# 6. 估值底与安全边际测算

## 被低估还是被嫌弃？
目前北京人力和外服控股的 PE 估值常年在 10-15 倍徘徊，看似有安全边际，实则是市场对其成长性的彻底看空。

### 1. 估值锚点的切换
- **不能按 PE 估值**：由于盈利中包含大量不可持续的补贴和代扣资金利息，PE 倍数极具欺骗性。
- **应按分红率和 PB 估值**：投资者应将其视为“类债资产”。如果分红率能维持在 4%-5% 以上，且 PB 接近 1-1.2 倍，才具备一定的重置成本保护。

### 2. 潜在的减值地雷
- **商誉与坏账**：由于经历了借壳上市（如北京人力对北京城乡的重组），账面上可能存在潜在的整合风险。同时，外包业务中对经济困难企业的垫付，存在实质性的坏账减值风险，这在目前的估值中并未得到充分体现。

### 3. 结论
国内 HRO 标的没有“市梦率”空间。安全边际只出现在其跌至破净边缘、且现金流结余足以支撑其高额分红的时刻。在目前 12-15 倍 PE 的位置，它们仅仅是平庸的平替资产，并没有所谓的“黄金坑”。
