# 4. 财务真实质量与单位经济模型 - OTA 三巨头 (2025 数据)

## 1. 核心财务数据穿透 (2025 全年)

根据 2026 年初各司披露的 2025 年报，行业呈现显著的分化：

| 项目 (2025) | 携程 (9961.HK) | 美团 (3690.HK) | 同程旅行 (0780.HK) |
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| **营业收入** | **624.0 亿元 (+17%)** | 3,649.0 亿元 (+8%) | 194.0 亿元 (+11.9%) |
| **归母净利润** | **333.0 亿元 (+94%)** | **-234.0 亿元 (亏损)** | 23.7 亿元 (+20.1%) |
| **经调整利润** | ~140.0 亿元 | ~150.0 亿元 (核心商业) | **34.0 亿元 (+22.2%)** |
| **现金储备** | ~800.0 亿元 | ~1200.0 亿元 | ~80.0 亿元 |

**财务质量评定**：
- **携程**：名义利润极高，但其中包含 **199 亿元投资利得**（非经营性），实际经营利润增长稳健。
- **美团**：受本地生活竞争影响，2025 年销售费用大增，导致账面亏损，但核心现金流依然强劲。
- **同程**：财务表现最平稳，属于“小而美”的现金流机器。

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## 2. 核心指标深潜

### 2.1 变现率 (Take Rate) 与毛利
- **携程**：得益于高星酒店占比，毛利率维持在 80% 左右。
- **同程**：通过其他业务（酒店管理、增值服务）成功提升了综合变现率。

### 2.2 营销效率 (S&M / Revenue)
- 2025 年美团的营销费用率显著上升，主要是为了防御抖音的进攻。相比之下，携程的品牌效应使其营销投入相对克制。

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## 3. 资产质量与现金流

- **携程**：拥有极强的资本配置能力，其投资组合（如海外航司、技术服务商）在 2025 年贡献了超额收益。
- **美团**：资本开支主要流向新业务（小象、快驴），酒旅板块是其主要的现金“供血者”。

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## 4. 结论与总结

**财务评定：携程是“赚钱最厚”的标的，同程是“增长最稳”的标的，美团是“博弈最烈”的标的**。

2026 年的财务关注点在于：在去杠杆和宏观波动的环境下，谁能维持住自由现金流 (FCF) 的高位。

**关键监控指标**：
1. **携程剔除投资收益后的经营性利润增长率**。
2. **美团核心本地商业板块的经营利润率变动**。
3. **同程的人均贡献 (ARPU) 是否能持续提升**。
