# 美团镜子测试 — 2026-04-21

**操作**：卖出 PUT，行权价 85  
**合约数**：42 张 × 500 股 = 21,000 股（若行权）  
**实际成本**：约 83~84（行权价减权利金）  
**总金额（若行权）**：约 HK$178.5 万（21,000 × 85）

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## 一、商业模式

- **外卖**：高频需求，核心底盘，收佣金 + 广告费
- **闪购**：复用外卖骑手运力，把"次日达"压缩到一小时以内，打开新空间
- **到店 & 酒旅**：低频高毛利，由外卖流量导流
- 整体定位：城市生活基础设施

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## 二、护城河

**三边网络效应**（用户 × 商家 × 骑手）：

- 用户越多 → 商家越多 → 骑手越多 → 品类更丰富、配送成本更低 → 体验更好 → 用户更多
- 三方相互锁定，任何一方都难以迁移

**压力测试已通过**：
- 饿了么前后烧了约 500 亿，未能攻破
- 本轮外卖大战（京东 + 阿里）预计烧了 880~900 亿，美团份额有所下降但三边网络依然完整
- 累计千亿级压力测试后护城河仍在，事实上已形成垄断
- 结论：过去五年护城河**变宽**，不是变窄

**外卖大战是非理性的**：阿里主营是电商 + 云 + AI，外卖与其协同效应存疑；若协同是伪命题，阿里会像饿了么一样减少投入。目前信号显示大战已被叫停。无论结果如何，对美团都是利好。

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## 三、管理层

王兴：连续创业者，清华出身，百团大战中厮杀出来，务实、专注、不乱花钱。管理团队整体是国内一流水准。**全票通过。**

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## 四、估值 & 安全边际

**当前市值**：约 4,646 亿港元

**利润中枢测算**：

| 业务 | 保守估计 | 乐观估计 |
|---|---|---|
| 外卖 + 闪购（1 亿单/天，每单 1~1.5 元利润）| 365 亿 | 550 亿 |
| 到店 + 酒旅 | 200 亿 | 200 亿 |
| 国际业务 | - | 100~200 亿 |
| **合计** | **~550 亿** | **~850 亿** |

- 中位数约 700 亿，打七折（外卖大战不确定性）≈ **490~500 亿**
- 给 15~20x PE：**7,500 亿 ~ 1 万亿**
- 对比现价 4,646 亿：折价约 **四折半到六折**，安全边际显著

**悲观情形**（阿里继续烧几年）：  
- 利润维持 300 亿，给 15x PE = 4,500 亿 ≈ 约等于现价，基本有托底

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## 五、资产负债表

| 项目 | 金额（亿港元）|
|---|---|
| 流动资产合计 | 2,250 |
| 现金及等价物 | 1,067 |
| 短期投资 | 600 |
| 非流动资产 | 1,200 |
| 资产合计 | 3,469 |
| 流动负债 | 1,200 |
| 非流动负债（含可转债 470 亿）| 700+ |
| 负债合计 | 1,900+ |
| 股东权益 | 1,500 |

- 流动资产（2,250）- 流动负债（1,200）= **净流动资产约 1,000 亿**
- 今年即便亏损 200 亿，仍可支撑多年；且可通过外部融资补充弹药

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## 六、判断错了会怎样

**最大风险**：三边网络被攻破。  
**概率判断**：极小。原因：
1. 千亿压力测试已过，护城河经历实战验证
2. 美团会不惜代价捍卫主网络；必要时砍掉国际化等非核心业务收缩防守
3. 外卖大战从商业规律看难以持续四年以上，阿里协同效应存疑，大概率降温

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## 七、未来跟踪重点

1. 外卖大战降温节奏（阿里/京东补贴力度变化）
2. 闪购单量及每单利润趋势
3. 国际化（Keeta）进展
4. 季度利润能否转正
