# 联想集团（0992.HK）商业模式分析

> 分析维度：商业模式本质、用户价值、差异化与护城河
> 核心追问：这门生意的本质是什么？用户为什么选联想？能不能长期赚到钱？

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## 一、生意的本质：大规模硬件组装与分销

联想的核心生意，用最朴素的语言说，就是把别人的芯片（英特尔/AMD/英伟达）、别人的操作系统（微软Windows）、别人的面板和存储器，组装成PC/服务器/手机，然后通过全球渠道卖给企业和消费者。

这是一门典型的"制造+分销"生意。价值链上，最核心的利润被上游芯片公司和操作系统公司拿走了。联想赚的是组装效率、供应链管理和渠道覆盖的钱。这种生意模式有几个先天特征：

**低毛利率**：联想的毛利率长期在15-16%，净利率仅2-3%。这不是管理层不努力，而是生意模式决定的——当你的产品核心零部件都是标准化的、客户选择你和选择竞品的切换成本很低时，你就很难获得定价权。

**规模经济是命脉**：在这种薄利多销的模式下，规模就是生存的基础。联想全球PC市占率25.4%排名第一，年出货超7000万台。规模带来的好处是：对上游供应商的议价能力、全球供应链的效率、以及研发和营销费用的摊薄。

**资本密集但资产不重**：联想不需要建芯片厂，但需要大量的运营资本来维持全球供应链的运转。这门生意的"重"不在固定资产，而在流动资金。

### 评估：★★☆☆☆

这是一门"能做大但很难做强"的生意。规模本身不构成护城河，因为惠普、戴尔也有相当的规模。低利润率意味着一点点外部冲击（关税、需求下滑、零部件涨价）就可能把利润吃掉大半。

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## 二、用户选择联想的理由

要理解一门生意，关键要问：用户为什么选你而不选别人？

**企业客户（约占营收60%+）**：选联想主要看的是——产品线齐全（从PC到服务器到服务全覆盖）、全球交付能力（180个市场有服务网络）、供应链稳定性、以及价格竞争力。企业客户的切换成本来自于IT基础设施整体集采的惯性、服务合同的绑定、以及IT管理团队对品牌的熟悉程度。但说实话，这种切换成本并不高——PC是标准化产品，换一个牌子对企业的影响远没有换一套ERP系统大。

**消费者客户**：消费者选PC主要看品牌认知、性价比、渠道便利性。联想在中国和部分新兴市场有较强的品牌认知，但在全球范围内，联想品牌的溢价能力有限——它不是苹果那种能让消费者主动付溢价的品牌。

**一句话总结**：用户选联想，更多是因为"够好且不贵"，而不是因为"只有联想能做到"。这本身就说明了差异化的薄弱。

### 评估：★★☆☆☆

用户价值更多体现在"性价比+全球服务网络"的组合，而非产品本身的不可替代性。

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## 三、护城河分析

### 3.1 品牌护城河

联想在PC领域有全球知名度，ThinkPad品牌在商用市场有较高认可度。但PC品牌的护城河远弱于消费品品牌——没有人会因为对联想的"热爱"而支付30%的溢价（苹果能做到，联想做不到）。品牌更多提供的是"合格供应商"的入门资格，而非定价权。

**品牌护城河：★★☆☆☆**——有认知度，无溢价权。

### 3.2 规模与成本护城河

联想全球PC市占率第一，这带来了采购规模优势和供应链效率。其供应链能力排名全球第八（Gartner 2025），在180个国家有运营网络。但惠普、戴尔也有类似的规模和全球化能力，这不是联想独有的。

**规模护城河：★★★☆☆**——有一定优势，但不构成决定性壁垒。

### 3.3 转换成本

PC和服务器都是相对标准化的产品。企业客户换品牌的实际成本（数据迁移、学习曲线、兼容性）远低于换软件系统。SSG的服务业务能增加一定的粘性（管理服务合同通常3-5年），但占总营收比例仍然有限。

**转换成本：★★☆☆☆**——硬件标准化天然限制了转换成本。

### 3.4 网络效应与技术壁垒

PC组装行业几乎没有网络效应。技术壁垒方面，联想拥有一定的专利积累（包括收购摩托罗拉获得的2000+项专利），但在PC领域，核心技术掌握在英特尔/AMD/英伟达/微软手中，OEM厂商更多是"应用层创新"而非"底层技术创新"。

**网络效应/技术壁垒：★☆☆☆☆**——几乎为零。

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## 四、三大业务的商业模式差异

联想目前有三条业务线，商业模式差异很大，需要分别评估：

### IDG（智能设备）：成熟现金牛，低增长低利润

这是联想的根基，全球PC第一。生意模式清晰：组装+分销。增长主要靠PC换机周期和市场份额的微调。AI PC概念可能带来一波换机潮，但PC本身的产品定义变化有限——笔记本电脑终归是笔记本电脑。

**关键问题**：AI PC是否能显著提高均价和利润率？目前看，AI PC更多是营销概念上的升级（加了NPU芯片），而非用户体验的根本改变。消费者愿意为AI PC多付多少钱？这个问题尚无清晰答案。

### ISG（基础设施）：高增长但利润堪忧

ISG的营收在Q3达到52亿美元，同比增长31%，AI服务器订单管线达155亿美元。看起来增长惊人。但这个业务的利润表极其难看——Q3仍然录得1100万美元的运营亏损。虽然较此前大幅收窄，但一个季度52亿美元的营收连运营利润都没有，说明什么？

说明这个业务目前还是在"以价换量"，用低价抢市场份额。AI服务器的利润大头被英伟达拿走了（GPU占服务器成本50-70%），联想作为组装商的利润空间极为有限。联想2025年对ISG进行了战略性重组，裁撤2.85亿美元的一次性费用，预计三年节省2亿美元/年的成本。但结构性问题是——当你的核心部件成本占比如此之高时，组装利润率的天花板就很低。

**关键问题**：ISG能否从"亏损换份额"转变为"有质量的增长"？液冷技术（Neptune，收入增长300%）是一个潜在的差异化方向，但目前体量还小。

### SSG（方案服务）：最好的生意，但体量太小

SSG是联想质量最高的业务——运营利润率22%+，连续19个季度收入增长。Q3收入27亿美元，但只占集团总营收的12%左右。这是一个靠技术服务和管理服务赚钱的生意，粘性高、利润率好。

**关键问题**：SSG能否做大到显著改变集团的利润结构？从目前的增速看，SSG从12%的占比提升到20%以上，可能需要3-5年。在此之前，集团的整体利润率仍然被IDG和ISG压制。

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## 五、"并购驱动"模式的反思

联想的全球化不是自己长出来的，而是买出来的——2004年收购IBM PC（17.5亿美元）、2014年收购IBM x86服务器（23亿美元）和摩托罗拉移动（29.1亿美元）。这种"市场-运营-技术"的路径有个深层问题：

**并购能买到规模，但买不到文化和创新基因。** 联想的研发费用占收入比长期在3%左右，远低于苹果（7%+）或华为（15%+）。在PC时代，3%的研发投入够用，因为核心创新由英特尔和微软在做。但在AI时代，如果联想想从"组装商"升级为"解决方案提供商"，3%的研发投入恐怕不够。

联想宣布的"两年营收破1000亿美元"的目标，本质上还是规模导向的思维。真正应该问的问题是：在1000亿美元营收的时候，净利润率能否从2-3%提升到5%以上？如果能，那是质的变化；如果不能，那只是体量的膨胀。

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## 六、总结

| 维度 | 评级 | 核心判断 |
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| 生意本质 | ★★☆☆☆ | 低利润率的组装分销生意，规模大但不强 |
| 用户价值 | ★★☆☆☆ | 性价比驱动而非差异化驱动，缺乏定价权 |
| 品牌护城河 | ★★☆☆☆ | 有认知度，无溢价能力 |
| 规模护城河 | ★★★☆☆ | 全球第一的采购和供应链效率，但不独有 |
| 转换成本 | ★★☆☆☆ | 硬件标准化限制了粘性 |
| 业务质量 | ★★★☆☆ | SSG优秀但体量小，ISG增长快但不赚钱 |
| **综合评级** | **★★☆☆☆** | **典型的"大而不强"生意，护城河薄弱** |

**一句话结论**：联想做的是一门勤劳的生意，但不是一门好生意。它的成功靠的是执行力和规模效率，而不是产品差异化或客户锁定。在AI浪潮中，联想有可能从"PC组装商"升级为"AI基础设施和服务提供商"，但这条路能否走通，关键要看ISG能否盈利、SSG能否做大。目前的证据尚不充分。
