# 思瑞浦（688536）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 初筛评级：4星（科创板召回池）
> 定位：国产模拟芯片平台型企业，信号链+电源管理双轮驱动，从周期底部强势反弹

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

思瑞浦成立于2012年，2020年9月登陆科创板，采用Fabless模式，专注于模拟集成电路的设计与销售。

**业务板块：**

| 业务线 | 2025年收入 | 同比增速 | 营收占比 |
|--------|-----------|---------|---------|
| 信号链芯片 | 14.10亿元 | +44.64% | 65.9% |
| 电源管理芯片 | 7.30亿元 | +198.60% | 34.1% |
| **合计** | **21.42亿元** | **+75.65%** | **100%** |

**信号链芯片（基本盘）：**
- 包括运算放大器、数据转换器（ADC/DAC）、接口芯片等
- 应用于光模块、新能源、汽车电子
- 新品重点：16bit高精度电流输出DAC、集成CAN SBC等
- 毛利率约50.37%（2025H1）

**电源管理芯片（高速增长极）：**
- 包括LDO、DC-DC、驱动IC、PMIC等
- 2025年增速高达198.6%，部分受益于创芯微并表
- 在工业、汽车客户实现量产出货
- 毛利率约38.12%（2025H1），低于信号链

**创芯微并购（消费电子补强）：**
- 2024年完成收购，主营锂电保护IC、MOSFET
- 2025年全年营收3.79亿元
- 产品偏消费电子端，毛利率较低
- 整合效果显著，锂电保护和MOSFET产品销量快速增长

**2025年全年业绩：**
- 营业总收入21.42亿元，同比增长75.65%
- 归母净利润1.73亿元，同比增长187.72%（2024年亏损1.97亿元）
- 扣非净利润1.16亿元，同比增长141.25%

关键观察：

- **从亏损到盈利的拐点已确认**：2024年亏损1.97亿，2025年盈利1.73亿，周期底部已过。
- **电源管理是增速引擎**：198.6%的增速虽有创芯微并表因素，但有机增长也很强劲。
- **但利润率仍然偏低**：21.4亿营收仅产生1.73亿净利润，净利率仅8.1%，说明仍处于"以量换价"的爬坡阶段。

### 1.2 与全球龙头的差距

模拟芯片行业的核心特征是"长坡厚雪"——产品生命周期长、客户粘性高、品类极多。全球前十模拟IC厂商占据约68%的市场份额。

**与德州仪器（TI）的对比：**

| 维度 | 思瑞浦 | 德州仪器（TI） |
|------|--------|---------------|
| 2025年营收 | 21.4亿元（约3亿美元） | 约180亿美元 |
| 产品料号数 | 3,200+款 | 80,000+款 |
| 覆盖领域 | 工业、汽车、通信、消费 | 全领域全覆盖 |
| 制造模式 | Fabless | IDM（自有12寸产线） |
| 研发年限 | 14年 | 90+年 |
| 全球份额 | <1% | 约13% |

**与亚诺德（ADI）的对比：**

| 维度 | 思瑞浦 | ADI |
|------|--------|-----|
| 信号链技术深度 | 中高端，16bit ADC/DAC | 全球领先，24bit+精密ADC |
| 高速数据转换器 | 有布局但差距明显 | 行业标杆 |
| 射频/模拟 | 部分覆盖 | 全面领先 |

**关键差距：**
1. **料号数量**：TI 8万+款 vs 思瑞浦3,200+款，差距约25倍。模拟芯片"大行业小公司"的特点决定了料号数量就是壁垒。
2. **高端产品缺失**：在高精度ADC（>18bit）、高速ADC（>1GSPS）、高功率电源管理等领域，思瑞浦与TI/ADI仍有代际差距。
3. **制造能力**：TI拥有12寸产线的成本优势，思瑞浦作为Fabless依赖代工厂。

**但另一方面**，国产替代的逻辑是成立的：
- 中国模拟芯片自给率不足15%，国产替代空间巨大
- 中低端产品（运放、LDO、DC-DC）思瑞浦已具备竞争力
- 工业和汽车客户一旦导入，切换成本高，客户粘性强

### 1.3 竞争格局（国内）

| 企业 | 2025年营收（估计） | 特色 |
|------|------------------|------|
| 圣邦股份 | 约30亿 | 信号链龙头，料号最多 |
| 思瑞浦 | 21.4亿 | 信号链+电源管理均衡发展 |
| 纳芯微 | 约20亿 | 汽车/工业隔离、传感器 |
| 艾为电子 | 约20亿 | 消费电子模拟 |

思瑞浦在国内排名第二梯队前列，与圣邦股份的差距在缩小。

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## 二、财务质量

### 2.1 盈利能力分析

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|------|--------|--------|--------|
| 营业收入 | 10.6亿 | 12.2亿 | 21.4亿 |
| 归母净利润 | -0.98亿 | -1.97亿 | 1.73亿 |
| 综合毛利率 | ~47% | ~44% | ~46.4% |
| 净利率 | -9.2% | -16.2% | 8.1% |
| 研发费用率 | ~42% | ~39% | ~28% |

关键发现：

- **2025年是盈利拐点**：从连续两年亏损转为盈利，确认周期底部已过。
- **毛利率企稳回升**：2025H1综合毛利率46.38%，信号链50.37%、电源管理38.12%，整体保持健康水平。
- **研发费用率高位回落**：从42%降至28%，但绝对金额仍在增长（2025H1约2.68亿），说明营收增长覆盖了研发投入。
- **但净利率仅8.1%**：主要原因是创芯微并购带来的商誉摊销和股份支付费用。剔除这些影响后，核心业务盈利能力更好。

### 2.2 季度趋势

| 季度 | 营收 | 归母净利 | 毛利率 |
|------|------|---------|--------|
| 2025Q1 | 3.67亿 | 0.07亿 | ~46% |
| 2025Q2 | 5.82亿 | 0.59亿 | ~46% |
| 2025Q3 | 5.82亿 | 0.60亿 | 46.6% |
| 2025Q4 | 6.11亿 | 0.47亿 | — |

- 营收逐季增长，Q4创新高
- Q4利润略有回落，可能有年末费用集中确认的因素

### 2.3 资产质量

总资产68.97亿元，归属母公司股东权益62.14亿元。公司轻资产运营（Fabless），资产负债率低。创芯微并购产生的商誉和无形资产需关注减值风险。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 增长驱动力

**短期（1-2年）：**
- 模拟芯片行业库存周期见底回升，下游补库带动量价齐升
- 光模块（AI算力拉动）对高速信号链芯片的需求
- 汽车电子（BMS芯片、CAN接口等）渗透率提升
- 创芯微整合后协同效应持续释放

**中期（3-5年）：**
- 料号持续扩充（目标从3,200+向5,000+迈进）
- 高端产品突破（高精度ADC、车规级电源管理）
- 国产替代从中低端向中高端延伸
- 汽车电子和工业领域的深度渗透

**远期：**
- 从"跟随者"向"创新者"转型
- AI时代对模拟芯片的新需求（传感器接口、电源管理）

### 3.2 估值判断

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 当前市值 | 约409亿元 |
| 2025年归母净利润 | 1.73亿元 |
| 2025年PE（TTM） | 约236倍 |
| 券商预期2026年归母净利润 | 3.57亿元 |
| 券商预期2026年PE | 约115倍 |
| 券商预期2027年归母净利润 | 5.42亿元 |
| 券商预期2027年PE | 约75倍 |
| 华泰证券目标价 | 221.67元（基于11X 2026年PS） |
| 2025年PS | 约19倍 |

**估值评估：**

- **236倍PE极为昂贵**，即使以2027年预期利润计算，PE仍高达75倍。
- 市场给予如此高估值的逻辑是：模拟芯片是长坡厚雪赛道，国产替代空间巨大，公司处于盈利拐点初期，利润弹性大。
- PS维度看，19倍PS对于一家46%毛利率、8%净利率的半导体公司而言偏高。TI的PS约10倍，但TI有30%+的净利率。
- 另一方面，A股市场对模拟芯片龙头历来给予高估值溢价（圣邦股份高峰期PS超过30倍），行业beta因素不可忽视。

**结论：当前估值定价了未来2-3年的高增长预期，安全边际不足。如果行业复苏不及预期或公司增速放缓，估值面临较大回调风险。适合在估值回调时建仓，而非当前追高。**

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## 四、风险评估

### 4.1 核心风险

| 风险因素 | 严重程度 | 说明 |
|---------|---------|------|
| 估值过高 | ★★★★★ | 236倍PE、19倍PS，安全边际极低 |
| 行业周期风险 | ★★★★☆ | 模拟芯片有明显库存周期，当前处于上行期，但可能已部分反映在股价中 |
| 国内价格竞争 | ★★★★☆ | 国产模拟芯片厂商众多，中低端领域价格竞争激烈 |
| 高端突破不确定性 | ★★★☆☆ | 与TI/ADI在高端产品上的差距需要时间弥补 |
| 创芯微整合风险 | ★★☆☆☆ | 并购整合目前顺利，但商誉和无形资产存在减值风险 |
| MCU业务放弃 | ★★☆☆☆ | 2025年解散MCU团队，聚焦模拟主业，短期有减值损失 |

### 4.2 正面因素

- 模拟芯片是确定性的长期赛道，全球市场超800亿美元
- 国产替代从政策驱动走向市场驱动，客户主动导入意愿增强
- 公司已过盈利拐点，利润弹性大
- 信号链+电源管理双轮驱动，产品布局合理
- Fabless轻资产模式，资本开支压力小

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## 五、综合结论

**投资吸引力评分：★★★☆☆（中性，赛道好但估值贵）**

思瑞浦是国产模拟芯片赛道的优质标的，具备以下核心优势：

1. **赛道正确**：模拟芯片是典型的"长坡厚雪"赛道，产品生命周期长、客户粘性高、国产替代空间巨大。
2. **拐点确认**：从连续两年亏损到2025年盈利1.73亿，周期底部已过。
3. **双轮驱动**：信号链和电源管理均衡发展，电源管理增速尤为突出。

但核心问题在于：

1. **估值严重透支**：236倍PE、19倍PS，价格已充分反映了未来2-3年的高增长预期。
2. **利润率偏低**：8.1%的净利率说明公司仍处于"拼规模"阶段，距离TI的30%+净利率差距巨大。
3. **与全球龙头差距明显**：料号数量仅为TI的4%，高端产品缺失，追赶路径漫长。

思瑞浦是值得长期跟踪的好公司，但当前价格不是好的买入时机。理想的买入窗口应在行业周期下行或公司增速不及预期导致估值回调至100倍PE以下时。

### 关键跟踪指标

1. **季度营收增速**：能否维持40%+的增长，是估值支撑的关键
2. **毛利率趋势**：信号链和电源管理毛利率是否稳定在45%+
3. **净利率提升速度**：从8%向15%+攀升的速度决定估值消化的快慢
4. **料号增长**：从3,200+向5,000+扩充的进度
5. **汽车和工业领域营收占比**：高价值客户的渗透进度
6. **光模块相关收入**：AI算力催化下的增量业务跟踪
7. **行业库存水位**：模拟芯片渠道库存是否健康
