# PDD 镜子测试 — 2026-04-21

**买入时间**：2026-04-21  
**买入价格**：$103.66  
**买入股数**：500 股  
**总花费**：约 $51,830

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## 一、生意本质

电商平台，中国产能的对外输出器。商业模式靠广告和交易佣金盈利。

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## 二、护城河

**双边网络效应**：用户越多 → 需求越集中 → 商家越多、迁移成本越高 → 规模化压低成本 → 价格更低 → 吸引更多用户。

**极致效率（Costco 模式）**：人效极高，专注电商不摊大饼，不像阿里乱花钱。过去几年营收增长印证了这点。

**差异化体验（Disney 模式）**：淘宝以搜索为主，拼多多以"逛"为主，叠加游戏化设计，用户粘性强，与淘宝/京东有差异化，下行空间有限。

**专注**：不像阿里铺得很开。专注电商 + 新拼模供应链品牌 + Temu 国际化。

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## 三、管理层

- 黄峥的"本分"哲学认可，公司文化专注。
- 现任管理层（陈磊、赵佳臻等）实话实说，不粉饰，不夸大，加分项。
- 污点：曾有病毒程序事件、对抗监管审查——判断是高压环境下动作变形，最终也处理了，不改变对黄峥人品的基本判断。

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## 四、估值 & 安全边际

| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 账上现金 + 短期投资 | ~4,000 亿人民币（>600 亿美元）|
| 流动资产合计 | ~5,100 亿人民币 |
| 流动负债 | ~2,100 亿人民币 |
| 股东权益 | ~4,000 亿人民币 |
| 2024 年利润 | ~1,100 亿人民币 |
| 2025E 利润 | ~993 亿人民币 |
| 当前市值 | ~1 万亿人民币 |
| TTM PE | 10.6x |
| 动态 PE | 8.89x |

**剔除现金后估值**：市值 1 万亿 − 4,000 亿现金 = 6,000 亿，对应年利润 1,000 亿，实际 PE ≈ **6x**，互联网平台给 12~15x 完全合理。

**合理估值区间**：
- 10x PE × 1,000 亿 + 4,000 亿现金 = **1.4 万亿**（较现价 +40%）
- 15x PE × 1,000 亿 + 4,000 亿现金 = **1.9 万亿**（较现价 +90%）
- 安全边际约 **五折到七折**之间。

**下行保护**：市净率接近 1（市值几乎等于净资产），互联网平台公司极罕见，基本跌不下去。

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## 五、判断错了会怎样

1. **管理层会不会乱花钱**：以段永平/黄峥的"本分"哲学判断，概率极低。
2. **Temu 失败 + 继续烧钱**：拼多多效率极致，短期花钱但物超所值，长期不会无底洞烧。
3. **国内业务萎缩**：有差异化，运行良好，下行空间不大。
4. **极端下跌到 5,000 亿**：概率很低，因为光现金就 4,000 亿，市净率 = 1 是极限。

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## 六、Temu 的期权价值

- 最坏情况：砍掉，利润反而更多（减少投入）。
- 乐观情况：欧洲已跑通，美国关税问题早晚解决或收缩，成功则利润大幅提升。
- Temu = **免费看涨期权**。

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## 七、卖出标准

| 股价（美元） | 对应市值（人民币） | 判断 |
|---|---|---|
| ~200 | ~2 万亿（剔现金 1.5 万亿，PE≈15x）| 合理偏高，参考卖出 |
| 250~300 | 更高 | 高估，应卖出 |

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## 八、未来跟踪重点

1. Temu 国际化进展（尤其欧洲、美国关税走向）
2. 新拼模（供应链品牌）计划落地
3. 国内业务利润稳定性
