# 比亚迪（1211.HK）投资研究最终报告

> 四维度综合评估 | 研究日期：2026年5月16日

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## 一、研究结论总览

### 综合评分

| 分析维度 | 评分 | 核心判断 |
|---------|------|---------|
| 商业模式（段永平视角） | ★★★★☆ | 垂直整合构成独特壁垒，但重资产属性限制"好生意"评级 |
| 财务估值（巴菲特视角） | ★★★☆☆ | 财务基本面扎实但利润下行，当前估值缺乏安全边际 |
| 行业竞争（芒格视角） | ★★★★☆ | 龙头地位稳固，但行业利润率受结构性压制 |
| 风险管理层（李录视角） | ★★★★☆ | 王传福极优秀，但需等待合理价格 |
| **总体评分** | **★★★★☆（3.75/5）** | **好公司、好管理层，但非好价格** |

### 一句话结论

**比亚迪是全球新能源车行业最具竞争力的公司之一，但当前26倍PE的估值已充分反映了市场共识，在利润下行周期中缺乏足够的安全边际。建议纳入核心观察池，等待更好的买入时机。**

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## 二、核心投资逻辑

### 看多逻辑（Bull Case）

1. **全球化是真正的"第二曲线"**：2025年海外销量破100万辆，2026年目标130万辆，海外毛利率（19.46%）高于国内（16.66%）。如果海外占比从25%提升至40-50%，整体利润率有望回升。

2. **价格战终将结束，龙头受益最大**：中国新能源车行业正在经历类似家电行业2000年代的整合期。比亚迪作为成本最低的玩家，将是"最后站着的人"，行业集中度提升后利润率将回升。

3. **智能化补课速度超预期**：12万人研发团队+634亿研发投入+城市NOA下沉至10万级车型，如果智能化追赶成功，将消除市场对"电动化领先但智能化落后"的担忧。

4. **技术代际领先**：第二代刀片电池+兆瓦闪充+"5分钟400km"，在电动化核心能力上仍保持1-2年领先。

### 看空逻辑（Bear Case）

1. **利润率的结构性下移**：价格战不是短期现象而是行业新常态。退出壁垒高+地方保护+新进入者不断，行业可能长期处于低利润率状态。

2. **智能化竞争格局逆转**：如果特斯拉FSD/华为ADS率先达到L4水平，智能化可能成为购车第一因素，比亚迪的电动化优势被弱化。

3. **地缘政治全面升级**：欧美关税壁垒持续加高，海外增长逻辑受损。130万辆海外目标可能无法达成。

4. **自由现金流陷阱**：会计利润326亿但自由现金流可能仅100-200亿。大量利润被锁在扩张中，股东实际回报极低（股息率0.4%）。

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## 三、关键数据仪表盘

### 经营数据

| 指标 | 2024 | 2025 | 2026Q1（年化） | 趋势 |
|------|------|------|---------------|------|
| 营收（亿元） | 7,771 | 8,040 | 6,009 | 放缓/下降 |
| 归母净利润（亿元） | 402 | 326 | 163 | 快速下降 |
| 汽车毛利率 | 22.3% | 20.5% | 18.8% | 持续下行 |
| 整车销量（万辆） | 427 | 460 | — | 增速放缓 |
| 海外销量占比 | ~10% | ~22% | ~30% | 快速提升 |
| ROE | 26% | ~15% | ~17.5% | 大幅下降 |
| 研发投入（亿元） | 543 | 634 | — | 持续增加 |

### 估值数据

| 指标 | 当前值 | 历史区间 | 判断 |
|------|--------|---------|------|
| PE（TTM） | ~26x | 25-200x（近5年） | 历史低位区间 |
| PB | ~4x | 3-10x（近5年） | 中位偏低 |
| 股息率 | 0.4% | 0.1-0.5% | 极低 |
| 市值 | ~9000亿港元 | — | — |

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## 四、情景分析与目标价

### 三种情景

| 情景 | 概率 | 2026E净利润 | 合理PE | 目标市值 | 对应涨跌幅 |
|------|------|------------|--------|---------|-----------|
| 乐观 | 25% | 500亿+ | 25x | 1.25万亿 | +40% |
| 中性 | 50% | 380-420亿 | 20x | 7600-8400亿 | -5%~-15% |
| 悲观 | 25% | 280-320亿 | 15x | 4200-4800亿 | -45%~-50% |

**期望值加权**：约7500-8500亿港元，略低于当前市值。

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## 五、与其他投资标的对比

| 对比维度 | 比亚迪 | 特斯拉 | 丰田 |
|---------|--------|--------|------|
| 核心优势 | 垂直整合+成本 | 智能化+品牌 | 全球渠道+混动 |
| PE（TTM） | ~26x | ~60x | ~10x |
| ROE | ~15% | ~20% | ~12% |
| 增速 | 放缓/下降 | 波动 | 低速稳定 |
| 股息率 | 0.4% | 0 | 2.5% |
| 风险 | 价格战+关税 | FSD监管+竞争 | 电动化转型慢 |

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## 六、投资建议

### 当前行动建议

**评级：观察等待（非买入时机）**

理由：
1. 26x PE对于一家利润同比下降19%、2026Q1利润腰斩的公司而言不具备安全边际
2. 自由现金流显著低于会计利润，股东实际回报有限
3. 行业竞争格局短期内不会改善，利润率继续承压

### 触发买入的条件（满足任一即可重新评估）

1. **估值回落**：股价下跌30%+，对应18x以下2026年预期PE
2. **利润拐点确认**：连续两个季度毛利率环比改善+净利润同比转正
3. **海外超预期**：单季海外销量突破40万辆，海外利润占比超过50%
4. **智能化突破**：城市NOA用户渗透率/好评率达到行业领先水平

### 仓位建议（如果已持有）

- 当前仓位：建议控制在组合的3-5%以内
- 不建议加仓：等待更好价格
- 不建议清仓：长期逻辑未被破坏，龙头地位稳固

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## 七、持续跟踪指标

| 优先级 | 指标 | 频率 | 意义 |
|--------|------|------|------|
| 高 | 季度汽车毛利率 | 季度 | 利润率拐点信号 |
| 高 | 月度海外销量 | 月度 | 全球化进展 |
| 高 | 智能驾驶用户渗透率 | 季度 | 智能化竞争力 |
| 中 | 国内市场份额 | 月度 | 价格战效果 |
| 中 | 欧盟/美国关税政策变化 | 实时 | 地缘政治风险 |
| 低 | 固态电池技术进展 | 年度 | 技术路线风险 |

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## 八、风险提示

本报告基于公开信息和个人分析判断，不构成投资建议。比亚迪面临的核心不确定性包括：价格战持续时间和烈度、地缘政治风险演变、智能化竞争格局变化、管理层决策质量等。投资者应根据自身风险承受能力做出独立判断。

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## 九、信息来源

- 比亚迪2025年年报（2026年3月28日披露）
- 比亚迪2026年一季报（2026年4月29日披露）
- 公司临时股东会纪要（2025年12月）
- 各券商研究报告
- 公开媒体报道
