# 中国银行（3988.HK）深度投资研究报告

**日期**：2026年5月19日
**当前股价**：H股约5.22港元 | **PB**：0.54-0.55 | **晨星公允价值**：8.00港元（+53%）| **晨星5月刚上调**

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## 一、公司概况与业务拆解

中国银行是四大国有行中国际化程度最高的银行，截至2025年末资产总额38.36万亿元（+9.40%）。在60多个国家和地区设有分支机构，是中资银行中唯一具备真正全球网络的银行。

**业务结构：**
- **境外机构**：资产占集团22.18%，税前利润贡献度达27.99%——近三成利润来自海外，国有大行中遥遥领先
- **跨境金融**：国际结算量超4.45万亿美元（+9.56%），跨境人民币结算量17.70万亿元（+9.43%）
- **跨境电商结算**：规模达1.18万亿元（+45.07%），新增长极
- **客户基础**：个人客户超5.5亿户，手机银行月活突破1亿
- **科技贷款**：余额突破4.8万亿元，占对公贷款超三分之一

**核心判断**：国际化业务是中行最独特的资产。近三成利润来自海外提供地域多元化缓冲，在人民币国际化进程中拥有不可替代的卡位优势。

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## 二、财务深度分析

| 指标 | 2025全年 | 同比 | 2026Q1 | 同比 |
|------|---------|------|--------|------|
| 营业收入 | 5,591亿元 | +5.2% | 1,788亿元 | **+8.44%** |
| 归母净利润 | 2,292亿元 | +3.5% | 609.59亿元 | +3.95% |
| ROE | ~8.94% | — | 8.46%（年化） | — |
| 成本收入比 | 27.8% | -1.0pct | 24.80% | -1.37pct |

**净息差：** 2025年全年1.26%，同比降14BP至历史低位。但关键拐点信号已出现：**2026Q1净息差1.26%，连续第4个季度保持稳定，环比未再下降。** 付息负债成本率1.54%，环比降20BP，负债端管控成效显著。

**资产质量：**
- 不良率：1.23%（-0.02pct），整体可控
- 拨备覆盖率：200.37%，合理充足
- 对公房地产不良率：6.26%（较上半年5.38%升88BP），是主要风险点
- 资本充足率：18.85%（核心一级12.53%），历年最高

**分红：** 每股派息0.231元人民币，派息率30%，全年分红超729亿元。2024年起实施中期分红。H股股息率约4-4.5%。

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## 三、护城河评估

1. **国家信用背书（宽护城河）**：隐性国家信用担保，融资成本行业最低梯队
2. **全球分支网络（宽护城河）**：60+国家机构网络经数十年沉淀，不可复制
3. **外汇与跨境金融独特壁垒（宽护城河）**：跨境人民币结算17.70万亿元的体量本身就是壁垒
4. **低成本存款基础**：客户存款26.18万亿元（+8.18%）
5. **差异化定位**：工行侧重规模，建行侧重住房，农行侧重县域，中行的标签是"国际化"。在人民币国际化大背景下，战略价值在上升

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## 四、估值分析

**当前估值水平：** H股PB约0.54-0.55倍，四大行最低（工行0.71、建行0.70、农行0.65）。主要反映ROE偏低（8.94%，四大行垫底）。

**理论PB推算：** Gordon模型——假设ROE 9%、永续增长率3%、股权成本10%，理论PB约0.86倍。保守假设ROE 8%，理论PB约0.71倍。当前0.54倍显著低于理论值。

**AH溢价：** H股折价约15-17%，恒生AH溢价指数从2024年初161降至2026年初119，折价持续收窄。

**晨星8.00港元的合理性：** 对应PB约0.84倍，略低于Gordon模型推算的0.86倍，具有合理性。但需ROE企稳甚至回升。

**股息折现验证：** 假设每股派息约0.25港元，增长率2-3%，折现率8%，估值约4.2-5.0港元。若派息率从30%提至35%，估值中枢升至5.5-6.5港元。

**我的估值区间：**

| 情景 | 对应PB | 每股估值（港元） |
|------|-------|----------------|
| 悲观（ROE持续下行至7.5%） | 0.50-0.55x | 4.8-5.2 |
| 基准（ROE企稳8.5-9%，派息率提升） | 0.65-0.75x | 6.2-7.1 |
| 乐观（ROE回升+中特估催化） | 0.80-0.90x | 7.6-8.6 |

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## 五、风险与催化剂

**核心风险：**
1. **息差持续压缩**：1.26%已是历史低位，进一步下降将直接侵蚀利润
2. **房地产风险出清未完**：对公房地产不良率从5.38%升至6.26%
3. **海外地缘政治风险**：全球化是优势也是双刃剑
4. **ROE偏低**：四大行垫底的8.94%限制估值修复空间

**潜在催化剂：**
1. **息差筑底确认**：2026Q1已连续4个季度持平，若下半年环比回升将是强烈正向信号
2. **提高分红比例**：增资1,650亿元后核心资本充裕（12.53%），为提高派息率提供空间
3. **人民币国际化加速**：中行独享的结构性利好，CIPS系统扩容直接利好
4. **中特估政策推动**：国企估值重塑是政策方向

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## 六、投资结论

**当前价格具备投资价值。**

以5.22港元计算，PB约0.54倍，隐含了"ROE持续低迷、增长停滞"的悲观预期。基准情景公允价值6.2-7.1港元，潜在上行19%-36%，叠加4-4.5%股息率，总回报可观。

- **公允价值估算**：6.2-7.5港元（H股）
- **晨星8.00港元**：偏向乐观情景，需ROE回升和政策催化共同支撑
- **H股 vs A股**：H股折价15-17%且股息率更高，更具性价比
- **适合投资者**：对股息收入有需求、能承受短期波动的长期价值投资者

**中长期价值**：中行具备"低估值+高股息+独特国际化定位"三重安全边际。核心逻辑：若息差见底、分红提升、人民币国际化推进，当前估值存在显著修复空间。下行风险有限（股息保护），上行空间取决于基本面改善兑现程度。

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数据来源：中国银行2025年报、2026年Q1季报、光大金融研报、东方财富、新浪财经、证券时报、Simply Wall St、Morningstar
