# 绿的谐波（688017）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：谐波减速器国产第一，具身智能机器人风口核心受益者

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

绿的谐波专注于精密传动装置的研发、生产和销售，核心产品为谐波减速器——工业机器人和人形机器人最关键的核心零部件之一。谐波减速器相当于机器人的"关节"，直接决定机器人运动的精度、速度和寿命。

**2025年产品线营收构成：**

| 产品线 | 营收（亿元） | 占比 | 同比增速 |
|--------|------------|------|---------|
| 工业及具身智能机器人零部件 | 4.23 | 74.1% | +52.6% |
| 机械装备及其零部件 | 1.03 | 18.1% | +55.5% |
| 其他 | 0.43 | 7.8% | — |
| **合计** | **5.69** | **100%** | **+47.3%** |

（数据来源：绿的谐波2025年年报）

关键观察：

- **机器人零部件是绝对主力**，贡献近四分之三收入，且保持50%以上增速，显示下游机器人行业对谐波减速器的拉动效应强劲。
- 2025年前三季度人形机器人相关收入约占总营收20%，反映具身智能已从概念走向实际收入贡献。
- 总营收仅5.69亿元的体量，对应560亿市值，说明市场定价几乎完全基于未来预期。

### 1.2 行业地位与市占率

全球谐波减速器市场长期呈现"一超多强"格局：

| 厂商 | 全球市占率（2025年） | 国内市占率 |
|------|-------------------|----------|
| 哈默纳科（日本） | 约28% | 30%-40% |
| 绿的谐波（中国） | 约15% | 18%-25% |
| 来福谐波（中国） | 约5% | 约10% |
| 其他（含ILJIN、杉川等） | 约52% | — |

（数据来源：行业研究报告，2025年口径）

绿的谐波的全球份额从2020年的约6%提升至2025年的约15%，五年增长9个百分点，提速明显。在国内市场，绿的谐波稳居国产品牌第一，但哈默纳科仍以30%-40%的份额保持领先。

### 1.3 与哈默纳科的对比

| 维度 | 绿的谐波 | 哈默纳科 |
|------|---------|---------|
| 收入规模 | 5.69亿元人民币（2025年） | 约80亿元人民币（FY2024） |
| 全球市占率 | 约15% | 约28% |
| 产品精度 | 达到国际先进水平（2弧分以内） | 行业标杆（1弧分以内） |
| 产品寿命 | 中等偏上 | 业界最优 |
| 价格水平 | 低于哈默纳科30%-40% | 高端定价 |
| 工艺覆盖 | 中低载荷为主，向大负载延伸 | 全系列覆盖 |
| 海外布局 | 与德国舍弗勒合资，匈牙利建厂（年产30万台） | 越南建厂（2亿美元，年产50万台，2026年投产） |

**核心差距**：绿的谐波在精度和寿命上虽已接近哈默纳科，但在极端工况下的可靠性、超高精度应用（航空航天级）以及全系列产品覆盖方面仍有差距。但在人形机器人领域，对减速器的要求侧重于小型化和成本控制，绿的谐波的性价比优势反而更具竞争力。

### 1.4 护城河分析

**（1）技术壁垒——十年磨一剑的精密制造**

谐波减速器看似结构简单（仅三个核心零件：柔轮、钢轮、波发生器），但对加工精度、材料和热处理工艺的要求极高。绿的谐波从2003年开始研发，历经十余年才实现产品性能达到国际水平并批量供货。行业新进入者即使获得技术方案，从原型到量产仍需要3-5年以上的工艺积累。

**（2）客户验证周期构成的转换成本**

谐波减速器直接决定机器人精度和寿命，下游客户（尤其是工业机器人厂商）的供应商验证周期通常为1-2年。验证通过后，因切换风险高、重新验证成本大，客户倾向长期绑定供应商。绿的谐波已进入国内主流机器人厂商供应链多年，合作关系稳固。

**（3）国产替代趋势提供的结构性机遇**

2025年美国对华加征30%关税，覆盖工业机器人核心部件，推动供应链向国产转型。国内机器人厂商采购国产谐波减速器的比例显著提升，绿的谐波作为国产第一品牌首先受益。

**但需注意**：护城河的宽度不如半导体设备、高端芯片等领域。谐波减速器的核心技术原理已公开，竞争壁垒更多体现在工艺积累和制造精度上，这意味着来福谐波、大族谐波等国产二线品牌在持续缩小差距。

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润增长趋势

| 年度 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利（亿元） | 同比增速 | 毛利率 |
|------|------------|---------|----------------|---------|-------|
| 2022 | 3.43 | -4.7% | 0.80 | -42.1% | 44.0% |
| 2023 | 3.49 | +1.7% | 0.56 | -29.6% | 40.3% |
| 2024 | 3.87 | +10.9% | 0.56 | +0.3% | 38.8% |
| 2025 | 5.69 | +47.3% | 1.25 | +122.4% | 36.8% |
| 2026Q1 | 1.40 | +43.0% | 0.33 | +61.2% | 33.6% |

（数据来源：历年财报及业绩快报）

**关键发现：**

- 2022-2024年经历了三年低迷期（营收几乎零增长，净利持续下滑），反映工业机器人行业的周期性下行。2025年显著恢复，营收增47%、净利翻倍。
- **毛利率持续下行是核心隐忧**：从2022年的44%降至2026年一季度的33.6%，四年下滑超过10个百分点。这反映了行业竞争加剧和价格战的影响——全球谐波减速器主流型号价格已降至1000-2000元/台。
- 2025年净利润仅1.25亿元，对应560亿市值，PE接近450倍，估值压力极大。

### 2.2 现金流质量

| 年度 | 经营活动现金流净额（亿元） | 归母净利润（亿元） | 现金流/净利润 |
|------|------------------------|------------------|-------------|
| 2024 | 约0.28 | 0.56 | 约50% |
| 2025 | 1.52 | 1.25 | 121.6% |

（数据来源：2025年年报）

- 2025年经营现金流1.52亿元，同比大增443%，超过净利润水平，盈利质量显著改善。
- 现金流的大幅改善是一个积极信号，说明公司回款能力增强，利润含金量较高。

### 2.3 资产负债表健康度

绿的谐波作为轻资产制造企业，资产负债表整体较为健康：

- 资产负债率较低，账上有较充裕的货币资金和交易性金融资产。
- **但需要注意**：2025年三季报显示应收账款明显上升，说明随着营收放量，回款压力有所增加。
- 公司存在理财类资产占比偏高的情况，部分资金并未投入主业运营。

### 2.4 盈利能力指标

| 指标 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|
| 毛利率 | 38.8% | 36.8% |
| 净利率 | 14.5% | 22.0% |
| ROE | 偏低 | 改善中 |

- 净利率从14.5%提升至22%，显示费用管控有成效。
- 但毛利率下行趋势若不能遏制，净利率改善空间有限。
- ROE水平总体偏低，与公司高估值形成反差。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来增长驱动因素

**驱动一：人形机器人量产元年带来的增量需求**

2025年被视为人形机器人"量产元年"。全球谐波减速器（人形机器人用）市场规模预计从2025年的8.5亿元增长至2030年的43.2亿元，2035年有望达到1727亿元，年复合增长率高达85.7%（2025-2030年）。每台人形机器人需要10-14个谐波减速器，这是传统工业机器人（通常3-6个）的两倍以上。

绿的谐波2025年前三季度人形机器人相关营收已占总营收约20%，且公司CTO储建华表示"2025年人形机器人肢体关节技术进展和需求超预期"。

**驱动二：工业机器人周期复苏**

2022-2024年工业机器人行业经历下行周期，2025年开始复苏，中国工业机器人产量和装机量重回增长轨道。工业机器人是谐波减速器的传统大客户，周期回暖提供稳定的基本盘增长。

**驱动三：国产替代加速**

中美关税战推动供应链本土化，国内机器人厂商采购国产谐波减速器比例大幅提升。绿的谐波以低于哈默纳科30%-40%的价格和本土化服务优势，持续抢占市场份额。

**驱动四：海外市场拓展**

绿的谐波与德国舍弗勒合资，在匈牙利布局年产30万台的产线，规避欧盟反倾销调查，拓展欧洲市场。

### 3.2 行业空间测算

全球谐波减速器市场（含工业机器人+人形机器人+其他精密传动）2025年规模约为100-120亿元，预计以26.5%的年复合增长率持续扩张。其中人形机器人是最大增量来源，若2030年全球人形机器人出货量达50万台，仅人形机器人用谐波减速器需求就将超过40亿元。

绿的谐波2025年营收5.69亿元，在全球市场占比约5-6%（按收入口径），成长空间理论上较大。

### 3.3 当前估值水平

基于2026年5月中旬的市场数据：

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 总市值（约） | 560亿元 |
| 2025年归母净利 | 1.25亿元 |
| PE-TTM（基于2025年净利） | 约448倍 |
| 2026年预期净利（一致预期） | 1.98亿元 |
| 2026年预期PE | 约283倍 |
| PS-TTM（基于2025年营收） | 约98倍 |

**机构一致预期：**

| 年度 | 预期净利润（亿元） | 对应PE |
|------|------------------|-------|
| 2025年（实际） | 1.25 | 448倍 |
| 2026年（预期） | 1.98 | 283倍 |
| 2027年（预期） | 约3.0（估计） | 约187倍 |
| 2028年（预期） | 约4.3（估计） | 约130倍 |

**同行估值对比：**

同为机器人核心零部件供应商，绿的谐波的PE-TTM约448倍，远高于科创板硬科技公司中位数PE水平（约60-80倍）。即使考虑人形机器人赛道的高成长溢价，近450倍PE也处于极端水平。

### 3.4 合理估值区间判断

- 即便按照最乐观的机构预测——2028年利润4.3亿元，给予80-100倍PE（对应高成长赛道公司乐观定价），合理市值为344-430亿元，低于当前560亿市值。
- 换言之，当前股价已透支至2028年甚至更远的业绩预期。只有在人形机器人需求爆发远超预期的场景下，当前估值才具备合理性。
- **PEG角度**：即使未来三年净利润复合增速达到50-60%，当前PEG仍在5-8倍区间，远高于合理水平（通常PEG<1为低估，1-2为合理）。

**结论**：当前估值极度昂贵，定价完全基于人形机器人的长期梦想叙事，而非当下的业绩支撑。这种"PPT估值"模式在梦想兑现前极为脆弱。

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## 四、风险评估

### 4.1 人形机器人需求不达预期风险（最大风险）

当前560亿市值几乎100%建立在人形机器人量产预期之上。但现实是：

- 2025年全球人形机器人实际出货量仅数千台量级，距离支撑当前估值所需的数十万台规模差距巨大。
- 人形机器人的商业化仍面临"场景定义不清"、"成本远高于传统方案"、"可靠性不足"等核心问题。
- 下游机器人企业若因商业化受阻而减少采购，绿的谐波将首当其冲。

### 4.2 毛利率持续下行风险

- 全球谐波减速器有效产能约500万台，产能利用率不足50%，供过于求格局明显。
- 主流型号价格已降至1000-2000元/台，价格战态势已经形成。
- 来福谐波、大族谐波、杉川谐波等国产二线品牌在持续追赶，行业毛利率区间从高峰期的50%以上压缩至25%-35%。
- 若毛利率继续下滑至30%以下，公司盈利能力将大幅削弱。

### 4.3 竞争加剧风险

- **国际竞争**：哈默纳科正在越南建设年产50万台新产能（2026年投产），以更低成本供应全球市场，可能挤压绿的谐波的价格优势。
- **国内竞争**：来福谐波（浙江）、大族谐波等二线品牌技术水平快速接近绿的谐波，且部分新进入者聚焦人形机器人领域伺机突围。
- 绿的谐波面临"上有哈默纳科压制，下有国产二线追赶"的夹心态势。

### 4.4 估值回调风险

- 近450倍PE的估值水平，对利空消息极度敏感。
- 2026年4月年报发布后，尽管净利润翻倍，股价仍大幅下跌，反映市场对"业绩翻倍但估值仍无法消化"的担忧。
- 若人形机器人行业出现阶段性负面消息（如主要厂商量产推迟、商业化路径受阻），估值可能面临断崖式回调。

### 4.5 产能扩张与资金回报率风险

- 公司持续扩张产能，但在产能利用率不足50%的行业背景下，新增产能的投资回报率存在不确定性。
- 研发投入增速放缓（相对于营收增速），可能影响中长期技术竞争力。

### 4.6 最大的下行风险

**人形机器人量产不达预期 + 估值高位回调的戴维斯双杀。**

具体场景：如果2027-2028年人形机器人出货量仅为市场预期的30%-50%（如全球仅数万台而非数十万台），绿的谐波的营收增速将大幅放缓，叠加行业价格竞争导致毛利率继续下行至30%以下，PE从450倍回归至80-100倍，股价可能面临60%-70%的下行空间。这是高估值成长股最典型的风险模式。

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## 五、综合结论

### 核心判断

绿的谐波是一家在正确赛道上、拥有真实技术壁垒的优质公司。作为国产谐波减速器第一品牌，在全球份额从6%提升至15%的过程中展现了强劲的竞争力。2025年业绩翻倍、现金流大幅改善，经营层面的积极变化是实实在在的。

**但当前560亿市值、近450倍PE的估值严重透支了未来。** 公司2025年全年营收仅5.69亿元、净利润仅1.25亿元，即便按照最乐观的2028年利润预测（4.3亿元），当前市值仍隐含130倍PE。这种估值水平完全建立在人形机器人数十万台量产的宏大叙事之上，一旦叙事遇到现实阻力，估值将面临剧烈调整。

从价值投资角度看，这是一家"好公司但太贵"的典型案例。赛道正确、壁垒真实、管理层有能力，但市场已经把未来3-5年的乐观预期一次性定价完毕。

### 是否值得深入跟踪

**值得长期跟踪，但当前估值不具备安全边际。**

这家公司的核心价值在于其在人形机器人产业链中的"关节灵魂"地位，是无法绕开的核心供应商。如果人形机器人产业如预期爆发，绿的谐波的业绩弹性将是巨大的。但投资的关键在于价格，而非仅仅是质量。

### 关键观察指标

1. **人形机器人实际出货量**（最核心）：跟踪特斯拉Optimus、国内人形机器人厂商（智元、宇树等）的实际量产和出货数据，这是决定绿的谐波估值逻辑能否成立的根本变量。
2. **毛利率趋势**：逐季跟踪，若毛利率跌破30%，说明价格竞争已严重侵蚀盈利能力。
3. **人形机器人收入占比**：从2025年的约20%是否持续提升，反映新增量的实际兑现速度。
4. **来福谐波等竞争对手的市占率变化**：若二线品牌份额快速提升，说明绿的谐波的竞争壁垒可能不如预期坚固。
5. **估值回调幅度**：若市值回调至200-250亿元区间（对应2026年预期净利的100-125倍PE），将开始具备一定的投资吸引力；若回调至150亿以下（对应75倍PE），则值得认真考虑建仓。
6. **哈默纳科越南工厂投产后的竞争格局变化**：2026年投产，需观察其对绿的谐波价格和份额的实际影响。

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*数据来源：绿的谐波2022-2025年年度报告、2026年一季报、业绩快报、券商研报（国金证券、东吴证券等）、行业研究报告、东方财富网、新浪财经等公开信息。*
