# 金沙中国（1928.HK）财务估值分析

## 一、财务质量评估

### 盈利能力
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|------|--------|--------|------|
| 净收入 | ~78亿美元 | ~75亿美元 | +4% |
| 净利润 | ~10亿美元 | ~10.5亿美元 | -3.3% |
| EBITDA利润率 | ~29-33% | ~32% | 略有波动 |
| ROE | 20-25% | 25%+ | 行业领先 |

**盈利能力评分：★★★★☆（4/5）**

ROE 20-25%是13家公司中最高的，反映了博彩行业的超高资本回报率。EBITDA利润率30%左右也属优秀水平。唯一瑕疵是2025年利润微降3.3%。

### 现金流分析
- 博彩行业现金流特征极佳：客户即时付款、无应收账款
- EBITDA规模大（约23亿美元/年）
- 但资本开支也大（物业翻新/建设），自由现金流受限

### 资产负债表
- 负债水平中等（有一定杠杆，物业贷款）
- 流动性充裕
- 核心资产为5大综合度假村的使用权和设备

## 二、估值分析

### 当前估值水平
- PE（TTM）：15-18倍
- EV/EBITDA：约10-12倍
- 股息率：~1.6%
- PB：约3-4倍

### 估值的合理性判断

PE 15-18倍对ROE 20-25%的企业而言**显著便宜**。

对比：
- 在ROE 20%+的情况下，成长型企业通常给30-40倍PE
- 金沙中国仅给15-18倍，说明市场对政策风险给予了巨大折价

这个"政策折价"是否合理？如果你认为澳门博彩政策未来10年基本稳定，那么当前估值有明显低估；如果你担心政策随时可能巨变，那么这个折价是合理的。

### EV/EBITDA对比
| 公司 | EV/EBITDA | ROE |
|------|-----------|-----|
| 金沙中国 | 10-12x | 20-25% |
| 美高梅中国 | 8-10x | 15-20% |
| 永利澳门 | 9-11x | 15-20% |
| LVS（母公司） | 12-14x | 20%+ |

金沙中国的估值在澳门博彩同行中属中等偏高，但ROE也最高。

## 三、巴菲特式投资检验

### 1. 能否看懂未来10年？
**部分可以。** 人们会继续赌博和旅游，这是确定的。不确定的是：澳门的监管政策会如何演变？东南亚竞争会分走多少客流？

### 2. 是否具备持久竞争优势？
**是的。** 6张牌照的垄断壁垒在未来10年内几乎不可能被突破。5大度假村的物理资产也不可复制。

### 3. 管理层是否诚实能干？
**正面。** LVS的全球运营经验使金沙中国的度假村管理水平全球领先。但分红政策偏保守。

### 4. 价格是否有安全边际？
**有一定安全边际。** PE 15-18倍对ROE 20-25%而言便宜。但安全边际的计算取决于你对政策风险的判断。

## 四、巴菲特与博彩——一个有趣的悖论

巴菲特本人不投资博彩公司（他认为赌博不道德），但从纯财务角度：
- 高ROE ✓
- 垄断壁垒 ✓
- 现金流优秀 ✓
- 可预测性较强 ✓

金沙中国在财务指标上是巴菲特框架下最"达标"的公司之一。政策风险是唯一让它"打折"的原因。

## 五、分红政策与价值回报

2025年每股股息3.7美仙，股息率仅1.6%。这对价值投资者来说偏低。原因：
1. 公司仍在大量投资物业翻新
2. 母公司LVS有自身的资本需求
3. 管理层更偏好将利润用于资本支出而非分红

如果管理层将派息率提升至50%+（对应股息率4-5%），估值可能获得显著重估。

## 六、核心结论

**综合评分：★★★★☆（3.5/5）**

金沙中国在财务品质上是13家公司中最优秀的——ROE 20-25%、EBITDA利润率30%、垄断壁垒强。PE 15-18倍相对于这样的盈利能力有明显折价，折价来源于政策风险。

巴菲特式判断：如果你有信心澳门博彩政策在未来10年保持基本稳定（新赌牌已续至2032年），金沙中国当前估值是有吸引力的。这是一个"好公司+合理价格+需要对政策有判断"的投资机会。
