# 电科蓝天（688818）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：待定（科创板召回池）
> 定位：宇航电源绝对龙头，国内市场覆盖率超50%

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

电科蓝天的主营业务涵盖三大板块：宇航电源、特种电源、新能源应用及服务，产品技术体系覆盖发电（砷化镓太阳电池阵）、储能（空间锂离子电池组）、控制（电源控制器）及系统集成四大维度，应用场景从深海延伸至深空。

**2025年营收结构（按业务板块）：**

| 业务板块 | 营收（亿元） | 占比 | 同比增速 | 备注 |
|---------|------------|------|---------|------|
| 宇航电源 | 21.76 | 66.2% | +13.63% | 核心主业，高壁垒 |
| 新能源应用及服务 | 5.94 | 18.1% | +2.75% | 含储能、光伏、锂电材料等 |
| 特种电源 | 2.58 | 7.9% | -33.08% | 军用锂电池及系统，受行业周期冲击 |
| 其他 | 2.58 | 7.8% | - | 含检测服务等 |

**关键观察：** 宇航电源是公司的绝对核心（占比超2/3且保持双位数增长），特种电源受军工行业周期影响出现明显下滑，新能源应用业务体量有限且部分子业务（储能、消费锂电）毛利率为负。公司的投资价值高度集中在宇航电源这一个引擎上。

### 1.2 行业地位与市占率

电科蓝天是国内宇航电源领域的绝对龙头，具有"国家队"级别的行业地位：

- **整体市场覆盖率超50%：** 2024年为144个航天器配套电源单机或系统，国内市场覆盖率约50.5%
- **国网星座覆盖率80%：** 在中国星网GW星座中占据主导地位
- **千帆星座覆盖率100%：** 在上海垣信千帆星座中实现全覆盖
- 累计服务超过700颗（艘/个）卫星、飞船和探测器，涵盖神舟飞船、天舟货运飞船、空间站核心舱、北斗导航卫星等国家重大工程

**主要竞争对手：**

| 竞争者 | 背景 | 定位 |
|--------|------|------|
| 上海811所（上海空间电源研究所） | 航天科技集团下属 | 深耕国家重大工程，与电科蓝天形成双寡头格局 |
| 山东513所 | 航天科技集团下属 | 专注电源控制设备 |
| 苏州馥昶等民营企业 | 商业航天新锐 | 在成本和灵活性上有优势，但资质和经验不足 |

*数据来源：电科蓝天招股说明书、2025年年报、东吴证券研报*

### 1.3 护城河分析

**资质壁垒（最核心）：** 宇航电源属于国防军工核心配套，需要武器装备科研生产许可证、保密资质等一系列准入资质。公司控股股东中国电科（央企），实际控制84.5%表决权，国资背景赋予其参与国家重大工程的天然资格。民营企业极难获得同等级别的资质和信任。

**技术壁垒：** 公司拥有11项核心技术，多项达到国际领先或国际先进水平：
- 砷化镓太阳电池单体转化效率达32%（国际先进水平），电源效率较同行高出30%
- 空间锂离子电池组可支撑卫星在太空稳定工作25年
- 实现从外延片-砷化镓太阳电池-太阳电池阵-宇航电源系统的全产业链自主可控
- 截至2025年6月30日，累计授权专利367项，其中发明专利141项

**客户粘性：** 宇航电源一旦通过型号验证并装星，更换供应商的成本极高（重新验证周期长、可靠性风险大）。公司第一大客户航天科技集团收入占比长期维持在43%-53%之间，关系稳固。

**规模与经验壁垒：** 700余颗航天器的实际在轨飞行验证数据，是任何新进入者无法短期复制的。宇航电源"零失误"的可靠性记录，就是最强的护城河。

**护城河评级：强。** 资质壁垒+技术壁垒+客户粘性+飞行验证数据，四重护城河叠加。但需警惕商业航天领域民营企业的冲击——在商业星座这个增量市场，成本竞争力可能比资质壁垒更重要。

### 1.4 客户集中度

| 时期 | 前五大客户占比 | 第一大客户（航天科技集团）占比 |
|------|-------------|--------------------------|
| 2022年 | 76.44% | 45.59% |
| 2023年 | 77.04% | 43.10% |
| 2024年 | 70.23% | 43.64% |
| 2025年上半年 | 81.53% | 53.37% |

客户集中度极高，这既是护城河的体现（核心客户绑定深），也是风险所在（大客户采购节奏变化直接影响公司业绩）。

### 1.5 股权结构

- **实际控制人：** 国务院国资委 -> 中国电子科技集团有限公司（持股44.07%）
- **第二大股东：** 中国电科第十八研究所（持股13.50%）
- 中国电科合计控制84.50%的表决权
- IPO仅发行10%股份（1737万股），流通盘极小

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年度 | 营业收入（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 | 扣非净利润（亿元） |
|------|-----------------|---------|------------------|---------|------------------|
| 2022 | 25.21 | - | 2.08 | - | - |
| 2023 | 35.24 | +39.8% | 1.90 | -8.7% | - |
| 2024 | 31.27 | -11.3% | 3.37 | +77.4% | 2.89 |
| 2025 | 32.86 | +5.1% | 3.27 | -3.0% | 2.68（-7.3%） |

*2026年一季度：营收4.68亿元（同比+87.2%），归母净利润0.15亿元（同比扭亏为盈，去年同期-0.32亿元）*

**关键观察：**

1. **营收波动大：** 2023年高增39.8%后，2024年回落11.3%，2025年仅恢复5.1%。军工企业营收波动受国家任务节奏影响显著，不可线性外推。
2. **"增收不增利"：** 2025年营收增5.1%但归母净利下降3.0%，扣非净利更是下滑7.3%，说明主营业务盈利能力在走弱。
3. **2026年一季度信号积极：** 营收同比大增87%，净利润扭亏，暗示新一轮交付周期可能启动。但一季度体量小（全年占比不到15%），不宜过度解读。

### 2.2 盈利能力

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
|------|------|------|------|
| 综合毛利率 | - | 26.08% | 25.33%（-0.75个百分点） |
| 净利率 | ~5.4% | ~10.8% | ~10.0% |
| 研发费用率 | - | 6.40% | 6.60% |
| 研发投入 | - | 2.00亿 | 2.17亿（+8.4%） |

**分业务毛利率情况（基于招股书及年报信息）：**

- 宇航电源（国家任务）：毛利率较高，是利润核心贡献
- 宇航电源（商业航天）：2025年上半年毛利率刚由负转正，此前持续亏损
- 特种电源：受锂电价格下行和军工周期影响，毛利率承压
- 新能源应用（储能、消费锂电、锂电材料）：毛利率为负

**核心矛盾：** 公司的利润几乎全部来自高毛利的国家任务宇航电源，而增长最快的商业航天业务尚未形成有效盈利，新能源业务更是拖累利润。随着商业航天占比提升，综合毛利率可能面临进一步稀释压力。

### 2.3 现金流质量

| 年度 | 经营活动现金流净额（亿元） | 同比变动 |
|------|--------------------------|---------|
| 2024 | 1.07（估计） | - |
| 2025 | 1.32 | +23.7% |

**军工企业的现金流特征：**

- 军工客户（央国企、事业单位）通常年底集中回款，导致全年前三季度现金流为负、四季度集中回正
- 2026年一季度筹资现金流净额同比大增1796%，主要来自IPO募资15亿元到账
- 经营现金流净额虽然为正且有所改善，但与净利润的比值偏低（1.32亿元 vs 3.27亿元净利润），说明盈利质量一般

### 2.4 资产负债表

**关键指标（2025年末）：**

| 指标 | 数值 | 备注 |
|------|------|------|
| 资产负债率 | 50.00% | 同比下降1.35个百分点 |
| 应收账款 | 约23.37亿元 | 占流动资产比重大 |
| 应收账款/归母净利润 | 714% | 极高的资金占用 |
| 应收账款周转率 | 0.44次/年 | 周转极慢 |
| 存货 | 同比+27.9% | 远超营业成本增速（+6.2%） |

**应收账款是最大的财务隐忧：**

应收账款体量高达23-25亿元，占归母净利润比高达714%，意味着公司赚到的利润大部分以应收账款形式存在，而非真金白银。虽然下游客户以央国企为主、坏账风险较低，但资金长期被占用严重影响资本效率和实际回报率。

**存货激增同样值得警惕：**

存货增速（27.9%）远超营业成本增速（6.2%），可能反映两种情况：一是为商业航天批产备货，属于积极信号；二是部分产品滞销，属于消极信号。需要进一步跟踪验证。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 核心增长驱动力

**驱动力一：千帆星座与国网星座的批量组网**

这是电科蓝天未来3-5年最核心的增长逻辑：

| 星座计划 | 在轨数量（截至2026年5月） | 远期规划 | 电科蓝天覆盖率 |
|---------|----------------------|---------|-------------|
| 千帆星座（垣信卫星） | 144颗 | 2030年底达15000颗 | 100% |
| 国网星座（中国星网） | 100+颗 | 2035年底达12992颗 | 80% |

最新发射进展：
- 2026年5月12日，千帆星座第八批18颗卫星成功发射
- 国网星座2025年下半年起发射间隔从1-2个月缩短至3-5天

**市场空间测算（券商估计）：**

至2030年，仅千帆和国网两个星座就将创造约246亿元的卫星电源系统市场需求；至2035年将增至378亿元。假设电科蓝天维持80%+覆盖率，对应收入增量巨大。

**但需要注意的是：** 商业航天宇航电源的毛利率目前远低于国家任务宇航电源。公司招股书明确提示"商业航天领域毛利率持续为负"的风险（2025年上半年刚由负转正）。星座组网带来的是"量"的爆发，但"利"的贡献可能不及预期。

**驱动力二：低空经济与无人机电源**

公司特种电源业务已覆盖无人机电源领域。低空经济政策推动下，eVTOL（电动垂直起降飞行器）和工业无人机对高能量密度电池的需求增长，公司在军用特种电池积累的技术可向民用领域迁移。但目前该业务贡献尚小，更多是概念阶段。

**驱动力三：募投项目产能释放**

公司IPO募集资金15亿元，全部投向"宇航电源系统产业化（一期）建设项目"，总投资19.95亿元，主要建设太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统等产能。项目投产后可满足每年千颗卫星宇航电源的需求。这是公司从"定制化小批量"向"批产自动化"转型的关键一步。

### 3.2 当前估值水平

**基本面数据：**

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 当前市值 | 约1364亿元（题目给出） |
| 2025年归母净利润 | 3.27亿元 |
| 静态PE（TTM） | 约417倍 |
| 2025年营收 | 32.86亿元 |
| PS（市销率） | 约41.5倍 |
| 发行价 | 9.47元 |
| 上市首日收盘价 | 65.94元 |
| IPO日期 | 2026年2月10日 |

**估值评价：**

当前417倍PE、41.5倍PS的估值极其昂贵。即使给予100倍PE（科创板军工龙头溢价），对应的合理净利润需要达到13.6亿元，是2025年净利润（3.27亿元）的4.2倍。按照当前的营收增速（5%）和盈利能力（净利率10%），短期内极难达到这一利润水平。

**券商预期：**

东吴证券2026年4月发布研报，给予"买入"评级（具体目标价未披露）。但结合2026年一季度营收4.68亿元的节奏（年化约18.7亿元，虽然一季度有季节性低点），全年营收若能达到40-45亿元区间，对应净利润4-5亿元，PE仍在270-340倍的极高水平。

**核心矛盾：** 市场给出的估值定价的是"星座组网万颗卫星"的远期空间，而非当前的盈利能力。这意味着：
- 如果星座组网进度超预期、商业航天毛利率提升顺利，当前估值有可能被业绩增长消化
- 如果星座组网进度不及预期或毛利率持续低迷，估值回调风险巨大

### 3.3 同行估值对比

由于上市时间短且军工航天赛道特殊，直接可比公司有限。横向对比参考：

| 维度 | 电科蓝天 | 行业平均 |
|------|---------|---------|
| 毛利率 | 25.33% | 24.55% |
| 市盈率（TTM） | 约417倍 | 远高于行业均值 |
| 上市时间 | 2026年2月 | 流通盘极小，投机溢价显著 |

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## 四、风险评估

### 4.1 军工采购周期风险

**风险描述：** 公司收入高度依赖国家航天任务的下达节奏。航天发射计划受国家预算、技术成熟度、国际形势等多重因素影响，具有明显的年度和跨年度波动性。2024年营收下滑11.3%就是典型案例。

**风险等级：中高。** 这是军工企业的固有特征，无法消除。投资者需要接受"好年份和差年份"的交替出现。

### 4.2 竞争格局变化风险

**国家任务领域：** 竞争格局相对稳定，电科蓝天与上海811所形成双寡头格局，短期内不会有显著变化。

**商业航天领域：** 竞争格局正在快速变化。公司招股书明确提示："新理念、新模式、新产品的出现使得公司宇航电源业务的市场竞争格局更加激烈和复杂。"民营商业航天企业（如苏州馥昶等）在成本控制和响应速度上可能具有优势。如果公司不能在批产成本上取得突破，商业航天业务的市占率可能低于国家任务领域。

**特种电源领域：** 近两年受锂电价格下行及军工行业周期影响，订单下滑明显（2025年收入同比-33%），市场竞争更为激烈。

**风险等级：中等。** 国家任务领域壁垒稳固，但商业航天和特种电源领域竞争加剧是实际威胁。

### 4.3 应收账款与现金流风险

这是电科蓝天当前最突出的财务风险：

- 应收账款约23-25亿元，占归母净利润比高达714%
- 应收票据增速（45.6%）远超营收增速（5.1%）
- 应收账款周转率仅0.44次/年
- 存货增速（27.9%）远超营业成本增速（6.2%）

虽然客户以央国企为主，坏账风险较低，但资金长期被占用意味着：公司账面利润"不实在"，真实的可分配利润远低于报表数字。对于投资者来说，ROE和自由现金流才是真正的回报衡量标准，而这两个指标在电科蓝天身上表现不佳。

**风险等级：中高。** 不会爆雷，但持续拖累实际回报。

### 4.4 商业航天毛利率风险

公司商业航天宇航电源业务2025年上半年才刚由负转正。随着千帆、国网星座组网加速，商业航天收入占比将持续提升。如果商业航天毛利率不能随规模效应显著改善，将稀释整体盈利能力。

公司招股书明确风险提示："如果公司不能正确判断和把握商业航天领域市场动态及发展趋势，不能及时进行技术创新和业务创新，可能导致公司在商业航天领域毛利率持续为负。"

**风险等级：中高。** 这是"量增利不增"的核心风险，直接决定公司能否从"概念兑现"为"利润兑现"。

### 4.5 流通盘与估值泡沫风险

公司IPO仅发行10%股份，流通盘极小。上市首日暴涨750%、首日市盈率超330倍，带有明显的投机炒作特征。随着限售股解禁（通常上市后6-12个月），流通盘扩大可能引发股价大幅调整。

**风险等级：高。** 流通盘极小放大了价格波动，当前估值大幅偏离基本面。

### 4.6 最大的下行风险

**星座组网进度大幅不及预期。** 当前1364亿元市值定价的核心假设是：千帆星座和国网星座将在2026-2030年进入密集组网期，每年发射数百颗卫星，为公司带来爆发式增长。如果因技术瓶颈、资金约束或政策调整导致组网进度大幅延后，公司的增长故事将被证伪，估值可能遭遇"戴维斯双杀"——业绩不及预期+估值倍数收缩。

以2025年3.27亿元净利润为基础，如果市场给予合理的60-80倍PE（考虑军工科创板溢价），对应市值仅196-262亿元，较当前1364亿元有80%以上的下行空间。

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## 五、综合结论

### 核心判断

电科蓝天是一家拥有真正护城河的优质军工企业。在宇航电源领域，公司的技术实力、资质壁垒、客户关系和飞行验证数据构成了强大的竞争优势。随着千帆星座和国网星座进入密集组网阶段，公司面临着历史性的增长机遇——这是一个"星辰大海"级别的增量市场。

**但好公司不等于好投资。** 当前的核心问题是：

1. **估值极度昂贵：** 417倍PE意味着市场已将未来3-5年的增长预期一次性定价。在利润尚未兑现之前，这样的估值完全建立在信仰之上。
2. **盈利质量堪忧：** 应收账款/净利润比714%、经营现金流与净利润严重不匹配、商业航天毛利率刚转正，说明报表利润与实际可分配利润差距很大。
3. **"增量增收不增利"风险：** 星座组网带来的主要是低毛利的商业航天收入，能否转化为利润增长存在重大不确定性。

**结论：赛道一流，公司一流，但当前价格不适合买入。** 建议纳入长期跟踪池，等待以下条件成熟时再考虑建仓：

- 估值回落至80-100倍PE区间（对应市值260-330亿元水平，基于2025年利润）
- 或者利润出现爆发式增长（2027-2028年净利润达到10亿+），使估值自然消化
- 商业航天毛利率稳定在15%以上，验证"规模效应带来盈利改善"的逻辑

### 关键跟踪指标

| 指标 | 跟踪频率 | 关注阈值 |
|------|---------|---------|
| 千帆/国网星座年度发射数量 | 每月 | 2026年累计发射是否达200+颗 |
| 商业航天宇航电源毛利率 | 每半年 | 能否稳定在10%以上并持续提升 |
| 宇航电源收入增速 | 每季度 | 是否维持20%+增长 |
| 应收账款/营收比 | 每半年 | 能否下降至60%以内 |
| 经营现金流/净利润 | 每年 | 能否达到80%以上 |
| 特种电源订单恢复情况 | 每半年 | 军工采购周期是否触底回升 |
| 募投项目投产进度 | 每半年 | 批产产能能否按时释放 |
| 限售股解禁时间与减持动态 | 持续 | 解禁后大股东是否减持 |

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*数据来源：电科蓝天招股说明书（2026年1月）、2025年年报、2026年一季报、东吴证券研报（2026年4月）、公开市场数据。所有财务数据截至2026年一季度。部分星座发射数据截至2026年5月12日。*
