# AI 时代，腾讯到底是赢家还是输家

> 《看懂腾讯》系列 · 第 05 篇 · AI
> 阅读时间约 11 分钟

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## 一组让市场担心的数字

2026 年 4 月，腾讯股价从 522 港元跌到 467 港元，14 天跌了 10.47%。背景里最响亮的叙事是：

**腾讯在 AI 上输给了字节。**

支撑这个叙事的核心对比是这组数据：

| AI 应用 | MAU | 来源 |
|---------|-----|------|
| 豆包（字节） | **3.45 亿** | QuestMobile + 字节方多次公开口径 |
| **元宝（腾讯）** | **5,735 万** | 腾讯 2025 年报披露 |

豆包约是元宝的 **6 倍量级**。如果 AI 时代等于"AI 助手 MAU 大战"，腾讯确实输得很难看。

> **为什么只列两个**：文心一言、通义千问、Kimi 等 AI 助手的 MAU 在第三方测算中差异极大（同一时点不同来源能差 2-3 倍），且各家口径混杂（独立 App / 网页 / 嵌入型 / 累计注册）。本节只用最可信的两个对比作为叙事 anchor，其他 AI 助手的量级在"千万到亿"之间但**普遍领先元宝**——这一点行业有共识，具体数字本文不做测算。

但这是看 AI 时代唯一的角度吗？

这一篇就来回答：**腾讯到底输了什么、赢了什么、错失了什么、又拿到了什么。** 这不是简单的"看多 vs 看空"——这是一个分化的故事。

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## 一、AI 对腾讯各业务影响：严重分化

腾讯不是一只单一的"AI 概念股"。它有十几条业务线，AI 对每一条的影响完全不同。

把这些业务按照"AI 影响程度"排序：

| 业务板块 | AI 影响 | 评级 | 关键驱动 |
|---------|---------|------|---------|
| 微信入口 | **大幅增强** | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 公众号+视频号+小程序+搜一搜+支付的"履约最后一公里" |
| 网络广告 | **大幅增强** | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 妙思 AIGC 渗透 65%、AIM+ 操作量降 80% |
| 微信搜一搜 | **革命性增强** | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 日搜从 3.33 亿涨到 10 亿+，AI 搜索 MAU 1.6 亿 |
| 阅文集团 | **大幅增强** | ⭐⭐⭐⭐⭐ | AI 漫剧近千部，IP 多形态裂变 |
| 国内游戏 | 增强 | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 混元游戏视觉、AI NPC、反作弊数据壁垒 |
| 海外游戏 | 增强 | ⭐⭐⭐⭐ | Supercell/Riot/Epic 的工业级 AI 管线 |
| 小程序生态 | 显著增强 | ⭐⭐⭐⭐ | AI 客服/AI 导购加速 |
| 企业微信 | 显著增强 | ⭐⭐⭐⭐ | 13 亿 C 端连接 5000 万+ 商家是阿里/字节都没有的非对称优势 |
| 金融 AI 风控 | 显著增强 | ⭐⭐⭐⭐ | 牵头 IEEE 3410-2025 国际标准 |
| 视频号 | **不变** | ⭐⭐⭐ | 算法落后抖音 1.5-2 年，但社交链是 AI 偷不走的 |
| 混元大模型 | 中性 | ⭐⭐ | 第一梯队陪跑、未跑出杀手级应用 |
| 元宝 AI 助手 | **大概率沦为二线** | ⭐⭐ | 与豆包 MAU 差距悬殊 |
| 腾讯视频（长视频） | **削弱** | ⭐⭐ | AI 不解决"好故事"稀缺性，被短剧/短视频持续分流 |
| 腾讯音乐 | **明显削弱** | ⭐⭐ | AI 音乐日产已达百万级量级，版权稀缺性被稀释 |
| 腾讯云 IaaS | **结构性掉队** | ⭐⭐ | 通用云第五（7.9%）、AI 云第四（7%）、MaaS 前五开外 |

> **评分方法论**：⭐数（满分 5）= 该业务面向 AI 的"结构性受益强度"主观评估，依据三个维度——(1) AI 能否带来增量收入或成本节省；(2) 腾讯在该业务的现有禀赋（数据、入口、关系链等）能否复用；(3) 同业竞争位置。**这是基于公开信息和业务结构的主观打分，不是精确预测，仅作量级参考**。

**这才是 AI 对腾讯的真实影响——不是一个简单的"赢/输"，而是 15 个业务板块的分化。**

让我们挑几个有代表性的展开。

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## 二、被低估的赢家 #1：广告业务

腾讯广告 2025 年收入 1450 亿，**同比 +19%**——这个增速在中国互联网公司里是**头部水平**。

驱动它增长的是 AI：

| 指标 | 数据 |
|------|------|
| 2025 年广告收入 | **1,450 亿（+19%）** |
| 2025 年视频号广告收入估算 | 约 373 亿（+48%） |
| 妙思 AIGC 在客户中的渗透率 | **65%** |
| 妙思日均生成创意素材 | 300 万 |
| 微信小店广告中来自妙思的比例 | **47%** |
| 视频号货币化率 | 1.8%（vs 抖音 6.1%） |

这里面的故事是这样的：

**1. 妙思——腾讯的 AIGC 内部工具**

妙思是腾讯广告的 AIGC 平台，可以根据广告主的关键词自动生成创意图像、视频、文案。短短两年时间，**65% 的腾讯广告主在用它**。这意味着：

- 广告主的创意制作成本骤降
- 广告 ROAS（投放回报率）大幅提升
- 广告主愿意把更多预算给腾讯
- 腾讯广告 eCPM 提升

**2. AIM+——腾讯广告 Agent**

AIM+ 是给广告主的 AI 投放助手，让广告主**操作量降 80%**——以前手动调几十个参数，现在 AI 自动调。

**3. 视频号还有 3-4 倍变现空间（量级判断，非承诺）**

视频号货币化率约 1.5-2.5%（中值 ~1.8%）vs 抖音约 6-8%（中值 ~6.5%），纯数学上有约 3-4 倍量级差距。这个差距本身是事实，但能否兑现取决于电商闭环成熟度——参见第 02 护城河篇关于披露口径变化的讨论。

**广告业务是 AI 红利兑现速度最快、确定性最高的板块**。

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## 三、被低估的赢家 #2：微信搜一搜

2026 年微信搜一搜的数据让人吃惊（来源：腾讯公开发布会 + 澎湃新闻报道，第三方测算口径）：

| 指标 | 数据 |
|------|------|
| 日均搜索量（2024 年初） | 3.33 亿次 |
| 日均搜索量（2026 年初） | **10 亿+ 次（同比约 +200%）** |
| AI 搜索 MAU（2026 年初口径） | **约 1.6 亿** |

什么意思？

**微信搜一搜的日搜索量已经超过百度。** 这是因为接入了 AI 后，微信搜一搜从"找文章"变成了"找答案 + 找服务 + 找商品"。

为什么微信搜一搜有这么强的 AI 优势？因为它有 **8 年沉淀的全网最优质中文语料库——公众号**。

公众号有什么特点？
- **全网最大的中文长文池**——这是 AI 训练和检索增强（RAG）最重要的素材
- **作者实名认证**——可信度比开放互联网高一个数量级
- **高质量优先**——读者愿意付费、关注、转发
- **场景全覆盖**——从医学、法律、金融到生活、情感、教育

豆包/文心/Kimi 全部缺这个。**他们能爬到的开放网络数据，质量远不如微信公众号 8 年的积累。**

这就是为什么腾讯不用做"中国的 ChatGPT"也能在 AI 时代占到位置——**它有别人没有的语料**。

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## 四、被严重低估的赢家 #3：阅文

阅文（腾讯持股 56.32%）是 AI 时代被严重低估的隐藏赢家。

为什么？

阅文有几千万作者、几百万部网络小说 IP。在传统模式下，一部 IP 的价值挖掘是：网文 → 改编漫画 → 改编动画 → 改编电视剧。每一步都需要大量人力和时间，转化率很低。

**AI 时代，IP 价值挖掘可以多形态裂变。**

| 阅文 AI 落地 | 数据 |
|--------------|------|
| AI 漫剧（AI 生成的短动画剧集） | **近千部** |
| AI 漫剧 2025 收入 | **破 1 亿** |
| 一部网文转化为 AI 漫剧的成本 | 传统方式的 1/10 |
| 转化时间 | 传统方式的 1/20 |

阅文是腾讯系唯一一个**AI 明显增厚护城河的内容资产**——因为它的"原料"（网文 IP）几乎用之不竭。

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## 五、真实的输家 #1：腾讯云

不能粉饰：腾讯云在 AI 时代**结构性掉队**。

| 维度 | 阿里云 | 字节火山 | 华为云 | 腾讯云 |
|------|--------|---------|--------|--------|
| 通用云 IaaS 市占（2025Q2） | 26.8% | — | — | **7.9%（第五）** |
| AI 云市占（2025H1） | 35.8% | 14.8% | 13.1% | **7.0%（第四）** |
| MaaS 市占（2025H1） | 27% | 49.2% | — | **前五开外** |

腾讯云 2025 年终于实现规模化盈利——这是好消息。但坏消息是：

**云业务的"AI 第二曲线"被字节的火山引擎和阿里云抢走了。**

为什么？

1. **腾讯云起步晚**——2014 年才成立，比阿里云晚 5 年
2. **缺少电商场景**——阿里有淘宝，字节有抖音，云业务有内部驱动
3. **企业销售文化弱**——腾讯是 2C 文化，2B 销售体系建立缓慢
4. **混元未跑出杀手级应用**——MaaS 层失守

腾讯云 5 年内难翻身——这是要诚实承认的。

但有一个**思维框架的转换**很重要：

> **不要把腾讯云当一家独立的云公司估值。把它看成"自用 + 生态"——它是支撑微信生态、游戏全球分发、AI 内部赋能的基础设施。**

在这个框架下，腾讯云的"市场份额排名"不是关键指标。**它能不能服务好微信小店、视频号、混元、企业微信，才是关键**。

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## 六、真实的输家 #2：腾讯音乐

腾讯音乐（TME）有一个看起来牢不可破的护城河：**三大唱片版权**（环球、索尼、华纳）。

但 AI 正在悄悄稀释这个护城河。

| AI 音乐生成数据 | 数据 |
|----------------|------|
| Suno 日产 AI 歌曲（2025 年第三方测算量级） | **百万级首/日**（不同来源测算从数十万到数百万差异较大） |
| Deezer（欧洲音乐平台）4 月新增曲目（公司披露） | **约 44% 是 AI 生成或部分 AI 生成** |
| AI 音乐买断价 | 真人歌的 **1/10 量级** |

什么意思？

**音乐版权的稀缺性在被 AI 稀释**。如果用户对一首歌"是不是真人创作"不敏感，那音乐平台对版权方的依赖就降低，议价能力下降。

腾讯音乐还会赚钱，但这条护城河的"宽度"正在被 AI 慢慢侵蚀。

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## 七、关键问题：元宝输掉了，腾讯还能赢吗？

回到开头那个数字：豆包 3.45 亿 MAU vs 元宝 5,735 万。这个差距未来会逆转吗？

**现实判断：从已观察到的导流和团队节奏推断，逆转难度较高，但不能排除。**

豆包的领先有三个常被引用的解释（业内复盘，非全部经过严格归因）：
- 字节流量优势（抖音导流 + 今日头条导流）
- 字节 AI 团队的执行力
- 用户习惯形成后的迁移成本

腾讯扳回的可能路径包括：微信生态深度集成、Agent 化 + 公众号语料 RAG 等——但这些路径的兑现节奏是观察项而非可预测变量。

**但这件事真的那么重要吗？** 

让我们问一个根本问题：**AI 助手 MAU 之争，到底决定了什么？**

如果你认为它决定"AI 时代的入口"——那很重要。
如果你认为它只是"另一个搜索引擎之争"——那没那么重要。

腾讯管理层的实际选择是后者——从资本开支结构、产品矩阵和高管公开表态可以推出。这套策略对外被概括为"**AI in All**"：

> **不为 AI 而 AI，而是把 AI 拌进现有业务的每一道菜里。**

具体表现：
- **不参与"军备竞赛"**——腾讯 2026 年 AI Capex 1100-1300 亿（vs 字节 2000 亿、阿里 1200 亿）
- **务实接入 DeepSeek**——元宝直接用 DeepSeek-R1 而不是死磕混元
- **混元只做战略储备**——不追求 MaaS 第一，但保证不缺场
- **AI 重点用在广告、游戏、微信生态**——这些是腾讯能赢的场景

这个策略对不对？要看你的判断标准：
- 如果你认为"AI 时代的赢家是技术领先者"——腾讯做得不够；
- 如果你认为"AI 时代的赢家是变现能力强者"——腾讯做得很对。

> **反方观点必须摆出来**：豆包的 3.45 亿 MAU 不是孤立数字。字节正在围绕豆包做电商闭环（巨量引擎 + 抖音电商 + AI 选品/生成/客服）、广告投放工具（即创/巨量千川）、Agent 工作流。如果这些闭环跑通，**MAU 会转化为 Agent 经济的入口和履约权**——届时"AI in All"策略可能被证伪。这是腾讯路径的最大下行风险，不能因为愿意相信"AI 不止是 MAU"就忽略它。

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## 八、反过来推：5-10 年后 AI Agent 经济会绕过微信吗？

最值得担心的长期风险，是这个问题。

**情景**：未来用户不再打开 App，而是对一个 AI 助手说"帮我点份外卖"。这个 AI 助手会自己找小程序、自己下单、自己付款——**全程不经过微信**。

如果这个情景成真，微信的入口价值就被绕过了。

**真实威胁吗？是。**
**会发生吗？基于以下四点反向论证，**主观估计**概率较低（量级 10-15%，非精确测算）。**

为什么概率不高？

### 1. AI 助手要付钱，绕不过支付通道

中国支付市场：微信支付 59.7% + 支付宝 36.2% = 96%。**任何 AI 助手最终都要走这两个通道之一**。

### 2. AI 助手要触达服务，绕不过商户生态

中国 430 万+ 小程序在微信里，**这是商户已经做好的"履约接口"**。

### 3. AI 助手要用社交关系，绕不过微信关系链

"帮我给妈妈发个消息"——AI 怎么发？还是要走微信。

### 4. AI 助手本身可能就是微信的一个新形态

微信元宝、微信豆包接入、微信智能助手——**入口的形态会变，但入口的承载者很可能还是微信**。

把这四点反过来看，结论是：

> **AGI 出现后，微信不是被绕过，而是被更深地需要——AGI 只能"在微信之上"运行，不能"绕过微信"。**

这是腾讯 AI 论点的最强反驳。

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## 九、5 年视角：5 个可能情景

把前面所有的分析整合，腾讯未来 5 年面对的 AI 情景大致可以分为五种。**这里只列情景和触发条件，不做概率加权计算**——因为给每种情景分配多少概率，是纯主观判断，没有客观依据可以"证明"哪一套是对的；强行算出一个"期望回报 +X%"反而会给读者错误的精确感。

| 情景 | 关键触发条件 | 5 年股价变化方向 |
|------|------------|--------------|
| **A. AI 赋能型增长** | 微信成超级 Agent 入口 + 视频号追平抖音 + 腾讯云 AI 收入大爆发 | 大幅上行 |
| **B. 温和正面（基准）** | AI 带来 10-15% 效率提升和增量收入；游戏/广告毛利温和提升 | 中度上行 |
| **C. AI 中性** | Capex 拉高但回报不及预期 | 持平或小幅上行 |
| **D. AI 竞争失败** | 字节豆包蚕食微信 + Agent 绕过腾讯生态 | 中度下行 |
| **E. AGI 颠覆** | 2028-2030 AGI 出现 | 极端两端（取决于谁占住入口） |

读者自己估计每种情景的概率，自己计算期望值——这才是有用的练习。本文不替读者做这个动作。

但有一个**框架性结论**值得记住：腾讯当前的资产质地（14 亿微信用户 + 14 款长青游戏 + 1 万亿投资组合）让 A/B/C 三种情景下都不会有大幅下行；只有 D 和 E 两种"颠覆性"情景才有真正的下行风险——而 D 和 E 的发生需要的不是概率小修小补，是"游戏规则被推翻"级别的变化。**判断这种变化发不发生，比判断概率重要得多**。

第 08 篇会用 3 年三情景（含估值修复）做更具体的估算。两篇放一起看，比单看任何一个数都更接近真相。

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## 十、监控信号：未来一年，看这 6 个指标

要追踪腾讯在 AI 时代的位置，看这些季度更新的指标：

| 类别 | 指标 | 阈值警报 |
|------|------|---------|
| 微信入口 | 元宝 MAU vs 豆包 MAU 比值 | <1:3 警报，<1:5 严重警报 |
| 视频号 | 货币化率（vs 抖音 6.1%） | 5 年内未达 4% 警报 |
| 广告 | 妙思渗透率 + AIM+ 使用率 | 渗透下降警报 |
| 游戏 | 海外收入占比 + AI 辅助开发降本数据 | 海外占比停滞警报 |
| 云 | 腾讯云 AI 收入增速 vs 火山引擎 | 差距持续拉大警报 |
| 资本支出 | AI Capex / 营收比 | >15% 警报（追字节烧钱信号） |

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## 十一、一个关于"克制"的视角

把腾讯的 AI 路径整理出来，最准确的概括其实是两个字：**克制**。

- 不参与"军备竞赛"——Capex 1100-1300 亿，明显低于字节
- 不死磕混元——元宝直接接 DeepSeek
- 不强求 MaaS 第一——保留底牌但不烧钱
- 把 AI 全部押在自己能赢的场景：微信生态、广告、游戏、电商

这种克制不是不进取，而是**承认自己的禀赋**。

腾讯的禀赋是什么？是 14 亿微信用户、是 14 款长青游戏、是全球第一大游戏发行商、是中国最深的支付场景、是 8 年沉淀的公众号语料。**微信和 QQ 本身就是世界顶级的 C 端产品——腾讯不缺做 C 端的能力。**

腾讯不擅长的是什么？是**脱离微信/QQ 生态、从 0 到 1 做一款独立 App 与既有头部正面竞争**（如让元宝独立打豆包）；以及公有云的 to B 销售竞争。

**好的战略不是"什么都要赢"，而是"知道在哪个赛道上能赢"——也就是清楚自己的能力圈边界。**

腾讯在 AI 时代的最大资产**不是混元大模型，而是 14 亿微信用户构成的"已建成入口 + 履约网络"**。当通用大模型同质化后，真正稀缺的是"分发 + 支付 + 履约"三件套——这恰好是微信独有的。

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## 本篇要点回顾

1. **AI 对腾讯不是简单赢输，而是 15 个业务板块的严重分化**。
2. **赢家**：广告（妙思 AIGC 渗透 65%）、搜一搜（日搜 10 亿+）、阅文（AI 漫剧破亿）、游戏（AI 降本提效）。
3. **输家**：腾讯云（结构性掉队）、腾讯音乐（版权被稀释）、腾讯视频（短剧分流）、元宝（输给豆包）。
4. **腾讯的 AI 战略叫"AI in All"**——不为 AI 而 AI，而是把 AI 用在自己能赢的场景。
5. **AGI 不会绕过微信，AGI 反而需要微信**——支付、入口、履约、关系链都在微信。
6. **5 年视角列了 5 种情景**（A 赋能 / B 温和正面 / C 中性 / D 竞争失败 / E AGI 颠覆）——本文不做概率加权计算，留给读者自己估算。

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## 下期预告

下一篇我们要回到价值投资的硬核领域——**财务**。

要回答几个问题：
- 腾讯毛利率 4 年从 42% 飙到 56%，这背后到底发生了什么？
- 净现金 1071 亿、自由现金流 1826 亿——这家公司每天能印多少钱？
- 1210 亿股东回报，按价值投资经典的"1 美元测试"标准，这钱花得值不值？
- 当前估值 PE 14.5x，到底贵不贵？

下周见。

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*本文是《看懂腾讯》系列第 05 篇。后续 3 篇将陆续推出。*
*本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。*
