# 鼎通科技（688668）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 科创板召回池评级：四星
> 当前市值：约343亿元
> 2025年营收/净利润：15.88亿元 / 2.41亿元

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

鼎通科技成立于2010年，总部位于东莞，是一家专注于高速通讯连接器及其组件和汽车连接器及其组件的高新技术企业。公司的核心商业模式是为安费诺、莫仕、泰科等全球连接器巨头提供精密零组件和代工服务。

**两大业务板块（2025年数据）：**

- **通讯连接器及组件（核心主业）**：2025年收入占比约61%，产品包括CAGE（散热外壳）、散热器、Wafer、Housing、信号PIN等，广泛应用于AI服务器、数据中心等高速通讯设备。传输速度从56G升级至112G，224G产品已开始量产。CAGE产品在通讯业务中占比约71%。
- **汽车连接器及组件**：2025年收入占比约26%，主要为比亚迪提供电控连接器和高压连接器，同时开拓长安汽车等新客户。

**产品传输速度升级路径：** 56G → 112G → 224G。112G产品从2024年Q2起逐步放量，2025年成为主力；224G产品2025年下半年开始量产，2026年二、三季度加速放量。

### 1.2 客户结构与供应链定位

**核心定位：全球连接器巨头的Tier 2供应商**

鼎通科技处于AI算力产业链的中上游，其直接客户为全球连接器巨头，终端客户为AI算力厂商：

| 直接客户 | 终端客户 |
|---------|---------|
| 安费诺 | 英伟达 |
| 莫仕 | 谷歌 |
| 泰科电子 | Meta |
| 富士康 | 思科 |
| 立讯精密 | 微软 |
| 中航光电 | 国内数据中心 |

**供应链角色解析：**
- 在英伟达GB200机柜中，CAGE、散热器、背板线模组等是GPU和NVLinkSwitch互联的核心组件
- 鼎通科技作为安费诺等巨头的长期合作零组件供应商，负责生产壳体、散热器、Wafer等精密零部件
- 本质上是"卖铲子"的角色——不直接面对终端客户，但受益于整个AI算力建设的大潮

### 1.3 行业竞争格局

**全球高速连接器市场格局：**

| 企业 | 定位 | 全球份额 |
|------|------|---------|
| 安费诺 | 全球龙头 | 约25%+ |
| 泰科电子 | 全球第二 | 约20%+ |
| 莫仕 | 全球第三 | 约15%+ |
| 三家合计 | — | 约69% |
| 国内厂商合计 | 组件/代工为主 | 约31% |

**鼎通科技在国内的竞争位置：**
- 国内高速通讯连接器组件领域的领先企业
- 主要通过供应线材、组件及代工等方式进入全球市场
- 竞争对手包括永贵电器、维峰电子等国内精密连接器厂商
- 与安费诺等建立了10年以上的稳定合作关系，客户壁垒较高

### 1.4 护城河分析

**客户壁垒（强）：**
- 与安费诺、泰科、莫仕等全球前三大连接器厂商建立了长期稳固合作关系
- 连接器行业客户认证周期长（通常12-24个月），一旦通过认证替换成本高
- 在英伟达GB200等关键产品上已经卡位，新进入者难以短期替代

**精密制造能力（中等）：**
- 224G产品对精密加工的要求极高，良率和交付能力是核心竞争力
- 液冷散热产品的性能已获得客户认可，技术门槛在提升

**规模效应（中等）：**
- 随着112G和224G产品放量，产能利用率提升带来规模效应
- 但精密零组件行业的规模效应不如整机组装明显

**不足之处：**
- 本质上是Tier 2代工/零组件供应商，话语权和定价权有限
- 毛利率约30%，反映了代工型商业模式的固有局限
- 对安费诺等大客户的依赖度高，大客户集中度风险明显
- 相比安费诺等巨头，自主品牌连接器业务极少

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## 二、财务质量分析

### 2.1 近三年营收与利润趋势

| 年份 | 营业收入（亿元） | 同比增长 | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利率 |
|------|----------------|---------|------------------|---------|--------|--------|
| 2023 | 7.35 | -8.5% | 0.57 | -49.1% | 约25% | 约7.7% |
| 2024 | 10.32 | 40.4% | 1.10 | 93.0% | 约27% | 约10.7% |
| 2025 | 15.88 | 53.89% | 2.41 | 117.99% | 30.08% | 约15.2% |

**关键观察：**
- 2023年受行业下行影响业绩下滑，2024-2025年随AI算力需求爆发强劲反弹
- 2025年营收和净利润均创历史新高，净利润同比翻倍以上
- 毛利率从2023年约25%持续回升至30.08%，同比提升2.7个百分点，体现了产品结构升级和行业景气度回升
- 净利率从7.7%提升至约15.2%，经营杠杆效应显著
- 扣非净利润2.22亿元，同比增长139.44%，主业盈利能力改善强劲

**2025年Q4单季度表现：** 营收4.31亿元，同比增长31.31%，环比增长16.11%；归母净利润0.64亿元，同比增长99.88%。

**2026年Q1表现：** 营收4.57亿元，同比增长20.78%；归母净利润0.80亿元，同比增长51.86%。112G和224G需求旺盛，液冷产品批量交付。

### 2.2 毛利率分析

| 业务板块 | 2024年毛利率 | 趋势 |
|---------|------------|------|
| 通讯连接器组件 | 31.71% | 上升 |
| 汽车连接器组件 | 23.50% | 同比+2.51pct |

- 通讯连接器组件毛利率高于汽车连接器组件，且随着112G/224G高端产品占比提升，毛利率有进一步提升空间
- 但30%的综合毛利率在科创板中属于偏低水平，反映了代工型商业模式的利润天花板
- 与安费诺（毛利率约33-35%）相比，差距不大但在缩小

### 2.3 研发投入

| 年份 | 研发费用（亿元） | 研发费用率 | 研发人员 |
|------|----------------|-----------|---------|
| 2024 | 0.92 | 8.87% | 403人 |

- 研发费用同比增长25.92%，研发人员从285人扩充至403人
- 研发费用率8.87%在连接器行业中处于正常水平
- 研发方向聚焦224G、液冷散热、商业航天连接器等前沿领域

### 2.4 资产负债与现金流

- 公司在快速扩张阶段，资本开支增加，需关注固定资产投资的回报效率
- 随着订单饱和和产能释放，经营现金流有望改善

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来增长驱动因素

**驱动因素一：AI算力建设持续拉动（确定性最高）**
- 英伟达GB200/B300等新一代AI服务器持续迭代，每次升级都带来新的连接器需求
- 全球AI数据中心资本开支持续高增长，2026年预计保持30%+增速
- 112G产品需求旺盛，224G产品从2026年二季度开始加速放量

**驱动因素二：产品升级带来量价齐升**
- 从56G到112G到224G，每代产品的单位价值更高
- 224G液冷散热产品相比传统风冷方案单价提升，散热效率较风冷提升30%+
- 产品结构升级推动毛利率持续改善

**驱动因素三：液冷技术放量（弹性较大）**
- 液冷配套I/O连接器方案已定型，224G液冷散热产品性能获客户认可
- AI服务器功耗持续增长，液冷方案渗透率从10%+向50%+提升是大趋势
- 公司液冷产品已批量交付，2026年有望加速放量

**驱动因素四：汽车连接器稳健增长**
- 比亚迪电控和高压连接器保持稳定增长
- 长安汽车电控连接器2026年开始量产
- 新能源汽车高压化趋势推动单车连接器价值量提升

### 3.2 行业空间

- 全球高速连接器市场规模约800亿美元，AI相关连接器是增长最快的细分领域
- 中国连接器市场规模超2000亿元，占全球约32%
- AI服务器连接器市场2025-2028年复合增速预计超40%
- 液冷连接器是新增增量市场，2026年全球规模预计达百亿元级别

### 3.3 当前估值水平

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 总市值 | 约343亿元 |
| 2025年归母净利润 | 2.41亿元 |
| 静态PE（基于2025年利润） | 约142倍 |
| 2026年Q1年化净利润 | 约3.2亿元（0.80亿×4） |
| 滚动PE（简单年化） | 约107倍 |
| 2026年预测净利润（估计） | 约4-5亿元 |
| 2026年动态PE | 约70-86倍 |

### 3.4 估值判断

**乐观情景：** 224G加速放量叠加液冷渗透率超预期，2027年净利润达7-8亿元，给予50-60倍PE，对应市值350-480亿元，当前价格处于合理下沿。

**中性情景：** 业绩按正常增速兑现，2027年净利润5-6亿元，给予45-55倍PE，对应市值225-330亿元，当前估值偏贵。

**悲观情景：** AI算力建设放缓或安费诺订单转移，2027年净利润3-4亿元，给予30-40倍PE，对应市值90-160亿元，存在巨大下行空间。

**综合判断：** 当前343亿元市值对应2025年利润142倍PE，估值极贵。虽然AI算力建设的大方向明确，但鼎通科技作为Tier 2零组件供应商，其商业模式的利润天花板和话语权有限性决定了难以支撑如此高的估值倍数。当前价格隐含了极为乐观的增长预期，安全边际严重不足。

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## 四、风险评估

### 4.1 商业模式天花板风险（核心风险）

鼎通科技本质上是连接器巨头的代工/零组件供应商，不拥有自主品牌连接器，也不直接面对终端客户。这种商业模式决定了：
- 话语权和定价能力有限，毛利率天花板约30-35%
- 依赖大客户的订单分配，议价空间小
- 安费诺等客户有能力培育替代供应商，供应商可替代性较高
- 与安费诺等巨头的毛利率差距虽在缩小，但"打工人"的本质未变

### 4.2 客户集中度风险（较高）

安费诺等前五大客户合计占比预计在70%以上。如果核心客户调整供应策略、引入竞争对手或自建产能，公司营收可能出现大幅波动。特别是在AI行业景气度高涨时，客户可能扶持多家供应商以分散供应风险。

### 4.3 AI算力周期波动风险（中等偏高）

AI算力建设具有明显的资本开支周期性。当前全球云厂商资本开支处于高景气阶段，但历史表明这种高增长不可持续。一旦AI算力投资放缓（如大模型进步放缓、云厂商削减开支），连接器需求可能出现断崖式下滑。2023年公司营收下滑8.5%、净利润下滑49%的经历已经说明了这一风险。

### 4.4 技术迭代风险（中等）

从112G到224G再到未来的448G，每次技术迭代都要求供应商跟上客户的技术要求。如果公司在新一代产品的良率、成本、交付能力上落后于竞争对手，可能丢失份额。特别是铜缆连接向光互联的长期趋势可能从根本上改变市场格局。

### 4.5 估值风险（很高）

142倍静态PE对于一家毛利率仅30%的零组件代工企业而言过于昂贵。市场给予的估值溢价主要来自AI算力的"主题热度"，而非公司自身的商业模式壁垒。一旦市场热度消退或业绩增速放缓，估值回归可能非常剧烈。

### 4.6 最大的下行风险

**最大下行风险是"AI算力资本开支放缓 + 大客户订单调整 + 估值回归"的三重打击。** 在这种情景下，公司可能重演甚至超过2023年的业绩下滑。考虑到当前极高的估值倍数（142倍），悲观情景下市值可能回落至100亿元以下，对应当前股价70%以上的下行空间。

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## 五、综合结论

### 5.1 核心判断

鼎通科技是AI算力建设浪潮的直接受益者，通过与安费诺、泰科、莫仕等全球连接器巨头的深度合作，在112G/224G高速连接器组件领域建立了较强的客户壁垒和制造能力。公司2025年业绩翻倍增长，2026年一季度继续保持50%+的利润增速，处于高速成长期。

**但本质上这是一家代工型企业。** 30%的毛利率、对大客户的高度依赖、有限的定价能力，这些都是商业模式的固有局限。AI算力的主题热度让市场给予了远超其商业模式应得的估值溢价。

### 5.2 是否值得深入跟踪

**结论：行业趋势明确，公司卡位不错，但商业模式不够优秀，当前估值严重偏贵，不建议在现价买入。**

建议纳入观察池，但应对这家公司保持更高的估值纪律：
1. 需要等待估值大幅回调至合理区间（PE 40-50倍）
2. 需要持续验证毛利率能否突破35%，以证明商业模式在升级
3. 自主品牌连接器业务进展是判断公司能否突破代工天花板的关键

### 5.3 关键观察指标

| 指标 | 观察要点 | 频率 |
|------|---------|------|
| 112G/224G产品收入占比 | 产品结构升级进度 | 每季度 |
| 综合毛利率 | 能否突破35%大关 | 每季度 |
| 液冷产品收入 | 放量节奏和毛利率 | 每季度 |
| 前五大客户集中度 | 客户分散化进展 | 半年度 |
| AI服务器行业资本开支 | 先行指标，反映景气度 | 每月 |
| 安费诺季度营收增速 | 间接反映鼎通科技的订单趋势 | 每季度 |
| 汽车连接器收入占比 | 业务多元化进展 | 半年度 |

### 5.4 估值锚点

- **理想买入区间**：PE 30-40倍（基于未来一年预测利润），对应市值120-200亿元
- **合理持有区间**：PE 40-55倍
- **考虑卖出区间**：PE 80倍以上（当前已远超）

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> 数据来源：鼎通科技2023-2025年年度报告、2026年一季报、长城证券/山西证券/国海证券等券商研究报告、东方财富网、证券时报等公开信息。本报告仅为投资研究参考，不构成投资建议。
