# 安集科技（688019）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 评级来源：科创板召回池初筛5星
> 初筛评语：半导体材料国产替代标杆，高毛利高增长，商业模式优秀

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

安集科技是国内化学机械抛光液（以下简称抛光液）领域的先行者和龙头企业，主营三大产品线：

| 产品线 | 2025年营收（亿元） | 营收占比 | 同比增速 |
|--------|-------------------|---------|---------|
| 化学机械抛光液 | 20.40 | 81.46% | 32.06% |
| 功能性湿电子化学品 | 4.53 | 18.08% | 63.73% |
| 电镀液及添加剂 | 约0.11 | 约0.46% | 起步期 |
| **合计** | **25.04** | **100%** | **36.47%** |

（数据来源：安集科技2025年年报）

抛光液是绝对主力，覆盖铜抛光液、钨抛光液、氧化物抛光液、阻挡层抛光液等全品类，应用于逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片、功率器件、传感器及第三代半导体等领域。

功能性湿电子化学品是第二增长曲线，2025年增速高达63.73%，占比从2024年的约15%提升至18%，正在加速放量。

电镀液及添加剂是第三增长曲线，锡银及硅通孔电镀液正按计划开发验证中。

### 1.2 行业地位与市占率

全球抛光液市场长期被美日企业垄断，竞争格局如下：

| 企业 | 全球市占率（约） | 国别 |
|------|----------------|------|
| 卡博特（Cabot） | 约33% | 美国 |
| 力拓化学（Resonac/日立化成） | 约15% | 日本 |
| 福吉米（Fujimi） | 约10% | 日本 |
| 安集科技 | 约11% | 中国 |
| 其他 | 约31% | 各国 |

（数据来源：行业研报及公司公告，2024-2025年数据）

安集科技全球市占率从2022年的7%提升至2025年的11%以上，已跻身全球前五大抛光液供应商之列。在国内市场，安集科技的铜抛光液市占率超过40%，整体国内市占率约30%。

功能性湿电子化学品方面，安集科技全球市占率约6%，处于快速追赶阶段。

### 1.3 护城河分析

**配方壁垒极高：** 抛光液的核心在于磨料颗粒、化学添加剂的配方设计，属于典型的"知其然难知其所以然"的领域。不同制程节点、不同材料体系需要完全不同的配方方案，这是一种积累型的知识壁垒。截至2025年末，公司累计拥有境内外授权发明专利308项，在申请专利超360项。

**认证周期极长：** 半导体材料进入晶圆厂需要经历严格的认证流程，通常周期为1-3年。一旦通过认证并实现批量供货，客户切换成本极高，会形成长期稳固的合作关系。这种"高门槛、强粘性"的特征是抛光液行业最核心的护城河。

**研发投入持续高强度：** 2025年研发投入4.45亿元，占营收比例17.76%；研发人员409人，占员工总数52.10%——超过一半的员工是研发人员，这在材料类企业中极为罕见。

**原材料自主可控推进中：** 公司与山东百特新材料合资成立山东安特纳米材料公司，推进核心磨料颗粒的自主生产。2025年，自研自产的国产氧化铈磨料已通过客户验证并量产，实现了技术路径的突破。

### 1.4 国产化率现状与提升空间

当前中国抛光液市场国产化率仍然偏低。安集科技国内市占率约30%，加上鼎龙股份等其他国产企业，整体国产化率预估在35%-40%左右。考虑到：

- 国内半导体产能持续扩张（中芯国际、华虹、长江存储等持续建厂）
- 地缘政治推动国产替代意愿增强
- 先进制程抛光液品类仍以进口为主

国产化替代空间仍然广阔，预计未来3-5年国内市场国产化率有望提升至50%-60%。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 | 毛利率 | 净利率 |
|------|------------|---------|------------------|---------|--------|--------|
| 2021 | 6.87 | 56.4% | 1.25 | 87.8% | 约60% | 18.2% |
| 2022 | 10.70 | 55.8% | 2.75 | 120.0% | 约59% | 25.7% |
| 2023 | 12.38 | 15.7% | 4.03 | 46.5% | 约59% | 32.6% |
| 2024 | 18.35 | 48.2% | 5.34 | 32.5% | 58.5% | 29.1% |
| 2025 | 25.04 | 36.5% | 7.84 | 46.9% | 56.7% | 31.3% |

（数据来源：历年年报及业绩快报。注：2021-2023年毛利率为估算值）

2019年至2025年，公司营收从2.85亿元增长至25.04亿元，年复合增长率超过43%；归母净利润从0.66亿元增长至7.84亿元，年复合增长率超过51%。这是一份极其出色的成长记录——连续六年营收和净利润双增长。

### 2.2 现金流质量

2024年经营活动现金流量净额同比增长46.69%，但经营现金流与净利润的比值为0.924，略低于1。2025年经营现金流同比变动幅度为-10.83%，主要原因是加大了原材料备货力度，以保障后续业务增长。

每股经营性现金流为2.61元（2025年），每股收益4.66元。现金流质量基本健康，但需关注应收账款的增长——2026年一季度应收账款占2025年归母净利润的比例高达78.92%，回款压力值得持续关注。

### 2.3 资产负债表健康度

截至2024年末，公司资产负债率仅21.75%，全部债务3.96亿元，全部债务资本化比率12.77%。2026年一季度负债率15.7%。这是一张非常干净的资产负债表，公司几乎没有有息负债压力。

### 2.4 盈利能力指标

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|--------|
| 加权平均净资产收益率 | 约22% | 约22% | 25.18% |
| 净经营资产收益率 | 26.8% | 27.2% | 28.8% |
| 研发费用率 | 19.1% | 18.1% | 17.8% |

（数据来源：年报及券商研报）

加权平均净资产收益率（2025年）达25.18%，同比提升3个百分点。净经营资产收益率连续三年稳步提升，从26.8%上升至28.8%，说明公司的资本效率在持续改善。

### 2.5 高毛利率的可持续性

公司毛利率在56%-60%区间，与全球龙头卡博特（Cabot）接近。毛利率的支撑因素包括：

- **配方型产品的定价权：** 抛光液是"小而精"的产品，在晶圆制造总成本中占比极低（通常不到5%），但对制程良率影响极大，客户对价格敏感度低；
- **产品组合持续优化：** 先进制程产品毛利率更高，随着公司在先进节点的渗透加深，产品结构改善推动毛利率；
- **自研磨料带来成本下降：** 核心原材料自主可控后，成本端有进一步优化空间。

风险在于：2025年毛利率较2024年下降约2个百分点至56.72%，主要是功能性湿电子化学品占比提升（该产品线毛利率低于抛光液），以及部分产品竞争加剧带来的定价压力。短期看毛利率可能继续小幅下行，但维持在55%以上的概率较高。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来3年增长驱动因素

**驱动力一：国内晶圆厂扩产周期。** 中芯国际、华虹、长江存储、合肥长鑫等持续扩产，带动抛光液需求刚性增长。中国半导体抛光液市场规模从2024年约60亿元预计增长至2028年约105亿元。

**驱动力二：国产替代加速。** 地缘政治环境下，国内晶圆厂对国产材料的接受度和采购意愿显著增强。安集科技作为最成熟的国产抛光液供应商，是国产替代的首选。

**驱动力三：功能性湿电子化学品放量。** 该产品线2025年增速63.73%，全球市占率约6%，提升空间巨大。公司正从"单一抛光液企业"向"半导体湿制程材料平台企业"转型。

**驱动力四：先进制程渗透。** 公司5纳米制程抛光液已进入客户验证阶段，未来在先进节点的突破将带来更高附加值的收入增量。

**驱动力五：电镀液及添加剂。** 作为第三增长曲线，电镀液产品已量产，锡银及硅通孔电镀液按计划开发中，有望在2026-2027年贡献增量营收。

### 3.2 全球市场规模与国产替代空间

| 市场 | 2024年规模 | 2028年预测 | 年复合增长率 |
|------|-----------|-----------|------------|
| 全球抛光液市场 | 约32亿美元 | 约45亿美元 | 约9% |
| 中国抛光液市场 | 约60亿元 | 约105亿元 | 约15% |

（数据来源：行业研究机构报告，2025年数据）

中国市场增速远高于全球平均水平，这一差异核心来自两个因素：国内晶圆产能占全球比重持续提升、国产化替代率持续提高。安集科技同时受益于这两个结构性趋势。

### 3.3 产品线横向拓展

公司正在从抛光液单一赛道向半导体湿制程材料平台扩展：

- 功能性湿电子化学品（光刻胶去除剂、清洗液等）——已放量，全球市占率6%
- 电镀液及添加剂——已量产，处于爬坡期
- 先进封装材料——布局中

平台化发展一方面提升了单客户的钱包份额，另一方面降低了对单一产品的依赖。

### 3.4 估值水平判断

截至2026年5月，安集科技股价约285元，对应总市值约500亿元。

| 估值指标 | 数值 |
|---------|------|
| 市盈率（静态，基于2025年归母净利润） | 约64倍 |
| 市盈率（动态，基于2026年预测净利润） | 约43-52倍 |
| 市净率 | 约9.3倍 |
| 市销率 | 约16倍 |

（数据来源：东方财富网、同花顺，2026年5月数据）

分析师一致预期2026年目标价在261-377元之间，平均目标价301元。4位分析师给出"买入"评级。

**估值评价：** 当前43-52倍的动态市盈率处于半导体材料板块的合理偏高区间。考虑到公司30%以上的利润增速、25%以上的净资产收益率以及国产替代的确定性，这个估值并非不合理，但也没有明显的安全边际。如果按照保守给予2026年35-40倍市盈率，对应合理估值约350-400亿元；若市场给予45-50倍，对应500-560亿元。当前市值基本处于合理估值区间的上沿。

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## 四、风险评估

### 4.1 客户集中度风险

这是安集科技最突出的风险。2021-2024年上半年，前五大客户销售额占比分别为84.45%、82.47%、80.49%和75.81%。虽然集中度在逐年下降，但仍然偏高。历史上，中芯国际单一客户曾贡献约60%的收入（2016-2018年期间），目前虽有所分散，但中芯国际仍是最大客户。

**缓解因素：** 客户集中度逐年下降趋势明确；公司已进入台积电、长江存储、华润微、华虹等多家晶圆厂供应链；半导体行业本身下游客户天然集中。

### 4.2 原材料供应风险

公司核心原材料（硅溶胶、气相二氧化硅等研磨颗粒）主要直接或间接从日本等国家进口。如果出现国际贸易摩擦或供应中断，将对公司产生直接冲击。

**缓解因素：** 公司已设立合资公司山东安特纳米材料，推进核心磨料的自主生产；自研氧化铈磨料已通过客户验证并量产。但完全实现原材料自主可控仍需时间。

### 4.3 技术路线变更风险

半导体制程技术持续演进，如果未来出现颠覆性的平坦化技术替代传统化学机械抛光，将对公司构成根本性冲击。不过从目前技术趋势看，至少未来5-10年内，化学机械抛光仍是不可替代的关键制程步骤，且先进制程反而需要更多次抛光步骤。

### 4.4 管理层与公司治理

创始人兼董事长王淑敏，莱斯大学材料化学博士，具有深厚的技术背景。公司无实际控制人（第一大股东为开曼群岛注册公司，无单一控股方），这种股权结构在科创板中较为特殊——好处是决策相对民主，风险是可能在关键决策上缺乏"拍板人"。

公司2025年推出了限制性股票激励计划，有助于绑定核心团队利益。

### 4.5 最大的下行风险

**地缘政治导致的供应链断裂风险。** 如果美日对华半导体材料出口管制进一步升级，安集科技的核心原材料供应可能中断。虽然公司正在推进原材料自主可控，但短期内替代方案可能无法完全覆盖全部品类和品质等级。这是一个低概率但高影响的风险事件。

**其次是应收账款风险。** 2026年一季度应收账款占比偏高，如果下游客户（尤其是部分中小晶圆厂）出现经营困难，可能导致坏账损失。

**第三是估值回调风险。** 当前动态市盈率处于合理区间上沿，如果半导体行业景气度下行或公司增速低于预期，存在估值收缩的压力。

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## 五、综合结论

### 核心判断

安集科技是A股市场中商业模式最优秀的半导体材料公司之一。高毛利率（56%以上）、高净利率（31%）、高净资产收益率（25%）、高研发投入（18%）的组合在同类公司中极为罕见。公司受益于国产替代和下游扩产两大结构性趋势，未来3年维持25%-35%的利润增速具有较高确定性。

**值得深入跟踪，但需要等待更好的买入价格。** 当前约500亿市值对应43-52倍动态市盈率，处于合理估值区间上沿，安全边际不足。如果股价回调至35-40倍动态市盈率（对应约350-420亿市值），将进入更具吸引力的价格区间。

### 关键观察指标

1. **毛利率趋势：** 关注毛利率能否稳定在55%以上，这是商业模式质量的核心指标
2. **功能性湿电子化学品增速：** 第二增长曲线能否持续50%以上的增速，决定了公司能否从"单品冠军"升级为"平台型公司"
3. **客户集中度：** 前五大客户占比能否持续下降至70%以下
4. **应收账款周转天数：** 关注回款质量，尤其是大客户的回款节奏
5. **原材料自主可控进展：** 自研磨料的量产进度和在客户端的验证导入情况
6. **全球市占率提升节奏：** 从11%向15%甚至20%突破的速度和路径

### 一句话总结

安集科技是确定性较高的国产半导体材料龙头，生意模式优秀、增长可见度高，但当前估值偏贵——好公司还需要好价格。

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*数据来源：安集科技2024-2025年年报、2026年一季报、东方财富网、同花顺、券商研报（华创证券、国投证券、平安证券）、行业研究机构报告。*
*研究日期：2026年5月16日*
