# 5. 财务真实质量与 ROIC 杜邦归因

## 披着虚假繁荣外衣的微利生意
通过杜邦分析拆解北京人力与外服控股，可以发现其高净资产收益率（ROE）背后的脆弱逻辑。

1. **惊人的总资产周转率 (Turns) 骗局**
   - **逻辑**：营收金额巨大，导致周转率看起来极高。但扣除“代收代付”后的真实营收周转率极低。这反映了企业在产业链中极其低下的议价能力——它本质上是资金的搬运工，而非创造者。

2. **极度脆弱的净利率 (Margin)**
   - 净利率长期处于 1%-3% 的区间。这意味着任何 1% 的运营成本超支（如内部行政费用失控）或 1% 的坏账（外包费收不回来），都会直接导致季度亏损。这种财务结构容错率极低。

3. **自由现金流 (FCF) 的真相**
   - 报表上的经营性现金流往往很好看，但这其中包含了大量的“代收社保/公积金”结余。一旦政策发生变化（如要求即收即缴），或者客户账期拉长，企业将面临巨大的流动性缺口。
   - **ROIC 定性**：如果只看主营业务服务费产生的收益，其投入资本回报率（ROIC）很难跑赢国债收益率。其盈利的很大一部分实际上来自于账面资金的利息收入和政府的稳岗补贴（非经常性损益）。

## 结论
国内 HRO 巨头是典型的“高杠杆（资金杠杆）、低溢价”模型。它们的财务报表质量高度依赖于宏观金融环境和政府补贴政策。从价值投资的角度看，这类企业缺乏自我造血的深度，其盈利弹性极差。
