# 5. 财务真实质量与 ROIC 杜邦归因

## 债务黑洞与现金流的走钢丝游戏
猪企的财务报表极具迷惑性，其表面的亏损并不是最致命的，真正的生死存亡在于现金流的枯竭。

### 1. 资产负债表的重压 (Leverage)
- 截至 2026 年初，牧原股份的资产负债率微降至 50.73%，温氏股份约为 53%。看似处于安全区，但这其中包括了大量流动性极差的固定资产（猪舍设备）和存在死亡减值风险的生物资产（活体猪）。
- 真实的**短期偿债压力极其巨大**。在长期低于 13元/公斤的猪价下，经营活动产生的现金流入（CFO）极少，甚至不足以支付高昂的短期银行贷款利息。

### 2. 杜邦分析：崩塌的净利率与极差的周转率
- **净利率 (Margin)**：猪价长期贴近成本线运行，导致净利率处于微亏或极低个位数的状态（-3% 至 2%）。
- **总资产周转率 (Turns)**：生猪的生物学生长周期（从配种到出栏需近 10 个月）锁死了存货的周转速度。重资产投建的猪舍如果在空栏期则直接产生无效折旧。
- **ROIC 定性结论**：在一个无法提价、周转缓慢的重工业中，行业的平均 ROIC 长期难以跑赢资金成本（WACC）。这是一个系统性毁灭股东价值的阶段，唯有极少数成本控制登峰造极的企业能在反弹期实现正向回本。

### 3. 资本开支 (Capex) 的“抽血”特征
与制造业不同，活体生猪的维护必须依靠每天喂食饲料。即便不打算扩产，维持存栏规模所需购买的巨量玉米大豆依然构成刚性支出。这种不具备弹性的经营性现金流失血，是猪企最大的财务风险源。
