# 澜起科技（688008）深度投资研究

> 研究日期：2026年5月16日
> 市值：A股约1560亿元 / AH合计约3031亿元（2026年2月港股上市）
> 定位：全球内存接口芯片龙头，正向高速互连芯片平台型公司转型

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## 一、商业模式与竞争壁垒

### 1.1 主营业务拆解

澜起科技成立于2004年，2019年登陆科创板，2026年2月挂牌港交所，是全球领先的高性能芯片设计公司。公司核心业务围绕"高速互连"展开，主要产品分为两大类：

**内存互连芯片（核心收入来源）：**
- **RCD芯片**（寄存时钟驱动器）：DDR5服务器内存模组的核心芯片，每根RDIMM/LRDIMM模组需搭载1颗
- **CKD芯片**（时钟驱动器）：DDR5模组配套芯片
- **MRCD/MDB芯片**：MRDIMM模组专用芯片，面向更高性能的AI服务器
- **SPD芯片**：模组配套芯片

**高速互连芯片（第二增长曲线）：**
- **PCIe Retimer**：信号中继芯片，用于服务器、交换机等高速数据传输场景
- **CXL MXC芯片**：内存扩展控制器，面向下一代内存池化技术

**2025年全年营收结构（合计54.56亿元，同比+49.9%）：**

| 产品线 | 营收（亿元） | 占比（估算） |
|---|---|---|
| 内存接口及模组配套芯片 | 51.39 | 约94% |
| PCIe Retimer及其他互连芯片 | 3.17 | 约6% |

2026年一季度四款新产品（MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC）合计收入达2.69亿元，占比正在快速提升。

### 1.2 行业地位与市占率

澜起科技在全球内存接口芯片市场占据统治地位：

**全球内存接口芯片市场格局（2024年按收入计）：**

| 公司 | 市占率 | 国家 |
|---|---|---|
| 澜起科技 | 36.8% | 中国 |
| 瑞萨电子 | 36.0% | 日本 |
| Rambus | 20.5% | 美国 |
| 其他 | 6.7% | — |

三家公司合计市占率93.4%，这是一个典型的寡头垄断市场。全球能量产DDR4/DDR5内存接口芯片的公司只有这三家，技术壁垒极高。

**客户结构（2025年一季度）：**

| 客户 | 占比（估算） | 同比增长 |
|---|---|---|
| 三星电子 | 超30% | +54.3% |
| SK海力士 | 约20-25% | +13.4% |
| 美光科技 | 约15-20% | +55.1% |

前五大客户合计占比80.1%。客户集中度高，但这是行业结构决定的——全球DRAM市场本身就是三星、SK海力士、美光三家垄断（合计83.3%市占率），澜起的客户就是这三家。

### 1.3 护城河分析

**第一层：极高的技术壁垒**

内存接口芯片是JEDEC标准定义的产品，芯片设计需要与DRAM厂商、服务器CPU厂商（英特尔、AMD）进行联合验证。从芯片设计到通过平台认证，一般需要2-3年时间。全球只有三家公司掌握这一技术，新进入者几乎无法短期突破。

**第二层：标准参与权构建的先发优势**

澜起科技是JEDEC内存标准的核心参与者，在DDR5标准制定过程中发挥了重要作用。参与标准制定意味着可以提前布局产品研发，在标准发布时率先推出量产芯片。公司已率先推出DDR5第四子代RCD芯片（支持7200MT/s），仅两年内完成从第一子代到第四子代的升级。

**第三层：平台认证的锁定效应**

内存模组要进入服务器供应链，必须通过英特尔或AMD的平台认证。认证周期长、成本高，一旦某款内存接口芯片通过认证，客户不会轻易切换。这形成了天然的客户锁定。

**第四层：寡头垄断的定价权**

三家公司控制93%以上的市场，竞争格局极为稳定。虽然存在竞争，但不是恶性价格战，三家公司各有客户基础，毛利率均维持在较高水平。2026年一季度澜起毛利率已提升至69.8%，其中互连类芯片毛利率超过70%。

### 1.4 PCIe Retimer业务进展

PCIe Retimer是澜起最重要的第二增长曲线：

**产品进展：**
- PCIe 5.0 Retimer：已量产出货，收入处于爬坡期
- PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer（M88RT61632）：2025年初向客户送样，支持16通道、64GT/s传输速率，采用自研PAM4 SerDes IP
- PCIe 7.0 Retimer：已启动研发，目标128GT/s

**竞争格局：**
PCIe Retimer市场竞争比内存接口芯片激烈得多。Astera Labs是当前龙头（已量产PCIe 6.0 DSP Retimer），Broadcom、Marvell、瑞萨也是主要竞争者。澜起在这一领域的市占率还很小，但在国产替代背景下有独特优势。

**2026年研发计划：**
- 完成PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer量产版本研发
- 完成CXL 3.x MXC芯片量产版本研发
- PCIe 7.0 Retimer和PCIe Switch工程样片流片
- 高速以太网PHY Retimer工程样片流片

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## 二、财务质量分析

### 2.1 营收与利润趋势

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增长 | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 25.34 | +27.1% | 10.18 | — | ~66% | ~40% |
| 2022 | 36.72 | +44.9% | 12.99 | +27.6% | ~58% | ~35% |
| 2023 | 22.86 | -37.8% | 4.51 | -65.3% | ~55% | ~20% |
| 2024 | 36.39 | +59.2% | 14.12 | +213.1% | 62.23% | 39.03% |
| 2025 | 54.56 | +49.9% | 22.36 | +58.4% | 62.23% | ~41% |
| 2026Q1 | 14.61 | +19.5% | 8.47 | — | 69.79% | ~58% |

**趋势解读：**

- **周期性非常明显**：2023年因全球服务器行业去库存，营收暴跌37.8%，净利润暴跌65.3%。这不是公司自身的问题，而是整个半导体行业的周期性波动
- **恢复力极强**：2024年起随着DDR5渗透率提升和AI服务器需求爆发，业绩迅速反转，2024年净利润同比增长213%
- **毛利率持续改善**：从2023年低谷的约55%，提升至2026Q1的69.8%，主要受益于DDR5产品高于DDR4的单价和利润率
- **需要注意**：2026Q1净利润8.47亿元中包含2.33亿元出售XConn股权的一次性收益，扣非净利润为6.04亿元。营收同比增速从前几个季度的50-60%降至19.5%，增速有所放缓

### 2.2 现金流质量

| 年份 | 经营现金流净额（亿元） | 归母净利润（亿元） | 现金流/净利润比 |
|---|---|---|---|
| 2023 | 6.89 | 4.51 | 1.53 |
| 2024 | 16.91 | 14.12 | 1.20 |
| 2025 | ~9.14（估算） | 22.36 | ~0.41 |
| 2026Q1 | 6.27 | 8.47 | 0.74 |

- 2024年经营现金流表现优异，16.91亿元，同比增长131%
- 但需要注意2025年数据，如果全年经营现金流约9亿元而净利润22亿元，现金流/净利润比偏低，可能与存货增长有关
- 2025年前三季度存货从3.5亿元攀升至7.95亿元，存货管理值得密切关注

### 2.3 资产负债表健康度

- **资产负债率**：2025年三季度10.87%，2026Q1降至4.17%，远低于行业平均24.46%
- **有息负债**：极低，公司基本无借款
- **净现金**：公司账上持有大量现金及金融资产

资产负债表非常健康，是典型的轻资产芯片设计公司——没有工厂、没有重资产投入，依靠Fabless模式运营。

### 2.4 净资产收益率

| 年份 | ROE（加权平均） |
|---|---|
| 2023 | ~4.4% |
| 2024 | ~13.1% |
| 2025 | ~12.5% |

ROE水平一般，主要原因有二：一是公司账上大量闲置现金拉低了净资产使用效率；二是2023年的业绩低谷拖累。2024年ROIC为15.28%，资本回报率尚可。随着业绩持续增长，ROE有望进一步提升。

### 2.5 分红与股东回报

公司上市以来分红力度逐年加大。2024年度现金分红总额占当年归母净利润的比例在合理区间。2026年2月港股上市募资约70亿港元，进一步增厚了资金储备。

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## 三、成长性与估值

### 3.1 未来三年增长驱动

**驱动因素一：DDR5渗透率持续提升（确定性最高）**

DDR5渗透率从2024年的17.19%跃升至2025年Q1的64.5%，预计2025年全年突破75%，2026年超过85%。DDR5相比DDR4，每根模组需要更多的配套芯片（RCD、CKD等），且单价更高，直接提升澜起的单模组价值量。

更重要的是，DDR5内部还有子代迭代的驱动力。DDR5从第一子代到第五子代，每一代速率提升都需要新的芯片版本，这意味着客户需要持续采购新一代产品，而非一次性切换。

**驱动因素二：AI服务器对内存容量的倍增需求（弹性最大）**

- AI服务器预计2026年出货突破200万台，2022-2026年复合增长率26%
- 单台AI服务器配置的内存模组数量是通用服务器的两倍左右
- MRDIMM模组正在进入AI服务器供应链，每根模组需要搭载澜起的MRCD/MDB芯片，进一步提升单模组价值量
- 2025-2030年内存互连芯片市场复合年增长率超26%

**驱动因素三：PCIe Retimer从0到1（想象空间大）**

全球PCIe芯片市场2024年销售额14.27亿美元，预计2031年增至49.98亿美元，复合增长率16.38%。澜起在这一领域起步较晚，但随着PCIe 5.0 Retimer量产和PCIe 6.0 Retimer送样，有望逐步打开市场。在国产服务器供应链中，澜起作为国内唯一的高端互连芯片供应商，具有独特的战略价值。

**驱动因素四：CXL内存池化（长期颠覆性机会）**

CXL内存扩展控制器市场预计2025-2030年复合增长率达169%，是半导体行业增速最快的赛道之一。澜起已进入首批CXL 2.0合规供应商清单，三星和SK海力士的CXL产品均采用澜起的CXL MXC芯片。这一业务目前收入体量极小，但如果CXL技术在数据中心大规模落地，将为公司打开数十亿级的增量市场。

### 3.2 DDR5子代迭代的价值增量

DDR5子代迭代是理解澜起成长性的关键细节：

| 子代 | 最高速率 | 量产时间 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 第一子代 RCD | 4800MT/s | 2022年 | — |
| 第二子代 RCD | 5600MT/s | 2023年 | — |
| 第三子代 RCD | 6400MT/s | 2024年 | — |
| 第四子代 RCD | 7200MT/s | 2025年10月 | 业内率先量产 |
| 第五子代 RCD | 更高 | 研发中 | — |

每一代子代的速率提升意味着更复杂的芯片设计和更高的单价。同时，MRDIMM的子代迭代也在推进：第一子代8800MT/s，第二子代12800MT/s，第三子代预计14000MT/s。子代迭代使得澜起的产品组合不断丰富，ASP（平均售价）持续提升。

### 3.3 市场一致预期

**机构盈利预测（2026-2028年）：**

| 年份 | 预测营收（亿元） | 预测归母净利润（亿元） | 同比增长 |
|---|---|---|---|
| 2026E | 76-77 | 30-36 | +35-60% |
| 2027E | 94-97 | 39-48 | +27-33% |
| 2028E | 122-124 | 51-61 | +27-30% |

需要注意的是，不同机构的预测差异较大，反映了对新产品放量节奏的分歧。

### 3.4 当前估值水平

**基本面数据（基于2025年年报 + 2026Q1）：**
- 2025年归母净利润：22.36亿元
- 2026年一致预期净利润：约30.81亿元（19家机构均值）
- A股市值：约1560亿元（估算）
- A股静态PE（基于2025年净利润）：约70倍
- A股动态PE（基于2026年预测净利润）：约51倍

**机构目标价：**
- 一致预期一年期目标价均值：153.77元
- 高盛目标价：227元（A股）/ 510港元（H股）
- 东方证券目标价：198.72元
- 群益证券目标价：185元

**估值判断：**

当前约70倍静态PE、51倍动态PE，对于一个毛利率70%、净利润增速35-60%的全球寡头垄断芯片龙头而言，并非明显高估，但也称不上便宜。需要分情景讨论：

- **乐观情景**：DDR5持续高景气 + PCIe Retimer快速放量 + CXL超预期，2026年净利润达35亿元以上，对应PE约45倍，估值合理
- **中性情景**：DDR5增速温和 + 新产品按计划推进，2026年净利润约31亿元，对应PE约50倍，估值略偏贵
- **悲观情景**：行业进入去库存周期 + 新产品放量不及预期，可能出现类似2023年的业绩大幅回落，当前估值风险较大

港股相较A股溢价67.9%，这一异常的"H股溢价A股"现象反映了国际资金对中国AI算力芯片的高度看好，但也意味着预期已经相当充分。

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## 四、风险评估

### 4.1 行业周期性风险

**这是最核心的风险。** 2023年的教训刻骨铭心——营收暴跌37.8%，净利润暴跌65.3%。内存接口芯片的需求直接与DRAM行业景气度挂钩，而DRAM是半导体行业中周期性最强的细分领域之一。

当前的高景气来自DDR5升级换代和AI服务器需求双重驱动。但如果出现以下情况之一，可能触发新的下行周期：
- AI投资放缓导致服务器需求低于预期
- DDR5渗透率达到高位后增速自然放缓
- DRAM厂商因供过于求而缩减资本开支

**风险等级：高**——这是一个强周期性行业，投资者必须充分认识到业绩大幅波动的可能性。

### 4.2 客户集中度风险

前五大客户贡献80%以上的收入，前三大客户（三星、SK海力士、美光）占比超过70%。这意味着：
- 任何一家大客户的订单波动都会直接冲击业绩
- 大客户拥有较强的议价能力
- 如果某家大客户转向瑞萨或Rambus的产品，影响巨大

但另一方面，全球DRAM市场本身就只有这三家主要厂商，客户集中是行业结构决定的，并非澜起独有的问题。三家DRAM厂商也不太可能完全依赖单一芯片供应商，分散采购是惯例。

**风险等级：中等**——结构性问题，短期不太可能改变，但不构成致命风险。

### 4.3 竞争格局变化风险

**内存接口芯片领域：**
- 短期内格局稳定，三家寡头地位难以撼动
- 但中长期需要关注：DDR6标准制定过程中是否有新的竞争者进入
- 瑞萨和Rambus可能通过差异化策略争夺份额

**PCIe Retimer领域：**
- 竞争更为激烈，Astera Labs在PCIe 6.0领域领先约3个月
- Broadcom、Marvell等巨头也在积极布局
- 澜起需要在产品性能、认证速度上加快追赶

**风险等级：中低**——核心业务格局稳定，新业务面临更多竞争。

### 4.4 存货风险

2025年前三季度存货从3.5亿元攀升至7.95亿元，增幅超过一倍。半导体行业的存货积累往往是周期转折的先兆。2023年澜起正是因为大幅计提存货减值，导致净利润暴跌65%。

如果行业景气度逆转，当前的存货水平可能转化为减值压力。

**风险等级：中等**——需要密切监控存货周转率。

### 4.5 地缘政治与技术管制风险

澜起科技的芯片设计使用先进工艺制程，需要依赖台积电等代工厂生产。如果国际技术管制升级，可能影响公司的代工供应链。此外，公司境外收入占比高，汇率波动也会影响财务表现。

但另一方面，澜起作为国产唯一的高端内存接口芯片供应商，在"信创"和国产替代战略中具有不可替代的地位。这种战略稀缺性既是风险（被制裁的可能），也是优势（政策支持的确定性）。

**风险等级：中等**——不确定性高，但正反两面并存。

### 4.6 最大的下行风险

**核心风险：DRAM行业进入新一轮去库存周期，叠加AI投资回报不及预期导致服务器需求放缓。**

如果2027-2028年出现类似2023年的行业低谷，公司营收可能从70-80亿元的高位回落30-40%至40-50亿元，净利润可能从30亿元以上回落至10-15亿元。在这种情况下，当前1560亿元的A股市值对应的PE将急剧飙升，股价可能出现40-50%的回调。

最极端的情景是：AI泡沫破裂 + DRAM全面去库存 + 新产品放量停滞，三重打击下业绩可能回到2023年的水平（净利润约4.5亿元），对应当前市值的PE超过300倍，股价风险极大。

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## 五、综合结论

### 是否值得深入跟踪？

**结论：值得持续跟踪，但需要对周期性保持高度警惕。**

**核心优势：**

1. **寡头垄断的市场结构**：全球只有三家公司能做内存接口芯片，格局极为稳定，这是最大的护城河
2. **DDR5升级周期+AI需求双轮驱动**：短期增长逻辑清晰，2025-2027年业绩高增长确定性较高
3. **产品矩阵持续扩展**：从单一RCD芯片扩展至CKD、MRCD/MDB、PCIe Retimer、CXL MXC等，平台化转型路径明确
4. **毛利率持续提升**：从55%提升至70%，反映DDR5产品的高附加值和公司的定价权
5. **资产负债表健康**：无负债压力，Fabless模式轻资产运营

**主要担忧：**

1. **周期性极强**：2023年的教训表明，一旦行业下行，业绩可以跌65%以上。投资者需要承受大幅波动的心理准备
2. **估值不便宜**：70倍静态PE、51倍动态PE，已经部分Price-in了高增长预期
3. **客户集中度高**：三大DRAM厂商贡献超70%收入，客户任何策略调整都可能冲击业绩
4. **新产品竞争激烈**：PCIe Retimer领域面临Astera Labs等强敌，从0到1的不确定性高
5. **港股溢价异常**：H股对A股溢价67.9%，国际资金预期充分，回调风险不可忽视

### 关键跟踪指标

1. **DDR5渗透率季度变化**：这是判断行业景气度最直观的指标，当渗透率接近90%时需警惕增速放缓
2. **DRAM厂商资本开支计划**：三星、SK海力士、美光的季度资本开支指引，是下游需求的领先信号
3. **季度毛利率趋势**：毛利率从69.8%能否维持或继续提升，反映产品结构优化和定价权
4. **PCIe Retimer季度收入**：新产品放量速度是判断第二增长曲线的关键
5. **MRDIMM/CKD等新品收入占比**：2026Q1四款新品收入2.69亿元，后续季度能否持续放量
6. **存货水平与周转率**：存货异常增长往往是周期转折的先兆
7. **AI服务器出货量**：关注各大云厂商资本开支和服务器采购动态
8. **瑞萨/Rambus的市占率变化**：竞争对手的动向直接影响澜起的市场地位

### 买入时机思考

- **理想买入时机**：行业去库存周期末期，业绩处于低谷但DDR5长期趋势不变时。类似2023年底-2024年初，当时公司PE因利润低谷而虚高，但聪明资金已开始布局
- **当前位置**：景气高点附近，估值不便宜，不适合重仓追高。但如果DDR5渗透率持续超预期、新产品快速放量，估值存在进一步提升的可能
- **需要回避的情形**：PE超过80倍（静态）或55倍（动态），且行业增速出现放缓迹象时

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*数据来源：公司2022-2025年度报告、2025年半年报及季度报告、2026年一季度报告，东方财富、同花顺、证券之星等财经平台，高盛、东方证券、群益证券、华泰证券、东吴证券、海通证券、太平洋证券等机构研报，证券市场周刊、财联社、证券时报等媒体报道，JEDEC标准文件，MarketsandMarkets行业报告。*
