# 睿创微纳（688002）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 科创板召回池初筛评级：五星
> 定位：红外热成像芯片及整机龙头

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

睿创微纳是国内少数实现红外热成像全产业链布局的企业，采用垂直整合的制造模式，覆盖从芯片设计、探测器制造、机芯模组到整机系统的完整链条。

**产品线营收结构（2024年年报数据）：**

| 产品线 | 营收（亿元） | 营收占比 |
|--------|------------|---------|
| 红外热像仪整机系统 | 6.01 | 55.70% |
| 红外探测器及机芯模组 | 3.16 | 29.24% |
| 微波射频系统及组件 | 1.48 | 13.67% |
| 其他 | 约0.15 | 约1.39% |

2025年全年营收63.04亿元，同比增长46.07%。公司已从单一红外业务拓展为"红外+微波+激光"的多维感知体系，但红外仍是绝对核心。

**海外市场：** 2025年海外市场收入5.85亿元，占比约23%。历史上海外营收占比曾超过50%（2022年），近年随着国内军民用市场爆发，占比有所回落但绝对值持续增长。

### 1.2 行业地位与市占率

**全球地位：** 根据行业数据，睿创微纳2024年在全球热成像微测辐射热计市场中，出货量占全球33%的份额，收入份额达26%，首次超越美国泰勒达因（原FLIR）和法国Lynred，登顶全球第一。

**国内竞争格局：**

| 企业 | 核心优势 | 产业链模式 |
|------|---------|-----------|
| 睿创微纳 | 芯片自研+全产业链，民用出海领先 | 垂直整合 |
| 高德红外 | 军品资质深厚，制冷型探测器领先 | 垂直整合 |
| 大立科技 | 非制冷红外老牌厂商 | 偏整机 |
| 海康微影 | 依托海康渠道，民用安防渠道强 | 偏整机及模组 |

**细分领域领先地位：** 车载红外前装市场国内份额超过95%，已获得比亚迪、吉利、极氪、长城、广汽等十多家头部车企定点项目。

### 1.3 护城河分析

**技术壁垒（最核心护城河）：**
- 非制冷红外热成像属于技术密集型行业，全球仅美国、法国、以色列和中国等少数国家掌握芯片设计技术
- 公司于2021年发布全球首款8微米 1920x1080红外探测器芯片，2024年发布全球首款6微米红外探测器芯片，持续保持技术领先
- 已量产256x192至1280x1024多种面阵规格，像元尺寸覆盖35微米至8微米

**制造壁垒：**
- 晶圆级封装技术：国内仅高德红外和睿创微纳两家掌握，将封装成本从千元级降至百元级
- 产能规模：红外探测器年产能600万只，晶圆级热成像年产能500万只，整机年产能100万只

**垂直整合模式优势：**
- 掌控从芯片到整机的全链条，具备成本优化和快速响应能力
- 自研芯片使得8微米/12微米非制冷红外芯片量产成本同比下降30%以上（2026年一季报数据）

**军品资质壁垒：** 军工产品准入资质获取周期长、门槛高，公司已建立完善的军品资质体系。

### 1.4 军用与民用业务

公司未在年报中明确披露军民品收入的精确比例，但从多方信息可推断：
- 2026年一季度，民品收入占比提升至约45%，军品仍占约55%
- 军品方面：单兵、机载、车载光电系统批量列装，军品收入同比增长超80%
- 民品方面：车载红外收入同比增长超120%，民品整体收入同比增长超60%
- 发展趋势：民用占比持续提升，未来有望达到50%以上，形成军民均衡格局

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

**近六年核心财务数据：**

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 |
|------|------------|---------|------------------|---------|
| 2020 | 15.61 | +128.06% | 5.84 | - |
| 2021 | 17.80 | +14.02% | 4.61 | -21.06% |
| 2022 | 26.46 | +48.62% | 3.13 | -32.10% |
| 2023 | 35.59 | +34.50% | 4.96 | +58.47% |
| 2024 | 43.16 | +21.27% | 5.69 | +14.72% |
| 2025 | 63.04 | +46.07% | 11.25 | +97.66% |

2020年的高基数来自疫情期间测温设备需求爆发。2021-2022年利润下滑主要因行业竞争加剧、毛利率承压。2023年起盈利能力修复，2025年利润翻倍，呈现加速增长态势。

**2026年一季度最新数据：** 营收19.45亿元（同比+71.12%），归母净利润4.79亿元（同比+228.31%），增长势头强劲。

### 2.2 毛利率与净利率趋势

**毛利率走势：**
- 2017年：66.61%（历史高点）
- 2020-2021年：逐步走低至50%左右
- 2022年上半年：约47%（阶段低点）
- 2023年：红外业务毛利率53.80%
- 2024年：红外业务毛利率53.70%
- 2025年：红外业务毛利率55.17%，整体毛利率约52%
- 2026年一季度：毛利率58.2%（大幅回升）

毛利率从2017年的高点持续下行，2023年触底后开始回升，2026年一季度创近年新高。回升的核心驱动力是自研芯片成本下降和产品结构升级（高端军品占比提升）。

**净利率走势：**
- 2021-2022年：下行至约12%
- 2025年前三季度：15.15%
- 2025年全年：约17.9%
- 2026年一季度：24.6%

净利率改善幅度显著大于毛利率改善，体现了公司规模效应释放和费用率优化。

### 2.3 现金流质量

| 年份 | 经营性现金流净额（亿元） | 归母净利润（亿元） | 现金流/利润比值 |
|------|----------------------|------------------|---------------|
| 2024 | 约4.50 | 5.69 | 约0.79 |
| 2025 | 18.56 | 11.25 | 1.65 |

2025年经营现金流18.56亿元，同比增长312.70%，现金流质量大幅改善。现金流/净利润比值1.65，说明公司利润含金量高，前期应收账款回收效果显著。

但需注意：近三期半年报的经营现金流/净利润比值分别为1.75、1.16、1.02，呈持续下降趋势，需要关注是否会继续恶化。

### 2.4 资产负债表健康度

**2025年末关键数据：**
- 总资产：105.10亿元
- 总负债：38.74亿元
- 资产负债率：36.86%，处于合理健康区间
- 归母净资产：约60亿元
- 应收账款：14.07亿元（占营收约22%）
- 存货：19.19亿元
- 信用减值损失：2.09亿元
- 资产减值损失：1.69亿元

整体资产负债表健康，资产负债率不到37%，财务杠杆适中。但应收账款和存货规模较大，需持续关注回款节奏和库存去化情况。

### 2.5 净资产收益率

| 期间 | 加权平均净资产收益率 |
|------|-------------------|
| 2025年前三季度 | 11.99% |
| 2024年同期 | 9.76% |
| 2025年全年（估算） | 约18-19% |

净资产收益率呈上升趋势，2025年全年预计接近19%，体现了资本使用效率的持续提升。

### 2.6 合同负债与在手订单

2025年三季度末合同负债3.20亿元，同比增长54.72%，主要因客户预付款增加。合同负债的持续增长意味着在手订单充裕，为未来营收提供了较好的可见性。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来增长驱动因素

**驱动力一：军工装备升级（短中期核心驱动）**
- 国防预算持续增长，红外光电设备在单兵装备、车载光电、机载吊舱等领域的列装率提升
- 制冷型红外探测器国产化率从2023年35%提升至2025年约50%，替代空间巨大
- 公司军品已覆盖单兵、机载、车载多种平台，形成批量列装

**驱动力二：车载红外渗透（中期最大增量）**
- 全球汽车红外热成像市场预计从2024年20亿美元增长至2030年65.9亿美元，年复合增长率超20%
- 公司车载红外国内前装市场份额超95%，已获十余家头部车企定点
- 2026年一季度车载红外收入同比增长超120%，处于爆发初期

**驱动力三：低空经济与无人机（中期增量）**
- 公司可为低空经济提供红外模组、激光测距、微波射频芯片等多品类产品
- 从单一无人机扩展到无人机反制、低空飞行汽车等更广泛应用
- 激光测距产品已广泛应用于民用无人机、光电吊舱转台等场景

**驱动力四：民用消费级红外（长期渗透）**
- 晶圆级封装使成本降至百元级，为消费电子渗透创造条件
- 户外运动、手机配件、智能家居等消费级应用场景逐步打开
- 机器人视觉红外传感器成为新增长点

### 3.2 行业空间

**全球红外热成像市场：**
- 2024年全球民用红外市场规模约78.66亿美元
- 2026年预计达到约81亿美元
- 2025年中国红外厂商全球占比预计提升至64%

**中国市场：**
- 2024年中国热成像市场规模约810亿元人民币
- 预计2025年突破900亿元
- 预计2030年民用市场规模达980亿元

行业仍处于渗透率快速提升的成长期，尤其在车载、低空经济、消费级应用等领域，市场空间远未见顶。

### 3.3 当前估值水平

**截至2026年5月中旬：**
- 股价：约144.55元
- 总市值：约680亿元
- 2025年归母净利润：11.25亿元，对应静态市盈率约60倍
- 2026年一季度净利润4.79亿元，若全年按18-20亿元估算，动态市盈率约34-38倍

**同行估值对比：**
- 可比军工电子公司2026年一致预期市盈率均值约51倍
- 睿创微纳当前估值低于可比公司均值
- 券商平均目标价约158元，较当前股价有约9%上行空间

### 3.4 合理估值区间判断

基于以下假设进行估值：
- 2026年归母净利润预计18-20亿元（一季度4.79亿元，考虑军工行业下半年确认收入偏多的特征）
- 合理市盈率区间30-45倍（兼顾成长性与军工属性）

| 情景 | 2026年净利润 | 合理市盈率 | 合理市值 | 对应股价 |
|------|------------|-----------|---------|---------|
| 保守 | 18亿元 | 30倍 | 540亿元 | 约117元 |
| 中性 | 19亿元 | 38倍 | 722亿元 | 约157元 |
| 乐观 | 20亿元 | 45倍 | 900亿元 | 约196元 |

当前约680亿元市值处于中性偏合理区间，尚未到明显低估位置，但考虑到增长加速趋势，也并非高估。

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## 四、风险评估

### 4.1 军工采购周期波动风险

军工订单具有明显的计划性和周期性，装备列装存在"大小年"，某些年份的采购放量可能在次年回落。2021-2022年的利润下滑部分就源于此。公司正通过提升民用占比来对冲这一风险，但短期内军品仍占主导，采购节奏波动对业绩影响不可忽视。

**风险等级：中等**

### 4.2 民用市场竞争加剧风险

随着非制冷红外技术门槛逐步降低，更多企业进入民用红外市场。海康微影依托母公司海康威视的渠道优势在安防红外领域构成较大竞争压力。毛利率从2017年的67%持续下降至2022年的约47%，虽已触底回升，但民用市场的价格竞争仍是长期压力。

**风险等级：中等**

### 4.3 大客户依赖风险

公司上市前曾有超过七成营收依赖前五大客户的情况。军品业务天然存在客户集中度高的特点。近年来随着民用业务拓展，客户集中度有所改善，但军品大客户的采购节奏变化仍可能造成业绩波动。

**风险等级：中低**

### 4.4 管理层与公司治理

**马宏留置事件：** 2024年4月，创始人、董事长兼总经理马宏被国家监察委员会留置，历时约5个多月后于2024年9月恢复履职。留置期间公司运营未受重大影响，但该事件暴露了对单一核心人物的依赖风险。

**历史合规问题：** 2022年曾因股权激励费用计提不规范被上交所通报批评，反映出内控管理有待加强的问题。

**股权激励：** 公司实施了限制性股票激励计划，有助于管理层与股东利益绑定。

**风险等级：中等偏高。** 核心人物风险和治理瑕疵是值得关注的减分项。

### 4.5 其他风险

- **地缘政治风险：** 红外技术属于敏感技术领域，海外出口可能受到国际形势变化的影响
- **应收账款与存货风险：** 2025年末应收账款14.07亿元、存货19.19亿元，合计减值损失3.78亿元，若回款不畅或库存去化困难，将侵蚀利润
- **技术迭代风险：** 红外芯片像元尺寸持续缩小，若竞争对手在下一代技术上实现突破，可能削弱公司的技术领先优势

### 4.6 最大的下行风险

**军工采购节奏突变叠加核心人物治理风险。** 如果军工采购出现阶段性收缩（如预算调整或装备换代间歇期），同时公司治理层面再次出现不确定事件，可能导致业绩和估值的双重承压。2021-2022年的教训表明，当军工需求放缓时，利润可以在短时间内下降30%以上。

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## 五、综合结论

### 投资评价

睿创微纳是国内红外热成像领域的绝对龙头，具备从芯片到整机的全产业链能力，2024年已登顶全球非制冷红外出货量第一。公司正处于军品放量、民用渗透加速的双轮驱动阶段，2025年营收增长46%、利润翻倍，2026年一季度延续强劲势头。

**核心优势：**
- 技术壁垒深厚，全球仅少数企业掌握非制冷红外芯片设计和晶圆级封装技术
- 全产业链垂直整合，成本优势持续扩大
- 车载红外先发优势明显，国内前装份额超95%
- 多维感知布局打开第二增长曲线

**主要顾虑：**
- 创始人留置事件反映的治理风险未完全消除
- 毛利率经历了长期下行，虽已企稳回升，但能否持续有待观察
- 军工业务的周期性波动不可回避
- 当前约680亿市值、对应2026年约35-38倍市盈率，估值并不便宜

### 结论：值得深入跟踪

睿创微纳是红外赛道中品质最优的标的之一，具备长期竞争力。但当前估值处于合理区间而非明显低估，需要等待更好的买入时机或者业绩持续验证。

### 关键观察指标

1. **毛利率趋势：** 2026年后续各季度毛利率能否维持在55%以上，是判断盈利能力是否真正拐点向上的核心指标
2. **军品/民品结构变化：** 民品占比能否持续提升至50%以上，将决定公司能否平滑军工周期波动
3. **车载红外定点项目进展：** 量产交付节奏和新定点获取情况，是中期增长最大的看点
4. **合同负债与预收款变化：** 反映在手订单充裕度和未来营收可见性
5. **应收账款周转率：** 关注应收账款增速是否显著超过营收增速，避免利润"纸面化"
6. **管理层治理信号：** 马宏恢复履职后的公司治理改善情况，以及是否有新的合规问题出现
7. **经营现金流/净利润比值：** 需持续保持在1倍以上，确认利润含金量

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*数据来源：睿创微纳2020-2025年年度报告、2025年半年报及三季报、2026年一季报；券商研究报告；行业研究数据。具体数据年份已在文中标注。*
