# 飞利浦(PHG) 晨星深度低估研究

> 研究日期：2026年5月19日
> 晨星公允价值：$41 | 当前价格：$26.05 | 潜在涨幅：+57.4%
> 护城河评级：宽护城河 | 行业：Medical Devices

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## 一、公司概况

### 主营业务

荷兰皇家飞利浦（Koninklijke Philips N.V.）是一家总部位于阿姆斯特丹的全球健康科技公司。经过多年的战略转型，飞利浦已从一家多元化的电子消费品公司转型为专注于医疗健康科技的企业，于2020年完成照明业务拆分（Signify）。

当前三大业务板块：

1. **诊断与治疗（Diagnosis & Treatment）**：约占总营收49%，包括：
   - 精密诊断（~59%）：CT、MRI等诊断影像设备（40%）和超声设备（19%）
   - 介入治疗（~41%）：图像引导治疗系统，用于心脏、血管和肿瘤介入手术

2. **互联关护（Connected Care）**：约占总营收27%，包括：
   - 医院监护和分析系统
   - 医疗信息化
   - 睡眠和呼吸护理（CPAP设备，因召回事件受到严重影响）

3. **个人健康（Personal Health）**：约占总营收24%，包括：
   - 口腔护理（电动牙刷Sonicare）
   - 男士理容和个人护理产品

### 收入结构

- 2025年全年销售额约178亿欧元（约197亿美元）
- 2024年全年销售额约180亿欧元
- 诊断与治疗板块是最大的收入和利润贡献者
- 个人健康虽然规模较小，但毛利率最高且增长稳定

### 市场地位

飞利浦在医学影像设备（CT、MRI）领域是全球前三的供应商，与西门子医疗（Siemens Healthineers）和GE医疗（GE HealthCare）构成寡头竞争格局。在超声设备和图像引导治疗领域也具有领先地位。个人健康板块中，Sonicare电动牙刷是全球领导品牌之一。

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## 二、财务分析

### 营收趋势

| 年份 | 营收（欧元） | 可比增长 | 说明 |
|------|------------|---------|------|
| 2023 | 182亿 | - | 受CPAP召回拖累 |
| 2024 | 180亿 | +1% | 开始企稳 |
| 2025 | 178亿 | +2%（可比+7%） | 强劲订单增长 |
| 2026E | ~185亿 | +3%~4.5% | 管理层指引 |

2025年报告收入微降至178亿欧元，但可比口径增长达7%，差异主要来自汇率和业务组合调整。公司在2025年实现了强劲的订单增长，为2026年的收入增长奠定了基础。

### 利润与盈利能力

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
|------|------|------|------|
| 毛利率 | ~44% | ~45% | ~45% |
| 调整后EBITA利润率 | ~10% | 11.5% | 12.3% |
| 净利润 | - | 亏损6.98亿欧元 | 盈利8.97亿欧元 |
| ROE | - | 负值 | ~9% |
| 自由现金流 | - | 9.06亿欧元 | 5.12亿欧元* |
| 2026E自由现金流 | - | - | 13~15亿欧元 |

*注：2025年自由现金流受到Respironics召回相关和解支付10.25亿欧元的一次性影响。剔除此影响后，底层自由现金流超过15亿欧元。

**关键观察：**
- 2025年实现从亏损到盈利的重大转折——从2024年的亏损6.98亿转为盈利8.97亿欧元
- 调整后EBITA利润率持续改善，从2024年的11.5%提升至12.3%，体现了成本节约和运营效率提升
- 2025年实现了8亿欧元的生产率节约
- 毛利率稳定在45%左右，与医疗设备行业水平一致
- ROE仍然偏低（9%），反映了公司正处于转型恢复期

### 2026年一季度（最新数据）

- 营收约45.7亿美元（约42亿欧元），同比增长5.9%
- 运营利润2.41亿欧元
- 管理层确认全年指引：可比增长3%-4.5%，调整后EBITA利润率12.5%-13.0%

### 中期目标（2026-2028年）

- 可比销售年复合增长率：中个位数
- 2028年调整后EBITA利润率目标：中十位数（mid-teens，约14%-16%）
- 预期持续产生强劲自由现金流

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## 三、护城河分析

### 晨星评级依据

晨星于2024年8月将飞利浦的护城河评级上调至宽护城河。核心理由：

1. **医学影像设备的寡头格局和高转换成本**：全球CT、MRI、超声市场由飞利浦、西门子医疗和GE医疗三家主导。医院一旦采购了某品牌的影像系统，会围绕该系统建立工作流程、培训技师、积累数据，更换品牌的成本极高。且影像设备的生命周期长（7-15年），期间的维护服务和软件升级形成持续收入。

2. **技术积累和创新壁垒**：医学影像是技术密集型领域，需要长期的研发投入和临床验证积累。飞利浦在MRI、CT、图像引导治疗等领域拥有数十年的技术积累和广泛的专利组合。

3. **安装基础带来的经常性收入**：全球大量安装的飞利浦影像设备和监护系统构成了庞大的安装基数，带来持续的服务合同、耗材和软件收入。

### 护城河趋势判断

**正面因素：**
- 医学影像设备的寡头格局稳定，新进入者极难突破
- AI在医学影像中的应用为飞利浦等领先企业提供了差异化机会
- 2026-2028年的利润率改善计划如果执行到位，将增强竞争力

**负面因素：**
- CPAP召回事件严重损害了品牌信誉和客户信任
- 睡眠呼吸业务的市场份额从领先地位降至约10%，竞争对手（瑞思迈ResMed）大幅受益
- 公司执行力和管理层信誉有待重建——过去数年多次出现"自我伤害"式失误

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## 四、估值分析

### 当前估值

| 指标 | 当前值 | 说明 |
|------|-------|------|
| 市盈率（TTM） | ~17.9x | 基于2025年盈利 |
| 远期PE | ~14-15x | 基于2026年预期 |
| 市销率 | ~1.3x | 基于约197亿美元营收 |
| EV/EBITDA | ~10x | 估算值 |

### 为什么晨星认为严重低估

**重要提示：** 关于晨星公允价值存在数据不一致。用户提供的公允价值为$41，但晨星在2026年5月15日的最新报告中显示公允价值为$23。两个数字差异巨大。可能的原因包括：晨星在2025-2026年期间下调了公允价值估计，或者$41对应的是较早时间点的估计。

如果按$41的公允价值计算，意味着：
- 对应约28x远期PE
- 假设了利润率大幅扩张和收入加速增长

如果按$23的最新公允价值计算：
- 当前$26.05的价格实际上已高于公允价值
- 不存在低估

**这一估值分歧是研究飞利浦时必须首先澄清的关键问题。**

### 可能支持较高估值的逻辑

1. CPAP召回和解基本完成，巨额一次性支出已过
2. 利润率正处于持续改善轨道，2028年目标中十位数
3. 医学影像业务的基本面稳健，订单增长强劲
4. 个人健康业务提供稳定的利润贡献

### 与历史估值比较

飞利浦过去10年PE在15-25x之间波动。2022年因CPAP召回导致巨额亏损和市场恐慌，股价从2021年的$55+暴跌至$15以下。当前$26处于历史估值中低区间。

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## 五、风险因素

1. **CPAP召回诉讼的尾部风险**：虽然已达成11亿美元的美国和解，但截至2026年4月仍有621起待审案件。如果后续赔偿超出拨备，或出现新的健康损害证据，财务影响可能进一步扩大。此外，FDA的同意令限制了飞利浦在美国销售新CPAP设备的能力，恢复时间不确定。

2. **执行风险和管理层信誉**：飞利浦的历史上多次出现战略失误和执行不力。从消费电子转型到健康科技的过程中，公司经历了照明业务拆分、小家电出售、CPAP召回等一系列波折。投资者有理由质疑管理层能否按计划实现2028年的利润率目标。晨星也指出公司"历史记录充满了多次自我伤害式的失误"。

3. **睡眠呼吸业务的恢复难度**：CPAP召回后，飞利浦在美国CPAP市场的份额从约40%暴跌至约10%，竞争对手瑞思迈大幅受益。即使飞利浦恢复销售，重建医生和患者信任需要多年时间，且瑞思迈在此期间已巩固了市场领导地位。

4. **关税和地缘政治影响**：作为荷兰公司在全球运营，飞利浦面临贸易政策不确定性，特别是中美之间的关税对医疗设备贸易的影响。

5. **晨星公允价值的不确定性（高不确定性评级）**：晨星对飞利浦的不确定性评级为"高"，这意味着公允价值的估计范围很宽。从$41降至$23的公允价值调整也证实了这一点——分析师对这家公司的长期前景判断分歧很大。

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## 六、投资论点

### 看多逻辑（Bull Case）

1. **转型拐点已至**：2025年实现了从亏损到盈利的转折，利润率持续改善，CPAP召回的财务冲击已基本消化。2026-2028年的利润率改善路径清晰（生产率节约+产品组合优化），如果执行到位，盈利有望大幅增长。

2. **医学影像的长期壁垒**：飞利浦在CT、MRI、介入治疗领域的竞争地位稳固，三寡头格局难以被颠覆。全球医疗影像设备的老化替换周期和新兴市场的渗透率提升为长期增长提供支撑。AI在影像诊断中的应用为领先企业创造新的价值。

3. **低预期下的修复潜力**：市场对飞利浦的预期已被CPAP事件极大压低。个人健康业务增长稳定（+6%可比增长），诊断与治疗板块订单增长强劲。任何超预期的利润率改善或业务恢复都可能推动估值修复。

### 看空逻辑（Bear Case）

1. **"永远在转型"的公司**：飞利浦过去20年一直在"转型"，从电子消费品到医疗健康。每次转型都伴随着巨额重组费用和承诺未兑现。2028年中十位数利润率目标可能又是一个过于乐观的承诺。

2. **CPAP业务可能永久受损**：市场份额从40%降至10%不是简单的"回到正轨"能解决的。医疗设备领域的品牌信任一旦丧失，恢复极其困难。这块业务的价值可能需要永久性减记。

3. **估值可能并不便宜**：如果晨星最新公允价值已降至$23，当前$26的价格实际上已高于公允价值。考虑到高不确定性评级和执行风险，当前估值可能已充分反映了公司状况。

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## 七、结论

飞利浦是一个复杂的投资案例。一方面，公司在医学影像和图像引导治疗领域确实拥有强大的竞争壁垒（晨星宽护城河评级有依据）；另一方面，CPAP召回事件暴露了严重的质量管理和公司治理问题，历史上的执行力也不尽如人意。

**需要审慎对待，深入研究前需先解决核心问题。** 最关键的是：当前$41的公允价值是否已过时？如果晨星最新公允价值已降至$23，那么当前$26的价格并不存在低估。建议首先确认最新的公允价值估计，再决定是否投入更多研究精力。

即使确认存在低估空间，飞利浦的投资论点高度依赖于管理层的执行能力——一个历史上多次令投资者失望的因素。与其他三家公司相比，飞利浦的不确定性最高、可预测性最低。

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*数据来源：飞利浦2025年报、2026年Q1财报、晨星分析报告、SEC 20-F和6-K文件、MacroTrends、StockTitan*
