两者的相似之处：
- 都是消费电子硬件公司，品类壁垒有限
- 都面临更强大的竞争者入场（GoPro面对手机，影石面对大疆）
- 都经历了增收不增利的阶段

两者的不同之处：
- 影石的全景相机品类壁垒高于运动相机，技术门槛更高
- 影石正在积极向多品类扩张，而GoPro始终局限于运动相机
- 影石的软件生态和AI能力比GoPro当年更强

**判断：** 影石大概率不会走GoPro那么极端的下行路径，但毛利率和利润率持续下行的趋势如果不能逆转，估值中枢的下移将是确定性事件。

### 4.3 存货减值风险（风险等级：中高）

2026年一季度末存货37.94亿元，一年内增长近3.8倍。在大疆持续降价的竞争环境下，如果产品滞销或被迫降价清库存，存货减值将直接冲击利润表。37.94亿元的存货相当于2025年全年净利润的4倍以上，减值风险不容忽视。

### 4.4 汇率与关税风险（风险等级：中等）

- 海外收入占比69%，以美元等外币结算为主，人民币升值将直接侵蚀利润
- 2025年海外毛利率已下降5.4个百分点
- 美国市场关税政策的不确定性是持续性风险
- 但公司出口目的地较为分散，对单一市场的依赖度尚可

### 4.5 消费电子周期风险（风险等级：中等）

全景相机和运动相机本质上是消费电子可选消费品，受宏观经济和消费者信心影响较大。智能手持影像设备市场2020-2030年复合增长率预计约15.9%，但短期内可能面临消费降级和需求疲软的挑战。

### 4.6 最大的下行风险

**核心风险场景：大疆竞争持续加剧 + 新品类拓展失败 + 存货减值。**

如果大疆继续在全景相机和运动相机市场降价抢份额，影石被迫跟随降价导致毛利率跌破40%；同时无人机、云台相机等新品类未能打开市场，研发投入无法转化为收入；叠加近38亿元存货面临减值——这三重打击可能导致公司出现阶段性亏损。

在这种极端情景下，市场对影石的定价将从"成长股"切换为"周期股"甚至"困境股"，市盈率可能从当前的90倍以上压缩至20-30倍。假设利润恢复至6-8亿元，对应合理市值可能仅为120-240亿元，较当前863亿元有60%-85%的下行空间。

**但也需要考虑乐观情景：** 如果影石的定制芯片研发成功、新品类（无人机、云台相机）获得市场认可、海外市场持续高增长，公司有望在2027-2028年进入收获期，营收突破200亿元、净利润恢复至15-20亿元，估值也将获得支撑。

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## 五、综合结论

### 是否值得深入跟踪？

**结论：值得观察但当前不宜买入。影石是一家有真实技术能力和全球化基因的优秀公司，但正处于一场高风险的"战略豪赌"之中，短期内利润承压确定性很高，估值缺乏安全边际。**

**核心优势：**
1. 全景相机品类开创者，全球市占率领先，品牌认知度高
2. 软件生态和AI能力构建了差异化竞争力
3. 海外收入占近七成，全球化能力突出
4. 创始人技术出身，有产品基因和创业精神
5. 新品类扩张方向明确，定制芯片投入体现长期思维

**核心担忧：**
1. 大疆的全方位竞争正在快速侵蚀影石的市场份额，尤其在国内市场
2. "增收不增利"的趋势可能持续2-3年，期间利润可能进一步恶化
3. 近38亿元存货是悬在头上的达摩克利斯之剑
4. 当前93倍PE估值严重偏高，缺乏安全边际
5. 新品类能否成功高度不确定，同时面对大疆的全线阻击

**与GoPro的关键区别：** 影石的技术壁垒（全景算法、AI编辑、定制芯片）比GoPro当年更深，且管理层更积极地寻找第二增长曲线。但消费电子硬件公司的估值始终受制于品类天花板和竞争格局变化，投资者需要对高估值保持清醒。

### 关键跟踪指标

1. **毛利率趋势**：这是最重要的指标。如果毛利率继续下行跌破40%，说明竞争格局进一步恶化；如果企稳在45%左右，说明影石仍有定价能力
2. **国内全景相机市占率**：大疆入局后的份额变化是观察竞争烈度的核心窗口
3. **存货周转率与减值计提**：37.94亿元存货的消化情况直接影响利润表
4. **新品类营收贡献**：无人机、云台相机、麦克风的销量和营收数据
5. **研发费用的产出效率**：定制芯片何时流片、新品类何时量产
6. **经营现金流恢复情况**：一季度转负是阶段性还是趋势性
7. **大疆专利诉讼进展**：6项专利权属纠纷的裁决结果
8. **海外市场增速与毛利率**：海外是否仍是"利润避风港"

### 买入时机思考

- **当前不具备买入条件**：93倍PE + 利润负增长 + 竞争加剧，风险收益比极差
- **值得关注的估值区间**：30-40倍PE（基于恢复后的正常化利润），对应市值约300-400亿元，较当前需下跌50%以上
- **触发买入信号的条件**：毛利率企稳回升、新品类收入放量、存货风险出清、大疆竞争格局明朗化
- **需要持续跟踪的时间窗口**：2026年下半年至2027年上半年，届时新品类是否成功将初步明朗

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*数据来源：公司2022-2025年年报、2025年半年报及三季报、2026年一季报，证券时报、21世纪经济报道、36氪、澎湃新闻、东方财富等媒体，Frost & Sullivan、九千咨询等第三方市场研究机构，华安证券、中信建投等机构研报。研究日期2026年5月16日，数据截至2026年一季度。*
