# 2. 财务生存能力与单体模型对决

## 谁在变现流量？谁在被折旧压垮？

机场行业是极其残酷的“重资产折旧周期”行业。每一次航站楼扩建，都是对财务报表的一次“核打击”。

### 1. 上海机场：高毛利的“重塑期”
- **单体模型**：上海机场已跨过浦东三期建设的折旧高峰，但目前正面临免税收入模式从“租金扣点”向“利润分成/低保底”的剧烈阵痛。
- **财务特征**：
  - **扣非利润修复**：2024-2025 年扣非净利润大幅预增，但这更多是基于基数极低的修复，而非内生增长。
  - **造血能力**：极强。即便免税缩水，其作为特大型枢纽的航空性收入也足以支撑其运营。
- **生存现状**：极度安全，但净利率再也回不到 2019 年那 40% 以上的神话时代。

### 2. 白云机场：精细化运营下的“业绩尖兵”
- **单体模型**：其资本开支（三期扩建）正在进行中，但通过优秀的成本控制和非航业务的多点开花，其盈利恢复速度行业领先。
- **财务特征**：
  - **成本弹性**：是三者中成本控制做得最好的，通过降本增效，其 2024 年净利润翻倍增长。
  - **造血能力**：现金流稳健，能较好地对冲改扩建带来的负债压力。
- **生存现状**：稳健。

### 3. 深圳机场：广告与物流支撑的“逆袭者”
- **单体模型**：深圳机场的非航收入结构最健康。它不依赖免税，而是靠广告和物流这两块高毛利、高周转的业务。
- **财务特征**：
  - **扣非扭亏**：2024 年成功扭亏，标志着其业务逻辑已完全跑通。
  - **杠杆率**：相对健康。受益于珠三角活跃的内贸和跨境物流，其资产周转率呈现上升趋势。
- **生存现状**：安全。

## 财务指标对比 (2025 预估)

| 指标 | 上海机场 | 白云机场 | 深圳机场 |
| :--- | :--- | :--- | :--- |
| **净利率 (预估)** | ~25% | ~18% | ~12% |
| **ROIC (资本回报率)** | 中 (受重组资产包大影响) | 高 (资产利用率快速提升) | 中高 (非航贡献显著) |
| **免税收入占比** | ~30% (大幅下滑) | ~10% | < 5% |
| **广告+货运收入占比** | 中 | 中 | **高** |

## 结论：谁的财务逻辑更具韧性？

- **深圳机场** 是**最不依赖外部环境（免税政策、国际航权）**的。它的利润由深圳本土的产业活力驱动，韧性极强。
- **白云机场** 是**效率驱动型**。靠着极致的规模和精细化管理赚钱。
- **上海机场** 依然是**“流量税收官”**，虽然税率降了，但只要流量还在，它依然是 A 股机场中赚钱最轻松的一个。

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**当前对比数据与冷酷推演是否足够客观？进入下一步前是否有最新数据需补充？**
