# 金盘科技（688676）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：新型干式变压器龙头，AI数据中心+海外出口双驱动

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

金盘科技主营中低压干式变压器、液浸式变压器、成套电气设备和储能系统的研发、生产和销售。公司已从单一变压器供应商向提供油变、开关柜及电源模块的全套电力解决方案商转型。

**2025年营收结构（估计）：**

| 业务板块 | 营收（亿元） | 占比 | 同比增速 |
|---------|------------|------|---------|
| 数据中心（AIDC+IDC） | 13.4 | 18.4% | +197% |
| 风电干式变压器 | ~20 | ~27% | 平稳 |
| 光伏/新能源配套 | ~15 | ~21% | 下滑 |
| 海外出口 | ~25 | ~34% | +30%+ |
| 储能/其他 | ~5 | ~7% | 增长 |
| **合计** | **72.9** | **100%** | **+5.7%** |

（数据来源：金盘科技2025年年报、券商研报。海外出口与业务板块有交叉，此处为大致拆分。）

关键观察：

- **数据中心是最大增量来源**。2025年前三季度AIDC业务收入9.74亿元，同比增长337%；全年数据中心收入13.4亿元，同比增长197%。2026年一季度数据中心收入3.83亿元，同比继续翻倍增长104%。
- **海外出口贡献持续提升**。2024年外销收入19.8亿元，同比增长68%。2026年一季度海外收入6.18亿元，同比增长67.55%，占总营收40.57%。
- **传统风电/光伏板块增速放缓**，公司主动调整国内订单结构，摒弃低效竞争。

### 1.2 行业地位与市占率

干式变压器全球市场的主要玩家：

| 厂商 | 定位 | 备注 |
|------|------|------|
| 西门子/SGB日立 | 全球高端干变 | 欧美市场主导 |
| ABB/日立能源 | 全品类电力设备 | 覆盖面最广 |
| 施耐德电气 | 中低压配电系统 | 以系统集成见长 |
| **金盘科技** | **中国干变龙头** | **国内市占率~12%，风电干变全球~26%** |

（数据来源：华金证券深度报告、行业研究报告）

- 公司干式变压器国内市占率从2019年的7.8%提升至2021年的11.7%，逐年上升。
- 在风电干式变压器细分领域，全球市占率约25.5%（2021年口径），已是全球前五大风机制造商（维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒等）的主要供应商。
- 在AIDC数据中心变压器领域，公司凭借干变产品的阻燃、免维护、高可靠性优势，正快速抢占市场。

### 1.3 护城河分析

**（1）产品技术壁垒——干变技术积累深厚**

- 公司拥有环氧树脂浇注干式变压器的全套核心技术，产品已覆盖从风电到数据中心、光伏到储能的全场景应用。
- 液浸式变压器向大容量、紧凑型、高电压方向发展，2025年完成345kV高压大型电力变压器海外交付。
- 液冷变压器是AI数据中心的关键配套设备，公司在这一领域布局领先。

**（2）全球化产能布局——关税对冲能力强**

公司在全球建立了11个生产基地，形成覆盖主要市场的本地化生产能力：

| 基地 | 辐射市场 | 状态 |
|------|---------|------|
| 海南/武汉/桂林 | 中国内地 | 满产运营 |
| 墨西哥 | 北美 | 扩建完成 |
| 波兰 | 欧盟 | 产品下线 |
| 马来西亚 | 东盟 | 正式投产 |
| 美国（筹建中） | 北美本土 | 2025年落地 |

这种"内外双循环"产能布局使公司具备较强的关税风险对冲能力。面对美国关税政策调整，公司依托墨西哥和马来西亚基地维持北美供应，同时推进美国本土工厂建设。

**（3）客户壁垒——长期合作关系深度绑定**

数据中心客户对变压器的可靠性要求极高，一旦进入供应商名录，替换成本高。公司已建立与全球顶级风机制造商和头部数据中心运营商的长期合作关系。

### 1.4 液冷变压器与AIDC业务的战略意义

AI数据中心是公司最重要的增长极。几个关键数据：

- 2026年一季度，数据中心新签订单17.35亿元，占一季度总新签订单的52%。
- 在手数据中心订单达37.6亿元，占总在手订单的42%。
- 公司已从单一变压器供应升级为提供油变、开关柜及电源模块的全套解决方案。

但另一方面，AIDC投资具有周期性，若全球AI算力投资放缓，数据中心变压器需求可能阶段性回调。

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## 二、财务质量

### 2.1 核心财务数据

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026Q1 |
|------|--------|--------|--------|--------|
| 营收（亿元） | 62.5 | 68.9 | 72.9 | 15.2 |
| 营收增速 | — | +10.2% | +5.7% | +13.4% |
| 归母净利润（亿元） | 4.72 | 5.74 | 6.60 | 1.12 |
| 净利润增速 | — | +21.6% | +14.9% | +4.8% |
| 毛利率 | ~24% | ~24.4% | 25.9% | — |
| ROE（加权） | — | — | 14.05% | — |
| 资产负债率 | — | — | 57.86% | — |
| 研发投入（亿元） | — | — | 3.57 | — |
| 研发占收入比 | — | — | 4.90% | — |

（数据来源：金盘科技年报、季报）

### 2.2 财务质量评估

**优势：**
- 毛利率逐年提升（2025年达25.9%，同比+1.5个百分点），反映产品结构优化，高附加值的数据中心和海外订单占比提升。
- ROE为14.05%，在制造业中属于中等偏上水平。
- 收入和利润保持双增长，盈利能力稳步提升。

**关注点：**
- 资产负债率57.86%，偏高，需关注有息负债结构和利息支出压力。
- 2026年一季度净利润增速仅4.8%，低于收入增速13.4%，存在费用率上升或利润率波动的可能。
- 研发投入占比4.9%，对于电力设备制造企业属合理水平，但不算高。
- 公司拟募16.72亿元助力产业升级，叠加9.77亿可转债，需关注融资对股权的稀释效应。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 增长驱动力

**核心驱动一：AIDC数据中心变压器需求爆发**

- 全球AI算力投资持续高增，数据中心对高可靠性、大容量变压器需求激增。
- 2026年一季度数据中心新签订单17.35亿元（占总订单52%），在手订单37.6亿元，增长确定性强。
- 公司从单一变压器向全套电力解决方案升级，单客户价值量提升。

**核心驱动二：海外出口加速**

- 2026年一季度海外新签订单22.5亿元，同比增长281%，占新签总订单67%。
- 在手海外订单51.4亿元，占总在手订单57%。海外收入占比从2024年的37%进一步提升。
- 全球化产能（墨西哥、波兰、马来西亚）逐步释放，海外交付能力增强。

**辅助驱动：储能和工业企业电气配套拓展**

- 储能系统是变压器的延伸市场，公司正积极布局。
- 主动优化国内订单结构，聚焦优质客户和高效益订单。

### 3.2 订单与增长预测

2026年一季度新签订单33.4亿元，同比增长64.5%。按机构预测：

| 指标 | 2025年（实际） | 2026年（预测） | 2027年（预测） |
|------|--------------|--------------|--------------|
| 归母净利润（亿元） | 6.60 | 8.9 | 12.2 |
| 净利润增速 | +14.9% | +35% | +37% |
| EPS（元） | ~1.44 | ~1.94 | ~2.66 |

（数据来源：券商一致预期）

### 3.3 估值判断

当前市值约426亿元，对应：

| 指标 | 2025年PE | 2026年PE | 2027年PE |
|------|---------|---------|---------|
| **估值倍数** | **64.5x** | **47.9x** | **34.9x** |

估值讨论：

- 当前64倍PE处于较高水平，已充分反映AIDC和海外出口的高增长预期。
- 若2026-2027年35%以上的利润增速能持续兑现，按PEG看约1.4-1.8倍，尚可接受但谈不上便宜。
- 可比公司（电力设备行业）平均PE约40-70倍，金盘科技估值处于合理区间上沿。
- 关键假设：AIDC订单持续放量 + 海外产能顺利释放。若任一假设不达预期，当前估值承压。

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## 四、风险评估

### 4.1 核心风险

**（1）AIDC投资周期性风险**

AI算力投资存在周期性波动。若全球科技巨头的资本开支节奏放缓，数据中心变压器需求可能阶段性回调。公司数据中心订单占比已达42%，对单一下游的依赖度在上升。

**（2）海外贸易政策与关税风险**

尽管公司通过全球化产能布局对冲关税风险，但美国对中国制造的设备加征关税仍可能影响竞争力。美国本土工厂尚在筹建阶段，完全落地前存在不确定性。

**（3）国内新能源市场价格战**

国内风电、光伏市场竞争激烈，变压器价格战压缩利润空间。公司已主动调整策略，但国内业务增长面临压力。2026年一季度国内新签订单10.9亿元，同比下降24%。

**（4）产能扩张与财务风险**

公司同时推进多地工厂建设和可转债融资，资产负债率57.86%偏高。若新产能释放节奏慢于预期，可能影响投资回报率。

**（5）原材料价格波动**

变压器的主要原材料包括硅钢片、铜线等，价格波动直接影响毛利率。

### 4.2 风险矩阵

| 风险因素 | 发生概率 | 影响程度 | 综合评估 |
|---------|---------|---------|---------|
| AIDC投资放缓 | 中 | 高 | 需重点跟踪 |
| 关税政策恶化 | 中 | 中 | 已有对冲方案 |
| 国内价格战加剧 | 高 | 中 | 公司主动调整 |
| 产能扩张不达预期 | 中低 | 中 | 多地分散风险 |
| 原材料涨价 | 中 | 中低 | 可传导至下游 |

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## 五、综合结论

### 5.1 投资评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 商业模式 | ★★★★ | 干变龙头+AIDC新增量，但本质仍是制造业 |
| 竞争壁垒 | ★★★★ | 全球化产能+客户绑定，但技术门槛不算极高 |
| 财务质量 | ★★★ | 盈利能力改善中，但负债偏高、融资频繁 |
| 成长性 | ★★★★★ | AIDC+海外双驱动，订单增速极强 |
| 估值合理性 | ★★★ | 64倍PE不便宜，需要持续高增长来消化 |
| **综合评级** | **★★★★** | **关注订单兑现节奏，等待更好的买入时机** |

### 5.2 核心判断

金盘科技正处于业务结构转型的关键期。AIDC业务从2024年的边缘业务跃升为2026年占新签订单52%的核心驱动力，海外订单从"补充"变为"主力"（占比67%），这两个结构性变化是公司估值重估的核心逻辑。

但需保持清醒：64倍PE已包含较多乐观预期，公司本质仍是电力设备制造商，不是科技平台公司。若AIDC投资周期见顶或海外产能爬坡慢于预期，估值可能面临修正。

### 5.3 关键跟踪指标

| 跟踪指标 | 频率 | 关注阈值 |
|---------|------|---------|
| 数据中心新签订单（季度） | 季度 | 单季>15亿为强势 |
| 海外收入占比 | 半年度 | 持续>40%为正面信号 |
| 毛利率趋势 | 季度 | 维持>25%表明结构优化 |
| 在手订单总量与结构 | 季度 | 总量>90亿且AIDC占比>40% |
| 美国/马来西亚工厂进度 | 事件驱动 | 投产时间节点 |
| 全球AI资本开支趋势 | 月度 | 微软/谷歌/亚马逊资本开支指引 |
| 资产负债率变化 | 半年度 | 超过60%需警惕 |
