# 信义光能（0968.HK）财务估值分析

> 分析维度：盈利能力、资产负债表健康度、现金流质量、内在价值估算
> 研究日期：2026年5月16日

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## 一、盈利能力分析

### 1.1 营收与利润趋势

| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|------|--------|--------|--------|--------|
| 营收（亿元） | 265 | 238 | 219 | 208.6 |
| 归母净利润（亿元） | 46 | 30 | 10 | 8.45 |
| 剔除减值后净利润 | 46 | 30 | ~14 | ~22-23 |
| 光伏玻璃毛利率 | ~25% | ~18% | 9.7% | 14.1% |

**关键发现：**

表面数据显示公司正处于利润持续下滑的通道中——营收从265亿缩减至209亿，归母净利润从46亿锐降至8.45亿。但这个数据需要"剥洋葱"来看。

FY2025年净利润8.45亿元中，包含了15.5亿元的固定资产减值（税后影响超10亿）。如果剔除这一非经常性因素，经营性净利润约为22-23亿元，对比FY2024年剔除3.9亿减值后的约14亿元，实际上**经营利润同比增长了约57%**。

这是一个重要的信号：在营收继续小幅下滑的背景下，经营效率显著提升。

### 1.2 毛利率走势——拐点已现？

2025年下半年毛利率跳升至24.8%，全年光伏玻璃毛利率从FY2024的9.7%回升至14.1%。下半年的急剧改善主要来自：
- 海外销售占比提升至33.5%，海外产品享有显著溢价
- 原材料成本（特别是纯碱）价格回落
- 大窑炉复产带来的产能利用率提升

**这是否意味着盈利拐点到来？** 需要谨慎判断。海外溢价的可持续性取决于贸易政策和海外产能的跟进速度。但成本端的改善是结构性的。

### 1.3 盈利能力评分 ★★★☆☆

当前处于周期底部，短期盈利能力偏弱。但经营性利润已见改善，毛利率拐点信号积极。正常化盈利能力（光伏玻璃毛利率恢复到20-25%）下，年化净利润估计在25-35亿元区间。

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## 二、资产负债表健康度

### 2.1 负债水平

截至2025年末：
- **剔除信义能源后净负债率：2.8%** ——极其健康
- 整体净负债率：20%（包含信义能源的项目贷款）
- 信义能源的负债主要用于电站项目融资，有稳定现金流覆盖

这是信义光能最大的财务亮点之一。在行业寒冬中，公司几乎没有净负债压力。对比之下，许多二三线光伏玻璃企业已经陷入债务困境。

### 2.2 资产质量

**关注点：固定资产减值**

FY2024年计提3.9亿减值，FY2025年计提15.5亿减值（其中光伏玻璃7.2亿，多晶硅相关约8亿）。大额减值主要针对：
- 落后产能（小窑炉产线）
- 多晶硅投资
- 部分海外产能调整（马来西亚产线2024年10月停产）

积极地看，管理层选择在低谷期集中计提减值，是一种"洗大澡"式的财务审慎行为，未来年份利润将因折旧减少而受益。消极地看，这反映了之前扩产决策中存在误判。

### 2.3 流动性

经营活动现金流与流动负债比率约20.3%，经营现金流与利润的比率为122.5%。这意味着公司的利润质量较高——实际收到的现金超过了账面利润。

### 2.4 资产负债表评分 ★★★★☆

极低的净负债率是安全边际的重要来源。在行业最艰难的时刻，公司不会因为财务压力被迫卖资产或低价融资。这一点在周期底部尤为重要。

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## 三、现金流分析

### 3.1 自由现金流

光伏玻璃制造是资本密集型行业，维持性资本支出较高（窑炉冷修、日常维护），扩张性资本支出更是巨大（新建产线）。

在当前周期底部，公司已明显放缓扩产节奏：
- 国内计划复产4条产线（非新建，而是已有窑炉复产）
- 印尼2条产线在建，预计2026年Q1投产
- 整体资本开支较高峰期大幅收缩

经营现金流维持正值，且现金流利润比超过100%，说明即使在低谷期，主业仍在产生现金。

### 3.2 资本配置

**分红政策：** FY2024年因下半年亏损未派发末期股息，这是一个负面信号。但从保守财务管理角度看，在低谷期保留现金也可以理解。

**投资决策：** 多晶硅投资出现了明显的战略失误，已计提大额减值。这提示管理层在主业之外的投资决策能力存疑。

**信义能源持股：** 公司持有信义能源49.03%股权，这部分是优质资产——电站运营提供稳定的经常性收入和现金流。

### 3.3 现金流评分 ★★★☆☆

经营现金流质量好，但资本开支压力大、分红不稳定是减分项。

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## 四、估值分析

### 4.1 当前估值水平

以2026年5月约3.2港元股价计算：
- 市值：约280亿港元（~255亿人民币）
- 基于FY2025报表净利润PE：约30倍（被减值扭曲）
- 基于FY2025经营性净利润PE：约11-12倍
- 基于FY2026E净利润（21亿元）PE：约12倍
- PB：约0.8-1.0倍

### 4.2 历史估值区间

信义光能历史PE区间约为8-25倍（基于正常化利润）。当前约12倍的经营PE处于历史中位偏低水平。

历史PB区间约为0.8-3.0倍。当前约0.9倍PB处于历史底部区域。

### 4.3 正常化盈利能力估算

假设光伏玻璃行业回归正常化（毛利率20-25%），信义光能的年化净利润估计：
- 保守情景（毛利率18%）：约20亿元
- 中性情景（毛利率22%）：约30亿元
- 乐观情景（毛利率25%+，海外占比进一步提升）：约40亿元

按中性情景30亿元净利润计算，当前市值255亿人民币对应约8.5倍PE，估值具有一定吸引力。

### 4.4 内在价值区间估算

**方法一：正常化PE法**
- 中性情景净利润30亿元 x 12倍PE（制造业合理估值） = 360亿元人民币 ≈ 4.5港元/股
- 保守情景净利润20亿元 x 10倍PE = 200亿元 ≈ 2.5港元/股

**方法二：PB法**
- 净资产约280亿人民币，1.2倍PB（制造业龙头合理水平） = 336亿元 ≈ 4.2港元/股

**方法三：分部估值**
- 光伏玻璃业务：正常化净利润25亿 x 10倍 = 250亿
- 信义能源49%持股：信义能源市值约80亿港元 x 49% = 39亿港元 ≈ 36亿人民币
- 合计 ≈ 286亿人民币 ≈ 3.6港元/股

综合三种方法，**内在价值估算区间约为3.5-4.5港元**，中枢约4.0港元。当前股价3.2港元存在约20-40%的潜在上行空间。

### 4.5 估值评分 ★★★★☆

周期底部估值具有吸引力，PB处于历史底部，正常化PE偏低。但需要注意"价值陷阱"风险——如果行业复苏不及预期，低估值可能持续很长时间。

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## 五、与福莱特的财务对比

| 指标 | 信义光能 | 福莱特 |
|------|----------|--------|
| 产能规模 | ~23,200吨/日 | ~20,600吨/日 |
| 净负债率 | 2.8%（剔除能源） | 较高 |
| 海外布局 | 马来西亚+印尼 | 越南 |
| 估值水平 | ~12倍PE | ~15-18倍PE |
| 多元化 | 光伏玻璃+电站 | 纯光伏玻璃 |

信义光能在产能规模、负债水平、海外布局多元性上均略优于福莱特，且估值更低。但福莱特在A股上市，流动性更好，享有A股溢价。

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## 六、财务风险提示

1. **减值风险未完全释放：** 多晶硅投资可能还有后续减值压力
2. **分红不确定性：** 低谷期分红政策可能继续缩减
3. **汇率风险：** 海外收入占比提升，人民币汇率波动影响利润
4. **关联交易：** 信义系内部交易需关注公允性
5. **商誉与投资：** 非主业投资（如多晶硅）已证明存在决策风险

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## 七、财务综合评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 盈利能力 | ★★★☆☆ | 周期底部承压，但经营利润已拐头向上 |
| 资产负债表 | ★★★★☆ | 净负债率极低，财务安全边际充足 |
| 现金流质量 | ★★★☆☆ | 经营现金流正向，但资本开支压力大 |
| 估值吸引力 | ★★★★☆ | PB历史底部，正常化PE偏低 |
| 资本配置 | ★★★☆☆ | 主业投资审慎，非主业投资有失误 |
| **综合** | **★★★☆☆** | 周期底部财务状况稳健，估值具吸引力 |

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## 八、核心结论

从财务角度看，信义光能呈现出**典型的周期底部特征**：营收利润承压、资产减值集中释放、分红缩减。但关键的"底部信号"也在出现：毛利率拐头、经营利润改善、净负债率极低。

最重要的判断是：**这不是一家可能倒闭的公司**。2.8%的净负债率意味着即使行业继续恶化1-2年，公司也有充足的财务韧性。而在行业复苏时，作为成本最低的龙头，它将是最大的受益者之一。

当前估值处于历史低位区间，为耐心投资者提供了一定的安全边际。但投资者需要对"何时复苏"保持耐心，这可能是6个月，也可能是2年。
