# 稳定币全景

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> 💡 稳定币是 DeFi 的基石和血液，也是链上支付、跨境结算和 RWA 的核心入口。本课将全面解析主要稳定币模式，并通过 UST/LUNA 崩盘、USDC 脱锚、监管落地和合成美元案例揭示其中的风险。
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## 目录

- [为什么需要稳定币](# 为什么需要稳定币)
- [稳定币的三种模式](# 稳定币的三种模式)
- [法币抵押稳定币：USDT 和 USDC](# 法币抵押稳定币 usdt - 和 - usdc)
- [加密资产抵押稳定币：DAI](# 加密资产抵押稳定币 dai)
- [算法稳定币：机制与挑战](# 算法稳定币机制与挑战)
- [UST/LUNA 崩盘：史上最大的稳定币灾难](#ustluna - 崩盘史上最大的稳定币灾难)
- [2026 更新：监管、RWA 与链上支付](#2026-更新监管rwa-与链上支付)
- [稳定币监管趋势](# 稳定币监管趋势)
- [如何选择和使用稳定币](# 如何选择和使用稳定币)
- [总结](# 总结)
- [延伸阅读](# 延伸阅读)

---

## 为什么需要稳定币

在加密世界中，比特币和以太坊的价格波动可以在一天内超过 10-20%。这种波动性对投资者来说是机会，但对日常使用来说是灾难。想象一下：

- 你用 1 BTC 买了一台电脑（$30,000）
- 第二天 BTC 涨了 15%
- 你实际上多花了 $4,500

稳定币的诞生就是为了解决这个问题 ——** 在区块链上创造一种价值稳定的数字货币，通常锚定 1 美元 **。

### 稳定币的核心用途

1. ** 交易媒介 **：在 DeFi 中作为定价和结算的基础货币
2. ** 价值存储 **：在市场波动时 "避风"，不需要把加密资产换回法币
3. ** 跨境汇款 **：快速、低成本地全球转账
4. ** 收益来源 **：存入借贷协议或流动性池赚取利息
5. **DeFi 基石 **：几乎所有 DeFi 协议都依赖稳定币运转

### 稳定币的市场规模

稳定币市场已经长期处在千亿美元级别，并且从“交易所计价工具”扩展为“链上美元基础设施”。具体市值和市场份额变化很快，学习时建议以 [DefiLlama Stablecoins](https://defillama.com/stablecoins) 等实时数据源为准。下面的表格用于理解主流类型，而不是固定行情报价：

| 稳定币 | 类型 | 市值 | 市场份额 |
|--------|------|------|---------|
| USDT (Tether) | 法币抵押 | 最大稳定币之一 | 交易所和多链流动性最强 |
| USDC (Circle) | 法币抵押 | 合规美元稳定币代表 | DeFi、支付和机构场景常用 |
| USDS / DAI (Sky/Maker) | 加密资产 + RWA 抵押 | 去中心化稳定币代表 | 与 RWA 和 PSM 深度相关 |
| USDe (Ethena) | 合成美元 | 增长快但风险结构复杂 | 依赖对冲、资金费率和托管链路 |
| PYUSD / FDUSD 等 | 法币抵押 | 区域和平台化使用 | 依赖发行方、储备和合规能力 |

稳定币不再只是 DeFi 里的“避险资产”，它正在变成链上美元支付、国债代币化、交易结算和 AI Agent 钱包的基础资产。

## 稳定币的三种模式

```
稳定币分类：

┌──────────────────────────────────────────────────────┐
│                      稳定币                           │
├────────────────┬────────────────┬────────────────────┤
│  法币抵押       │  加密资产抵押   │  算法稳定币         │
│  (Fiat-backed) │  (Crypto-     │  (Algorithmic)     │
│                │   backed)     │                    │
│  USDT, USDC   │  DAI, LUSD    │  FRAX, UST (已崩)   │
│                │               │                    │
│  中心化发行     │  去中心化铸造   │  无 / 部分抵押         │
│  1:1 美元储备   │  超额抵押      │  算法调节供需         │
│  需要信任发行方  │  链上透明      │  风险最高            │
└────────────────┴────────────────┴────────────────────┘
```

## 法币抵押稳定币：USDT 和 USDC

### 基本原理

法币抵押稳定币是最简单直观的模式：

```
铸造过程：
用户 → 存入 $1 到发行方银行账户 → 发行方铸造 1 USDT/USDC → 用户收到代币

赎回过程：
用户 → 销毁 1 USDT/USDC → 发行方从银行转出 $1 → 用户收到 $1
```

理论上每一个 USDT/USDC 背后都有对应的美元储备。价格保持在 $1 附近是因为 ** 套利机制 **：

- 如果 USDT 价格 > $1.01：套利者直接向 Tether 铸造 USDT 并在市场卖出，赚差价
- 如果 USDT 价格 < $0.99：套利者在市场买入便宜的 USDT 并向 Tether 赎回 $1

### USDT（Tether）

Tether 是第一个也是最大的稳定币，诞生于 2014 年。

** 优势：**
- 流动性最高，几乎所有交易所和 DeFi 协议都支持
- 交易对最丰富
- 实际使用最广泛

** 争议：**
- 储备透明度长期被质疑。Tether 曾声称 100% 美元储备，后被发现包含商业票据、公司债券等风险资产
- 2021 年被 CFTC 罚款 4,100 万美元（储备信息不实）
- 审计报告由小型会计事务所出具，非四大会计师事务所
- 发行公司注册在英属维尔京群岛，透明度有限

### USDC（Circle）

USDC 由 Circle 公司（与 Coinbase 联合创立的 Centre 联盟）发行，定位为 "合规稳定币"。

** 优势：**
- 储备 100% 由现金和短期美国国债支持
- 每月发布经四大会计事务所审核的储备报告
- 受美国各州货币传输许可证监管
- 在 DeFi 中被视为最 "安全" 的中心化稳定币

** 风险事件：**
2023 年 3 月硅谷银行（SVB）倒闭时，Circle 有 $33 亿储备存在 SVB。消息一出，USDC 短暂脱锚至 $0.87。虽然在美国政府救助 SVB 存款后迅速恢复，但这个事件揭示了一个关键风险：** 法币抵押稳定币的安全性最终取决于它存放储备的银行的安全性 **。

### 法币抵押稳定币的核心权衡

```
优点：
✅ 机制简单，容易理解
✅ 价格最稳定（有真实美元支持）
✅ 流动性最好

缺点：
❌ 中心化 —— 发行方可以冻结任何地址的代币
❌ 需要信任发行方的储备报告
❌ 受监管风险影响（政府可以关停发行方）
❌ 与传统银行系统绑定（SVB 事件）
```

USDC 和 USDT 都保留了 ** 黑名单功能 **—— 发行方可以冻结特定地址的代币。这与 DeFi"无许可" 的理念相矛盾，但在反洗钱（AML）合规要求下是必要的。截至目前，Tether 已经冻结了数亿美元的 USDT。

## 加密资产抵押稳定币：DAI

DAI 是 DeFi 世界最重要的去中心化稳定币，由 MakerDAO 协议发行。与 USDT/USDC 不同，DAI 的发行和赎回完全由智能合约控制，没有中心化发行方。

### MakerDAO 的工作原理

```
铸造 DAI 的过程：

1. 用户存入抵押品到 Maker Vault（如 ETH）
2. 根据抵押率（如 150%）铸造 DAI
3. 用户可以自由使用这些 DAI
4. 要取回抵押品，需要归还 DAI + 稳定费（利息）

具体例子：
存入 1.5 ETH ($3,000) → 最多铸造 2,000 DAI（150% 抵押率）
实际建议铸造～1,500 DAI（保持 200% 抵押率更安全）
```

### DAI 的锚定机制

DAI 不靠美元储备来维持 $1，而是通过一系列经济激励：

** 当 DAI > $1 时：**
- 借 DAI 的成本不变，但卖出 DAI 可以赚更多
- 更多人铸造 DAI 并卖出 → DAI 供给增加 → 价格下降

** 当 DAI < $1 时：**
- 用便宜的 DAI 偿还贷款更划算
- 更多人买入 DAI 还债 → DAI 需求增加 → 价格上升

**DSR（DAI Savings Rate）：**
MakerDAO 还通过 DAI 存款利率来调节需求。提高 DSR → 更多人买入 DAI 存入赚利息 → DAI 需求增加 → 价格上升。

### 多抵押品 DAI

最初的 DAI（2017 年）只支持 ETH 作为抵押品。如今 MakerDAO V2（Multi-Collateral DAI）支持多种抵押品：

| 抵押品类型 | 例子 | 抵押率 |
|-----------|------|--------|
| 加密资产 | ETH, WBTC, LINK | 145-175% |
| LP Token | Uniswap V2 LP | 120-165% |
| 真实世界资产 (RWA) | 美国国债，企业债 | 100-105% |
| 中心化稳定币 | USDC (通过 PSM) | ~100% |

值得注意的是，MakerDAO 引入了 **PSM（Peg Stability Module，锚定稳定模块）**，允许用户用 USDC 1:1 铸造 DAI。这大大增强了 DAI 的锚定稳定性，但也引发了争议 —— 如果大量 DAI 由 USDC 支撑，那 DAI 的 "去中心化" 程度就打了折扣。

### DAI 的去中心化之路：SubDAO 和 RWA

2023 年，MakerDAO 创始人 Rune Christensen 提出了 "Endgame Plan"—— 将 MakerDAO 转型为一个更去中心化、更可持续的协议（后更名为 Sky Protocol）。这包括：

- 引入 SubDAO 结构，各子 DAO 独立运营
- 大规模投资 RWA（真实世界资产），目前超过 $20 亿的美国国债
- 推出新品牌代币 SKY 和 USDS

## 算法稳定币：机制与挑战

算法稳定币试图在不依赖（或最小依赖）外部抵押品的情况下，仅通过算法和经济激励来维持价格稳定。

### 基本思路

```
目标：让稳定币价格 = $1

当价格 > $1：
→ 增加供给（铸造更多代币）→ 价格下降

当价格 < $1：
→ 减少供给（回购 / 销毁代币）→ 价格上升
```

听起来简单，但 "减少供给" 这一步在实践中极其困难 —— 你怎么让持有者主动减少手中的代币？

### 铸币 / 销毁模型（Mint/Burn）

以 Terra 的 UST 为例（崩盘前）：

```
铸造 UST：
1 LUNA ($10) → 销毁 → 铸造 10 UST

销毁 UST：
10 UST → 销毁 → 铸造 1 LUNA ($10)

当 UST > $1：
套利者用 $1 的 LUNA 铸造 1 UST → 以 >$1 卖出 → 赚差价
→ UST 供给增加 → 价格回落

当 UST < $1：
套利者以 <$1 买入 UST → 换成 $1 的 LUNA → 卖出 LUNA 赚差价
→ UST 供给减少 → 价格回升
```

这个机制在正常市场条件下运作良好。但有一个致命缺陷：** 它依赖于人们对 LUNA 有信心 **。一旦信心崩溃，就会进入死亡螺旋。

### 部分抵押算法稳定币

为了降低风险，一些算法稳定币采用 "部分抵押" 模式：

**FRAX**（Frax Finance）是最成功的例子：
- 部分由 USDC 抵押（如 90%）
- 部分由算法维持（如 10%）
- 抵押率根据市场需求动态调整
- 在 UST 崩盘后，FRAX 逐步转向更高的抵押率

## UST/LUNA 崩盘：史上最大的稳定币灾难

2022 年 5 月，Terra 生态的算法稳定币 UST 在短短一周内从 $1 崩盘到接近 $0，带走了超过 **$400 亿 ** 的市值。这是加密历史上最大的单一崩盘事件。

### 崩盘前的背景

- UST 市值约 $180 亿，是第三大稳定币
- Anchor Protocol 提供～20% 的 UST 存款年化利率，吸引了大量资金
- LUNA 市值约 $300 亿，价格～$80

### 死亡螺旋的过程

```
时间线：2022 年 5 月 7 日 - 5 月 13 日

5 月 7 日：
- 大量 UST 从 Anchor 撤出（~$20 亿）
- UST 在 Curve 池中被大量抛售
- UST 轻微脱锚至 $0.98

5 月 8-9 日：
- 恐慌蔓延，更多人试图将 UST 换成其他稳定币
- UST → LUNA → 卖出 LUNA 的套利机制启动
- 大量 LUNA 被铸造出来，LUNA 价格开始下跌
- LUNA 价格下跌 → 需要铸造更多 LUNA 才能赎回同等 UST
  → LUNA 供给暴增 → 价格进一步下跌 → 死亡螺旋启动

5 月 10-11 日：
- UST 跌至 $0.60-$0.30
- LUNA 从 $80 跌至 $1 以下
- LUNA 供给从～3.5 亿枚暴增到数万亿枚
- 链上交易拥堵，很多人无法逃出

5 月 12-13 日：
- UST ≈ $0.10，LUNA ≈ $0.0001
- Terra 链暂停出块
- $400 亿市值蒸发
- Do Kwon（创始人）后被韩国发逮捕令
```

### 为什么会崩盘？

```
核心问题：没有真正的价值支撑

UST 的价值 = "人们相信 LUNA 有价值"
LUNA 的价值 = "人们相信 UST 能维持锚定"

这是一个循环论证：
UST 稳定 → LUNA 有价值 → UST 稳定 → ...

一旦链条上任何一个环节断裂：
UST 脱锚 → LUNA 被疯狂铸造 → LUNA 暴跌 → UST 进一步脱锚 → 死亡螺旋
```

### 教训

1. ** 高收益意味着高风险 **：Anchor 20% 的年化利率本身就是不可持续的（由 Terra 基金会补贴）
2. ** 算法稳定币在极端市场条件下极其脆弱 **：牛市时一切正常，但你要的是熊市中也能存活
3. **"太大而不能倒" 的幻觉 **：$180 亿的市值并不能保证安全
4. ** 系统性风险传导 **：UST 崩盘引发了 Three Arrows Capital、Celsius、Voyager 等多家机构的连锁倒闭

## 2026 更新：监管、RWA 与链上支付

2024-2026 年，稳定币的主线从“DeFi 内部工具”转向“受监管的链上美元基础设施”。这一变化会影响发行方、交易所、DeFi 协议、钱包和普通用户。

### 美国 GENIUS Act：支付稳定币进入联邦监管框架

美国在 2025 年 7 月签署 GENIUS Act，为支付稳定币建立联邦监管框架。学习时不需要记住所有法律细节，但要理解它带来的方向性变化：

- 稳定币发行方会更强调储备质量、赎回权、审计和合规。
- 银行、支付公司和金融科技企业更有动力进入稳定币业务。
- 稳定币会更像“互联网原生美元支付轨道”，而不只是交易所筹码。
- 合规稳定币的冻结、黑名单和身份要求会成为长期争议点。

对用户来说，这意味着主流稳定币可能更容易接入现实支付系统，但也更可能受到监管限制。稳定性、合规性和抗审查性之间没有免费午餐。

### 欧盟 MiCA：稳定币规则先行落地

欧盟 MiCA 法规中，资产参考代币和电子货币代币相关规则已从 2024 年 6 月 30 日开始适用，整体加密资产服务规则从 2024 年 12 月 30 日起适用。它对稳定币的影响包括：

- 发行方需要满足授权、储备、治理和信息披露要求。
- 交易所可能限制不符合 MiCA 的稳定币服务。
- 欧元稳定币和合规美元稳定币会获得更明确的发展路径。
- “全球稳定币”会面临更严格的监管审查。

这也是为什么不同地区用户会看到不同交易所支持列表：不是所有稳定币都能在所有司法辖区自由上架。

### RWA：稳定币背后的资产正在变化

稳定币最初的叙事是“每 1 个代币对应 1 美元现金”。现实中，主流法币抵押稳定币通常会持有现金、短期美国国债、逆回购或其他高流动性资产。

RWA 对稳定币有两层影响：

1. ** 储备收益 **：高利率环境下，美国国债收益成为稳定币发行方的重要收入来源。
2. ** 链上资产化 **：国债、货币基金、应收账款等资产被代币化，成为 DeFi 抵押品或收益来源。

但 RWA 不等于无风险。它引入了链下托管、法律执行、银行账户、审计、流动性和司法管辖风险。

### USDS / Sky：DAI 的新阶段

MakerDAO 更名并推出 Sky 相关体系后，DAI/USDS 的讨论重点不再只是“ETH 超额抵押”，而是：

- RWA 收益如何进入稳定币体系。
- USDC PSM 带来的稳定性和中心化权衡。
- 治理如何管理抵押品、利率、储备和品牌迁移。
- 用户如何理解 DAI、USDS、sUSDS、SKY 等资产之间的关系。

学习去中心化稳定币时，要避免一句话判断“去中心化”或“中心化”。更好的问题是：

- 抵押品有多少是链上资产，多少是 RWA 或中心化稳定币？
- 赎回路径是否清晰？
- 治理参数由谁控制？
- 极端行情下清算是否能正常运行？

### USDe：合成美元不是传统稳定币

Ethena 的 USDe 常被称为“合成美元”。它不是简单的 1:1 银行储备稳定币，也不是传统超额抵押稳定币。它通常依赖现货资产和衍生品空头对冲来维持美元敞口，并通过资金费率等来源形成收益。

理解 USDe 时要重点看：

- 对冲是否持续有效。
- 衍生品交易所和托管方是否可靠。
- 资金费率转负时收益如何变化。
- 极端行情、流动性枯竭和交易所风险如何传导。

不要把“收益型稳定币”当作银行存款。高收益背后一定有风险来源。

### 稳定币支付：从交易对到结算网络

稳定币的真实使用场景正在扩大：

- 跨境汇款和自由职业者收款。
- 企业全球付款和供应商结算。
- 交易所和 DeFi 的统一计价单位。
- 链上工资、订阅和小额支付。
- AI Agent 或自动化程序的钱包余额单位。

稳定币支付的关键不是“币价涨不涨”，而是：

- 是否能低成本转账。
- 是否能快速赎回成法币。
- 是否有足够多商户和平台接受。
- 是否能在合规框架内运行。

## 稳定币监管趋势

UST 崩盘后，全球监管机构加速了对稳定币的立法进程。

### 欧盟 MiCA（加密资产市场监管法案）

2024 年 6 月生效的 MiCA 是全球第一个全面的加密资产监管框架：

- ** 储备要求 **：法币抵押稳定币必须持有 1:1 的高质量储备
- ** 审计要求 **：定期接受独立审计
- ** 发行限制 **：非欧元稳定币的单日交易量不能超过 100 万笔或 2 亿欧元
- ** 算法稳定币 **：实质上被禁止（无抵押的代币不能被称为 "稳定币"）

### 美国监管

美国稳定币监管已经从“讨论提案”进入“联邦框架落地”阶段。GENIUS Act 的核心影响是把支付稳定币发行、储备、赎回和监督纳入更明确的制度轨道。

对学习者来说，重点不是背法律条文，而是理解稳定币会越来越像金融基础设施：

- 发行方需要证明储备质量和赎回能力。
- 合规稳定币更容易进入银行、支付和企业场景。
- 非合规或透明度不足的稳定币可能在交易所和地区服务中受限。
- 监管越清晰，中心化控制能力也越可能被制度化。

### 对用户的影响

- 合规稳定币（如 USDC）将更加安全和透明
- 纯算法稳定币的监管风险显著增加
- 去中心化稳定币（如 DAI）面临监管灰色地带

## 如何选择和使用稳定币

### 选择框架

```
不同场景的推荐选择：

日常交易和转账：
  → USDT（流动性最好）或 USDC（更透明）

DeFi 操作：
  → USDC 或 DAI（DeFi 兼容性最好）

长期持有（价值存储）：
  → USDC（最透明的储备）或 DAI（去中心化）

追求去中心化：
  → DAI 或 LUSD（完全去中心化，无黑名单功能）

大额资金：
  → 分散持有多种稳定币，不把所有鸡蛋放在一个篮子里
```

### 安全实践

1. ** 不要把所有稳定币放在一种 **：USDC + DAI 组合可以对冲中心化和去中心化的各自风险
2. ** 关注储备报告 **：定期查看 USDT/USDC 的储备审计报告
3. ** 理解脱锚风险 **：即使是 USDC 也曾短暂脱锚到 $0.87（SVB 事件）
4. ** 警惕高收益 **：任何提供 >10% 稳定币年化的协议都值得质疑
5. ** 注意链的选择 **：同一种稳定币在不同链上的流动性和安全性可能不同

## 总结

1. ** 稳定币是 DeFi 的血液 **，总市值超过 $1,500 亿，是加密市场不可或缺的基础设施
2. ** 三种模式各有权衡 **：法币抵押最稳定但中心化，加密资产抵押去中心化但资本效率低，算法稳定币资本效率最高但风险最大
3. **UST/LUNA 崩盘 ** 证明了纯算法稳定币在极端情况下的脆弱性，$400 亿市值的蒸发改变了整个行业
4. ** 全球监管正在收紧 **，MiCA 已经生效，美国立法也在推进，合规将成为稳定币的核心竞争力
5. ** 分散持有和持续关注 ** 是使用稳定币的最佳策略，没有任何一种稳定币是零风险的

## 延伸阅读

- [MakerDAO 白皮书](https://makerdao.com/whitepaper/)
- [Tether 储备报告](https://tether.to/en/transparency/)
- [Circle USDC 储备报告](https://www.circle.com/en/transparency)
- [MiCA 法案全文（欧盟）](https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114)
- [Terra 崩盘完整分析 — Nansen](https://www.nansen.ai/research/on-chain-forensics-demystifying-terrausd-de-peg)
- [稳定币脱锚历史 — Block Analitica](https://maker.blockanalitica.com/)
