# 4. 财务真实质量与单位经济模型 - Fiverr International (FVRR)

## 1. 模拟股东盈余 (Owner Earnings) 穿透

Fiverr 是一家具备极强“造血能力”但估值受挫的平台。

| 项目 (2025 全年实际) | 金额 (百万美元) | 说明 |
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| **营收 (Revenue)** | 430.9 | 同比增长 10.1% |
| **毛利润 (Gross Profit)** | ~345.0 | 毛利率维持在 80% 左右的极高水平 |
| **调整后 EBITDA** | 91.6 | 利润率 21.3%，展现出规模效应 |
| **减：股份支付 (SBC)** | ~60.0 | 互联网公司的典型成本，需剔除 |
| **加：营运资本变动** | 11.7 | FCF 高于净利润的主因 |
| **自由现金流 (FCF)** | **103.3** | **同比增长 26.5%，现金流质量极高** |

**财务评定**：Fiverr 的赚钱能力依然强劲。
- **单位经济模型 (Unit Economics)**：
  - **LTV / CAC**：虽然买家总数下降，但高客单价买家的留存率更高。
  - **Take Rate**：30%+ 的抽佣率是其财务利润的护航机，但也是制约其规模扩张的双刃剑。

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## 2. 核心增长指标的“异动”

### 2.1 活跃买家数 (Active Buyers) 负增长 (-13.6%)
- **深度解析**：这是财务报表中最令市场担心的指标。虽然管理层解释为“主动剔除低端用户”，但持续的流失可能导致网络效应的坍塌。

### 2.2 平均买家支出 (Spend per Buyer) 增长 (+13.3%)
- **深度解析**：这是抵消买家流失的关键。如果该指标增速放缓，总营收将进入加速下滑期（正如 2026 年指引所示）。

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## 3. 资产负债与分红潜力

- **现金储备**：拥有数亿美元现金且每年产生 1 亿美元 FCF。
- **资本配置**：公司正在大力回购股份，反映出管理层认为当前股价被严重低估。

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## 4. 结论与总结

**财务评定：一个正在“缩表”但“增利”的高毛利平台**。

Fiverr 的财务质量优于其股价表现。其 20% 以上的 EBITDA 利润率和 1 亿美元以上的 FCF 证明了商业模式的韧性。

**关键监控指标**：
1. **2026 年营收指引的兑现程度**：如果实际下滑超过 12%，说明转型彻底失败。
2. **SBC 占营收的比例**：关注管理层是否通过股份回购抵消了股权稀释。
3. **GMV 组合的变化**：关注 AI 驱动类服务的占比（是作为卖家工具还是服务品类）。
