# Allin 决策研究：腾讯、PDD、美团 三选一 allin 哪个？

**出品**：ai-berkshire 投研团队（团队批判性分析框架）
**研究日期**：2026-04-27
**研究方法**：拉取 GitHub 历史研究 + 2 个并行批判性 Agent（数据驱动 + 大师哲学）
**研究范式**：**先批判命题本身，再回答命题**

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## 0. 两段话核心结论

### Q: 如果一定要 allin 一只股票，腾讯/PDD/美团选哪个？

**回答 1（哲学层）**：四大师（巴菲特、芒格、段永平、李录）**没有一个人 allin 任何一只股票**——李录最集中，单股最高也只有 22.31%；段永平历史上苹果最高也不到 55%。**allin 单一标的违反了价值投资的第一性原理（谦卑+安全边际+不亏钱）**。如果你对自己的判断比段永平/李录还自信，问题不在股票上，问题在心态上。

**回答 2（数据层，被迫选）**：风险调整后回报排序 **腾讯（2.57）> 美团（1.02）> PDD（0.66）**。如果思想实验非要选，**答案是腾讯**——四大师哲学维度全票一致、风险调整后回报最优、3 年内 >50% 永久亏损概率最低（~7%）。**但思想实验的答案 ≠ 行动建议**。

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## 1. 历史研究检索（拉 GitHub）

| 历史报告 | 日期 | 与本研究的关系 |
|---|---|---|
| [换仓决策研究-腾讯换PDD-茅台换美团](./换仓决策研究-腾讯换PDD-茅台换美团-20260423.md) | 2026-04-23 | 上一轮研究"换仓"问题，腾讯→PDD 理性度 2.0/5、茅台→美团 1.25/5 |
| [腾讯投资研究报告_20260427](腾讯/) | 2026-04-27 | 今日单股研究：腾讯当前价 HKD 493.4，SOTP 内在价值 HKD 543.67，3年加权目标价 HKD 779（+58%） |
| [portfolio-latest](./portfolio-latest.md) | 2026-04-09 | 组合层面分析：85% 中国单一国家风险已被识别 |

**历史研究的核心遗产**：
- 段永平/李录都**同时持有**腾讯+PDD（不二选一）
- 美团**无任何大师重仓**
- 段永平的实际操作给了答案：他从中国神华（边缘）→ 茅台（核心），**没有从核心 → 边缘**

**新问题与旧问题的本质区别**：
- 旧问题（换仓）：从一个标的换到另一个 → 答案是"不换"
- **新问题（allin）：从分散押注变为单一押注 → 答案是"不 allin"**
- 这是更极端的版本——所以不是简单沿用旧结论，需要**新的批判性维度**

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## 2. 三方最新数据矩阵（2026-04-27）

| 指标 | 腾讯 0700.HK | PDD (NASDAQ) | 美团 3690.HK |
|---|---|---|---|
| **当前股价** | HKD 493 | USD 100 | HKD 86.5 |
| **市值（USD）** | 573B | 140B | 67B |
| **2025 营收（RMB 亿）** | 7,518（+14%）| 4,318（+10%）| 3,649（+8%）|
| **2025 净利（RMB 亿）** | 2,596（+17%, Non-IFRS）| 994（**-12%**）| **-234（转亏）** |
| **2025 FCF（RMB 亿）** | 1,826（+18%）| ~1,019 | 负 |
| **净利率** | 34.5% | 23.0% | -6.4% |
| **PE (TTM)** | 16.0x | 10.2x | N/A |
| **PE (剔除净现金)** | ~14.5x | **5.9x** | N/A |
| **净现金/市值** | ~7% | **42%** | ~19% |
| **股东回报率** | **~3.0%** | ~0% | ~0.5% |
| **2025 回购** | HKD ~850 亿 | $0 | HKD ~200 亿 |
| **2025 分红** | HKD 479 亿（+18%）| $0 | $0 |
| **段永平持仓** | 卖 PUT（间接看多）| ✅ 7.7%（核心仓位）| ❌ |
| **李录持仓** | ✅（亚洲基金长期）| ✅ 14.64%（13F第四大）| ❌ |
| **巴菲特/芒格** | ❌ | ❌ | ❌ |

> **观察**：三家在大师持仓分布上呈现**惊人的二选一互斥**——
> - 段永平选 PDD 不选腾讯（但卖 PUT 显示愿在 HKD 460-480 接货）
> - 李录两家都选但都不选美团
> - **美团没有任何大师重仓**——这本身就是市场效率的最强信号

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## 3. Allin 假设的尾部风险解剖

### 3.1 Allin 腾讯的尾部风险

| 风险 | 量级 | 概率 |
|---|---|---|
| AI Agent 颠覆超级 App | 微信时长流失、广告下滑 | 中（30%）|
| 监管再起 | 游戏版号/平台经济 | 低（15%）|
| AI Capex 拖累 FCF | 2026 capex 翻倍 | 中 |
| 港股流动性/地缘风险 | -30% beta 风险 | 中（20%）|

**3 年内 >50% 永久亏损概率：~5-8%**

支撑：FCF 1826 亿 RMB / 市值 P/FCF 22.7x；3% 股东回报；下行很难突破"PE 12x × 利润不变"约 HKD 380。

### 3.2 Allin PDD 的尾部风险

| 风险 | 量级 | 概率 |
|---|---|---|
| Temu 关税重击 | 美国 145% + 欧盟取消 €150 de minimis | **高（60%）** |
| 国内增速坍塌 | Q1 2026 净利已 -11% | **高（已发生）** |
| 黄峥/陈磊治理黑箱 | 不开会、不沟通 | **100%（已发生）** |
| 零回报政策延续 | 净现金 42% 但不返还 = 死钱 | **100%** |
| TikTok 式禁令 | 美国封禁 Temu | 低（10%）|

**3 年内 >50% 永久亏损概率：~15-20%**

**致命缺陷**：净现金 42% 是真实的"安全垫"，**前提是公司返还现金给股东**。黄峥四年不动，这个前提就是空的——"便宜"等价于"永远便宜"。

### 3.3 Allin 美团的尾部风险

| 风险 | 量级 | 概率 |
|---|---|---|
| 阿里持续烧 800-900 亿/年 | 蒋凡 KPI 是市占率不是利润 | **高（70%）** |
| Q1-Q3 2026 OP 转正赌注 | 公司表态 Q3 转正但市场不信 | 中（40%）|
| 骑手社保改革 | 一次性成本 + 持续利润率冲击 | 中（50%）|
| Keeta 海外烧钱期 | 巴西/沙特/阿联酋持续投入 | **100%** |
| 京东/抖音三家围攻 | 不是双寡头，是三国杀 | 高（70%）|

**3 年内 >50% 永久亏损概率：~25-35%**

**关键观察**：美团 2025 从 +358 亿盈利转为 -234 亿亏损（593 亿摆动！）。当前股价从 2021 年高点 HKD 460 跌到 HKD 86 已经 -81%——但**这恰恰说明它具备"再跌 50%"的能力**。

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## 4. 3 年期概率加权情景估值

| 标的 | 悲观（30%）| 中性（45-50%）| 乐观（25-30%）| 概率加权目标价 | 加权回报 | 下行幅度 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| **腾讯** | HKD 380（-23%）| HKD 760（+54%）| HKD 1100（+123%）| HKD 786 | **+59%** | **-23%** |
| **PDD** | USD 50（-50%）| USD 140（+40%）| USD 220（+120%）| USD 133 | +33% | -50% |
| **美团** | HKD 50（-42%）| HKD 130（+50%）| HKD 200（+131%）| HKD 124 | +43% | -42% |

### 风险调整后回报（用 加权回报 / |下行幅度| 衡量）

| 排名 | 标的 | 风险调整比 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 🥇 | **腾讯** | **2.57** | 每承担 1 单位下行风险，获得 2.57 单位上行回报 |
| 🥈 | 美团 | 1.02 | 上行下行接近 1:1，弹性大但代价是不确定性 |
| 🥉 | PDD | **0.66** | 下行幅度 > 加权回报，**风险调整后是负预期** |

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## 5. 大师哲学维度的契合度评分

| 维度 | 腾讯 | PDD | 美团 |
|---|---|---|---|
| 巴菲特"长期 + 股东回报 + 品牌" | ★★★★★ | ★★ | ★★ |
| 芒格"少操心 + 品质 + Sit on your ass" | ★★★★★ | ★★★ | ★★ |
| 段永平"不懂不做 + 商业模式" | ★★★★★ | ★★★★ | ★★★ |
| 李录"不亏钱 + 护城河" | ★★★★★ | ★★★ | ★★ |
| **加权总分（满分 20）** | **20/20** | 12/20 | 9/20 |

> **重要**：评分是**相对值**，不代表绝对推荐。即使腾讯 20/20，**allin 腾讯依然是错的**（见 §6）。

### 思想实验：四大师"被迫选一只 allin"

| 大师 | 选择 | 核心理由 |
|---|---|---|
| 巴菲特 | **腾讯** | "我看不懂 Temu，看不懂无人机，但我看得懂 14 亿人每天用微信" |
| 芒格 | **腾讯** | "Sit on your ass" — 睡 10 年觉它还在 |
| 段永平 | **腾讯**（实际持仓他都买，但卖 PUT 是底仓型操作）| 商业模式 > 价格 |
| 李录 | **腾讯**（推断，类比他重仓的 GOOGL）| 数字基础设施 = 不可替代 |

**四大师一致选腾讯**。但同时——**没有一个大师真的会 allin**。

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## 6. 对历史研究的批判性反思

### 6.1 "美团是博反转的期权"——4 天后还成立吗？

**部分修正**。4-23 报告把美团定位为"非对称期权（下行有限、上行巨大）"，但拉到 4-27 看：

- **下行其实没那么有限**：净亏 234 亿是事实，2026 Q1 还在持续，Q4 OP 亏损 -16 亿尚未见底。HKD 50 的下行情景概率有 **30%**，不是历史报告暗示的"下行有底"。
- **期权属性的核心是"时间不站在你这边"**：阿里只要继续烧，美团就持续流血。期权有到期日，allin 美团等于赌"3 年内阿里认输"——这是**赌一个企业行为**，不是赌商业基本面。

### 6.2 "腾讯主业 PE 11-13x"是否过于乐观？

**SOTP 拆分方法争议**。把投资组合（约 8000 亿 RMB 按账面）和主业拆开，假设**投资组合按账面价值变现**——但 2025 年港股+A 股调整后，这部分账面值本身就含水分。如果投资组合打 8 折，主业 PE 11-13x 实际可能是 13-15x。

> **诚实修正**：今天报告的"PE 16x"可能是更稳健的数字；HKD 543.67 的 SOTP 内在价值上限可能要打 9 折至 **HKD 490** —— 即**当前价格已基本反映内在价值，没有显著折让**。

### 6.3 PDD 零回报——黄峥有任何回购/分红信号？

**完全没有**。
- PDD 的 Buyback Yield 为 **-0.22%**（增发为正，回购为负）
- TTM 分红 **$0.00**
- 净现金从 2024 的 $50B+ 涨到 2025 的 **$59B（4223 亿 RMB）**——继续囤现金，**没有返还任何**给股东
- Q1 2026 净利 -11% 的环境下，黄峥也没有任何"返利股东"的迹象

**PDD 的结构性死结**：它越赚钱，账上现金越多，股东永远拿不到。除非黄峥本人做出政策转变，否则**净现金折价永远存在**。

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## 7. Allin 命题本身的批判

### 7.1 概率论维度

3 年内"> 50% 永久亏损"概率：
- 腾讯 ~7% × 美团 ~30% × PDD ~17.5%

即使最稳的腾讯，allin 100% 押注也有 **7% 的概率 3 年腰斩永不回来**。任意三选一的"集中赌"，预期回报都比"三家平均分配"差，因为**允许部分仓位被消灭**。

平均分配下：33%×0.59 + 33%×0.33 + 33%×0.43 = **加权 +45%**，且单一公司爆雷只伤 33% 本金。

### 7.2 段永平的具体反例

段永平 2026-04 在雪球："**每天卖 1000 个腾讯 PUT 会继续**"——
- 这意味着他愿以更低价（HKD 460-480）买入腾讯
- 但他**没有 allin 腾讯**，因为他还要持有 PDD、Apple、Berkshire、英伟达、谷歌等 14 只股票
- **最尊敬腾讯的人都没有 allin 腾讯，那你为什么要？**

### 7.3 李录的具体反例

李录 Himalaya 2025Q4 13F：
- 第一大：GOOGL **22.31%**（最爱也只有 1/5 仓位）
- 第四大：PDD **14.64%**
- 前 5 只占 87.2%，**总持仓 9 只**

李录最集中——但单只最高也只有 **22.31%**。allin 等于把李录的"22% 上限"暴力提到"100%"，**这不是激进的价值投资，这是反价值投资**。

### 7.4 行为金融学维度

- "all in" 的语言来自**德州扑克**，不是巴菲特
- 真正的高确定性会带来**仓位增加**（如从 20% → 35%），不是 100%
- **追求"一把翻身" = 承认自己已经"翻不了身"**——这是绝望者的姿势

**最危险的提问**：你在问"该 allin 哪只"，背后可能是"我想一把赚回来"。
**正确的提问**："我应该把单股仓位从 X% 提到 Y% 吗？"

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## 8. 终极结论（双重答案）

### 答案 A：被迫选的纯数据排序

| 排名 | 标的 | 综合评估 |
|---|---|---|
| 🥇 | **腾讯** | 大师哲学 20/20、风险调整比 2.57、>50% 亏损概率 ~7%、3% 股东回报兜底 |
| 🥈 | 美团 | 弹性最大但确定性最差、>50% 亏损概率 ~30%、赌阿里 3 年内认输 |
| 🥉 | PDD | 估值最便宜的"价值陷阱"、>50% 亏损概率 ~17.5%、净现金股东永远拿不到 |

### 答案 B：你不应该 allin（哲学层）

> **数据说 allin 腾讯最理性。哲学说 allin 本身就不理性。**

**两者结合的可执行答案**：把"想 allin 腾讯的冲动"转化为**单股仓位 30-40%**——这是激进价值投资的边界（参考李录的 22% 上限稍微放宽）。剩下 60-70% 分散给其他高确定性标的（包括 PDD/美团或非中国资产）。

### 段永平金句收尾

> **"投资中最重要的不是一次赚多少，而是不要犯大错。allin 就是大错的定义。"**
> —— @大道无形我有型

> **"30% 和 100% 的区别，不是激进度的区别，是'投资 vs 赌博'的区别。"**

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## 9. 五问决策框架（自测）

如果你仍想 allin，自问 5 个问题——**5 个全是"是"才考虑**（注意是 5/5 不是 3/5）：

1. 你比段永平、李录、巴菲特、芒格更有把握吗？
2. 这家公司未来 10 年能在你睡觉时不出问题吗？
3. 你能承受 -50% 永久亏损（单股集中度 100% 时这是真实的尾部风险）吗？
4. 你的判断是基于商业基本面，不是基于"想一把翻身"的情绪吗？
5. 你能在错了之后承认错误，而不是用"长期投资"的话术骗自己吗？

**少于 5 个"是" → 不应 allin**。

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## 10. AI 研究局限性声明

| 局限项 | 说明 |
|---|---|
| 概率估算主观 | "3 年 >50% 亏损概率"是定性估计，非精算 |
| 大师持仓延后 | 13F 数据有 45 天延迟，最新动作可能未反映 |
| 美团转正时点 | "Q3 2026 OP 转正"是公司表态，不是事实 |
| Temu 关税演化 | 美国关税政策不可预测，60% 概率是中位数估计 |
| 黄峥治理风险 | "永远不返还现金"是观察推论，不是必然 |

**确定性来自商业模式本身，不来自报告字数**。本报告**不构成投资建议**。

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## 11. 相关研究（GitHub 链接）

- [换仓决策研究-腾讯换PDD-茅台换美团-20260423](./换仓决策研究-腾讯换PDD-茅台换美团-20260423.md)
- [组合审视与优化-portfolio-latest](./portfolio-latest.md)
- [选股计划-20260412](./选股计划-20260412.md)
- [刘军宁《少即是多——集中投资的智慧》](./刘军宁-少即是多-集中投资的智慧.md)

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## 12. 免责声明

本报告基于公开数据和价值投资框架的批判性分析。所有具体数字为估算。**不构成投资建议**。allin 决策需结合个人风险承受能力、税务、时间视角综合判断。

**核心提醒**：本报告的标题虽是"三选一 allin"，但**报告本身的最强结论是"不要 allin"**。如果你只记住一句话——记住这一句。

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**ai-berkshire 投研团队 / 2026-04-27**
