# 中国联通（0762.HK）财务估值分析

## 一、财务质量评估

### 盈利能力
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|------|--------|--------|------|
| 营业收入 | 3,922亿元 | 3,895亿元 | +0.7% |
| 服务收入 | 3,477亿元 | 3,460亿元 | +0.5% |
| 利润总额 | 253亿元 | 251亿元 | +0.8% |
| 股东应占盈利 | 208亿元 | 206亿元 | +1.0% |
| ROE | 5.7% | 5.6% | 微幅改善 |

**盈利能力评分：★★☆☆☆（2/5）**

ROE 5.7%是三大运营商中最低的（移动12%，电信7%）。这意味着联通的资本使用效率最差——每100元净资产只能创造5.7元利润。净利润增长仅1%，接近停滞。

### 现金流分析
- 与电信类似，经营现金流显著高于净利润（折旧大）
- 但自由现金流受高资本开支压制
- 2026年资本开支计划降至500亿元，有望改善

### 利润结构的"虚与实"
联通港股口径的"股东应占盈利"208亿元 vs A股口径的"归母净利润"91.3亿元，差异巨大。主要原因是会计处理差异（合并口径不同）。投资者需要注意使用一致的口径进行估值。

## 二、估值分析

### 当前估值水平
- PE（TTM）：~15倍（基于港股口径208亿元）
- PB：约0.8-0.9倍
- 股息率：约4%
- EV/EBITDA：约3.5倍

### 历史估值区间
联通港股历史PE在10-20倍之间波动，当前15倍处于中间水平。

### 横向对比
| 运营商 | PE | ROE | 股息率 | PB |
|--------|------|------|--------|------|
| 中国移动 | 13x | 12% | 6% | 1.5x |
| 中国电信 | 16x | 7% | 5% | 1.1x |
| 中国联通 | 15x | 5.7% | 4% | 0.85x |

联通的估值"夹在中间"，但盈利能力最弱。从ROE/PE角度看，移动的性价比最高。

## 三、巴菲特式投资检验

### 1. 能否看懂未来10年？
**基本可以。** 通信行业格局稳定，三家寡头共存的局面不会改变。但联通在三家中的相对地位可能继续弱化。

### 2. 是否具备持久竞争优势？
**弱于同行。** 同样的牌照壁垒，但用户规模、网络覆盖、资金实力均不如移动和电信。唯一的差异化在物联网领域。

### 3. 管理层是否诚实能干？
**中性。** 混改引入了民营资本和互联网思维，但体制变革的实际效果有限。利润增长缓慢说明执行有待加强。

### 4. 价格是否有安全边际？
**有限。** PE 15倍对ROE 5.7%的企业而言并不便宜。PB 0.85倍有一定资产底保护，但ROE低于PB意味着价值在慢慢流失。

## 四、资本配置效率

联通面临的核心资本配置难题：
- 要维持网络竞争力，必须持续高资本开支
- 但高资本开支压制了自由现金流和分红能力
- 2026年资本开支降至500亿元（算力占比35%+），方向正确

股息政策：
- 派息率约50%，低于电信（75%）和移动
- 股息率约4%，三家中最低
- 这进一步降低了联通作为收息股的吸引力

## 五、"巴菲特会买吗？"

几乎可以肯定：**不会**。

原因：
1. 不是行业第一——巴菲特偏好行业领导者
2. ROE太低——5.7%远低于巴菲特15%+的门槛
3. 缺乏定价权——三家同质化竞争
4. 增长接近停滞——营收利润增长不到1%
5. 存在明显更优的同行选择——中国移动

## 六、核心结论

**综合评分：★★☆☆☆（2/5）**

中国联通在巴菲特框架下几乎没有投资吸引力。它不是最便宜的（PE不低于移动）、不是最赚钱的（ROE最低）、不是增长最快的（营收增速与电信持平但利润薄）、也不是分红最好的（股息率最低）。

在三大运营商中选择，联通排名最后。唯一可能的买入逻辑是：如果物联网/车联网业务出现超预期爆发，或者管理层大幅提升派息率，但这些目前都不是基准情景。
