# 4. 财务真实质量与单位经济模型 - 中国创新药巨头 (2025)

## 1. 核心财务数据穿透 (2025 全年)

2025 年是中国创新药行业由“烧钱期”转向“盈利期”的关键元年。

| 项目 (2025 全年) | 百济神州 (688235) | 恒瑞医药 (600276) | 信达生物 (01801.HK) | 康方生物 (9926.HK) |
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| **年度总营收** | **~352 - 381 亿元** | **316.29 亿元** | **130.42 亿元** | ~30.3 亿元 (销售) |
| **净利润** | (亏损显著收窄) | **77.11 亿元** | **17.23 亿元 (Non-IFRS)** | (商业化投入期) |
| **营收增速** | **~30%+** | +13.02% | **+38.4%** | +51.5% |
| **研发投入** | ~120-150 亿元 | ~60-70 亿元 | ~20-30 亿元 | ~15-20 亿元 |

**财务质量评定**：
- **百济神州**：单季度营收已破百亿，泽布替尼贡献了超过 70% 的产品收入。其高昂的研发支出正在被高速增长的销售额逐步摊薄，经营杠杆即将迎来爆发。
- **恒瑞医药**：极其稳健。创新药收入占比首次过半（58%），这意味着其抗集采风险的能力已实现质变。
- **信达生物**：首次实现全年盈利，标志着公司已成功转型为具备自我造血能力的 Biopharma。

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## 2. 核心指标深潜

### 2.1 销售费用率 (Selling Expenses)
- 随着核心产品进入放量期，三大药企的销售费用率在 2025 年均呈现下降趋势，证明了商业化路径的成熟。

### 2.2 研发回报 (ROI on R&D)
- **BD 收入**：恒瑞 2025 年 BD 收入 33.9 亿元，占比总营收 10%+。这种“研发转现金”的能力是评估财务质量的重要维度。

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## 3. 风险与真实性挑战

- **研发开支的资本化 vs 费用化**：百济依然面临巨大的现金流出压力，2026 年的融资环境与核心产品海外放量速度的匹配是核心财务风险。
- **临床失败的资产减值**：一旦核心管线 3 期临床失败，前期资本化的研发支出将面临一次性计提风险。

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## 4. 结论与总结

**财务评定：百济是“营收巨兽”，恒瑞是“稳健航母”，信达是“盈利黑马”**。

2026 年的财务逻辑在于：谁能在维持研发强度的同时，通过“出海产品分红”实现财务层面的彻底自由。

**关键监控指标**：
- **百济神州实现季度 GAAP 盈亏平衡的具体时间点**。
- **信达生物玛仕度肽上市后的毛利拉动效果**。
- **恒瑞医药海外 BD 预付款在 2026 年的到账频率**。
