# 8. 逆向思考与尾部风险 - 北京人力 (600861)

## 1. 极端情景模拟：股价跌去 80% 的可能路径

为了践行芒格的逆向思维，我们必须构思导致北京人力彻底崩溃的极端场景。

### 场景 A：政策性“去中介化” (概率：低，影响：致命)
- **过程**：国家建立全国统一、全自动化的政务服务平台，企业可直接通过 AI 助手免费、合规地完成所有社保缴纳、个税申报和档案管理，不再需要第三方人事代理。
- **结果**：北京人力的“人事代理”基本盘彻底消失，仅剩的业务外包面临极高毛利竞争，公司估值逻辑由“现金牛”转为“僵尸企业”。

### 场景 B：全球供应链与外企的“撤退潮” (概率：中，影响：大)
- **过程**：地缘政治局势极端化，导致在华外企（FESCO 的核心高毛利客户群）大规模撤资或关停中国区业务。
- **结果**：公司失去最稳定的盈利来源，虽然有国企填补，但国企的议价能力极强，导致利润率被压缩至无法覆盖运营成本的水平。

### 场景 C：爆发系统性营运资本崩溃 (概率：低，影响：中高)
- **过程**：在宏观经济极端低迷期，多个大型行业（如房地产、地方城投等）的灵活用工大客户同时爆发资金链断裂，拖欠服务费。
- **结果**：北京人力作为劳务派遣方，已先行支付了巨额的员工工资和社保。大规模的坏账拨备将直接击穿其净资产，导致流动性危机。

### 场景 D：数字化转型的“昂贵失败” (概率：中，影响：中)
- **过程**：公司投入数十亿进行 AI 和数字化转型，但由于国企体制僵化或技术路线错误，系统效率未提升，反而增加了沉重的折旧成本和人员冗余。
- **结果**：毛利率持续下滑，ROE 长期低于 5%，沦为价值陷阱。

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## 2. 核心假设的反向证伪

- **假设 1：国企背景是护城河**。
  - **证伪**：如果国家强调“打破垄断、引入竞争”，或者政府直接通过行政手段压低人力资源服务费率（类似带量采购），国企身份将从护城河转为束缚。
- **假设 2：高股息是安全垫**。
  - **证伪**：如果业务外包产生大规模坏账，现金流转负，分红将无以为继。没有分红支撑的 8 倍 PE 可能会继续跌向 3-4 倍。

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## 3. 结论与防御建议

北京人力的核心风险不在于“由于竞争输掉”，而在于**“由于时代变革而变得多余”**。

**防御监控指标**：
1. **非外资客户利润占比**：衡量抗外部风险能力。
2. **坏账准备计提比例**：衡量营运资本真实健康度。
3. **管理费用率趋势**：观察数字化是否真的带来了人效提升。
