# 外服控股（600662.SH）- 芒格多维检查清单

## 核心发现

1. **反转检查**：如果竞争对手获得100亿美元，外服控股会被摧毁吗？——不会，但会被进一步挤压
2. **管理层检查**：管理层是否值得信赖？——央国企治理规范，但市场化能力和激励不足
3. **护城河检查**：护城河是否在变宽还是变窄？——在变窄，毛利率持续下行
4. **10年测试**：10年后这家公司会更好还是更差？——大概率持平或略差

---

## 1. 反转检查（Inversion Test）

### 1.1 核心问题：什么会杀死这家公司？

**致命威胁清单**：

| 威胁 | 可能性 | 致命性 | 说明 |
|------|--------|--------|------|
| 毛利率归零 | 低 | 高 | 外包业务可能陷入亏损 |
| 大客户全部流失 | 极低 | 高 | 高毛利业务崩塌 |
| 行业颠覆（AI替代） | 低 | 高 | 自动化替代人工服务 |
| 合规问题被查处 | 低 | 中高 | 假外包真派遣风险 |
| 资金链断裂 | 极低 | 高 | 83亿现金在手 |

**评估**：外服控股短期内不会被"杀死"，但可能被"慢慢耗死"——毛利率持续下行，利润持续萎缩。

### 1.2 反转问题：竞争对手拿100亿美元会怎样？

**假设科锐国际获得100亿美元**：
- 可以大规模并购行业中小机构
- 快速提升灵活用工业务规模
- 加速数字化投入，拉开技术差距
- 抢占外服控股的中小客户

**对外服控股的影响**：
- 人事管理（高毛利）业务可能被蚕食
- 业务外包（低毛利）面临更大价格压力
- 市场份额可能从1.6%进一步下降

**评估**：外服控股不会被立即摧毁，但会被进一步边缘化。

### 1.3 反转检查评分

**反转检查评分：5/10（不会死，但会被慢慢耗死）**

---

## 2. 管理层检查（Management Test）

### 2.1 管理层诚信度

| 维度 | 评估 | 说明 |
|------|------|------|
| 信息披露 | ✅ 合规 | 央国企治理规范 |
| 历史诚信 | ✅ 无重大问题 | 未发现诚信瑕疵 |
| 言行一致 | ⚠️ 待观察 | 公开表态与执行是否一致 |
| 关联交易 | ⚠️ 需关注 | 与东浩兰生集团交易定价 |

### 2.2 管理层能力

| 维度 | 评估 | 说明 |
|------|------|------|
| 行业经验 | ⭐⭐⭐⭐ | 长期深耕人力资源行业 |
| 战略执行 | ⭐⭐⭐ | 业务增长但利润率下降 |
| 市场化能力 | ⭐⭐ | 央国企机制限制 |
| 创新能力 | ⭐⭐ | 数字化转型相对滞后 |
| 资本配置 | ⭐⭐⭐ | 分红稳定，但回购不足 |

### 2.3 管理层激励

| 维度 | 评估 | 说明 |
|------|------|------|
| 薪酬水平 | ⚠️ 低于市场化 | 央国企薪酬体系限制 |
| 股权激励 | ❌ 待确认 | 是否有股权激励计划 |
| 利益绑定 | ⚠️ 不足 | 持股比例低或无持股 |

**评估**：管理层诚信度尚可，但市场化能力和激励机制不足，可能影响长期竞争力。

### 2.4 管理层检查评分

**管理层检查评分：5/10（诚信尚可，能力和激励不足）**

---

## 3. 护城河检查（Moat Test）

### 3.1 护城河五维评估

| 维度 | 评分 | 趋势 | 说明 |
|------|------|------|------|
| 定价权 | 4/10 | ↓ 变窄 | 外包业务无定价权，费率下行 |
| 无形资产 | 6/10 | → 稳定 | FESCO品牌+Adecco合资 |
| 转换成本 | 5/10 | → 稳定 | 人事代理转换成本较高 |
| 网络效应 | 2/10 | → 无 | B2B服务无网络效应 |
| 成本优势 | 4/10 | ↓ 变窄 | 规模效应有限 |

### 3.2 护城河变化趋势

**毛利率趋势（护城河宽度代理指标）**：
```
2022: 11.93%
2023: 10.05% ↓
2024: 9.24%  ↓
2025: 8.56%  ↓
2026Q1: 7.83% ↓
```

**判断**：护城河在持续变窄。毛利率连续4年下行，反映定价权被侵蚀、竞争加剧。

### 3.3 护城河可持续性

| 优势 | 可持续性 | 威胁 |
|------|---------|------|
| FESCO品牌 | 中 | 品牌不等于定价权 |
| Adecco合资 | 中 | 外方可能调整策略 |
| 国资背景 | 高 | 但不等于竞争力 |
| 客户粘性 | 中 | 价格敏感客户可能流失 |

### 3.4 护城河检查评分

**护城河检查评分：4/10（护城河在变窄，定价权被侵蚀）**

---

## 4. 10年测试（10-Year Test）

### 4.1 10年后外服控股会怎样？

**乐观情景（概率20%）**：
- 灵活用工渗透率大幅提升，公司成功转型
- 数字化转型见效，毛利率企稳回升
- 央国企改革落地，治理效率提升
- 营收突破500亿，扣非利润突破10亿

**中性情景（概率50%）**：
- 行业低速增长，公司维持现有规模
- 毛利率继续缓慢下行，但幅度收窄
- 扣非利润维持在4-5亿水平
- 分红率稳定50%，股息率2-3%

**悲观情景（概率30%）**：
- 竞争进一步加剧，毛利率跌破5%
- 高毛利业务持续萎缩，利润结构恶化
- 被科锐国际等竞争对手边缘化
- 扣非利润降至2-3亿

### 4.2 10年回报测算

| 情景 | 概率 | 10年后股价 | 年化回报 | 含分红总回报 |
|------|------|-----------|---------|------------|
| 乐观 | 20% | 8-10元 | +8-10% | +12-14% |
| 中性 | 50% | 4-5元 | -2~0% | +1-3% |
| 悲观 | 30% | 2-3元 | -6~-8% | -2~-4% |

**期望年化回报**：约+2%（概率加权），含分红约+4-5%

### 4.3 10年测试评分

**10年测试评分：4/10（10年后大概率持平或略差）**

---

## 5. 能力圈检查（Circle of Competence）

### 5.1 业务可理解性

| 维度 | 评估 | 说明 |
|------|------|------|
| 商业模式 | ✅ 简单 | 人事代理、外包、薪酬福利 |
| 收入来源 | ✅ 清晰 | 服务费、代收代付 |
| 成本结构 | ✅ 可理解 | 人力成本为主 |
| 竞争格局 | ✅ 可分析 | 行业分散，对手明确 |
| 政策影响 | ⚠️ 需关注 | 劳动法规变化影响大 |

### 5.2 能力圈边界

**能理解的**：
- 人力资源服务的基本商业模式
- 行业竞争格局和主要玩家
- 宏观经济对用工需求的影响

**不太确定的**：
- 央国企改革的具体路径和时间表
- 数字化转型的投入产出比
- 行业整合的具体进程

### 5.3 能力圈检查评分

**能力圈检查评分：6/10（业务可理解，但政策变量不确定）**

---

## 6. 机会成本检查（Opportunity Cost）

### 6.1 同类投资对比

| 标的 | PE | 增速 | ROE | 股息率 | 综合评价 |
|------|-----|------|-----|--------|---------|
| 外服控股 | 17.7x | 4% | 9.3% | 3.0% | 稳定但缺乏弹性 |
| 科锐国际 | 30-40x | 74% | 8% | ~1% | 高增长高估值 |
| 银行股 | 5-8x | 3-5% | 10-12% | 5-7% | 更高股息率 |
| 公用事业 | 10-15x | 3-5% | 8-10% | 4-5% | 更稳定 |

### 6.2 机会成本评估

**vs 银行股**：银行股PE更低（5-8x vs 17.7x）、股息率更高（5-7% vs 3%），性价比更优

**vs 科锐国际**：科锐增速更快（74% vs 4%），PEG更优，但估值更贵

**vs 公用事业**：公用事业更稳定，股息率更高，风险更低

**评估**：外服控股在同类投资中缺乏明显优势，机会成本较高。

### 6.3 机会成本评分

**机会成本评分：4/10（同类投资中缺乏明显优势）**

---

## 7. 二线城市检查（Second-Level Thinking）

### 7.1 市场共识

- "人力资源万亿市场，长期增长确定"
- "国资背景是护城河"
- "分红稳定，适合防守"

### 7.2 二层思考

| 共识 | 二层思考 | 结论 |
|------|---------|------|
| 万亿市场 | 市场大≠公司受益，市占率<0.5% | TAM谬误 |
| 国资护城河 | 国资也是枷锁，机制僵化 | 护城河被高估 |
| 分红稳定 | 分红增长有限，股息率3%不算高 | 不如银行股 |
| 龙头溢价 | 营收含代收代付，真实规模小 | "伪龙头" |

### 7.3 二层思考评分

**二层思考评分：5/10（市场可能高估了外服控股的投资价值）**

---

## 8. 检查清单总评

### 8.1 各维度评分汇总

| 检查项 | 评分 | 核心结论 |
|--------|------|---------|
| 反转检查 | 5/10 | 不会死，但会被慢慢耗死 |
| 管理层检查 | 5/10 | 诚信尚可，能力和激励不足 |
| 护城河检查 | 4/10 | 护城河在变窄，定价权被侵蚀 |
| 10年测试 | 4/10 | 10年后大概率持平或略差 |
| 能力圈检查 | 6/10 | 业务可理解，政策变量不确定 |
| 机会成本 | 4/10 | 同类投资中缺乏明显优势 |
| 二层思考 | 5/10 | 市场可能高估投资价值 |

**芒格检查清单综合评分：4.7/10（多项检查未通过，投资价值有限）**

### 8.2 核心判断

芒格检查清单的结论：
1. **反转检查**：不会死，但毛利率持续下行意味着被慢慢耗死
2. **管理层**：央国企治理规范，但市场化能力和激励机制是短板
3. **护城河**：毛利率连续4年下行是护城河变窄的铁证
4. **10年测试**：期望年化回报仅2%（含分红4-5%），吸引力不足
5. **机会成本**：银行股、公用事业股性价比更优

**芒格会怎么想？**——"这不是一笔糟糕的投资，但也绝不是一笔好投资。我会把钱放在更好的地方。"

---

## 数据来源

1. 公司财务数据：年报、季报
2. 行业竞争分析：前述各报告
3. 估值数据：东方财富网
4. 同行对比数据：科锐国际年报

---

## 风险提示

1. 检查清单评分为主观判断，可能存在偏差
2. 10年回报测算基于假设，实际可能差异较大
3. 机会成本评估取决于市场环境变化
