# 1. 宏观环境与政策安全边际 - 中国创新药行业 (2026)

## 1. 核心发现

1. **行业周期：从“融资驱动”向“营收驱动”的估值锚点切换**。2025-2026 年，中国创新药公司不再仅靠“管线饼”讲故事。随着泽布替尼、依沃西等产品的全球商业化爆发，市场开始以 **“DCF (现金流折现)”** 重新审视其价值。
2. **宏观背景：医保支付的结构性优化**。中国医保目录调整已常态化，2026 年的政策重心在于“真创新”的高溢价保护与“伪创新”的集采出清。
3. **政策导向：全产业链支持创新药发展**。从研发补贴、投融资便利到入院“最后一公里”，国家层面的支持政策已进入全量落地阶段。

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## 2. 政策安全边际 (Policy Beta)

### 2.1 谈判降价预期的平稳化
- **状态**：医保续约规则已大幅优化，只要临床获益明确且价格合理，降价幅度已趋于温和。
- **安全边际**：大型药企（恒瑞、百济）已建立成熟的医保准入团队，新药进医保后的放量速度正在对冲降价压力。

### 2.2 出海合规与 FDA 监管趋势
- **挑战**：FDA 对临床数据“多样性”的要求提高。
- **应对**：百济神州通过在全球开展多中心临床 (MRCT) 已跨过此门槛，成为全行业出海的政策防御标杆。

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## 3. 行业估值基准

- **估值锚点**：百济神州 PS 约 10x (按 2025 营收)；恒瑞 PE 约 25x。相比于其全球化扩张的斜率，估值仍处于溢价初段。

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## 4. 结论与总结

中国创新药处于 **“从边缘标的向主流核心资产”的重定价期**。

**关键监控指标**：
- **2026 年上半年海外药监机构 (FDA/EMA) 对国产 ADC 药物的批准反馈**。
- **中国创新药在 2026 年 ASCO/ESMO 等顶级学术会议上的数据突破情况**。
