# 外服控股（600662.SH）- 商业模式与护城河深潜

## 核心发现

1. **营收结构**：业务外包占81.6%但毛利仅3%，人事管理仅占4.6%但贡献37%毛利
2. **UE模型**：高营收低毛利，量大利薄，核心利润来自高附加值小业务
3. **护城河**：品牌+客户粘性+合规能力构成中等护城河（5/10）
4. **核心矛盾**：营收增长靠低毛利外包驱动，毛利率持续走低（11.93%→8.56%）

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## 1. 营收结构定量拆解

### 1.1 业务线全景

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外服控股营收结构（2025年，241.29亿）
├── 业务外包服务（81.6%，196.96亿）—— 量大利薄，毛利2.95%
├── 薪酬福利服务（6.8%，16.36亿）—— 毛利27.43%
├── 招聘及灵活用工（5.7%，13.69亿）—— 毛利6.43%
├── 人事管理服务（4.6%，10.97亿）—— 核心利润源，毛利69.68%
├── 人才派遣服务（0.8%，1.97亿）—— 高毛利67.93%
└── 其他（0.6%，1.35亿）
```

### 1.2 各业务线毛利贡献

| 业务线 | 收入占比 | 毛利（亿元） | 毛利占比 | 评价 |
|--------|---------|------------|---------|------|
| 业务外包 | 81.6% | 5.81 | 28.2% | 量大利薄 |
| 薪酬福利 | 6.8% | 4.49 | 21.8% | 稳定利润源 |
| 招聘灵活用工 | 5.7% | 0.88 | 4.3% | 增长快但利薄 |
| 人事管理 | 4.6% | 7.64 | 37.0% | **核心利润源** |
| 人才派遣 | 0.8% | 1.34 | 6.5% | 高毛利小业务 |
| 其他 | 0.6% | 0.49 | 2.4% | - |

**核心发现**：人事管理服务仅占4.6%收入，但贡献37%毛利，是公司真正的"现金牛"。业务外包占81.6%收入，但毛利贡献仅28%，是典型的"量大利薄"。

### 1.3 营收结构演变趋势

| 业务线 | 2024占比 | 2025占比 | 趋势 | 说明 |
|--------|---------|---------|------|------|
| 业务外包 | 80.5% | 81.6% | ↑ | 低毛利业务持续扩张 |
| 薪酬福利 | 7.5% | 6.8% | ↓ | 占比下降 |
| 人事管理 | 5.3% | 4.6% | ↓ | 高毛利业务占比收缩 |
| 人才派遣 | 0.7% | 0.8% | → | 稳定 |

**趋势评估**：
- ⚠️ 低毛利外包业务占比持续提升，拉低整体毛利率
- ⚠️ 高毛利人事管理业务占比下降，利润结构恶化
- ✅ 业务外包规模效应可能带来未来利润率改善

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## 2. 单位经济模型（UE）

### 2.1 整体UE模型

| 指标 | 数值 | 说明 |
|------|------|------|
| 营收 | 241.29亿 | 2025年 |
| 毛利 | 20.63亿 | 毛利率8.56% |
| 扣非净利润 | 4.76亿 | 扣非净利率1.97% |
| 扣非ROE | 9.31% | 股东回报率 |
| 经营现金流 | 10.44亿 | 现金流质量良好 |

### 2.2 分业务UE模型

| 业务线 | 毛利率 | 费用率（估） | 净利率（估） | 经济模型 |
|--------|--------|------------|------------|---------|
| 业务外包 | 2.95% | ~2% | ~1% | ⚠️ 极薄利润 |
| 薪酬福利 | 27.43% | ~15% | ~12% | ✅ 健康 |
| 人事管理 | 69.68% | ~40% | ~30% | ✅ 优质 |
| 人才派遣 | 67.93% | ~40% | ~28% | ✅ 优质 |
| 招聘灵活用工 | 6.43% | ~5% | ~1.5% | ⚠️ 薄利 |

### 2.3 UE模型评估

**核心问题**：公司80%+收入来自毛利率仅3%的外包业务，利润高度依赖5%的高附加值业务。

**UE模型评分：5/10（高营收低利润，利润结构脆弱）**

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## 3. 护城河五维评估

### 3.1 定价权

**评估**：⚠️ 中等偏低

- 人事管理/人才派遣有一定定价权（高毛利69%证明）
- 业务外包定价权极弱（毛利仅3%，客户压价严重）
- 行业竞争激烈，费率下行压力大

**定价权评分：4/10**

### 3.2 无形资产

**评估**：⚠️ 中等

- **品牌**：FESCO品牌在人力资源行业有较高知名度
- **合资优势**：与Adecco合资提供国际化背书
- **国资背景**：上海市国资委实控，政府资源和信任度高
- **牌照资质**：人力资源服务许可证、劳务派遣许可证等

**无形资产评分：6/10**

### 3.3 转换成本

**评估**：⚠️ 中等

- 人事代理/社保代缴：转换成本较高（涉及员工切身利益，企业不愿频繁更换）
- 业务外包：转换成本中等（需要过渡期，但不难切换）
- 薪酬福利：转换成本中等（系统对接、数据迁移有一定成本）

**转换成本评分：5/10**

### 3.4 网络效应

**评估**：❌ 弱

- B2B服务无明显网络效应
- 服务客户越多，经验越丰富，但不构成强网络效应
- 平台型业务（如HR SaaS）可能有弱网络效应，但公司平台化程度不高

**网络效应评分：2/10**

### 3.5 成本优势

**评估**：⚠️ 中等

- 规模效应：管理外包员工数十万人，有一定规模效应
- 国资背景：融资成本低，政府项目获取优势
- 但行业进入门槛低，中小机构也能参与竞争

**成本优势评分：4/10**

### 3.6 护城河综合评估

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 定价权 | 4/10 | 高附加值业务有定价权，外包业务无 |
| 无形资产 | 6/10 | FESCO品牌+Adecco合资+国资背景 |
| 转换成本 | 5/10 | 人事代理转换成本较高 |
| 网络效应 | 2/10 | B2B服务无明显网络效应 |
| 成本优势 | 4/10 | 规模效应有限 |

**护城河综合评分：4.2/10（中等偏弱护城河）**

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## 4. 商业模式核心矛盾

### 4.1 矛盾一：营收增长vs利润率

**问题**：营收增长靠低毛利外包驱动，毛利率持续走低

| 年份 | 营收增速 | 毛利率 | 趋势 |
|------|---------|--------|------|
| 2022 | +28.0% | 11.93% | - |
| 2023 | +30.6% | 10.05% | ↓ |
| 2024 | +16.5% | 9.24% | ↓ |
| 2025 | +8.2% | 8.56% | ↓ |
| 2026Q1 | +5.9% | 7.83% | ↓ |

**评估**：⚠️ 营收增长与利润率呈反向关系，增长越快利润率越低

### 4.2 矛盾二：规模vs效率

**问题**：业务外包需要大量人力管理，规模扩张带来管理复杂度

**评估**：⚠️ 规模效应有限，管理成本随规模线性增长

### 4.3 矛盾三：传统业务vs新业务

**问题**：人事管理（高毛利）占比下降，业务外包（低毛利）占比上升

**评估**：⚠️ 业务结构恶化，需要找到新的高毛利增长点

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## 5. 商业化路径分析

### 5.1 增长路径

**路径一：业务外包规模扩张**
- 逻辑：以量换价，做大营收规模
- 风险：毛利率持续走低，可能增收不增利

**路径二：高附加值业务提升**
- 逻辑：提升人事管理、薪酬福利占比
- 风险：市场竞争激烈，增长空间有限

**路径三：数字化转型**
- 逻辑：HR SaaS、智能招聘提升效率
- 风险：技术投入大，短期难见回报

**路径四：并购整合**
- 逻辑：利用国资背景进行行业整合
- 风险：整合难度大，商誉风险

### 5.2 商业化路径评分

**商业化路径评分：5/10（路径存在但执行难度大）**

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## 6. 综合评估

### 6.1 商业模式评分

| 维度 | 评分 | 说明 |
|------|------|------|
| 营收结构 | 4/10 | 高营收低利润，利润结构脆弱 |
| UE模型 | 5/10 | 扣非ROE 9%，勉强及格 |
| 护城河 | 4.2/10 | 中等偏弱 |
| 商业化路径 | 5/10 | 路径存在但执行难度大 |

**商业模式综合评分：4.6/10（商业模式脆弱，核心矛盾是营收增长与利润率的背离）**

### 6.2 核心判断

外服控股的商业模式存在以下特点：
1. **高营收低利润**：241亿营收仅赚4.76亿扣非利润，利润率极低
2. **利润结构脆弱**：37%毛利来自仅4.6%收入的人事管理业务
3. **护城河中等偏弱**：品牌和客户粘性构成一定壁垒，但不强
4. **增长悖论**：营收增长靠低毛利外包驱动，利润率持续走低

**核心问题**：外服控股能否在营收增长的同时改善利润率结构？

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## 数据来源

1. 公司年报：外服控股2022-2025年报
2. 公司季报：外服控股2026Q1季报
3. 行业数据：艾瑞咨询、灼识咨询
4. 竞品数据：科锐国际年报

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## 风险提示

1. 营收结构含大量代收代付部分，需区分实际服务收入
2. 毛利率持续走低趋势需持续关注
3. 行业竞争可能进一步加剧
