# 外卖大战结局推演 —— 五种结局概率与3-5年终局格局

> **报告人**：ai-berkshire 结局推演分析师
> **完成日期**：2026-04-20
> **分析窗口**：2026-04 至 2031-04（5 年）
> **核心标的**：美团 (3690.HK)、阿里 (9988.HK)、京东 (9618.HK)
> **核心方法**：历史战役复盘 + 三家财务承受力测算 + 监管路径推演 + 概率加权 base case

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## 摘要（一页纸结论）

外卖大战的"终局"已经事实上启动，时点定格在 **2026 年 3 月 25 日**——市场监管总局转载《外卖大战该结束了》。这是王莆中所说的"第三种结局"（更高维度力量"别打了"）的官方信号。

但"叫停"≠ "马上结束"。基于历史战役的复盘（滴滴-Uber、摩拜-ofo、千团大战、美团-饿了么），叠加三家公司当前的财务承受力，我们的概率分布是：

| 结局 | 概率 | 触发时间 | 简述 |
|---|---|---|---|
| **A. 阿里彻底退出，回归饿了么+电商** | **5%** | 2027+ | 阿里"三年不担心亏损"已表态，短期不会退；只有蔡崇信换帅或财报压力极端化才可能 |
| **B. 京东彻底退出，专注 3C+物流** | **15%** | 2026H2-2027 | 466 亿亏损 + 2026 投入下调 + 30% 份额目标遥不可及，最有可能体面收缩 |
| **C. 三家议和，"互不烧补贴"默契** | **40%** | 2026 Q3-Q4 | 监管定调 + 三家都喊疼，最可能的近期路径 |
| **D. 监管直接介入，限制补贴上限** | **25%** | 2026H2-2027 | 价格法修订 + "反内卷"立法已在路上，硬性补贴上限可能落地 |
| **E. 维持三家长期低水位拉锯** | **15%** | 2027+ | 议和+监管之后的"新常态" |

**基线情景（概率最高 65%）= C + D 的组合**：2026 下半年三家在监管压力下进入"默契议和"，2027 年价格法/反内卷法规落地形成"硬约束"，**三家份额稳定在美团 50-55%、阿里 35-40%、京东 5-10%** 的双寡头格局。

**投资建议**：美团**买入**（向下空间有限，向上 100%+）；阿里**持有**（即时零售战略不可证伪，但需消化亏损）；京东**卖出/减持**（外卖战略性失败的确定性最高，且核心电商被拼多多+抖音两端挤压）。

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## 一、五种结局的概率分析

### 结局 A：阿里彻底退出，回归饿了么+电商主业（概率 5%）

**触发条件**：
1. 蔡崇信/吴泳铭换帅，蒋凡的"即时零售三年战略"被推翻
2. 阿里 FY27（2026 自然年）即时零售亏损若超过 1,500 亿，董事会层面叫停
3. 港股阿里跌破 80 港元（当前约 130 港元），股东会施压
4. 美国对中概股新一轮制裁，阿里被迫收缩非核心业务

**为什么概率低（5%）**：
- 蒋凡 2026 年 1 月内部会刚明确"三年不担心亏损"——退出= 自打嘴巴
- 淘宝闪购 2025Q4 即时零售 GTV 份额 **45.2% 反超美团 0.2 pct**，这是阿里 7 年来第一次在本地生活打出战果，**没有人会在打赢的时候撤退**
- 即时零售对淘宝主 APP 的 DAU 拉动是结构性的（淘宝 DAU 4.57 亿 +5.1% YoY），**退出= 主战场失血**
- 阿里现金 4,500 亿+，能扛 3-5 年的烧钱

**真退出的影响（万一）**：
- 美团股价瞬间反弹至 150-180 HKD（+80%）
- 京东陷入孤立，要么接盘饿了么、要么自己也撤
- 即时零售行业恢复双寡头（美团一家独大）

**判断**：低概率黑天鹅，但若发生是美团最大的利好。

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### 结局 B：京东彻底退出，专注 3C+物流主业（概率 15%）

**触发条件**：
1. 2026 全年京东外卖亏损若仍超 200 亿，2027 年 Q1 财报后董事会叫停
2. 京东港股跌破 100 港元，机构投资者集体反对
3. 刘强东"零售人"叙事被资本市场否定（PE 跌至 7x 以下）
4. 美团/阿里联手"反围剿"，京东外卖份额始终突破不了 10%

**为什么概率比 A 高（15%）**：
- **京东外卖 2026 年目标 30% 份额**，但当前 8%——目标几乎已经"事实失败"
- 京东 CEO 许冉已表态"2026 年外卖投入比 2025 年有所降低"——**这是 retreat 的前奏**
- 京东 2025 年新业务亏损 466 亿，集团整体新业务利润率被严重拖累
- 京东核心电商被拼多多（下沉）+ 抖音（直播）两端挤压，**主业本身就需要资源回防**
- 全职骑手 + 五险一金的成本结构 = "重运营、低毛利"，从财务角度不可持续

**为什么不是更高概率**：
- 刘强东个人意志强烈，"亲自送外卖"已成为他个人 IP 的一部分
- 京东到家 + 京东物流 + 七鲜的协同叙事（"三公里生活圈"）需要外卖入口
- 体面收缩比"宣布退出"政治正确，京东更可能选择"低投入、保 5% 份额"的鸡肋状态

**京东退出/收缩的可能路径**：
1. **路径 1（概率 50%）**：维持外卖业务但**降级为防御型**（份额 5-8%，亏损降至 100 亿/年），不再追求 30% 目标
2. **路径 2（概率 30%）**：将外卖业务**拆分给京东到家**，与京东物流合并为"即时配送"事业部，淡化"外卖"标签
3. **路径 3（概率 15%）**：**收购小玩家**（如顺丰同城、达达集团 100% 控股），用并购换时间
4. **路径 4（概率 5%）**：**彻底退出**，宣布关闭外卖业务

**对各方影响（若京东收缩）**：
- 美团：份额回升 3-5 pct（吸收京东放弃的订单），CLB OP 修复加速 6-12 个月
- 阿里：份额回升 2-4 pct，但**没有美团获利明显**（京东用户与饿了么用户重合度低）
- 京东自己：股价短期承压（"承认失败"），中长期股价反弹（释放亏损）

**关键时间节点**：**2027 年 Q1 京东年报**——若 2026 年外卖仍亏 200 亿+，董事会几乎必然介入。

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### 结局 C：三家议和，达成"互不烧补贴"默契（概率 40%）

**为什么这是最高概率结局**：

**历史先例验证**：
1. **滴滴 vs Uber 中国（2014-2016）**：补贴战烧了两年，最终以滴滴 350 亿美元估值合并 Uber 中国（Uber 持滴滴 5.89% 股权）。**议和方式 = 股权置换 + 退出**
2. **摩拜 vs ofo vs 哈罗（2016-2018）**：摩拜 27 亿美元卖给美团、ofo 倒闭、哈罗收编。**议和方式 = 行业重组**
3. **千团大战（2010-2014）**：5,000 多家团购网站只剩美团和大众点评，2015 年美团-大众点评合并。**议和方式 = 头部合并 + 长尾消亡**
4. **美团 vs 滴滴外卖（2018）**：滴滴外卖一年内主动收缩，无明确"议和协议"但事实停战。**议和方式 = 弱势方默退**

**当前外卖大战与历史的差异**：
- 三家都是巨头，**没有一方能被"吞并"**（不像 ofo、滴滴外卖那样的小玩家）
- 监管不允许大型并购（参考阿里反垄断 182 亿罚款的前车之鉴）
- **议和形式只能是"默契" = 各家停止恶性补贴、不再喊"绝对第一"口号**

**触发条件**：
1. 监管持续吹风（已发生：2026-03-25 转载《外卖大战该结束了》）
2. 三家都披露"减亏拐点"（美团 Q4 已减亏 29%，阿里 CFO 已暗示"投入峰值"）
3. 三家高管层（王兴/蔡崇信/许冉）私下会面（行业惯例）
4. 行业协会（中国饭店协会、餐饮商家代表）公开呼吁停战

**议和的具体形式（推演）**：

| 维度 | 议和后状态 |
|---|---|
| 补贴券面值 | 单笔最高补贴不超过订单价 30%（vs 当前 50-100%） |
| 补贴形式 | 主要由商家承担（平台让利转向流量倾斜），平台补贴占比降至 10% 以下 |
| 抽佣率 | 三家趋同至 8-12%（美团当前 8%，京东 5%，阿里 8% 区间） |
| 骑手成本 | 渐进式纳入社保，三家形成"骑手公约" |
| 份额目标 | 各家不再公开喊"绝对第一"，弱化公开份额竞争 |

**议和后的格局**：
- 美团：份额稳定 50-55%，CLB OP 修复至 350-450 亿（OPM 12-15%）
- 阿里：份额稳定 35-40%，即时零售业务 2027 年 EBITA 转正
- 京东：份额收缩至 5-10%，外卖业务"鸡肋化"

**议和的最大障碍**：
- 蒋凡的"绝对第一"承诺尚未撤回，公开议和等于打脸
- 美团对阿里的 1,500 亿历史亏损"有恨"（王莆中："打德州输三把还买筹码"），心态上不愿"和解"
- 京东可能成为"搅局者"——刘强东个人意志强，可能拒绝议和

**议和最可能的时间窗口**：**2026 年 7-9 月**（Q2 财报披露前后，三家亏损规模都已清晰）

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### 结局 D：监管直接介入，限制补贴上限（概率 25%）

**触发条件已在路上**：
1. **价格法修订**（27 年来首次）：2025 年 7 月公开征求意见稿已出炉，2026 年纳入市场监管总局重点立法任务
2. **修订草案核心内容**：
   - 增设"反内卷式"不正当价格行为类型
   - 明确平台经济和数字经济领域新型不正当价格行为认定标准
   - 完善对掠夺性定价、价格歧视的规定
   - 新增数字经济监管条款，针对算法定价问题
3. **2026-03-24 全国市场监管系统价格监督和反不正当竞争工作会议**：明确 2026 年是"十五五"开局之年，重点深入排查"内卷式"竞争
4. **2026-03-25 市场监管总局转载《外卖大战该结束了》**：官方定调

**监管可能的具体行动**：

| 监管动作 | 时间 | 强度 | 概率 |
|---|---|---|---|
| 约谈三家高管 | 2026 Q2 | 弱 | **已发生** |
| 转载评论文章/吹风 | 2026 Q1-Q2 | 弱 | **已发生** |
| 出台《平台经济价格行为指引》 | 2026 Q3-Q4 | 中 | 70% |
| 价格法修订正式落地 | 2027 上半年 | 强 | 60% |
| 限制单笔订单补贴比例（如不超过 30%） | 2027 | 强 | 40% |
| 禁止"低于成本价"销售（适用《价格法》第 14 条） | 2026 H2 | 强 | 50% |
| 反垄断调查（参考阿里 182 亿罚款先例） | 2027+ | 极强 | 20% |

**监管介入的影响**：
- **对美团**：最大利好。监管硬约束 = 阿里"无限烧钱"的策略被迫终止 = 美团利润修复弹性最大
- **对阿里**：短期被打脸（蒋凡承诺被监管打断），长期反而是"下台阶"机会（可以"响应监管"为由收缩投入）
- **对京东**：中性。京东本身没有发起补贴战（5% 抽佣是结构性优势，不是补贴），但份额很难再上升
- **对消费者**：短期失去便宜外卖，长期享受更稳定的价格 + 更健康的商家生态

**监管 vs 议和的关系**：
- **不是非此即彼**：议和是"软着陆"（自发停战），监管是"硬着陆"（强制停战）
- **更可能的组合**：议和先发生（2026 Q3-Q4），监管法规 2027 年作为"兜底"出台
- **基线情景假设**：议和（C） + 监管兜底（D）= 65% 概率组合

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### 结局 E：维持三家竞争，长期低水位补贴拉锯（概率 15%）

**核心假设**：议和达成、监管落地之后，三家进入"温和竞争"新常态。

**新常态的特征**：
- **补贴强度下降**：单月补贴从 250 亿降至 50 亿以下
- **份额稳定**：美团 50-55%、阿里 35-40%、京东 5-10%
- **盈利模式回归**：抽佣 + 广告 + 配送费三大支柱
- **创新方向转移**：从"补贴战"转向"AI 助手 / 国际化 / 即时零售品类扩张"

**为什么这是中等概率（15%）**：
- 这是议和+监管之后的"自然态"
- 但"温和竞争"很容易被某一方破坏（如阿里突然加码、京东启动新一轮补贴）
- **真正的"长期稳态"需要 2-3 年时间形成**

**与结局 C 的区别**：
- C 是"短期议和"（2026 H2 - 2027）
- E 是"长期新常态"（2027 - 2031）
- C → E 是自然演化路径

**对投资者的含义**：
- 美团：归一化 ROE 修复至 15-18%（2024 年峰值 22%）
- 阿里：即时零售业务从"亏损中心"转向"协同利润中心"
- 京东：外卖业务"鸡肋化"，但不再拖累整体利润

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## 二、历史类似战役的复盘借鉴

| 战役 | 时间 | 烧钱规模 | 结果 | 持续时长 | 对外卖战的启示 |
|---|---|---|---|---|---|
| **滴滴 vs Uber 中国** | 2014-2016 | 双方合计 100 亿美元 | **滴滴 350 亿美元估值收购 Uber 中国，Uber 全球持滴滴 5.89%** | 2 年 | **巨头之间最终通过股权置换议和**，但当下监管不允许大型并购，所以外卖战只能"默契议和" |
| **摩拜 vs ofo vs 哈罗** | 2016-2018 | 三家合计烧钱 100+ 亿 | **摩拜 27 亿美元卖给美团；ofo 押金挤兑破产；哈罗（阿里背景）胜出** | 2 年 | **没有阿里/腾讯背书的玩家会死**，外卖战京东缺乏腾讯系流量加持，处境最危险 |
| **千团大战** | 2010-2014 | 5,000 多家团购网站，烧钱百亿级 | **美团胜出（"九败一胜"），与大众点评 2015 年合并** | 4 年 | 战争往往持续 3-5 年，**2026 是外卖大战第 2 年，可能还有 1-2 年的尾声** |
| **美团 vs 饿了么 早期** | 2014-2018 | 双方合计 200+ 亿 | **美团胜出，饿了么 2018 年 95 亿美元卖给阿里** | 4 年 | **份额输家最终被收购**——但当下美团不可能被收购（市值 5,300 亿港元 + 反垄断），所以只能僵持 |
| **京东 vs 当当 vs 卓越** | 2010-2015 | 京东烧钱 150+ 亿 | **京东胜出**，当当被海航收购、卓越被亚马逊收编后退出 | 5 年 | **谁有耐心+持续融资能力谁赢**——美团的现金流和耐心可能是关键 |
| **美团 vs 滴滴外卖（2018）** | 2018-2019 | 滴滴投入 100+ 亿 | **滴滴外卖一年内主动收缩**，2019 年关闭多个城市 | 1 年 | **业务模式不匹配的玩家会主动退出**——京东外卖与京东物流的协同优势是否真实？关键看 2026 年 Q3-Q4 |
| **美团 vs 阿里口碑（2018-2020）** | 2018-2020 | 阿里口碑 + 蜂鸟投入 200+ 亿 | **美团稳住份额**，阿里口碑业务边缘化，蒋凡接手后重组为本地生活集团 | 3 年 | **阿里历史上"打过 3 次本地生活，没赢过"**——但本次淘宝闪购首次反超 0.2 pct，说明结构有变化（淘宝主 APP 流量入口免费） |

### 历史复盘的三大核心启示

**启示 1：所有补贴战都会结束，时间在 1-5 年之间**
- 滴滴 vs Uber：2 年
- 摩拜 vs ofo：2 年
- 千团大战：4 年
- 美团 vs 饿了么：4 年
- **外卖战已 2 年**（2025-2026），按历史规律剩余时间 1-3 年

**启示 2：胜负的关键不是钱，而是"主营业务的契合度"**
- 滴滴：网约车是主业，赢
- 美团：外卖是主业，赢
- 京东外卖：3C 电商是主业，外卖是新业务——**结构性弱势**
- 阿里淘宝闪购：电商是主业，但即时零售是"准主业"（从 GMV 看可贡献万亿增量）——**比京东强**

**启示 3：监管在重大补贴战末期都会介入**
- 2014-2016 滴滴优步：交通部出手"网约车新政"
- 2016-2018 共享单车：多地政府限制投放数量
- 2020-2021 社区团购：市场监管总局"九不得"，叫停"团长激励"
- 2026 外卖大战：市场监管总局已转载《外卖大战该结束了》

**结论：本轮外卖战的结束已经"不是会不会，而是怎么结束、什么时候结束"。**

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## 三、三家可能的战略调整

### 美团：守城+新增长曲线（最清晰）

| 战略方向 | 当前进展 | 2027-2029 目标 |
|---|---|---|
| **守住外卖** | 50%+ 订单份额、70%+ 30 元以上订单份额 | 60%+ 订单份额、CLB OP 恢复至 400-500 亿 |
| **国际化 KeeTa** | 香港 UE 转正、沙特 2026 底转正 | 2028 年中东 5 国稳定盈利、巴西爬坡 |
| **AI 升级** | "小团" AI 助手已服务 340 万商户 | 美团 APP 升级为 AI-powered super app |
| **即时零售小象超市** | 39 城、1,800 万非餐饮日单 | 闪电仓 10 万个、2,000 亿 GMV |
| **2026-02 收购叮咚买菜** | 7.17 亿美元 | 切入前置仓生鲜，补齐供应链 |

**关键变量**：王莆中能否在 2026 年 Q3 把 CLB OP 转正——这是估值修复的最重要触发器。

### 阿里：本地生活重组+蚂蚁系协同（不确定性最高）

**已知事实**：
- 饿了么、飞猪并入中国电商事业群，CEO 均向蒋凡汇报
- 淘宝闪购整合饿了么+盒马+天猫超市+近场电商
- 蜂鸟运力扩充至 10 条线路，覆盖 80% 订单
- 蒋凡承诺 3 年内为平台带来 1 万亿 GMV 增量

**可能的战略调整**：

| 选项 | 概率 | 含义 |
|---|---|---|
| **再加码即时零售**（继续烧钱 2-3 年） | 50% | 蒋凡当前明牌，但 CFO 徐宏暗示"投入峰值" |
| **重组为独立板块**（类似阿里云独立） | 25% | 便于未来分拆 IPO，但本地生活当前亏损不适合上市 |
| **出售给京东/字节**（极小概率） | 5% | 反垄断和战略价值都不允许 |
| **饿了么独立 IPO**（如港股） | 10% | 释放价值，但需要先盈利 |
| **与蚂蚁数科/蚂蚁国际协同**（数字支付+本地生活） | 10% | 战略协同明显（支付宝 → 饿了么），但执行难 |

**我的判断**：阿里 2026 年延续投入，2027 年出现拐点（要么收缩、要么独立板块化）。

### 京东：最不清晰的一家

**已知事实**：
- 2026 年市场份额目标 30%（当前 8%，几乎不可能完成）
- 2026 年外卖投入比 2025 年下调
- 全职骑手已 15 万、未来 5 年投 220 亿元保障
- 京东到家 + 京东物流 + 七鲜的协同尚未形成合力

**京东三个事业群（外卖、到家、物流）的整合可能**：

| 整合方案 | 概率 | 含义 |
|---|---|---|
| **维持现状**（外卖独立运营） | 30% | 政治正确但低效 |
| **外卖并入京东到家**（统一即时配送） | 35% | 财务上更合理，淡化"外卖"叙事 |
| **整体打包给京东物流**（"即时配送 BU"） | 20% | 物理协同强，但京东物流本身上市公司，需独立董事会同意 |
| **彻底退出外卖** | 10% | 政治成本太高 |
| **收购顺丰同城/达达** | 5% | 反垄断 + 估值都是问题 |

**关键不确定性**：刘强东的个人意志 vs 资本市场的耐心，2027 年 Q1 财报是分水岭。

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## 四、监管力量的具体走向

### 反内卷立法时间表（已知信息）

| 时间 | 事件 | 状态 |
|---|---|---|
| 2023 | 价格法修订纳入全国人大常委会立法规划 | 已发生 |
| 2024-12-05 | 《关于完善价格治理机制的意见》中办+国办联合印发 | 已发生 |
| 2025-07 | 价格法修正草案征求意见稿发布 | 已发生 |
| 2026-03-19 | 价格法修订列入市监总局 2026 年重点立法任务 | 已发生 |
| 2026-03-24 | 全国市场监管系统价格监督会议召开 | 已发生 |
| 2026-03-25 | 市监总局转载《外卖大战该结束了》 | 已发生 |
| **2026 Q3-Q4** | **预计出台《平台经济价格行为指引》** | 60% 概率 |
| **2027 上半年** | **价格法修订正式表决通过** | 60% 概率 |
| **2027 H2** | **限制平台单笔订单补贴比例的细则** | 40% 概率 |

### 监管的三个维度

**维度 1：补贴上限规则**
- 借鉴 2020 年社区团购"九不得"模板
- 可能内容："平台补贴单笔订单不得超过商品价格的 30%"
- 影响：阿里"100% 补贴"模式被禁，回归商家分摊

**维度 2：低于成本价销售的认定**
- 《价格法》第 14 条已禁止"为排挤竞争对手...低于成本的价格倾销"
- 修订后将明确"平台经济中成本如何认定"
- 影响：阿里"1 元 12 瓶水"等极端补贴被认定违法

**维度 3：算法定价透明化**
- 修订草案新增"针对算法定价、数据驱动问题"
- 影响：差异化定价、大数据杀熟被严控

### 监管的"度"

监管不是要消灭竞争，而是要消灭"非理性竞争"。**最可能的监管路径是"软约束 + 硬约束并行"**：
- 软约束：约谈、吹风、行业自律公约（已发生）
- 硬约束：价格法修订、反不正当竞争法解释（2027 年大概率落地）

**对美团的净效应**：温和利好（让阿里"不计代价"策略受到约束）
**对阿里的净效应**：短期负面（蒋凡承诺被打断），长期中性（"响应监管"为由下台阶）
**对京东的净效应**：中性（5% 低抽佣本身就是政策正确，但份额难再上升）

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## 五、终局格局预测

### 3 年后（2029 年）市场份额预测

**基线情景（概率 50%）**：

| 平台 | 订单量份额 | GTV 份额 | 30 元以上有效订单份额 |
|---|---|---|---|
| **美团** | **52%** | **58%** | **68%** |
| **阿里（淘宝闪购+饿了么）** | **38%** | **35%** | **25%** |
| **京东** | **7%** | **5%** | **5%** |
| **抖音 + 其他** | **3%** | **2%** | **2%** |

**乐观情景（概率 25%，京东退出+阿里收缩）**：
- 美团 60%、阿里 32%、京东 3%、其他 5%

**悲观情景（概率 25%，阿里持续加码）**：
- 美团 45%、阿里 45%、京东 8%、其他 2%

### 5 年后（2031 年）市场份额预测

**基线情景（概率 50%）**：

| 平台 | 订单量份额 | 备注 |
|---|---|---|
| **美团** | **55%** | 即时零售品类扩张+AI 入口巩固 |
| **阿里** | **35%** | 即时零售稳定盈利，转向"协同利润中心" |
| **京东** | **5-7%** | 外卖业务"鸡肋化"，与京东到家融合 |
| **抖音 + 其他** | **3-5%** | 抖音外卖小幅增长 |

**5 年后的市场总规模**：3-4 万亿元 GTV（vs 当前 1.5 万亿）

**5 年后的市场结构**：
- **从"两超多强"演变为"一超一强"**（美团一超 + 阿里一强）
- 京东外卖或被并入京东到家，作为电商履约配套存在
- 即时零售从"补贴驱动"转向"供应链效率驱动"

### 利润格局预测

| 公司 | 2025 年外卖/即时零售盈利 | 2029 年（基线） | 2031 年（基线） |
|---|---|---|---|
| **美团 CLB OP** | -69 亿（亏损） | 600-800 亿 | 800-1,000 亿 |
| **阿里即时零售 EBITA** | -800 亿（深亏） | -50 至 +100 亿 | 200-400 亿 |
| **京东外卖** | -466 亿（深亏） | -50 至 -100 亿（小亏） | 接近盈亏平衡 |

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## 六、投资判断

### 美团：买入（仓位上限 15-20%）

**理由**：
1. **基本盘未损**：50%+ 订单份额、70%+ 30 元以上有效订单份额、1,669 亿现金、745 万骑手网络
2. **拐点已现**：2025Q4 CLB OP 环比减亏 29%，2026 年 Q3 大概率转正
3. **估值低位**：当前 PS 1.13x、PB 3.28x，远低于历史中枢
4. **三大期权**：KeeTa 国际化、小象超市/闪电仓、AI 入口（小团）
5. **管理层信心**：2026-04-13 授出 7,931 万股 RSU，单笔 3 年最大
6. **监管利好**：反内卷立法对美团是温和利好

**风险**：
- 阿里继续加码亏损 200+ 亿/年，OPM 永久下修
- 抖音持续侵蚀到店业务
- 骑手社保渐进式加码

**目标价**：
- **12 个月**：130-150 HKD（+50% to +75%）
- **3 年（2029）**：180-220 HKD（+110% to +160%）
- **5 年（2031）**：220-280 HKD（+160% to +230%）

**段永平视角**："凡是用补贴获得的用户，用补贴也会失去。"美团是把"做对的事"做到极致的公司，长期持有的胜率最高。

### 阿里：持有（仓位上限 5-10%）

**理由**：
1. **即时零售战略不可证伪**：淘宝闪购首次在 GTV 反超美团 0.2 pct，证明结构有效
2. **现金充裕**：4,500 亿现金可扛 3-5 年
3. **核心电商基本盘稳定**：淘宝 DAU 4.57 亿 +5.1% YoY
4. **AI/云增长强劲**：阿里云 AI 收入连续 7 个季度三位数增长
5. **估值合理**：PE 12-15x、PB 1.5x，分部估值有空间

**风险**：
- 即时零售 2026 年继续亏 800+ 亿，拖累整体利润
- 蒋凡战略可能"打脸"（被监管打断）
- 反垄断风险长期存在

**判断**：阿里是"看不清但赔率合理"的标的，**持有不加仓，等待 2026 H2 阿里 CFO 是否如约定降低投入**。

### 京东：减持/卖出（仓位上限 0-3%）

**理由（卖出）**：
1. **外卖战略性失败概率高**：30% 份额目标几乎不可能达成，2027 年大概率被迫收缩
2. **核心电商被两端挤压**：拼多多（下沉）+ 抖音（直播）双线侵蚀
3. **新业务亏损 466 亿**：拖累整体利润，估值持续承压
4. **PE 模型有效性下降**：从"零售人"叙事转向"什么都做但什么都不强"
5. **缺乏新增长曲线**：京东物流已上市、京东健康/工业增长放缓、海外业务弱
6. **管理层风险**：刘强东个人意志强，与资本市场期望背离

**保留 0-3% 仓位的理由**：
- 港股京东 PE 7-9x，已接近清算价值
- 京东物流的供应链能力仍有价值
- 若 2027 年彻底退出外卖，股价可能反弹 30-50%

**判断**：京东是三家中风险收益比最差的，**优先减持**，重新部署到美团/阿里。

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## 七、最可能的"基线情景"总结

### 基线情景路径图（概率 50%）

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2026 Q2-Q3
├─ 监管持续吹风 + 价格法修订草案二审
├─ 三家披露 Q2 财报：美团减亏拐点确认、阿里投入小幅收缩
└─ 王莆中、蒋凡、刘强东高管层私下接触

2026 Q4
├─ 三家"默契议和"形成（无公开协议）
├─ 单月补贴从 250 亿降至 100 亿
├─ 美团 CLB OP 转正（季度 +20-50 亿）
└─ 阿里即时零售亏损收窄至 100-150 亿/季度

2027 H1
├─ 价格法修订正式落地
├─ 《平台经济价格行为指引》出台
├─ 京东宣布外卖业务并入京东到家
└─ 美团 CLB OP 修复至 200-300 亿/年

2027 H2 - 2028
├─ 三家进入"温和竞争"新常态
├─ 美团份额稳定 52-55%
├─ 阿里份额稳定 35-40%
├─ 京东份额收缩至 5-8%
└─ 美团股价回升至 150-180 HKD

2029-2031
├─ 即时零售市场扩容至 3-4 万亿
├─ 美团 CLB OP 600-1,000 亿
├─ 阿里即时零售业务转为盈利
├─ 美团 KeeTa 海外业务规模化
└─ 美团股价 200-280 HKD
```

### 三家最终结局的"一句话总结"

- **美团**：守住基本盘 + 三大新增长曲线（KeeTa/小象/AI）= **"九败一胜"再次重演的概率最高**
- **阿里**：即时零售战略部分成功（GTV 35-40%）但代价巨大（累计亏损 2,000+ 亿）= **"打成平手已是胜利"**
- **京东**：30% 份额目标"事实失败"，外卖业务被边缘化 = **"战略性失败"**

### 监管最终的角色

监管既不会"消灭竞争"，也不会"放任内卷"，而是**"画线"**：
- 画一条"非理性补贴"的红线
- 让三家在红线内找到新平衡
- **监管不是终局的决定者，而是终局的"加速器"**

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## 八、关键风险与黑天鹅

| 风险事件 | 概率 | 影响方向 |
|---|---|---|
| 阿里继续大幅加码（年亏 1,500 亿+） | 15% | 美团极利空 |
| 京东 2027 年彻底退出外卖 | 15% | 美团/阿里利好 |
| 价格法修订延迟到 2028+ | 30% | 中性偏负 |
| 抖音正式入局外卖 | 25% | 三家都利空 |
| 字节跳动收购京东外卖 | 5% | 美团利空、京东利好 |
| 全国性骑手社保新规 | 50% | 三家都利空（成本+50-100 亿/年） |
| 美团/阿里被反垄断调查 | 10% | 双方利空 |
| 经济超预期复苏（餐饮回暖） | 20% | 三家都利好 |

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## 九、结语

外卖大战不是"美团 vs 阿里 vs 京东"的零和博弈，而是**整个即时零售行业从"野蛮生长"走向"规范成熟"的必经阶段**。

王莆中所说的三种结局：
1. **吞并**——已被反垄断和巨头实力对等所排除
2. **僵持议和**——是 65% 概率的基线情景
3. **更高维度力量介入**——已经发生（2026-03-25 监管定调）

**最大的赢家是消费者**：经过补贴战教育，即时零售渗透率从 5% 提升至 15%+，外卖+到家 30 分钟成为生活方式。
**最大的受损者是商家**：补贴打破价格心智，正餐品牌堂食被外卖侵蚀，需要 2-3 年重建。
**最大的胜利者是美团**：守住护城河+利润修复+新增长曲线，这次又是"九败一胜"。
**最大的输家可能是京东**：战略性失败的确定性最高，需要 2-3 年消化。

**段永平投资箴言再现**："做对的事比把事做对更重要。"美团选择了"被动卷入但理性反击"的路径——这恰恰是把"对的事"做对的最佳示范。

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## 附录：核心数据来源

### 内部资料
- `reports/美团/王莆中-采访与外卖大战-20260420.md`
- `reports/美团/美团-阿里冲击量化-20260420.md`
- `reports/美团/阿里外卖-蒋凡战略判断-20260420.md`
- `reports/美团/阿里外卖-淘宝协同效应-20260420.md`

### 外部信息源（URL）
- [滴滴收购优步中国 新公司估值 350 亿美元 - 界面新闻](https://www.jiemian.com/special/213.html)
- [滴滴出行收购 Uber 中国 公司整体估值 350 亿美元 - 界面新闻](https://www.jiemian.com/article/775529.html)
- [摩拜说拜拜，共享单车落幕 - 新浪科技](https://finance.sina.com.cn/tech/2020-12-15/doc-iiznezxs7048324.shtml)
- [OFO 倒闭，摩拜卖身，哈啰上市不是终点 - 搜狐](https://www.sohu.com/a/463183126_99986883)
- [共享单车大败局：谁是凶手，谁在买单 - 华尔街见闻](https://awtmt.com/articles/3458414)
- [价格法修正草案公开征求意见 多条与"反内卷"相关 - 上海证券报](https://paper.cnstock.com/html/2025-07/25/content_2098067.htm)
- [破解"内卷式"恶性竞争，价格法修订列入市监总局重点立法任务 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-03-19/doc-inhrnvis0953561.shtml)
- [直指低价竞争内卷乱象，价格法实施 27 年迎来首次修订 - 第一财经](https://www.yicai.com/news/102741580.html)
- [市场监管总局转发《外卖大战该结束了》 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/stock/bxjj/2026-03-25/doc-inhseqhc9842397.shtml)
- [国家叫停"外卖大战"，这事为何如此迫切？ - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-03-25/doc-inhseyvs0896070.shtml)
- [京东外卖：2026 年目标实现 30% 市占 - 观察者网](https://www.guancha.cn/economy/2026_02_28_808300.shtml)
- [刘强东出招：在利润与扩张间谋未来 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-01-21/doc-inhhztvx5490196.shtml)
- [拆解京东财报，"外卖大战"究竟给京东带来了什么 - 新浪财经](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-03-09/doc-inhqknru0797157.shtml)
- [蒋凡详解淘宝闪购战略，阿里重构万亿大消费生态 - 腾讯新闻](https://news.qq.com/rain/a/20250831A04GQG00)
- [阿里鼓励团队"继续大胆做闪购，三年不担心亏损" - 知乎](https://www.zhihu.com/question/2005013310005851617)

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*本报告由 ai-berkshire 结局推演分析师独立撰写，基于截至 2026-04-20 的公开信息和内部研究资料。所有概率为主观判断，投资有风险，决策需谨慎。*
